Derechos Reservados 06/12/06

Gobierno Corporativo Marco legal y normativo en Argentina Por Marcelo Villegas 1

1. Ley de Sociedades Comerciales y Ley del Mercado de Valores 1.1. En nuestro pas, las sociedades comerciales estn organizadas formalmente de acuerdo a la Ley 19.550 y sus modificatorias (Ley de Sociedades Comerciales o LSC). Esta abarca casi la totalidad de los aspectos organizacionales de las sociedades comerciales, desde la constitucin, reglas contables, fusiones, escisiones y relaciones de control entre sociedades, activos, emisin de acciones, asambleas de accionistas, composicin de directorios, comits especiales, comisin fiscalizadora, derechos de los accionistas, disolucin, liquidacin, etc. La ltima reforma integral de la LSC (Ley 22.903) data del ao 1983, fecha en que no se haba iniciado todava una discusin profunda sobre que principios de buen gobierno corporativo deban receptarse en una ley de sociedades. Un reciente proyecto de reforma de la LSC si contempla aspectos relativos a esta materia, siendo la mayora de sus propuestas en el tema adecuaciones al Decreto 677/01. 1.2. Desde un punto de vista formal la Ley 19.550 otorga un conjunto de derechos balanceados a los diferentes participantes de las sociedades. Por ejemplo en el caso de los accionistas, la Ley prev, entre otros aspectos: a) la responsabilidad de directores por acciones eventualmente contrarias a los intereses de la empresa;2 b) el acceso de los accionistas a informacin de la empresa, especficamente para monitoreo y participacin en asambleas;3 c) sostiene el derecho de los accionistas a aceptar o rechazar la informacin contable anual provista;4 d) otorga privilegios y medidas protectivas para los accionistas en caso de aumento de capital o salida de bolsa de las empresas; 5 e) define reglas generales
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ABOGADO y ECONOMISTA UBA. Master de Finanzas UCEMA. Socio de Nicholson y Cano. Abogados. Consejero del CEF (Centro para la Estabilidad Financiera). Derechos Registrados. 2 El art. 59 de la LSC consagra el estndar de conducta de los administradores basado en la obligacin de obrar con lealtad y con la diligencia de un buen hombre de negocios. Por su parte el art. 72 LSC establece que la aprobacin de los estados contables no implica la aprobacin de la gestin de los directores y el art. 241 prohbe a los directores que sean accionistas votar la aprobacin de su gestin. El art. 198 establece la responsabilidad de los directores, consejeros y sndicos por aumentos de capital en violacin del rgimen de oferta pblica. El art. 261 establece un tope a la remuneracin de los directores. El art. 271 establece que se deben observar recaudos especiales para que un director pueda contratar con la sociedad y el 272 establece que un director con inters contrario al social debe comunicarlo y abstenerse de deliberar. El art. 273 tiene prohibido a los directorios realizar actividades en competencia con la sociedad. Por su parte, los arts. 276 y siguientes regulan las acciones de responsabilidad contra los miembros del directorio, tanto la accin social como la individual. 3 As el art. 67 de la LSC establece que la documentacin contable que se proponga aprobar en una asamblea debe estar a disposicin de los accionistas con al menos 15 das antes la fecha de la asamblea. A su vez, el art. 294 establece los deberes de la comisin fiscalizadora de suministrar informacin sobre materias de su competencia e investigar denuncias efectuadas por accionistas con al menos 2% del capital social. 4 El art. 69 establece la irrenunciabilidad del derecho para aprobar e impugnar los estados contables. 5 Para proteger el riesgo de dilucin, el art. 194 de la LSC configura al derecho de suscripcin preferente y al de acrecer como una norma no disponible por las partes. El 195 establece la responsabilidad solidaria de los

Derechos Reservados 06/12/06 para evitar conflicto de intereses en caso de accionistas que ocupan posiciones en la alta gerencia o el directorio;6 f) otorga derechos especiales en las asambleas de accionistas a tenedores minoritarios de ms de 5% de participacin;7 etc. 1.3. Tanto el directorio como los comits tienen obligaciones y responsabilidades de proteger el inters de la empresa y el derecho de los accionistas. 8 Con relacin a su estructura el Directorio puede estar compuesto por un miembro o por el nmero de miembros dispuesto por el estatuto de la empresa, el que no puede ser inferior a tres en el caso de las sociedades que estn en la oferta pblica. 9 Para asegurar la representacin de los accionistas minoritarios la LSC confiere el derecho de votos acumulativos para el nombramiento de miembros en el Directorio. De esta manera, los accionistas minoritarios pueden acumular sus votos para elegir hasta un tercio de las posiciones del Directorio. No obstante, cuando el estatuto otorga el derecho a nombrar directores a accionistas correspondientes a algunas clases especiales, el sistema de votos acumulativos deja de ser aplicable. 1.4. Por su parte, las sociedades que estn en el mbito de la oferta pblica se encuentran bajo la supervisin de la Comisin Nacional de Valores (CNV), creada por la Ley 17.811 que regula y organiza al mercado de valores desde el ao 1969 en Argentina (Ley del Mercado de Valores o LMV). La LMV, de 1968, regula la actividad de los operadores del mercado y crea a la autoridad de superintendencia denominada Comisin Nacional de Valores (CNV). Esa autoridad est facultada por la ley para dictar las normas reglamentarias del mercado de capitales, reglas que se adoptan y difunden mediante Resoluciones Generales de la CNV. Esas reglas constituyen un "cuerpo normativo" que constituye la regulacin dinmica del mercado. La Comisin Nacional de Valores es un organismo autrquico de la administracin pblica, que depende directamente del Ministerio de Economa y Obras y Servicios Pblicos (Decreto 2060/91 ) y cuyo objeto principal es el de promover el desarrollo y ordenamiento del mercado de capitales. 1.5. La CNV. tiene las siguientes facultades: 1) Es la autoridad encargada de autorizar la oferta pblica de ttulos valores; 2) lleva el registro de las sociedades autorizadas para emitir los ttulos valores en oferta pblica; 3) dicta las normas que establecen los requisitos que deben cumplir las sociedades para ser autorizadas a efectuar oferta pblica de sus
directores en caso de que los accionistas sean injustamente privados de la preferencia. A su vez, el art 202 si bien no obliga, si faculta a la emisin de acciones con prima de emisin, lo que permite evitar la licuacin de los accionistas existentes. A su vez, el art. 245 establece que cuando las sociedades hacen oferta pblica y cotizan sus acciones procede el derecho de receso o de separacin de la sociedad cuando ocurre el retiro voluntario de oferta pblica y cotizacin o la continuacin de la sociedad por decisin asamblearia en caso de cancelacin de la oferta pblica. 6 Tales como las previstas en el art. 240 que dispone la obligacin de los directores, sndicos y gerentes generales de asistir a la asamblea de accionistas y la del 241 que prohbe a dichas personas cuando sean accionistas votar actos relativos a su gestin. 7 El art. 236 faculta a los accionistas que representen el 5% del capital social para requerir la convocatoria de la asamblea, indicando los temas que deben tratarse y para el cas oque la solicitud no fuera tendida por la sociedad, la convocatoria por parte de la autoridad de aplicacin o judicial. 8 El art. 274 establece las causales de responsabilidad del directorio. 9 El art. 284 establece la sindicatura colegiada en nmero impar.

Derechos Reservados 06/12/06 acciones, obligaciones negociables u otros ttulos valores, prescribiendo las informaciones que deben suministrarle; 4) efecta la fiscalizacin estatal permanente sobre las emisoras, prestando conformidad a sus reformas de estatutos, aumentos de capital, fusiones, escisiones y disoluciones; 5) asesora al Poder Ejecutivo Nacional sobre los pedidos de autorizacin para funcionar que efecten las Bolsas de comercio y Mercado de valores, aprobando los reglamentos de funcionamiento de dichas instituciones y ejerciendo una funcin de supervisin sobre sus actividades autorreguladas; 6) lleva el registro de personas autorizadas a operar como Agentes del Mercado Abierto y fija los requisitos y condiciones para su actuacin, como as tambin un ndice general de los agentes de bolsa inscriptos en los mercados de valores autorizados; 7) autoriza la creacin y fiscaliza el funcionamiento de los Fondos Comunes de Inversin; 8) autoriza la creacin y fiscaliza las Cajas de Valores; 9) autoriza la creacin y fiscaliza la actuacin de las Sociedades Calificadoras de ttulos valores; y 10) autoriza el funcionamiento de las Entidades Autorreguladas, burstiles y no burstiles. 1.6. Adems, la CNV fiscaliza el cumplimiento de las normas legales y reglamentarias referidas a la negociacin de ttulos valores y aplica las sanciones por su trasgresin a los emisores. Tiene para ello amplias facultades, pudiendo requerir el auxilio de la fuerza pblica, iniciar acciones judiciales, denunciar la comisin de delitos y constituirse en parte querellante. Puede aplicar sanciones de apercibimiento, multa, suspensin de hasta dos aos para hacer oferta pblica y prohibicin de oferta pblica de ttulos valores. Sin embargo, respecto de los agentes y sociedades de bolsas la CNV slo tiene un poder de control indirecto, dado que el poder primario de fiscalizacin se encuentra en manos del propio Mercado de Valores de Buenos Aires, aspecto ste que es producto del fuerte concepto de autorregulacin que tradicionalmente impuso la Bolsa de Comercio de Buenos Aires. 1.7. Tanto la LSC como la LMV no distinguen entra las sociedades cerradas y las abiertas que cotizan sus valores en los mercados de valores, excepto por unas pocas normas aisladas, aspecto ste que fuera objeto de una profunda reforma en el ao 2001 con el Decreto 677/01 (Decreto Delegado o DD)10 que vino a establecer un rgimen legal especfico para aquellas sociedades que acuden al mercado de valores y que regula los aspectos del rgimen de transparencia en la oferta pblica y las conductas antijurdicas tpicas insider trading, manipulacin y fraude de mercado, responsabilidad por prospecto defectuoso, etc.-; las ofertas pblicas de adquisicin (OPAs) y recompra de acciones en el mercado; y numerosas normas que deben cumplir las sociedades cotizantes incluyendo la obligatoriedad de la constitucin de un comit de auditora formado por mayora de directores independientes; procedimiento especial para transacciones con partes relacionadas; la obligacin de publicar una memoria ampliada; etc.

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Publicado el 28 de mayo del 2001 en el Boletn Oficial (EDLA, 2001-A-297). Los objetivos de la reforma eran ambiciosos y comprendan los siguientes aspectos: 1) Adaptar conceptos bsicos del mercado de capitales a las prcticas internacionales; 2) Reforzar los principios de transparencia en la oferta pblica; 3) Adaptar nuevas herramientas para el gerenciamiento moderno de las sociedades cotizadas; 4) Asegurar el trato equitativo de los accionistas minoritario; 5) Fortalecer los derechos de los accionistas minoritarios; 6) Adecuar y flexibilizar la estructura de capital de las sociedades cotizadas; 7) Mejorar el enforcement de las normas del mercado de capitales; 8) Tipificar las figuras modernas de las prcticas contrarias a la transparencia del mercado (Inside trading manipulacin o engao de mercado etc.); y 9) Fortalecer las facultades de la CNV.

