UNIVERSIDAD DE BUENOS AIRES

FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS

“ANÁLISIS DE PROYECTOS DE INVERSIÓN”

LUCIANO MATÍAS LEGNAME 175.663 PROFESOR TUTOR: Dr. ERNESTO MARIO RODRÍGUEZ RODRÍGUEZ BUENOS AIRES: 13/11/2001

ÍNDICE

SUMARIO
CAPÍTULO I: Introducción CAPÍTULO II: Denominación y objetivos del proyecto CAPÏTULO III: Tipo de proyecto de inversión CAPÍTULO IV: Elementos propios del proyecto CAPÏTULO V: Análisis de la tasa de interés CAPÏTULO VI: Evaluación del proyecto CAPÏTULO VII: Parte práctica CAPÏTULO VIII: Conclusión BIBLIOGRAFÍA AGRADECIMIENTOS

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CAPITULO I: INTRODUCCIÓN
El presente trabajo tiene como objetivo mostrar como se realiza un proyecto de inversión, mostrando todos los pasos que se siguen para realizarlo en una PyME, desde la elección del tipo de proyecto a realizar (o sea, invertir en un nuevo negocio o reemplazar factores de la producción como puede ser una máquina), hasta la evaluación final del proyecto aplicando algunos de los métodos financieros más utilizados (ya sea, VAN o TIR y el período de repago). La hipótesis a demostrar es como un proyecto de inversión no depende solamente de todos los cálculos que puedan realizarse para determinar si el mismo es rentable o no, hay elementos que van más allá de toda la matemática con que se cuenta para medir un proyecto, y esos aspectos (como el riesgo) hacen que un proyecto que en el momento de efectuar el cálculo sea rentable, en períodos siguientes no lo sea. La metodología de la búsqueda de la bibliografía se concentró mayormente en la biblioteca de la facultad de ciencias económicas y en la del consejo profesional de ciencias económicas, de las cuales se extrajeron numerosos artículos de revistas especializadas y algunos libros referidos al tema en cuestión. Un breve anticipo de las conclusiones a las que se arribó son las siguientes: como el proceso de evaluación y selección de proyectos se desarrolla sobre la base de datos y estimaciones que están vigentes en cierto momento de la preparación del material, el profesional debe tener en cuenta que el margen de error, la incertidumbre y el riesgo pueden afectar los resultados futuros que fueron estimados con anterioridad, el profesional al desarrollar su tarea deberá hacer hincapié en estos temas, por lo tanto deberá seguir la marcha del proyecto y detectar los desvíos que puedan surgir del mismo.

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CAPÍTLUO II: DENOMINACÍON Y OBJETIVOS
El primer paso para realizar un proyecto de inversión es especificar con claridad cual es el nombre identificatorio del proyecto y el objetivo que se persigue con él, o sea cual es el beneficio económico que se espera obtener con la inversión. Antes de comenzar con el desarrollo particular del capítulo hay que tener en cuenta ciertos conceptos que están vinculados con los proyectos de inversión, hay que entender que en este tema en particular el disparador del proceso creativo puede ser una idea concebida por una persona o un grupo; esto quiere decir que toda acción humana comienza con una idea, y en los negocios, ese acto creativo humano aplicado al mundo económico de la empresa o al “mundo de los negocios”, debe ser evaluado con el objetivo final de obtener conclusiones acerca de la factibilidad económica de dicho acto, o sé a que hay que tener en cuenta los análisis racionales para determinar su calificación sobre la base de aspectos económicos, tal como señalan los autores Bocco y Vence 1. Siguiendo con los mismos autores, señalan que es común ver como emprendedores apasionados por su proyecto (sean éstos empresarios o cualquier persona que tenga bajo su responsabilidad tomar decisiones económicas, ya sea en su propia empresa o en la de otros) olvidan muchas veces evaluarlos desde la racionalidad económica, aunque a sabiendas de su naturaleza; conscientes (aunque a veces demasiado tarde) de que un fracaso pude llevar muchas veces a toda una empresa o a un patrimonio personal a la quiebra económica. De todo esto se puede extraer, que toda persona que tenga en sus manos la toma de una decisión de tipo económica (sea esta persona un empresario individual, un ingeniero de planta, un gerente de unidad de negocios, un gerente de una filial o cualquier persona que se encuentra en un acto económico) no debería olvidar los principios básicos de la “conciencia económica” (ésta significa el pleno conocimiento que ante una determinada oportunidad de tomar una decisión económica, las consecuencias de dicho acto tendrán repercusión en el estado de riqueza posterior del sujeto tomador de la decisión). Para citar un pequeño ejemplo sobre este punto, se puede decir que si una persona tiene $1000 y se encuentra con la posibilidad de invertir dicho monto, debe ser consciente de que cuando actúe podrá convertir los $1000 en $1100 (creando riqueza) o en $900 (destruyendo riqueza); aún sin actuar, estaría tomando una decisión por omisión, ya que perdería la oportunidad de hacer rendir su dinero; si esta persona actúa con conciencia económica conocerá sus alternativas y tratará de buscar las herramientas más adecuadas para discernir cuál de ellas le ofrece una mejor oportunidad de acrecentar su patrimonio, tal es el caso del rol del profesional en ciencias económicas, que se encarga de buscar de maximizar el rendimiento de una inversión, pero hay que tener en cuenta que este proceder no asegura el éxito, pero acrecienta las posibilidades de dar con las decisiones que se acerquen a él. Se dice que “la persona que pospone la decisión de comprar una nueva máquina, ya está pagando por ella”, porque las decisiones económicas, tienen la característica de ser tomadas aún omitiendo hacerlo de hecho; si una máquina obsoleta genera un gasto de operación mensual de $3000 y una nueva máquina -4-

