re

Piete de capital

Alina GRIGORE

Partea a V a INSTRUMENTE FINANCIARE DERIVATE

Instrrrmentele derivate sau deriv:rtivele joaci un rol important pe pie{ele de capital. Natura acestor instrumente a stArnit deseori controverse in rAndul investitorilor gi al traderilor, iar criza financiari recentd a readus in discutie acest aspect. Dar ce reprezinti un derivativ?
Un d.eriuatit, este un instrument financiar a cirui valoare depinde de (sau derivi din) valoarea unui alt instrument, numit activ su

Activeie suport sunt reprezentate de acliuni. rata dobdnzii, cursul de schimb, indici bursieli, mirfuri q.a. in func{ie de actir''ul suport, derivativele pot {i folosite cu succes atAt in operaliunile de hedging, cAt 9i in cele speculative. Levierul reprezinti caracteristica principali a derivativelor, de aceea. profitul sau pier:derea generate sunt mai mari decAt in cazul tranzactiilor ct actiuni sau obligafiuni. Prin urmare, 9i riscurile generate de aceste instrumentele sunt mai mari. Ca gi actiuniie 9i obligatlunile, instrumentele financiare derivate pot fl tranzactionate fie pe o piatl bursieri, fie pe o piati OTC. Astf'el, in cazul tranzacfionirii pe pietele bursiere se incheie contrdcte stand.ardizate intrucAt acestea sunt piete reglementate, unde sunt reguli prestabilite ce trebuie respectate de ciire participanli. Elementele standard ale unui contract sunt: actir,'ul suport, mirimea contractului, data scadenlei, pasul de variatie a prelului, modui de exeeutare a contractului g.a. in plus, tranzacliile se realizeazl prin casa de compensare care este intermediarul bursei (en- cleori.ng ftorrse), astfel incAt cumpiritorul qi vAnzitorul contractelor nu se cunosc. Tranzaclionarea la bursele de valori are drept avantaj respectarea unor reguli stricte de cdtre toti participaniii, in cazul neindeplinirii obligatirlor intervenind casa de compensare. Instrumentele tranzacfionate pe bursele de valori suni contractele futures qi optiunle. in cazul tranzactionirii pe pieteie OTC. contractele se incheie prin negociere dilectl intre parteneri, prin urmare acestea nu sunt contracte standardizate. Deci, prezinti avantajul particularizirii produsului conform cerin{elor contrapartidelor irnplicate, insi in cazul neindeplinirii obiigaliilor de c5.tre una dintre pirti solulionarea liiigiului se realizeazi in instanti. Instrumentele cele mai des tranzaclionate pe pielele OTC sunt contractele forward, swap gi optiunile. in sectiunile urmitoare vom analiza aceste tipuri de contracte.
11. Contracte de

opliuni

i-,-

-P

1,^ I4'\M'

ftll

pieje de capital

Alina GRIGORE

11. CONTRACTE DE OPTIUNI

11.1. Introducere
I)in rAndul instrumentelor linanciare derivate se dt{e1'entiaza contractele de optiu'i. al ciror volun de tranzactiora'e a cunoscut o amploare deosebiti in ultimii ani pe pieteie de capital dezvoltatc. in F'igtna ll.i se prezintd valoarea contractelor
derivate pe indici bursieri ce au fost tranzactionate in perioada iunie 2008 decembrie 2009 pe pietele organizate (bursele de valori) in America de Nord, Europa, Asia gi Pacifrc q;i alte piete, ;\nalizand cele doui grafrce se observi preferinta investitorilor qr/sau operatorilor de piati pentlu optii.rni spre deosebire de contr:actele futures. Astfel, valoarea totald a contractelor de optiuni pe pieqele dezt oltate este peste 2000 miliarde dolari in perroada analizati, in timp ce pentru contractele futures pe indici bursieri ajulge la maxim 439 miliarde dolari. De aserrrenea, se remarci faptul ci in perioada analizati America de Nord qi Europa sunt pietele cele rnai tra'zactionate atAt ir.r cazul optiunilor, cit gi al contractelor futures.

Figura 11.1. Valoorea

pe

con.troc:telor. det.ir.ale pe indi.ci bu.rsieri tronzttctionate pi,o.tit o rcglenLentatd (trt niliarde LiSD)
d.e

a) Contracte

optiu.ni

b) Contracte fuhLres

*ilr rL r
clr'r I .d.k,o

Surso dotelor; BIS

in Figtra 1.1.2 se prezintl valoarea contractelor derivate pe actiuni ce sunt lranzactionate pe pietele OTC in perioada iunie 2008 iunie 2009 in SUA, Europa, Japonia 9i alte tiri din Asia, precum gi America Latiri. Se remarcl faptul ci Ei in acest caz preferinta investitorilor gi/sau operatorilor de piata se indreapti spre contractele de optiuni, in Europa valoarea contractelor ajungAnd la peste 4500 miliarde de dolari. in ceea ce priveqte contractele forward qi s\\iap, se obseni o preferinti ridicati tot in Europa, valoarea maximi a contractelor fiind de 1J84 miliarde de do1an.

re

Piele de caprtal

Alina GRIGoRE

Figura 11.2. Valoarea contractelor deriuate pe acl'iuni. banzac[ionctte

pe pi.atd

OTC (in miliard.e USD) b) Contracte fonlnrd Si suaps a) Contracte de opliuni

L
CSLrA ieuropa

L il=*t
csua . Eu6.a rl.oonia rAlteta.idl4Asi. rAm.caiann:

