UNIVERSIDAD DE BUENOS AIRES

FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS

“ANÁLISIS DE PROYECTOS DE INVERSIÓN”

LUCIANO MATÍAS LEGNAME 175.663 PROFESOR TUTOR: Dr. ERNESTO MARIO RODRÍGUEZ RODRÍGUEZ BUENOS AIRES: 13/11/2001

ÍNDICE

SUMARIO
CAPÍTULO I: Introducción CAPÍTULO II: Denominación y objetivos del proyecto CAPÏTULO III: Tipo de proyecto de inversión CAPÍTULO IV: Elementos propios del proyecto CAPÏTULO V: Análisis de la tasa de interés CAPÏTULO VI: Evaluación del proyecto CAPÏTULO VII: Parte práctica CAPÏTULO VIII: Conclusión BIBLIOGRAFÍA AGRADECIMIENTOS

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CAPITULO I: INTRODUCCIÓN
El presente trabajo tiene como objetivo mostrar como se realiza un proyecto de inversión, mostrando todos los pasos que se siguen para realizarlo en una PyME, desde la elección del tipo de proyecto a realizar (o sea, invertir en un nuevo negocio o reemplazar factores de la producción como puede ser una máquina), hasta la evaluación final del proyecto aplicando algunos de los métodos financieros más utilizados (ya sea, VAN o TIR y el período de repago). La hipótesis a demostrar es como un proyecto de inversión no depende solamente de todos los cálculos que puedan realizarse para determinar si el mismo es rentable o no, hay elementos que van más allá de toda la matemática con que se cuenta para medir un proyecto, y esos aspectos (como el riesgo) hacen que un proyecto que en el momento de efectuar el cálculo sea rentable, en períodos siguientes no lo sea. La metodología de la búsqueda de la bibliografía se concentró mayormente en la biblioteca de la facultad de ciencias económicas y en la del consejo profesional de ciencias económicas, de las cuales se extrajeron numerosos artículos de revistas especializadas y algunos libros referidos al tema en cuestión. Un breve anticipo de las conclusiones a las que se arribó son las siguientes: como el proceso de evaluación y selección de proyectos se desarrolla sobre la base de datos y estimaciones que están vigentes en cierto momento de la preparación del material, el profesional debe tener en cuenta que el margen de error, la incertidumbre y el riesgo pueden afectar los resultados futuros que fueron estimados con anterioridad, el profesional al desarrollar su tarea deberá hacer hincapié en estos temas, por lo tanto deberá seguir la marcha del proyecto y detectar los desvíos que puedan surgir del mismo.

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CAPÍTLUO II: DENOMINACÍON Y OBJETIVOS
El primer paso para realizar un proyecto de inversión es especificar con claridad cual es el nombre identificatorio del proyecto y el objetivo que se persigue con él, o sea cual es el beneficio económico que se espera obtener con la inversión. Antes de comenzar con el desarrollo particular del capítulo hay que tener en cuenta ciertos conceptos que están vinculados con los proyectos de inversión, hay que entender que en este tema en particular el disparador del proceso creativo puede ser una idea concebida por una persona o un grupo; esto quiere decir que toda acción humana comienza con una idea, y en los negocios, ese acto creativo humano aplicado al mundo económico de la empresa o al “mundo de los negocios”, debe ser evaluado con el objetivo final de obtener conclusiones acerca de la factibilidad económica de dicho acto, o sé a que hay que tener en cuenta los análisis racionales para determinar su calificación sobre la base de aspectos económicos, tal como señalan los autores Bocco y Vence 1. Siguiendo con los mismos autores, señalan que es común ver como emprendedores apasionados por su proyecto (sean éstos empresarios o cualquier persona que tenga bajo su responsabilidad tomar decisiones económicas, ya sea en su propia empresa o en la de otros) olvidan muchas veces evaluarlos desde la racionalidad económica, aunque a sabiendas de su naturaleza; conscientes (aunque a veces demasiado tarde) de que un fracaso pude llevar muchas veces a toda una empresa o a un patrimonio personal a la quiebra económica. De todo esto se puede extraer, que toda persona que tenga en sus manos la toma de una decisión de tipo económica (sea esta persona un empresario individual, un ingeniero de planta, un gerente de unidad de negocios, un gerente de una filial o cualquier persona que se encuentra en un acto económico) no debería olvidar los principios básicos de la “conciencia económica” (ésta significa el pleno conocimiento que ante una determinada oportunidad de tomar una decisión económica, las consecuencias de dicho acto tendrán repercusión en el estado de riqueza posterior del sujeto tomador de la decisión). Para citar un pequeño ejemplo sobre este punto, se puede decir que si una persona tiene $1000 y se encuentra con la posibilidad de invertir dicho monto, debe ser consciente de que cuando actúe podrá convertir los $1000 en $1100 (creando riqueza) o en $900 (destruyendo riqueza); aún sin actuar, estaría tomando una decisión por omisión, ya que perdería la oportunidad de hacer rendir su dinero; si esta persona actúa con conciencia económica conocerá sus alternativas y tratará de buscar las herramientas más adecuadas para discernir cuál de ellas le ofrece una mejor oportunidad de acrecentar su patrimonio, tal es el caso del rol del profesional en ciencias económicas, que se encarga de buscar de maximizar el rendimiento de una inversión, pero hay que tener en cuenta que este proceder no asegura el éxito, pero acrecienta las posibilidades de dar con las decisiones que se acerquen a él. Se dice que “la persona que pospone la decisión de comprar una nueva máquina, ya está pagando por ella”, porque las decisiones económicas, tienen la característica de ser tomadas aún omitiendo hacerlo de hecho; si una máquina obsoleta genera un gasto de operación mensual de $3000 y una nueva máquina -4-

1) obra citada en el punto 1 de la bibliografía. no solamente es atribución de los analistas o gerentes financieros: todos los involucrados en la toma de decisiones económicas deben manejar dicho lenguaje. O sea que el análisis económico y la conciencia económica. dependen de ello. o sea. Esto puede resultar fatal para aquel gerente que opta por posponer decisiones económicas. no sólo es una característica. financieros. Volviendo a las decisiones económicas. por lo menos. para obtener conclusiones válidas acerca de un emprendimiento deben tenerse en cuenta consideraciones referidas al mercado. Siguiendo a los autores aludidos. hay que entender definitivamente que dicho objetivo debe ser compartido por todos los integrantes de una organización. edificios e instalaciones. señalan que el análisis económico tiene la virtud de contener todos los elementos que atañen a un acto empresario. -5- . Es decir que muchos actos económicos generan consecuencias económicas por acción u omisión. especialistas en marketing. como se verá a lo largo del presente trabajo. contadores. además. ya que tanto el crecimiento o la supervivencia de una empresa. poder atender mejor a los clientes. Ya que una cosa es posponer decisiones estando consciente de ello y efectuando todos los análisis económicos que conducen a la conclusión de que eso es conveniente y otra muy distinta es posponer decisiones por negar o no querer afrontar un problema. para los inversores o dueños del dinero invertido o a invertir. en realidad se está decidiendo pagar por el “no cambio” a razón de $2500 por mes. o en sentido más amplio. sino que es una obligación de todo análisis económico integral. que son todos aspectos a tener en cuenta por el futuro decididor o inversor. haría el mismo trabajo con un gasto de $500 mensuales y se pospone la decisión al respecto. Los mismos autores señalan que aunque la búsqueda de la optimización económica fue tradicionalmente un tema de interés para los accionistas o propietarios de una empresa. etcétera. directores. éstas se dividen en dos grandes tipos: • Aquellas que involucran una decisión de inversión en activos a la espera de obtener retornos en un mediano o largo plazo. vinculadas a maquinarias. capacitarse para tomar decisiones económicas con mejores fundamentos que los dictados sólo por la intuición. El lenguaje económico proporciona. posibilidades de financiamiento. depende de que las decisiones económicas en todos los ámbitos de la empresa sean tomadas con real conciencia económica. etcétera). poder invertir en una nueva tecnología o poder pagar a los empleados a fin de mes. especialistas en ventas. En nuestro país puede observarse un creciente grado de interés de empresarios individuales por profesionalizarse o. que son decisiones que producen inmovilizaciones de capital durante largos períodos de tiempo y cuyas consecuencias (en cuanto a los retornos) se encuentran más en el futuro que en el presente inmediato. a cuestiones de ingeniería. presupuestos publicitarios. un campo común de entendimiento entre personas con funciones diferentes en una empresa (ingenieros.

En el próximo capítulo se profundizará sobre el concepto de inversión. que sólo se trata en dicho caso de comparar egresos e ingresos producidos en un corto período de tiempo. se puede decir que se trata de especificar con claridad (aunque en forma breve) cual es el nombre identificatorio del proyecto y el objetivo que se persigue con él. no bien entendidos. Generalmente en estos casos. en situaciones en las que habitualmente entran en juego situaciones s de poder. caracterizando los elementos que componen una inversión y que hacen al primer tipo básico de decisión económica y se verá el significado que para el análisis financiero tiene el término “proyecto de inversión”. cálculo de lotes económicos de compra. el resultado es de fácil cálculo ya que por lo general se trata de erogaciones sin gran inmovilización y/o para los cuales los ingresos se producen dentro de un mismo año (o sea. La experiencia enseña que en la realidad implica una confrontación de diferentes roles (inversor. Este tipo de decisiones son el de más difícil solución en la realidad y los métodos existentes de análisis son variados y. muchas veces. tal como señala Onitcanschi 2. o sea la expresión del beneficio económico que se espera obtener con la inversión. o sea. profesional. con análisis marginales (ingresos y costos incrementales). que serán definidas en el próximo capítulo. que aseguran una decisión acertada sean cuales fueren las condiciones en que el proyecto se plantea.• Aquellas decisiones de consecuencias más inmediatas que tiene que ver. El presente trabajo se focalizará sobre el rol del profesional en las decisiones del primer tipo. financista. Esta marco es parte integrante del problema y su reconocimiento es indispensable para permitir que la evaluación de proyectos de inversión sea algo más que un cálculo elaborado en cumplimiento de un ritual cuyo sentido escapa a quienes lo materializan. estudios de costos totales comparativos por proveedor. Para finalizar el capítulo se deja en claro que para entender el sentido y la función de la evaluación de proyectos de inversión hay que comprender previamente el marco del cual ésta se desenvuelve y que se trata de una tarea muy diferente a la del cómputo formal de datos de certeza garantizada. por ejemplo. fríamente analizados por funcionarios expertos en efectuar cálculos complejos. Como resumen final. cambio en los procesos con similar capital tecnológico.). las decisiones que conciernen al futuro o decisiones de inversión. -6- . y en las cuales los argumentos lógicos o económicos coexisten con las reacciones puramente emocionales. etc. y que será olvidada mucho antes que el proyecto siquiera comience a operar. etc.

tiene efectos inmediatos. durante cuanto tiempo.2) obra citada en el punto 2 de la bibliografía. éste elegirá. Por esto las decisiones de inversión se vinculan generalmente con activos fijos. la decisión generalmente tiene efectos más cercanos en el tiempo: una decisión de pagar al contado y ganar el descuento prometido por el proveedor. No existe una intención o acción de reemplazo sino de nuevo emprendimiento. se pueden incluir los casos de decisiones de erogación en “no tangibles”. 2. maquinarias. podemos citar los siguientes: inversión en abrir una empresa.Inversiones del tipo “nuevo negocio”: son todas aquellas que incluyen a todo nuevo emprendimiento con el afán de obtener un retorno en el futuro. el reemplazo -7- . Pero también. instalaciones. En éstas últimas. dentro de la denominación de inversión. Las decisiones de inversión se diferencian de las decisiones denominadas del “presente”. inversión en capacitación de personal.. En este capítulo se abordarán los conceptos fundamentales que hacen al tema en cuestión y a algunos aspectos particulares del mismo. se puede citar el reemplazo de un proceso manual por una máquina. una nueva planta. es cualquier erogación de capital con la intención de obtener un retorno en el futuro que pague la inversión original y genere una utilidad adicional.Inversiones del tipo “reemplazo de factores”: tiene como objetivo el cambio de factores de producción o la mejora de un mismo factor para obtener ahorros de costos o de productividad. siguiendo la definición de Bocco y Vence1. como por ejemplo. una nueva sucursal o filial. a que tasa.) con la esperanza de obtener futuros flujos de fondos positivos para repagar la inversión inicial y obtener un “adicional”. pero también se realizan con la esperanza de obtener retornos futuros. una inversión en títulos. o sea erogaciones en la compra de bienes tangibles (edificios. por ejemplo. donde le convendrá invertir a la empresa. Los tipos de proyecto de inversión son los siguientes: (según Bocco y Vence) 1. en base a su análisis. un nuevo microemprendimiento personal. ya que se paga menos hoy mismo. todos estos son algunos de los aspectos que conforman un proyecto de inversión y se verán a lo largo de la presente obra. etc. etc. En términos generales. CAPÍTULO III: TIPOS DE PROYECTO DE INVERSIÓN El segundo paso para diseñar un proyecto de inversión es identificar si se está ante un proyecto de “Nuevo Negocio” o del tipo “Reemplazo de factores” (estos puntos serán definidos y tratados en este capítulo). como ejemplo. se puede decir que una inversión. En una primera medida al rol del profesional. Como ejemplo. las inversiones en capacitación de personal o publicidad para penetrar en nuevos mercados. porque en las primeras se espera obtener resultados (consecuencia de la decisión de inversión) en un futuro más lejano que en las decisiones de economía actual.