posibilidades de financiamiento. etcétera. vinculadas a maquinarias. En nuestro país puede observarse un creciente grado de interés de empresarios individuales por profesionalizarse o. haría el mismo trabajo con un gasto de $500 mensuales y se pospone la decisión al respecto. contadores. Volviendo a las decisiones económicas. en realidad se está decidiendo pagar por el “no cambio” a razón de $2500 por mes. dependen de ello. además. o sea. O sea que el análisis económico y la conciencia económica. Es decir que muchos actos económicos generan consecuencias económicas por acción u omisión. depende de que las decisiones económicas en todos los ámbitos de la empresa sean tomadas con real conciencia económica. por lo menos. sino que es una obligación de todo análisis económico integral. especialistas en ventas. capacitarse para tomar decisiones económicas con mejores fundamentos que los dictados sólo por la intuición. señalan que el análisis económico tiene la virtud de contener todos los elementos que atañen a un acto empresario. -5- . éstas se dividen en dos grandes tipos: • Aquellas que involucran una decisión de inversión en activos a la espera de obtener retornos en un mediano o largo plazo. Ya que una cosa es posponer decisiones estando consciente de ello y efectuando todos los análisis económicos que conducen a la conclusión de que eso es conveniente y otra muy distinta es posponer decisiones por negar o no querer afrontar un problema. Esto puede resultar fatal para aquel gerente que opta por posponer decisiones económicas. presupuestos publicitarios. a cuestiones de ingeniería. que son decisiones que producen inmovilizaciones de capital durante largos períodos de tiempo y cuyas consecuencias (en cuanto a los retornos) se encuentran más en el futuro que en el presente inmediato. edificios e instalaciones. ya que tanto el crecimiento o la supervivencia de una empresa. Siguiendo a los autores aludidos. hay que entender definitivamente que dicho objetivo debe ser compartido por todos los integrantes de una organización. como se verá a lo largo del presente trabajo. especialistas en marketing. directores. El lenguaje económico proporciona.1) obra citada en el punto 1 de la bibliografía. no solamente es atribución de los analistas o gerentes financieros: todos los involucrados en la toma de decisiones económicas deben manejar dicho lenguaje. para los inversores o dueños del dinero invertido o a invertir. para obtener conclusiones válidas acerca de un emprendimiento deben tenerse en cuenta consideraciones referidas al mercado. un campo común de entendimiento entre personas con funciones diferentes en una empresa (ingenieros. poder atender mejor a los clientes. financieros. o en sentido más amplio. Los mismos autores señalan que aunque la búsqueda de la optimización económica fue tradicionalmente un tema de interés para los accionistas o propietarios de una empresa. poder invertir en una nueva tecnología o poder pagar a los empleados a fin de mes. no sólo es una característica. que son todos aspectos a tener en cuenta por el futuro decididor o inversor. etcétera).

y en las cuales los argumentos lógicos o económicos coexisten con las reacciones puramente emocionales. muchas veces. etc. Para finalizar el capítulo se deja en claro que para entender el sentido y la función de la evaluación de proyectos de inversión hay que comprender previamente el marco del cual ésta se desenvuelve y que se trata de una tarea muy diferente a la del cómputo formal de datos de certeza garantizada. fríamente analizados por funcionarios expertos en efectuar cálculos complejos. no bien entendidos. las decisiones que conciernen al futuro o decisiones de inversión. o sea la expresión del beneficio económico que se espera obtener con la inversión. profesional. etc. Este tipo de decisiones son el de más difícil solución en la realidad y los métodos existentes de análisis son variados y. el resultado es de fácil cálculo ya que por lo general se trata de erogaciones sin gran inmovilización y/o para los cuales los ingresos se producen dentro de un mismo año (o sea. por ejemplo. que serán definidas en el próximo capítulo. y que será olvidada mucho antes que el proyecto siquiera comience a operar. tal como señala Onitcanschi 2. con análisis marginales (ingresos y costos incrementales). El presente trabajo se focalizará sobre el rol del profesional en las decisiones del primer tipo. Generalmente en estos casos. Como resumen final. financista. La experiencia enseña que en la realidad implica una confrontación de diferentes roles (inversor. Esta marco es parte integrante del problema y su reconocimiento es indispensable para permitir que la evaluación de proyectos de inversión sea algo más que un cálculo elaborado en cumplimiento de un ritual cuyo sentido escapa a quienes lo materializan. cambio en los procesos con similar capital tecnológico. cálculo de lotes económicos de compra. caracterizando los elementos que componen una inversión y que hacen al primer tipo básico de decisión económica y se verá el significado que para el análisis financiero tiene el término “proyecto de inversión”. en situaciones en las que habitualmente entran en juego situaciones s de poder. En el próximo capítulo se profundizará sobre el concepto de inversión.• Aquellas decisiones de consecuencias más inmediatas que tiene que ver. -6- . o sea. que aseguran una decisión acertada sean cuales fueren las condiciones en que el proyecto se plantea. estudios de costos totales comparativos por proveedor. se puede decir que se trata de especificar con claridad (aunque en forma breve) cual es el nombre identificatorio del proyecto y el objetivo que se persigue con él.). que sólo se trata en dicho caso de comparar egresos e ingresos producidos en un corto período de tiempo.

éste elegirá. una inversión en títulos. todos estos son algunos de los aspectos que conforman un proyecto de inversión y se verán a lo largo de la presente obra. etc. como por ejemplo. CAPÍTULO III: TIPOS DE PROYECTO DE INVERSIÓN El segundo paso para diseñar un proyecto de inversión es identificar si se está ante un proyecto de “Nuevo Negocio” o del tipo “Reemplazo de factores” (estos puntos serán definidos y tratados en este capítulo). se puede decir que una inversión. En este capítulo se abordarán los conceptos fundamentales que hacen al tema en cuestión y a algunos aspectos particulares del mismo. el reemplazo -7- . pero también se realizan con la esperanza de obtener retornos futuros. donde le convendrá invertir a la empresa. como ejemplo. o sea erogaciones en la compra de bienes tangibles (edificios.. porque en las primeras se espera obtener resultados (consecuencia de la decisión de inversión) en un futuro más lejano que en las decisiones de economía actual. podemos citar los siguientes: inversión en abrir una empresa. una nueva planta.Inversiones del tipo “reemplazo de factores”: tiene como objetivo el cambio de factores de producción o la mejora de un mismo factor para obtener ahorros de costos o de productividad. la decisión generalmente tiene efectos más cercanos en el tiempo: una decisión de pagar al contado y ganar el descuento prometido por el proveedor. Las decisiones de inversión se diferencian de las decisiones denominadas del “presente”. por ejemplo. maquinarias.2) obra citada en el punto 2 de la bibliografía. tiene efectos inmediatos. etc. una nueva sucursal o filial. Pero también. se pueden incluir los casos de decisiones de erogación en “no tangibles”. es cualquier erogación de capital con la intención de obtener un retorno en el futuro que pague la inversión original y genere una utilidad adicional. a que tasa. No existe una intención o acción de reemplazo sino de nuevo emprendimiento. siguiendo la definición de Bocco y Vence1. inversión en capacitación de personal. dentro de la denominación de inversión. las inversiones en capacitación de personal o publicidad para penetrar en nuevos mercados. 2. En éstas últimas. en base a su análisis. Por esto las decisiones de inversión se vinculan generalmente con activos fijos. Los tipos de proyecto de inversión son los siguientes: (según Bocco y Vence) 1. Como ejemplo.) con la esperanza de obtener futuros flujos de fondos positivos para repagar la inversión inicial y obtener un “adicional”. ya que se paga menos hoy mismo. En términos generales. un nuevo microemprendimiento personal. instalaciones.Inversiones del tipo “nuevo negocio”: son todas aquellas que incluyen a todo nuevo emprendimiento con el afán de obtener un retorno en el futuro. se puede citar el reemplazo de un proceso manual por una máquina. En una primera medida al rol del profesional. durante cuanto tiempo.