Derechos Reservados 06/12/06 1.8. Hasta la sancin del DD las leyes y normas corporativas eran reputadas como formalmente aceptables, habindose resaltado (De Michelle, R. 2001)11 que uno de los problemas principales era el grado de cumplimiento (enforcement) en un ambiente institucional pobre y baja calidad de gobierno corporativo. El fortalecimiento de la infraestructura institucional del mercado sigue siendo uno de los principales desafos para el mercado local. Una de las ms novedosas propuestas del DD fue precisamente la instauracin de un procedimiento arbitral obligatorio para los emisores y optativo para los inversores, cuyo objeto fue reducir los costos y tiempos de los procesos legales y obligar a cada mercado autorregulado a constituir su propio mecanismo de resolucin de conflictos. 1.9 Aunque los operadores internacionales de mercado que evalan cuestiones de buen GC juzgaron en general con buenos ojos las reformas introducidas por el DD 12, la reforma no resolvi cuestiones estructurales que hacen a la organizacin del mercado de capitales ni ha solucionado la falta de recursos econmicos y garantas jurdicas que otorguen la adecuada independencia al regulador financiero, y si bien aument algunos de los poderes de fiscalizacin del regulador, no lleg a tomar control de supervisin directo sobre los intermediarios de mercado.

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De Michele, Roberto. An introduction to the Argentine Case. OECD. Informal Workshop on Corporate Governance in Developing Countries. Mimeo (2001) 12 Deutsche Bank, June 29, In our view, the new law establishes better corporate governance practices, and increases transparency, favoring the development of the Argentine capital market...pag. 3.

Derechos Reservados 06/12/06 El Decreto 677/01 1.10. El Decreto Delegado 677/01, tambin conocido como la Ley de Trasparencia, introdujo un nuevo rgimen legal a la normativa del mercado de valores en la Repblica Argentina y complement las disposiciones previstas en la LSC para las empresas cotizantes en los mercados de valores.13 La Ley de Trasparencia fue sancionada por medio de los poderes especiales otorgados al Poder Ejecutivo (PEN) por el Congreso de la Nacin en la Ley 25.414, los que habilitan al PEN a sancionar normas destinadas a la competitividad de la economa Argentina,14 e incorpora con la mxima jerarqua normativa el objetivo de proteccin del inversor. Aunque la LMV tuvo presente este objetivo, el DD incorpora el primero de los Objetivos y Principios para los Reguladores de Valores, adoptado por la Organizacin Internacional de Comisiones de Valores (OICV/IOSCO). Desde el punto de vista metodolgico, el Ttulo I del decreto15 estatuye el Rgimen de Transparencia de la Oferta Pblica (RTOP) cuyas disposiciones complementan, y en algunos aspectos modifican, la Ley 17.811 de Oferta Pblica y Bolsas -, el Ttulo II modifica y amplia dicha ley, el Ttulo III modifica la Ley 24.083 de Fondos Comunes de Inversin, y finalmente el Ttulo IV establece una serie de disposiciones complementarias aunque no de menor relevancia (como la firma digital para la remisin de documentos a la CNV). La Ley de Trasparencia estaba destinada a proveer al mercado burstil la confianza y la seguridad necesarias para funcionar en forma ms eficiente y reducir el costo del capital para los emisores del mercado. En tal sentido, el Decreto se inspiraba en muchos de los principios de gobierno corporativo y cdigo de mejores prcticas, incluyendo los principios de la OECD16, con la intencin de favorecer la inversin extranjera y de los inversores institucionales, incluyendo la de los fondos de pensin locales. 1.11. La Ley de Trasparencia es una regulacin que trata una variedad de temas vinculados al mercado de capitales que van desde el fortalecimiento de los principios de transparencia en la oferta pblica hasta los poderes y facultades de la CNV como regulador del mercado. El Decreto tambin contiene ciertas normas que se aplican a las sociedades cotizantes y que actualizan el funcionamiento de los directorios, la asamblea de accionistas y fortalecen los derechos de los accionistas minoritarios. Otras tienen que ver con el funcionamiento de su rgano de administracin, por ejemplo, al otorgarse status legal al denominado comit de auditora de las sociedades cuyas acciones son objeto de oferta pblica. El DD recepta la figura del director independiente, al establecer que la mayora de los miembros del
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El Decreto, entr en vigencia el primero de Junio de 2001, excepto para aquellas normas que deban ser reglamentadas por la Comisin Nacional de Valores (CNV) y que entraron en vigencia a partir de la fecha de dicha reglamentacin.Resoluciones 400 y 401 de la CNV.
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Ms precisamente, se invocan como fundamento normativo del dictado del mencionado Decreto, las disposiciones del artculo 1, inciso I (Materias determinadas de su mbito de administracin), apartado d), que delega en aquel rgano la atribucin de desregular y mejorar el funcionamiento y la transparencia del mercado de capitales, garantizando el debido control del sector, y del artculo 1, inciso II (Emergencia pblica), apartado e), que lo autoriza a dar continuidad a la desregulacin econmica derogando o modificando normas de rango legislativo de orden nacional slo en caso de que perjudiquen la competitividad de la economa, exceptuando expresa e integralmente toda derogacin, modificacin y suspensin de la Ley de Convertibilidad N 23.928, de los Cdigos Civil, de Minera y de Comercio o en materia penal, tributaria, laboral del sector pblico y privado, salud, previsional, de las asignaciones familiares, la Ley Marco Regulatorio del Empleo Pblico (N 25.164) y la Ley N 25.344 de Emergencia Pblica, en lo referido al pago de la deuda previsional con Bonos Bocn III, contenidos en el artculo 13 de la mencionada Ley.
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El decreto propiamente dicho tiene slo dos artculos, y un extenso anexo que comprende cuatro Ttulos. Los Principios de Gobierno Corporativo de Mayo de 1999

Derechos Reservados 06/12/06 comit de auditora deben ser independientes, segn la definicin que ha establecido el regulador. Como contrapartida a estas sociedades tambin se les flexibiliza la regulacin societaria, tanto en relacin al funcionamiento de los rganos (ej. permitiendo reuniones a travs de medios no presenciales),17 como en cuestiones relativas a cambios de estructura de capital social, permitiendo por ejemplo la emisin de opciones, la recompra de acciones propias, y el aumento de la cantidad de acciones ofrecidas cuando el emisor enfrenta una demanda no anticipada (green shoe option). Una parte importante de la regulacin est dedicada a las ofertas pblica de adquisicin de acciones de tales sociedades (rgimen de la OPAs), en el que se garantiza igual trato para todos los inversores ante un cambio de control. Establece adems un rgimen para la adquisicin de participaciones residuales (squeeze out procedures), y un procedimiento para asegurar el pago de un precio equitativo cuando las sociedades se retiran del mercado accionario (OPA por delisting). Adems establece un procedimiento especial para las partes relacionadas as como tambin un sistema de arbitraje para empresas pblicas para una mejor aplicacin y enforcement de las reglas de mercados de capitales. 1.12. La Ley de Trasparencia introdujo cambios a ciertos conceptos esenciales que hacen a la regulacin del mercado de capitales. Los conceptos que fueron objeto de modificaciones son los siguientes: a) Valores negociables: La definicin de oferta pblica contenida en los artculos 16 y 17 de la Ley 17.811, al conjugarse exclusivamente sobre la base del concepto de ttulos valores, mostraba una estrechez incompatible con la dinmica del mercado de capitales moderno y la gran variedad de activos que en el mismo se negocian o pueden negociarse a la luz del proceso de innovacin financiera. A la vez, el concepto de ttulo valor supone la existencia del soporte fsico del ttulo lmina cartular-, cuando la realidad era que debido al proceso de desmaterializacin de los ttulos, la gran mayora de las emisiones hoy se encuentra representada por valores escriturales o anotados en cuenta.18 El cambio es importante porque existen determinados instrumentos de inversin que no responden al gnero ttulo valor, pero respecto de los cuales concurren las mismas necesidades de proteccin del inversor que determinaron el dictado de la Ley 17.811. Por otra parte, al circunscribir el marco de aplicacin de la ley a los ttulos valores emitidos en masa, la LMV dejaba en una zona gris a los ttulos de crditos individuales, susceptibles de colocacin y negociacin masificada en el mercado (ej. caso de los pagars, warrants, y cheques de pago diferido, por ejemplo). La lgica de la reforma es que, en una legislacin protectiva de las personas que son invitadas a realizar operaciones masificadas de inversin, la sustancia debera primar sobre la forma.19
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Las reuniones de directorio y las asambleas pueden realizarse por medios no presenciales (transmisin simultnea de sonido, imgenes o palabras), si as lo previera el estatuto. Esta regulacin reconoce una prctica que ha sido ampliamente aceptada en el mundo, gracias a la disponibilidad de medios tcnicos que permiten que directores y accionistas pueden deliberar entre ellos sin estar fsicamente en la reunin. Este beneficio reduce el costo del voto, y facilita a los directores residentes en el extranjero participar de las reuniones de directorio y asambleas. (Ver art. 65, cap. 8, Ley 17.811). 18 Ello debido al costo que importa el procesamiento de documentos fsicos versus los registros informticos y contables.
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En otras palabras, asegurar el cumplimiento de la finalidad de la ley implica reemplazar una visin estricta que atiende a la forma (los ttulos valores) para determinar su mbito de aplicacin, por una visin amplia o finalista, en funcin de los objetivos a cubrir por la regulacin atendiendo a una efectiva tutela del pblico inversor, asegurar la transparencia y eficiencia de los mercados, la solvencia de las instituciones, y la correccin en la actuacin de los operadores.

