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Proyecto de Inversion

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  • CAPÍTULO III: TIPOS DE PROYECTO DE INVERSIÓN
  • CAPÍTULO IV: ELEMENTOS PROPIOS DEL PROYECTO
  • CAPÍTULO V: ANÁLISIS DE LA TASA DE INTERÉS
  • CAPÍTULO VI: EVALUACIÓN DEL PROYECTO
  • CAPÍTULO VII: PARTE PRÁCTICA
  • CAPÍTULO VIII: CONCLUSIÓN
  • BIBLIOGRAFÍA
  • AGRADECIMIENTOS

UNIVERSIDAD DE BUENOS AIRES

FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS

“ANÁLISIS DE PROYECTOS DE INVERSIÓN”

LUCIANO MATÍAS LEGNAME 175.663 PROFESOR TUTOR: Dr. ERNESTO MARIO RODRÍGUEZ RODRÍGUEZ BUENOS AIRES: 13/11/2001

ÍNDICE

SUMARIO
CAPÍTULO I: Introducción CAPÍTULO II: Denominación y objetivos del proyecto CAPÏTULO III: Tipo de proyecto de inversión CAPÍTULO IV: Elementos propios del proyecto CAPÏTULO V: Análisis de la tasa de interés CAPÏTULO VI: Evaluación del proyecto CAPÏTULO VII: Parte práctica CAPÏTULO VIII: Conclusión BIBLIOGRAFÍA AGRADECIMIENTOS

PÁGINA
3 4 7 10 29 33 40 44 46 47

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CAPITULO I: INTRODUCCIÓN
El presente trabajo tiene como objetivo mostrar como se realiza un proyecto de inversión, mostrando todos los pasos que se siguen para realizarlo en una PyME, desde la elección del tipo de proyecto a realizar (o sea, invertir en un nuevo negocio o reemplazar factores de la producción como puede ser una máquina), hasta la evaluación final del proyecto aplicando algunos de los métodos financieros más utilizados (ya sea, VAN o TIR y el período de repago). La hipótesis a demostrar es como un proyecto de inversión no depende solamente de todos los cálculos que puedan realizarse para determinar si el mismo es rentable o no, hay elementos que van más allá de toda la matemática con que se cuenta para medir un proyecto, y esos aspectos (como el riesgo) hacen que un proyecto que en el momento de efectuar el cálculo sea rentable, en períodos siguientes no lo sea. La metodología de la búsqueda de la bibliografía se concentró mayormente en la biblioteca de la facultad de ciencias económicas y en la del consejo profesional de ciencias económicas, de las cuales se extrajeron numerosos artículos de revistas especializadas y algunos libros referidos al tema en cuestión. Un breve anticipo de las conclusiones a las que se arribó son las siguientes: como el proceso de evaluación y selección de proyectos se desarrolla sobre la base de datos y estimaciones que están vigentes en cierto momento de la preparación del material, el profesional debe tener en cuenta que el margen de error, la incertidumbre y el riesgo pueden afectar los resultados futuros que fueron estimados con anterioridad, el profesional al desarrollar su tarea deberá hacer hincapié en estos temas, por lo tanto deberá seguir la marcha del proyecto y detectar los desvíos que puedan surgir del mismo.

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CAPÍTLUO II: DENOMINACÍON Y OBJETIVOS
El primer paso para realizar un proyecto de inversión es especificar con claridad cual es el nombre identificatorio del proyecto y el objetivo que se persigue con él, o sea cual es el beneficio económico que se espera obtener con la inversión. Antes de comenzar con el desarrollo particular del capítulo hay que tener en cuenta ciertos conceptos que están vinculados con los proyectos de inversión, hay que entender que en este tema en particular el disparador del proceso creativo puede ser una idea concebida por una persona o un grupo; esto quiere decir que toda acción humana comienza con una idea, y en los negocios, ese acto creativo humano aplicado al mundo económico de la empresa o al “mundo de los negocios”, debe ser evaluado con el objetivo final de obtener conclusiones acerca de la factibilidad económica de dicho acto, o sé a que hay que tener en cuenta los análisis racionales para determinar su calificación sobre la base de aspectos económicos, tal como señalan los autores Bocco y Vence 1. Siguiendo con los mismos autores, señalan que es común ver como emprendedores apasionados por su proyecto (sean éstos empresarios o cualquier persona que tenga bajo su responsabilidad tomar decisiones económicas, ya sea en su propia empresa o en la de otros) olvidan muchas veces evaluarlos desde la racionalidad económica, aunque a sabiendas de su naturaleza; conscientes (aunque a veces demasiado tarde) de que un fracaso pude llevar muchas veces a toda una empresa o a un patrimonio personal a la quiebra económica. De todo esto se puede extraer, que toda persona que tenga en sus manos la toma de una decisión de tipo económica (sea esta persona un empresario individual, un ingeniero de planta, un gerente de unidad de negocios, un gerente de una filial o cualquier persona que se encuentra en un acto económico) no debería olvidar los principios básicos de la “conciencia económica” (ésta significa el pleno conocimiento que ante una determinada oportunidad de tomar una decisión económica, las consecuencias de dicho acto tendrán repercusión en el estado de riqueza posterior del sujeto tomador de la decisión). Para citar un pequeño ejemplo sobre este punto, se puede decir que si una persona tiene $1000 y se encuentra con la posibilidad de invertir dicho monto, debe ser consciente de que cuando actúe podrá convertir los $1000 en $1100 (creando riqueza) o en $900 (destruyendo riqueza); aún sin actuar, estaría tomando una decisión por omisión, ya que perdería la oportunidad de hacer rendir su dinero; si esta persona actúa con conciencia económica conocerá sus alternativas y tratará de buscar las herramientas más adecuadas para discernir cuál de ellas le ofrece una mejor oportunidad de acrecentar su patrimonio, tal es el caso del rol del profesional en ciencias económicas, que se encarga de buscar de maximizar el rendimiento de una inversión, pero hay que tener en cuenta que este proceder no asegura el éxito, pero acrecienta las posibilidades de dar con las decisiones que se acerquen a él. Se dice que “la persona que pospone la decisión de comprar una nueva máquina, ya está pagando por ella”, porque las decisiones económicas, tienen la característica de ser tomadas aún omitiendo hacerlo de hecho; si una máquina obsoleta genera un gasto de operación mensual de $3000 y una nueva máquina -4-

poder atender mejor a los clientes. no solamente es atribución de los analistas o gerentes financieros: todos los involucrados en la toma de decisiones económicas deben manejar dicho lenguaje. para obtener conclusiones válidas acerca de un emprendimiento deben tenerse en cuenta consideraciones referidas al mercado.1) obra citada en el punto 1 de la bibliografía. un campo común de entendimiento entre personas con funciones diferentes en una empresa (ingenieros. como se verá a lo largo del presente trabajo. ya que tanto el crecimiento o la supervivencia de una empresa. Ya que una cosa es posponer decisiones estando consciente de ello y efectuando todos los análisis económicos que conducen a la conclusión de que eso es conveniente y otra muy distinta es posponer decisiones por negar o no querer afrontar un problema. Esto puede resultar fatal para aquel gerente que opta por posponer decisiones económicas. o en sentido más amplio. posibilidades de financiamiento. edificios e instalaciones. O sea que el análisis económico y la conciencia económica. a cuestiones de ingeniería. especialistas en marketing. que son decisiones que producen inmovilizaciones de capital durante largos períodos de tiempo y cuyas consecuencias (en cuanto a los retornos) se encuentran más en el futuro que en el presente inmediato. dependen de ello. haría el mismo trabajo con un gasto de $500 mensuales y se pospone la decisión al respecto. sino que es una obligación de todo análisis económico integral. capacitarse para tomar decisiones económicas con mejores fundamentos que los dictados sólo por la intuición. financieros. poder invertir en una nueva tecnología o poder pagar a los empleados a fin de mes. especialistas en ventas. éstas se dividen en dos grandes tipos: • Aquellas que involucran una decisión de inversión en activos a la espera de obtener retornos en un mediano o largo plazo. Siguiendo a los autores aludidos. hay que entender definitivamente que dicho objetivo debe ser compartido por todos los integrantes de una organización. vinculadas a maquinarias. En nuestro país puede observarse un creciente grado de interés de empresarios individuales por profesionalizarse o. por lo menos. presupuestos publicitarios. que son todos aspectos a tener en cuenta por el futuro decididor o inversor. para los inversores o dueños del dinero invertido o a invertir. señalan que el análisis económico tiene la virtud de contener todos los elementos que atañen a un acto empresario. Volviendo a las decisiones económicas. directores. -5- . Es decir que muchos actos económicos generan consecuencias económicas por acción u omisión. no sólo es una característica. Los mismos autores señalan que aunque la búsqueda de la optimización económica fue tradicionalmente un tema de interés para los accionistas o propietarios de una empresa. en realidad se está decidiendo pagar por el “no cambio” a razón de $2500 por mes. depende de que las decisiones económicas en todos los ámbitos de la empresa sean tomadas con real conciencia económica. además. o sea. contadores. etcétera. etcétera). El lenguaje económico proporciona.

Este tipo de decisiones son el de más difícil solución en la realidad y los métodos existentes de análisis son variados y. estudios de costos totales comparativos por proveedor. El presente trabajo se focalizará sobre el rol del profesional en las decisiones del primer tipo. fríamente analizados por funcionarios expertos en efectuar cálculos complejos. caracterizando los elementos que componen una inversión y que hacen al primer tipo básico de decisión económica y se verá el significado que para el análisis financiero tiene el término “proyecto de inversión”. y en las cuales los argumentos lógicos o económicos coexisten con las reacciones puramente emocionales. y que será olvidada mucho antes que el proyecto siquiera comience a operar. cambio en los procesos con similar capital tecnológico. con análisis marginales (ingresos y costos incrementales). etc. etc. profesional.• Aquellas decisiones de consecuencias más inmediatas que tiene que ver. La experiencia enseña que en la realidad implica una confrontación de diferentes roles (inversor. Generalmente en estos casos. Esta marco es parte integrante del problema y su reconocimiento es indispensable para permitir que la evaluación de proyectos de inversión sea algo más que un cálculo elaborado en cumplimiento de un ritual cuyo sentido escapa a quienes lo materializan. -6- . no bien entendidos. cálculo de lotes económicos de compra. Para finalizar el capítulo se deja en claro que para entender el sentido y la función de la evaluación de proyectos de inversión hay que comprender previamente el marco del cual ésta se desenvuelve y que se trata de una tarea muy diferente a la del cómputo formal de datos de certeza garantizada. muchas veces. se puede decir que se trata de especificar con claridad (aunque en forma breve) cual es el nombre identificatorio del proyecto y el objetivo que se persigue con él.). por ejemplo. que sólo se trata en dicho caso de comparar egresos e ingresos producidos en un corto período de tiempo. En el próximo capítulo se profundizará sobre el concepto de inversión. o sea. o sea la expresión del beneficio económico que se espera obtener con la inversión. las decisiones que conciernen al futuro o decisiones de inversión. tal como señala Onitcanschi 2. que aseguran una decisión acertada sean cuales fueren las condiciones en que el proyecto se plantea. financista. en situaciones en las que habitualmente entran en juego situaciones s de poder. que serán definidas en el próximo capítulo. el resultado es de fácil cálculo ya que por lo general se trata de erogaciones sin gran inmovilización y/o para los cuales los ingresos se producen dentro de un mismo año (o sea. Como resumen final.

se pueden incluir los casos de decisiones de erogación en “no tangibles”. las inversiones en capacitación de personal o publicidad para penetrar en nuevos mercados. etc. En este capítulo se abordarán los conceptos fundamentales que hacen al tema en cuestión y a algunos aspectos particulares del mismo. una nueva planta. maquinarias. el reemplazo -7- . dentro de la denominación de inversión. o sea erogaciones en la compra de bienes tangibles (edificios. se puede citar el reemplazo de un proceso manual por una máquina. pero también se realizan con la esperanza de obtener retornos futuros. En éstas últimas. 2..Inversiones del tipo “reemplazo de factores”: tiene como objetivo el cambio de factores de producción o la mejora de un mismo factor para obtener ahorros de costos o de productividad. es cualquier erogación de capital con la intención de obtener un retorno en el futuro que pague la inversión original y genere una utilidad adicional. siguiendo la definición de Bocco y Vence1.Inversiones del tipo “nuevo negocio”: son todas aquellas que incluyen a todo nuevo emprendimiento con el afán de obtener un retorno en el futuro.2) obra citada en el punto 2 de la bibliografía. un nuevo microemprendimiento personal. No existe una intención o acción de reemplazo sino de nuevo emprendimiento. a que tasa. Los tipos de proyecto de inversión son los siguientes: (según Bocco y Vence) 1. En una primera medida al rol del profesional. Pero también. Como ejemplo. inversión en capacitación de personal. porque en las primeras se espera obtener resultados (consecuencia de la decisión de inversión) en un futuro más lejano que en las decisiones de economía actual. en base a su análisis. la decisión generalmente tiene efectos más cercanos en el tiempo: una decisión de pagar al contado y ganar el descuento prometido por el proveedor. Las decisiones de inversión se diferencian de las decisiones denominadas del “presente”. instalaciones. donde le convendrá invertir a la empresa. se puede decir que una inversión. una inversión en títulos. En términos generales. Por esto las decisiones de inversión se vinculan generalmente con activos fijos. como ejemplo. tiene efectos inmediatos. éste elegirá. etc.) con la esperanza de obtener futuros flujos de fondos positivos para repagar la inversión inicial y obtener un “adicional”. una nueva sucursal o filial. durante cuanto tiempo. todos estos son algunos de los aspectos que conforman un proyecto de inversión y se verán a lo largo de la presente obra. ya que se paga menos hoy mismo. podemos citar los siguientes: inversión en abrir una empresa. por ejemplo. como por ejemplo. CAPÍTULO III: TIPOS DE PROYECTO DE INVERSIÓN El segundo paso para diseñar un proyecto de inversión es identificar si se está ante un proyecto de “Nuevo Negocio” o del tipo “Reemplazo de factores” (estos puntos serán definidos y tratados en este capítulo).