estimación de gastos operativos.U retorno futuro en forma de flujos de fondos positivos: que generalmente son las estimaciones de las ventas que se producirán en el futuro y es un aspecto que el profesional deberá tener muy en cuenta ya que la realizar el mismo se está trabajando con el riesgo y la incertidumbre que son dos factores que se tratarán más adelante pero que pueden influenciar de manera definitiva al proyecto. de recursos humanos. posibilidades de financiación externa. fomentando el trabajo en equipo. ya que se trata del aporte de datos necesarios para el estudio (precios. presupuestos de obras.Existencia de una erogación de capital: es lo que se conoce como inversión inicial del proyecto que se manifiesta con una salida de dinero. Otro aspecto a tener en cuenta para la elaboración de este tipo de proyectos es el relevamiento de datos y opiniones: este punto (según Bocco y Vence) es el punto “participativo e interdisciplinario del análisis”. Como una primera medida a la evaluación de estos proyectos hay que tener en cuenta los tres elementos característicos que son los siguientes: 1. etc. etc. que es un flujo de fondos “extra” de ciertos proyectos de inversión.de una máquina obsoleta por otra de nueva tecnología. 2. por lo tanto el profesional deberá tener presente su administración. Un último aspecto a señalar en este capítulo es el valor residual de los bienes. máquinas instalaciones. Si se trata de un microemprendimiento personal las áreas se concentran en el empresario personal o en los socios (con el apoyo de algún profesional asesor). es el tema central de la administración financiera. de finanzas. Este valor de recupero se considera como un resultado positivo y por ende se considera como una ganancia -8- . la modernización de plantas o procesos. Este punto es esencial porque aporta datos concretos necesarios para el análisis y adopta un enfoque interdisciplinario.). áreas comerciales. ya que le análisis financiero no existiría si no existiera el tiempo. esta disciplina puede aplicarse a los activos como técnicas de optimización en el uso de activos y de elección entre alternativas de inversión. A continuación se hará un breve comentario de la administración financiera que es una de las disciplinas que debe conocer el profesional para poder desarrollar este tipo de evaluaciones. ciclo de vida de los productos. su costo. estimaciones de ventas. como usarlo a favor. vida útil de equipos.. el tiempo. su precio. Estos datos se arman en conjunto entre los diversos sectores que conforman la organización que depende de la magnitud de la empresa y de las áreas involucradas en el proyecto (ya sean. y su impacto en la generación de riqueza. 3. y a los pasivos como técnicas de optimización de la mezcla de las fuentes de financiación y de elección entre alternativas de endeudamiento.El desarrollo de los elementos anteriores en el tiempo. en el que le primer elemento (la inversión) se produce generalmente (aunque no siempre) al comienzo del proyecto y el segundo (el retorno) se genera en el futuro: este elemento. 1) obra citada en el punto 1 de la bibliografía. de imaginería. que es el valor de recuperación (al finalizar el proyecto de inversión) de los bienes adquiridos durante el transcurso de tiempo de duración del proyecto. crecimiento estimado del mercado.

000).000. porque el proyecto operativo debe pagar el bien. representados en este caso por el ahorro en los gastos operativos mensuales de $5. se debe considerar un valor residual igual a cero. ya que de lo contrario se estaría dependiendo de un valor incierto a generarse en el futuro para resolver si el proyecto de inversión es o no viable.una persona tiene $100. pero se podría incluir un valor residual al final del proyecto.dentro del flujo de fondos en el último período del proyecto. pero hay que tener en cuenta que ese valor residual no va a ser el mismo en todos los proyectos y para todos los bienes.000 de mano de obra menos los nuevos gastos operativos de $2.000 con el objetivo de obtener retornos en el futuro.000 como flujo de inversión inicial y las utilidades del 25% sobre las ventas estimadas como flujo a producirse a lo largo de los 4 años que dura el contrato de franquicias). salvo que se esté ante el caso de una propiedad sobrevaluada al momento de la compra o con probabilidades de subvaluacíon futura por factores emergentes. La máquina a adquirir cuesta $20. Como pequeños ejemplos de los tipos de proyecto de inversión podemos citar los siguientes: 1).000 con gastos operativos mensuales de $2. Es un proyecto de inversión del tipo “ Nuevo Negocio”.000 que insumirá la máquina por mes).000 de capital y desea instalar una boutique bajo el sistema de franquicia. porque depende de que los bienes integrantes del proyecto sean inmobiliarios o no. luego de averiguaciones sobre condiciones generales e inversiones iniciales de las distintas empresas que ofrecen la instalación de locales bajo dicho sistema se decide por la marca proteína que tiene las siguientes características: existencia de una erogación de capital ( $100. ya que se efectúa una erogación inicial de capital de $20. -9- . Si dentro de la inversión existen bienes inmobiliarios. porque si la inversión es en bienes no inmobiliarios.000 ( $7. es un caso de inversión. la esperanza de un retorno futuro en forma de flujo de fondos positivos y el desarrollo de los elementos anteriores en el tiempo ( los $100. se deben incluir sus valores de recupero al final del proyecto. estimando una “tasa de crecimiento del valor inmobiliario” o un valor igual al de compra. queda determinado por el hecho de los dos elementos recién mencionados (inversión inicial y ahorros esperados) se desarrollan a lo largo del eje de tiempo. pero la inclusión de este no debería hacer cambiar la decisión de una “no factibilidad” a una “factibilidad”.000 y una vida útil estimada en 10 años: el costo de la mano de obra mensual que dejará de abonar es de $7. que en este caso tiene una duración de 10 años ( que es la vida útil de la máquina) es un proyecto de inversión del tipo “reemplazo de Factores”. El otro elemento.un encargado de planta estudia la posibilidad de mecanizar un proceso actualmente manual. 2). el tiempo.