Derechos Reservados 06/12/06 As es que el nuevo rgimen complementa la referencia de los ttulos valores con la de los valores negociables. El concepto de valores negociables 20 abarca no slo a los tpicos valores mobiliarios, sino tambin a aquellos mencionados expresamente en la norma y a cualquier valor que pueda ser considerado un contrato de inversin, es decir, toda operacin que implique captar recursos del pblico con la promesa de una prestacin futura apreciable en dinero y que por su forma de representacin y negociabilidad sean aptos para negociarse en mercados financieros. As, el nuevo enfoque tiende a asimilarse al concepto de security del derecho anglosajn, aunque sin llegar a expandirlo tanto como en el derecho americano.21 Por otra parte, el nuevo ordenamiento contempl tambin: a) la reafirmacin del principio de libertad de creacin de valores negociables; 22 y b) el estableciendo de un rgimen legal completo de los valores escriturales y representados por certificados globales. Este ltimo punto es de gran importancia dado que no exista en el derecho positivo antes del Decreto Delegado una regulacin general sobre los valores escriturales o por anotaciones en cuenta, y los representados por certificados globales, excepto por normas puntuales ( Ej. para las acciones en el artculo 208 de la Ley de Sociedades Comerciales; para las obligaciones negociables en los artculos 30 y 31 de la ley 23.576; para las cuotapartes de fondos cerrados de inversin en el artculo 18 de la ley 24.083; y para los valores fiduciarios en el artculo 21 de la ley 24.441).23 Igual solucin aporta para los valores negociables representados por certificados globales, respecto del cual se dispone que los comprobantes para iniciar acciones legales podrn ser emitidos por la entidad del pas o del exterior que administre el sistema de depsito colectivo en el que los valores se encuentren depositados, an en el caso que dicha entidad tenga participaciones en un certificado global depositado a su vez en otra entidad similar del exterior. De esta manera el DD cubre un vaco legal que haba generado serios problemas en sede judicial, en materia de ejecuciones, pedidos de quiebra y solicitudes de verificacin sobre la base de obligaciones negociables escriturales o representadas por certificados globales que haban causado un importante descrdito al mercado de capitales
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Artculo 2 del RTOP. La limitacin surge de que an se requiere que los valores tengan carcter fungible y que sean aptos para negociarse en mercados financieros por su forma de representacin, requisitos stos que no estn comprendidos en el concepto de investment contract del derecho americano. Se adopta as una solucin intermedia, que es razonable pueda ser expandida con el tiempo va interpretacones jurisprudenciales o una nueva reforma cuando el regulador tenga la independencia y poderes que sean necesarios para una adecuada fiscalizacin del mercado.
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El principio de libertad de creacin de valores negociables (los "valores atpicos"), que ya exista en nuestro derecho (art. 40 de la Ley de Emergencia n 23.696), fue ratificado y extendido en favor de cualquier persona jurdica, aunque haciendo explcito a nivel legal la limitacin de no confusin con el tipo, denominacin y condiciones de los valores negociables previstos especialmente en la legislacin vigente. de manera tal de facilitar el proceso de innovacin financiera en el mercado de capitales (los valores tpicos).Ver Art.3 del RTOP.
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Ello haba provocado una gran incertidumbre a los inversores a la hora de que stos queran ejercer sus derechos en procesos individuales o de naturaleza universal (concursos y quiebras). El Decreto cubre esa deficiencia en su artculo 4 al regular el rgimen jurdico de los valores escriturales, la norma establece normas generales sobre las inscripciones en cuenta, las entidades que podrn llevar el registro, y la expedicin de comprobantes de cuenta de apertura y saldo, para concurrencia a asambleas, transmisin de derechos y acreditar la legitimacin en caso de iniciar acciones legales. En este ltimo caso, los comprobantes constituyen documento suficiente a tal fin, incluso para la accin ejecutiva en caso que el valor as documentado tenga esa aptitud.

Derechos Reservados 06/12/06 local.24 La consagracin del concepto de valor negociable y la regulacin del rgimen legal de valores anotados en cuentas import un avance sustancial en el derecho del mercado de valores tanto en trminos de eficiencia como de seguridad jurdica. b) Oferta pblica: Adems de comprender a los valores negociables, el concepto se ampla a los futuros, forwards y otras categoras derivativas que son transados en mercados autorizados y que quedan comprendidos en el concepto de instrumentos financieros por no serles aplicable la denominacin de valor negociable. Nuevamente, la regulacin de los instrumentos financieros que se ponen bajo la supervisin del mercado de valores son aquellos que se negocian en mercados oficiales y nos la relativos al OTC. El concepto de instrumento financiero se convierte as en una supracategora jurdica. c) Entidad autorregulada: Aunque un tanto impreciso, el trmino se aplica a todos los mercados no burstiles, que con la Ley de Transparencia gozan de la facultad de autorregulacin, anteriormente reservada por la Ley 17.811 a las bolsas y mercados de valores. d) Control y Actuacin concertada: Con el fin de facilitar la aplicacin de las normas relativas a la toma de control societario, la Ley de Trasparencia establece parmetros objetivos de control e intenta regular toda accin concertada entre dos o ms personas que se dirija a la toma de ese control. As, a los efectos de la regulacin del mercado de valores, se restringe la definicin de control incluida en la ley de sociedades comerciales a fin de dar mayor certidumbre a la normativa de OPAs. Aqu, por control se entiende la mayora de votos necesaria en la asamblea de accionista para formar la voluntad social y para la eleccin de la mayora del directorio (control interno). Sin embargo esta definicin no alcanza a la denominada influencia dominante que en la Ley de Sociedades puede constituir control por efecto de un contrato o cualquier mecanismo diferente (control externo).25 Siguiendo las lneas europeas, se introduce el concepto de accin concertada, definida como la actividad de dos o ms personas que actuando coordinadamente a travs de la compra, tenencia o disposicin de valores negociables obtienen el control de una sociedad que hace oferta pblica de sus acciones. e) Informacin Privilegiada: Al igual que en su fuente, la Directiva 88/592 de la Comunidad Econmica Europea, se define como informacin privilegiada toda aquella informacin precisa referida a uno o ms valores negociables o emisores que no ha sido revelada pblicamente y que, de ser pblicamente revelada, puede modificar sustancialmente las condiciones de colocacin, el precio o la negociacin de dichos instrumentos.

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Para los valores de deuda representados por certificados globales, el fiduciario si lo hubiere ejercer la representacin legal de los titulares que no desean ejercer sus derechos individualmente. As la nueva regulacin ofrece la solucin a uno de los problemas de la emisin de deuda de compaas argentinas en el exterior, cuando los emisores estn en incumplimiento.
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La influencia dominante en el Art 33 de la Ley de Sociedades no tiene parmetros objetivos para definir el control respecto de las instituciones reguladas en el Decreto (ej. OPAs)

Derechos Reservados 06/12/06 1.13. Uno de los aspectos centrales de la reforma es la profundizacin del rgimen de transparencia de la oferta pblica. Las reformas contempladas buscaban dar fuerza legal y perfeccionar las reglas de transparencia que deben regir en el mercado de la oferta pblica, que antes slo estaban contempladas en las Normas de la CNV, dndole as un status jurdico superior a todas ellas, y modificando muchas de las mismas a fin de mejorar su tcnica legal, en especial la regulacin del insider trading que bajo la regulacin original haba demostrado ser defectuosa en un importante precedente jurisprudencial que lleg a la Corte Suprema de Justicia de la Nacin. a) Informacin Relevante: El artculo 5 del DD impone a todos los participantes del mercado revelar informacin relevante a la CNV, manteniendo sustancialmente la regulacin previa de la CNV. Las personas que estn obligadas a adherir a las normas de trasparencia son los tpicos participantes del mercado - los funcionarios de las emisoras de valores negociables, los intermediarios financieros, los funcionarios de las sociedades calificadoras de riesgo, de la CNV y de las entidades autorreguladas -, as como aquellas personas que realizan operaciones relevantes con acciones o que sean parte de pactos o convenios de accionistas cuyo objeto sea ejercer una influencia dominante en las sociedades que hacen oferta pblica de sus acciones. Tambin se requiere el deber de informar toda negociacin de valores que otorguen derechos de votos capaz de cambiar el control o sean superiores al 5% del capital social. b) Insider Trading y otras conductas penadas: La ley de trasparencia proscribe ciertas prcticas contrarias al principio de transparencia, tales como el insider trading, manipulacin de mercado, fraude de mercado, etc. El artculo 7 del DD establece el deber de guardar reserva sobre toda informacin no divulgada pblicamente y que, por su importancia sea apta para afectar la colocacin o el curso de la negociacin de valores negociables, y de abstenerse de negociar sobre la base de dicha informacin hasta que la misma tenga carcter pblico. Al igual que en la legislacin comparada, la norma abarca a las personas incluidas en determinadas categoras preestablecidas (los iniciado de derecho) como tambin a todas aquellas personas que, por relacin temporaria o accidental con la sociedad o con los iniciados de derecho, pudieran haber accedido a la informacin reservada y, asimismo, a los subordinados y terceros que, por la naturaleza de sus funciones, hubieren tenido acceso a aqulla (los iniciados de hecho o tipees).26 En aquellos casos en que se viole la prohibicin establecida en este artculo, la diferencia de precio positiva obtenida que provenga de cualquier compra y venta o viceversa dentro de
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Los iniciados de derecho son: 1. Miembros de la sociedad, agentes del mercado, lanzador de una OPA y personas relacionadas : directores, administradores, gerentes, sndicos, miembros del consejo de vigilancia, accionistas controlantes y profesionales intervinientes de cualquier entidad autorizada a la oferta pblica de valores negociables o persona que haga una oferta pblica de adquisicin o canje de valores respecto de una entidad autorizada a la oferta pblica y agentes e intermediarios en la oferta pblica, incluidos los fiduciarios financieros y los gerentes y depositarios de fondos comunes de inversin y, en general, cualquier persona que en razn de su cargo o actividad, tenga informacin acerca de un hecho an no divulgado pblicamente y que, por su importancia, sea apto para afectar la colocacin o el curso de la negociacin que se realice con valores negociables con oferta pblica autorizada o con contratos a trmino, de futuros y opciones. 2. Miembros de entidades del mercado: los funcionarios pblicos y aquellos directivos, funcionarios y empleados de las sociedades calificadoras de riesgo y de los organismos de control pblicos o privados, incluidos la CNV, entidades autorreguladas y cajas de valores y cualquier otra persona que, en razn de sus tareas, tenga acceso a similar informacin. El artculo 33 del RTOP establece que estas personas, incluidos los directores, administradores, sndicos, consejeros y gerentes de sociedades gerentes y depositarias de fondos comunes de inversin no pueden utilizar la informacin privilegiada en beneficio propio o de terceros a travs de cualquier operacin.

