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Evaluacin de Proyectos de Inversin.

1. CONCEPTO DE INVERSIN 1.1. Introduccin

Tradicionalmente se tiene como acepcin del vocablo inversin a la inmovilizacin de importantes capitales en adquisiciones de planta y equipo. Se reserva as tradicionalmente el nombre para aquellas inversiones estratgicas, aquellas de las cuales depende el mantenimiento y/o crecimiento de la empresa. El concepto ha sufrido una evolucin hacia una definicin ms amplia incorporando aquellos conceptos que implican cualquier uso de fondos para obtener una rentabilidad. Bajo este nuevo concepto se rotula como inversiones tambin al uso de fondos para ampliar el capital de trabajo, destinados a resultados financieros transitorios de corto plazo, aumento del stock, etc. Los temas centrales en el campo actual de estudio de las inversiones se refieren a la diversificacin del riesgo, el portafolio cartera de inversiones, las nuevas teoras de opciones, los efectos de las distorsiones de la tasa de inters, el tipo de cambio y el desequilibrio en los procesos inflacionarios.

2. CLASIFICACIN DE LAS INVERSIONES


De acuerdo con JOEL DEAN, se pueden clasificar en: 2.1.1. Inversiones de renovacin. Reemplazo normal de equipos o maquinarias, por desgaste u obsolescencia. 2.1.2. Inversiones de expansin. Por ampliacin de lneas de producto, volumen, etc. 2.1.3. Inversiones de Modernizacin o de innovacin. Reduccin de costos, mejora de calidad, nuevos productos. La lnea divisoria puede ser difusa, sobre todo entre las dos ltimas. A su vez estas dos pueden tener carcter estratgico o no. 2.1.4. Inversiones Estratgicas. Generalmente son de carcter ofensivo, hacia el mercado, para mantenerlo, aumentarlo o desarrollar uno nuevo. 2.2. Otra clasificacin podra hacerse en funcin de la distribucin de los flujos positivos y negativos. Segn se observa en el Cuadro 1. se pueden clasificar por el momento en que se producen y la cantidad de los desembolsos e ingresos. Un caso no explicitado sera el de sucesivos flujos positivos y negativos, donde se los debera considerar como combinaciones de inversiones y financiaciones. 2.1.

3. ETAPAS DE PROYECTO DE INVERSIN


3.1. La idea de etapas de un proyecto se asocia mejor con los grandes proyectos de inversin, aunque en mayor o menor medida estos se cumplen en todos los

proyectos, pudiendo diferir de acuerdo al tamao en la duracin del tiempo dedicado a cada una. 3.2. Idea. A partir de la deteccin de una necesidad nace la idea de satisfacerla, lo que generalmente requiere de una inversin previa. Es importante destacar que cualquier inversin nace de una idea previa, lo cual generalmente no se hace en forma consciente, lo ms importante no requiere ninguna inversin. 3.3. Anteproyecto. En este estadio se consideran los potenciales problemas y soluciones ms importantes que involucran la logstica, los aspectos tcnicos, econmicos-financieros , jurdicos, impositivos, ambientales, etc. Desde el punto de vista econmico es en esta etapa donde comienzan los egresos del proyecto, aunque en la mayora de los casos luego no se consideran en el costo total del proyecto terminado sino que normalmente se cargan a gastos operativos de la empresa. Es en esta etapa tambin donde abortan muchos proyectos no por ser una mal idea sino por problemas derivados de los otros aspectos involucrados. Esta etapa se caracteriza por el acopio de informacin y donde se recomienda un estudio de mercado para evaluar la factibilidad de la idea inicial. 3.4. Estudio de prefactibilidad y de factibilidad. Los estudios de prefactibilidad se utilizan para evaluar cada una de las alternativas de inversin si las hay para la misma idea, o para ahondar en las consideraciones del anteproyecto como las legales, ambientales, etc. De estos anlisis surgir la factibilidad de un proyecto determinado. 3.5. Proyecto definitivo. Para la definicin del proyecto definitivo se requiere un gran trabajo interdisciplinario que permita mancomunar todos los aspectos del proyecto en un diseo conjunto. En grande proyectos de ingeniera inclusive hay detalles (como la ingeniera de detalle), que no se determinan hasta despus de la puesta en marcha las obras. Este proyecto definitivo es el que se evala finalmente en forma econmica y financiera para estimar su rendimiento y decisin de ejecucin.