Sursa datelor: BIS

Optiunile sunt de doui tipuri: CALL 9i PUT, iar acestea ia rAndul ior pot fi tranzaclionate aEa cum am precizat fre pe o piagi reglementatX, fie pe piata OTC. Optiunile tranzac(ionate pe o bursi de valori indeplinesc o serie de cerinde obligatorii, de aceea sunt contracte standardizate sau, pla.in uanilla. In tabelul de mai jos sunt prezentate specificatiile unni contract de optiune, avind ca activ suport un contract futures pe actiunea Bincii Comerciale Carpatica de la Bursa Monetar-Financiari 9i de lVlirfuri de la Sibiu (SIBEX). Se observS. iaptul cI aceste elemente standard sunt: activul suport, cota{ia prirnei, pasul de fluctualie a pre{ului, data expiririi,
modalitatea de exercitare q.a.

Tabelul
Simbol

11,1. Specificatia unui contract de opliune

OPDEBCC 1 contract fuiures DEBCC

la SIBEX

Activul suport Cotalia prirnei

Pasul Data expiririi optiunii Prima zi de tranzaclionare

l,e:-/actiune 0,0001 RoN Z ra de scadenlE a contractului futures supoo..t

Ziua in care a fost stabilit pdmul pret de cotare a contiactului

futures suport

Ultima zi de tranzactionare

Ultima zi

de tranzactionare a contr-actului

tures suport

Erercitarea
Pre{ul de exereitiu Lichidarea la scaden{i

Contlactele cu opriuni in bani pot fi exercitate in otice Sedinti de tranzaclionare pena 1a scadenle. Din 500 in 500 pasi divizibil cu 500 Contractele cu opliuni in bani se vor lichida prin plata in lei a

diferentelor dintre valoarea contractului Ia pre! de exerciliu 9i

1000 r. prelul mediu ponderat BCC, comunicat de zi de valabilitate a contractului futur:es suport.

B\B in ultima

Su

sa:

BMFMS

pot

Pe de aitd parte, investitorij ce doresc produse personalizate 9i nu standardizate opta pentru optiuni tranzac{ionaie pe piala OTC, de aceea, ele se mai numesc

opliuni erotice.

re

piele de capitat

Alina GRIGoRE

In RomAnia, optiunile sunt tranzactionate la BMFMS. ele sunt de tip americar.r qi au ca activ suport: actiuni (BCC, BIO, BRD, SIFI, SIF2, SIF123, SIF4, SIF5, SNp, TEL, TLV 9.a.), indici bursieri (SIBEX9, SIBEXlS), rata dobAnzii (ROBOR3M). cursul
de schirnb (EURiRON, EURruSD, USD/RON, CHFiRON),

mirfuri

(aur).

11.2, Optiuni plain vanilla

I.

Optiunile CALL

Un contract CALL confeti cumpiritorului siu dreptul, dar nu qi obligatia de a cumpdra urr activ suport la un anumit pre!, numit pret de exerciliu, pini la sau la scadenti, in schimbul pl5tir uirei prime.

Din aceasti definitie observim urmitoarele caracteristici ale u'ui contract de optiune: emitentu] sau vinzXtorul (en. u;rjler.), cumpXritorul, activul suport, pr:elul plitit de cumpilltor in momentul in care opliunea este emisl furima), pretul de exercitiu pe baza ci^ria optiunea este sau nu exercitat5, data scadentei. in tabelul de
mai jos sunt sintetizate aceste inlbrmatii_

Talrelul
Contrapartidi

11,2. Elenten,te ca.ra.cteristice Pozilie in contract

Lotrg

unui contract d.e optiune CIILL

Plitegte/incaseazi pretul de exercitiu (PE) -PE
+PE

Pozi.tie pe

activul suport
Long Sirort

Plitegte/incaseazi prima (c)

Ctmpititor Vinzitor

Short

-c +c

Observatii!
pe cre$terea cursului actiunii, de aceea, pozitie o long pe actil'ul suport. 2- Vinzitorul de contract mizeaza pe sclderea cursului actiunii, astf'el incit cumparltorul si abandoneze optiunea gi, deci, el si incaseze prrma.
adopti se supune intotdeauna deciziei cumpiritorului de a exercita sau abandona contractul. 4, Prima se pl5tegte in momentul incheierii contraciului.

1. Curnpiritorul optiunii nrizeazl

3. VAnzitorul opliunii

iu continuare, considerlm urmitoarele notati.i:

care investitorul nici nu pierde, nici nu cigtigi; Pqtoff op(iune - rezultatul investitorului firi a tine cont de costul initial (prina); Rr - rezultatul finai al investitor"ului la scadenta optiunii.

- cursul spot al actiunii la scadenta contractului; Pts - pretul de exerciliu ai opliunii (en. st.rike price); PM - prrnctul mort (en. breo,het:en poil.f) sau punctul in
Sz

re

Piele de capital

Alina GRIGORE

a) Cunpdrd.torul

de contract

call

Payoff-ul unei opliuni in cazul cumpirdtorului este de forma:

payof f r,

Lons catr

tt'
(.lr

;,t
PE

tr:'.iE

= nrax (.r1 - PE,0)

(11.1)

Iar rezultatui final, care poate fi profit sau pierdere

este:

Rr

nnscan =

- c'(1 t r), -c. (1 + r),

57 > PE Sr < pL

(71.2)

in determinarea rezultatului final, s-a utilizat gi rata dobAnzii (r) intrucAt plata primei 1a incheierea contractului implici un cost de oportunitate, acela de a utiliza suma de bani aferenti primei pe parcursul derulirii contraciului de opliune. Cu alte
cuvinte, se tine seama de valoarea timp a banilor.