Derechos Reservados 06/12/06 un perodo de 6 meses respecto de cualquier valor negociable del emisor al que el infractor se halle vinculado, corresponde a ese emisor, quin tendr accin para recuperarlo, sin perjuicio de las sanciones que le correspondieren al infractor. Si el emisor omitiera incoar la accin correspondiente o no lo hiciera dentro de los 60 das de ser intimado a ello, o no la impulsara diligentemente despus de la intimacin, dichos actos podrn ser realizados por cualquier accionista. La accin de recupero prescribir a los 3 aos contados a partir del momento en el que fue efectuada la operacin, y podr acumularse a la accin de responsabilidad prevista en el artculo 276 de la LSC (si los infractores fueran los directores de la sociedad), sin que resulte necesario para ello la previa resolucin asamblearia. La Ley de Trasparencia tambin prohbe la manipulacin de los precios de mercado o cualquier acto fraudulento que pueda resultar en la distorsin del precio de los valores negociables. La ley prohbe explcitamente a los emisores, intermediarios, inversores o cualquier otra parte involucrada en el mercado de valores negociables la contratacin directa o indirecta, en prcticas manipulativas que alteren el precio o el volumen de cualquier valor negociable o cualquier otro instrumento financiero. Estas prcticas incluyen cualquier tipo de comportamiento engaoso, tal como la diseminacin de informacin falsa o imprecisa. Esta prohibicin tiende a asegurar el normal desarrollo de la oferta y la demanda del mercado de valores. A efectos de la determinacin de la pena por el comportamiento descripto en los prrafos anteriores (la manipulacin del mercado y/o fraude) la CNV considerar un agravante de tal comportamiento si el mismo es llevado a cabo por un accionista controlante, los administradores, los auditores, los intermediarios o funcionarios de los rganos de control. La norma no criminaliza estas conductas las que slo siguen siendo pasibles de sanciones civiles. Sin embargo, dado la dificultad de su fiscalizacin y penalizacin, la norma otorga a la CNV la potestad de regular las conductas de todas aquellas personas que participan en procesos de colocacin de valores negociables con el fin de evitar la manipulacin de precios u otras prcticas fraudulentas, incluyendo un llamado deber de colaboracin. La norma tambin autoriz a la CNV regular las prcticas de estabilizacin de mercado. c) Responsabilidad por Prospecto Defectuoso: Relacionado con esta innovacin se establece un nuevo rgimen de responsabilidad por la informacin contenida en los prospectos de oferta pblica. Este es un aspecto esencial para garantizar una informacin adecuada al momento de cada emisin de valores, dado que no slo se responsabiliza a los emisores por informacin defectuosa, sino tambin a los intermediarios financieros que participan de la emisin y no han verificado diligentemente la correccin y veracidad de la informacin del prospecto de emisin. Ello crea en el mercado los incentivos adecuados para que los emisores y colocadores efecten un adecuado due diligence y una verificacin apropiada de la informacin contable y financiera. Se trata de un rgimen de responsabilidad civil modificado, donde la existencia de un error material desde la perspectiva de un inversor ordinario hace presumir la relacin de causalidad entre el dao y el acto ilcito. El dao se determina como la prdida pecuniaria causada al inversor por la diferencia entre el precio efectivamente pagado por ste y el que el valor negociable tuviera al momento de iniciar la demanda, o el precio de su enajenacin si tuvo lugar antes. La 10

Derechos Reservados 06/12/06 accin prescribe al ao de haber advertido el demandante el error u omisin en el prospecto o a los dos aos de la fecha en que el prospecto fue aprobado por la CNV. d) Otras normas: Se han agregado al DD, adems, otras clusulas que promueven la trasparencia en las transacciones de mercado. Respecto a la informacin que se debe proporcionar a la CNV, se establece: i) la obligacin de designar a una persona encargada de proveer la informacin al mercado, consagrando as la figura del Responsable del Mercado, y ii) el deber de informar y registrar los acuerdos de accionistas27. Con relacin a los sistemas de negociacin, la Ley de Trasparencia establece que estar regida por los siguientes principios: i) tratamiento igualitario, ii) eficiencia, iii) transparencia, iv) no segmentacin, v) reduccin del riesgo sistmico. De acuerdo a estos principios las entidades autorreguladas deben emitir normas, que deben ser aprobadas por la CNV28. 1.14. El DD establece los lineamientos aplicables a los auditores externos y a los criterios de independencia a que stos debern ajustarse. Con el fin de asegurar la independencia y profesionalidad de los mismos, el captulo III establece que: i) previo a la designacin de una firma de auditoria por la asamblea, el comit de auditora debe dar previamente una opinin favorable respecto de la profesionalidad e independencia de los potenciales auditores; ii) la CNV tiene la potestad de establecer los criterios de independencia de los auditores externos; y iii) se encomienda a la CNV llevar un registro de sanciones aplicadas a los contadores que actan como auditores externos. No se avanza sin embargo en la posibilidad del regulador de establecer criterios contables especiales para las empresas sujetas a la oferta pblica, ni se establece un registro de auditores sujeto a normas especiales o criterios de rotacin obligatorios en el auditor externo. 1.15. El DD amplia las obligaciones de informacin de las sociedades abiertas, a las que se les aplican requerimientos adicionales de informacin en los estados contables. As por ejemplo: i) en notas complementarias de tales estados debe revelarse informacin sobre todos los valores negociables emitidos que den derecho de conversin en acciones de la propia sociedad o a participar en sus resultados, sobre todo acuerdo que implique limitaciones a la gravabilidad o disponibilidad de activos, as como las polticas de asuncin o cobertura de riesgos; y ii) en la memoria de los estados anuales deben incluirse informacin relacionada con estrategias comerciales, sistemas internos de control y de toma de decisiones. La informacin relativa a las polticas de dividendos, las remuneraciones de directores y administradores debe incluirse detalladamente en dichos estados. Lamentablemente, el regulador no ha avanzado pese a tener una facultad delegada expresa- en la forma en que esta informacin debe ser expuesta ni ha regulado otros aspectos de gran importancia que hoy son generalmente requeridos en el denominado informe anual de gobierno corporativo.

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Ver Art.5 inc. a) y h) del RTOP Ver Art. 11 del RTOP

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Derechos Reservados 06/12/06 1.16. Una de las normas ms significativas del DD es la necesidad de contar con un comit de auditora29 formada por una mayora de directores independientes. Adems de las funciones tpicas30 de reporte financiero31 y auditora32 que se asignan a este tipo de comit, se prev que el mismo opine en operaciones donde puede existir conflicto de intereses, de forma tal que en su condicin de rgano conformado por directores mayoritariamente independientes sirva de reaseguro a la hora de aprobar este tipo de operaciones, cumpliendo tambin una funcin de supervisin en nombre del capital flotante en este tipo de transacciones.33 Finalmente, en concordancia con las recomendaciones de mejores prcticas internacionales, se prev expresamente la necesidad de que dicho rgano tenga su propio estatuto o reglamento de gestin y que anualmente apruebe su plan de actuacin, para lo cual contar con un presupuesto especialmente aprobado por la asamblea de accionistas. Entre las tareas asignadas al comit de auditora se incluyen cuestiones que hacen a la gestin social, lo que le da a este rgano una ventaja evidente respecto de la funcin tpica de control de legalidad de la comisin fiscalizadora, siendo incluso posible que la actuacin proactiva que se espera aporten los directores independientes revitalice tambin el rol de la Comisin Fiscalizadora (ej. porque el Comit de Auditora pida expresamente que el misma se expida cuando as lo estime conveniente)34. Finalmente, el Decreto 677/01 dispone que la
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Si bien las cuestiones que hacen la estructura del Directorio son materia de la autorregulacin y de la libertad contractual, la constitucin de los llamados Comits de Auditora ha sido objeto de larga preocupacin por las autoridades de los mercados de valores, en el caso de la Bolsa de Valores de Nueva York (New York Stock Exchange o NYSE) desde el ao 1978. En el ao 1998, a partir de resonantes fraudes financieros, la SEC urgi a la NYSE y a la National Association of Securities Dealers (NASD) a profundizar el estudio de la eficacia de los comits de auditora. Dicho requerimiento deriv en el informe: Report and Recommendations of the Blue Ribbon Committee on Improving the Effectiveness of Corporate Audit Committees, encabezado por IRA MILLSTEIN y JOHN C. WHITEHEAD, seguido ms recientemente por el Report of the NACD Blue Ribbon Commission on Audit Commitees (A practical Guide), del ao 2000. Finalmente, SARBANES-OXLEY en el ao 2003 ha estableci una regulacin especfica en la materia. Estas normas han sido complementadas por las reformas a los requisitos de cotizacin de la Bolsa de Nueva York y del Nasdaq. Ambas bolsas han implementado la Section 301 de Sarbanes-Oxley, reglamentada por la Rule 10 A 3 de la Securities Exchange Act del 34, regulando los requisitos de independencia que deben tener los miembros de los Comits de Auditoria. 30 El propsito primario de estos comits (Report of the NACD, Blue Ribbon Commission on Audit Committees, Capitulo 1, pg. 5.) es la supervisin de la fidelidad de la informacin pblica suministrada por los emisores, la verificacin de la existencia de sistemas de control internos apropiados respecto de la generacin de dicha informacin y de la identificacin de riesgos que pueden tener un impacto desfavorable en la sociedad. 31 Respecto de la primera funcin (financial reporting), la responsabilidad bsica de estos comits es asegurarse que toda la informacin financiera que es enviada al mercado sea fidedigna, tanto se trate de informacin financiera peridica como informacin material de hechos relevantes o bien que la informacin contenida en los prospectos de los emisores sea completa, adecuada y fidedigna. Tambin se incluye en esta funcin lo relativo a la informacin financiera interna relevante que la gerencia suministra al Directorio. 32 La segunda funcin (Audit function) comprende tanto la relativa a la coordinacin de las tareas de auditora interna como externa, o en el caso de compaas sujetas a un contralor especfico (bancos, servicios pblicos, etc.) la verificacin del cumplimiento de los requisitos regulatorios y de auditora especfica de estos entes. A esta funcin, le ha dado particular importancia la nueva ley americana, SarbanesOxley y las regulaciones de la SEC que hemos comentado ms arriba. Por ltimo, es funcin de este comit asegurarse que los sistemas de control interno contemplen un adecuado monitoreo de los riesgos de la actividad de la sociedad y de cmo dichos riesgos son cubiertos o administrados.
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Los siguientes son los deberes fundamentales de este comit: a) Emitir opinin sobre los auditores externos a ser nominados, b) Supervisar la operacin de control interno y de los sistemas de contabilidad administrativa relacionados con la precisin de la informacin pblica, c) Supervisar la informacin respecto de la poltica de administracin de riesgo aplicada por la compaa, d) Identificar los conflictos de intereses y emitir opinin sobre ellos, e) Chequear la razonabilidad de los gastos incurridos en la emisin de valores negociables, f) Verificar la adhesin a las reglas de comportamiento corporativo, g) Emitir opinin sobre las transacciones con partes relacionadas.
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La norma en cuestin dispone: ARTICULO 15. Comit de auditora. En las sociedades que hagan oferta pblica de sus acciones, deber constituirse un comit de auditora, que funcionar en forma colegiada con TRES (3) o ms miembros del directorio, y cuya mayora deber necesariamente investir la condicin de independiente, conforme a los criterios que determine la COMISION NACIONAL DE VALORES. Estos criterios determinarn que para ser calificado de independiente, el director deber serlo tanto respecto de