Si se trata de un microemprendimiento personal las áreas se concentran en el empresario personal o en los socios (con el apoyo de algún profesional asesor). ya que le análisis financiero no existiría si no existiera el tiempo.). y su impacto en la generación de riqueza. estimación de gastos operativos. 1) obra citada en el punto 1 de la bibliografía. que es el valor de recuperación (al finalizar el proyecto de inversión) de los bienes adquiridos durante el transcurso de tiempo de duración del proyecto. el tiempo. Un último aspecto a señalar en este capítulo es el valor residual de los bienes. etc. ya que se trata del aporte de datos necesarios para el estudio (precios. de finanzas. fomentando el trabajo en equipo. crecimiento estimado del mercado. máquinas instalaciones. Otro aspecto a tener en cuenta para la elaboración de este tipo de proyectos es el relevamiento de datos y opiniones: este punto (según Bocco y Vence) es el punto “participativo e interdisciplinario del análisis”. A continuación se hará un breve comentario de la administración financiera que es una de las disciplinas que debe conocer el profesional para poder desarrollar este tipo de evaluaciones. áreas comerciales. Este valor de recupero se considera como un resultado positivo y por ende se considera como una ganancia -8- . posibilidades de financiación externa. de imaginería. ciclo de vida de los productos.de una máquina obsoleta por otra de nueva tecnología. en el que le primer elemento (la inversión) se produce generalmente (aunque no siempre) al comienzo del proyecto y el segundo (el retorno) se genera en el futuro: este elemento. por lo tanto el profesional deberá tener presente su administración.U retorno futuro en forma de flujos de fondos positivos: que generalmente son las estimaciones de las ventas que se producirán en el futuro y es un aspecto que el profesional deberá tener muy en cuenta ya que la realizar el mismo se está trabajando con el riesgo y la incertidumbre que son dos factores que se tratarán más adelante pero que pueden influenciar de manera definitiva al proyecto. su costo. estimaciones de ventas. Como una primera medida a la evaluación de estos proyectos hay que tener en cuenta los tres elementos característicos que son los siguientes: 1. es el tema central de la administración financiera. y a los pasivos como técnicas de optimización de la mezcla de las fuentes de financiación y de elección entre alternativas de endeudamiento. de recursos humanos. vida útil de equipos.El desarrollo de los elementos anteriores en el tiempo. esta disciplina puede aplicarse a los activos como técnicas de optimización en el uso de activos y de elección entre alternativas de inversión. 3.Existencia de una erogación de capital: es lo que se conoce como inversión inicial del proyecto que se manifiesta con una salida de dinero. como usarlo a favor. la modernización de plantas o procesos. etc. que es un flujo de fondos “extra” de ciertos proyectos de inversión. Estos datos se arman en conjunto entre los diversos sectores que conforman la organización que depende de la magnitud de la empresa y de las áreas involucradas en el proyecto (ya sean.. presupuestos de obras. su precio. Este punto es esencial porque aporta datos concretos necesarios para el análisis y adopta un enfoque interdisciplinario. 2.

ya que se efectúa una erogación inicial de capital de $20.000 como flujo de inversión inicial y las utilidades del 25% sobre las ventas estimadas como flujo a producirse a lo largo de los 4 años que dura el contrato de franquicias). La máquina a adquirir cuesta $20. la esperanza de un retorno futuro en forma de flujo de fondos positivos y el desarrollo de los elementos anteriores en el tiempo ( los $100. porque el proyecto operativo debe pagar el bien. se debe considerar un valor residual igual a cero. luego de averiguaciones sobre condiciones generales e inversiones iniciales de las distintas empresas que ofrecen la instalación de locales bajo dicho sistema se decide por la marca proteína que tiene las siguientes características: existencia de una erogación de capital ( $100.000).000 con gastos operativos mensuales de $2.000 y una vida útil estimada en 10 años: el costo de la mano de obra mensual que dejará de abonar es de $7.dentro del flujo de fondos en el último período del proyecto. El otro elemento.000 ( $7. representados en este caso por el ahorro en los gastos operativos mensuales de $5.un encargado de planta estudia la posibilidad de mecanizar un proceso actualmente manual. porque si la inversión es en bienes no inmobiliarios.000 que insumirá la máquina por mes). el tiempo.una persona tiene $100.000. Si dentro de la inversión existen bienes inmobiliarios. porque depende de que los bienes integrantes del proyecto sean inmobiliarios o no.000 de mano de obra menos los nuevos gastos operativos de $2. se deben incluir sus valores de recupero al final del proyecto. que en este caso tiene una duración de 10 años ( que es la vida útil de la máquina) es un proyecto de inversión del tipo “reemplazo de Factores”. Como pequeños ejemplos de los tipos de proyecto de inversión podemos citar los siguientes: 1). salvo que se esté ante el caso de una propiedad sobrevaluada al momento de la compra o con probabilidades de subvaluacíon futura por factores emergentes. pero se podría incluir un valor residual al final del proyecto. 2).000 de capital y desea instalar una boutique bajo el sistema de franquicia. Es un proyecto de inversión del tipo “ Nuevo Negocio”. estimando una “tasa de crecimiento del valor inmobiliario” o un valor igual al de compra. -9- . pero la inclusión de este no debería hacer cambiar la decisión de una “no factibilidad” a una “factibilidad”.000 con el objetivo de obtener retornos en el futuro. es un caso de inversión. queda determinado por el hecho de los dos elementos recién mencionados (inversión inicial y ahorros esperados) se desarrollan a lo largo del eje de tiempo. ya que de lo contrario se estaría dependiendo de un valor incierto a generarse en el futuro para resolver si el proyecto de inversión es o no viable. pero hay que tener en cuenta que ese valor residual no va a ser el mismo en todos los proyectos y para todos los bienes.

generalmente. etc. pero ello no implica que sean de carácter secundario. Además esos flujos de fondos están compuestos por los presupuestos de gastos y compras que tienen que ver con el proyecto. retorno y duración del proyecto. de modo. se dice que si una empresa analiza un proyecto destinado a ampliar su capacidad de producción. estos elementos se consiguen trabajando en equipo. de permitir una comprensión más clara de su incidencia relativa en la rentabilidad prospectiva y riesgos del proyecto. los lleva a cabo y debe tener en cuenta esa incidencia tributaria a los efectos de saber si el proyecto será o no rentable. Los elementos propios del proyecto son los siguientes: 1). ya que esos flujos de fondos descontados a una tasa de corte (tema a abordar en el próximo capítulo) determinarán la ganancia o pérdida que se producirá como consecuencia de haber invertido una determinada suma de dinero en algún proyecto. luego sobre la base de lo relevado hasta ahora se hace una síntesis de los datos referidos a flujos de inversión. y no se considerarán los gastos o ingresos que la empresa tendrá.10 - . porque tienen como objetivo facilitar el análisis de la información así elaborada. sólo es posible delinear algunos criterios formales de elaboración que nada dicen sobre su contenido específico. y los costos estrictamente relacionados con la producción requerida al efecto. por eso deberá tener mucha importancia como los elaborará por que de ellos se desprenderá la factibilidad o no del proyecto. y por ello.CAPÍTULO IV: ELEMENTOS PROPIOS DEL PROYECTO El próximo paso es obtener los siguientes datos para el estudio: precios.. pueden provocar que el resultado que fue estimado a priori no se logre. así como evitar errores frecuentes en su preparación.FLUJO DE FONDOS: Siguiendo a Onicanschi 1. ciclo de vida de los productos. . sólo se tomarán en cuenta los ingresos derivados de las ventas adicionales que permitiría dicha ampliación. ya que son los puntos que en el futuro van a definir la rentabilidad o no del proyecto. Los flujos de fondos de fondos están conformados en gran medida por los presupuestos de venta de la empresa que en gran medida son preparados el profesional. por la incidencia de los impuestos (ya sea el impuesto a las ganancias y el impuesto al valor agregado). que aunque se tengan en cuenta a la hora de definir el proyecto. un pronóstico sobre datos inciertos que corresponden a situaciones futuras. Por eso la elaboración del flujo de fondos requiere. por lo cual es imposible establecer pautas específicas destinadas a establecer en forma inequívoca cuales deberán ser tomados en cuenta. estimaciones de ventas. en principio. crecimiento estimado de mercado. realice o no el proyecto. aunque hay que tener en cuenta la incertidumbre y el riesgo que son aspectos que se verán más adelante. que son los puntos principales que se verán en este capítulo. Se verán los aspectos fundamentales del proyecto de inversión sobre los cuales el profesional deberá tener suma importancia a la hora de tomar una decisión. el profesional es el que.

se compran envases para un año. partida del estado de resultados que no representa consumo de fondos (en realidad. deberá tenerse especial cuidado.000 (todo a la vez) como salida en el momento 0. los mismos se deben tener en cuenta cuando se pagan y no cuando comienzan a funcionar o se adquieren jurídicamente.000 por año. ya que no deben ser incluidas formando parte de los flujos de fondos del proyecto. si se vende a dos años. Ahora sé vera la incidencia de las amortizaciones en el proyecto de inversión aunque luego veremos en qué casos podríamos tomar como simplificación el criterio de lo devengado en vez del criterio de lo percibido. sino el pago en efectivo (sí por ejemplo. se computara para el cálculo contable una amortización de $ 10.000 por la compra efectiva del camión y $ 10. Esto quiere decir que las amortizaciones no se incluyen en la elaboración del flujo de fondos del proyecto de inversión porque su valor fue incluido como un flujo negativo como “inversión inicial” y si se consideran las incidencias de las amortizaciones se estaría duplicando la información. existen otras partidas reflejadas en el estado de resultados que no transitan por dichos estados. si se adquiere un camión en $ 50. Hay que tener en cuenta que. Es decir que se supone . Con este tipo de partidas. ya por ejemplo.000 que se estima prestará servicios por 5 años. que si se adquieren bienes para un proyecto de inversión. en las que genéricamente podemos decir que no existe un tránsito cercano de lo devengado a lo percibido o viceversa (también podrían citarse el caso de algunas previsiones).000 más por año. el ingreso se imputará cuando se efectúe el cobro en efectivo y no cuando se produzca el acto de la tradición del bien vendido. el consumo de fondos se produjo en el momento en que se adquirió el bien que ahora se amortiza). por la amortización).Un aspecto que el profesional debe tener en cuenta para desarrollar el flujo de fondos es el tema de lo devengado / percibido. Es decir que si se incluyera la amortización. se estaría computando en total un flujo negativo de $ 100. porque como “flujo de fondos” debe entenderse: “la generación de dinero en efectivo y no la generación de resultado contable”. el ejemplo fue extraído del libro de los autores citados párrafos arriba. Como la generación de riqueza (flujos futuros) es lo que conforma los flujos de fondos debe atenderse al principio de lo percibido. o sea que los flujos de fondos deben realizarse según el criterio de lo 1) obra citada en el punto 2 de la bibliografía. dado que ya se incluyeron los $ 50. Por ejemplo. El caso más típico es el de las amortizaciones. Sin embargo. muchas veces se toma (a los fines del cálculo de los flujos de fondos)el criterio del estado de resultados. Esto quiere decir. según como enuncian los autores Bocco y Vence2. Sin embargo. o sea que la consideración del período de erogación (flujo negativo) para el análisis d e factibilidad del proyecto. dicho monto anual no deberá ser incluido como salida de fondos en la generación de flujos de los cinco años. percibido y no sobre la base del criterio de lo devengado. debe considerarse en el momento de la salida del dinero (sea en forma total una vez o en cuotas) y no bienes no durables no importa el momento de su consumo. sobre la base de que la mayor parte de las partidas de resultados pasan tanto por los estados “percibido” como "devengado". por ejemplo.11 - .000 ($ 50. la salida del efectivo deberá imputarse al período de pago y no según el consumo.

una diferencia de devengado / percibido (por ejemplo. Según Onitcanschi1 . o sea el impuesto al valor agregado y el que recae sobre las ganancias. El profesional que elabora el proyecto deberá tener en cuenta que en nuestro país la presión tributaria ha ido creciendo sistemáticamente a lo largo de los últimos años. basta con considerar ambos rubros antes del impuesto. se adoptan una premisa simplificadora tal como la de considerar que la tasa interna de retorno. Pero en los flujos que tengan un corto tránsito de lo devengado a percibido no habría ningún problema. En el impuesto al valor agregado se considera que como el contribuyente sólo actúa como agente recaudador del fisco que sólo ingresa la diferencia entre el impuesto facturado a sus clientes y el que le facturan sus proveedores.12 - . aunque cuando se prepara un flujo de fondos es habitual partir de un estado que refleja todos los ingresos y gastos de cada ejercicio. en las que deben computarse los flujos de salida en el momento en que efectivamente se eroguen. . TIR dicho parámetro calculado antes de su incidencia. plazo de cobranza de las ventas o pago a proveedo res) de 30 días puede ser determinante. Si en cambio se está evaluando un proyecto de diez años de duración. donde TIR& representa la tasa interna de retorno neta del impuesto a las ganancias. debiéndose utilizar el real flujo de dinero efectivo. y por eso es indispensable tomar en cuenta la carga impositiva prevista en los proyectos evaluados. que lo verdaderamente significativo está en la variación de los flujos reales con respecto a los esperados y no en la diferencia entre cobrado o pagado y devengado. 2) obra citada en el punto 1 de la bibliografía. La estimación de ingresos debe efectuarse de la forma más científica y cuidada posible. Si el proyecto tiene un año de duración total. otro de los temas a considerar en la elaboración de los flujos de fondos es la incidencia tributaria ya toda actividad económica está alcanzada por múltiples y considerables impuestos que inciden en forma significativa en el resultado final. debido a la complejidad de su determinación y pago del gravamen. En plazos largos. Ante estos casos. Se evita incorporar explícitamente la incidencia de los dos principales tributos que gravan la actividad económica. estimar con total exactitud no solamente es imposible sino también antieconómico y ocioso. muchas veces es claramente inútil querer distinguir entre el momento de devengamiento y cobranza de una transacción cargada con tal grado de incertidumbre. y & la alícuota de dicho tributo. en la medida en que se desee estimarla. la incertidumbre crece de tal forma. una variación de 30 días tendrá consecuencias insignificantes. es frecuente que se presenten los resultados de la evaluación como datos calculados sin computar la incidencia de dicho impuesto y. el cual es incierto y por lo tanto. La simplificación no es válida para el caso de las las inversiones en bienes durables. neta del impuesto. El calificativo de "corto" estará en función del plazo total del proyecto de inversión. estará dada por esta ecuación: TIR& = TIR(1-&). Lo más importante es poder distinguir lo devengado de lo percibido. En el impuesto a las ganancias. que normalmente están expresados por lo devengado y que luego se vuelcan a columnas donde se refleja el momento de erogación para llegar a lo percibido.devengado-percibido y no hay que olvidar que se está hablando del futuro.