vida útil de equipos. Este valor de recupero se considera como un resultado positivo y por ende se considera como una ganancia -8- . 1) obra citada en el punto 1 de la bibliografía. Otro aspecto a tener en cuenta para la elaboración de este tipo de proyectos es el relevamiento de datos y opiniones: este punto (según Bocco y Vence) es el punto “participativo e interdisciplinario del análisis”. estimaciones de ventas.). etc. de imaginería. A continuación se hará un breve comentario de la administración financiera que es una de las disciplinas que debe conocer el profesional para poder desarrollar este tipo de evaluaciones. en el que le primer elemento (la inversión) se produce generalmente (aunque no siempre) al comienzo del proyecto y el segundo (el retorno) se genera en el futuro: este elemento.. Este punto es esencial porque aporta datos concretos necesarios para el análisis y adopta un enfoque interdisciplinario.El desarrollo de los elementos anteriores en el tiempo. posibilidades de financiación externa. 2. la modernización de plantas o procesos. y a los pasivos como técnicas de optimización de la mezcla de las fuentes de financiación y de elección entre alternativas de endeudamiento. Como una primera medida a la evaluación de estos proyectos hay que tener en cuenta los tres elementos característicos que son los siguientes: 1. como usarlo a favor. áreas comerciales. presupuestos de obras. crecimiento estimado del mercado. de finanzas. Si se trata de un microemprendimiento personal las áreas se concentran en el empresario personal o en los socios (con el apoyo de algún profesional asesor). ya que le análisis financiero no existiría si no existiera el tiempo. que es el valor de recuperación (al finalizar el proyecto de inversión) de los bienes adquiridos durante el transcurso de tiempo de duración del proyecto. su costo. por lo tanto el profesional deberá tener presente su administración. 3.de una máquina obsoleta por otra de nueva tecnología. Un último aspecto a señalar en este capítulo es el valor residual de los bienes. su precio. fomentando el trabajo en equipo. es el tema central de la administración financiera. etc. ciclo de vida de los productos. ya que se trata del aporte de datos necesarios para el estudio (precios. estimación de gastos operativos. Estos datos se arman en conjunto entre los diversos sectores que conforman la organización que depende de la magnitud de la empresa y de las áreas involucradas en el proyecto (ya sean.Existencia de una erogación de capital: es lo que se conoce como inversión inicial del proyecto que se manifiesta con una salida de dinero. que es un flujo de fondos “extra” de ciertos proyectos de inversión. esta disciplina puede aplicarse a los activos como técnicas de optimización en el uso de activos y de elección entre alternativas de inversión. máquinas instalaciones.U retorno futuro en forma de flujos de fondos positivos: que generalmente son las estimaciones de las ventas que se producirán en el futuro y es un aspecto que el profesional deberá tener muy en cuenta ya que la realizar el mismo se está trabajando con el riesgo y la incertidumbre que son dos factores que se tratarán más adelante pero que pueden influenciar de manera definitiva al proyecto. de recursos humanos. y su impacto en la generación de riqueza. el tiempo.

una persona tiene $100. se deben incluir sus valores de recupero al final del proyecto. 2). representados en este caso por el ahorro en los gastos operativos mensuales de $5.000 ( $7. porque depende de que los bienes integrantes del proyecto sean inmobiliarios o no. el tiempo.un encargado de planta estudia la posibilidad de mecanizar un proceso actualmente manual. Es un proyecto de inversión del tipo “ Nuevo Negocio”.dentro del flujo de fondos en el último período del proyecto.000 y una vida útil estimada en 10 años: el costo de la mano de obra mensual que dejará de abonar es de $7. que en este caso tiene una duración de 10 años ( que es la vida útil de la máquina) es un proyecto de inversión del tipo “reemplazo de Factores”. la esperanza de un retorno futuro en forma de flujo de fondos positivos y el desarrollo de los elementos anteriores en el tiempo ( los $100. El otro elemento.000 que insumirá la máquina por mes). pero hay que tener en cuenta que ese valor residual no va a ser el mismo en todos los proyectos y para todos los bienes. luego de averiguaciones sobre condiciones generales e inversiones iniciales de las distintas empresas que ofrecen la instalación de locales bajo dicho sistema se decide por la marca proteína que tiene las siguientes características: existencia de una erogación de capital ( $100. -9- . se debe considerar un valor residual igual a cero. pero la inclusión de este no debería hacer cambiar la decisión de una “no factibilidad” a una “factibilidad”.000 con el objetivo de obtener retornos en el futuro. ya que de lo contrario se estaría dependiendo de un valor incierto a generarse en el futuro para resolver si el proyecto de inversión es o no viable. La máquina a adquirir cuesta $20.000 de mano de obra menos los nuevos gastos operativos de $2. Como pequeños ejemplos de los tipos de proyecto de inversión podemos citar los siguientes: 1). salvo que se esté ante el caso de una propiedad sobrevaluada al momento de la compra o con probabilidades de subvaluacíon futura por factores emergentes. ya que se efectúa una erogación inicial de capital de $20. Si dentro de la inversión existen bienes inmobiliarios.000 como flujo de inversión inicial y las utilidades del 25% sobre las ventas estimadas como flujo a producirse a lo largo de los 4 años que dura el contrato de franquicias).000). estimando una “tasa de crecimiento del valor inmobiliario” o un valor igual al de compra. porque si la inversión es en bienes no inmobiliarios. porque el proyecto operativo debe pagar el bien.000 de capital y desea instalar una boutique bajo el sistema de franquicia. pero se podría incluir un valor residual al final del proyecto.000 con gastos operativos mensuales de $2. queda determinado por el hecho de los dos elementos recién mencionados (inversión inicial y ahorros esperados) se desarrollan a lo largo del eje de tiempo. es un caso de inversión.000.

Por eso la elaboración del flujo de fondos requiere.10 - .. se dice que si una empresa analiza un proyecto destinado a ampliar su capacidad de producción. sólo es posible delinear algunos criterios formales de elaboración que nada dicen sobre su contenido específico. el profesional es el que. en principio. porque tienen como objetivo facilitar el análisis de la información así elaborada. pueden provocar que el resultado que fue estimado a priori no se logre. aunque hay que tener en cuenta la incertidumbre y el riesgo que son aspectos que se verán más adelante. retorno y duración del proyecto. generalmente. Además esos flujos de fondos están compuestos por los presupuestos de gastos y compras que tienen que ver con el proyecto. Los elementos propios del proyecto son los siguientes: 1). luego sobre la base de lo relevado hasta ahora se hace una síntesis de los datos referidos a flujos de inversión. de modo. etc. y no se considerarán los gastos o ingresos que la empresa tendrá. los lleva a cabo y debe tener en cuenta esa incidencia tributaria a los efectos de saber si el proyecto será o no rentable. y por ello. y los costos estrictamente relacionados con la producción requerida al efecto.FLUJO DE FONDOS: Siguiendo a Onicanschi 1. que aunque se tengan en cuenta a la hora de definir el proyecto. que son los puntos principales que se verán en este capítulo. estos elementos se consiguen trabajando en equipo. ya que esos flujos de fondos descontados a una tasa de corte (tema a abordar en el próximo capítulo) determinarán la ganancia o pérdida que se producirá como consecuencia de haber invertido una determinada suma de dinero en algún proyecto. ciclo de vida de los productos. por eso deberá tener mucha importancia como los elaborará por que de ellos se desprenderá la factibilidad o no del proyecto. realice o no el proyecto. crecimiento estimado de mercado. un pronóstico sobre datos inciertos que corresponden a situaciones futuras. por la incidencia de los impuestos (ya sea el impuesto a las ganancias y el impuesto al valor agregado). ya que son los puntos que en el futuro van a definir la rentabilidad o no del proyecto. por lo cual es imposible establecer pautas específicas destinadas a establecer en forma inequívoca cuales deberán ser tomados en cuenta. así como evitar errores frecuentes en su preparación. estimaciones de ventas. de permitir una comprensión más clara de su incidencia relativa en la rentabilidad prospectiva y riesgos del proyecto.CAPÍTULO IV: ELEMENTOS PROPIOS DEL PROYECTO El próximo paso es obtener los siguientes datos para el estudio: precios. sólo se tomarán en cuenta los ingresos derivados de las ventas adicionales que permitiría dicha ampliación. Los flujos de fondos de fondos están conformados en gran medida por los presupuestos de venta de la empresa que en gran medida son preparados el profesional. . Se verán los aspectos fundamentales del proyecto de inversión sobre los cuales el profesional deberá tener suma importancia a la hora de tomar una decisión. pero ello no implica que sean de carácter secundario.

o sea que la consideración del período de erogación (flujo negativo) para el análisis d e factibilidad del proyecto. el consumo de fondos se produjo en el momento en que se adquirió el bien que ahora se amortiza). el ingreso se imputará cuando se efectúe el cobro en efectivo y no cuando se produzca el acto de la tradición del bien vendido. Como la generación de riqueza (flujos futuros) es lo que conforma los flujos de fondos debe atenderse al principio de lo percibido. se compran envases para un año.000 que se estima prestará servicios por 5 años. Por ejemplo.000 por la compra efectiva del camión y $ 10. si se adquiere un camión en $ 50. se computara para el cálculo contable una amortización de $ 10. la salida del efectivo deberá imputarse al período de pago y no según el consumo. Con este tipo de partidas. Es decir que si se incluyera la amortización. que si se adquieren bienes para un proyecto de inversión. Hay que tener en cuenta que. el ejemplo fue extraído del libro de los autores citados párrafos arriba. existen otras partidas reflejadas en el estado de resultados que no transitan por dichos estados.000 (todo a la vez) como salida en el momento 0. muchas veces se toma (a los fines del cálculo de los flujos de fondos)el criterio del estado de resultados.000 ($ 50. El caso más típico es el de las amortizaciones. Sin embargo. ya que no deben ser incluidas formando parte de los flujos de fondos del proyecto.000 por año. según como enuncian los autores Bocco y Vence2. Esto quiere decir que las amortizaciones no se incluyen en la elaboración del flujo de fondos del proyecto de inversión porque su valor fue incluido como un flujo negativo como “inversión inicial” y si se consideran las incidencias de las amortizaciones se estaría duplicando la información. dicho monto anual no deberá ser incluido como salida de fondos en la generación de flujos de los cinco años. por la amortización). en las que genéricamente podemos decir que no existe un tránsito cercano de lo devengado a lo percibido o viceversa (también podrían citarse el caso de algunas previsiones). sobre la base de que la mayor parte de las partidas de resultados pasan tanto por los estados “percibido” como "devengado". Ahora sé vera la incidencia de las amortizaciones en el proyecto de inversión aunque luego veremos en qué casos podríamos tomar como simplificación el criterio de lo devengado en vez del criterio de lo percibido. por ejemplo.000 más por año. debe considerarse en el momento de la salida del dinero (sea en forma total una vez o en cuotas) y no bienes no durables no importa el momento de su consumo.11 - . o sea que los flujos de fondos deben realizarse según el criterio de lo 1) obra citada en el punto 2 de la bibliografía. los mismos se deben tener en cuenta cuando se pagan y no cuando comienzan a funcionar o se adquieren jurídicamente. dado que ya se incluyeron los $ 50. deberá tenerse especial cuidado. si se vende a dos años. ya por ejemplo. percibido y no sobre la base del criterio de lo devengado. se estaría computando en total un flujo negativo de $ 100. Esto quiere decir.Un aspecto que el profesional debe tener en cuenta para desarrollar el flujo de fondos es el tema de lo devengado / percibido. Es decir que se supone . porque como “flujo de fondos” debe entenderse: “la generación de dinero en efectivo y no la generación de resultado contable”. Sin embargo. partida del estado de resultados que no representa consumo de fondos (en realidad. sino el pago en efectivo (sí por ejemplo.

Lo más importante es poder distinguir lo devengado de lo percibido. basta con considerar ambos rubros antes del impuesto. En el impuesto al valor agregado se considera que como el contribuyente sólo actúa como agente recaudador del fisco que sólo ingresa la diferencia entre el impuesto facturado a sus clientes y el que le facturan sus proveedores. debiéndose utilizar el real flujo de dinero efectivo. muchas veces es claramente inútil querer distinguir entre el momento de devengamiento y cobranza de una transacción cargada con tal grado de incertidumbre. que lo verdaderamente significativo está en la variación de los flujos reales con respecto a los esperados y no en la diferencia entre cobrado o pagado y devengado.12 - . Se evita incorporar explícitamente la incidencia de los dos principales tributos que gravan la actividad económica. que normalmente están expresados por lo devengado y que luego se vuelcan a columnas donde se refleja el momento de erogación para llegar a lo percibido. es frecuente que se presenten los resultados de la evaluación como datos calculados sin computar la incidencia de dicho impuesto y. aunque cuando se prepara un flujo de fondos es habitual partir de un estado que refleja todos los ingresos y gastos de cada ejercicio. el cual es incierto y por lo tanto. En plazos largos. la incertidumbre crece de tal forma.devengado-percibido y no hay que olvidar que se está hablando del futuro. y & la alícuota de dicho tributo. TIR dicho parámetro calculado antes de su incidencia. Según Onitcanschi1 . En el impuesto a las ganancias. La simplificación no es válida para el caso de las las inversiones en bienes durables. El calificativo de "corto" estará en función del plazo total del proyecto de inversión. una variación de 30 días tendrá consecuencias insignificantes. neta del impuesto. Si en cambio se está evaluando un proyecto de diez años de duración. 2) obra citada en el punto 1 de la bibliografía. . otro de los temas a considerar en la elaboración de los flujos de fondos es la incidencia tributaria ya toda actividad económica está alcanzada por múltiples y considerables impuestos que inciden en forma significativa en el resultado final. en la medida en que se desee estimarla. La estimación de ingresos debe efectuarse de la forma más científica y cuidada posible. debido a la complejidad de su determinación y pago del gravamen. estará dada por esta ecuación: TIR& = TIR(1-&). estimar con total exactitud no solamente es imposible sino también antieconómico y ocioso. una diferencia de devengado / percibido (por ejemplo. o sea el impuesto al valor agregado y el que recae sobre las ganancias. en las que deben computarse los flujos de salida en el momento en que efectivamente se eroguen. se adoptan una premisa simplificadora tal como la de considerar que la tasa interna de retorno. Pero en los flujos que tengan un corto tránsito de lo devengado a percibido no habría ningún problema. El profesional que elabora el proyecto deberá tener en cuenta que en nuestro país la presión tributaria ha ido creciendo sistemáticamente a lo largo de los últimos años. donde TIR& representa la tasa interna de retorno neta del impuesto a las ganancias. Si el proyecto tiene un año de duración total. y por eso es indispensable tomar en cuenta la carga impositiva prevista en los proyectos evaluados. Ante estos casos. plazo de cobranza de las ventas o pago a proveedo res) de 30 días puede ser determinante.