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Derechos Reservados 06/12/06 Comisin Nacional de Valores (CNV) .... podr exceptuar con carcter general a las pequeas y medianas empresas de constituir el comit de auditora previsto en el artculo 15 del presente Decreto. Se trata de una norma que faculta al ente de control a exceptuar a las Pymes de la constitucin del rgano y de la contratacin de directores independientes a fin de no aumentar los costos que esto puede significar para este tipo de emisores. Se recomienda sin embargo que la aplicacin de esta excepcin sea dada con un criterio restrictivo, ya que como se seala en el ya citado Report of the NACD 35, hay escaso conocimiento acerca de los desafos que plantean los controles internos efectivos en las empresas Pymes. La incorporacin de los Comit de Auditora, ha sido caracterizada como un paso positivo en la legislacin Argentina y un reconocimiento a la poca efectividad de la comisin fiscalizadora en el mbito de la Sociedad Cotizada36. 1.17. Para prevenir la exclusin de los accionistas minoritarios de los beneficios de las transacciones de cambio de control, la Ley de Trasparencia provee un rgimen de OPA obligatoria, pero con la opcionalidad para las compaas de reformar sus estatutos sociales y quedar fuera de rgimen (opting out). Dicho rgimen busca asegurar el trato igualitario y equitativo de los accionistas minoritarios en las tomas de control de las sociedades que tienen un mercado pblico para sus acciones, proveyendo al mercado un rgimen estandarizado. Las siguientes son las caractersticas principales de este rgimen: Toda adquisicin de una participacin relevante de acciones que se establece en un mnimo del 35% del capital - debe realizase obligatoriamente a travs de una OPA

la sociedad como de los accionistas de control y no deber desempear funciones ejecutivas en la sociedad. Atribuciones del comit de auditora. Ser facultad y deber del comit de auditora: a) Opinar respeto de la propuesta del directorio para la designacin de los auditores externos a contratar por la sociedad y velar por su independencia. b) Supervisar el funcionamiento de los sistemas de control interno y del sistema administrativo-contable, as como la fiabilidad de este ltimo y de toda la informacin financiera o de otros hechos significativos que sea presentada a la COMISION NACIONAL DE VALORES y a las entidades autorreguladas en cumplimiento del rgimen informativo aplicable. c) Supervisar la aplicacin de las polticas en materia de informacin sobre la gestin de riesgos de la sociedad. d) Proporcionar al mercado informacin completa respecto de las operaciones en las cuales exista conflicto de intereses con integrantes de los rganos sociales o accionistas controlarles. e) Opinar sobre la razonabilidad de las propuestas de honorarios y de planes de opciones sobre acciones de los directores y administradores de la sociedad que formule el rgano de administracin. f) Opinar sobre el cumplimiento de las exigencias legales y sobre la razonabilidad de las condiciones de emisin de acciones o valores convertibles en acciones, en caso de aumento de capital con exclusin o limitacin del derecho de preferencia. g) Verificar el cumplimiento de las normas de conducta que resulten aplicables. h) Emitir opinin fundada respecto de operaciones con partes relacionadas en los casos establecidos por el presente Decreto. Emitir opinin fundada y comunicarla a las entidades autorreguladas conforme lo determine la COMISION NACIONAL DE VALORES toda vez que en la sociedad exista o pueda existir un supuesto de conflicto de intereses. Anualmente, el comit de auditora deber elaborar un plan de actuacin para el ejercicio del que dar cuenta al directorio y al rgano de fiscalizacin. Los directores, miembros del rgano de fiscalizacin, gerentes y auditores externos estarn obligados, a requerimiento del comit de auditora, a asistir a sus sesiones y a prestarle su colaboracin y acceso a la informacin de que dispongan. Para un mejor cumplimiento de las facultades y deberes aqu previstos, el comit podr recabar el asesoramiento de letrados y otros profesionales independientes y contratar sus servicios por cuenta de la sociedad dentro del presupuesto que a tal efecto le apruebe la asamblea de accionistas. El comit de auditora tendr acceso a toda la informacin y documentacin que estime necesaria para el cumplimiento de sus obligaciones.
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Blue Ribbon commission on Audit Committes, there is less awareness of the challenges confronting young, growing companies, which often have less effective internal controls... The special vulnerability of smaller companies is evidenced by a study recently released by the Committee of Sponsoring Organizations of Treadway Commission (COSO).They found that the companies that were charged with fraudulent reporting in theses releases were very often small companies that were listed on the Nasdaq or over the counter marketes and that had weak audit committtees- indicated by infrequent meetings. 36 Fowler Newton, E. Los Comits de Auditora, en Enfoques de Contabilidad y Auditora.

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Derechos Reservados 06/12/06 La oferta debe hacerse antes de la adquisicin, y no despus (sistema de OPA previa) La oferta puede ser parcial o total siguiendo las normas de la CNV La Ley de Trasparencia ha otorgado a la CNV el poder de regular por completo las OPAS de acuerdo a los principios establecidos en la ley. Los siguientes son los temas a regulados por la CNV en la Res. General Nro. 401/02: a) La igualdad de trato entre los accionistas de una misma categora o clase; b) Plazos razonables y suficientes para que los destinatarios de la oferta dispongan del tiempo adecuado a efectos de adoptar una decisin respecto de la oferta, as como el modo de cmputo de esos plazos; c) La obligacin de brindar al inversor la informacin detallada que le permita adoptar su decisin contando con los datos y elementos necesarios y con pleno conocimiento de causa; d) Los trminos en que la oferta ser irrevocable, o en que podr someterse a condicin - en cuyo caso debern ser causales objetivas y figurar en forma clara y destacada en los prospectos de la oferta - y cuando as lo determine la autoridad de aplicacin, las garantas exigibles segn que la contraprestacin ofrecida consista en dinero, valores ya emitidos o valores cuya emisin an no baya sido acordada por el oferente; e) La reglamentacin de los deberes del rgano de administracin para brindar, en inters de la sociedad y de todos los titulares de valores objeto de la oferta, su opinin sobre la oferta y sobre los precios o las contraprestaciones ofrecidas; f) El rgimen de las posibles ofertas competidoras; g) Las reglas sobre retiro o revisin de la oferta, sobre prorrateo, revocacin de aceptaciones reglas de mejor precio ofrecido y mnimo perodo de oferta, entre otras; h) La informacin a incluirse en el prospecto de la oferta y en el formulario de registracin de la misma, la cual deber contemplar las intenciones del oferente con respecto a las actividades futuras de la sociedad; i) Las reglas respecto de la publicidad del oferente, informacin relacionada diseminada y documentos relativos emitidos por el oferente y los administradores de la compaa; j) En el caso de canje de acciones, la informacin contable y financiera del emisor de la oferta de valores negociables debe estar incluida en el prospecto; k) La vigencia del principio de que al rgano de administracin de la sociedad le est vedado obstaculizar el normal desarrollo de la oferta, a menos que se trate de la bsqueda de ofertas alternativas o haya recibido una autorizacin previa a tal efecto de la asamblea de accionistas durante el plazo de vigencia de la oferta; l) Que la sociedad no vea obstaculizadas sus actividades por el hecho de que sus valores sean objeto de una oferta durante ms tiempo del razonable;m) Las excepciones que sean aplicables a tal procedimiento (ej. de las adquisiciones sobrevenidas, tales como el caso de una fusin, underwriting de valores, etc.). Ampliar Nota con Res. 401 Este modelo intenta fomentar un mercado competitivo del control de las sociedades cotizantes, con informacin suficiente diseminada. El modelo trata de asegurar la apertura y la equidad en el mercado y crea un mbito financiero propicio para compradores competidores, donde los accionistas minoritarios ven garantizado un marco donde se tiende a maximizar la prima de control en la cual stos van a participar. 1.19. Siguiendo los principios europeos, las nuevas regulaciones aplicables a la adquisicin residual optimizan la eficiencia de las estructuras societarias y defienden a los accionistas

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Derechos Reservados 06/12/06 minoritarios en aquellas compaas que ya han perdido su naturaleza abierta debido a una OPA o cualquier otro tipo de plan reorganizativo societario. De acuerdo con lo dispuesto en el captulo VII del DD, cuando el 95% o ms del capital de una sociedad autorizada a la oferta pblica de sus acciones pertenece en forma directa o indirecta a un solo accionista o accionistas que tengan un control estable, la compaa se halla bajo control casi total. En ese supuesto, tanto el controlante como los accionistas minoritarios poseen el derecho de comprar o vender, respectivamente, la tenencia accionaria de estos ltimos a un precio equitativo. La determinacin del precio equitativo es similar a la establecida en el rgimen de Oferta Pblica Obligatoria para retirar a la sociedad de la oferta pblica o cotizacin. As, este rgimen garantiza que cualquier accionista minoritario puede requerir al controlante una oferta de compra por sus acciones. Transcurridos 60 das contados desde la intimacin a la persona controlante sin que sta efecte una OPA o directamente adquiera las acciones mediante el procedimiento de la declaracin de adquisicin, el minoritario puede demandar ante el tribunal judicial o arbitral competente que se declare que sus acciones han sido adquiridas por la persona controlante, y se fije el precio equitativo en dinero de las mismas. El controlante tiene 6 meses desde la toma del control casi total para emitir una declaracin de voluntad de adquisicin de todo el paquete accionario sobrante en posesin de terceras personas. Si los tenedores residuales no aceptan la oferta de compra, una tribunal judicial o arbitral determinar el precio de compra. 1.20. Otro de los problemas que afect la credibilidad del sistema en los ltimos aos era la imposibilidad de asegurar a los inversores un precio equitativo cuando se retiraba una empresa de la oferta pblica o cotizacin burstil de sus acciones. El nuevo rgimen impone la obligacin de lanzar en ese caso una OPA, sea por la propia sociedad o por su controlante, sobre la base de un precio equitativo para cuya determinacin debe tomarse en cuenta: a) Valor patrimonial de las acciones, considerndose a ese fin un balance especial de retiro de cotizacin. b) Valor de la compaa valuada segn criterios de flujos de fondos descontados y/o indicadores aplicables a compaas o negocios comparables. c) Valor de liquidacin de la sociedad. d) Cotizacin media de los valores durante el semestre inmediatamente anterior al del acuerdo de solicitud de retiro. e) Precio de la contraprestacin ofrecida con anterioridad o de colocacin de nuevas acciones, en el supuesto que se hubiese formulado alguna Oferta Pblica de Adquisicin. En todos los casos, el precio a ser ofrecido no debe ser menor al precio promedio de cotizacin de los ltimos 6 meses. La CNV tiene el poder de veto sobre el precio fijado, y debe controlar los aspectos relacionados con el proceso decisorio para establecer dicho precio, (ej. la opinin especializada, la opinin de un director independiente, etc.) 1.21 En relacin a los derechos de los accionistas minoritarios la nueva regulacin contiene reglas que intentan mejorar los derechos de los accionistas minoritarios en las sociedades que hacen oferta pblica de sus acciones. Las reglas ms significativas son las siguientes: a) Voto por parte de Depositarios: Se le ha otorgado a la CNV la facultad de reglamentar el ejercicio por parte de entidades que sean titulares de acciones en inters de terceros, a fin de prever la necesidad de ejercer sobre una misma tenencia votos en sentidos