por la incidencia de los impuestos (ya sea el impuesto a las ganancias y el impuesto al valor agregado). Los elementos propios del proyecto son los siguientes: 1). porque tienen como objetivo facilitar el análisis de la información así elaborada. pero ello no implica que sean de carácter secundario. estimaciones de ventas.10 - . luego sobre la base de lo relevado hasta ahora se hace una síntesis de los datos referidos a flujos de inversión.FLUJO DE FONDOS: Siguiendo a Onicanschi 1. un pronóstico sobre datos inciertos que corresponden a situaciones futuras. Los flujos de fondos de fondos están conformados en gran medida por los presupuestos de venta de la empresa que en gran medida son preparados el profesional.. . y no se considerarán los gastos o ingresos que la empresa tendrá.CAPÍTULO IV: ELEMENTOS PROPIOS DEL PROYECTO El próximo paso es obtener los siguientes datos para el estudio: precios. estos elementos se consiguen trabajando en equipo. ya que son los puntos que en el futuro van a definir la rentabilidad o no del proyecto. retorno y duración del proyecto. sólo es posible delinear algunos criterios formales de elaboración que nada dicen sobre su contenido específico. que aunque se tengan en cuenta a la hora de definir el proyecto. por eso deberá tener mucha importancia como los elaborará por que de ellos se desprenderá la factibilidad o no del proyecto. ciclo de vida de los productos. aunque hay que tener en cuenta la incertidumbre y el riesgo que son aspectos que se verán más adelante. generalmente. se dice que si una empresa analiza un proyecto destinado a ampliar su capacidad de producción. Se verán los aspectos fundamentales del proyecto de inversión sobre los cuales el profesional deberá tener suma importancia a la hora de tomar una decisión. los lleva a cabo y debe tener en cuenta esa incidencia tributaria a los efectos de saber si el proyecto será o no rentable. por lo cual es imposible establecer pautas específicas destinadas a establecer en forma inequívoca cuales deberán ser tomados en cuenta. Por eso la elaboración del flujo de fondos requiere. de modo. y por ello. el profesional es el que. sólo se tomarán en cuenta los ingresos derivados de las ventas adicionales que permitiría dicha ampliación. y los costos estrictamente relacionados con la producción requerida al efecto. en principio. etc. pueden provocar que el resultado que fue estimado a priori no se logre. de permitir una comprensión más clara de su incidencia relativa en la rentabilidad prospectiva y riesgos del proyecto. así como evitar errores frecuentes en su preparación. ya que esos flujos de fondos descontados a una tasa de corte (tema a abordar en el próximo capítulo) determinarán la ganancia o pérdida que se producirá como consecuencia de haber invertido una determinada suma de dinero en algún proyecto. crecimiento estimado de mercado. Además esos flujos de fondos están compuestos por los presupuestos de gastos y compras que tienen que ver con el proyecto. que son los puntos principales que se verán en este capítulo. realice o no el proyecto.

Con este tipo de partidas. se estaría computando en total un flujo negativo de $ 100. El caso más típico es el de las amortizaciones. el consumo de fondos se produjo en el momento en que se adquirió el bien que ahora se amortiza). Sin embargo. sino el pago en efectivo (sí por ejemplo. dicho monto anual no deberá ser incluido como salida de fondos en la generación de flujos de los cinco años. Es decir que si se incluyera la amortización.11 - . o sea que la consideración del período de erogación (flujo negativo) para el análisis d e factibilidad del proyecto. el ejemplo fue extraído del libro de los autores citados párrafos arriba.000 más por año. Sin embargo.Un aspecto que el profesional debe tener en cuenta para desarrollar el flujo de fondos es el tema de lo devengado / percibido. ya por ejemplo. deberá tenerse especial cuidado. Esto quiere decir que las amortizaciones no se incluyen en la elaboración del flujo de fondos del proyecto de inversión porque su valor fue incluido como un flujo negativo como “inversión inicial” y si se consideran las incidencias de las amortizaciones se estaría duplicando la información. los mismos se deben tener en cuenta cuando se pagan y no cuando comienzan a funcionar o se adquieren jurídicamente. existen otras partidas reflejadas en el estado de resultados que no transitan por dichos estados. ya que no deben ser incluidas formando parte de los flujos de fondos del proyecto. muchas veces se toma (a los fines del cálculo de los flujos de fondos)el criterio del estado de resultados. o sea que los flujos de fondos deben realizarse según el criterio de lo 1) obra citada en el punto 2 de la bibliografía. debe considerarse en el momento de la salida del dinero (sea en forma total una vez o en cuotas) y no bienes no durables no importa el momento de su consumo. Hay que tener en cuenta que. la salida del efectivo deberá imputarse al período de pago y no según el consumo.000 que se estima prestará servicios por 5 años. Por ejemplo. en las que genéricamente podemos decir que no existe un tránsito cercano de lo devengado a lo percibido o viceversa (también podrían citarse el caso de algunas previsiones). percibido y no sobre la base del criterio de lo devengado. Como la generación de riqueza (flujos futuros) es lo que conforma los flujos de fondos debe atenderse al principio de lo percibido. Esto quiere decir. por la amortización).000 por la compra efectiva del camión y $ 10. sobre la base de que la mayor parte de las partidas de resultados pasan tanto por los estados “percibido” como "devengado". Es decir que se supone .000 por año. por ejemplo. porque como “flujo de fondos” debe entenderse: “la generación de dinero en efectivo y no la generación de resultado contable”. si se adquiere un camión en $ 50. dado que ya se incluyeron los $ 50. que si se adquieren bienes para un proyecto de inversión. el ingreso se imputará cuando se efectúe el cobro en efectivo y no cuando se produzca el acto de la tradición del bien vendido.000 (todo a la vez) como salida en el momento 0. según como enuncian los autores Bocco y Vence2. Ahora sé vera la incidencia de las amortizaciones en el proyecto de inversión aunque luego veremos en qué casos podríamos tomar como simplificación el criterio de lo devengado en vez del criterio de lo percibido. partida del estado de resultados que no representa consumo de fondos (en realidad. se computara para el cálculo contable una amortización de $ 10.000 ($ 50. si se vende a dos años. se compran envases para un año.