Si se adopta este criterio es necesario dedicar una parte considerable del trabajo a la determinación del impuesto alas ganancias que generará la realización del proyecto dado que este recae sobre el flujo de fondos y sobre el resultado medido en términos contables de la actividad económica generada por el proyecto. por lo que los pagos por dicho impuesto en ningún caso pueden influir en la determinación de la . a los fines de la determinación del impuesto a las ganancias. se toman en cuenta las siguientes pautas: A).Corresponde atribuir el ingreso de las ventas de las unidades al ejercicio en el cual se han facturado. Así. Este coincide con el año calendario para las personas físicas. a su vez. B).Si bien estas aproximaciones suelen ser útiles en muchos casos. mientras que para los receptores de dichos pagos son computables únicamente como pagos a cuenta del mismo impuesto o de saldos a ingresar del impuesto a las ganancias o a la renta presunta.Los costos variables son deducibles en la medida en que correspondan a unidades vendidas.13 - .Las inversiones fijas son deducibles exclusivamente bajo la forma de amortizaciones. Cada empresa fija el inicio y el fin de sus ejercicios contables. las cuales no pueden ser compensadas con crédito fiscal proveniente de sus compras. aunque en el presente trabajo se trata a una empresa PyME). y. pero no necesariamente para las empresas organizadas como sociedades. en menor medida. C). para cualquier proyecto. En particular.Se consideran gastos deducibles de los ingresos aquellos que son necesarios para obtener.. que se ve más compensado por la mayor claridad del cálculo de los parámetros realizados sobre la base de dicho flujo de fondos. el fisco argentino establece retenciones de impuesto al valor agregado sobre los pagos que efectúan las grandes empresas (es buena la aclaración. la cual a su vez es computado por cada año fiscal. Para determinar los ingresos y los costos que deben atribuirse a cada año fiscal. En particular. no así los destinados a existencias. por eso se trabaja sobre la base de su reconocimiento. salvo que puedan relacionarse con su actividad comercial. lo más frecuente es que se inicien el 1 ro de enero de cada año. D). no es deducible como gasto el impuesto a las ganancias pagado. mantener y conservar la fuente productora de los ingresos. pueden representar una considerable inmovilización de recursos con significativa incidencia en su rentabilidad. por lo tanto. Introducir las incidencias impositivas en el cálculo del flujo de fondos previsto para un proyecto representa un esfuerzo adicional. Lo que se logra con esto es que la mayoría de las empresas registren saldos a favor crecientes de impuestos retenidos cuyo recupero se vuelve cada vez más incierto y que. no son deducibles los gastos que no responden a esa pauta. no hay que ignorar la complejidad de la materia tributaria y la tendencia de los órganos fiscales a aumentar la recaudación anticipando el cobro de los impuestos establecidos más allá de todo criterio de razonabilidad que permita presumir que el uso de esas 1) obra citada en el punto 2 de la bibliografía. coincidir o no con el calendario. si bien con la obvia limitación de tomar al efecto la legislación vigente al momento de redactar el presente trabajo. en cuyo caso está dado por el ejercicio contable que puede. el 1ro de julio. El IVA forma un circuito cerrado. no son deducibles los gastos personales del contribuyente. 1ro de septiembre y el 1ro de marzo. premisas simplificadoras generará significativas distorsiones en los cómputos.

es decir la cantidad de períodos en los que el proyecto de inversión generará flujos de fondos. Se puede decir que ante el análisis de un proyecto de inversión se pueden llegar a cometer dos errores extremos. la importancia de errar en la vida de un proyecto decrece a medida que la vida total de éste aumenta. En otras palabras. Casi en forma intuitiva. corriendo el riesgo de ob- . esta persona podría argumentar que seguramente (o invertiría los $ 10. Como ya se dijo oportunamente uno de los tres elementos característicos de un proyecto de inversión es que éste se desarrolla en el tiempo. es muy probable que la pri mera respuesta impulsiva que logremos sea “por la inflación”. Sin embargo. La importancia de esta determinación está en función de la cercanía o lejanía de los períodos adicionales al momento 0. Sobre el IVA hay que tener en cuenta que el desfase entre el crédito fiscal y el débito fiscal del IVA es tan importante que el proyecto de inversión puede pasar de recomendable a irrealizable o viceversa. Si se le pregunta a una persona no iniciada en temas financieros por qué cree que $ 1 de hoy no vale lo mismo que $ 1 del año que viene. Es decir que hay algo más que inflación. Esta característica tiene una importante implicación. Por lo tanto. O.subestimar el problema de la cantidad de períodos. ¿se pretenderá que le devuelvan los $ 10. vista de otra manera. 2).14 - . El precio del dinero en el tiempo sé denomina genéricamente tasa de interés. no es lo mismo errar en tres años en la duraci6n de un proyecto de inversión de diez años que en otro de veinte.ganancia imponible.000 en una economía con 0% de inflación hoy y para siempre.05 mientras que hoy se adquiere lo mismo a $1. tal como enuncian los autores anteriormente mencionados.LA DURACIÒN: El factor tiempo es uno de los elementos característicos de todo proyecto de inversión. se puede plantear a esa misma persona lo siguiente: "se supone que se tiene $ 10. Toda esta disciplina se apoya en el tiempo. Es que el sacrificio por posponer consumos tiene un costo. aunque supuestamente sea una mera cuenta corriente del fisco. Sin embargo la determinación de la cantidad exacta de períodos de duración de un proyecto no siempre es una cuestión excesivamente crítica. y por eso la consideración del IVA tiene una importancia significativa. que son los siguientes: A. en la forma de flujos periódicos. Esto tiene que ver también con otro elemento ligado inexorablemente con el elemento tiempo: la tasa de interés. en el sentido de que toda inversión espera obtener su retorno no en lo inmediato sino en el futuro y.000 o algo más?.000 en un negocio que hará fructificar ese dinero inicial y entonces querrá una parte de dicha utilidad. Se supone también que se le pide prestado esos $ 10 000 y que se lo devuelven dentro de un año. A medida que se aleja del momento 0 el valor del dinero disminuye. aun sin inflación. ya que determina la vida útil del proyecto. El tiempo es uno de los temas principales de la administración financiera. la persona seguramente pedirá algo más por haber prestado su dinero. se podrá comprar dentro de un año una unidad del producto a $ 1. Esta persona razonará en forma lógica y correcta lo siguiente: si se tiene 5% de inflación en un producto. generalmente. a tal punto de decir que sin el tiempo la administración financiera no existiría.

15 - . Si por vía de hipótesis se considera una financiación que cubra el 100% de las inversiones requeridas por el proyecto. considerando variaciones en la vida útil de éste para medir las implicaciones relativas de dicha variación. Hay un dato que es muy importante y que el profesional debe tener en cuenta a la hora de decidir si un proyecto de inversión se va a financiar con capital propio o de terceros. lo que hay que asumir es que la empresa es la que obtiene la financiación y es la que ha de ejecutar el proyecto. Si el préstamo se otorgara al proyecto en sí. dado que en este caso es indiferente que facilite los fondos como préstamo o como capital. No hay que asumir que los préstamos que se otorgan a un proyecto.sobrestimar el problema. Guillermo Onitcanschi. B. Si las variaciones son importantes. en este caso es claro que esta última empresa paga una tasa de interés superior a la segunda. 3). volver al paso 1 para un análisis más estricto. debido a su exagerado nivel de endeudamiento.). o su inversor. hay que tener en cuenta que la influencia de la estructura de financiación sobre la rentabilidad de las empresas es un tema muy importante que suele presentarse bajo el nombre de efecto palanca o leverage.tener un VAN (o TIR) (temas que serán desarrollados en otros capítulos) sobre o subvaluados con las consecuentes implicaciones en la decisión o. Por más que estos casos se presenten en la realidad es claro que la financiación que pude obtenerse está limitada justamente por el mayor grado de riesgo que el financista deberá asumir. En este último caso (variaciones importantes ante distinta duración) podría caber también elevar la tasa de interés debido a que se registra un aumento en el riesgo del negocio por las incertidumbres que plantea éste. el acreedor (en este caso) no tiene recurso contra la empresa si los rendimientos derivados del proyecto resultan insuficientes para el repago de sus obligaciones. y la “C” por un monto que representa el 80% de dichos activos. trabajar con la duración estimada originalmente. quien facilite tal préstamo es en realidad el dueño del proyecto. Como un primer acercamiento se puede citar el siguiente ejemplo donde nos encontramos con tres empresas con iguales activos y rentabilidad pero que difieren en cuanto a su estructura de financiación: la empresa “A” se financia exclusivamente con capital propio. la empresa “B” mantiene obligaciones equivalentes al 50% de sus activos. Paso 3: Si las variaciones verificadas en el paso anterior no son importantes. factores comerciales como ciclos de vida de los productos. media y mínima. considerando en el análisis final escenarios de máxima. Paso 2: Efectuar el análisis cuantitativo del proyecto. cualquiera sea la figura jurídica bajo la cual realiza su aporte. etc.LA FINACIACIÒN DEL PROYECTO: Siguiendo a uno de los autores citados anteriormente. cuando en realidad las variaciones que se discuten no tienen grandes consecuencias sobre la decisión debido a la relativamente grande duración del proyecto. que es que las empresas reciben préstamos sobre la base de su capacidad . toda vez que la operación que realiza le atribuye el control total del proyecto. el acreedor debería limitar su posibilidad legal de reclamar el pago del capital e intereses al producto de su ejecución. Los siguientes pasos ayudarán a mantener una posición intermedia: Paso 1: Efectuar una primera estimación de la duración del proyecto en forma interdisciplinaria (teniendo en cuenta factores de ingeniería como vida útil de maquinarias y equipos.

caso en el que es claro que el flujo de fondos a evaluar es el que resulta de considerar el neto de la empresa. toda vez que éstas corresponden a la empresa en sí y son una consecuencia de su política financiera. y por eso. lo que es equivalente. resulta asignar las ventajas y desventajas derivadas de ella a un proyecto en particular. O dicho de otro modo. aun en este caso sólo le interesarán en la medida en que sus retornos puedan ser tomados en cuenta como cobertura de los servicios de la deuda que se intenta contraer. Para entender mejor todo el tema del leverage o apalancamiento es necesario mostrar un ejemplo de considerable extensión pero muy importante para la comprensión del tema: (extraído del libro de Bocco y Vence) Una persona cuenta con $ 100. neto de los efectos de la financiación sin recurso tomada para su ejecución. para su accionista. sí se quiere.16 - . De lo visto anteriormente surge que en la medida en que interesa considerar la relación rentabilidad prospectiva versus riesgo del proyecto (el tema del riesgo será tratado en el punto 4 del presente capítulo). cuyos activos representan el único respaldo de la financiación que se toma para cubrir las necesidades de fondos derivadas de su ejecución. porque salvo en empresas muy grandes no es lo mismo la tasa que cobrará una entidad financiera si se financia el 20% del proyecto o si se toma el crédito por el 80% del mismo. la decisión relativa a la ejecución de un proyecto de inversión debería ser evaluada a la luz de los méritos que son propios del proyecto en sí mismo. Igualmente hay que tener en cuenta que el leverage se da en intervalos y no tiene una elasticidad infinita.000 necesarios para efectuar una inversión en un local franquiciado. en la medida en que una empresa elige una estructura de financiación que incluye la toma de préstamos. y en esa situación se está frente a un caso especial de la idea general planteada en el párrafo anterior: tal proyecto es.de repago al momento de solicitarlos. No impide a ello que los préstamos sean tomados como consecuencia de la ejecución de un proyecto de inversión que involucra requerimientos adicionales de fondos dado que las decisiones relativas a la estructura de financiación adoptada para la cobertura de tales requerimientos repercuten. en definitiva. tal como señala el autor Onitcanschi referenciado anteriormente. decisión ésta última que involucra a la estructura de financiación global de la empresa. per. dado que las que incorporan hipótesis ad-hoc a tal fin asumen arbitrariamente que parte de la financiación que la empresa toma corresponde a un proyecto (o. sobre la empresa en su conjunto y no sobre un proyecto en particular. pero se supone que . La única excepción a esta conclusión está dada por los casos de financiación sin recurso afectada a un proyecto en particular. y no de la forma en que será financiada la inversión por él requerida. y cuyas obligaciones lo tienen como único respaldo. de un cambio en la estructura de financiación. el flujo de fondos derivado del proyecto en sí. y corresponde que sea analizada como tal. y es posible que el prestamista tome en cuenta las perspectivas que ofrece el proyecto para cuya financiación se requieren los fondos. por lo que tales decisiones deben ser evaluadas desde ese punto de vista y no considerando exclusivamente el proyecto cuya ejecución es le detonante de la búsqueda de financiación. el proyecto es equivalente al de la adquisición de los títulos de capital d una firma cuyo activo está representado por el proyecto. las mediciones que excluyen toda consideración de las modalidades previstas para su financiación son las pertinentes. eventualmente. una empresa separada. Por lo tanto. a un activo) en particular. o. en cierta forma.

00 -16.150.000. La disposición de los fondos del proyecto es la siguiente: Período (año) Flujos de fondos nominales 0 1 2 3 4 .00 66.59208 -8437.00 -14.000) de intereses y así sucesivamente hasta cancelar totalmente el préstamo en el año 4.17 - .000.00 Como vemos.000.55 8437. y suponiendo que la persona sólo posee el 50% del capital necesario.26 32894. Para corroborar la tasa empleada.000 (14% sobre $ 50.500.000.00 60.000 para cubrir los $ 100. -100.500 de capital más $ 7.750.01 Se pude apreciar que si se toma la tasa del 14% para descontar los fondos el VAN (este tema será abordado en los próximos capítulos pero como una primera . Es decir que deberá recurrir a un préstamo bancario de $ 50.877193 -17105. con amortizaciones anuales de capital de $ 12.500.74 2 -17750 0. tal como sería un proyecto de inversión (en este caso seria TIR para el banco y no para la persona que contrata el préstamo. En el año 1 se pagan $ 12.500 y pago de intereses también anual sobre saldos. siendo para ella una tasa de interés por financiación bancaria). Período (año) Factor de desc. en primer lugar sé reciben (flujo positivo) los $ 50. La tasa que le cobra el banco es del 14% anual.06 19236.674972 -10799. es decir que se solicitó un préstamo pagable en el término de cuatro años.000 como préstamo del banco.00 37.00 63.13 4 -14250 0. se trató de "calzar" financieramente el proyecto con el préstamo.A-que esa persona tiene parte del dinero B-que esa persona no tiene nada del dinero Si "Tiene parte del dinero".000 totales.000. Valor actual al momento 0 Sumatoria Flujo de fondos nominales 0 50000 1 50000 50000 1 -19500 0. se pude hallar la TIR( este tema se verá en los próximos capítulos.68 3 -16000 0.14 -0.769468 -13658. Para no tener problemas de cumplimiento.250.00 -19.00 El préstamo bancario generará a su vez el siguiente flujo de fondos: Período (año) Flujos de fondos nominales 0 1 2 3 4 50.00 -17. pero como una primera aproximación se puede decir que es aquella tasa que hace que el valor actual de los flujos de fondos sea cero) de esos flujos.