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Derechos Reservados 06/12/06 divergentes y regular el caso de los votos emitidos por bancos o fiduciarios en representacin de terceros.37 b) Ofertas de canje: La CNV tiene el poder de regular este tipo de ofertas, de manera tal de prevenir ofertas hostiles o coercitivas para los accionistas minoritarios. Las regulaciones de la CNV se dirigirn a planes de re-capitalizacin que bajo el rgimen previo eran criticadas por no cumplir con los estndares de proteccin requeridos, cuando dichos planes intentaban modificar los derechos de voto de los accionistas tenedores de acciones comunes (canje de acciones de un voto por acciones de cinco votos a favor de los grupos de control, etc.) .38 c) Solicitud pblica de poderes: (Proxies): Se establecen reglas relativas al requerimiento de poderes de voto, como un medio que fomenta la participacin activa de los accionistas minoritarios en las asambleas. De acuerdo con esta regulacin los accionistas con el 2% o ms del capital y con un ao de antigedad, por lo menos, pueden requerir el otorgamiento publico de mandatos en su favor.39 d) Modificacin de los mtodos de convocatoria e informacin para la asamblea de accionistas: Se extiende a un mnimo de 20 das y un mximo de 45 los plazos para la convocatoria de las asambleas, a fin de proveer a los inversores el tiempo necesario para preparar y estudiar los temas de la agenda correspondiente a dicha asamblea. Si bien la norma respectiva no lo dice40, cabe entender que los nuevos plazos se aplican nicamente respecto de la primera convocatoria. Por otra parte, con el objeto de asegurar mayor informacin a los accionistas de cara a la asamblea, la misma disposicin establece que 20 das antes de su fecha el directorio deber poner a disposicin de aquellos, en su sede o mediante medios electrnicos (Internet), toda la informacin relevante concerniente a la celebracin de la asamblea, la documentacin a ser considerada en la misma y las propuestas del directorio. Hasta 5 das antes de la fecha fijada para la asamblea ordinaria de ejercicio, accionistas que representen al menos el 2% del capital podrn entregar en la sede social comentarios o propuestas relativas a la marcha de los negocios sociales durante el ejercicio. La sociedad deber informar a los accionistas sobre la disponibilidad de dichos comentarios o propuestas en la sede social o que podrn consultarse a travs de cualquier medio electrnico. e) Accin social de responsabilidad: La accin prevista en el artculo 276 de la Ley de Sociedades Comerciales, cuando sea interpuesta por los accionistas en forma individual, podr ser ejercida para reclamar en beneficio de la sociedad el resarcimiento del dao total sufrido por sta o para reclamar el resarcimiento del dao parcial sufrido indirectamente por el accionista en proporcin a su tenencia. La norma apunta a facilitar el inicio de tales acciones por parte de los accionistas minoritarios. Como contrapartida, en caso de

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Ver art. 70 b) de la ley 17.811 (Art. 42 del RTOP) Ver art. 70 a) de la ley 17.811 (Art.42) 39 Ver art. 70 c) de la ley 17.811 (Art.42) 40 Ver art. 71 de la ley 17.811 (Art.42)

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Derechos Reservados 06/12/06 demandarse por el dao total, el demandado podr optar por allanarse al pago del perjuicio parcial sufrido por el demandante.41 f) Competencia especial de la asamblea ordinaria: Corresponde a la asamblea ordinaria resolver los siguientes asuntos: (i) La disposicin o gravamen de todo o parte sustancial de los activos de la sociedad cuando ello no se realice en el curso ordinario de los negocios de la sociedad; (ii) las operaciones relacionadas con acuerdos de administracin u de otro tipo que deban abonarse con las ganancias o ingresos de la compaa. 42 Se trata de temas que afectan en forma directa la posicin del socio y que, conforme la regulacin actual, estaba dentro de la competencia del rgano de administracin, el cual poda resolver muchas veces sin acudir a una decisin de la asamblea de accionistas. g) Transacciones entre partes relacionadas: Las operaciones entre partes relacionadas por un monto relevante (1% de los activos de la compaa o 300.000 pesos) necesitarn la aprobacin del Comit de Auditoria y/o de la evaluacin de firmas consultoras independientes. Cuando no se hayan cumplido la condiciones de mercado respecto de la transaccin que estn llevando a cabo dichas partes se requiere la aprobacin de la asamblea de accionistas, en cuyo caso las partes relacionadas o la parte interesada no votar. En el caso en que se inicie una accin por el incumplimiento del rgimen descrito, la carga de la prueba corresponde a la sociedad. Esto es sin perjuicio de la aplicacin de las normas que corresponda a la emisora en la oferta pblica, como sera el caso de los arts. 248 y 272 de la Ley de Sociedades para las sociedades annimas. h) Obligacin de lealtad de los directores: Como derivacin del deber genrico establecido en el artculo 59 de la Ley de Sociedades Comerciales, se establecen las siguientes reglas de conducta que deben cumplir los directores: a) Prohibicin de hacer uso de los activos sociales y de cualquier informacin confidencial, con fines privados. b) Prohibicin de aprovechar, o de permitir que otro aproveche, ya sea por accin o por omisin, las oportunidades de negocio de la sociedad. c) Obligacin de ejercer sus facultades nicamente para los fines para los que la ley el estatuto, la asamblea o el directorio se las hayan concedido. d) Obligacin de velar escrupulosamente para que su actuacin nunca incurra en conflicto de intereses, directo o indirecto, con los de la sociedad. En caso de duda acerca del cumplimiento del deber de lealtad, la carga de la prueba corresponde al director (se invierte la carga de la prueba).43 i) Derecho de practicar auditoras: Un accionista o grupo de accionistas que representen al menos el 5% de los votos, y que considere que sus derechos pueden resultar afectados, puede solicitar a la CNV que se practique una auditoria de la sociedad por parte de auditores externos. La CNV, luego de obtener la opinin del rgano de fiscalizacin y del comit de auditoria de la compaa, puede ordenar a la misma la designacin de un auditor externo. a tal fin, la CNV debe estimar la verosimilitud del dao y el alcance de la medida solicitada de manera de no obstaculizar en forma significativa el normal desarrollo

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Ver art. 75 de la ley 17.811 (Art.42) Ver art. 72 de la ley 17.811 (Art.42) 43 Ver Art. 77 del la Ley 17.811 ( Art. 42 del RTOP)

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Derechos Reservados 06/12/06 de los negocios de la sociedad. Si un auditor externo es finalmente designado, el accionista o el grupo de accionistas que lo solicit deber correr con los gastos.44 1.22 Finalmente, el DD intente flexibilizar normas que hacen a la estructura de capital de las sociedades con oferta pblica. En el sistema de la Ley de Sociedades Comerciales, existen ciertos lmites para el aumento de capital de las compaas y la toma de decisiones financieras, que no se adecuaban a las necesidades de financiamiento de las sociedades abiertas. La nueva regulacin ofrece un gran cantidad de herramientas que intentan dotar al proceso de formacin de capital de una mayor flexibilidad para adaptar la estructura de capital social de ese subtipo de sociedades. Entre las normas ms relevantes estn: a) Exceso de suscripciones (Green Shoe Option): Al momento de decidir un aumento de capital, la asamblea puede otorgar al directorio la facultad limitada de aumentar el nmero de acciones para el caso que exista un exceso de pedidos de suscripcin en el mercado. La CNV es quien establecer los recaudos correspondientes. Los contratos de suscripcin pueden prever este fenmeno.45 b) Opciones sobre acciones (Stock Options): Las sociedades tienen la posibilidad de emitir opciones sobre acciones o valores convertibles en acciones, siempre que ello est autorizado por el estatuto. El rgimen es similar al establecido por la ley 23.576 para las obligaciones convertibles.46 Se le da autonoma a la figura del warrant que puede as ser emitido como un valor negociable en el mercado. c) Adquisicin de sus acciones por la sociedad: La ley ahora flexibiliza las condiciones para que una sociedad abierta adquiera sus propias acciones 47. La sociedad pueda comprar hasta un 10% del capital social, que debe ser devuelto al mercado dentro del los 3 aos posteriores. La enajenacin de las acciones debe realizarse mediante una oferta preferente a los accionistas (conf. art. 221 de la Ley de Sociedades Comerciales, con las siguientes excepciones, y previa aprobacin de la asamblea: 1) si las acciones se destinen al personal, en cumplimiento de un plan de compensacin en favor de los dependientes de la sociedad; o 2) si se distribuyen a prorrata entre todos los accionistas, o 3) si las acciones representaran una proporcin no mayor del 1% del capital dentro de cualquier perodo de 12 meses, caso ste en el que se podrn vender directamente en el mercado.

1.23 Cuando se hace un balance de la extensin e implicancia de las reformas introducidas por el DD el resultado es positivo, aun cuando lamentablemente muchas de sus disposiciones no han sido debidamente reglamentadas por la CNV ni el rgano de fiscalizacin ha asegurado una aplicacin adecuada de muchos de sus institutos ni se han difundido suficientemente institutos como el del arbitraje obligatorio como medio de resolucin de conflictos. La parte ms positiva sin duda tiene que ver con la modernizacin del concepto de valor negociable y la mayor seguridad jurdica que aport la regulacin del
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Ver art. 14 e) del RTOP Ver Art. 66 de la Ley 17.811 (Art. 42 del RTOP) 46 Ver Art. 67 de la Ley 17.811 (Art. 42 del RTOP) 47 Ver art. 68 de la ley 17.88 (art. 42).

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Derechos Reservados 06/12/06 rgimen legal de los valores escriturales; la consagracin con rango legal de muchas normas que hacen a la transparencia en la oferta pblica, sea perfeccionando algunos institutos como el del insider trading que bajo la regulacin original no pudo ser aplicada en la CSJN (Caso Terrabusi) o regulando algunos nuevos como la obligacin de registrar los convenios de accionistas y la responsabilidad por prospectos defectuosos -que bajo un rgimen de responsabilidad civil comn son totalmente inoperantes-; o el instituto de la memoria ampliada que se asemeja a los Informes Anuales de Gobierno Corporativo area donde nuevamente la CNV no ha avanzado en su regulacin-; tampoco deben dejar de mencionarse la especial modulacin de cuestiones que hacen a la sociedad cotizada, desde la interpretacin del concepto de inters social ms vinculado al inters de todo los accionistas y no de una mayora ocasional o del grupo de control; la modernizacin de la gestin de las compaas pblicas va la introduccin del concepto de los directores independientes y los comits de auditora; la mayor precisin de las implicancias de los deberes de diligencia y lealtad por parte de los administradores, todo ello junto a un reforzamiento a los derechos de los accionistas en general y al rgano de la asamblea en particular hasta la introduccin de nuevos derechos a los accionistas minoritarios, con especial regulacin de las operaciones entre partes relacionadas que era una de las mayores debilidades del rgimen societario en materia de conflicto de intereses; y terminando en cuestiones que hacen a una mayor flexibilizacin para adaptar la estructura de capital de estas sociedades. En la parte negativa, cabe mencionar la poca o nulo avance en las modificaciones estructurales del mercado y especialmente en las facultades del regulador frente a los mercados autorregulados; la independencia del regulador; el autofinanciamiento del ente y mayores facultades para el regulador a la hora de hacer aplicable muchas de estas regulaciones. La debilidad de enforcement del marco legal sigue constituyendo el principal obstculo para asegurar un nivel mnimo adecuado de buenas prcticas de gobierno corporativo institucional. A este tema nos referiremos en el siguiente punto.