y & la alícuota de dicho tributo. debido a la complejidad de su determinación y pago del gravamen. una variación de 30 días tendrá consecuencias insignificantes. En el impuesto al valor agregado se considera que como el contribuyente sólo actúa como agente recaudador del fisco que sólo ingresa la diferencia entre el impuesto facturado a sus clientes y el que le facturan sus proveedores. y por eso es indispensable tomar en cuenta la carga impositiva prevista en los proyectos evaluados. donde TIR& representa la tasa interna de retorno neta del impuesto a las ganancias. Si en cambio se está evaluando un proyecto de diez años de duración. En el impuesto a las ganancias. Si el proyecto tiene un año de duración total. La estimación de ingresos debe efectuarse de la forma más científica y cuidada posible. Lo más importante es poder distinguir lo devengado de lo percibido. en las que deben computarse los flujos de salida en el momento en que efectivamente se eroguen. neta del impuesto. es frecuente que se presenten los resultados de la evaluación como datos calculados sin computar la incidencia de dicho impuesto y. 2) obra citada en el punto 1 de la bibliografía. se adoptan una premisa simplificadora tal como la de considerar que la tasa interna de retorno.devengado-percibido y no hay que olvidar que se está hablando del futuro. que normalmente están expresados por lo devengado y que luego se vuelcan a columnas donde se refleja el momento de erogación para llegar a lo percibido. Pero en los flujos que tengan un corto tránsito de lo devengado a percibido no habría ningún problema. plazo de cobranza de las ventas o pago a proveedo res) de 30 días puede ser determinante. El profesional que elabora el proyecto deberá tener en cuenta que en nuestro país la presión tributaria ha ido creciendo sistemáticamente a lo largo de los últimos años. debiéndose utilizar el real flujo de dinero efectivo. Ante estos casos. La simplificación no es válida para el caso de las las inversiones en bienes durables. una diferencia de devengado / percibido (por ejemplo. en la medida en que se desee estimarla. aunque cuando se prepara un flujo de fondos es habitual partir de un estado que refleja todos los ingresos y gastos de cada ejercicio. . basta con considerar ambos rubros antes del impuesto. En plazos largos. muchas veces es claramente inútil querer distinguir entre el momento de devengamiento y cobranza de una transacción cargada con tal grado de incertidumbre. Se evita incorporar explícitamente la incidencia de los dos principales tributos que gravan la actividad económica. que lo verdaderamente significativo está en la variación de los flujos reales con respecto a los esperados y no en la diferencia entre cobrado o pagado y devengado.12 - . Según Onitcanschi1 . TIR dicho parámetro calculado antes de su incidencia. otro de los temas a considerar en la elaboración de los flujos de fondos es la incidencia tributaria ya toda actividad económica está alcanzada por múltiples y considerables impuestos que inciden en forma significativa en el resultado final. o sea el impuesto al valor agregado y el que recae sobre las ganancias. el cual es incierto y por lo tanto. estimar con total exactitud no solamente es imposible sino también antieconómico y ocioso. la incertidumbre crece de tal forma. estará dada por esta ecuación: TIR& = TIR(1-&). El calificativo de "corto" estará en función del plazo total del proyecto de inversión.

para cualquier proyecto. no son deducibles los gastos personales del contribuyente. las cuales no pueden ser compensadas con crédito fiscal proveniente de sus compras. aunque en el presente trabajo se trata a una empresa PyME). y. D). mantener y conservar la fuente productora de los ingresos. si bien con la obvia limitación de tomar al efecto la legislación vigente al momento de redactar el presente trabajo. coincidir o no con el calendario. En particular.Los costos variables son deducibles en la medida en que correspondan a unidades vendidas.13 - . pueden representar una considerable inmovilización de recursos con significativa incidencia en su rentabilidad.. El IVA forma un circuito cerrado. a su vez. se toman en cuenta las siguientes pautas: A). en cuyo caso está dado por el ejercicio contable que puede. Este coincide con el año calendario para las personas físicas. Para determinar los ingresos y los costos que deben atribuirse a cada año fiscal.Corresponde atribuir el ingreso de las ventas de las unidades al ejercicio en el cual se han facturado. mientras que para los receptores de dichos pagos son computables únicamente como pagos a cuenta del mismo impuesto o de saldos a ingresar del impuesto a las ganancias o a la renta presunta. Así.Se consideran gastos deducibles de los ingresos aquellos que son necesarios para obtener. pero no necesariamente para las empresas organizadas como sociedades. no es deducible como gasto el impuesto a las ganancias pagado. lo más frecuente es que se inicien el 1 ro de enero de cada año. no son deducibles los gastos que no responden a esa pauta. En particular. el 1ro de julio. en menor medida. no hay que ignorar la complejidad de la materia tributaria y la tendencia de los órganos fiscales a aumentar la recaudación anticipando el cobro de los impuestos establecidos más allá de todo criterio de razonabilidad que permita presumir que el uso de esas 1) obra citada en el punto 2 de la bibliografía. el fisco argentino establece retenciones de impuesto al valor agregado sobre los pagos que efectúan las grandes empresas (es buena la aclaración. Cada empresa fija el inicio y el fin de sus ejercicios contables. a los fines de la determinación del impuesto a las ganancias. Si se adopta este criterio es necesario dedicar una parte considerable del trabajo a la determinación del impuesto alas ganancias que generará la realización del proyecto dado que este recae sobre el flujo de fondos y sobre el resultado medido en términos contables de la actividad económica generada por el proyecto. C). la cual a su vez es computado por cada año fiscal. salvo que puedan relacionarse con su actividad comercial. Introducir las incidencias impositivas en el cálculo del flujo de fondos previsto para un proyecto representa un esfuerzo adicional. por lo que los pagos por dicho impuesto en ningún caso pueden influir en la determinación de la . premisas simplificadoras generará significativas distorsiones en los cómputos.Las inversiones fijas son deducibles exclusivamente bajo la forma de amortizaciones. por eso se trabaja sobre la base de su reconocimiento. 1ro de septiembre y el 1ro de marzo. no así los destinados a existencias. que se ve más compensado por la mayor claridad del cálculo de los parámetros realizados sobre la base de dicho flujo de fondos. Lo que se logra con esto es que la mayoría de las empresas registren saldos a favor crecientes de impuestos retenidos cuyo recupero se vuelve cada vez más incierto y que. por lo tanto. B).Si bien estas aproximaciones suelen ser útiles en muchos casos.