Con esto hasta el momento. • Proyecto apalancado: es el flujo de fondos que resulta de la combinación del proyecto puro y el préstamo. ya que se produce cuando se paga un costo financiero mayor por el préstamo que lo que se obtiene en la inversión en la que se aplican los fondos. el inversor deberá adicionar de su propio dinero para pagarle al tercero prestamista. el término palanca viene a describir el efecto sobre la tasa de retorno de un proyecto al introducir en él la provisión de fondos de terceros a un costo menor al de la tasa original. El término "apalancar" significa genéricamente la utilización de una cierta fuerza que. El efecto descripto en el párrafo anterior se denomina "Apalancamiento o Leverage positivo ".18 - . Al retorno del proyecto. en inglés. El flujo de fondos resultante combinando los dos anteriores es el siguiente: Período (año) Proyecto puro Préstamo bancario Proyecto apalancado 0 1 2 3 4 -100000 37500 60000 63000 66150 50000 -19500 -17750 -16000 -14250 -50000 18000 42250 47000 51900 Como se pude apreciar en la tabla aparecen dos nuevos conceptos: • Proyecto puro: es el proyecto original. aplicada sobre un determinado sistema. sin contener aún los flujos provenientes de la financiación y. Ni más ni menos que el concepto de palanca de la física. produce una fuerza superior a la originalmente utilizada. Un último tema importante sobre las cuestiones de financiación es el costo promedio ponderado de capital (Cppc o. ya que en la "vida real" muchas veces se presto a confusión el mal uso de tasas que hacen los bancos. simplemente se verifica que la tasa efectiva que nos cobra el banco es del 14%. Wacc par Weighted average capital cost) es una técnica de cálculo de la tasa que cuantifica el costo del capital invertido en una empresa o proyecto teniendo en cuenta la participaci6n del capital propio y de terceros como fuentes de financiación. un "Apalancamiento o Leverage negativo" es un efecto en principio menos deseable. ya que el retorno que provendrá de la inversión productiva será superior a los intereses a pagar al tercero prestamista. mezclando éstas (nominales y efectivas) o no computando en la publicidad del préstamo todos los componentes que para el que toma el préstamo son costos que incrementan la tasa inicial.aproximación se puede decir que es el valor actual de los flujos de fondos descontados a una tasa de corte que puede ser la tasa de costo de capital) de los flujos del préstamo es igual a cero. Ello tendrá un efecto positivo sobre la tasa fi nal. Esto de verificar la tasa bancaria con los fondos reales no es un ejercicio ocioso. En las finanzas. Por el contrario. quedando un remanente para el inversor. El método del Costo Promedio Ponderado del Capital (Cppc) somete directamente a los proyectos en su estado puro a una tasa que se calcula sobre la base de la .

el nuevo cálculo es el siguiente: Cppc = (20% x 0. Los cálculos del Cppc serán los siguientes: 1. 2. Luego se aplica la fórmula antes vista Cppc = (20% x 0. si es superior. En el ejemplo. La fórmula general del Cppc .40)) Cppc= 14.60%. Pcp: Participación del capital propio. el proyecto será viable. Puede confeccionarse por el método de agregación de componentes.40) Cppc= 16%. Si bien esta fórmula es utilizada muchas veces para análisis de proyectos.60) + (10% x 0. Si también se tiene en cuenta que los intereses pagados a terceros se deducen del impuesto a las ganancias.60) + ((10% x (1-0.considerando la incidencia del impuesto .una función de dicho tipo. si para financiar un proyecto de inversión se dispone de un 60% de capitales propios y un 40% provienen de préstamos de terceros a una tasa del 10% anual. Si el Cppc es inferior a la TlR pura. Si bien las conclusiones obtenidas por ambos métodos son similares ejemplos de los resultados no siempre son idénticos debido a que la fórmula aquí expuesta representa una función matemática lineal.siguiente fórmula: Cppc = (Ccp x Pcp) + (Cct x Pct) Siendo: • • • • Ccp: Costo del capital propio. mientras que la curva conformada por la variación de VAN y TIR no representa (por lo general). el proyecto no será factible ya que el costo ponderado de las fuentes de capital es superior al retorno del proyecto.queda expuesta en la siguiente forma: Cppc = (Ccp x Pcp) + ((Cct x (1-t) x Pct)) Siendo: t: La tasa del impuesto a las ganancias. es más . Se supone que se arriba a una tasa del 20% de costo de capital propio para la aplicación al proyecto específico. Por ejemplo. Pct: Participación del capital de terceros. Se estima el Ccp. la tasa del 14. Suponiendo una tasa del impuesto del 35%.35) x 0.19 - . Cct: Costo del capital de terceros.60% será la utilizada para descontar los fondos del proyecto puro (siempre que en éstos estén deducidos los pagos por el impuesto) o lo que se comparará con la TIR del proyecto (considerada también “después del impuesto"). se debe retraer dicha recuperación del costo del dinero de terceros.

cuyas consecuencias completas se irán presentando en muchos días por venir. en cada caso. Si hemos de hablar con franqueza. porque. la clientela de una medicina patentada.20 - . por un lado. y se concluye que los méritos del proyecto deberían ser examinados en forma independiente de la forma en que se prevé financiarlo. se generan significativas dificultades conceptuales. pero se entiende que el criterio enunciado ignora una cuestión central que es que la financiación es una posibilidad que se ofrece normalmente sólo a la empresa en su conjunto. requiere un examen separado y propio del problema de elección de la estructura de financiación que se desea para la empresa en su conjunto. es posible llevar la TIR al nivel que se desee modificando simplemente dichas hipótesis. y aún lo es en los cinco años próximos” “Quizás la mayor parte de nuestras decisiones de hacer algo positivo. por lo que resulta una mentira adjudicar sus consecuencias (ventajosas o desventajosas) a dicho proyecto. En cuanto a los riesgos en los proyectos de inversión hay que tener en cuenta que existe una dificultad objetiva en medir dichos riesgos. sólo pueden considerarse como resultado de la fogosidad de un resorte espontáneo que impulsa a la acción de preferencia a la quietud. Como para terminar con una pequeña conclusión sobre el tema de la financiación se pude decir que se plantea el dilema de considerar el flujo de fondos del proyecto en sí mismo o considerar el que resulta de afectarlo por el derivado de la hipótesis de financiación prevista. una mina de cobre. mientras que ésta última decisión. una fábrica textil. es muy limitado y a veces nulo.EL RIESGO: Como introducción a este punto se puede decir que la rentabilidad prevista para todo proyecto de inversión encuentra su contrapartida natural en los riesgos propios de la actividad a desarrollar. por eso en algunas actividades existe una apreciación generalmente aceptada sobre los niveles mínimo y máximo de rentabilidad que puede esperarse de todo emprendimiento a ser desarrollado en tal área cuyas diferentes magnitudes establecen claramente los diferentes niveles de riesgo involucrados. y sólo excepcionalmente a un proyecto en particular. una línea trasatlántica de vapores o un edificio en la city de Londres. aun si u ejecución fuera el detonante de la toma de financiación sin recurso ( o sea aquella en la cual el acreedor limita sus derechos al cobro a los rendimientos del proyecto financiado). y no como consecuencia de un promedio ponderado de los beneficios cuantitativos multiplicados por las . Nuestro conocimiento de los factores que regirán el rendimiento de una inversión en los años venideros próximos es frecuentemente muy ligero y a menudo desdeñable.común su utilización para el análisis de la rentabilidad histórica de la empresa. que afecta a la empresa en su conjunto. Según mi opinión y la que debe tomar el profesional es que si se toma la segunda modalidad. este tema fue abordado por Keynes3 en su “Teoría general” del cual es importante resaltar dos párrafos: “El hecho más destacado es lo extremadamente precario de las bases de conocimiento en que han de basarse nuestros cálculos de los rendimientos probables. o sea que si se considera un flujo de fondos con hipótesis incorporadas de financiación. tenemos que admitir que las bases de nuestro conocimiento para calcular el rendimiento probable en los diez próximos años de un ferrocarril. dado que. 4). los valores de los parámetros de evolución serán diferentes.

La empresa sólo pretende estar impulsada por el contenido de su programa. sobre las bases estadísticas para toda la estructuración de carteras de inversiones accionarias. ya sean personales. En 1963. el sentimiento o el azar. se tomaría el valor esperado sobre la base de las probabilidades asignadas a os distintos escenarios considerados. Thomas E 5 No es mucho más de lo que puede encontrarse como base conceptual para aplicar el enfoque estadístico de los riesgos al problema de los proyectos de inversión. no pueden depender de la expectativa matemática estricta. J. De este modo. tal como se expone en una de las tantas obras publicadas sobre la administración financiera: “Podemos resumir el análisis del riesgo que hemos realizado hasta este momento de la siguiente manera: 1) El riesgo de una cartera puede medirse mediante la desviación estándar de su tasa de rendimiento…Una cartera se define como una combinación de activos…Ya que la teoría de las carteras se ha centrado casi totalmente en activos financieros (accione y bonos en su mayor parte) restringiremos nuestra exposición a este tipo de activos. tal como señalan los autores Weston. Se basa en el cálculo exacto de los beneficios probables apenas un poca más que una expedición al polo sur. y se cuantificaría el riesgo involucrado sobre la base de la dispersión de los valores asignados a cada uno alrededor de la media. por muy ingenuo o poco sincero que pueda ser. políticas o económicas. Spencer y Siegelman5 expusieron una teoría relativa a la extensión de las ideas de Markowitz a todo tipo de decisiones empresarias. El problema de esta caracterización es que su aplicación queda restringida a . En la actualidad la idea general.21 - . pero con frecuencia hallando el motivo en el capricho. poco a poco sus ideas se fueron generalizando a situaciones distintas. el cual deriva en general. si la fogosidad se enfría y el optimismo 3) obra citada en el punto 3 de la bibliografía. Sin embargo es muy fácil extender la teoría de las carteras de activos financieros a los activos físicos. conceptos relevantes para preparar el presupuesto de capital”. este autor delimitó cuidadosamente el campo de aplicación de su modelo con una serie de premisas explícitas.probabilidades cuantitativas. a la aplicación del criterio de valor esperado a fin de cuantificar los parámetros inciertos. en la cual apareció por primera vez el concepto de medición estadística de riesgos. en el caso concreto de los pronósticos relacionados con el flujo de fondos previsto para un proyecto de inversión. la empresa se marchita y muere aunque el temor de perder puede tener bases poco razonables como las tuvieron antes las esperanzas de ganar… No debemos deducir de esto que todo depende de oleadas de psicología irracional…Estamos simplemente acordándonos de que las decisiones humanas que afectan el futuro. Por lo tanto. escogiendo nuestro ser racional entre las diversas alternativas lo mejor que puede. desde el momento que las bases para realizar semejante cálculo no existen. es que la teoría de Markowitz es aplicable a todo tipo de inversiones. espontáneo vacila. si bien sus conceptos eran presentados con notorias ambivalencias e imprecisiones. dejando como única base de sustentación la previsión matemática. no sólo en carteras de acciones.” El tema de los riesgos empresarios tuvo otros aportes de otros autores como Markowitz4. calculando cuando hay oportunidad. y que es nuestra inclinación natural a la actividad la que hace girar las ruedas. Fred y Copeland.

Pero tal dilema sólo existe en tanto se limita al concepto estadístico del riesgo que. sólo se utiliza en un espectro limitado de situaciones empresarias. al no existir una serie reiterada de situaciones futuras en las que dicho valor reflejará una expectativa razonable del resultado final que puede esperarse. sin advertir que. por eso cuando se habla de riesgos empresarios o relacionados con proyectos de inversión implica referirse a situaciones contingentes que pueden traer aparejadas consecuencias negativas para el proyecto considerado. en el primer caso. o bien descartar la posibilidad de medir los riesgos de los proyectos de inversión. Según el autor citado anteriormente.22 - . Y. Cuando se hizo mención a una idea más amplia de riesgo es posible encarar el problema desde otra perspectiva más clara y concreta que la que ofrecen los criterios ya discutidos. Un aparente dilema que se plantea. Porque si los factores inciertos relacionados con el rendimiento prospectivo de un proyecto no pueden ser pronosticados estadísticamente. en el segundo caso. Son todo tipo . y el valor esperado no reflejará ninguno de los dos resultados que pueden producirse. es posible hacer un cálculo del resultado que puede esperarse de una serie de apuestas sistemáticas. cuando la probabilidad asignada a un suceso refleja “un grado razonable de creencia” (tal como enuncia Keynes en la obra ya citada anteriormente) existe una situación totalmente distinta a aquella en la cual la ley de los grandes números es aplicable. pero no una frecuencia verificable empíricamente. pero no es de modo alguno el marco propio de la mayoría de los proyectos de inversión. o. es el de utilizar criterios estadísticos a situaciones en la que estos no son aplicables. esto puede entenderse mejor si se compara la situación de un jugador que cuenta con un capital considerable aplicado a un juego de azar con la de otro que sólo dispone del dinero suficiente para formular una apuesta única. 5) obra citada en el punto 5 de la bibliografía. que es el tema que se abordará en los párrafos siguientes. porque el suceso ocurrirá o no. Onitcanschi. Este sería el caso de una inversión destinada a un casino o a la explotación de ciertos rubros de la actividad aseguradora donde los cálculos estadísticos dominan la evaluación del proyecto. El riesgo en el lenguaje corriente se entiende como sinónimo de peligro.casos en que la teoría estadística del riesgo es aplicable. cuya aparición responde a un patrón estable de frecuencias relativas. dicho de otro modo. como se vio anteriormente. particularmente cuando se considera a las referidas actividades innovadoras respecto a las cuales no existe siquiera una experiencia que permita establecer datos estadísticos. la probabilidad que se les atribuya no hace sino reflejar el grado de convicción puesto en su ocurrencia por quien analiza el problema. por definición. y en tales casos el cálculo de un valor esperado carece de sentido. en consecuencia. sólo pueden darse dos situaciones: ganar o perder. cuando el proyecto se inserta en una situación caracterizada por la existencia de un universo de hechos repetitivos 4) obra citada en el punto 4 de la bibliografía. Para salvar esta dificultad se ha propuesto utilizar las llamadas probabilidades subjetivas en reemplazo de las derivadas de serie estadísticas. dado que dispone de recursos suficientes como para realizarlas. si se refiere a hechos no repetitivos el problema se agrava. y ello significa que sólo serían medibles los riesgos en aquellas situaciones en que la ley de los grandes números tiene validez. ni mucho menos una distribución estable de frecuencias relativas.