Cada empresa fija el inicio y el fin de sus ejercicios contables. si bien con la obvia limitación de tomar al efecto la legislación vigente al momento de redactar el presente trabajo. el fisco argentino establece retenciones de impuesto al valor agregado sobre los pagos que efectúan las grandes empresas (es buena la aclaración. coincidir o no con el calendario. las cuales no pueden ser compensadas con crédito fiscal proveniente de sus compras. la cual a su vez es computado por cada año fiscal. pero no necesariamente para las empresas organizadas como sociedades.Los costos variables son deducibles en la medida en que correspondan a unidades vendidas. mantener y conservar la fuente productora de los ingresos. para cualquier proyecto. se toman en cuenta las siguientes pautas: A). no así los destinados a existencias. a su vez.Si bien estas aproximaciones suelen ser útiles en muchos casos. El IVA forma un circuito cerrado. mientras que para los receptores de dichos pagos son computables únicamente como pagos a cuenta del mismo impuesto o de saldos a ingresar del impuesto a las ganancias o a la renta presunta. por lo tanto. en cuyo caso está dado por el ejercicio contable que puede.Las inversiones fijas son deducibles exclusivamente bajo la forma de amortizaciones. en menor medida. no son deducibles los gastos personales del contribuyente. 1ro de septiembre y el 1ro de marzo.. Si se adopta este criterio es necesario dedicar una parte considerable del trabajo a la determinación del impuesto alas ganancias que generará la realización del proyecto dado que este recae sobre el flujo de fondos y sobre el resultado medido en términos contables de la actividad económica generada por el proyecto. pueden representar una considerable inmovilización de recursos con significativa incidencia en su rentabilidad. premisas simplificadoras generará significativas distorsiones en los cómputos. C). Así. D). por lo que los pagos por dicho impuesto en ningún caso pueden influir en la determinación de la . no hay que ignorar la complejidad de la materia tributaria y la tendencia de los órganos fiscales a aumentar la recaudación anticipando el cobro de los impuestos establecidos más allá de todo criterio de razonabilidad que permita presumir que el uso de esas 1) obra citada en el punto 2 de la bibliografía. a los fines de la determinación del impuesto a las ganancias. y.13 - . aunque en el presente trabajo se trata a una empresa PyME). Lo que se logra con esto es que la mayoría de las empresas registren saldos a favor crecientes de impuestos retenidos cuyo recupero se vuelve cada vez más incierto y que. el 1ro de julio. que se ve más compensado por la mayor claridad del cálculo de los parámetros realizados sobre la base de dicho flujo de fondos. Este coincide con el año calendario para las personas físicas.Corresponde atribuir el ingreso de las ventas de las unidades al ejercicio en el cual se han facturado. En particular. no es deducible como gasto el impuesto a las ganancias pagado.Se consideran gastos deducibles de los ingresos aquellos que son necesarios para obtener. por eso se trabaja sobre la base de su reconocimiento. no son deducibles los gastos que no responden a esa pauta. lo más frecuente es que se inicien el 1 ro de enero de cada año. B). Para determinar los ingresos y los costos que deben atribuirse a cada año fiscal. En particular. salvo que puedan relacionarse con su actividad comercial. Introducir las incidencias impositivas en el cálculo del flujo de fondos previsto para un proyecto representa un esfuerzo adicional.

Sobre el IVA hay que tener en cuenta que el desfase entre el crédito fiscal y el débito fiscal del IVA es tan importante que el proyecto de inversión puede pasar de recomendable a irrealizable o viceversa. no es lo mismo errar en tres años en la duraci6n de un proyecto de inversión de diez años que en otro de veinte. se puede plantear a esa misma persona lo siguiente: "se supone que se tiene $ 10. vista de otra manera. la persona seguramente pedirá algo más por haber prestado su dinero. Esta persona razonará en forma lógica y correcta lo siguiente: si se tiene 5% de inflación en un producto. en la forma de flujos periódicos. El tiempo es uno de los temas principales de la administración financiera. aunque supuestamente sea una mera cuenta corriente del fisco. ya que determina la vida útil del proyecto. Esto tiene que ver también con otro elemento ligado inexorablemente con el elemento tiempo: la tasa de interés. Como ya se dijo oportunamente uno de los tres elementos característicos de un proyecto de inversión es que éste se desarrolla en el tiempo. se podrá comprar dentro de un año una unidad del producto a $ 1. Sin embargo.ganancia imponible.05 mientras que hoy se adquiere lo mismo a $1.000 en una economía con 0% de inflación hoy y para siempre. ¿se pretenderá que le devuelvan los $ 10. Es que el sacrificio por posponer consumos tiene un costo. Si se le pregunta a una persona no iniciada en temas financieros por qué cree que $ 1 de hoy no vale lo mismo que $ 1 del año que viene. esta persona podría argumentar que seguramente (o invertiría los $ 10.000 o algo más?. aun sin inflación. A medida que se aleja del momento 0 el valor del dinero disminuye. Sin embargo la determinación de la cantidad exacta de períodos de duración de un proyecto no siempre es una cuestión excesivamente crítica. Casi en forma intuitiva. que son los siguientes: A. es muy probable que la pri mera respuesta impulsiva que logremos sea “por la inflación”. la importancia de errar en la vida de un proyecto decrece a medida que la vida total de éste aumenta. 2). El precio del dinero en el tiempo sé denomina genéricamente tasa de interés.LA DURACIÒN: El factor tiempo es uno de los elementos característicos de todo proyecto de inversión. En otras palabras.14 - . Esta característica tiene una importante implicación.000 en un negocio que hará fructificar ese dinero inicial y entonces querrá una parte de dicha utilidad. Por lo tanto. en el sentido de que toda inversión espera obtener su retorno no en lo inmediato sino en el futuro y. O. tal como enuncian los autores anteriormente mencionados. Se supone también que se le pide prestado esos $ 10 000 y que se lo devuelven dentro de un año. a tal punto de decir que sin el tiempo la administración financiera no existiría. Toda esta disciplina se apoya en el tiempo. corriendo el riesgo de ob- . generalmente.subestimar el problema de la cantidad de períodos. Se puede decir que ante el análisis de un proyecto de inversión se pueden llegar a cometer dos errores extremos. es decir la cantidad de períodos en los que el proyecto de inversión generará flujos de fondos. Es decir que hay algo más que inflación. y por eso la consideración del IVA tiene una importancia significativa. La importancia de esta determinación está en función de la cercanía o lejanía de los períodos adicionales al momento 0.

B. Por más que estos casos se presenten en la realidad es claro que la financiación que pude obtenerse está limitada justamente por el mayor grado de riesgo que el financista deberá asumir. Paso 3: Si las variaciones verificadas en el paso anterior no son importantes. el acreedor (en este caso) no tiene recurso contra la empresa si los rendimientos derivados del proyecto resultan insuficientes para el repago de sus obligaciones.tener un VAN (o TIR) (temas que serán desarrollados en otros capítulos) sobre o subvaluados con las consecuentes implicaciones en la decisión o. considerando variaciones en la vida útil de éste para medir las implicaciones relativas de dicha variación. dado que en este caso es indiferente que facilite los fondos como préstamo o como capital.). y la “C” por un monto que representa el 80% de dichos activos. Si el préstamo se otorgara al proyecto en sí. en este caso es claro que esta última empresa paga una tasa de interés superior a la segunda. No hay que asumir que los préstamos que se otorgan a un proyecto.sobrestimar el problema. Los siguientes pasos ayudarán a mantener una posición intermedia: Paso 1: Efectuar una primera estimación de la duración del proyecto en forma interdisciplinaria (teniendo en cuenta factores de ingeniería como vida útil de maquinarias y equipos. etc. Si por vía de hipótesis se considera una financiación que cubra el 100% de las inversiones requeridas por el proyecto. Guillermo Onitcanschi. debido a su exagerado nivel de endeudamiento. hay que tener en cuenta que la influencia de la estructura de financiación sobre la rentabilidad de las empresas es un tema muy importante que suele presentarse bajo el nombre de efecto palanca o leverage. En este último caso (variaciones importantes ante distinta duración) podría caber también elevar la tasa de interés debido a que se registra un aumento en el riesgo del negocio por las incertidumbres que plantea éste. trabajar con la duración estimada originalmente. el acreedor debería limitar su posibilidad legal de reclamar el pago del capital e intereses al producto de su ejecución. Si las variaciones son importantes. considerando en el análisis final escenarios de máxima. o su inversor. cuando en realidad las variaciones que se discuten no tienen grandes consecuencias sobre la decisión debido a la relativamente grande duración del proyecto. media y mínima. 3). quien facilite tal préstamo es en realidad el dueño del proyecto. la empresa “B” mantiene obligaciones equivalentes al 50% de sus activos.15 - . volver al paso 1 para un análisis más estricto. Como un primer acercamiento se puede citar el siguiente ejemplo donde nos encontramos con tres empresas con iguales activos y rentabilidad pero que difieren en cuanto a su estructura de financiación: la empresa “A” se financia exclusivamente con capital propio. Paso 2: Efectuar el análisis cuantitativo del proyecto. que es que las empresas reciben préstamos sobre la base de su capacidad . factores comerciales como ciclos de vida de los productos. toda vez que la operación que realiza le atribuye el control total del proyecto. Hay un dato que es muy importante y que el profesional debe tener en cuenta a la hora de decidir si un proyecto de inversión se va a financiar con capital propio o de terceros. lo que hay que asumir es que la empresa es la que obtiene la financiación y es la que ha de ejecutar el proyecto. cualquiera sea la figura jurídica bajo la cual realiza su aporte.LA FINACIACIÒN DEL PROYECTO: Siguiendo a uno de los autores citados anteriormente.

sobre la empresa en su conjunto y no sobre un proyecto en particular.16 - . pero se supone que . lo que es equivalente. la decisión relativa a la ejecución de un proyecto de inversión debería ser evaluada a la luz de los méritos que son propios del proyecto en sí mismo. y por eso. a un activo) en particular. Igualmente hay que tener en cuenta que el leverage se da en intervalos y no tiene una elasticidad infinita. las mediciones que excluyen toda consideración de las modalidades previstas para su financiación son las pertinentes. y es posible que el prestamista tome en cuenta las perspectivas que ofrece el proyecto para cuya financiación se requieren los fondos. y en esa situación se está frente a un caso especial de la idea general planteada en el párrafo anterior: tal proyecto es. decisión ésta última que involucra a la estructura de financiación global de la empresa. resulta asignar las ventajas y desventajas derivadas de ella a un proyecto en particular. el flujo de fondos derivado del proyecto en sí. tal como señala el autor Onitcanschi referenciado anteriormente. eventualmente.de repago al momento de solicitarlos. No impide a ello que los préstamos sean tomados como consecuencia de la ejecución de un proyecto de inversión que involucra requerimientos adicionales de fondos dado que las decisiones relativas a la estructura de financiación adoptada para la cobertura de tales requerimientos repercuten. para su accionista. De lo visto anteriormente surge que en la medida en que interesa considerar la relación rentabilidad prospectiva versus riesgo del proyecto (el tema del riesgo será tratado en el punto 4 del presente capítulo). en cierta forma. Por lo tanto. o. en la medida en que una empresa elige una estructura de financiación que incluye la toma de préstamos. y cuyas obligaciones lo tienen como único respaldo. el proyecto es equivalente al de la adquisición de los títulos de capital d una firma cuyo activo está representado por el proyecto. neto de los efectos de la financiación sin recurso tomada para su ejecución. dado que las que incorporan hipótesis ad-hoc a tal fin asumen arbitrariamente que parte de la financiación que la empresa toma corresponde a un proyecto (o.000 necesarios para efectuar una inversión en un local franquiciado. caso en el que es claro que el flujo de fondos a evaluar es el que resulta de considerar el neto de la empresa. La única excepción a esta conclusión está dada por los casos de financiación sin recurso afectada a un proyecto en particular. cuyos activos representan el único respaldo de la financiación que se toma para cubrir las necesidades de fondos derivadas de su ejecución. sí se quiere. por lo que tales decisiones deben ser evaluadas desde ese punto de vista y no considerando exclusivamente el proyecto cuya ejecución es le detonante de la búsqueda de financiación. per. en definitiva. y corresponde que sea analizada como tal. aun en este caso sólo le interesarán en la medida en que sus retornos puedan ser tomados en cuenta como cobertura de los servicios de la deuda que se intenta contraer. toda vez que éstas corresponden a la empresa en sí y son una consecuencia de su política financiera. Para entender mejor todo el tema del leverage o apalancamiento es necesario mostrar un ejemplo de considerable extensión pero muy importante para la comprensión del tema: (extraído del libro de Bocco y Vence) Una persona cuenta con $ 100. O dicho de otro modo. porque salvo en empresas muy grandes no es lo mismo la tasa que cobrará una entidad financiera si se financia el 20% del proyecto o si se toma el crédito por el 80% del mismo. una empresa separada. de un cambio en la estructura de financiación. y no de la forma en que será financiada la inversión por él requerida.

Valor actual al momento 0 Sumatoria Flujo de fondos nominales 0 50000 1 50000 50000 1 -19500 0. -100. tal como sería un proyecto de inversión (en este caso seria TIR para el banco y no para la persona que contrata el préstamo. se pude hallar la TIR( este tema se verá en los próximos capítulos. Para corroborar la tasa empleada. La disposición de los fondos del proyecto es la siguiente: Período (año) Flujos de fondos nominales 0 1 2 3 4 .00 66.150.500 y pago de intereses también anual sobre saldos. y suponiendo que la persona sólo posee el 50% del capital necesario.00 -14.000 para cubrir los $ 100. pero como una primera aproximación se puede decir que es aquella tasa que hace que el valor actual de los flujos de fondos sea cero) de esos flujos.01 Se pude apreciar que si se toma la tasa del 14% para descontar los fondos el VAN (este tema será abordado en los próximos capítulos pero como una primera .000) de intereses y así sucesivamente hasta cancelar totalmente el préstamo en el año 4. se trató de "calzar" financieramente el proyecto con el préstamo.000.00 -19.13 4 -14250 0.00 60. Para no tener problemas de cumplimiento.674972 -10799. En el año 1 se pagan $ 12.00 -16.500.59208 -8437.68 3 -16000 0.00 El préstamo bancario generará a su vez el siguiente flujo de fondos: Período (año) Flujos de fondos nominales 0 1 2 3 4 50.000 como préstamo del banco. en primer lugar sé reciben (flujo positivo) los $ 50. Período (año) Factor de desc. es decir que se solicitó un préstamo pagable en el término de cuatro años.00 Como vemos.000 totales. con amortizaciones anuales de capital de $ 12.000.000.55 8437.74 2 -17750 0.877193 -17105.00 -17. Es decir que deberá recurrir a un préstamo bancario de $ 50.14 -0.000.000 (14% sobre $ 50.26 32894. siendo para ella una tasa de interés por financiación bancaria).00 37.750.06 19236.500 de capital más $ 7.250.17 - .000.500.769468 -13658. La tasa que le cobra el banco es del 14% anual.A-que esa persona tiene parte del dinero B-que esa persona no tiene nada del dinero Si "Tiene parte del dinero".00 63.