Grafic, payoff-ul (Iiuie punctati, aibastrd) qi rezultatul final (iinie continu5, albastrd) sunt reDrezentate astfel:

Figura 11.3. Po1ot'f-ul ;i rezultotul final pentru

Proftt

cuntpd.rd.torul

d,e co.Il

-c ( 1+r)

Herd

ere

.t

o5r

AGr-

PE

-c'(1

+ r))

oSr

Se obserwi faptul cE atunci cAnd 51 ) PE derivata rezultatului in funclie de cursul spot Ia scadenli este l, ceea ce indicd un unghi de 450 (tangenta de 450 este 1). De asemenea, profitul investitorului este cu atAt mai mare cu cAt cursul spot este mai mare.
D

eterminare a p unc tului

mo

rt

Atunci cAnd Sr > Pg, se observi ci rezultatul final aI lnvestitorului este o func{ie ce depinde de cursul spot de la scadenti a ac{iunii. Prin urmare, vom egala rezultatul cu 0 gi obtinem:

Sr-

- c'(1 +ri=0 pM=pE+c.(1 +rl

PE

b) VdnzdtorL

d.e

controct call

Payoff-ui unei op[iuni in cazu] r'Anzitorului este de forma:

re

Piele de capital

Alina GRIGORE

payof f r, shortcatr =

l"u

-of''

fi i if

= -max (.rr - pE,0)

(11.3)

Iar rezultctu,l final,

care poate fi, profit sotL pi.erdere este:

t1r. ^

short cau

(PE-ST+(

(1 + r), Sr>PE +c. (1 + r), Sr < pE

(11.4)

Punctul mort in cazul vAnzitorului de call se determinl egalAnd r-ezultatul cu zero, pe intervaiul Sr > PE (PE -.S? + c. (f + r) = 0). Evident, ci punctui mort este acelagi rlin moment ce aiunci cind cumpiritorul cAgtigi, vAnzltorul pierde qi invers. Deci,
PM

PE

+c.(1 +r)

Grafic, payoff-u1 (Iinie punctatd, albastri) 9i rezultatul finai (linie continui. albastri) sunt reprezentate astfel:

Figura 11.4. Payoff-ul gi rezu.ltatul final pentru udnzdtontl

Profit
c(1+r)
0

d,e

call

Pierd,ere

II.

Optiunile PUT

Un contract PUT conferi cumpirdtorului slu dreptul, dar nu qi obligatia de a vinde un activ suport la prelul de exercigiu, pAni sau la scadenli, in schimbul plitii unei prime.

In tabelu] de mai jos, sunt sintetizate aceste informatii.

Tabelul

1L.3. Elemente caracteristice unui contract

d,e

ontiune PUT

Contrapartidi Pozitie in Cumpiritor Vinzitor Lng

Short

contract

Pozi{ie pe Plitegte/incaseazi Plitegte/ineaseazi prirna (p) activul suport preJul de erercitiu (PE)
Shori
Long

rPE -PE

-p +p

Observa{ii! Ca gi in cazul op{iunilor call, prima se pliteEte in momentul incheierii contractului, iar vinziiorul optiunii se supune intotdeauna deciziei cumpirdtorului de
a exercita sau abandona contractul,

Il[

Piele de capital

Alina GRIGoRE

CumpS.ritorul optiunii mizeaz6. pe scS.derea cursului acliunii, de aceea' adoptX o pozi{ie short pe activul suport. 3. VAnzitorul de contract mizeazi. pe creqterea ctrsului actiunii. astfel incit cumpirdtorul sX abandoneze opliunea gi deci, el si incaseze prima.

2.

o)

Cuntpd.rd.toru.I cle controct

pttt

Payoff-ul unei optiuni, }a scaden{5, in cazul cumpdr5toru}ui este de forma:

payoff 7, Lons

p.,t

=l"t -01'' I:: itr - max (PE - sr, 0)

=

(11.s)

Iar rezultatul final la scaden!5, care poate fr profrt sau pierdere este:

^ xr.

Lono eut

(PE-Sr-p '(1 + r), Sr<PE

_p . (1 +

r.),

S.r

> lE

(11.6)

Punctul mort se determini ca gi in cazul op{iunii call egalind rezultatul atunci cAnd acesta depinde de cursul spot la scadenli cu zero. Astfel, punctul mort este dete'-minat pe interwalul 57' < P-E gi va fi:
PE

-Sr-p'

(1

+r;=g

PM = PE

*p'(.1 +r)

Payoff-ui (linie punctatd) 9i rezultatul fina} (linie continul) la scaden{a contractului, in cazul cumplrdtorului de put sunt reprezentate 1n FigtLra 11.5.

Figura

11.5. Payoff-ul qi rezultatul

final pentru cuntpdrd.torul

de put.

Profit

0
-p( 1+r.

Piercl ere

dRr: A(PE ,lS.