4. METODOS PARA LA EVALUACIN DE PROYECTOS DE INVERSIN


4.1. Introduccin. Criterios para el anlisis de inversiones. La rentabilidad no es el nico criterio por el que se mide la conveniencia de una inversin, ya sea a nivel personal o a nivel corporativo. Otros criterios que generalmente intervienen son las consideraciones de riesgo, el grado de dificultad en la financiacin del proyecto y otros de tipo cualitativo, como razones de seguridad, conveniencia de completar la lnea de productos, imagen de marca, aspectos ambientales, polticos, sociales, etc. En este curso nos vamos a centrar en el tema de la rentabilidad. Las razones esenciales para apartarlo de los dems son: Las consideraciones de rentabilidad estn prcticamente siempre presentes y suelen ser los ms determinantes en el anlisis de inversiones. El tema no es simple ni elemental y, no est claro qu es o que se entiende por rentabilidad, aunque el problema despoje de cualquier otra complicacin adicional.

Al tema del riesgo le dedicaremos unos comentarios, sin pretender ofrecer un tratamiento completo de un tema que, por su complejidad, pertenece al mundo de los especialistas. Trataremos de ofrecer los enfoques que se han dado al problema de la medicin del riesgo y sus implicaciones prctica en la toma de decisiones. 4.2. Mtodos que ignoran el valor temporal del dinero.

4.2.1. Tasa de rentabilidad simple sobre la inversin. ROI (Return over Investment) Se define como el porcentaje que representa el beneficio neto anual, sobre la inversin total. Ver casos A y B. En proyectos muy simples se supone que el beneficio neto anual es constante durante toda la vida del proyecto. Cuando esto no es as, la rentabilidad se suele calcular utilizando: como beneficios anuales, el promedio de los beneficios previsto en cada uno de los aos de duracin del proyecto, llegando as al concepto de rentabilidad media sobre la inversin. Naturalmente, cuando los beneficios previstos son constantes el promedio coincide con el beneficio anual estimado, y la rentabilidad simple con la rentabilidad media. Es la Rentabilidad Contable promedio de la Inversin. La frmula para calcular el ROI es: Promedio de Beneficio Contable durante vida Econmica ROI = ---------------------------------------------------------------------Inversin Promedio a Valor Contable

A pesar de sus desventajas, su uso es frecuente: VENTAJAS Sencillez Usa informacin contable fcilmente obtenible Es una medida comparable con la de otros negocios. DESVENTAJAS Se basa en el beneficio contable, que es una Construccin terica del rendimiento del proyecto. No tienen en cuenta los Flujos de F. Acarrea con las crticas que pueden merecer los criterios contables aplicados para la elaboracin de la informacin. Como pueden ser los criterios de amortizacin, valoracin de existencias, etc. No tiene en cuenta el Timing de los Beneficios, le da igual valor a las ganancias del ao 1, que a las del ao 10.

Requiere fijar una tasa arbitraria de rentabilidad. No resulta aplicable una tasa de referencia como puede ser la de costo de oportunidad del Capital que se utiliza para el clculo del VAN. No es un mtodo claro de aceptacin o rechazo. Es un mtodo complementario, nunca UNICO. 4.2.2. Tiempo de repago o recupero de la inversin. Para calcular el tiempo de repago se procede a acumular los sucesivos flujos netos de caja, hasta alcanzar suma igual a la de la inversin inicial. Cuando se llegue a este punto, el nmero de perodos utilizados, entero o fraccionado, ser el plazo necesario para recuperar la inversin. En el caso en que los rendimientos son constantes de periodo a periodo el clculo se hace sencillo. Monto de la inversin inicial Tiempo de repago = -------------------------------------------Ingreso (neto) por perodo La mayor objecin a esta metodologa es que ignora los flujos que se producen mas all del plazo de recuperacin de la inversin. Tampoco tienen en cuenta la distribucin en el tiempo de los fondos. En los casos en los que los flujos mensuales o anuales no son iguales se debe proceder a aplicar la definicin de la primera oracin del primer prrafo. Ver los casos A y B para este mtodo. VENTAJAS Sencillez DESVENTAJAS Da una visin limitada del Riesgo y Liquidez del Proyecto No tiene en cuenta el Timing de los Flujos de Fondos. No tiene en cuenta los Flujos posteriores al Perodo de Repago No es un mtodo claro de aceptacin o rechazo Se basa en la fijacin arbitraria de un Perodo de Repago Es un mtodo complementario, Nunca Unico. No mide la rentabilidad de la Inversin.