Esto de verificar la tasa bancaria con los fondos reales no es un ejercicio ocioso. un "Apalancamiento o Leverage negativo" es un efecto en principio menos deseable. El término "apalancar" significa genéricamente la utilización de una cierta fuerza que. • Proyecto apalancado: es el flujo de fondos que resulta de la combinación del proyecto puro y el préstamo. ya que en la "vida real" muchas veces se presto a confusión el mal uso de tasas que hacen los bancos. quedando un remanente para el inversor. en inglés. el inversor deberá adicionar de su propio dinero para pagarle al tercero prestamista. Al retorno del proyecto. ya que el retorno que provendrá de la inversión productiva será superior a los intereses a pagar al tercero prestamista. Ni más ni menos que el concepto de palanca de la física. sin contener aún los flujos provenientes de la financiación y. simplemente se verifica que la tasa efectiva que nos cobra el banco es del 14%. mezclando éstas (nominales y efectivas) o no computando en la publicidad del préstamo todos los componentes que para el que toma el préstamo son costos que incrementan la tasa inicial. Ello tendrá un efecto positivo sobre la tasa fi nal. produce una fuerza superior a la originalmente utilizada. El método del Costo Promedio Ponderado del Capital (Cppc) somete directamente a los proyectos en su estado puro a una tasa que se calcula sobre la base de la .18 - . Por el contrario. Wacc par Weighted average capital cost) es una técnica de cálculo de la tasa que cuantifica el costo del capital invertido en una empresa o proyecto teniendo en cuenta la participaci6n del capital propio y de terceros como fuentes de financiación. el término palanca viene a describir el efecto sobre la tasa de retorno de un proyecto al introducir en él la provisión de fondos de terceros a un costo menor al de la tasa original. El flujo de fondos resultante combinando los dos anteriores es el siguiente: Período (año) Proyecto puro Préstamo bancario Proyecto apalancado 0 1 2 3 4 -100000 37500 60000 63000 66150 50000 -19500 -17750 -16000 -14250 -50000 18000 42250 47000 51900 Como se pude apreciar en la tabla aparecen dos nuevos conceptos: • Proyecto puro: es el proyecto original. aplicada sobre un determinado sistema. En las finanzas. Con esto hasta el momento.aproximación se puede decir que es el valor actual de los flujos de fondos descontados a una tasa de corte que puede ser la tasa de costo de capital) de los flujos del préstamo es igual a cero. Un último tema importante sobre las cuestiones de financiación es el costo promedio ponderado de capital (Cppc o. ya que se produce cuando se paga un costo financiero mayor por el préstamo que lo que se obtiene en la inversión en la que se aplican los fondos. El efecto descripto en el párrafo anterior se denomina "Apalancamiento o Leverage positivo ".

2.40) Cppc= 16%. el nuevo cálculo es el siguiente: Cppc = (20% x 0. Se supone que se arriba a una tasa del 20% de costo de capital propio para la aplicación al proyecto específico. el proyecto será viable.60%.considerando la incidencia del impuesto . se debe retraer dicha recuperación del costo del dinero de terceros. Pct: Participación del capital de terceros. Los cálculos del Cppc serán los siguientes: 1.queda expuesta en la siguiente forma: Cppc = (Ccp x Pcp) + ((Cct x (1-t) x Pct)) Siendo: t: La tasa del impuesto a las ganancias. Si también se tiene en cuenta que los intereses pagados a terceros se deducen del impuesto a las ganancias.60) + (10% x 0. mientras que la curva conformada por la variación de VAN y TIR no representa (por lo general). Luego se aplica la fórmula antes vista Cppc = (20% x 0. Suponiendo una tasa del impuesto del 35%. el proyecto no será factible ya que el costo ponderado de las fuentes de capital es superior al retorno del proyecto.60% será la utilizada para descontar los fondos del proyecto puro (siempre que en éstos estén deducidos los pagos por el impuesto) o lo que se comparará con la TIR del proyecto (considerada también “después del impuesto"). si es superior. Se estima el Ccp.35) x 0. Puede confeccionarse por el método de agregación de componentes. La fórmula general del Cppc . Cct: Costo del capital de terceros.una función de dicho tipo. En el ejemplo. Si bien esta fórmula es utilizada muchas veces para análisis de proyectos. Por ejemplo.40)) Cppc= 14. la tasa del 14. Si el Cppc es inferior a la TlR pura.19 - . Pcp: Participación del capital propio. es más . Si bien las conclusiones obtenidas por ambos métodos son similares ejemplos de los resultados no siempre son idénticos debido a que la fórmula aquí expuesta representa una función matemática lineal.siguiente fórmula: Cppc = (Ccp x Pcp) + (Cct x Pct) Siendo: • • • • Ccp: Costo del capital propio.60) + ((10% x (1-0. si para financiar un proyecto de inversión se dispone de un 60% de capitales propios y un 40% provienen de préstamos de terceros a una tasa del 10% anual.

este tema fue abordado por Keynes3 en su “Teoría general” del cual es importante resaltar dos párrafos: “El hecho más destacado es lo extremadamente precario de las bases de conocimiento en que han de basarse nuestros cálculos de los rendimientos probables. es muy limitado y a veces nulo. Si hemos de hablar con franqueza. por un lado. Nuestro conocimiento de los factores que regirán el rendimiento de una inversión en los años venideros próximos es frecuentemente muy ligero y a menudo desdeñable. mientras que ésta última decisión. 4). es posible llevar la TIR al nivel que se desee modificando simplemente dichas hipótesis. cuyas consecuencias completas se irán presentando en muchos días por venir. y no como consecuencia de un promedio ponderado de los beneficios cuantitativos multiplicados por las .20 - . por eso en algunas actividades existe una apreciación generalmente aceptada sobre los niveles mínimo y máximo de rentabilidad que puede esperarse de todo emprendimiento a ser desarrollado en tal área cuyas diferentes magnitudes establecen claramente los diferentes niveles de riesgo involucrados. y aún lo es en los cinco años próximos” “Quizás la mayor parte de nuestras decisiones de hacer algo positivo. aun si u ejecución fuera el detonante de la toma de financiación sin recurso ( o sea aquella en la cual el acreedor limita sus derechos al cobro a los rendimientos del proyecto financiado). requiere un examen separado y propio del problema de elección de la estructura de financiación que se desea para la empresa en su conjunto. una mina de cobre. la clientela de una medicina patentada. por lo que resulta una mentira adjudicar sus consecuencias (ventajosas o desventajosas) a dicho proyecto. en cada caso. Como para terminar con una pequeña conclusión sobre el tema de la financiación se pude decir que se plantea el dilema de considerar el flujo de fondos del proyecto en sí mismo o considerar el que resulta de afectarlo por el derivado de la hipótesis de financiación prevista. En cuanto a los riesgos en los proyectos de inversión hay que tener en cuenta que existe una dificultad objetiva en medir dichos riesgos. se generan significativas dificultades conceptuales. que afecta a la empresa en su conjunto. y se concluye que los méritos del proyecto deberían ser examinados en forma independiente de la forma en que se prevé financiarlo. pero se entiende que el criterio enunciado ignora una cuestión central que es que la financiación es una posibilidad que se ofrece normalmente sólo a la empresa en su conjunto. sólo pueden considerarse como resultado de la fogosidad de un resorte espontáneo que impulsa a la acción de preferencia a la quietud. porque. los valores de los parámetros de evolución serán diferentes. una línea trasatlántica de vapores o un edificio en la city de Londres. tenemos que admitir que las bases de nuestro conocimiento para calcular el rendimiento probable en los diez próximos años de un ferrocarril. y sólo excepcionalmente a un proyecto en particular.común su utilización para el análisis de la rentabilidad histórica de la empresa.EL RIESGO: Como introducción a este punto se puede decir que la rentabilidad prevista para todo proyecto de inversión encuentra su contrapartida natural en los riesgos propios de la actividad a desarrollar. dado que. una fábrica textil. o sea que si se considera un flujo de fondos con hipótesis incorporadas de financiación. Según mi opinión y la que debe tomar el profesional es que si se toma la segunda modalidad.

poco a poco sus ideas se fueron generalizando a situaciones distintas.” El tema de los riesgos empresarios tuvo otros aportes de otros autores como Markowitz4. ya sean personales. Se basa en el cálculo exacto de los beneficios probables apenas un poca más que una expedición al polo sur. pero con frecuencia hallando el motivo en el capricho. escogiendo nuestro ser racional entre las diversas alternativas lo mejor que puede. En la actualidad la idea general. el cual deriva en general. En 1963. sobre las bases estadísticas para toda la estructuración de carteras de inversiones accionarias. en la cual apareció por primera vez el concepto de medición estadística de riesgos. Sin embargo es muy fácil extender la teoría de las carteras de activos financieros a los activos físicos. Spencer y Siegelman5 expusieron una teoría relativa a la extensión de las ideas de Markowitz a todo tipo de decisiones empresarias. políticas o económicas. De este modo. es que la teoría de Markowitz es aplicable a todo tipo de inversiones. si la fogosidad se enfría y el optimismo 3) obra citada en el punto 3 de la bibliografía. calculando cuando hay oportunidad. J. espontáneo vacila. este autor delimitó cuidadosamente el campo de aplicación de su modelo con una serie de premisas explícitas. dejando como única base de sustentación la previsión matemática. la empresa se marchita y muere aunque el temor de perder puede tener bases poco razonables como las tuvieron antes las esperanzas de ganar… No debemos deducir de esto que todo depende de oleadas de psicología irracional…Estamos simplemente acordándonos de que las decisiones humanas que afectan el futuro. y se cuantificaría el riesgo involucrado sobre la base de la dispersión de los valores asignados a cada uno alrededor de la media. y que es nuestra inclinación natural a la actividad la que hace girar las ruedas. se tomaría el valor esperado sobre la base de las probabilidades asignadas a os distintos escenarios considerados. Thomas E 5 No es mucho más de lo que puede encontrarse como base conceptual para aplicar el enfoque estadístico de los riesgos al problema de los proyectos de inversión.probabilidades cuantitativas. en el caso concreto de los pronósticos relacionados con el flujo de fondos previsto para un proyecto de inversión.21 - . si bien sus conceptos eran presentados con notorias ambivalencias e imprecisiones. desde el momento que las bases para realizar semejante cálculo no existen. El problema de esta caracterización es que su aplicación queda restringida a . Por lo tanto. el sentimiento o el azar. conceptos relevantes para preparar el presupuesto de capital”. Fred y Copeland. a la aplicación del criterio de valor esperado a fin de cuantificar los parámetros inciertos. no pueden depender de la expectativa matemática estricta. La empresa sólo pretende estar impulsada por el contenido de su programa. por muy ingenuo o poco sincero que pueda ser. no sólo en carteras de acciones. tal como señalan los autores Weston. tal como se expone en una de las tantas obras publicadas sobre la administración financiera: “Podemos resumir el análisis del riesgo que hemos realizado hasta este momento de la siguiente manera: 1) El riesgo de una cartera puede medirse mediante la desviación estándar de su tasa de rendimiento…Una cartera se define como una combinación de activos…Ya que la teoría de las carteras se ha centrado casi totalmente en activos financieros (accione y bonos en su mayor parte) restringiremos nuestra exposición a este tipo de activos.

ni mucho menos una distribución estable de frecuencias relativas. la probabilidad que se les atribuya no hace sino reflejar el grado de convicción puesto en su ocurrencia por quien analiza el problema. Según el autor citado anteriormente. y ello significa que sólo serían medibles los riesgos en aquellas situaciones en que la ley de los grandes números tiene validez. Porque si los factores inciertos relacionados con el rendimiento prospectivo de un proyecto no pueden ser pronosticados estadísticamente. Este sería el caso de una inversión destinada a un casino o a la explotación de ciertos rubros de la actividad aseguradora donde los cálculos estadísticos dominan la evaluación del proyecto.casos en que la teoría estadística del riesgo es aplicable. cuya aparición responde a un patrón estable de frecuencias relativas. por eso cuando se habla de riesgos empresarios o relacionados con proyectos de inversión implica referirse a situaciones contingentes que pueden traer aparejadas consecuencias negativas para el proyecto considerado. es el de utilizar criterios estadísticos a situaciones en la que estos no son aplicables. al no existir una serie reiterada de situaciones futuras en las que dicho valor reflejará una expectativa razonable del resultado final que puede esperarse. o.22 - . dado que dispone de recursos suficientes como para realizarlas. y en tales casos el cálculo de un valor esperado carece de sentido. o bien descartar la posibilidad de medir los riesgos de los proyectos de inversión. pero no es de modo alguno el marco propio de la mayoría de los proyectos de inversión. sólo se utiliza en un espectro limitado de situaciones empresarias. que es el tema que se abordará en los párrafos siguientes. dicho de otro modo. Pero tal dilema sólo existe en tanto se limita al concepto estadístico del riesgo que. pero no una frecuencia verificable empíricamente. 5) obra citada en el punto 5 de la bibliografía. cuando la probabilidad asignada a un suceso refleja “un grado razonable de creencia” (tal como enuncia Keynes en la obra ya citada anteriormente) existe una situación totalmente distinta a aquella en la cual la ley de los grandes números es aplicable. Para salvar esta dificultad se ha propuesto utilizar las llamadas probabilidades subjetivas en reemplazo de las derivadas de serie estadísticas. como se vio anteriormente. sólo pueden darse dos situaciones: ganar o perder. El riesgo en el lenguaje corriente se entiende como sinónimo de peligro. cuando el proyecto se inserta en una situación caracterizada por la existencia de un universo de hechos repetitivos 4) obra citada en el punto 4 de la bibliografía. Onitcanschi. en consecuencia. Son todo tipo . en el segundo caso. particularmente cuando se considera a las referidas actividades innovadoras respecto a las cuales no existe siquiera una experiencia que permita establecer datos estadísticos. es posible hacer un cálculo del resultado que puede esperarse de una serie de apuestas sistemáticas. en el primer caso. y el valor esperado no reflejará ninguno de los dos resultados que pueden producirse. sin advertir que. Cuando se hizo mención a una idea más amplia de riesgo es posible encarar el problema desde otra perspectiva más clara y concreta que la que ofrecen los criterios ya discutidos. por definición. porque el suceso ocurrirá o no. Un aparente dilema que se plantea. Y. si se refiere a hechos no repetitivos el problema se agrava. esto puede entenderse mejor si se compara la situación de un jugador que cuenta con un capital considerable aplicado a un juego de azar con la de otro que sólo dispone del dinero suficiente para formular una apuesta única.