Sr

oSr

- p'(1 + r)) = -1

Se observi faptul cd derlvata rezultatului functie de cursul spot este -1, ceea ce aratd, cE panta fu,nc[ie este descrescdtoare sau, altfel spus cu, c6,1 cursul spot scade ntai

nurlt

cu.

otat profitu.I intestitorttlui este ntzi

nr.are..

]!|

piete de capital

Alina GRIcORE

b) Vdnzdtorul
(i 1.7) ei (11.8):

de

co

t7.0ct

pui

Payoff-'l 9i rez'ltatul final pentru vinzi.torul de put sunt descrise ile relatiile Pavorrr,

shortp t =

[t'-;:'
=

t;:FI
tsr(

max (pE

sr,o)

(LL.7)

Rl,

shorr pur

PE+p.(1 +r), ST<PE p'(1 + r), ST> PE

(11.8)

de

Punctul mort in cazul unei vanzrri de put este similar cu cel aferent cumpiririi put, iar payoff-ul gi rezultatul final.

Figura

11.6. Payoff.ul gi rezultatul fi.nal pentru uinzdtorul cle rsut

Profit p(1+r)
0

Pi,erd,ere

ontruni.

In continuare, optiunile call gi put pot fi in cadrate in mai multe categorii, de aceea vom preclza inainte de a prezenta optiunile exotice gi care sunt principalele tipuri de

11.3. Tipuri

de optiuni

ameltcan-

rnodalitatea de exercitare existi doua categorii de r:ptiuni: ' Opliuni de tip eurorrean. Aceste optiuni conferi de{ini.torului dreptu}, dar nu gi obligatia si cumpere sau si vAndd activul suport nuntai Ia scaclenld {data expiririi). Acesta inseamni ci optiunea nu poate fi exercitati inainte de scadenfi. . Orrtiuni de tip american. Aceste optiuni conferi posesorului dreptul, dar nu 9i obligatia de a cumpira sau vinde activnl suport pd.nd Ia sau ra scarlentd. Aceasta inseamnX ca optiunea poate fr exercitati. qi inainte de expirare (scadenta). Este important de precizat faptul ci denumirile de opliuni eur.opene, americane sau bermudane nu au legituri cu zonele geografice respective. Spre exemplu, in cadrul unei bursei se pot tranzactiona atAt optiuni de tip european, cAt cele de tip 9i
de

in functie

Piele de capital

Alina cRIGORE

in functie

evolutia cursului activului suport, opliunile sunt: at-the-monev (la bani), caz in eare pretul de exerci{iu egaleazi. cursul
de

activului suport; contractul, pentru o opliune caii in caztl in care cursul activului sllport este mai mare decAt cel de exercitiu, iar pentru o op-tiune put iu cazul in care cursul activulqi suport este mai mic decAt ce1 de exerciliu;

. in-the-rnonev (in trani), se exerciti

. out-the-monev (in afara banilor), in cazul in care nu se exercita

contractul, deci valoare payofl'-ului optiunii este zero, pentru o opliune call atunci cind cursul activului suport este mai mic dec6.t cel de exercifiu, iar pentru cea put, cAnd pretul. activului suport este mai mare decAt cei de exercitiu.

TL.4. Strategii cu op{iuni

in aceastl secliune sunt prezentate principalele strategii pe care un operator de piati, un investitor le pot adopta in funcfie de scopul urmirit, respectiv strategii de hedging a unei pozi{ii deschise in piata spot, strategii spread ce au drept scop limitalea unei pierderi sau str-ategii combinate cn optiuni call 9i put ce au la bazi aqteptiri privind volatiiitatea sc5zutS./ridicati a cursului activuiui suport.
A. Strategii de h.eclgi.ng
.A.cestea pot fr construite cu ajutorul unol opfiuni pentru a evita posibilele pierderi atunci cind se deline o pozrlie long pe o actiune. Strategiile de hedging cel mai des fblosite sunt protective put qi covered call.

Protective put
Daci un investitor de-tine o pozitie long pe o acliune, atunci acesta este expus la riscul de scidere a cursului actiunii sub pretul la care aceasta a fost cumpirati. Astfel, pentru a fi inliturate aceste pierderi, atunci cind se vor cumpXra actiunile (Su), se va adopta 9i o pozitie long pe un contract de optiune put (PE'), intrucAt acesta este in-the-money atunci cAnd cursul scade sub pretul de exercitiu. De reguli, prelul de exercitiu este mai mic decAt cursul acfiunii. in Tobetttl 11.4 se prezinti modul cum este dedusS. strategia, tinAnd seama qi de valoarea tirnp a banilor.

Tabelul t1.4.51yot"gio protectit e pul Pozitie trader: 0<sr<PF Long actiune Sr - So (1+ r) PE--Sr -p'(1 +l.) Long Put 1a PI' Rezultat stlategie C=PE-(7+r).(So+p)

ST> PE

S"-So (1 +r") -p.(1 +rJ Sr-(1 +r) (So+p)

Piele de capital

Alina GRIGORE

Covered call

Ca o alternativi la strategia protective put, investitorii care au o pozitie long pe actrune sunt expugi la riscui de scidere a cursului acesteia. Pentru a limita eventuale pierderi, atunci cAnd va cnmpira actiunile, investitorul va adopta o pozitie short pe o optiune call.