en la forma de flujos periódicos. aun sin inflación. Sin embargo la determinación de la cantidad exacta de períodos de duración de un proyecto no siempre es una cuestión excesivamente crítica. corriendo el riesgo de ob- . La importancia de esta determinación está en función de la cercanía o lejanía de los períodos adicionales al momento 0. Se supone también que se le pide prestado esos $ 10 000 y que se lo devuelven dentro de un año.000 en una economía con 0% de inflación hoy y para siempre. Es que el sacrificio por posponer consumos tiene un costo. se puede plantear a esa misma persona lo siguiente: "se supone que se tiene $ 10. la importancia de errar en la vida de un proyecto decrece a medida que la vida total de éste aumenta. tal como enuncian los autores anteriormente mencionados. Por lo tanto. no es lo mismo errar en tres años en la duraci6n de un proyecto de inversión de diez años que en otro de veinte. es decir la cantidad de períodos en los que el proyecto de inversión generará flujos de fondos. se podrá comprar dentro de un año una unidad del producto a $ 1. que son los siguientes: A. esta persona podría argumentar que seguramente (o invertiría los $ 10. Esto tiene que ver también con otro elemento ligado inexorablemente con el elemento tiempo: la tasa de interés. 2). y por eso la consideración del IVA tiene una importancia significativa. Toda esta disciplina se apoya en el tiempo. ya que determina la vida útil del proyecto. generalmente. Sin embargo. El tiempo es uno de los temas principales de la administración financiera. Casi en forma intuitiva. Esta característica tiene una importante implicación.05 mientras que hoy se adquiere lo mismo a $1. en el sentido de que toda inversión espera obtener su retorno no en lo inmediato sino en el futuro y. Se puede decir que ante el análisis de un proyecto de inversión se pueden llegar a cometer dos errores extremos.ganancia imponible.000 o algo más?. En otras palabras. Sobre el IVA hay que tener en cuenta que el desfase entre el crédito fiscal y el débito fiscal del IVA es tan importante que el proyecto de inversión puede pasar de recomendable a irrealizable o viceversa.LA DURACIÒN: El factor tiempo es uno de los elementos característicos de todo proyecto de inversión.subestimar el problema de la cantidad de períodos. Si se le pregunta a una persona no iniciada en temas financieros por qué cree que $ 1 de hoy no vale lo mismo que $ 1 del año que viene. A medida que se aleja del momento 0 el valor del dinero disminuye. aunque supuestamente sea una mera cuenta corriente del fisco. es muy probable que la pri mera respuesta impulsiva que logremos sea “por la inflación”. Es decir que hay algo más que inflación. ¿se pretenderá que le devuelvan los $ 10. El precio del dinero en el tiempo sé denomina genéricamente tasa de interés. Esta persona razonará en forma lógica y correcta lo siguiente: si se tiene 5% de inflación en un producto. a tal punto de decir que sin el tiempo la administración financiera no existiría.000 en un negocio que hará fructificar ese dinero inicial y entonces querrá una parte de dicha utilidad. vista de otra manera.14 - . Como ya se dijo oportunamente uno de los tres elementos característicos de un proyecto de inversión es que éste se desarrolla en el tiempo. O. la persona seguramente pedirá algo más por haber prestado su dinero.

Hay un dato que es muy importante y que el profesional debe tener en cuenta a la hora de decidir si un proyecto de inversión se va a financiar con capital propio o de terceros. dado que en este caso es indiferente que facilite los fondos como préstamo o como capital. cuando en realidad las variaciones que se discuten no tienen grandes consecuencias sobre la decisión debido a la relativamente grande duración del proyecto. toda vez que la operación que realiza le atribuye el control total del proyecto. Como un primer acercamiento se puede citar el siguiente ejemplo donde nos encontramos con tres empresas con iguales activos y rentabilidad pero que difieren en cuanto a su estructura de financiación: la empresa “A” se financia exclusivamente con capital propio.sobrestimar el problema.15 - . factores comerciales como ciclos de vida de los productos. o su inversor. en este caso es claro que esta última empresa paga una tasa de interés superior a la segunda. Si el préstamo se otorgara al proyecto en sí. la empresa “B” mantiene obligaciones equivalentes al 50% de sus activos. Paso 2: Efectuar el análisis cuantitativo del proyecto. quien facilite tal préstamo es en realidad el dueño del proyecto. etc. B. trabajar con la duración estimada originalmente.). debido a su exagerado nivel de endeudamiento. Si las variaciones son importantes. y la “C” por un monto que representa el 80% de dichos activos. considerando en el análisis final escenarios de máxima. el acreedor (en este caso) no tiene recurso contra la empresa si los rendimientos derivados del proyecto resultan insuficientes para el repago de sus obligaciones.tener un VAN (o TIR) (temas que serán desarrollados en otros capítulos) sobre o subvaluados con las consecuentes implicaciones en la decisión o. hay que tener en cuenta que la influencia de la estructura de financiación sobre la rentabilidad de las empresas es un tema muy importante que suele presentarse bajo el nombre de efecto palanca o leverage. No hay que asumir que los préstamos que se otorgan a un proyecto. En este último caso (variaciones importantes ante distinta duración) podría caber también elevar la tasa de interés debido a que se registra un aumento en el riesgo del negocio por las incertidumbres que plantea éste. lo que hay que asumir es que la empresa es la que obtiene la financiación y es la que ha de ejecutar el proyecto. volver al paso 1 para un análisis más estricto. Los siguientes pasos ayudarán a mantener una posición intermedia: Paso 1: Efectuar una primera estimación de la duración del proyecto en forma interdisciplinaria (teniendo en cuenta factores de ingeniería como vida útil de maquinarias y equipos. 3).LA FINACIACIÒN DEL PROYECTO: Siguiendo a uno de los autores citados anteriormente. considerando variaciones en la vida útil de éste para medir las implicaciones relativas de dicha variación. cualquiera sea la figura jurídica bajo la cual realiza su aporte. Por más que estos casos se presenten en la realidad es claro que la financiación que pude obtenerse está limitada justamente por el mayor grado de riesgo que el financista deberá asumir. Paso 3: Si las variaciones verificadas en el paso anterior no son importantes. Guillermo Onitcanschi. media y mínima. que es que las empresas reciben préstamos sobre la base de su capacidad . Si por vía de hipótesis se considera una financiación que cubra el 100% de las inversiones requeridas por el proyecto. el acreedor debería limitar su posibilidad legal de reclamar el pago del capital e intereses al producto de su ejecución.