4.2.3. Mxima Exposicin Representa el valor mximo negativo de los flujos de caja acumulados. Para su completa determinacin debe indicarse en que momento del tiempo se produce. Representa el mximo gasto de la compaa a causa del proyecto. Se utiliza tambin para conocer darn los ndices de endeudamiento de la empresa si se toma una financiacin para el proyecto.

4.3.

Mtodos basados en el valor tiempo del dinero

Cuando abordamos el problema de la evaluacin de inversiones encontramos una cierta variedad de interrogantes de orden genrico. A los mismos debemos brindarles una respuesta, en algunos casos provisoria, antes de encarar el anlisis particular de cada uno de los mtodos. Una inversin genera flujos de fondos(ingresos y egresos) durante cierto espacio temporal. De modo que surge la necesidad de efectuar previsiones sobre sucesos que se verificarn en meses o aos posteriores. Cuanto ms dilatada sea la vida econmica de la inversin, mayores sern las dificultades para conocer, con cierto grado de seguridad, lo que ocurrir con las corrientes de fondos. Se nos plantea entonces un problema de incertidumbre, que puede ser resuelto con el empleo de mtodos probabilsticos; la finalidad de los mismos es convertir un "estado de incertidumbre" en una "anlisis de riesgos". En estos primeros planteos y anlisis de los mtodos de evaluacin de inversiones dejaremos de lado el problema de riesgo y enfocaremos el tema suponiendo que el futuro puede conocerse con total certeza. Un segundo interrogante aparece en el momento de definir los elementos que formarn parte del flujo de fondos. Determinados criterios de la contabilidad de la empresa no son aplicables a la evaluacin de las inversiones. El punto de vista del anlisis de proyectos es el del flujo de caja. Ingresos y egresos se computan en el momento en el cual realmente se verifican. El criterio contable de "lo devengado" no tiene aplicacin a nuestro caso. Por otra parte, las retenciones de utilidades (tales como amortizaciones o previsiones) no constituyen autnticos egresos de efectivo y por ello deben depurarse de la informacin extrada de la contabilidad de la firma. Sin embargo, cuando alguno de aquellos conceptos tiene influencia sobre el momento de impuestos a erogar, es necesario tomar en cuenta el efecto neto sobre los mismos, pues se convertir en un verdadero movimiento de caja. Debe temerse en claro que lo que ser sometido a evaluacin es la corriente de fondos netos e incrementales. El sentido que posee este ltimo trmino es el de considerar solamente aquellos ingresos adicionales netos(o disminucin de egresos) efectivamente aportados por el proyecto de inversin en examen. Una tercera consideracin se presenta cuando en lugar de un proyecto particular, que exige una decisin de aceptacin o rechazo, se trata de decidir entre dos o ms oportunidades de inversin. La ndole de la relacin ente esos proyectos puede ser: Mutua exclusin, la complementacin, la dependencia, o una total independencia. 4.3.1. VALOR ACTUAL NETO O VALOR PRESENTE NETO (V.A.N.) Mide la rentabilidad de la inversin en valores absolutos, como una cantidad de dinero. La idea bsica del mtodo consiste en equiparar cantidades de dinero en distintos momentos a base de considerar el inters que puede obtenerse sobre el dinero. Por ejemplo, si la tasa de inters disponible es del 10%, consideraremos que un peso hoy es equivalente a 1.10 pesos dentro de un ao. De manera anloga afirmaramos que nuestro peso de hoy equivale a haber recibido 0.91 pesos hace una ao( 1/1.10=0.91), o haber recibido 0.83 hace dos aos (0.91/1.10=0.83), etc.