Tabelul 11,5. Strategia

Pozitie trader
l,ong actiune Short Call la PE Rezultat strategie

couered, co.ll

0<sr<Pt 5' - .lo (1 + r.) c (1 +r) c=,tr-(1 +r).{so*c)

Z

.Sr

PE

-.to . (1 +r) -S? +c.(1 +r")

PE-(1 +r-).(So-c)

sunt ilustrate cele douA strategii. in cazul strategiei protective put, se obserr.i ci pierderea devine limitati, iar daci temerile investitorului nu se adeveresc profitul va fr redus fix cu pdma piititi initial Qa scadenti aceasta valoreazi p'(1 + r)). Acelagi lucru se observ; qi in cazul strategiei covered call, profrtul reducAndu-se 1a pr * (r + r) .(So - c).

in Figura,l,l.

Figura 11.7. Strategii

o) Protecti
ue

de hed,gin

put

b) Couered call

0 -p (1+f)
C

B. Strategii

d.e

tranzactionare a opliunilor pe spread.

Operatiuniie cu opliuni care constaa 1t udnzarea gi annpdrarea concom.itentd a dou.d, sau m,oi ntulte op!.iu.ni de acelag; fel cr intenlia de a se obtine profit din evolutia prefuriior se numesc spredds.
Scopul unei tvanzactti spread este de a stabili o pozitie pe piata optiunilor astfel Ca qi la alte strategii, un trader anticipeazi o anumitt evolutie a cursului activului supoLt. Strategiiie spread pot fr foiosite atunci cAnd se anticipeazi o piati in cregtere numitd strategie bull spread sau se anticipeazl o piatd in scidere - bear spread. Existd, insI, qi strategii precum butterfly gi condor din care se poate cAgtiga. fie daci prala este in creqtere, fie daci piata este din scidere.

incit pierderea si fie limitati.

Bull

Spreo.d

Una dirr cele mai cunoscute strategii este buII snread.. Aceasta poate fi creatS. utilizAld fie optiuni call, fie put.

Piete de capital

Alina GRIGORE

Daci sunt utilizate optiuni call avAnd

sti-ategia este format[ astfe]:

aceeagi scadenlI qi acelagi activ suport,

i .

cumpi.rare optiune call (long call) pe activul suport la un pre! de exerciliu PEr, prima cr; vAnzare opliune call (short call) pe acelagi suport la un pre! de exerci{iu PE2, prima c2: (PE, < PEr).

intrucAt pretul optiunii call (prima) intottleauna descregte pe misurA ce pretul de exerr-itiu ctelte 1J. valoarea optrunii vandute este mai mici decAt cea a . fdrsT-PEl \ jr = '\ optiunii cumpirate
c2 < q. De reguli, strategia bull spread este construiti de citre un trader
ce

anticipeazd cregterea cursului unei actiuni, dar in acelaqi timp e1 l'rea si-$i iimiteze pierderea. in Tabelu.t 11.6, este dedusi strategia pornind de la optiunile utilizate.

Tahelul 11.6. Strategia

Pozitie trader
Long Call 1a PC, Short Call la Pi-, Rezultat stxategie

I spread folosind optiu.ni co.Il

PE1

0<sr<PE1
c2

<ST<PEz

Sr

PEr
c2

-c1

sf > PEz .tr-Pf1 -cl

PE2-Sr+c2

-c\ + c2
pE,

S.r-PEr-cr+c2
c2.

PE2-PE1-q+c2

Se observd

ci punctul mort este

1.1.8 este

* c1-

prezentati strategia formatd prin compunerea celor doul optiuni call. Se observ5. ci intr-adevir pierderea este limitati la -c, * c2, dar gi profitul este limitat, respectiv p E2 - pE1 - cr + cz.

in Figrrra

Figura 11.8. Strategia bull spread

Profit

t'olosind, opti.uni

call

c2

c2
-

c1 c1

Bear Spread
S-a observat

Pierdere

faptul ci un trader care adopti o strategie bull spread anticipeazi ca piata este in cregtere. Contrar, in cazul unei strategii bear spread, traderul anl,icipeazS o piata in scAder.e. utilizAnd optiuni cali c* aceeagi formatl dupl cum urmeazl:
scadentS. qi acelaqi

activ suport, strategia este

vanzare op{iune call (short call) pe acelagi suport la un pret de exercitiu PE1, prima c1;

rc

piele de capital

Alina GRIGORE

PE2,

cumpirare optiune cali (long calt) pe activul suport la un pre! de exerci-tiu prima c2;(PE1< PE). Ca gi in cazul anterior c2 < c1.
11.7 se pt:ezint6.

in Tabelul

strategia obtinuti.
spread t'olosin.d optiuni call

Tabelul 11.7, Strategia. bear

Pozitie trader
Short Call la Pfi Long Cali la PE, Rezultar strategie

0<sr<PEl
c7

PE1

<& < PE2

sr >
PEr

PE2

PEr-Sr+cr

-S?+c1

S.r-PE?*c2

PE1-Sr+q-c2

PE1*PE2+c.L-c2

In figura de mai jos se poate obserwa straiegia (Iinia albastri), prin care se obtine profit atunci cand cursul activului s*port scade sub punctul mort, acesta fiind limitat la c1 - c2. in caz contrar. respectiv atunci cAnd cursul cregte peste punctul mort, pierderea este lirnitati (pq - pEz ! c, - cr).
Figura 11.9. Strategiu
Profit
cl clc2

bear spread folosi.nd. optiuni call

-c2 Pierdere

Condor

o asemenea strategie permite o mai mare flexib izare a anticipatiei umri r'vestitor in ceea ce privegte evolulia pretui activului suport. Astfel, strategia condor va fi profrtabili fre atunci cand va creqte cursul activului suport, fre atunci cind va scidea acesta sub punctul mort aferent. ca orice strategie spread, condor va fi formati din patru optiuni de acelagi tip, call sau put cu acelagi activ suport, aceeagi scadenli, pozitii diferite. si presupunem un i'vestitor ce a'e in portofoliul sau urmitoarele
optrunr:

. . . .

pozitie o pozitie o pozi{ie o pozitie

o

long pe un contract call, avAnd pE, : 7g uSD, cr= g ggp. short pe un contract call cu Pf, = 75 USD, cz = 6llSD; short pe un contract call cu Pf3 = B0 USD, cz = 4llSD: long pe un contract call PE* = 85 IJSD, co=2USD.

Dimensiunea unui contract este de 100 USD. nurnirul de contracte este 10 pe fiecare pozi$ie deschisi, contracte au acelagi activ suport gi aceeagi scadent[. Ca qi in cazurile anterioare relatia dintre prime va fi: c, ) czlcz>.4. in tabeiul de rnai jos sunt ilust'ate rezultatele pentru toate cele patru optiuni pe diferite intervale in care s-ar incadra cursul activului suport, precum gi strategia obtinutd_

rc

Piete de capital

Alina GRIGORE

Tabelul
Pozilie

11.8. Strategia cond.or folosind' oplitt'ni call PE3<S?<PE4

o<s/<Pt|
*c7

prl<sr<PEz PEz<Sr<PE3
S7

sr >

PE4

trader 1LC"PE1

PEt tz
ca

- c,

S7.

- Pf1 ca

c1

Sr-PE1-c1
PEz-Sr+c2

Sr-PEl -c1
PE2-Sr+c2

1SC-P',
1SC-PS3

cz
t3

PEz-S.r+c2

PE3-Sr+ca

lLC - Ptd
Rezultat

-c1

strategre

sr-P&+c

-c4

PE2-P4

-c4

+c
C

+PE|+PE:"+

-J"-P4
+
c2

-c4

PF.-S-+.Sr- Ph- cL +PE3-P

c4

Notim costul strategiei cu C, iar aeesta va fi: Figuro 11.10 este ilustrati graiic strategia.
Profit
6 4

-q

c3

C -

= -1

U.lD,

Iu

Figura 11.10. Strategia condor folosind, op;iuni caII

------.-\

Pozitie

0<Ptl <^tr PE\<sr<PE|

-1
c5.

PEz<Sr<PE3

PE3<S.t<PE1

trailer
Rezultat
s[raregte

sr

- 7l

84-St

-1

Observlm

straiegia devine:

Drn exemplul prezentat se remalca:

s? e (0, PE1) u (PEa, oo): Pterdere =

. printr-o strategie condor pierderea este limitati pe

= -1000 -1 '10 contracte'100 cono"act
de:
100 USD

intervalul

USt

USD

profitul este limitat, profitul maxim fiind

Profit = 4 ' 10 contracte

4000 USD nntract =

Se poate cAgtiga atunci cAnd cursul acliunii se afl5 intre (71, 80), deci cAnd e] cregte, dar gi cind cursul scade de Ia 84 USD citre 80 USD.

Pieje de capital

Alina GRIGORE

C. Strategii folosind.

combinalii de op{iuni call

qi

put

Straddle
Este o strategie ce poate fi formatl ttilizind o optiune cail gi una put avind aceeagi scadenli, acelagi activ suport qi pret de exerciliu. Cel care va miza pe o volatilitate ridicati a cursulli va opta pentru un long straddle, in schimb cel ce va anticipa o volatilitate scS.zuti va adopta o strategie short straddle. in tabelele 11.9 9i 11.10 sunt ilustrate cele doui strateeii.

Tabelul 11.9. Strategia long

Pozitie trader
long Call la PE
Long Put la PE Rezultat strategie

stradd.le

0<PE<S?

-c'(1

r)

,91

-PE-c

(1

*r)

PE-Sr-p'(1+r) Pt--tr-(c+p)'(1 +r)

-p'{L+r) Sr-PE-(c+p).(7+r)

Tabelul
Pozitie trader
Short Call la PE Short Put la PE Rezultat strategie

ll.l0.

Sh'ategia short stratJdle

0<PE<Sr c.(1 + r) Sr-PE+p'{1.+r)

57.-P.S+(c+p).(1 +r)

sr>

PE

PE-Sr+c (1 +r) p'(1 +r)

Pt-.tl+(c+p).(1 +r)

Punctele mort vor fi'. PMr= PE - (c+p)'(7 +r), atunci cand 0<P4<51; respectiv PM2 = PE + (c + p).(7 + r), atunci cAnd 57 > PE.
Strategiile sunt reprezentate in Figura 11.11. Din cele doui grafrce se observd cazul cumpiritorului de straddle pierderea sa va fi limitati gi este maxirni atunci cAnd cursul activului suport la scadeuid ar fi egal cu pretul de exercifiu. Profitul este limitat atunci cAnd cursul activului suport ar sc;dea sub PMr, respectiv nelimitat atunci cAnd aceste cregte peste PMz.

ci in

Figura 11.11. Strategia straddle

a) Long straddle
b) Short stradd.le

(c +

p)'(1 +r)

p (1+I) =c (1
0
-P

(1+r):-c (1+D

-(c + p) .(1 + r)
Pierdere

Pie1e de capital

AIina GRIGORE

StranEle
Ca gi in cazul strategiei strangle, se vor folosi opfiuni call gi put cu acelagi activ suport, aceeagi scadenfi, dar pre{ul de exerci{iu va fr diferit (cel ai optiunii put va fr mai mic decAt cel al optiunii cail).