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Derechos Reservados 06/12/06 2. Efectiva aplicacin de las leyes relacionadas al GC (Enforcement) 2.1. La efectiva aplicacin de las leyes relacionadas con el gobierno corporativo (enforcement) fue discutida recientemente en oportunidad del Fifth Meeting of the Latin American Governance Roundtable,48. En dicha oportunidad, se juzgaron crticos desde el punto de vista del enforcement de las leyes de gobierno corporativo, aspectos tales como: 1) la existencia de un marco regulatorio e institucional apropiado, incluyendo desde el punto de vista de la independencia del regulador y de la existencia de requisitos de acceso al rgimen de oferta pblica y cotizacin adecuados; 2) el surgimiento de inversores institucionales activos e informados con respecto a las compaas abiertas en las que invierten; 3) la existencia de adecuados mecanismos de accin reconocidos a los inversores minoritarios que busquen resarcimiento contra conductas lesivas por parte de grupos de control; y por ltimo, 4) el uso de medios alternativos de resolucin de disputas que agilicen la proteccin de tales derechos.49 2.2 El primer tema a tener en cuenta es el marco institucional y legal para la aplicacin de las leyes relativas al gobierno corporativo en la Repblica Argentina. Tal como sucede en otros mbitos polticos y sociales, en general existe la conviccin de que las normas en vigor relativas al buen gobierno corporativo y la organizacin de los sus entes regulatorios en Argentina no estn significativamente atrasadas con respecto a aquellas de pases de grado de desarrollo comparable. Existe al mismo tiempo consenso en que en la aplicacin de las normas y en la cultura de respeto a las instituciones es donde deberan hacerse los mayores esfuerzos. Desde tal punto de vista, la situacin relativa al marco institucional y legal de las leyes relativas al gobierno corporativo de las sociedades no puede considerarse aislada de otros mbitos normativos e institucionales, sino que debera circunscribirse dentro de algunos de los grandes temas pendientes del pas, particularmente la notoria debilidad de las instituciones polticas y sociales, as como la falta de respeto de sus dirigentes y ciudadanos por las reglas de convivencia establecidas. Cuando en general se habla de un estado ausente, tal vez se hace referencia precisamente a este punto, a la falta de capacidad de los organismos de control de aplicar las normas y hacer prevalecer las instituciones. Se hace asimismo referencia a un estado que trata de intervenir en muchos mbitos de la vida social, pero invariablemente lo logra de manera poco profunda o efectiva. 2.3 Esto se manifiesta en el rea de gobierno corporativo. Al respecto, podran resultar ilustrativos los datos vertidos en una encuesta sobre aplicacin de las leyes en Argentina, Brasil, Chile, Colombia y Per, realizada a propsito del Fifth Meeting of the Corporate Roundtable.50 Una de las comparaciones realizadas se refiri a la cantidad de multas
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Realizado los das 8 y 9 de octubre de 2004 en Ro de Janeiro. Ver Jos Luiz Osorio, Issues Paper on Enforcement, presentado en el Fifth Meeting of the Latin America Corporate Governance Roundtable (Ro de Janeiro, 8 y 9 de octubre de 2004) organizado por la Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo Econmico y el Banco Mundial (CFI). 50 Ver Questionnaire on Enforcement Issues, presentado en el ya referido Fifth Meeting of the Latin America Corporate Governance Roundtable. Ver asimismo el informe preparado por Daniel Blume (OECD Corporate Affairs Division) al respecto, titulado The Legal, Regulatory and Institucional Framework for Enforcement Issues in Latin America: A Comparison of Argentina, Brazil, Chile, Colombia and Peru.

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Derechos Reservados 06/12/06 aplicadas por cada organismo regulador del mercado de valores de cada pas en la muestra en el trienio 2001-2003. La Comisin Nacional de Valores (CNV) Argentina fue la que menos multas aplic (27 en todo el perodo), en tanto que en el mismo lapso el organismo regulador de Colombia aplic 82 multas, el de Chile 85, el de Per 128 (entre multas y otras sanciones), y el de Brasil nada menos que 5.422 multas 51. Resulta llamativo adems que esta relativamente baja actividad sancionatoria de la CNV se produjo durante un perodo indudablemente traumtico y confrontacional para todos los agentes involucrados. Las aludidas cifras indicaran la presencia de un ente regulatorio, que sin embargo carece de la fortaleza necesaria para imponer en forma completa, el respeto por las normas aplicables al sector. Reviste importancia en dicho contexto, la discusin sobre la independencia del regulador, en este caso de la Comisin Nacional de Valores. Seala correctamente el White Paper de la OECD que esta independencia debe ser tanto poltica como financiera, ya que el correcto funcionamiento del regulador y su eficacia en la aplicacin de las leyes debe no solo verse libre de injerencias por parte de otros poderes y reparticiones estatales, sino adems contar con el financiamiento necesario para ejercer su labor con eficiencia y manteniendo la necesaria equidistancia con respecto a los sujetos regulados. Al respecto, hubo importantes avances a travs del Decreto 677/2001, particularmente en cuanto a su presupuesto autnomo. Art.47. La CNV al menos parcialmente se autofinancia a travs de las tasas que percibe de los sujetos regulados y a travs de las multas que impone a los mismos. Sin embargo, el regulador argentino sigue largamente dependiendo de las partidas presupuestarias. 2.4. Por otra parte, segn se desprende de la aludida encuesta regional, cabe sealar que el rgano regulador argentino es el que tiene el menor presupuesto de los cinco pases que se compararon en dicha muestra52. Si bien esto de por si no implica menor eficacia regulatoria y en la aplicacin de las normas, resulta igualmente llamativo que el presupuesto de la CNV sea diez veces menor que el presupuesto del mayor pas de la regin, y la mitad de la siguiente menor partida presupuestaria de la muestra, aquella de Colombia. Desde la perspectiva de la independencia poltica, cabe recordar que en nuestro pas la CNV es un rgano autrquico dependiente del Ministerio de Economa, y su directorio es nombrado por el Presidente de la Repblica por un lapso de tiempo determinado (7 aos). La principal motivacin de esta regla es la de otorgar estabilidad a su rgano de direccin, y a travs de ella independencia con respecto a las oscilaciones polticos externos al organismo. La experiencia prctica reciente sin embargo indica que, tal como ha ocurrido tambin con Banco Central de la Republica Argentina, en los hechos esta independencia se ha visto amenazada o inclusive violada en reiteradas oportunidades, presa de disputas polticas. Un
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Resulta sin embargo relevante advertir que en el informe se explica que muchas de estas multas fueron por infracciones menores, en tanto que aquellas de mayor porte, resultado de procedimientos administrativos sancionatorios, alcanzaron a 313 sanciones.
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En el ao 2004, el presupuesto de la CNV fue de US$ 2,64 millones, mientras que el de la CVM de Brasil fue de US$ 25,8 millones, el de la SVS chilena fue de US$ 9,08 millones, el de la Conasev peruana fue de US$ 7,86 millones y el de la Supervalores colombiana fue de US$ 5,4 millones. Tomados en proporcin a la capitalizacin de mercado, las ms altas fueron las de Per, Colombia y Brasil. Por ltimo, la CNV tiene el personal ms reducido de los cinco pases (142 personas, mientras que en la CVM trabajan 363 empleados, en la SVS chilena 246, en la Supervalores colombiana 168, y en la Conasev peruana 144 empleados.

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Derechos Reservados 06/12/06 ejemplo de ello fue cuando hace algunos aos el entonces Presidente de la CNV fue expulsado de su cargo por el Ministro de Economa, quien se encontraba envuelto en una lucha de poder con el Presidente de la Nacin. 2.5. Cabe sealar que la capacidad de fiscalizacin de la CNV fue mejorada sustancialmente a travs del Decreto 677/2001 y de la Resolucin General 400 del ao 2002, a travs de la incorporacin a sus normas de procedimientos sumariales (Captulo XXIX) en el que se establecen las reglas de actuacin en caso de apertura de sumarios administrativos por parte de la Comisin. Se mejoraron asimismo los poderes de la CNV de aplicar sanciones a travs del Decreto 677/2001. En este punto, las normas aplicables en otros pases de la regin relevados en la encuesta de la OCDE apareceran como comparables a las adoptadas en Argentina, tanto en cuanto a la capacidad de fiscalizacin como al poder sancionatorio. Entre los nuevos mecanismos que el Decreto establece para mejorar la supervisin de la CNV en el mercado de capitales estn: a) Deber de informar a la CNV en una investigacin. La violacin a este deber que pesa sobre la parte involucrada en la investigacin ser considerada como un hecho de conviccin corroborante de los dems existentes durante dicha investigacin. Cualquier falta de cooperacin imputable a una persona investigada no ser suficiente para condenarla, pero se tomar en cuenta como un elemento significativo en cualquier procedimiento posterior y en la decisin final53 b) Sistemas de control de entidades autorreguladas: La CNV debe aprobar los procedimientos y sistemas de control establecidos por entidades autorreguladas respecto de las personas bajo su control. c) Declarar irregulares e ineficaces a los efectos administrativos los actos sometidos a su fiscalizacin, cuando sean contrarios a la ley, a las reglamentaciones dictadas por la CNV, al estatuto o a los reglamentos. Es una facultad que la CNV ya tena, aunque circunscripta a su funcin de entidad de control societario sobre las sociedades annimas autorizadas a la oferta pblica con domicilio en la ciudad de Buenos Aires y en la provincia de Mendoza54 poder discrecional.55 d) Suspender preventivamente la oferta pblica o la negociacin de valores negociables cuando existen situaciones de riesgo sistmico u otras de muy grave peligro.56 e) Procedimiento sumarial y sanciones: La nueva norma regula ms en detalle el proceso sumarial a cargo de la CNV, y establece una nueva escala de sanciones. Los puntos destacables de la normativa sobre esta materia son los siguientes: (i) Se impone una divisin de tareas en el seno de la CNV: el departamento que investigue los hechos y formule los cargos debe ser distinto del que instruya el sumario. (ii) Flexibiliza la posibilidad de adoptar medidas cautelares durante la instruccin. (iii) Permite la continuacin del sumario iniciado por la CNV aunque se est llevando a cabo un proceso penal paralelo. (iv) La apelacin de las resoluciones que establezcan penas de multa tendr efecto suspensivo y por lo tanto disminuyen los riesgos de coercin y corrupcin. (v) La prescripcin de las acciones que nacen de las infraccin se opera a los seis aos de la
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Ver Art. 9 del RTOP Conforme ley 22.169. 55 Ver Art. 39 del Decreto. Modificacin al Art. 6 h) de la Ley 17.811 56 Ver. Art. 13 Ley 17.811 (modificada por el RTOP, art. 39)