Para que una afirmacin de este tipo pueda hacerse en sentido estricto debera considerarse que existe siempre la posibilidad de obtener o invertir dinero al 10% anual y que sta es la nica alternativa para cualquier cantidad de dinero disponible. Solo admitiendo esta hiptesis podramos transformar el flujo de fondos de un proyecto determinado, que est constituido por salidas o entradas de dinero en momentos temporales distintos, en una sucesin de cobros o pagos equivalentes realizados todos en el momento actual. Los pasos para determinar el van son: 1. Se deben determinar los flujos netos de caja que generar un proyecto durante su vida econmica 2. Se debe determinar una tasa de costo de capital congruente con el riesgo que soportar el proyecto bajo anlisis 3. Con esta tasa se descuentan los fondos a valor actual y se obtiene un valor absoluto de rentabilidad. De todos los pasos el ms complejo es la determinacin del flujo de fondos, aunque en los ejemplos haya parecido sencillo. Volveremos sobre este punto en particular mas adelante. La eleccin de la tasa constituye un problema financiero muy debatido. Es frecuente utilizar la tasa promedio de coste de los recursos empleados para financiar los proyectos. Esto puede considerarse como tasa alternativa porque representara el inters promedio ahorrado si no se realizara el proyecto. No obstante, en relacin con la tasa es importante sealar que, de una manera perfectamente natural, est realmente relacionada con las oportunidades de inversin alternativas. Nadie va a invertir, en un proyecto arriesgado que compromete fondos a largo plazo y del que se espera una rentabilidad del 14%, si se puede obtener ms de un 15% real invirtiendo en otros ttulos prcticamente sin riesgo, que adems son liquidables de forma inmediata. Puede obtenrsela del mercado financiero(como un promedio ponderado de las tasas pasiva vigentes) y en este caso se tratar de un "costo de oportunidad" ( o costo implcito). Representar el sacrificio de rentabilidad, medido en trminos de la alternativa de la inversin media, que habr de efectuar para realizar el proyecto. Dicho costo de oportunidad podra ser medido a travs de la tasa mxima que pague el mercado. Por otra parte, la tasa de referencia puede tener su origen en la estructura de financiamiento de la empresa(vigente o futura). Se tratar en este caso del costo explcito que tienen, para esa empresa, los recursos financieros que utiliza. La tasa de corte ser entonces el "Costo promedio ponderado del Capital", es decir el costo promedio ponderado de la estructura de financiamiento de la empresa. Cuando la envergadura de la empresa lo justifique, el mismo tendr una estructura financiera ad-hoc o particular, que puede dar origen a un costo de capital totalmente diferente del que est vigente en la compaa. No es lo mismo desarrollar una nueva fbrica que comprar o alquilar una computadora. El primer tipo de inversin, por su dimensin, requerir probablemente una estructura de financiamiento propia, presumiblemente con mayor participacin de la deuda a largo plazo.