Tabelul
Pozitie trader
Long Put la PEr l,ong Call la PE: Rezultat strategie

ll.ll.

Strategio long st,rangle

0<P,E.r<sr

PEr<g<PE2

sr >

PE2

-p'(1 +r) -c (1 +r) Pt1 *57 -(c+p)'(1 +r)

Pt1

-S?

-p

(1

+r)
+?')
(1

-c'(1

-(c+p)

+r)

-p'(1 +r) Sr-PEr-c'(1 +r) Sr-Ps,-(c+p).(1 +r)

In Figu,ra 11.12 s,tnt reprezentate grafic strategiile strangle de cumpirare qi de vinzare. Spre deosebire de straddle, pierderea cumpirltorului in aceasti strategie va fi limitati pe intervalul (PEr, PED, nu intr-un singur punct, iar in cazul vAnzitorului, profitul va fr limitat pe intervalul (PEr, PEz).

Punctele

respectiv PM, = p6, +

mort

(c +

sunt: PMt= pfit -(c+p).(1 +r), p)' (1 + r), atunci cAnd 51 > PE2.

atunci cAnd 0<PAr(Sr;

Figura I1.12. Slrolegio slrangle

d) Long strangle
Profit

b) Short strrs,ngle

(c*p).(1 +r)
c (1+r) p (1+r) 0

-p (r+.-) -c (1+r)

-(c+p)

(1

+r)
Prerdere

Pierdere

Strips si Straps sunt variante ale strategiei straddle. O strategie strrb este formati din doui pozi[ri pe un contract put 9i o pozitie pe un contract call, avAnd aceiaqi activ suport gi pre! de exercifiu, aceeaqi scaden$i. O strategie sirop este
formatS.

dil

doul pozitii pe un contract call gi o pozi.tie pe un contract put.

11.5, Optiuni exotice

a) Op{iunile asiatice se caractet:izeazi prin faptul ci payoff-ul lor depinde de media pretului spot aI activului suport dintr-o anumiti perioadi de timp. Cu alte cuvinte, payoff-ul optiunilor asiatice depinde d.e euolulia cursului intr-o anu.mitd

p|

Piele de capital

Alina GRIGORE

perioadd, qi nu doar de cel de la un moment dat. AceastE medie a prelului activului suport poate inlocui fie pretul de exerciliu (optiunea este ,dueroge strilee optiott"), fie
cursul spot la scadenli (opliunea se numegte,,at:erage pri.ce option"). S[ presupunem urmdtoarele valori pentru cursul spot al actil'ului suport:

5o S.

52

sr

012
unde: St

optiunii.

reprezintd cursul spot al activului suport Ia mornentul t, iar T scadenla

Cazul

1.

P6' = fr(Sr,Sg11.,Strz,...,Sr), i = 1,2

(tr.e)

unde, folosind media aritmeticl sau geometricS, pretul de exerciliu al opliunii asiatice devine:

1s

AstfeI, payoff-ul unei optiuni asiatice devine:

a) Average strike call option:

payoffT.
tons caLI

-- max (.9r - PE', 0)

(11.10)
(11.1 1)

b) Average strike put option:

payof fr,
tons Put

max (PE"

- St,0)

Cazul

2.

51'=

/i(Sp.S1*1,

St*2,-.,5r), i--

1,2

unde, particularizAad cu media aritmeticl sau geometricS, cursul activului suport la scadenti al optiunii asiatice devine:

1F- \ _ i . , 1 /
tT-f+1)

T
"L

c.

ll lrj ll r

J!r_ il t -

f,

Piele de capital

Alina GRIGORE

Prin urmare, payoff-ul unei opliuni asiatice este:

a) Average price call option:

Payof f-7,
Lo17s

carr

= max (Si

PE, 0)

b) Average price put option:

Payoffy,
rons put

= max(Pr'-Si,0)

b) Opliuni barierd sunt contracte al ciror payoff depinde de faptul ci pe durata de viati. a optiunii cursul activului suport atinge sau nu un anumit nivel. Astfel, aceste optiuni erpiri sau devin active dacl prelul activului suport atinge o anumiti limiti numiti barieri. Opliunile barierS. sunt atractive investitorilor prin faptul ci primele aferente sunt mai mici decAt in cazul optiunilor standardrzate (plain vanilla), fiind, de asemenea, contracte ce depind de evolulia cursului activului suport. Se disting trei tipuri de op{iuoe barierS: l. Optiune ,,hnoch - out" care expiri daci preful actil'ului suport atinge bariera. Acestea pot fi la rAndul l.or de doui tipuri: a- down and out call/put b. up and out calUput 2. Op(iune ,,hnoch - in" care devine activi dacd cursu] actil'ului suport atinge bariera. 3. Op{iune ,,rebate" in care se plitegte o sume fixA dacl se atinge bariera.
o op{iune barierd, pe acliunea IBM, aud.nd prelu.l de exercitriu 95 USD, bariera 75 USD, scad.enla peste 6 luni, iar cursul ac.tiu.n ii IBM in prezent este 85 USD, dta cun reiese din grat'icul d,e mai jos

Exemplificare, Sd presupu,nern

Comentarii!
optiunea barieri este de lrp hnoch-out, la momentul T+3 aceasta expiri intrucAt este atinsi bariera.