en tanto que pueden traducirse en consecuencias positivas o negativas para sus resultados. esto es mentira. orientado a establecer eventuales cursos de acción destinados a reducir sus repercusiones negativas que pueden esperarse de situaciones futuras inciertas.23 - . por eso el análisis de riesgo de un proyecto es inseparable de su consideración en forma concreta y específica. ya que una vez establecidos los datos inciertos con mayor incidencia es posible considerar las medidas concretas factibles de ser adoptadas. El interés primordial relacionado con los riesgos del proyecto pasa por establecer en qué medida sus resultados pueden verse afectados por dichas situaciones. sino de encarar las acciones requeridas para lograr determinadas metas. a su vez. se hace necesario. por lo que es de suma importancia su identificación y estudio detallado. de esto se desprende que el profesional que está a cargo de un proyecto de inversión debe .de situaciones contingentes que afecten el desarrollo del proyecto. examinar en profundidad los factores de riesgo a fin de determinar en cada caso las alternativas posibles (como ser pagar la prima de un seguro antes que exponerse a la pérdida patrimonial que puede resultar de un siniestro). cada una de ellas requiere conocimientos determinados que sólo se adquieren sobre la base de una dilatada experiencia en ese campo. porque un contexto riesgoso puede ser fatal para la rentabilidad esperada del proyecto. y por ello se recurre a este tipo de análisis que consiste en determinar la relación entre la variación del valor asignado a cada supuesto que interviene en los cálculos del flujo de fondos y el de los parámetros de la evaluación financiera resultante. que recibe el nombre de análisis de sensitividad. El análisis de sensitividad tiene en cuenta que el flujo de fondos utilizado para la cuantificación de los parámetros financieros de la evaluación está basado en una serie de estimaciones sobre numerosos factores inciertos. sea para reducir la incertidumbre relativa a la estimación que se ha hecho. Se trata de un interés concreto. La determinación efectuada sobre el análisis de sensitividad permite enfocar adecuadamente el problema del correspondiente a los riesgos del proyecto. esta cuestión es fundamental dentro de cualquier proyecto de inversión y el profesional deberá tener sumo cuidado a la hora de elegir en que contexto se desarrollará el proyecto. cuya pendiente marcará la importancia relativa de dicho dato: cuanto mayor sea la pendiente. sólo es aprovechable por quienes poseen las condiciones innatas que ellas requieren. mayor será la influencia que este tiene sobre la rentabilidad prevista para el proyecto. sea para asegurar que en la ejecución del proyecto su magnitud real se ajuste lo más posible al valor previsto. En general. y en la generalidad de los casos sólo algunos de ellos tienen influencia decisiva sobre la rentabilidad prevista para el proyecto. Para cuantificar los datos requeridos a tal fin es posible efectuar un análisis sistemático. en cambio. se aproximan a líneas rectas. No se trata de determinar los valores esperados sobre la base de probabilidades estimadas. graficadas. para determinar los cursos de acción orientados a acotar los riesgos. se obtienen series que. dado que si bien algunos aspectos de la gestión empresaria son comunes a todo tipo de actividades. Durante mucho tiempo estuvo vigente el mito relativo a las capacidades gerenciales entendidas como atributos independientes del tipo de negocio que se pretende encarar. a su vez. la cual. dado que poco interés merecen aquellos problemas cuya repercusión es acotada o poco significativa. el cual. requiere una percepción clara de sus características y un adecuado conocimiento del medio económico en el cual se pretende desarrollarlo.

y si bien es posible sistematizarlo mediante el análisis de sensitividad.. pero que para ser traducidos en medidas específicas orientadas a acotar dichos riesgos exige dotes de creatividad. etc. es imposible evitar el análisis cualitativo del problema sobre la base de datos difícilmente obtenibles por quienes carecen de experiencia concreta en el tema.tener pleno conocimiento del área en el cual se desarrolla el mismo porque si no conoce en forma adecuada el contexto. las discrepancias están limitadas a unos pocos métodos. puede pensarse en la obtención de una opción de compra a un costo determinado que garantice un precio máximo hasta una fecha adecuada. Hay que tener en cuenta que el riesgo de un proyecto se puede encarar desde distintos puntos de vista: el enfoque basado en un cálculo estadístico sólo tiene sentido cuando la naturaleza misma de la actividad involucra situaciones repetitivas que responden a un patrón estable de distribución de frecuencias relativas (caso de ciertos rubros de la actividad aseguradora). un ingreso mínimo. originalidad y muchas veces audacia que son inherentes a los empresarios y técnicos con amplia y adecuada experiencia en el rubro.24 - . De igual modo. No parece haber duda en cuanto a los factores que deben tomarse en cuenta: mercados. y que se perderá como única indemnización a favor del fabricante del equipo en caso de no concretarse la operación antes de cierta fecha. costos. en la medida de lo posible. en lo que hace a acotar el riesgo derivado de un incremento significativo en el costo del equipo. si se pregunta cuáles son las alternativas concretas orientadas a acotar el riesgo derivado de un alquiler insuficiente o bien un nivel ocupación excesivamente reducido. que habla que el problema con que se enfrentan los empresarios al elegir sus inversiones es. o bien. y todo ello debido en gran medida al desconocimiento empresario. por eso sé prioriza un enfoque totalmente distinto. Por ejemplo. pero la ejecución de los pasos necesarios para la consecución de esta difícilmente pueda ser efectuada por quienes carecen de conocimientos específicos del mercado y/o los contactos personales adecuados para lograr dichos contratos. pero pierde significado cuando se pretende efectuar dicho cómputo sobre la base de probabilidades subjetivas estimadas para situaciones únicas o de escasa recurrencia. los resultados esperados medidos en términos de rentabilidad pueden no ser acordes a los determinados oportunamente. En ambos casos. en el cual se privilegia la comprensión concreta de las situaciones que implican el riesgo para el proyecto. alguno de los cuales debe haber sido adoptado por cada empresa. materializar este tipo de resguardos a costos razonables requiere habilidades y conocimientos cuya adquisición sólo se logra mediante una larga experiencia. Otro autor que hace mención sobre este tema es Hertz 6. Y si los factores variables . al pago de una seña que congele dicho precio por un lapso dado. ante todo. y aunque hay diferencia de opinión en cuanto a la forma de calcularse la tasa de rendimiento de un proyecto. sacrificando eventualmente parte del alquiler pretendido para asegurar. precios. lo que es equivalente. cuya detección sí puede facilitarse mediante cálculos formales como el análisis de sensitividad. el de definir la información necesaria para poner de relieve las diferencias entre los diversos proyectos posibles. La consecuencia es que el análisis de los riesgos de un proyecto es inseparable de la consideración del proyecto en sí mismo. seguramente se formalizarán contratos a largo plazo.

y esto significa que con la misma cantidad nominal de dinero. se define a la inflación como el crecimiento general y sostenido del nivel general de precios. puede esperarse un mejoramiento de la habilidad de los ejecutivos para formular estimaciones sobre las probabilidades de variación. El ejercicio de razonar en base a incertidumbre contribuye a mejorar la habilidad de elegir las inversiones. el poder adquisitivo de la moneda disminuye. es sin dudad útil. El coraje que requiere enfrentar la aparente incertidumbre puede resultar muy atenuado por la claridad de la descripción del riesgo.25 - . -Impuesto a los saldos monetarios: la pérdida de poder de compra puede considerarse como un impuesto sobre los saldos monetarios pagado por su propietario. todo lo cual constituye un verdadero subsidio. pero aun así la incertidumbre remanente puede transformar en humo las esperanzas de las empresas. en realidad. Existe una solución.INFLACIÓN: Este punto obviamente deberá ser tenido en cuenta para aquellos proyectos de inversión que se desarrollan en contextos inflacionarios. porque comprender la incertidumbre y el riesgo equivale a comprender el secreto de los negocios. -Disminución del valor de la moneda: el precio de los bienes representa el valor de éstos en términos monetarios y simultáneamente expresa el valor del dinero en términos de mercancía. el motivo es que las estimaciones utilizadas para efectuar los pronósticos no son sino estimaciones. esto no significa estrictamente que todos los precios evolucionen en alza. en forma gratuita o abonando tasas de interés inferior a la inflación. tal conocimiento sobre la incertidumbre puede ser utilizado para maximizar la utilidad de la información a los efectos de la toma de decisiones. hay que tener en cuenta que los métodos convencionales no funcionan satisfactoriamente. El gravamen beneficia a los agentes económicos que reciben el dinero adicional creado. Siguiendo el tratamiento dispensado por los autores Cerchiari. el logro de todas estas ventajas requiere sólo un pequeño esfuerzo que la mayoría de las empresas dedica al análisis financiero de los proyectos de inversión. al operarse un alza continua en el nivel de precios de las mercancías. Como este procedimiento puede ser aplicado sobre una base permanente a cada proyecto de inversión a medida que se presenta para su análisis. y de las probabilidades de mejores resultados que lo esperado. que es la compilación de estimaciones confiables para los diversos factores básicos. lo que permite evaluar el grado de incertidumbre que rodea a cada uno. y es la llave para abrir la puerta a la s buenas oportunidades.ocurrieran según fueron pronosticados. es decir. . Las características de los procesos inflacionarios son las siguientes: -Incremento de precios y costos: es un aumento acumulativo en el nivel general de precios. 5). cualquiera de los métodos de evaluación asegurará la obtención de beneficios satisfactorios. esto es su poder adquisitivo. 6) obra citada en el punto 6 de la bibliografía. mejorar los procedimientos. el incremento en la gran mayoría de ellos compensa con creces la estabilidad o aun la disminución de la minoría. como consecuencia de la inflación se producen alteraciones en las relaciones de precios existentes. Por eso. cada vez se adquiere un menor volumen de bienes materiales. lo que implica adquirir un conjunto de conocimientos al respecto. Pascale y Porteiro 7. para lograr estimaciones más precisas.

o sea. en el caso de los proyectos. En consecuencia. en tanto que el costo de la mano de obra lo puede hacer en un 40% y el de las materias primas en un 10%. si diera más de 1. el circuito de traslación trae aparejado un proceso regresivo de la redistribución del ingreso. por ejemplo. significa que al fin del año tuvo: 1000/ (1+0. con un 30% de inflación. en general. pensionistas) o menor poder relativo de regateo (asalariados) y a favor de los sectores que perciben beneficios. y por el mantenimiento de ese saldo la empresa obtiene una ganancia en épocas de inflación. Por el contrario pueden existir pasivos monetarios. se agrupa a los integrantes del costo y se observa su evolución.3)=769. en épocas de inflación. por supuesto. Como resumen de lo expresado anteriormente hay que tener en cuenta que los precios y costos de la empresa crecen. por ejemplo un acreedor en moneda nacional. significaría que los precios crecen al mismo ritmo que los costos de la empresa. sino que está fuertemente influenciada por el contexto económico. Esos enfoques son los siguientes: -Dinamismo de la relación precios-costos: como ya se señaló con relación al proyecto inflacionario. el sentido imperante en 7) obra citada en el punto 7 de la bibliografía. jubilados. si mantuvo un saldo de caja de $1000 durante un año. y si esta es activa. y el dinamismo de la relación de estos crecimientos es un primer elemento básico. ni incluso en la misma dirección. y dentro de una empresa y. Una relación que tuviera como resultado 1. se resuelve en detrimento de aquellos que tienen ingresos monetarios fijos (rentistas.-Redistribución regresiva del ingreso: el conflicto que se plantea entre los grupos sociales en su propósito de mantener y aumentar la participación en el producto. Las empresas suelen tener activos y pasivos monetarios que se erosionan con el efecto inflacionario. Como un pequeño ejemplo se puede decir que los precios de los productos que comercializa una empresa pueden crecer en un año 35%. Si por un lado se toman los precios a los cuales la empresa vende sus productos y. -Posición monetaria neta: una relación de precios-costos de 1 o mayor no implica por sí sola una buena situación de la empresa en condiciones inflacionarias. ya que sólo es un indicador de la situación de los flujos financieros de la empresa. se producirá una . y si los pasivos monetarios se restan de los activos monetarios. el obtener una relación igual o mayor que 1 no siempre depende de la empresa. no todos los precios varían al mismo ritmo. que haga dificultoso el aumento de sus precios para acompañar el aumento de sus costos. ocurre lo mismo. que no todos los precios integrantes de la ecuación económica varían de igual forma. De esta forma. Las empresas están inmersas en procesos económicos que condicionan en sumo grado esta relación.26 - . por otro. estaría significando que los precios se han adelantado a los costos y una relación menor que 1 mostraría el caso inverso. o sea que se perdieron $231 por el haber mantenido un activo monetario independientemente del dinamismo de la relación precios-costos. si un país viene bajando la protección a la industria nacional eliminando recargos a las importaciones. se puede obtener de la comparación de ambos movimientos una relación que ponga de manifiesto la evolución combinada de los precios y los costos. Los efectos que el proceso inflacionario puede tener sobre las finanzas de las empresas son variables y su tratamiento admite también una diversidad de enfoques. otro ejemplo sería aquellos casos en que las autoridades económicas deciden controlar todos o algunos precios de la economía. se llega a o que se llama posición monetaria neta. es probable que la empresa tenga una fuerte competencia externa.

la empresa puede ir operando en contextos inflacionarios y los impuestos a las ganancias frecuentemente no contemplan el fenómeno inflacionario y tributan sobre ganancias nominales en vez de las reales. que si la empresa tiene activos monetarios por $100 y pasivos monetarios por $150. por este concepto se obtiene una ganancia de: 50-50/1. una ganancia. influencian en este sentido. De esta forma la inflación se transforma en un factor adicional del riesgo de las inversiones. como ser los precios de venta. que no puede reducirse. Además hay que tener en cuenta que la inflación es una fuente adicional de riesgo. La incorporación de la inflación al análisis de riesgo afecta principalmente: la rentabilidad del proyecto y el costo del capital. se puede observar un aumento de la dispersión de los rendimientos en torno a la media de la función de distribución. su posición monetaria es pasiva en $50 (100-150). etc. el proyecto podría llegar a dar pérdida. se introduce en el análisis una fuente adicional de riesgos. y la tasa de interés real surge de la siguiente fórmula: IR = (I-F)/(1+F) Donde: IR = tasa de interés real. como es en este caso la tasa de inflación. -Efectos de los impuestos: sobre todo del impuesto a las ganancias. puede llevar a la empresa a la bancarrota. y si es pasiva. el profesional deberá tener en cuenta el contexto dentro del cual se desarrolla el proyecto. . F = tasa de inflación. en condiciones inflacionarias el principio no cambia. a través del proceso de diversificación). En condiciones inflacionarias y a medida que las tasas de inflación son mayores. todos ellos para un mismo período. De todo lo visto hasta ahora sobre los efectos de la inflación sobre los proyectos de inversión. ya que hace perder su valor y por lo tanto haría decrecer la rentabilidad del proyecto o en el peor de los casos. las cantidades. la vida útil. los costos de producción. y ya se expresó en el punto pertinente que el riesgo se podía cuantificar por la dispersión que en torno al valor esperado toman los rendimientos.pérdida. por eso el profesional deberá tener en cuenta que cuando se va a desarrollar un proyecto de inversión en estas condiciones un proyecto a largo plazo en un contexto inflacionario creciente como el de décadas pasadas en nuestro país más que llegar a dar pérdida. Las distintas variables que intervienen en un proyecto. Cuando a todas ellas se les agrega una variable aleatoria más. porque la inflación produce un efecto nocivo sobre la tenencia de dinero..5. aunque esos elementos deben considerarse en términos reales. si ese es el saldo que en promedio tienen las cuentas y la inflación fue del 30% en el año. por lo tanto.3=11. en otros casos buscan solucionar parcialmente el problema -Tasa de interés: la empresa debe operar buscando que la rentabilidad de sus activos sea superior al costo de sus financiamientos. O sea. I = tasa de interés nominal. afectando fundamentalmente el riesgo sistemático o no diversificado (se entiende por riesgo sistemático aquél vinculado al mercado en su conjunto.27 - .