4.3.2. Clculo del flujo de fondos del proyecto La mayor dificultad no es de tipo terico sino prctico. En el anlisis de un proyecto hemos de tomar en consideracin nicamente aquellos elementos del flujo de fondos que se producen precisamente a causa de la decisin de invertir en el proyecto. Esto en la prctica no siempre es fcil. Consideremos como elemento ilustrativo el proyecto de inversin en un producto nuevo, que requiere inmovilizaciones especficas, pero que tambin, en parte, puede utilizar capacidad sobrante en otras instalaciones ya existentes. Debera contarse el coste de estas instalaciones utilizadas y/o sus posteriores amortizaciones al analizar la viabilidad o conveniencia del proyecto? Este tipo de pregunta no tiene, en general, una respuesta rpida, de validez universal. En el caso que hemos usado como ejemplo, la respuesta puede depender de la probabilidad de que la capacidad sobrante, que podra utilizar nuestro proyecto, pueda o no ser utilizada a corto plazo por otros proyectos. Si la respuesta es afirmativa, aunque de momento nuestro proyecto original no implique desembolsos especficos en su utilizacin de capacidad sobrante, puede representar indirectamente desembolsos futuros ocasionados exclusivamente por la decisin de haber realizado el proyecto. En este sentido estos desembolsos futuros estimados le deberan ser imputados al analizar su rentabilidad. Hay muchos otros flujos de fondos sobre los que podemos tener dudas en cuanto a su inclusin en el anlisis de un proyecto. Son tpicos de estas situaciones los posibles incrementos en gastos generales no directos. que a la larga puede ocasionar el proyecto, los efectos de la erosin en otros productos de la empresa que puede producir la introduccin de un nuevo producto, etc. En la mayora de los casos la regla de oro para este tipo de cuestiones sera: Es o no es este punto en discusin un elemento diferencial ocasionado precisamente por la decisin de realizar el proyecto?. Hemos realzado las palabras diferencial y decisin porque son las palabras clave al intentar dar respuesta a estas preguntas. Tambin, a veces, se discute si hay que incluir en el anlisis, para decidir si se sigue o no con el proyecto, los gasto de investigacin y desarrollo ya incurridos en aquel momento. Aunque en este caso la decisin debe ser no incluidos(los gastos ya incurridos son comunes a todas las alternativas y no pueden cambiarse con la decisin de hacer el proyecto), a veces este punto suscita acaloradas discusiones provocadas pro quienes claman que a quin le vamos a cargar estos gastos, si no es al propio proyecto?. La confusin en estos casos, suele venir de no distinguir lo que significa Cargar a efectos contables de lo que significa tener o no tener en cuenta a efectos de analizar si, basndonos en la decisin que tenemos entre manos, nos conviene o no aceptar los flujos de fondos provocados por dicha decisin. Esto a veces se complica porque los sistemas de control o de incentivos no son coherentes y pueden incitar a los responsables de algunos de departamentos a tomar decisiones que les permitirn absorber o traspasar determinados costes, aunque ello no redunde en el mejor beneficio para la compaa. Otro punto que puede provocar dificultades es la necesidad de analizar los flujos de fondos despus de impuestos. Esto no tiene mayor dificultad cuando se dispone de datos para elaborar una cuenta de resultados completa asociada al proyecto. Pero en muchos caos los proyectos a analizar correspondern a forma alternativas, presumiblemente mejores, de hacer las mismas cosas que ya se venan haciendo. En estas ocasiones, por ejemplo, se

suele prescindir de incluir en el anlisis los flujos de ingresos, que son comunes a todas las alternativas. Las inversiones que hay que realizar se contrastan con los ahorros de costes. En estas situaciones hay que tener mucho cuidado al determinar el impacto fiscal de cada elemento de gasto y de coste y amortizacin y tambin al determinar el momento temporal en el que se producen los flujos de fondos asociados a cada uno de estos elementos. Cuando se procede de esta forma, calculando slo flujos diferenciales parciales, pude ser til recordar las siguientes reglas: Un nuevo gasto puede considerarse igual al valor del gasto multiplicado por el complemento de la tasa de impuestos. Una nueva amortizacin puede considerarse igual al valor de la amortizacin multiplicada por el complemento de la tasa de impuestos. Esto representa una simplificacin dado que generalmente ese impuesto se paga en el ejercicio siguiente.

BIBLIOGRAFA BACA URBINA - " Evaluacin de Proyectos" - 3er. Edicin 1995 - Editorial Mc GrawHill. PASCALE - " Decisiones Financieras" - 3er. Edicin 2000 - Editorial Macchi SAPAG CHAIN, Nasir; SAPAG CHAIN, Reinaldo - " Preparacin y Evaluacin de Proyectos " - 4ta. Edicin 1999 Mxico D.F. - Editorial Mc Graw-Hill 2000 Cdigo Biblioteca del Consejo 330.322 s446 CONSEJO PROFESIONAL DE CIENCIAS ECONMICAS DE LA CIUDAD AUTONOMA DE BUENOS AIRES Cuadernos Profesionales N 3 Evaluacin de proyectos para la gestin empresarial Diciembre 2002

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