23 - . cada una de ellas requiere conocimientos determinados que sólo se adquieren sobre la base de una dilatada experiencia en ese campo. No se trata de determinar los valores esperados sobre la base de probabilidades estimadas. sino de encarar las acciones requeridas para lograr determinadas metas. en tanto que pueden traducirse en consecuencias positivas o negativas para sus resultados. ya que una vez establecidos los datos inciertos con mayor incidencia es posible considerar las medidas concretas factibles de ser adoptadas. que recibe el nombre de análisis de sensitividad. mayor será la influencia que este tiene sobre la rentabilidad prevista para el proyecto. por lo que es de suma importancia su identificación y estudio detallado. Para cuantificar los datos requeridos a tal fin es posible efectuar un análisis sistemático. orientado a establecer eventuales cursos de acción destinados a reducir sus repercusiones negativas que pueden esperarse de situaciones futuras inciertas. porque un contexto riesgoso puede ser fatal para la rentabilidad esperada del proyecto. de esto se desprende que el profesional que está a cargo de un proyecto de inversión debe . se aproximan a líneas rectas. dado que poco interés merecen aquellos problemas cuya repercusión es acotada o poco significativa. sea para asegurar que en la ejecución del proyecto su magnitud real se ajuste lo más posible al valor previsto. examinar en profundidad los factores de riesgo a fin de determinar en cada caso las alternativas posibles (como ser pagar la prima de un seguro antes que exponerse a la pérdida patrimonial que puede resultar de un siniestro). requiere una percepción clara de sus características y un adecuado conocimiento del medio económico en el cual se pretende desarrollarlo. Durante mucho tiempo estuvo vigente el mito relativo a las capacidades gerenciales entendidas como atributos independientes del tipo de negocio que se pretende encarar. por eso el análisis de riesgo de un proyecto es inseparable de su consideración en forma concreta y específica.de situaciones contingentes que afecten el desarrollo del proyecto. se hace necesario. La determinación efectuada sobre el análisis de sensitividad permite enfocar adecuadamente el problema del correspondiente a los riesgos del proyecto. sólo es aprovechable por quienes poseen las condiciones innatas que ellas requieren. a su vez. dado que si bien algunos aspectos de la gestión empresaria son comunes a todo tipo de actividades. la cual. y en la generalidad de los casos sólo algunos de ellos tienen influencia decisiva sobre la rentabilidad prevista para el proyecto. el cual. esta cuestión es fundamental dentro de cualquier proyecto de inversión y el profesional deberá tener sumo cuidado a la hora de elegir en que contexto se desarrollará el proyecto. Se trata de un interés concreto. esto es mentira. para determinar los cursos de acción orientados a acotar los riesgos. graficadas. se obtienen series que. En general. en cambio. cuya pendiente marcará la importancia relativa de dicho dato: cuanto mayor sea la pendiente. El interés primordial relacionado con los riesgos del proyecto pasa por establecer en qué medida sus resultados pueden verse afectados por dichas situaciones. y por ello se recurre a este tipo de análisis que consiste en determinar la relación entre la variación del valor asignado a cada supuesto que interviene en los cálculos del flujo de fondos y el de los parámetros de la evaluación financiera resultante. sea para reducir la incertidumbre relativa a la estimación que se ha hecho. El análisis de sensitividad tiene en cuenta que el flujo de fondos utilizado para la cuantificación de los parámetros financieros de la evaluación está basado en una serie de estimaciones sobre numerosos factores inciertos. a su vez.

No parece haber duda en cuanto a los factores que deben tomarse en cuenta: mercados. los resultados esperados medidos en términos de rentabilidad pueden no ser acordes a los determinados oportunamente. y si bien es posible sistematizarlo mediante el análisis de sensitividad. De igual modo. las discrepancias están limitadas a unos pocos métodos. Y si los factores variables . en lo que hace a acotar el riesgo derivado de un incremento significativo en el costo del equipo. que habla que el problema con que se enfrentan los empresarios al elegir sus inversiones es.. alguno de los cuales debe haber sido adoptado por cada empresa. si se pregunta cuáles son las alternativas concretas orientadas a acotar el riesgo derivado de un alquiler insuficiente o bien un nivel ocupación excesivamente reducido. costos. cuya detección sí puede facilitarse mediante cálculos formales como el análisis de sensitividad. lo que es equivalente.24 - .tener pleno conocimiento del área en el cual se desarrolla el mismo porque si no conoce en forma adecuada el contexto. pero pierde significado cuando se pretende efectuar dicho cómputo sobre la base de probabilidades subjetivas estimadas para situaciones únicas o de escasa recurrencia. el de definir la información necesaria para poner de relieve las diferencias entre los diversos proyectos posibles. precios. pero la ejecución de los pasos necesarios para la consecución de esta difícilmente pueda ser efectuada por quienes carecen de conocimientos específicos del mercado y/o los contactos personales adecuados para lograr dichos contratos. pero que para ser traducidos en medidas específicas orientadas a acotar dichos riesgos exige dotes de creatividad. en la medida de lo posible. sacrificando eventualmente parte del alquiler pretendido para asegurar. y aunque hay diferencia de opinión en cuanto a la forma de calcularse la tasa de rendimiento de un proyecto. al pago de una seña que congele dicho precio por un lapso dado. un ingreso mínimo. Otro autor que hace mención sobre este tema es Hertz 6. La consecuencia es que el análisis de los riesgos de un proyecto es inseparable de la consideración del proyecto en sí mismo. puede pensarse en la obtención de una opción de compra a un costo determinado que garantice un precio máximo hasta una fecha adecuada. Por ejemplo. Hay que tener en cuenta que el riesgo de un proyecto se puede encarar desde distintos puntos de vista: el enfoque basado en un cálculo estadístico sólo tiene sentido cuando la naturaleza misma de la actividad involucra situaciones repetitivas que responden a un patrón estable de distribución de frecuencias relativas (caso de ciertos rubros de la actividad aseguradora). materializar este tipo de resguardos a costos razonables requiere habilidades y conocimientos cuya adquisición sólo se logra mediante una larga experiencia. en el cual se privilegia la comprensión concreta de las situaciones que implican el riesgo para el proyecto. y que se perderá como única indemnización a favor del fabricante del equipo en caso de no concretarse la operación antes de cierta fecha. o bien. originalidad y muchas veces audacia que son inherentes a los empresarios y técnicos con amplia y adecuada experiencia en el rubro. y todo ello debido en gran medida al desconocimiento empresario. es imposible evitar el análisis cualitativo del problema sobre la base de datos difícilmente obtenibles por quienes carecen de experiencia concreta en el tema. etc. por eso sé prioriza un enfoque totalmente distinto. seguramente se formalizarán contratos a largo plazo. ante todo. En ambos casos.

6) obra citada en el punto 6 de la bibliografía. El ejercicio de razonar en base a incertidumbre contribuye a mejorar la habilidad de elegir las inversiones. esto es su poder adquisitivo. y es la llave para abrir la puerta a la s buenas oportunidades. Existe una solución. hay que tener en cuenta que los métodos convencionales no funcionan satisfactoriamente. -Disminución del valor de la moneda: el precio de los bienes representa el valor de éstos en términos monetarios y simultáneamente expresa el valor del dinero en términos de mercancía. el logro de todas estas ventajas requiere sólo un pequeño esfuerzo que la mayoría de las empresas dedica al análisis financiero de los proyectos de inversión. lo que implica adquirir un conjunto de conocimientos al respecto. esto no significa estrictamente que todos los precios evolucionen en alza. mejorar los procedimientos. El coraje que requiere enfrentar la aparente incertidumbre puede resultar muy atenuado por la claridad de la descripción del riesgo. Por eso. porque comprender la incertidumbre y el riesgo equivale a comprender el secreto de los negocios. puede esperarse un mejoramiento de la habilidad de los ejecutivos para formular estimaciones sobre las probabilidades de variación. como consecuencia de la inflación se producen alteraciones en las relaciones de precios existentes. Las características de los procesos inflacionarios son las siguientes: -Incremento de precios y costos: es un aumento acumulativo en el nivel general de precios. al operarse un alza continua en el nivel de precios de las mercancías. Siguiendo el tratamiento dispensado por los autores Cerchiari. en realidad. es sin dudad útil. el incremento en la gran mayoría de ellos compensa con creces la estabilidad o aun la disminución de la minoría. y esto significa que con la misma cantidad nominal de dinero. todo lo cual constituye un verdadero subsidio. cada vez se adquiere un menor volumen de bienes materiales. tal conocimiento sobre la incertidumbre puede ser utilizado para maximizar la utilidad de la información a los efectos de la toma de decisiones.ocurrieran según fueron pronosticados. 5).25 - . -Impuesto a los saldos monetarios: la pérdida de poder de compra puede considerarse como un impuesto sobre los saldos monetarios pagado por su propietario. es decir. para lograr estimaciones más precisas. el poder adquisitivo de la moneda disminuye. pero aun así la incertidumbre remanente puede transformar en humo las esperanzas de las empresas. el motivo es que las estimaciones utilizadas para efectuar los pronósticos no son sino estimaciones.INFLACIÓN: Este punto obviamente deberá ser tenido en cuenta para aquellos proyectos de inversión que se desarrollan en contextos inflacionarios. Pascale y Porteiro 7. y de las probabilidades de mejores resultados que lo esperado. en forma gratuita o abonando tasas de interés inferior a la inflación. lo que permite evaluar el grado de incertidumbre que rodea a cada uno. se define a la inflación como el crecimiento general y sostenido del nivel general de precios. . El gravamen beneficia a los agentes económicos que reciben el dinero adicional creado. cualquiera de los métodos de evaluación asegurará la obtención de beneficios satisfactorios. Como este procedimiento puede ser aplicado sobre una base permanente a cada proyecto de inversión a medida que se presenta para su análisis. que es la compilación de estimaciones confiables para los diversos factores básicos.

3)=769. De esta forma. ya que sólo es un indicador de la situación de los flujos financieros de la empresa. si mantuvo un saldo de caja de $1000 durante un año. Por el contrario pueden existir pasivos monetarios. si diera más de 1. estaría significando que los precios se han adelantado a los costos y una relación menor que 1 mostraría el caso inverso. por ejemplo un acreedor en moneda nacional. si un país viene bajando la protección a la industria nacional eliminando recargos a las importaciones. o sea. el obtener una relación igual o mayor que 1 no siempre depende de la empresa. significa que al fin del año tuvo: 1000/ (1+0. el sentido imperante en 7) obra citada en el punto 7 de la bibliografía. Los efectos que el proceso inflacionario puede tener sobre las finanzas de las empresas son variables y su tratamiento admite también una diversidad de enfoques. Una relación que tuviera como resultado 1. se llega a o que se llama posición monetaria neta.-Redistribución regresiva del ingreso: el conflicto que se plantea entre los grupos sociales en su propósito de mantener y aumentar la participación en el producto. el circuito de traslación trae aparejado un proceso regresivo de la redistribución del ingreso. Esos enfoques son los siguientes: -Dinamismo de la relación precios-costos: como ya se señaló con relación al proyecto inflacionario. -Posición monetaria neta: una relación de precios-costos de 1 o mayor no implica por sí sola una buena situación de la empresa en condiciones inflacionarias. se producirá una . y por el mantenimiento de ese saldo la empresa obtiene una ganancia en épocas de inflación. En consecuencia. significaría que los precios crecen al mismo ritmo que los costos de la empresa. no todos los precios varían al mismo ritmo. ocurre lo mismo. por supuesto. Como resumen de lo expresado anteriormente hay que tener en cuenta que los precios y costos de la empresa crecen. Como un pequeño ejemplo se puede decir que los precios de los productos que comercializa una empresa pueden crecer en un año 35%. se agrupa a los integrantes del costo y se observa su evolución. en épocas de inflación. y si esta es activa. y si los pasivos monetarios se restan de los activos monetarios. pensionistas) o menor poder relativo de regateo (asalariados) y a favor de los sectores que perciben beneficios. con un 30% de inflación. Si por un lado se toman los precios a los cuales la empresa vende sus productos y. Las empresas están inmersas en procesos económicos que condicionan en sumo grado esta relación. y el dinamismo de la relación de estos crecimientos es un primer elemento básico. o sea que se perdieron $231 por el haber mantenido un activo monetario independientemente del dinamismo de la relación precios-costos. que no todos los precios integrantes de la ecuación económica varían de igual forma. sino que está fuertemente influenciada por el contexto económico. por otro. jubilados. en el caso de los proyectos. por ejemplo. que haga dificultoso el aumento de sus precios para acompañar el aumento de sus costos. ni incluso en la misma dirección. en general. en tanto que el costo de la mano de obra lo puede hacer en un 40% y el de las materias primas en un 10%.26 - . es probable que la empresa tenga una fuerte competencia externa. se puede obtener de la comparación de ambos movimientos una relación que ponga de manifiesto la evolución combinada de los precios y los costos. otro ejemplo sería aquellos casos en que las autoridades económicas deciden controlar todos o algunos precios de la economía. y dentro de una empresa y. se resuelve en detrimento de aquellos que tienen ingresos monetarios fijos (rentistas. Las empresas suelen tener activos y pasivos monetarios que se erosionan con el efecto inflacionario.

a través del proceso de diversificación). porque la inflación produce un efecto nocivo sobre la tenencia de dinero. se puede observar un aumento de la dispersión de los rendimientos en torno a la media de la función de distribución. por este concepto se obtiene una ganancia de: 50-50/1. como ser los precios de venta. por lo tanto. los costos de producción. en condiciones inflacionarias el principio no cambia.27 - . Las distintas variables que intervienen en un proyecto.pérdida. O sea.3=11. afectando fundamentalmente el riesgo sistemático o no diversificado (se entiende por riesgo sistemático aquél vinculado al mercado en su conjunto. De esta forma la inflación se transforma en un factor adicional del riesgo de las inversiones. se introduce en el análisis una fuente adicional de riesgos. ya que hace perder su valor y por lo tanto haría decrecer la rentabilidad del proyecto o en el peor de los casos. una ganancia. I = tasa de interés nominal. su posición monetaria es pasiva en $50 (100-150). en otros casos buscan solucionar parcialmente el problema -Tasa de interés: la empresa debe operar buscando que la rentabilidad de sus activos sea superior al costo de sus financiamientos. Además hay que tener en cuenta que la inflación es una fuente adicional de riesgo. la vida útil. etc. si ese es el saldo que en promedio tienen las cuentas y la inflación fue del 30% en el año. las cantidades.5. F = tasa de inflación. la empresa puede ir operando en contextos inflacionarios y los impuestos a las ganancias frecuentemente no contemplan el fenómeno inflacionario y tributan sobre ganancias nominales en vez de las reales. puede llevar a la empresa a la bancarrota. . por eso el profesional deberá tener en cuenta que cuando se va a desarrollar un proyecto de inversión en estas condiciones un proyecto a largo plazo en un contexto inflacionario creciente como el de décadas pasadas en nuestro país más que llegar a dar pérdida. y si es pasiva. De todo lo visto hasta ahora sobre los efectos de la inflación sobre los proyectos de inversión. Cuando a todas ellas se les agrega una variable aleatoria más. -Efectos de los impuestos: sobre todo del impuesto a las ganancias. influencian en este sentido. todos ellos para un mismo período. En condiciones inflacionarias y a medida que las tasas de inflación son mayores. el profesional deberá tener en cuenta el contexto dentro del cual se desarrolla el proyecto. el proyecto podría llegar a dar pérdida. y ya se expresó en el punto pertinente que el riesgo se podía cuantificar por la dispersión que en torno al valor esperado toman los rendimientos. como es en este caso la tasa de inflación. y la tasa de interés real surge de la siguiente fórmula: IR = (I-F)/(1+F) Donde: IR = tasa de interés real. que si la empresa tiene activos monetarios por $100 y pasivos monetarios por $150.. La incorporación de la inflación al análisis de riesgo afecta principalmente: la rentabilidad del proyecto y el costo del capital. que no puede reducirse. aunque esos elementos deben considerarse en términos reales.