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Derechos Reservados 06/12/06 comisin del hecho, y la prescripcin de la multa a los tres aos de la notificacin de la sancin firme.57 f) Establecer requisitos de informacin diferenciados, teniendo en cuenta la naturaleza del emisor, la cuanta de la emisin y el nmero o caractersticas de los inversores a los que vaya dirigida58. Adems, la CNV puede exceptuar de la obligacon de constituir un comit de auditoria a la pequeas y medianas empresas. g) En caso de juicio penal o civil contra empleados de la CNV por actos u omisiones de los mismos en el ejercicio de sus funciones; la CNV deber pagar los costos razonables de su defensa. En el caso en que la decisin final haga responsable al empleado, el mismo debe devolver tales costos. h) Legitima la fijacin de aranceles para el financiamiento de la CNV. 2.6 Las Normas de la CNV presentaran una situacin aceptable para el grado de desarrollo del mercado local, desde el punto de vista de los requisitos de acceso a la oferta pblica al momento de realizar una emisin de valores. Dado que el rgimen argentino est basado en un sistema de informacin por emisiones, la informacin peridica de dichos emisores es sin embargo muy deficiente. Se presentan muchas situaciones desfavorables desde el punto de vista de la informacin peridica que debe ponerse a disposicin de los inversores una vez que las sociedades estn ya admitidas al rgimen de oferta pblica, al no haber un reporte anual cualitativo, como es el Formulario 20-F en los EEUU. Ello genera un bloque de informacin pblica muy desigual dentro de un mismo universo de emisores, dependiendo la calidad de la informacin de la existencia o no de emisiones recientes. Un ejemplo de ello es que para muchos emisores que cotizan acciones pero que en muchos aos no han realizado nuevas emisiones en el mercado es virtualmente imposible tener la informacin pblica esencial, tal como la composicin de la estructura accionaria hasta los niveles de control real, (tal como se hemos podido comprobar al elaborar el ITD) La informacin disponible para los inversores, su grado extensin y certeza tiene importantes implicancias para el desarrollo de inversores institucionales o pequeos inversores ms y mejor dispuestos a intervenir en la vida societaria. 2.7. Claramente existira tambin un grado de desarrollo inferior a otros pases de la regin en cuanto a los requisitos de cotizacin por parte de las entidades autorreguladas del pas y su adherencia a los principios internacionales de gobierno corporativo, particularmente si se los compara con iniciativas tales como el Novo Mercado, puesto en funcionamiento en los ltimos aos en Brasil. All, las empresas que demuestren la adopcin en forma voluntaria de altos parmetros de gobierno corporativo, equiparables incluso a los niveles requeridos en los pases mas desarrollados, son admitidos a la cotizacin dentro de estos segmentos del mercado por la Bolsa de Valores de San Pablo (Bovespa). Dicha admisin brinda a las empresas acceso a fuentes de financiacin mas amplias y favorables que aquellas disponibles para las restantes empresas. En el pas, los requisitos de cotizacin de su mercado autorregulado ms importante (la Bolsa de Comercio de Buenos Aires) no han cambiado desde hace largos aos, y ello marca un importante contraste con los cambios que se han producido en los ltimos tiempos en la mayor parte de los mercados internacionales, no solo en Brasil, sino tambin en los mercados europeos y en los Estados Unidos a partir de la promulgacin de la llamada Ley Sarbanes-Oxley. Ello demuestra un muy poco inters
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Ver Arts. 10,12,14,15 Ley 17.811 (modificada por el RTOP, art. 39) Ver Art. 44 del RTOP

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Derechos Reservados 06/12/06 de los propios mercados de valores en promover incentivos o iniciativas que tengan que ver con el buen gobierno corporativo. 2.8. Respecto de la existencia de inversores institucionales informados y activos el mercado local cuenta desde la reforma del sistema previsional con las Administradoras de Fondos de Jubilaciones y Pensiones. Si bien existen algunas normas que promueven un cierto activismo por parte de las AFJPs (como por ejemplo aquella que las obliga a concurrir a las asambleas y votar cuando tienen una participacin significativa en una emisin), no existen incentivos o ventajas regulatorias para invertir en emisores que adopten mejores prcticas de GC. Por otra parte, de la encuesta realizada a las AFJPs se desprenden que stas tienen una peor imagen del GC de las empresas en las que estos inversores invierten que las que revela el propio Indice del CEF, an tomando en cuenta que el portafolio de empresas donde estos inversores invierten estn el en el grupo que puede considerarse como el que tiene un mejor GC. En este punto hay una clara ausencia por parte del regulador de las AFJPs por promover un mayor activismo como podra ser regular el voto de los directores como se ha hecho en Chile- y una actitud pasiva por parte de la industria debido a un set de incentivos que no es el ms eficiente. 2.9 La manera mas obvia de asegurar un alto grado de cumplimiento de las reglas relativas a la proteccin de inversores, es facilitar el ejercicio de sus derechos por parte de ellos cuando se vean afectados por conductas antijurdicas. En Argentina los derechos de accin privados de los inversores minoritarios en acciones de sociedades abiertas, se encontraban tradicionalmente reglamentados en la LSC. Los principales derechos de accin desde esta perspectiva son la accin de nulidad contra las decisiones adoptadas por la asamblea de accionistas y la accin de responsabilidad contra los miembros del rgano de administracin de la sociedad o sus gerentes. En el ltimo caso, se trata de un derecho de accin que puede ser encarado por la sociedad en caso de dao a esta ultima, aunque puede ser usado como accin derivada, vale decir que en caso de inaccin por la compaa, la misma puede ser intentada por un inversor afectado en forma indirecta en sus intereses. Existe, asimismo, el derecho de accin individual del accionista o terceras partes contra los directores o gerentes, en caso de daos directos contra ellos por parte de los ltimos. Por ltimo, la LSC consagra el derecho a solicitar la intervencin judicial de la sociedad, como medida precautoria en caso de que, a travs del accionar de directores o gerentes, exista un peligro grave para la sociedad. En los casos de las sociedades abiertas, este marco provisto por la ley de sociedades se manifest como demasiado general e inefectivo para las complejidades que caracterizan a los mercados de capitales, e inclusive poco prctico a la hora de reconocer derechos a los minoritarios. El Decreto 677/01 trajo avances desde este punto de vista, ampliando los recursos disponibles para los inversores minoritarios para proteger sus derechos. Un ejemplo de ello es con respecto a la accin social de responsabilidad. En las sociedades abiertas, cuando dicha accin corresponda ser ejercida por los accionistas en forma individual, el DD permiti que pueda ser ejercida para reclamar en beneficio de la sociedad el resarcimiento del dao total sufrido por sta o para reclamar el resarcimiento del dao parcial sufrido indirectamente por el accionista en proporcin a su tenencia, en cuyo caso la indemnizacin ingresa al patrimonio del accionista. Esto vino a solucionar el problema de la tasa de justicia que de otra manera el minoritario hubiera debido sufragar sobre el monto total del dao sufrido por la sociedad. 24

Derechos Reservados 06/12/06 Resta verificar, sin embargo, si tales avances pueden traducirse en un mejor enforcement de los derechos de los minoritarios una vez frente a los tribunales. 2.10. Finalmente, esta el tema de los mecanismos de resolucin de conflictos. Se ha reconocido que los tribunales de justicia, tanto federales como provinciales, del pas, generalmente carecen de recursos y son percibidos como poco eficaces, desprovistos de experiencia y de bajo nivel de especializacin a la hora de evaluar y adjudicar disputas provenientes de asuntos financieros en general. Ello inevitablemente arroja como resultado que los inversores minoritarios u otros outsiders en el manejo de las sociedades abiertas, vean disminuidas sus expectativas a una reparacin apropiada de sus lesionados derechos. Esto ha motivado la atencin sobre mecanismos alternativos de resolucin de disputas, particularmente la mediacin y el arbitraje. En dicho contexto, seala el White Paper sobre Gobierno Corporativo en Amrica Latina, que el marco legal debera contemplar y remover los obstculos para un uso eficaz del arbitraje privado y de otros mecanismos potencialmente eficaces para la resolucin de disputas entre accionistas. En la justicia federal Argentina existe ya desde hace casi una dcada, la mediacin obligatoria instituida mediante la Ley 24.573.59 A su vez, el Decreto 677/2001 instaur, para las relaciones entre las sociedades cotizantes en algn mercado autorregulado y sus accionistas e inversores, la jurisdiccin obligatoria de los tribunales arbitrales permanentes creados en el mbito de tales entidades autorreguladas.60 A efectos de lograr mayor rapidez y eficiencia en la resolucin de los conflictos societarios, y de aquellos que se susciten entre los emisores de valores u oferentes y los inversores, se establece el arbitraje de carcter obligatorio para los emisores y optativo para los inversores61. El arbitraje se aplica tambin para la resolucin de conflictos entre inversores y los agentes de entidades autorreguladas. Dentro de un plazo de 6 meses desde la publicacin del Decreto, todas las entidades autorreguladas deben crear un tribunal permanente de arbitraje. Si bien los inversores pueden optar por acudir a la justicia estatal, en los casos que procede la acumulacin de acciones, tal acumulacin se efectuar ante el tribunal arbitral. Lamentablemente, la crisis econmica de 2001-2002 atent contra la posibilidad de ver resultados ms concretos a su accionar. Como ejemplo de ello, cabe mencionar que en Octubre de 2004, de los aproximadamente 60 casos que se encontraban siendo tratados por el Tribunal Arbitral de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires, solamente cuatro de ellos tenan que ver con temas de gobierno corporativo, siendo la mayora de los restantes referidos a disputas derivadas de la pesificacin de obligaciones en moneda extranjera dispuesta por el gobierno nacional luego de la mencionada crisis. Resta sealar, sin embargo, que difcilmente resulten estos mecanismos como paliativos absolutos a la crisis de la administracin de justicia y a la inseguridad jurdica resultante, particularmente teniendo en cuenta la necesidad de recurrir a la justicia para la ejecucin de los laudos arbitrales obligatorios. Adems, se han dado casos en que los tribunales arbitrales (particularmente los institucionales, por oposicin a aquellos conformados adhoc) terminaron adquiriendo los mismos vicios o defectos que se sealan en la administracin de justicia. Desde este punto de vista, es siempre recomendable la inversin
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Se ha reconocido que el procedimiento de mediacin obligatoria ha resultado positivo para descomprimir la actuacin de los jueces, pero otros factores tales como la falta de recursos, entrenamiento y especializacin han provocado que tales cambios sean menos notables. 60 Ya el Cdigo de Procedimientos Civiles y Comerciales de la Nacin reconoce la eficacia y obligatoriedad de los laudos arbitrales, algo que solo recientemente fue reconocido en otros pases de la regin. 61 Ver art. 38 del RTOP.

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Derechos Reservados 06/12/06 en capacitacin de los recursos humanos y en general en el mejoramiento de la administracin de justicia.

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