16 - . en la medida en que una empresa elige una estructura de financiación que incluye la toma de préstamos. Para entender mejor todo el tema del leverage o apalancamiento es necesario mostrar un ejemplo de considerable extensión pero muy importante para la comprensión del tema: (extraído del libro de Bocco y Vence) Una persona cuenta con $ 100. una empresa separada. a un activo) en particular. en cierta forma. y en esa situación se está frente a un caso especial de la idea general planteada en el párrafo anterior: tal proyecto es. decisión ésta última que involucra a la estructura de financiación global de la empresa. La única excepción a esta conclusión está dada por los casos de financiación sin recurso afectada a un proyecto en particular. Por lo tanto. y cuyas obligaciones lo tienen como único respaldo. y no de la forma en que será financiada la inversión por él requerida.de repago al momento de solicitarlos. eventualmente. lo que es equivalente. cuyos activos representan el único respaldo de la financiación que se toma para cubrir las necesidades de fondos derivadas de su ejecución. y corresponde que sea analizada como tal. sí se quiere. por lo que tales decisiones deben ser evaluadas desde ese punto de vista y no considerando exclusivamente el proyecto cuya ejecución es le detonante de la búsqueda de financiación. para su accionista. Igualmente hay que tener en cuenta que el leverage se da en intervalos y no tiene una elasticidad infinita.000 necesarios para efectuar una inversión en un local franquiciado. toda vez que éstas corresponden a la empresa en sí y son una consecuencia de su política financiera. resulta asignar las ventajas y desventajas derivadas de ella a un proyecto en particular. las mediciones que excluyen toda consideración de las modalidades previstas para su financiación son las pertinentes. el proyecto es equivalente al de la adquisición de los títulos de capital d una firma cuyo activo está representado por el proyecto. De lo visto anteriormente surge que en la medida en que interesa considerar la relación rentabilidad prospectiva versus riesgo del proyecto (el tema del riesgo será tratado en el punto 4 del presente capítulo). en definitiva. caso en el que es claro que el flujo de fondos a evaluar es el que resulta de considerar el neto de la empresa. y es posible que el prestamista tome en cuenta las perspectivas que ofrece el proyecto para cuya financiación se requieren los fondos. per. sobre la empresa en su conjunto y no sobre un proyecto en particular. aun en este caso sólo le interesarán en la medida en que sus retornos puedan ser tomados en cuenta como cobertura de los servicios de la deuda que se intenta contraer. de un cambio en la estructura de financiación. o. y por eso. pero se supone que . porque salvo en empresas muy grandes no es lo mismo la tasa que cobrará una entidad financiera si se financia el 20% del proyecto o si se toma el crédito por el 80% del mismo. neto de los efectos de la financiación sin recurso tomada para su ejecución. la decisión relativa a la ejecución de un proyecto de inversión debería ser evaluada a la luz de los méritos que son propios del proyecto en sí mismo. No impide a ello que los préstamos sean tomados como consecuencia de la ejecución de un proyecto de inversión que involucra requerimientos adicionales de fondos dado que las decisiones relativas a la estructura de financiación adoptada para la cobertura de tales requerimientos repercuten. dado que las que incorporan hipótesis ad-hoc a tal fin asumen arbitrariamente que parte de la financiación que la empresa toma corresponde a un proyecto (o. O dicho de otro modo. tal como señala el autor Onitcanschi referenciado anteriormente. el flujo de fondos derivado del proyecto en sí.

00 60. La disposición de los fondos del proyecto es la siguiente: Período (año) Flujos de fondos nominales 0 1 2 3 4 .000 totales. Es decir que deberá recurrir a un préstamo bancario de $ 50.000. se pude hallar la TIR( este tema se verá en los próximos capítulos.00 Como vemos.00 -19.00 -16.00 El préstamo bancario generará a su vez el siguiente flujo de fondos: Período (año) Flujos de fondos nominales 0 1 2 3 4 50.000) de intereses y así sucesivamente hasta cancelar totalmente el préstamo en el año 4.55 8437.000 como préstamo del banco. pero como una primera aproximación se puede decir que es aquella tasa que hace que el valor actual de los flujos de fondos sea cero) de esos flujos.674972 -10799. La tasa que le cobra el banco es del 14% anual.000 para cubrir los $ 100.00 63. En el año 1 se pagan $ 12. tal como sería un proyecto de inversión (en este caso seria TIR para el banco y no para la persona que contrata el préstamo.769468 -13658. se trató de "calzar" financieramente el proyecto con el préstamo.68 3 -16000 0.500.877193 -17105.500 de capital más $ 7.750.00 -17.150. Para no tener problemas de cumplimiento.26 32894. en primer lugar sé reciben (flujo positivo) los $ 50.59208 -8437.00 66. con amortizaciones anuales de capital de $ 12. -100.000.06 19236. siendo para ella una tasa de interés por financiación bancaria).13 4 -14250 0.14 -0.000.250. y suponiendo que la persona sólo posee el 50% del capital necesario.A-que esa persona tiene parte del dinero B-que esa persona no tiene nada del dinero Si "Tiene parte del dinero".000. es decir que se solicitó un préstamo pagable en el término de cuatro años. Valor actual al momento 0 Sumatoria Flujo de fondos nominales 0 50000 1 50000 50000 1 -19500 0.01 Se pude apreciar que si se toma la tasa del 14% para descontar los fondos el VAN (este tema será abordado en los próximos capítulos pero como una primera .17 - .500. Período (año) Factor de desc.000. Para corroborar la tasa empleada.00 -14.74 2 -17750 0.500 y pago de intereses también anual sobre saldos.000 (14% sobre $ 50.00 37.

18 - .aproximación se puede decir que es el valor actual de los flujos de fondos descontados a una tasa de corte que puede ser la tasa de costo de capital) de los flujos del préstamo es igual a cero. aplicada sobre un determinado sistema. Ello tendrá un efecto positivo sobre la tasa fi nal. El término "apalancar" significa genéricamente la utilización de una cierta fuerza que. Esto de verificar la tasa bancaria con los fondos reales no es un ejercicio ocioso. El flujo de fondos resultante combinando los dos anteriores es el siguiente: Período (año) Proyecto puro Préstamo bancario Proyecto apalancado 0 1 2 3 4 -100000 37500 60000 63000 66150 50000 -19500 -17750 -16000 -14250 -50000 18000 42250 47000 51900 Como se pude apreciar en la tabla aparecen dos nuevos conceptos: • Proyecto puro: es el proyecto original. ya que se produce cuando se paga un costo financiero mayor por el préstamo que lo que se obtiene en la inversión en la que se aplican los fondos. Al retorno del proyecto. mezclando éstas (nominales y efectivas) o no computando en la publicidad del préstamo todos los componentes que para el que toma el préstamo son costos que incrementan la tasa inicial. quedando un remanente para el inversor. Wacc par Weighted average capital cost) es una técnica de cálculo de la tasa que cuantifica el costo del capital invertido en una empresa o proyecto teniendo en cuenta la participaci6n del capital propio y de terceros como fuentes de financiación. En las finanzas. un "Apalancamiento o Leverage negativo" es un efecto en principio menos deseable. Con esto hasta el momento. el término palanca viene a describir el efecto sobre la tasa de retorno de un proyecto al introducir en él la provisión de fondos de terceros a un costo menor al de la tasa original. Un último tema importante sobre las cuestiones de financiación es el costo promedio ponderado de capital (Cppc o. en inglés. • Proyecto apalancado: es el flujo de fondos que resulta de la combinación del proyecto puro y el préstamo. Por el contrario. Ni más ni menos que el concepto de palanca de la física. sin contener aún los flujos provenientes de la financiación y. ya que el retorno que provendrá de la inversión productiva será superior a los intereses a pagar al tercero prestamista. simplemente se verifica que la tasa efectiva que nos cobra el banco es del 14%. El método del Costo Promedio Ponderado del Capital (Cppc) somete directamente a los proyectos en su estado puro a una tasa que se calcula sobre la base de la . el inversor deberá adicionar de su propio dinero para pagarle al tercero prestamista. ya que en la "vida real" muchas veces se presto a confusión el mal uso de tasas que hacen los bancos. El efecto descripto en el párrafo anterior se denomina "Apalancamiento o Leverage positivo ". produce una fuerza superior a la originalmente utilizada.