Como una pequeña conclusión para terminar con este tema. tal como fue en este país en décadas pasadas. se sabe que hoy en día la inflación no es un problema ya que esta es 0% o hay deflación. donde por el efecto negativo que la clase de inflación que imperó en argentina tuvo sobre el ritmo de crecimiento de la economía. pero puede llegar a ser un tema muy importante en contextos donde si existiese. donde todas las empresas privadas perdieron dinero con respecto a lo que hubieran obtenido en una economía donde hubiera habido estabilidad de precios. .28 - .

Como una primera medida al tema trascendental en todo proyecto de inversión. si hablamos de un proyecto que generará dinero (u otra especie financiera similar) la consideración de la inflación si se convierte en un importante componente de la tasa. En el mercado de capitales la tasa natural o sin riesgos se asocia normalmente con ciertas tasas de referencia a nivel mundial tales como la de los bonos del tesoro de EE. -En cambio. es un elemento "traductor" de flujos hacia el futuro (a través de los factores de capitalización) o hacia el pasado (utilizando los factores de descuento). que es la tasa de interés. Hay que tener en cuenta que: -Si los flujos de un proyecto contienen en su evolución la consideración de una variación inflacionaria en los precios y costos.CAPÍTULO V: ANÁLISIS DE LA TASA DE INTERÉS El próximo paso de un proyecto de inversión es analizar la tasa de interés. la consideración de la inflación pierde cierta relevancia debido a que . En dichas tasas. . -Si los flujos se expresan a valor de hoy (evitando así tener que efectuar una predicción inflacionaria incierta) la tasa a utilizar no debería contener ningún componente inflacionario. Se verán a continuación todos los componentes de las tasas de interés Como primer componente hay que tener en cuenta que la "tasa natural" o "sin riesgos representa la pérdida de valor del dinero en el tiempo proveniente del sacrifi cio derivado de posponer consumes presentes. y teniendo en cuenta el retorno requerido por el accionista deberá calcularse el costo promedio ponderado del capital. donde si se recurre a capitales de terceros.29 - . tal la definición de los autores Bocco y Vence1 Y tal como se verá en el próximo capítulo. el componente "riesgo" es muy bajo. y además es tema en que el profesional deberá hacer hincapié. ya seguramente es un factor para la rentabilidad esperada del proyecto ".en ge neral dicha generación tenderá a conservar su valor en términos reales. En este último caso. -Cuando hablamos de proyectos de inversión que generan bienes o servicios.UU a largo plaza o la LIBOR (london interbank offered rate). entonces la tasa a utilizar deberá contener también un índice inflacionario acorde con el país en el que se desarrolla el proyecto. hay que tener en cuenta algunos conceptos de vital importancia para comprender como influye la misma en cualquier proyecto de inversión. Esta pequeña distorsión es generalmente aceptable y no suele depurarse para aplicar al análisis de proyectos. debido a la seguridad que brindan generalmente las transacciones efectuadas con dichos valores de tasa. sin embargo puede que la tasa natural contenga algún componente inflacionario "mundial".

Vista esta situación. también existen otras formas de contener dicho factor en el análisis. la seguridad económica y jurídica de cada país. -Proteína factura diez veces más que Trapos. y 1) obra citada en el punto 1 de la bibliografía. Trapos.UU. -Proteína tiene diez años de antigüedad como empresa textil.UU. Etiopía. Seguramente.000: invertir en el lanzamiento de la primera nave argentina tripulada a la luna. el riesgo país. El tercer componente de la tasa de interés es el riesgo actividad o sector y volviendo al ejemplo anterior y nuevamente a Argentina y se supone que a la persona inversora le surge la siguiente alternativa de colocación de sus $ 100. el poder adquisitivo de los potenciales clientes.Otro tema de importancia. ¿Qué franquicia reviste más riesgo? Sin duda. Dicho lanzamiento estará a cargo de una empresa privada (sin apoyo estatal) y los ingresos estarán determinados por la venta de espacios y tiempo para experimentos espaciales. Si bien dicho grado de incertidumbre puede expresarse cuantitativamente a través de la tasa. y en especial. para bien o para mal de la persona inversora. incrementándola a medida que aumenta la incertidumbre con respecto a las probabilidades de realización de los flujos o disminuyéndola si la realización es más segura. La diferencia entre las tres opciones es el país en el que se desarrollará la franquicia: Argentina. -Trapos tiene dos años de antigüedad. y siguiendo con el ejemplo: desechadas ya las opciones de negocio en EE. una nueva alternativa: esta vez se trata de una franquicia para un local de ropa pero bajo la marca "Trapos".UU. seguramente EE.UU. Teniendo en cuenta que la persona puede elegir entre esta marca y la marca “proteína” y que las características de cada una son las siguientes: -Proteína tiene treinta negocios franquiciados con notable éxito. -Trapos cuenta con un negocio franquiciado. Considerando. surge. “muy de moda por estos días”. la persona debería pretender para "entrar" en el negocio de Etiopía una tasa superior a la pretendida para Argentina. Esta tasa incremental compensará las menores probabilidades de realización de los flujos esperados en el caso del negocio "aeroespacial" en comparación con la opción inicial. EE.000 en negocios absolutamente iguales y bajo la misma marca. Este tipo de incertidumbre o "riesgo sector" se manifiesta en la práctica por el grado de dificultad a la hora de estimar los flujos futuros y de juzgar sus posibilidades de realización. y para este último país (a su vez) la tasa será mayor a la pretendida para EE. seguido por Argentina y luego Etiopía. y Etiopía y el nada convincente "negocio aeroespacial argentino". más otros factores con incidencia en los negocios. sin tener en cuenta los factores culturales. . por ejemplo. sea el país que más seguridad otorga a la hora de evaluar probabilidades de cumplimiento de los flujos esperados de ingresos. el riesgo hará que la tasa que se pedirá en la nueva alternativa sea sustancialmente superior a la del caso anterior. El cuarto componente es el riesgo empresa. que es el segundo componente. Para comprender mejor su concepto se verá un pequeño ejemplo: se supone que una persona tiene tres opciones de inversión de $ 100. hacen que la actividad que pretende desarrollar esa persona inversora tenga distintas probabilidades de éxito para cada uno de dichos países. el poder adquisitivo de sus habitantes.30 - .

En el primer caso. Lo que debe tener en cuenta es que el análisis de todos esos factores vistos anteriormente que definen cuál será la tasa específica a aplicar al descuento de fondos de un proyecto determinado.¿A qué franquicia se le debería pedir mayor tasa para compensar el mayor riesgo "empresa"? Nuevamente. o . trayectoria y éxito que en el caso de Proteína". en algunos casos apartándose de negocios en los que no son especialistas y en otros incursionando en negocios nuevos pero manteniendo gran parte del management de la empresa adquirida. el profesional deberá tener cuenta todos esos componentes a la hora de definir la tasa a la cual serán descontados los flujos de fondos para determinar la rentabilidad del proyecto. El último componente es el riesgo derivado del desconocimiento empresario y siguiendo con el ejemplo ¿Que proyecto será más riesgoso para la persona inversora? ¿Una franquicia para la instalación de un negocio de limpieza de alfombras o la franquicia de ropa Proteína. El quinto componente es el riesgo por plazo total de duración del proyecto y suponiendo ahora que surge una opción más comparable a "Proteína" de lo que fue "Trapos". Se trata de un negocio de franquicias para locales de ropa con similar experiencia. en especial cuando se trata de inversores empresarios. dejando el manejo del negocio en manos de quienes saben hacerlo. el ingreso que se promete es de aproximadamente el 50% que el prometido y verificado por Proteína. a Trapos. En el segundo caso (típico de pymes y microemprendimientos) la figura del inversor (persona que aporta el dinero) y empresario (persona que maneja el negocio) se confunden en un solo individuo.31 - . Sin embargo.sólo como inversor. Entonces. También estos grandes grupos empresarios han aprendido la lección. "Dedicarse y concentrarse en lo que se sabe hacer" es hoy la consigna no sólo para pequeños empresarios-inversores sino también para grandes grupos empresarios que han vuelto a las raíces. específicamente si tenemos en cuenta que la inversora fue propietaria de un negocio de venta de indumentaria (junta a una socia) durante diez años? Aunque los demás factores de riesgo analizados muestren lo contrario. pero para compensar el ingreso menor el contrato se realiza no por cuatro años sino por ocho. es especialmente importante el "conocimiento anterior" de la actividad. en suma dan como resultado el costo del capital propio invertido en dicho proyecto por el inversor (o también tasa mínima requerida).como inversor y empresario. este punto puede ser concluyente. Esta aclaración es importante ya que existen básicamente dos maneras de involucrarse en un nuevo negocio aportando capital: . Esa tasa mínima requerida . Con estas tácticas se logra neutralizar (a nivel de grandes negocios) el riesgo por desconocimiento empresario. se trata de una persona que sólo aporta el dinero. Con todos el ejemplo visto hasta ahora donde se vieron todos los componentes de la tasa de interés. redefiniendo su negocio central. se puede decir que a un proyecto "mas lento" se le pedirá mayor retorno que a uno con similares caracteristicas iniciales pero "más rápido"para generar ingresos. En este caso.

hay que considerar al inversor como un ente separado del proyecto. se manifiesta matemáticamente al descontar los fondos y al disminuir en dicho proceso de descuento su valor (desde al valor nominal al valor actual al momento 0). y -en cambio. o se hará una combinación de ambos. Pero. un banco. Por lo tanto el profesional deberá elegir si el proyecto será financiado con capital propio o de terceros. Como ya se ha visto en el capítulo anterior. aunque el efecto de su “préstamo” se manifieste en forma diferente a. para todo fin. queda definida en forma específica para cada proyecto y para cada inversor. Hay que tener en cuenta que este costo del capital propio no representa un costo erogable o flujo negativo para el proyecto. que financieramente el inversor es un prestamista más. y de esta manera aunque no sea un flujo negativo. teniendo en cuenta los distintos costos de cada uno. ya que debe devolverse (al prestamista) en forma efectiva el capital prestado más los intereses correspondientes Por lo tanto.32 - . el costo de financiación de terceros. por ejemplo. se manifiesta en la forma de salida de dinero. sin embargo. y a modo de resumen se puede decir que: -el costo del capital propio se manifiesta a través de la acción de la tasa de descuento del flujo de fondos. el costo de capital de terceros se manifiesta a través de flujos negativos representativos de la devolución de capital e intereses. . o sea. su incidencia se deja sentir en forma evidente. y considerando además que el costo de capital de terceros es deducible del impuesto a las ganancias.representativa del costo del capital propio.

y que método deberá elegir el profesional para la evaluación. En otros. don se analiza financieramente el mismo aplicando algunos de los métodos que se verán en el presente capítulo. consistente en la identificación y cuantificación de los tres elementos característicos de un proyecto de inversión (tal como se nombrara en los primeros capítulos) y en la medición de los efectos de la pérdida de valor del dinero por el transcurso del tiempo.Tasa Interna de Retorno (TIR) 3). con miras. La diferencia entre ellos está dada más por la forma de exponer los resultados que por la metodología general empleada. en este último caso. Este método se utiliza para establecer equivalencias financieras aplicables a transacciones financieras concretas y equivalencias subjetivas entre movimientos de fondos esperados que tendrán lugar en diferentes momentos.33 - . existen casos en los que se impone la utilización de uno de dichos métodos. el valor actual neto. sino "solidarios en su utilización”. puede utilizarse en forma conjunta los tres o una combinación de dos métodos.CAPÍTULO VI: EVALUACIÓN DEL PROYECTO Este es el último paso del proyecto de inversión. salvo que la naturaleza misma del caso a analizar dicta que sea conveniente la utilización de uno por sobre los demás. la cual está apoyada en los mismos conceptos básicos: los "tres elementos" y el cambio del valor del dinero a través del tiempo. Sin embargo. a cuantificar en forma sintética la relación entre datos actuales y expectativas sobre hechos futuros. basándose en las ventajas y desventajas que tiene cada uno de los mismos. La preferencia está dada por la forma de exponer la información y no por la metodología de cálculo. lo hace descontando los flujos de fondos a través de una tasa de interés. En este último capítulo teórico se abordarán los métodos más usados para la evaluación financiera de proyectos de inversión.Período de Repago Tal como establecen Bocco y Vence 1 los tres métodos citados son en realidad distintos aspectos de una metodología común. que también es llamado valor presente neto. que como . Vamos a abordar el primero de los métodos. Además similares o idénticos cálculos son de utilidad para habilitar el empleo de cualquiera de las tres herramientas. Es decir que son métodos no excluyentes.Valor Actual Neto (VAN) 2). Los tres métodos más convencionales son los siguientes: 1). de modo de facilitar su apreciación por quienes deben tomar decisiones relativas a propuestas de inversión en proyectos concretos.