' Daci

Daci pAni la scadenfi nu ar fi fost atinsi bariera atunci opliunea rdmAnea active. SA presupunenr ci nu a fost atinsl bar-iera, opliunea este dotr:n and out, iar cursul actiunii IBM la scadenti este 79 USD. in cazul unei opliuni call, payoff-ul

re

Piete de capital

Alina GRIGORE

investitorului este 0, intrucAt prin op{iune ar fi cumpirat actiunea IBM la prelul de 95 USD, iar pe piata spot aceasta are o valoare de 79 USD.
cazul unei optiuni put, payoff-ul investitorului va fr pozitiv, intrucAt acesta va fi interesat si vAndd actiunea IBM la pretul de 95 USD (cel din optiune) cAnd acliunea valoreazi pe piata spot 79 USD.

ia

opliunea barieri este de tl.p hnock-in,, atunci 1a momentul T*3 devine activi. Daci ar fi fost knock-in. down and in, pa5'off-u} investitorului pentru o opliune call era 0 (s-a explicat mai sus), iar pentru o opliune put payoff-ul este 16 USD (95 usD-79 USD).

. Daci

DacI optiunea barieri este de tip knock.in, up and irr, payoff-ul era pozitiv in cazul unei opliuni call cu conditia ca la scadenli cursul sI fi fost peste 95 USD.
Se observi {aptu} ci daci opliunea barieri rdmine activi, payoff-ul scadenti este similar op{iunilor standardizate.
c) Optiuni Gap Definim payoff-ul unei optiuni gap call, respectiv put dup5 cum urmeazi:

sIu la

payof f7,

Lonscarr={t'-"f,''
Lonsp

f:I[f:
i:,t if:

si pE,<pE,. si pE,<
pE2.

payof f7,

t={"t';''

Sd presupunem ci PEr este 90 u.m., iar PEz este 100 u.m. Si reprezentim grafic, payoff-uI acestor optium. in cazul optiunii call, payoff-ul va fi zero cAnd Sr<100, iar daci Sr ar fi egal cu 100 u.m. (S1=PEr), payoff-ul ar fi 100-90=10 u.m-.

Figura
Pa3'off

11.13. Pa.yoff op{iune gap, Iong call

J,^

100

sr

In cazul unei optiuni put, payoff-ul va fi 0 cAnd Sr>100, iar daci Sr ar fi egal cu 100 u.m. (S1=PEr), payoff-ul ar fi 90-100= . l0u.m..

]!

Piele de capital

Alina GRIGORE

Figura V.14. Poyoff op[iune gap, long put

Payoff

100

\.
-10

------>
Sr

11.6, Paritatea put-call pentru op{iunile de tip european

Pentru a deduce urmitoarea situatie:

o rela{ie intre prima put 9i prima call, vom considera

Fie doi rnvestitori A qi B.

Investitoru] A are un portofoliu format din optiuni dupd cum urmeazi:

r .

o pozitie long pe o optiune call, avAnd pretul de exerciliu PE, activ suport actiunea X, scadenla T;
o pozitie short pe o opfiune put, avAnd acelagi pre! de exerci{iu PE, acelagi activ suport (actiunea X), aceeagi scadenli T.

Investitorul B are un portofoliu format astfel:

. .

pozilie Iong pe acpiunea X.

valoreazS. o

un imprumut prin emisiunea unei obligaliuni zero-cupon, care, la scaden{a T, sumi egalS cu pre{u} de exerci{iu al opliunilor ce}uila}t investitor (PE). in prezent imprumltui va avea o valoarea egaii cu r*,arg.

Si determinim payoff-u} primuhi iuvestitor:

Investitor A Long Call
Sltort E\t.t

Sr< PE
0

Sr> PE

Sr'PE
0

St"PE

Payoff strategie A

Sr-PE

Sr-PE

Strategia investitorului A este prezentati mai jos. Cea de-a doua strategie va avea urmitorul payoff:
Long oclitLtue Short zerc cr!.potu

Sr

-PE

Payoff strotegie B

Sr-PE

re

Piele de capital

Alina GRIGORE

Strategia in uestitorului A
P"toff

It-

Popff
LonE c.rr

5hortput

| | 0 L-----

,.'

.."

PE
0

---------+
Sr

lr"sr

Observim ci payoff-ul celor doui strategii este identic, prin urmare, gi valoarea lor in prezent Qa momentul initial) este identici.

Atunci cAnd investitorul detine un activ financiar (pozitie long), este evident cI acesta are o valoare pozitivi in prezent, iar cAnd il vinde (pozitie short) are o va-loarea negativi in prezent. Sau altfel spus, in termeni financiari, cele doui pozitii ale
investitorilor sunt:
long call

short put = long acliune

short bond.

Astfel, rezultd urmi.toarea relatie:

c-p=50-t+r.At

PE

QL. L2)
sa

Aceasti relalie poarti numele de paritatea put-cdll, iar nerespeciarea semnifici existenta unor oportunitlli de arbitraj.