Como una pequeña conclusión para terminar con este tema. pero puede llegar a ser un tema muy importante en contextos donde si existiese. donde todas las empresas privadas perdieron dinero con respecto a lo que hubieran obtenido en una economía donde hubiera habido estabilidad de precios. . se sabe que hoy en día la inflación no es un problema ya que esta es 0% o hay deflación.28 - . tal como fue en este país en décadas pasadas. donde por el efecto negativo que la clase de inflación que imperó en argentina tuvo sobre el ritmo de crecimiento de la economía.

-Si los flujos se expresan a valor de hoy (evitando así tener que efectuar una predicción inflacionaria incierta) la tasa a utilizar no debería contener ningún componente inflacionario. sin embargo puede que la tasa natural contenga algún componente inflacionario "mundial". En dichas tasas. ya seguramente es un factor para la rentabilidad esperada del proyecto ". -Cuando hablamos de proyectos de inversión que generan bienes o servicios.29 - . donde si se recurre a capitales de terceros. Se verán a continuación todos los componentes de las tasas de interés Como primer componente hay que tener en cuenta que la "tasa natural" o "sin riesgos representa la pérdida de valor del dinero en el tiempo proveniente del sacrifi cio derivado de posponer consumes presentes. el componente "riesgo" es muy bajo. Hay que tener en cuenta que: -Si los flujos de un proyecto contienen en su evolución la consideración de una variación inflacionaria en los precios y costos. y teniendo en cuenta el retorno requerido por el accionista deberá calcularse el costo promedio ponderado del capital.en ge neral dicha generación tenderá a conservar su valor en términos reales. -En cambio.UU a largo plaza o la LIBOR (london interbank offered rate). tal la definición de los autores Bocco y Vence1 Y tal como se verá en el próximo capítulo. y además es tema en que el profesional deberá hacer hincapié. hay que tener en cuenta algunos conceptos de vital importancia para comprender como influye la misma en cualquier proyecto de inversión. si hablamos de un proyecto que generará dinero (u otra especie financiera similar) la consideración de la inflación si se convierte en un importante componente de la tasa. . Como una primera medida al tema trascendental en todo proyecto de inversión. debido a la seguridad que brindan generalmente las transacciones efectuadas con dichos valores de tasa. es un elemento "traductor" de flujos hacia el futuro (a través de los factores de capitalización) o hacia el pasado (utilizando los factores de descuento). que es la tasa de interés. En el mercado de capitales la tasa natural o sin riesgos se asocia normalmente con ciertas tasas de referencia a nivel mundial tales como la de los bonos del tesoro de EE. la consideración de la inflación pierde cierta relevancia debido a que .CAPÍTULO V: ANÁLISIS DE LA TASA DE INTERÉS El próximo paso de un proyecto de inversión es analizar la tasa de interés. En este último caso. Esta pequeña distorsión es generalmente aceptable y no suele depurarse para aplicar al análisis de proyectos. entonces la tasa a utilizar deberá contener también un índice inflacionario acorde con el país en el que se desarrolla el proyecto.

Trapos.UU. una nueva alternativa: esta vez se trata de una franquicia para un local de ropa pero bajo la marca "Trapos". el poder adquisitivo de los potenciales clientes. más otros factores con incidencia en los negocios. sea el país que más seguridad otorga a la hora de evaluar probabilidades de cumplimiento de los flujos esperados de ingresos. y en especial. la persona debería pretender para "entrar" en el negocio de Etiopía una tasa superior a la pretendida para Argentina. surge. seguramente EE. Este tipo de incertidumbre o "riesgo sector" se manifiesta en la práctica por el grado de dificultad a la hora de estimar los flujos futuros y de juzgar sus posibilidades de realización.30 - . -Proteína factura diez veces más que Trapos. Teniendo en cuenta que la persona puede elegir entre esta marca y la marca “proteína” y que las características de cada una son las siguientes: -Proteína tiene treinta negocios franquiciados con notable éxito. por ejemplo. El cuarto componente es el riesgo empresa. y para este último país (a su vez) la tasa será mayor a la pretendida para EE. El tercer componente de la tasa de interés es el riesgo actividad o sector y volviendo al ejemplo anterior y nuevamente a Argentina y se supone que a la persona inversora le surge la siguiente alternativa de colocación de sus $ 100. Seguramente. para bien o para mal de la persona inversora. la seguridad económica y jurídica de cada país. seguido por Argentina y luego Etiopía. “muy de moda por estos días”.000 en negocios absolutamente iguales y bajo la misma marca.000: invertir en el lanzamiento de la primera nave argentina tripulada a la luna. -Trapos cuenta con un negocio franquiciado. hacen que la actividad que pretende desarrollar esa persona inversora tenga distintas probabilidades de éxito para cada uno de dichos países. que es el segundo componente. y siguiendo con el ejemplo: desechadas ya las opciones de negocio en EE. Esta tasa incremental compensará las menores probabilidades de realización de los flujos esperados en el caso del negocio "aeroespacial" en comparación con la opción inicial. el riesgo hará que la tasa que se pedirá en la nueva alternativa sea sustancialmente superior a la del caso anterior. y Etiopía y el nada convincente "negocio aeroespacial argentino".UU. el poder adquisitivo de sus habitantes. -Trapos tiene dos años de antigüedad. sin tener en cuenta los factores culturales. el riesgo país. Si bien dicho grado de incertidumbre puede expresarse cuantitativamente a través de la tasa. también existen otras formas de contener dicho factor en el análisis. La diferencia entre las tres opciones es el país en el que se desarrollará la franquicia: Argentina.UU. Para comprender mejor su concepto se verá un pequeño ejemplo: se supone que una persona tiene tres opciones de inversión de $ 100. ¿Qué franquicia reviste más riesgo? Sin duda. incrementándola a medida que aumenta la incertidumbre con respecto a las probabilidades de realización de los flujos o disminuyéndola si la realización es más segura. Vista esta situación.UU. EE. Dicho lanzamiento estará a cargo de una empresa privada (sin apoyo estatal) y los ingresos estarán determinados por la venta de espacios y tiempo para experimentos espaciales. Etiopía. . y 1) obra citada en el punto 1 de la bibliografía. -Proteína tiene diez años de antigüedad como empresa textil. Considerando.Otro tema de importancia.

en especial cuando se trata de inversores empresarios. este punto puede ser concluyente. dejando el manejo del negocio en manos de quienes saben hacerlo.¿A qué franquicia se le debería pedir mayor tasa para compensar el mayor riesgo "empresa"? Nuevamente. es especialmente importante el "conocimiento anterior" de la actividad. el ingreso que se promete es de aproximadamente el 50% que el prometido y verificado por Proteína. se trata de una persona que sólo aporta el dinero. "Dedicarse y concentrarse en lo que se sabe hacer" es hoy la consigna no sólo para pequeños empresarios-inversores sino también para grandes grupos empresarios que han vuelto a las raíces. En el segundo caso (típico de pymes y microemprendimientos) la figura del inversor (persona que aporta el dinero) y empresario (persona que maneja el negocio) se confunden en un solo individuo. el profesional deberá tener cuenta todos esos componentes a la hora de definir la tasa a la cual serán descontados los flujos de fondos para determinar la rentabilidad del proyecto. Se trata de un negocio de franquicias para locales de ropa con similar experiencia. se puede decir que a un proyecto "mas lento" se le pedirá mayor retorno que a uno con similares caracteristicas iniciales pero "más rápido"para generar ingresos. Con todos el ejemplo visto hasta ahora donde se vieron todos los componentes de la tasa de interés. trayectoria y éxito que en el caso de Proteína". También estos grandes grupos empresarios han aprendido la lección. en algunos casos apartándose de negocios en los que no son especialistas y en otros incursionando en negocios nuevos pero manteniendo gran parte del management de la empresa adquirida.como inversor y empresario. Con estas tácticas se logra neutralizar (a nivel de grandes negocios) el riesgo por desconocimiento empresario. o . El quinto componente es el riesgo por plazo total de duración del proyecto y suponiendo ahora que surge una opción más comparable a "Proteína" de lo que fue "Trapos". Entonces.sólo como inversor. El último componente es el riesgo derivado del desconocimiento empresario y siguiendo con el ejemplo ¿Que proyecto será más riesgoso para la persona inversora? ¿Una franquicia para la instalación de un negocio de limpieza de alfombras o la franquicia de ropa Proteína. redefiniendo su negocio central. En este caso. pero para compensar el ingreso menor el contrato se realiza no por cuatro años sino por ocho. En el primer caso. a Trapos. en suma dan como resultado el costo del capital propio invertido en dicho proyecto por el inversor (o también tasa mínima requerida). Esa tasa mínima requerida . Lo que debe tener en cuenta es que el análisis de todos esos factores vistos anteriormente que definen cuál será la tasa específica a aplicar al descuento de fondos de un proyecto determinado. Esta aclaración es importante ya que existen básicamente dos maneras de involucrarse en un nuevo negocio aportando capital: .31 - . específicamente si tenemos en cuenta que la inversora fue propietaria de un negocio de venta de indumentaria (junta a una socia) durante diez años? Aunque los demás factores de riesgo analizados muestren lo contrario. Sin embargo.

y a modo de resumen se puede decir que: -el costo del capital propio se manifiesta a través de la acción de la tasa de descuento del flujo de fondos. y de esta manera aunque no sea un flujo negativo. hay que considerar al inversor como un ente separado del proyecto. Por lo tanto el profesional deberá elegir si el proyecto será financiado con capital propio o de terceros. Como ya se ha visto en el capítulo anterior. el costo de financiación de terceros. ya que debe devolverse (al prestamista) en forma efectiva el capital prestado más los intereses correspondientes Por lo tanto. y considerando además que el costo de capital de terceros es deducible del impuesto a las ganancias. aunque el efecto de su “préstamo” se manifieste en forma diferente a. se manifiesta matemáticamente al descontar los fondos y al disminuir en dicho proceso de descuento su valor (desde al valor nominal al valor actual al momento 0). .32 - . se manifiesta en la forma de salida de dinero. o se hará una combinación de ambos. o sea. y -en cambio. por ejemplo. que financieramente el inversor es un prestamista más. un banco. Hay que tener en cuenta que este costo del capital propio no representa un costo erogable o flujo negativo para el proyecto. teniendo en cuenta los distintos costos de cada uno. Pero. queda definida en forma específica para cada proyecto y para cada inversor. sin embargo. el costo de capital de terceros se manifiesta a través de flujos negativos representativos de la devolución de capital e intereses.representativa del costo del capital propio. su incidencia se deja sentir en forma evidente. para todo fin.

don se analiza financieramente el mismo aplicando algunos de los métodos que se verán en el presente capítulo. con miras. Además similares o idénticos cálculos son de utilidad para habilitar el empleo de cualquiera de las tres herramientas. Sin embargo. La preferencia está dada por la forma de exponer la información y no por la metodología de cálculo.CAPÍTULO VI: EVALUACIÓN DEL PROYECTO Este es el último paso del proyecto de inversión. En este último capítulo teórico se abordarán los métodos más usados para la evaluación financiera de proyectos de inversión.Valor Actual Neto (VAN) 2). lo hace descontando los flujos de fondos a través de una tasa de interés. en este último caso. Este método se utiliza para establecer equivalencias financieras aplicables a transacciones financieras concretas y equivalencias subjetivas entre movimientos de fondos esperados que tendrán lugar en diferentes momentos. puede utilizarse en forma conjunta los tres o una combinación de dos métodos. sino "solidarios en su utilización”. a cuantificar en forma sintética la relación entre datos actuales y expectativas sobre hechos futuros. Es decir que son métodos no excluyentes. La diferencia entre ellos está dada más por la forma de exponer los resultados que por la metodología general empleada. el valor actual neto. que también es llamado valor presente neto.33 - . que como . la cual está apoyada en los mismos conceptos básicos: los "tres elementos" y el cambio del valor del dinero a través del tiempo. En otros. Vamos a abordar el primero de los métodos. basándose en las ventajas y desventajas que tiene cada uno de los mismos. y que método deberá elegir el profesional para la evaluación. Los tres métodos más convencionales son los siguientes: 1). de modo de facilitar su apreciación por quienes deben tomar decisiones relativas a propuestas de inversión en proyectos concretos. consistente en la identificación y cuantificación de los tres elementos característicos de un proyecto de inversión (tal como se nombrara en los primeros capítulos) y en la medición de los efectos de la pérdida de valor del dinero por el transcurso del tiempo. salvo que la naturaleza misma del caso a analizar dicta que sea conveniente la utilización de uno por sobre los demás. existen casos en los que se impone la utilización de uno de dichos métodos.Período de Repago Tal como establecen Bocco y Vence 1 los tres métodos citados son en realidad distintos aspectos de una metodología común.Tasa Interna de Retorno (TIR) 3).