Este procedimiento de descuento al momento 0 de los flujos de fondos sé denomina método del "Flujo de Fondos Descontado” o. Un VAN positivo nos indica que: a).VAN positivo: Cuando la sumatoria de los flujos de fondos descontados da un valor mayor a cero. Podemos decir que el valor generado es mayor al costo. en inglés. Estos podrían originarse por nuevas reinversiones. "Discounted Cash Flow" (DCF). las que definirán e interpretarán a continuación: 1). realizar la sumatoria de valores homogéneos. con lo cual se obtiene el valor actual de cada flujo.la actualización de todos los flujos de fondos al momento 0.se puede o no cubrir la inversión a valores nominales b). ante proyectos con financiación de terceros o apalancados.Con los flujos expresados a valores de un mismo momento. Si el VAN es positivo. podemos entonces 1) obra citada en el punto 1 de la bibliografía.se recupera la inversión a valores nominales. Como consecuencia de lo visto hasta ahora se desprende que el cálculo del VAN se origina en dos pasos secuenciales: 1). Es decir que la sumatoria de los valores actuales de los flujos positivos es superior a la sumatoria de los avalores actuales de los flujos negativos. . El VAN negativo se produce cuando la sumatoria de los flujos de fondos da un valor menor a cero. en el momento en que se deba devolver total o parcialmente el capital del préstamo.34 - . c). es un VAN positivo. Sin embargo éste es el caso típico pero bien pueden presentarse flujos negativos más allá del momento 0. Esta sumatoria de valores positivos y negativos determina el Valor Actual Neto (VAN).se obtiene un remanente sobre el retorno requerido por el inversor. Este es el enfoque "tradicional y matemático" del VAN.no cubre las expectativas de retorno del inversor c).se vio en capítulos anteriores puede ser la tasa de costo de capital o la tasa del costo de oportunidad. significa que existe un agregado de valor por sobre el costo (incluido el costo financiero del capital propio). Si el VAN es negativo quiere decir que: a). Ahora se verá que indica el resultado de descontar el flujo de fondos a una tasa de interés: Ya se vio que el Valor Actual Neto (VAN) de un proyecto de inversión es igual a la sumatoria de los valores actuales (al momento 0) de todos los flujos de fondos (negativos y positivos) que genera un proyecto. por reparaciones extraordinarias o simplemente por existir años en los que se prevea que los costos operativos sean superiores a los ingresos (esto puede ocurrir al comienzo de un negocio hasta alcanzar el monto de ventas adecuado a la estructura) o también. La sumatoria de los valores actuales de los flujos o VAN puede presentar (en cuanto a su signo) tres situaciones. b). 2).no se obtiene ningún remanente.se obtiene el retorno requerido sobre la inversión.

al ser cero el VAN quiere decir que se cubre exactamente la devolución del capital nominal más el retorno requerido representado por la tasa utilizada para descontar los flujos de fondos al momento cero. b). el proyecto será desechado. Esta dualidad puede definirse en los siguientes dos aspectos: a).Un VAN positivo representa el remanente que el proyecto le devuelve al inversor por sobre la tasa requerida.se ha visto que la tasa natural o libre de riesgos representa el cargo por el sacrificio de posponer consumos presentes. apelando solamente a su componente denominado "tasa natural" o "libre de riesgos". Sobre lo visto hasta ahora se deben hacer algunas observaciones importantes. Por lo tanto. La intención final es la misma ya que el requerimiento de retorno de parte del inversor tiene su origen en la necesidad de éste de compensar el sacrificio por posponer consumos presentes. la "traducción" de valores en el tiempo significa reconocer para el inversor un adicional por sobre el valor nominal de su capital derivado del hecho de que $1 de hoy vale distinto que $ 1 del futuro como consecuencia del “sacrificio” antes mencionado. aunque el proyecto pueda cubrir la inversión a valores nominales.d). Claramente. donde lo que se busca es aquella tasa que hace que el valor actual sea cero. no se produce ningún excedente que es lo que espera el inversor y por eso. Por otro lado. lo que llevaba a decir que $ 1 de hoy no tiene el mismo valor que $ 1 del futuro. Por lo tanto. tal como señalan los autores citados anteriormente: Hasta el momento se efectuó un análisis simplificado de la tasa de interés. también vio (especialmente al considerar el VAN) que la tasa representa el retorno pretendido por el inversor. en principio engañosamente diferentes están expresando lo mismo con diferentes enfoques. Sin embargo. Otra lectura del signo del VAN puede ser la siguiente: a).35 - . se puede apreciar ya en este primer enfoque cierta dualidad en la interpretación del significado esencial del concepto de tasa de interés. b). se utiliza la tasa (transformada en factor de capitalización o descuento) como elemento “traductor” de flujos de un momento a otro momento en el tiempo.por otro lado. tal como se haría con un banco o cualquier otro tercero que coloque sus fondos en el proyecto. o sea que la tasa requerida es exactamente la tasa de retorno del proyecto. El segundo método es la Tasa Interna de Retorno (TIR). ya que expresa el costo que tiene para el inversor disponer el dinero en el proyecto. sin remanentes ni déficits. se puede observar que la TIR surge de un caso especial de VAN. claramente vemos que el negocio deberá pagarle a dicho proveedor de fondos un interés. Ambos conceptos. La tasa de referencia también se denomina Costo del Capital Propio. No se trata de un costo erogable (tal como el interés a pagarle a un banco) pero si tomamos al inversor como un “prestamista” de fondos y lo consideramos como un ente separado del proyecto.Un VAN negativo representa el déficit de la devolución de fondos del proyecto al inversor para cubrir el capital más el retorno requerido.Se puede o no cubrir la inversión a valores nominales Esto quiere decir que aunque se cubra la inversión a valores nominales. que se produce cuando una sumatoria neta de valores actuales de flujos es igual a .

Si se considera que la tasa utilizada para las actualizaciones o descuentos compensa el “sacrificio” del inversor y la consecuente desvalorización del dinero en el tiempo el proyecto será factible. el proyecto será económicamente factible. Por último se pueden establecer conclusiones derivadas de ambas herramientas: 1). el proyecto será no factible desde el punto de vista económico.Si la TIR del proyecto es menor a la tasa mínima requerida. debería analizarse nuevamente la tasa para ver si es la suficiente y si la estrechez del retorno hace que deba recalcularse teniendo en cuenta factores de riesgo adicional. pero con similares limitaciones que las expresadas para el caso de VAN=O. el proyecto es factible con limitaciones: en este caso se dice que el inversor recibe lo estrictamente solicitado mediante la tasa de retorno requerida (que en este caso es igual a la TIR del proyecto). Sin embargo. En cuanto a la TIR las conclusiones referidas a la viabilidad económica son las siguientes: 1). Es decir que sobre la base de lo expuesto hasta ahora. el déficit en la devolución del capital más el retorno solicitado (VAN) está indicando una tasa interna del proyecto (TIR) inferior a la tasa requerida (punto 2 de ambos métodos). 3). un VAN igual a cero dice que el proyecto es factible.El proyecto será económicamente factible si el VAN es positivo: ya que de esta manera se cubren las expectativas del inversor en cuanto a la tasa de retorno requerida y se logra una utilidad adicional igual al VAN.Si la TIR del proyecto es mayor a la tasa requerida por el inversor.Cuando el VAN es negativo. Como última exposición sobre estos dos métodos queda hacer una breve referencia a la interpretación económica que debe darse a los resultados cuantitativos que arrojan ambos métodos de evaluación de proyectos de inversión. se arriba exactamente a las mismas conclusiones . el remanente de retorno del proyecto (VAN) está indicando una tasa interna del proyecto (TIR) superior a la tasa requerida (punto 1 de ambos métodos). siempre será preferible un proyecto con VAN positivo que un proyecto con VAN igual a cero. 2).cero.Cuando el VAN es igual a cero. 3). el "no remanente" y el "no déficit" indican que la tasa requerida es exactamente igual a la del proyecto (TIR) (punto 3 de ambos métodos). Es decir que sé agrega valor por sobre lo mínimo requerido por el inversor.36 - . 3).Cuando el VAN es positivo. se puede concluir que tanto utilizando VAN como TIR. representadas por la devoluci6n de su capital más una tasa mínima requerida. Si la tasa contiene todos los componentes necesarios. 2). Sin embargo.Cuando el VAN es igual a cero. el proyecto será factible. 2). y al observar la tasa que provoca dicha situación se está ante la TlR del proyecto.Si la TIR del proyecto es igual a la tasa mínima requerida. sin adicionales. en uno de sus tres casos posibles.El proyecto no será factible si el VAN es negativo: ya que no se cubren en este caso las expectativas mínimas del inversor. En cuanto al VAN se puede decir que: 1). Es decir que podría decirse que el método TIR de evaluación de proyectos de inversión se deriva del método de VAN.

etc. más específicamente en gran parte de los casos. . en primer lugar en conocer en que tiempo se repaga la inversión para evaluar su conveniencia comparando dicho parámetro con la vida útil de las maquinarias. Debido a que la generación de riqueza. Otro método es “la utilidad media sobre la inversión”: Este criterio fue el favorito de los empresarios desde el siglo XIX como mínimo y hasta la década de los años 50. los ciclos de vida de los productos.37 - . y también del profesional que lleva adelante el proyecto. El cálculo del Período de Repago da el momento en el cuál se ha pagado totalmente el capital inicialmente invertido más el retorno mínimo pretendido (o costo del capital propio) representado por la tasa de referencia del inversor. Sin embargo se ve que en los proyectos “nuevo negocio” se utiliza por lo general las herramientas TIR y/o VAN ya que interesa conocer el potencial generador de utilidades del nuevo emprendimiento. Sin embargo. el empresario está interesado. El otro método comúnmente utilizado es el período de repago que al igual que el método de la TlR. Para finalizar con estos tres métodos de evaluación: ya se ha mencionado que las tres herramientas estudiadas pueden ser aplicadas en forma conjunta en la generalidad de los casos. depende muchas veces de los gustos personales y la cultura económica de analistas y empresarios. El período de repago actúa como herramienta complementaria o accesoria. reducción de costos. En cambio en los proyectos “reemplazo de factores” que por lo general son inversiones que significan aumentos de eficiencia o. Según el proyecto de inversión del tipo “nuevo negocio” y proyectos de inversión del tipo “reemplazo de factores” se puede intentar una apropiación de herramientas según dicha clasificación. Tipo de Proyecto de Inversión Nuevo Negocio Reemplazo de Factores Herramienta Principal TIR y/o VAN Período de repago Herramienta Accesoria Período de repago TIR y/o VAN Se puede apreciar en el cuadro anterior que las tres herramientas pueden aplicarse a ambos tipos de proyectos. La utilización de una u otra herramienta. las herramientas TIR y VAN se reservan para la evaluación de la totalidad y solo actúan como herramienta accesoria (y optativa) para la evaluación de un factor individual. por lo general. una de las herramientas es la que podría aportar mayor claridad expositiva en sus resultados según las circunstancias del caso analizado o según también el gusto o la cultura del analista o empresario. A partir de dicho período los adicionales que se generen pasarán a formar parte del "remanente" que ya fue comentado al interpretar el VAN.sobre la viabilidad de un determinado proyecto de inversión. La TIR aparece como un indicador de más fácil interpretación para el común de la gente debido a que el concepto de tasa de interés es bastante popular. es evaluada a nivel de un negocio completo y no de un factor específico incluido en él. el Período de Repago se deriva del mismo procedimiento base: el cálculo del valor actual.

000 160. el proyecto “A” tendrá un VAN positivo de 300. en particular. si hay que evaluar dos proyectos con la siguiente inversión inicial y con el siguiente flujo de fondos positivos.38 - . de la siguiente manera: Proyectos “A” y “B” (600.000) (200. y que el proyecto “B” también tendrá un VAN positivo pero de 200.000 que son dos proyectos de inversión alternativos a evaluar.000 100. Además hay que tener en cuenta que estos criterios pueden o no coincidir en su evaluación de uno o más proyectos. pero habrá que tener en cuenta la tasa de corte a la cual se descontarán los flujos de fondos del proyecto. habrá que tener en cuenta lo siguiente: Proyecto “A” Proyecto “B” (600.000 300. ésta debe ser única”. que es aquella tasa a la cual ambos proyectos poseen igual VAN.en que empezó a perder predicamento a favor de los criterios financieros. La razón para ello fue estrictamente cultural: durante muchos siglos la única modalidad generalmente aceptada de medir resultados de las empresas era la contable. o una TRF positiva y no inferior al parámetro establecido por quienes toman la decisión.000) . se debe sacar la tasa de indiferencia. Un último método a revisar es la tasa de rentabilidad financiera o relación costo/beneficio.000 140. o un período de recupero actualizado menor o igual a lo requerido por el decididor.000)-(200. y. por ejemplo: el VAN favorece a un proyecto “A” y la TIR a un proyecto ”B”. y por eso debe contarse con uno y sólo criterio de decisión para asegurar una elección óptima: “si se da un criterio bajo la forma de una función de valor a optimizar. y que si se calcula el VAN de ambos proyectos teniendo en cuenta una tasa de corte del 0%. cuya difusión pública era impensable. La función trascendental del profesional en los proyectos de inversión termina en este punto que es el del momento de la evaluación financiera del proyecto y debe tener en cuenta la problemática de utilizar algún método en particular.000.000) 400. tal como señala Drimer 2. a primera vista conviene el proyecto “A”. que consiste en la razón entre el valor actual neto a la tasa de corte y el valor actual de las inversiones que requiere el proyecto. la medición de su rentabilidad prospectiva se hacía también en términos estrictamente contables.000) (400.000. Por tal razón el análisis de las ventajas derivadas de cualquier proyecto se hacía en términos de la incidencia esperada de su eventual ejecución sobre los futuros balances de la empresa. ya que por ejemplo. y por lo tanto los empresarios se habían habituado a interpretar los datos emergentes de los balances. El profesional debe tener en cuenta que un proyecto individual será aceptado si tiene un VAN positivo o una TIR mayor o igual al standard de la firma. En este caso como se tienen dos proyectos. y esto se logra sacando la TIR de la diferencia entre los flujos de fondos positivos y la inversión inicial.000 200. y promediar el resultado neto a efectos de relacionarlo con la inversión requerida. no se debe tratar de optimizar varias funciones al mismo tiempo”. Para aplicar este criterio es necesario proyectar los estados contables esperados de la realización del proyecto durante el lapso de su vida económica.

o inversión en grandes equipos industriales únicos) no pueden ser interpretados en este modelo. que puede ser verosímil sólo para aquellos proyectos que muestren posibilidades de reinversión en activos o cancelación de pasivos a una tasa similar.000-160. y dependiendo de la magnitud relativa de los flujos. pueden dar más de una solución (hasta tantas como cambios de signos haya o bien no dar ninguna real y positiva). en cambio. muchos tipos de proyectos (tales como títulos valores adquiridos muy por debajo de la par.000-100.31% (que es la TIR del proyecto “B”) de be optar por el Proyecto “B” ya que este tendrá mayor VAN que el proyecto “A”.000 100. Otro aspecto importante que el profesional debe tener en cuenta es que la TIR tiene dos inconvenientes: -tiene cierta incoherencia informal: si se producen alternativamente flujos netos de signo positivo y negativo.31% no se debe elegir ningún proyecto ya que el valor actual será negativo.39 - . y esto dificulta la comparación entre alternativas de inversión de diversa magnitud.000 TIR:14.000 300. la relación costo/beneficio puede resultar insuficiente. que debe ser aprovechado con la mejor combinación posible de varios proyectos compatibles (se usa la programación lineal). el 0% y el 14. y si la tasa es mayor al 14. Es el supuesto de reinversión de fondos a la tasa de retorno del proyecto. y a una incoherencia fáctica. y si la tasa supera el 49.000 160. Las limitaciones del período de recupero actualizado se refieren a aquellos proyectos de un grado de riesgo no tan desproporcionado como para rehuir el análisis del flujo de fondos posterior al momento de recupero. Las limitaciones de la TIR se refieren a cierta incoherencia matemática. que puede resultar insalvable. y no proporciona elementos para una evaluación relativa de los riesgos.2% Esto quiere decir que una tasa del 14. a través de nuevas inversiones o de cancelaciones de pasivos.000 240. El VAN no tiene esta inconsistencia.2% pero es menor o igual al 49. que suele aparecer para proyectos de elevada tasa de rentabilidad financiera. que se salva introduciendo en la planilla de cálculo el dato adicional de una tasa de mercado razonable.000 200. La limitación de la tasa de retorno financiero consiste en el caso de un presupuesto estrictamente limitado de inversión. y por lo tanto no será rentable la inversión.400.2% es la tasa de indiferencia. . -ambos criterios suponen la reinversión automática de los fondos: el VAN a la tasa de mercado y la TIR a la tasa interna.2%. pero se arregla mediante financiación adicional.000-140. Este último supuesto es mucho menos posible y sólo sería aplicable de pensar que la firma podrá reinvertir los fondos a tasas iguales o mayores que la de mercado. Como conclusión final sobre este temas se puede decir que el profesional debe tener en cuenta que las limitaciones del VAN se refieren a la falta de comparación con la inversión inicial arriesgada. y el profesional debe optar por este proyecto siempre y cuando la tasa de corte se encuentre entre 2) obra citada en el punto 8 de la bibliografía. como los brinda de manera simple la tasa de ganancia (que es igual al cociente entre las utilidades líquidas y realizadas según la contabilidad y el capital contable).

ya que tenía algún capital disponible. claraboyas para techos de chapa. caballetes accesorios para la ventilación. losas. chapas.CAPÍTULO VII: PARTE PRÁCTICA La presente parte práctica de aplicación del tema en cuestión fue llevado a cabo en la siguiente empresa: Aurelio Gundin S. Con las nuevas instalaciones y contando con nuevas máquinas la empresa pudo llegar hasta lo que es hoy. entre otras cosas. para la fabricación de campanas para cocina. un tornero mecánico. manufacturas de conductos. Recientemente incorporó nuevos equipos para desarrollar una nueva línea de ventilación. Viendo las buenas perspectivas de progreso. tejas.40 - . claraboyas. campanas de cocina. y faltándole más recursos financieros para aumentar la producción le propuso asociarse a su amigo Alejandro. de tal forma que la fábrica tuvo que ser trasladada a otro local con dependencias mayores. En este momento la empresa cuenta con una: -Estructura industrial: un edificio de 600 m 2 para procesos de producción. un depósito de productos elaborados de 1000m 2 ubicado en Avellaneda Provincia de Bs. percibiendo este avance los socios verificaron que no tenían tiempo suficiente para visitas y contactos con los clientes y por eso resolvieron contratar a una persona con experiencia en ventas para ejecutar la tarea de vendedor. La pequeña fábrica tuvo una evolución muy grande siendo los productos muy bien aceptados. La planta industrial es conformada por una plantilla de 22 personas . tejas coloniales. Esta empresa es industrial y comercial y está establecida en la Argentina desde hace 40 años en el rubro de la zinguería. también como sustituir las máquinas existentes para mejorar la calidad de los productos.A. es una empresa que fabrica canaletas. extractores y forzadores de aire para equipar todo tipo de construcciones. Este estudio las condiciones propuestas por Aurelio y estuvo de acuerdo con la sociedad. losa. As. y así hubo un gran incremento de pedidos y consecuentemente de la producción. desagües pluviales. Aurelio propuso el ingreso de algunos empleados jerárquicos con el fin de proporcionar más tiempo a Alejandro. para que este pudiera crear y proyectar nuevas máquinas y diversificar los productos de acuerdo a las exigencias de los clientes. canaletas. compradas de segunda mano. Tomando en cuenta ciertas ideas innovadoras dirigidas principalmente al aumento de la eficiencia de la producción. forzadores. francesas y demás accesorios para la ventilación. aplicados a todo tipo de viviendas galpones industriales y rurales. con la fábrica pequeña. extractores de aire. caballetes. Fue fundada por Aurelio Gundin quien inició sus actividades en un pequeño almacén. con solo dos pequeñas máquinas dotadas de cierta automatización.

contratados por sus propios clientes. Cuenta con transporte propio para realizar la distribución y entregas de las mercaderías directamente al cliente. prestando servicios a 1200 clientes permanentes. a una tasa del 12% anual. o sea 120. Posee también una página en Internet y e-mail. son los ingresos por ventas que se planea que ocurrirán en el horizonte trazado. las ventas se concentran el 60% en Capital Federal y Provincia de Bs. Durante las 24 horas del día tiene abiertos canales de comunicación a los clientes para recepción de pedidos vía fax. La parte práctica consta de: 1. Atiende en forma directa y personalizada.102. As. Además el proyecto suma un valor estratégico. y así se demuestra que el proyecto apalancado es más conveniente porque es el de mayor TIR. y finalmente concluir con la evaluación financiera del proyecto donde queda demostrado la rentabilidad del mismo. el resultado es 118. que son los flujos de fondos positivos que harán rentable el proyecto. Se comenzará detallando todos los costos que se deberán erogar que conforman la inversión inicial del proyecto. pero lo que hace la empresa es financiar el 75% de los 160.abasteciendo el 90% de los productos comercializados. Hasta un radio de 70Km. con lo cual cuenta con una basta experiencia en el tema a desarrollar. siendo el 10% restantes productos de reventa. Y el 40% restante él las demás provincias del interior. una línea de fabricación de canales molduradas y una línea de fabricación de codos.41 - . Cuenta con un show room 200m2 donde hace demostraciones a los compradores.Una evaluación del proyecto.506 positivo. en las zonas de Capital Federal y gran Bs. y como el VAN es positivo . Hay que tener en cuenta que esta empresa desde el año 1950 se dedica la fabricación y venta de conductos y accesorios destinados a sistemas de ventilación y desagües pluviales. 3. porque el nuevo proceso de fabricación reduce costos. 2.Un detalle de la inversión a realizar donde se encuentran todos los costos necesarios para poder desarrollar el proyecto en cuestión.Una desagregación del flujo de fondos. de secciones redonda y rectangular para ser aplicados en sistemas de desagües pluviales de viviendas y galpones industriales y rurales.076. -Estructura comercial: abarca a todo el territorio del país. para luego determinar los flujos de fondos positivos del proyecto (que son los ingresos que se percibirán a lo largo de los 8años que dura el proyecto). Esta última es la alternativa elegida por la empresa. teniendo en cuenta inversión propia. Los montos de la inversión a realizar cuentan como antecedentes con las estadísticas realizadas durante los últimos 10 años. Los elementos descriptos anteriormente son la base más importante que sustentan la decisión de implementarlo. permite hacer una proyección sensibilizada de los volúmenes de venta esperados. El objetivo de la empresa fue demostrar ante una entidad bancaria la rentabilidad de un proyecto de inversión para de es manera poder llegar a recibir un crédito para cumplir con la meta de instalar en forma completa y poner en marcha. determinada la estructura de sus costos y un profundo conocimiento del mercado. o sea que financia el 75% del total de la inversión a realizar. a cabeceras de transporte al interior del país. minimizando los riesgos que conlleva todo proyecto de inversión. La fuerza de ventas cuenta con 14 vendedores que visitan periódicamente a los clientes asistiéndolos y brindándoles asesoramiento técnico sobre todos los productos que vende. donde se aplica el VAN. As.

168 3. 60 Gpes/Mint.02 96.. Detalle de la inversión inicial: equipos Conformadora de canaletas knudson Cizalla neumática para canaletas de 5" Cizalla neumática para canaletas de 6" Conformadora de codos knudson Herramental neumática para reducción Soporte para herramienta neumática Engrafadora kirtcher para tubos Subtotal equipos importados Subtotal equipos importados Subtotal equipos importados Balancín de 40 Ton.102 En este caso de detallan todas las erogaciones necesarias para poder cumplir con .850 450 15.960 28.000 13. recuperará la inversión inicial y además le quedará un remanente.demuestra que el proyecto de inversión es rentable ya que podrá pagar el financiamiento.42 - .102 25.102 1 1 1 14.251 5.000 12.079 3..000 27.758 15344.000 135.000 80.000 12.000 160. Subtotal equipos nacionales Refuncionalizar el sector Elementos de seguridad (ART) Elementos contra incendios (ART) Subtotal obra civil Total de instalación Capital de trabajo Total a invertir cantidad 1 1 1 1 1 1 1 1 1 Monto U$S 24. Clever Pluma giratoria Forvis para 9 Ton.

319 92.23 31.654 10.654 10.75 Rentabilidad del proyecto: A) Con inversión propia B) Con financiación parcial del 75% del total.43 - .654 .00 2.600. a una tasa del 12% Períodos 0 1 2 3 4 5 6 7 8 A) Flujo del proyecto puro -160.654 10.654 10.654 10.654 10.076 -24172 -24172 -24172 -24172 -24172 -24172 -24172 -24172 Flujo modificado -40.200. Desagregación del flujo de ingresos: Conceptos Ventas canaletas netas/año Ventas codos netas/año Ingreso neto por ventas Costos variables Contribución marginal Costos fijos 11% Flujo operativo antes del impuesto Impuesto a las ganancias 35% Flujo operativo final Unidades Precio Unitario 119.654 10.68 53.25 9.578 18752.00 2.102 34826 34826 34826 34826 34826 34826 34826 34826 B) Flujo de la financiación 120.el proyecto.412 34.026 10.826 % 100 74 26 11 15 50.9 Total $ 266708 90480 357188 264.869 39290.

• Implementar un sistema de seguimiento de la marcha de los proyectos aceptados. . Esto se realizará si no existe una posibilidad de reestructuración del proyecto original para resolver su problema de viabilidad. Las tasas del costo del capital pueden variar durante la vida del proyecto en forma imposible de saber al momento de la decisión inicial sobre su ejecución. o sea. Medidas del gobierno. de composición de la propiedad de la empresa. • Hay que tener en cuenta que la influencia de estos factores puede hacer que un proyecto que sea aceptable en un momento 0. de legislación. luego de que la decisión de invertir ya fue tomada. cambios en los mercados financieros y otros factores puede influir sobre ellas. para apreciar los puntos vulnerables de las hipótesis que les sirvan de base.27% 118. etc. examinar inmediatamente la alternativa de hacerlo abortar a través de un proyecto de desinversión.. quede totalmente desactualizado en el momento 1 o en el momento 2. para reasignar los recursos a otra actividad. • La determinación de los flujos de fondos puede estar sujeta a cambios (del contexto o de la organización) de tipo de mercado. la incertidumbre y el margen de error pueden afectar los resultados del futuro.71% Al tener un VAN positivo y una TIR superior a la tasa de costo de capital quiere decir que el proyecto es rentable.44 - • . y para la supervivencia de cualquier organización es necesario: • Implementar un sistema de análisis de sensibilidad de los proyectos de estudio. CAPÍTULO VIII: CONCLUSIÓN La principal conclusión que se puede extraer es que todo proceso de evaluación y selección de proyectos se desarrolla inevitablemente sobre la base de información que contiene datos y estimaciones que estuvieron vigentes en el momento de la preparación del material.TIR VAN 14. Si se llegara a detectar un desvío que invalide la contribución de un proyecto al valor de la organización. de política empresaria.00% 20. o sea un momento pasado. Esto se manifiesta en las siguientes áreas: • La estimación de la vida económica de un proyecto puede fallar (por exceso o defecto). para asegurarse de que los desvíos que inevitablemente se registrarán en la vida real con respecto a las hipótesis de decisión se encuentran dentro de los márgenes aceptables. y resulte una pérdida de valor para la organización mantenerlo en funcionamiento. pero el riesgo.506 12. Por lo expuesto anteriormente.

45 - . Otro tipo de conclusión que se puede extraer es que al evaluar financieramente un proyecto de inversión hay que tener en cuenta que existen varios métodos para el análisis. pero se debe optar por uno sólo de ellos porque sino se pueden llegar a resultados diferentes utilizando distintos métodos. y las técnicas de la administración financiera están disponibles para su tratamiento. . en función de este tema se elegirá la opción más conveniente. Pero la elección del proyecto más rentable dependerá de la tasa de costo de capital utilizada para descontar los flujos de fondos.Las alternativas en estos casos pueden ser múltiples. la decisión va a depender de esa tasa que hará que un proyecto sea rentable o no. ya que para un método puede resultar más rentable el proyecto “A” y para otro método puede resultar más rentable el proyecto “B”.

Buenos Aires 2001.46 - . 2) “Evaluación financiera de proyectos de inversión”: Guillermo Onitcanschi. Traducción de Eduardo Hornedo.BIBLIOGRAFÍA 1) “Proyectos de inversión”: Gabriel Bocco y Luis Vence. 1952. México 1965. 5) “Finanzas en administración”: Weston y Copeland. México 1965. Buenos Aires 2001. tomo I. Editorial Errepar. 8) “Finanzas de empresa”: Roberto Drimer. Editorial Buyatti. tomo XIV. 9º edición. MacGraw Hill. Fondo de cultura económica. 7) “Financiamiento de proyectos en condiciones inflacionarias”: Cerchiari. . 3) “Teoría general de la ocupación. 4) “Portfolio selection”: Harry Markowitz. el interés y el dinero”: John Keynes. Yale University Press. página 351. página 139. Revista administración de empresas. 6) “La incertidumbre y el riesgo en la evaluación de proyectos de inversión”: David Hertz. Traducción de Jaime Gomez. Pascale y Porteiro. 7 º edición. Editorial Errepar. Buenos Aires 2001. Revista administración de empresas.

47 - . y además de prestarme la computadora para poder realizarla me trataron como una persona más de la familia ya que en varias ocasiones (por estar más de diez horas en su casa) me invitaron a comer para poder luego seguir desarrollando la tarea. .AGRADECIMIENTOS Un especial agradecimiento para la familia Valdovinos por su “incansable” colaboración. debido a que me bancaron casi todos los días por el lapso de un mes para que pueda realizar la presente tesina.

.48 - .

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