se obtiene un remanente sobre el retorno requerido por el inversor. Podemos decir que el valor generado es mayor al costo. "Discounted Cash Flow" (DCF). es un VAN positivo.se puede o no cubrir la inversión a valores nominales b). podemos entonces 1) obra citada en el punto 1 de la bibliografía.34 - .la actualización de todos los flujos de fondos al momento 0. en inglés.se obtiene el retorno requerido sobre la inversión.VAN positivo: Cuando la sumatoria de los flujos de fondos descontados da un valor mayor a cero. El VAN negativo se produce cuando la sumatoria de los flujos de fondos da un valor menor a cero.Con los flujos expresados a valores de un mismo momento. Estos podrían originarse por nuevas reinversiones. Si el VAN es negativo quiere decir que: a). en el momento en que se deba devolver total o parcialmente el capital del préstamo. Si el VAN es positivo. Esta sumatoria de valores positivos y negativos determina el Valor Actual Neto (VAN). c). las que definirán e interpretarán a continuación: 1). Es decir que la sumatoria de los valores actuales de los flujos positivos es superior a la sumatoria de los avalores actuales de los flujos negativos. ante proyectos con financiación de terceros o apalancados. Este procedimiento de descuento al momento 0 de los flujos de fondos sé denomina método del "Flujo de Fondos Descontado” o. por reparaciones extraordinarias o simplemente por existir años en los que se prevea que los costos operativos sean superiores a los ingresos (esto puede ocurrir al comienzo de un negocio hasta alcanzar el monto de ventas adecuado a la estructura) o también. Un VAN positivo nos indica que: a). Ahora se verá que indica el resultado de descontar el flujo de fondos a una tasa de interés: Ya se vio que el Valor Actual Neto (VAN) de un proyecto de inversión es igual a la sumatoria de los valores actuales (al momento 0) de todos los flujos de fondos (negativos y positivos) que genera un proyecto. Sin embargo éste es el caso típico pero bien pueden presentarse flujos negativos más allá del momento 0. b).se vio en capítulos anteriores puede ser la tasa de costo de capital o la tasa del costo de oportunidad.se recupera la inversión a valores nominales.no cubre las expectativas de retorno del inversor c). La sumatoria de los valores actuales de los flujos o VAN puede presentar (en cuanto a su signo) tres situaciones. . Este es el enfoque "tradicional y matemático" del VAN. Como consecuencia de lo visto hasta ahora se desprende que el cálculo del VAN se origina en dos pasos secuenciales: 1). 2). con lo cual se obtiene el valor actual de cada flujo.no se obtiene ningún remanente. significa que existe un agregado de valor por sobre el costo (incluido el costo financiero del capital propio). realizar la sumatoria de valores homogéneos.

se puede observar que la TIR surge de un caso especial de VAN. b). sin remanentes ni déficits.por otro lado. no se produce ningún excedente que es lo que espera el inversor y por eso. aunque el proyecto pueda cubrir la inversión a valores nominales. claramente vemos que el negocio deberá pagarle a dicho proveedor de fondos un interés. lo que llevaba a decir que $ 1 de hoy no tiene el mismo valor que $ 1 del futuro. tal como señalan los autores citados anteriormente: Hasta el momento se efectuó un análisis simplificado de la tasa de interés. tal como se haría con un banco o cualquier otro tercero que coloque sus fondos en el proyecto. el proyecto será desechado. La tasa de referencia también se denomina Costo del Capital Propio. Otra lectura del signo del VAN puede ser la siguiente: a).35 - . en principio engañosamente diferentes están expresando lo mismo con diferentes enfoques. se utiliza la tasa (transformada en factor de capitalización o descuento) como elemento “traductor” de flujos de un momento a otro momento en el tiempo. Claramente. que se produce cuando una sumatoria neta de valores actuales de flujos es igual a . al ser cero el VAN quiere decir que se cubre exactamente la devolución del capital nominal más el retorno requerido representado por la tasa utilizada para descontar los flujos de fondos al momento cero. Por lo tanto.Se puede o no cubrir la inversión a valores nominales Esto quiere decir que aunque se cubra la inversión a valores nominales. No se trata de un costo erogable (tal como el interés a pagarle a un banco) pero si tomamos al inversor como un “prestamista” de fondos y lo consideramos como un ente separado del proyecto. Por lo tanto. también vio (especialmente al considerar el VAN) que la tasa representa el retorno pretendido por el inversor. b). o sea que la tasa requerida es exactamente la tasa de retorno del proyecto. Esta dualidad puede definirse en los siguientes dos aspectos: a). la "traducción" de valores en el tiempo significa reconocer para el inversor un adicional por sobre el valor nominal de su capital derivado del hecho de que $1 de hoy vale distinto que $ 1 del futuro como consecuencia del “sacrificio” antes mencionado. Ambos conceptos. La intención final es la misma ya que el requerimiento de retorno de parte del inversor tiene su origen en la necesidad de éste de compensar el sacrificio por posponer consumos presentes.Un VAN negativo representa el déficit de la devolución de fondos del proyecto al inversor para cubrir el capital más el retorno requerido.d). donde lo que se busca es aquella tasa que hace que el valor actual sea cero. El segundo método es la Tasa Interna de Retorno (TIR). Sin embargo. Por otro lado. se puede apreciar ya en este primer enfoque cierta dualidad en la interpretación del significado esencial del concepto de tasa de interés. ya que expresa el costo que tiene para el inversor disponer el dinero en el proyecto.se ha visto que la tasa natural o libre de riesgos representa el cargo por el sacrificio de posponer consumos presentes. Sobre lo visto hasta ahora se deben hacer algunas observaciones importantes.Un VAN positivo representa el remanente que el proyecto le devuelve al inversor por sobre la tasa requerida. apelando solamente a su componente denominado "tasa natural" o "libre de riesgos".

Cuando el VAN es igual a cero. Por último se pueden establecer conclusiones derivadas de ambas herramientas: 1). Es decir que sé agrega valor por sobre lo mínimo requerido por el inversor. el proyecto será factible. 3). Es decir que sobre la base de lo expuesto hasta ahora. 2). representadas por la devoluci6n de su capital más una tasa mínima requerida. 3). debería analizarse nuevamente la tasa para ver si es la suficiente y si la estrechez del retorno hace que deba recalcularse teniendo en cuenta factores de riesgo adicional.Cuando el VAN es positivo.Cuando el VAN es igual a cero.36 - . 2). se arriba exactamente a las mismas conclusiones . Sin embargo. y al observar la tasa que provoca dicha situación se está ante la TlR del proyecto. En cuanto a la TIR las conclusiones referidas a la viabilidad económica son las siguientes: 1). 3).Cuando el VAN es negativo. En cuanto al VAN se puede decir que: 1). el déficit en la devolución del capital más el retorno solicitado (VAN) está indicando una tasa interna del proyecto (TIR) inferior a la tasa requerida (punto 2 de ambos métodos). el proyecto será no factible desde el punto de vista económico.El proyecto será económicamente factible si el VAN es positivo: ya que de esta manera se cubren las expectativas del inversor en cuanto a la tasa de retorno requerida y se logra una utilidad adicional igual al VAN. un VAN igual a cero dice que el proyecto es factible. el "no remanente" y el "no déficit" indican que la tasa requerida es exactamente igual a la del proyecto (TIR) (punto 3 de ambos métodos). el proyecto será económicamente factible. Como última exposición sobre estos dos métodos queda hacer una breve referencia a la interpretación económica que debe darse a los resultados cuantitativos que arrojan ambos métodos de evaluación de proyectos de inversión.El proyecto no será factible si el VAN es negativo: ya que no se cubren en este caso las expectativas mínimas del inversor. sin adicionales.cero.Si la TIR del proyecto es menor a la tasa mínima requerida. Si la tasa contiene todos los componentes necesarios. pero con similares limitaciones que las expresadas para el caso de VAN=O. el proyecto es factible con limitaciones: en este caso se dice que el inversor recibe lo estrictamente solicitado mediante la tasa de retorno requerida (que en este caso es igual a la TIR del proyecto). el remanente de retorno del proyecto (VAN) está indicando una tasa interna del proyecto (TIR) superior a la tasa requerida (punto 1 de ambos métodos). Sin embargo. Es decir que podría decirse que el método TIR de evaluación de proyectos de inversión se deriva del método de VAN. en uno de sus tres casos posibles. 2). Si se considera que la tasa utilizada para las actualizaciones o descuentos compensa el “sacrificio” del inversor y la consecuente desvalorización del dinero en el tiempo el proyecto será factible.Si la TIR del proyecto es igual a la tasa mínima requerida. siempre será preferible un proyecto con VAN positivo que un proyecto con VAN igual a cero.Si la TIR del proyecto es mayor a la tasa requerida por el inversor. se puede concluir que tanto utilizando VAN como TIR.

Para finalizar con estos tres métodos de evaluación: ya se ha mencionado que las tres herramientas estudiadas pueden ser aplicadas en forma conjunta en la generalidad de los casos. reducción de costos. Otro método es “la utilidad media sobre la inversión”: Este criterio fue el favorito de los empresarios desde el siglo XIX como mínimo y hasta la década de los años 50.37 - . El otro método comúnmente utilizado es el período de repago que al igual que el método de la TlR. una de las herramientas es la que podría aportar mayor claridad expositiva en sus resultados según las circunstancias del caso analizado o según también el gusto o la cultura del analista o empresario. Según el proyecto de inversión del tipo “nuevo negocio” y proyectos de inversión del tipo “reemplazo de factores” se puede intentar una apropiación de herramientas según dicha clasificación. La TIR aparece como un indicador de más fácil interpretación para el común de la gente debido a que el concepto de tasa de interés es bastante popular. El período de repago actúa como herramienta complementaria o accesoria. el Período de Repago se deriva del mismo procedimiento base: el cálculo del valor actual. Sin embargo se ve que en los proyectos “nuevo negocio” se utiliza por lo general las herramientas TIR y/o VAN ya que interesa conocer el potencial generador de utilidades del nuevo emprendimiento. por lo general. Debido a que la generación de riqueza. En cambio en los proyectos “reemplazo de factores” que por lo general son inversiones que significan aumentos de eficiencia o. . más específicamente en gran parte de los casos. en primer lugar en conocer en que tiempo se repaga la inversión para evaluar su conveniencia comparando dicho parámetro con la vida útil de las maquinarias. depende muchas veces de los gustos personales y la cultura económica de analistas y empresarios. el empresario está interesado. Tipo de Proyecto de Inversión Nuevo Negocio Reemplazo de Factores Herramienta Principal TIR y/o VAN Período de repago Herramienta Accesoria Período de repago TIR y/o VAN Se puede apreciar en el cuadro anterior que las tres herramientas pueden aplicarse a ambos tipos de proyectos. El cálculo del Período de Repago da el momento en el cuál se ha pagado totalmente el capital inicialmente invertido más el retorno mínimo pretendido (o costo del capital propio) representado por la tasa de referencia del inversor. es evaluada a nivel de un negocio completo y no de un factor específico incluido en él. etc. Sin embargo. y también del profesional que lleva adelante el proyecto. A partir de dicho período los adicionales que se generen pasarán a formar parte del "remanente" que ya fue comentado al interpretar el VAN. La utilización de una u otra herramienta.sobre la viabilidad de un determinado proyecto de inversión. los ciclos de vida de los productos. las herramientas TIR y VAN se reservan para la evaluación de la totalidad y solo actúan como herramienta accesoria (y optativa) para la evaluación de un factor individual.

pero habrá que tener en cuenta la tasa de corte a la cual se descontarán los flujos de fondos del proyecto. no se debe tratar de optimizar varias funciones al mismo tiempo”. cuya difusión pública era impensable.000 que son dos proyectos de inversión alternativos a evaluar. en particular. El profesional debe tener en cuenta que un proyecto individual será aceptado si tiene un VAN positivo o una TIR mayor o igual al standard de la firma. que es aquella tasa a la cual ambos proyectos poseen igual VAN. y por lo tanto los empresarios se habían habituado a interpretar los datos emergentes de los balances. Además hay que tener en cuenta que estos criterios pueden o no coincidir en su evaluación de uno o más proyectos. o un período de recupero actualizado menor o igual a lo requerido por el decididor.000) 400.000 200. y que si se calcula el VAN de ambos proyectos teniendo en cuenta una tasa de corte del 0%. la medición de su rentabilidad prospectiva se hacía también en términos estrictamente contables.000 300. La función trascendental del profesional en los proyectos de inversión termina en este punto que es el del momento de la evaluación financiera del proyecto y debe tener en cuenta la problemática de utilizar algún método en particular. de la siguiente manera: Proyectos “A” y “B” (600. habrá que tener en cuenta lo siguiente: Proyecto “A” Proyecto “B” (600.000.000 100. el proyecto “A” tendrá un VAN positivo de 300. tal como señala Drimer 2. que consiste en la razón entre el valor actual neto a la tasa de corte y el valor actual de las inversiones que requiere el proyecto. y por eso debe contarse con uno y sólo criterio de decisión para asegurar una elección óptima: “si se da un criterio bajo la forma de una función de valor a optimizar. ya que por ejemplo.38 - .en que empezó a perder predicamento a favor de los criterios financieros.000 140. y que el proyecto “B” también tendrá un VAN positivo pero de 200.000)-(200. o una TRF positiva y no inferior al parámetro establecido por quienes toman la decisión. y.000) (200. si hay que evaluar dos proyectos con la siguiente inversión inicial y con el siguiente flujo de fondos positivos. a primera vista conviene el proyecto “A”. se debe sacar la tasa de indiferencia. Un último método a revisar es la tasa de rentabilidad financiera o relación costo/beneficio.000) . Por tal razón el análisis de las ventajas derivadas de cualquier proyecto se hacía en términos de la incidencia esperada de su eventual ejecución sobre los futuros balances de la empresa.000 160. En este caso como se tienen dos proyectos.000. ésta debe ser única”. Para aplicar este criterio es necesario proyectar los estados contables esperados de la realización del proyecto durante el lapso de su vida económica.000) (400. La razón para ello fue estrictamente cultural: durante muchos siglos la única modalidad generalmente aceptada de medir resultados de las empresas era la contable. por ejemplo: el VAN favorece a un proyecto “A” y la TIR a un proyecto ”B”. y promediar el resultado neto a efectos de relacionarlo con la inversión requerida. y esto se logra sacando la TIR de la diferencia entre los flujos de fondos positivos y la inversión inicial.

que puede resultar insalvable. muchos tipos de proyectos (tales como títulos valores adquiridos muy por debajo de la par.000 200. que se salva introduciendo en la planilla de cálculo el dato adicional de una tasa de mercado razonable. la relación costo/beneficio puede resultar insuficiente. como los brinda de manera simple la tasa de ganancia (que es igual al cociente entre las utilidades líquidas y realizadas según la contabilidad y el capital contable). el 0% y el 14. y no proporciona elementos para una evaluación relativa de los riesgos.31% (que es la TIR del proyecto “B”) de be optar por el Proyecto “B” ya que este tendrá mayor VAN que el proyecto “A”. Las limitaciones de la TIR se refieren a cierta incoherencia matemática. Este último supuesto es mucho menos posible y sólo sería aplicable de pensar que la firma podrá reinvertir los fondos a tasas iguales o mayores que la de mercado. y esto dificulta la comparación entre alternativas de inversión de diversa magnitud. .000 300.2%.000-100.000 160. y el profesional debe optar por este proyecto siempre y cuando la tasa de corte se encuentre entre 2) obra citada en el punto 8 de la bibliografía. y a una incoherencia fáctica. Otro aspecto importante que el profesional debe tener en cuenta es que la TIR tiene dos inconvenientes: -tiene cierta incoherencia informal: si se producen alternativamente flujos netos de signo positivo y negativo. y si la tasa supera el 49. y por lo tanto no será rentable la inversión.400. y dependiendo de la magnitud relativa de los flujos.000 TIR:14. La limitación de la tasa de retorno financiero consiste en el caso de un presupuesto estrictamente limitado de inversión. y si la tasa es mayor al 14. Es el supuesto de reinversión de fondos a la tasa de retorno del proyecto. pueden dar más de una solución (hasta tantas como cambios de signos haya o bien no dar ninguna real y positiva). pero se arregla mediante financiación adicional.000 100. en cambio. Como conclusión final sobre este temas se puede decir que el profesional debe tener en cuenta que las limitaciones del VAN se refieren a la falta de comparación con la inversión inicial arriesgada.39 - .2% es la tasa de indiferencia.000-140. a través de nuevas inversiones o de cancelaciones de pasivos. que puede ser verosímil sólo para aquellos proyectos que muestren posibilidades de reinversión en activos o cancelación de pasivos a una tasa similar.2% pero es menor o igual al 49.31% no se debe elegir ningún proyecto ya que el valor actual será negativo.000 240. El VAN no tiene esta inconsistencia. Las limitaciones del período de recupero actualizado se refieren a aquellos proyectos de un grado de riesgo no tan desproporcionado como para rehuir el análisis del flujo de fondos posterior al momento de recupero. que debe ser aprovechado con la mejor combinación posible de varios proyectos compatibles (se usa la programación lineal).000-160. -ambos criterios suponen la reinversión automática de los fondos: el VAN a la tasa de mercado y la TIR a la tasa interna. que suele aparecer para proyectos de elevada tasa de rentabilidad financiera. o inversión en grandes equipos industriales únicos) no pueden ser interpretados en este modelo.2% Esto quiere decir que una tasa del 14.

40 - . un tornero mecánico. con la fábrica pequeña. Fue fundada por Aurelio Gundin quien inició sus actividades en un pequeño almacén. y así hubo un gran incremento de pedidos y consecuentemente de la producción. La planta industrial es conformada por una plantilla de 22 personas . compradas de segunda mano. percibiendo este avance los socios verificaron que no tenían tiempo suficiente para visitas y contactos con los clientes y por eso resolvieron contratar a una persona con experiencia en ventas para ejecutar la tarea de vendedor. extractores y forzadores de aire para equipar todo tipo de construcciones. manufacturas de conductos. chapas. caballetes. también como sustituir las máquinas existentes para mejorar la calidad de los productos. tejas.A. un depósito de productos elaborados de 1000m 2 ubicado en Avellaneda Provincia de Bs. En este momento la empresa cuenta con una: -Estructura industrial: un edificio de 600 m 2 para procesos de producción. es una empresa que fabrica canaletas. para que este pudiera crear y proyectar nuevas máquinas y diversificar los productos de acuerdo a las exigencias de los clientes. y faltándole más recursos financieros para aumentar la producción le propuso asociarse a su amigo Alejandro. Tomando en cuenta ciertas ideas innovadoras dirigidas principalmente al aumento de la eficiencia de la producción. Aurelio propuso el ingreso de algunos empleados jerárquicos con el fin de proporcionar más tiempo a Alejandro. Esta empresa es industrial y comercial y está establecida en la Argentina desde hace 40 años en el rubro de la zinguería. claraboyas. de tal forma que la fábrica tuvo que ser trasladada a otro local con dependencias mayores. ya que tenía algún capital disponible. Con las nuevas instalaciones y contando con nuevas máquinas la empresa pudo llegar hasta lo que es hoy. forzadores. con solo dos pequeñas máquinas dotadas de cierta automatización. tejas coloniales. Este estudio las condiciones propuestas por Aurelio y estuvo de acuerdo con la sociedad. losas. caballetes accesorios para la ventilación. canaletas. entre otras cosas. aplicados a todo tipo de viviendas galpones industriales y rurales. claraboyas para techos de chapa. desagües pluviales. losa. francesas y demás accesorios para la ventilación. campanas de cocina.CAPÍTULO VII: PARTE PRÁCTICA La presente parte práctica de aplicación del tema en cuestión fue llevado a cabo en la siguiente empresa: Aurelio Gundin S. As. La pequeña fábrica tuvo una evolución muy grande siendo los productos muy bien aceptados. Viendo las buenas perspectivas de progreso. para la fabricación de campanas para cocina. Recientemente incorporó nuevos equipos para desarrollar una nueva línea de ventilación. extractores de aire.

Hasta un radio de 70Km. Posee también una página en Internet y e-mail. determinada la estructura de sus costos y un profundo conocimiento del mercado. Los elementos descriptos anteriormente son la base más importante que sustentan la decisión de implementarlo. pero lo que hace la empresa es financiar el 75% de los 160. de secciones redonda y rectangular para ser aplicados en sistemas de desagües pluviales de viviendas y galpones industriales y rurales. Los montos de la inversión a realizar cuentan como antecedentes con las estadísticas realizadas durante los últimos 10 años. Durante las 24 horas del día tiene abiertos canales de comunicación a los clientes para recepción de pedidos vía fax. teniendo en cuenta inversión propia. siendo el 10% restantes productos de reventa. porque el nuevo proceso de fabricación reduce costos. Hay que tener en cuenta que esta empresa desde el año 1950 se dedica la fabricación y venta de conductos y accesorios destinados a sistemas de ventilación y desagües pluviales. prestando servicios a 1200 clientes permanentes.102. Cuenta con transporte propio para realizar la distribución y entregas de las mercaderías directamente al cliente. El objetivo de la empresa fue demostrar ante una entidad bancaria la rentabilidad de un proyecto de inversión para de es manera poder llegar a recibir un crédito para cumplir con la meta de instalar en forma completa y poner en marcha. La fuerza de ventas cuenta con 14 vendedores que visitan periódicamente a los clientes asistiéndolos y brindándoles asesoramiento técnico sobre todos los productos que vende.41 - .076. Se comenzará detallando todos los costos que se deberán erogar que conforman la inversión inicial del proyecto. donde se aplica el VAN. en las zonas de Capital Federal y gran Bs. una línea de fabricación de canales molduradas y una línea de fabricación de codos. son los ingresos por ventas que se planea que ocurrirán en el horizonte trazado. para luego determinar los flujos de fondos positivos del proyecto (que son los ingresos que se percibirán a lo largo de los 8años que dura el proyecto).abasteciendo el 90% de los productos comercializados. Esta última es la alternativa elegida por la empresa. permite hacer una proyección sensibilizada de los volúmenes de venta esperados. que son los flujos de fondos positivos que harán rentable el proyecto. minimizando los riesgos que conlleva todo proyecto de inversión. 2. con lo cual cuenta con una basta experiencia en el tema a desarrollar. a cabeceras de transporte al interior del país.Una evaluación del proyecto. y así se demuestra que el proyecto apalancado es más conveniente porque es el de mayor TIR.Un detalle de la inversión a realizar donde se encuentran todos los costos necesarios para poder desarrollar el proyecto en cuestión. 3. contratados por sus propios clientes. el resultado es 118. Y el 40% restante él las demás provincias del interior. As. o sea que financia el 75% del total de la inversión a realizar. Atiende en forma directa y personalizada. Además el proyecto suma un valor estratégico. As. -Estructura comercial: abarca a todo el territorio del país. y como el VAN es positivo . y finalmente concluir con la evaluación financiera del proyecto donde queda demostrado la rentabilidad del mismo. o sea 120. La parte práctica consta de: 1. Cuenta con un show room 200m2 donde hace demostraciones a los compradores. las ventas se concentran el 60% en Capital Federal y Provincia de Bs.Una desagregación del flujo de fondos. a una tasa del 12% anual.506 positivo.

Detalle de la inversión inicial: equipos Conformadora de canaletas knudson Cizalla neumática para canaletas de 5" Cizalla neumática para canaletas de 6" Conformadora de codos knudson Herramental neumática para reducción Soporte para herramienta neumática Engrafadora kirtcher para tubos Subtotal equipos importados Subtotal equipos importados Subtotal equipos importados Balancín de 40 Ton. recuperará la inversión inicial y además le quedará un remanente.079 3.102 1 1 1 14.000 13.758 15344.251 5.000 12. Subtotal equipos nacionales Refuncionalizar el sector Elementos de seguridad (ART) Elementos contra incendios (ART) Subtotal obra civil Total de instalación Capital de trabajo Total a invertir cantidad 1 1 1 1 1 1 1 1 1 Monto U$S 24.960 28..102 En este caso de detallan todas las erogaciones necesarias para poder cumplir con .42 - ..000 27.850 450 15.000 135.000 12.demuestra que el proyecto de inversión es rentable ya que podrá pagar el financiamiento.000 80.02 96. Clever Pluma giratoria Forvis para 9 Ton.102 25.168 3.000 160. 60 Gpes/Mint.

654 10.076 -24172 -24172 -24172 -24172 -24172 -24172 -24172 -24172 Flujo modificado -40.600.578 18752. a una tasa del 12% Períodos 0 1 2 3 4 5 6 7 8 A) Flujo del proyecto puro -160.654 .102 34826 34826 34826 34826 34826 34826 34826 34826 B) Flujo de la financiación 120.200.00 2.68 53.75 Rentabilidad del proyecto: A) Con inversión propia B) Con financiación parcial del 75% del total.654 10.654 10.00 2.43 - .el proyecto. Desagregación del flujo de ingresos: Conceptos Ventas canaletas netas/año Ventas codos netas/año Ingreso neto por ventas Costos variables Contribución marginal Costos fijos 11% Flujo operativo antes del impuesto Impuesto a las ganancias 35% Flujo operativo final Unidades Precio Unitario 119.026 10.23 31.654 10.25 9.412 34.826 % 100 74 26 11 15 50.654 10.869 39290.9 Total $ 266708 90480 357188 264.654 10.319 92.654 10.

• Implementar un sistema de seguimiento de la marcha de los proyectos aceptados.44 - • . Esto se manifiesta en las siguientes áreas: • La estimación de la vida económica de un proyecto puede fallar (por exceso o defecto). Esto se realizará si no existe una posibilidad de reestructuración del proyecto original para resolver su problema de viabilidad. o sea un momento pasado. o sea. Si se llegara a detectar un desvío que invalide la contribución de un proyecto al valor de la organización. CAPÍTULO VIII: CONCLUSIÓN La principal conclusión que se puede extraer es que todo proceso de evaluación y selección de proyectos se desarrolla inevitablemente sobre la base de información que contiene datos y estimaciones que estuvieron vigentes en el momento de la preparación del material. etc.71% Al tener un VAN positivo y una TIR superior a la tasa de costo de capital quiere decir que el proyecto es rentable.TIR VAN 14.27% 118. • La determinación de los flujos de fondos puede estar sujeta a cambios (del contexto o de la organización) de tipo de mercado. luego de que la decisión de invertir ya fue tomada. y resulte una pérdida de valor para la organización mantenerlo en funcionamiento. cambios en los mercados financieros y otros factores puede influir sobre ellas. y para la supervivencia de cualquier organización es necesario: • Implementar un sistema de análisis de sensibilidad de los proyectos de estudio. Por lo expuesto anteriormente. Las tasas del costo del capital pueden variar durante la vida del proyecto en forma imposible de saber al momento de la decisión inicial sobre su ejecución. examinar inmediatamente la alternativa de hacerlo abortar a través de un proyecto de desinversión. para reasignar los recursos a otra actividad. pero el riesgo. • Hay que tener en cuenta que la influencia de estos factores puede hacer que un proyecto que sea aceptable en un momento 0. .. para asegurarse de que los desvíos que inevitablemente se registrarán en la vida real con respecto a las hipótesis de decisión se encuentran dentro de los márgenes aceptables. la incertidumbre y el margen de error pueden afectar los resultados del futuro. para apreciar los puntos vulnerables de las hipótesis que les sirvan de base.506 12. de política empresaria.00% 20. de legislación. Medidas del gobierno. de composición de la propiedad de la empresa. quede totalmente desactualizado en el momento 1 o en el momento 2.

ya que para un método puede resultar más rentable el proyecto “A” y para otro método puede resultar más rentable el proyecto “B”. y las técnicas de la administración financiera están disponibles para su tratamiento. . Pero la elección del proyecto más rentable dependerá de la tasa de costo de capital utilizada para descontar los flujos de fondos.45 - . pero se debe optar por uno sólo de ellos porque sino se pueden llegar a resultados diferentes utilizando distintos métodos.Las alternativas en estos casos pueden ser múltiples. en función de este tema se elegirá la opción más conveniente. la decisión va a depender de esa tasa que hará que un proyecto sea rentable o no. Otro tipo de conclusión que se puede extraer es que al evaluar financieramente un proyecto de inversión hay que tener en cuenta que existen varios métodos para el análisis.

Buenos Aires 2001. Editorial Errepar. Editorial Buyatti. 6) “La incertidumbre y el riesgo en la evaluación de proyectos de inversión”: David Hertz. página 139. 2) “Evaluación financiera de proyectos de inversión”: Guillermo Onitcanschi. 4) “Portfolio selection”: Harry Markowitz. Buenos Aires 2001.46 - . Pascale y Porteiro. 7) “Financiamiento de proyectos en condiciones inflacionarias”: Cerchiari. página 351. Revista administración de empresas. 1952. tomo I.BIBLIOGRAFÍA 1) “Proyectos de inversión”: Gabriel Bocco y Luis Vence. México 1965. 3) “Teoría general de la ocupación. MacGraw Hill. Traducción de Jaime Gomez. 5) “Finanzas en administración”: Weston y Copeland. 7 º edición. Yale University Press. Traducción de Eduardo Hornedo. el interés y el dinero”: John Keynes. Fondo de cultura económica. Editorial Errepar. 8) “Finanzas de empresa”: Roberto Drimer. México 1965. Revista administración de empresas. 9º edición. tomo XIV. . Buenos Aires 2001.

y además de prestarme la computadora para poder realizarla me trataron como una persona más de la familia ya que en varias ocasiones (por estar más de diez horas en su casa) me invitaron a comer para poder luego seguir desarrollando la tarea. debido a que me bancaron casi todos los días por el lapso de un mes para que pueda realizar la presente tesina. .AGRADECIMIENTOS Un especial agradecimiento para la familia Valdovinos por su “incansable” colaboración.47 - .

.48 - .

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