2. Los cálculos del Cppc serán los siguientes: 1.40) Cppc= 16%. En el ejemplo. si para financiar un proyecto de inversión se dispone de un 60% de capitales propios y un 40% provienen de préstamos de terceros a una tasa del 10% anual. Si también se tiene en cuenta que los intereses pagados a terceros se deducen del impuesto a las ganancias. Si bien las conclusiones obtenidas por ambos métodos son similares ejemplos de los resultados no siempre son idénticos debido a que la fórmula aquí expuesta representa una función matemática lineal. Luego se aplica la fórmula antes vista Cppc = (20% x 0. La fórmula general del Cppc .19 - . es más . el proyecto no será factible ya que el costo ponderado de las fuentes de capital es superior al retorno del proyecto. mientras que la curva conformada por la variación de VAN y TIR no representa (por lo general). la tasa del 14.queda expuesta en la siguiente forma: Cppc = (Ccp x Pcp) + ((Cct x (1-t) x Pct)) Siendo: t: La tasa del impuesto a las ganancias.40)) Cppc= 14. Se supone que se arriba a una tasa del 20% de costo de capital propio para la aplicación al proyecto específico.60% será la utilizada para descontar los fondos del proyecto puro (siempre que en éstos estén deducidos los pagos por el impuesto) o lo que se comparará con la TIR del proyecto (considerada también “después del impuesto"). Pcp: Participación del capital propio. Suponiendo una tasa del impuesto del 35%.siguiente fórmula: Cppc = (Ccp x Pcp) + (Cct x Pct) Siendo: • • • • Ccp: Costo del capital propio. si es superior.60) + (10% x 0. Pct: Participación del capital de terceros. el nuevo cálculo es el siguiente: Cppc = (20% x 0. Si bien esta fórmula es utilizada muchas veces para análisis de proyectos. Cct: Costo del capital de terceros. el proyecto será viable. Si el Cppc es inferior a la TlR pura. Puede confeccionarse por el método de agregación de componentes.considerando la incidencia del impuesto .60) + ((10% x (1-0.60%. Se estima el Ccp.35) x 0. Por ejemplo. se debe retraer dicha recuperación del costo del dinero de terceros.una función de dicho tipo.

una fábrica textil. cuyas consecuencias completas se irán presentando en muchos días por venir. y no como consecuencia de un promedio ponderado de los beneficios cuantitativos multiplicados por las . por lo que resulta una mentira adjudicar sus consecuencias (ventajosas o desventajosas) a dicho proyecto. por un lado. tenemos que admitir que las bases de nuestro conocimiento para calcular el rendimiento probable en los diez próximos años de un ferrocarril. pero se entiende que el criterio enunciado ignora una cuestión central que es que la financiación es una posibilidad que se ofrece normalmente sólo a la empresa en su conjunto. una mina de cobre. que afecta a la empresa en su conjunto. la clientela de una medicina patentada. aun si u ejecución fuera el detonante de la toma de financiación sin recurso ( o sea aquella en la cual el acreedor limita sus derechos al cobro a los rendimientos del proyecto financiado). o sea que si se considera un flujo de fondos con hipótesis incorporadas de financiación.20 - . y aún lo es en los cinco años próximos” “Quizás la mayor parte de nuestras decisiones de hacer algo positivo. este tema fue abordado por Keynes3 en su “Teoría general” del cual es importante resaltar dos párrafos: “El hecho más destacado es lo extremadamente precario de las bases de conocimiento en que han de basarse nuestros cálculos de los rendimientos probables. requiere un examen separado y propio del problema de elección de la estructura de financiación que se desea para la empresa en su conjunto. mientras que ésta última decisión. Como para terminar con una pequeña conclusión sobre el tema de la financiación se pude decir que se plantea el dilema de considerar el flujo de fondos del proyecto en sí mismo o considerar el que resulta de afectarlo por el derivado de la hipótesis de financiación prevista. en cada caso. dado que.común su utilización para el análisis de la rentabilidad histórica de la empresa. En cuanto a los riesgos en los proyectos de inversión hay que tener en cuenta que existe una dificultad objetiva en medir dichos riesgos. Según mi opinión y la que debe tomar el profesional es que si se toma la segunda modalidad. una línea trasatlántica de vapores o un edificio en la city de Londres. Si hemos de hablar con franqueza. porque. los valores de los parámetros de evolución serán diferentes. 4). sólo pueden considerarse como resultado de la fogosidad de un resorte espontáneo que impulsa a la acción de preferencia a la quietud. y se concluye que los méritos del proyecto deberían ser examinados en forma independiente de la forma en que se prevé financiarlo.EL RIESGO: Como introducción a este punto se puede decir que la rentabilidad prevista para todo proyecto de inversión encuentra su contrapartida natural en los riesgos propios de la actividad a desarrollar. es muy limitado y a veces nulo. es posible llevar la TIR al nivel que se desee modificando simplemente dichas hipótesis. por eso en algunas actividades existe una apreciación generalmente aceptada sobre los niveles mínimo y máximo de rentabilidad que puede esperarse de todo emprendimiento a ser desarrollado en tal área cuyas diferentes magnitudes establecen claramente los diferentes niveles de riesgo involucrados. Nuestro conocimiento de los factores que regirán el rendimiento de una inversión en los años venideros próximos es frecuentemente muy ligero y a menudo desdeñable. y sólo excepcionalmente a un proyecto en particular. se generan significativas dificultades conceptuales.

dejando como única base de sustentación la previsión matemática. J. La empresa sólo pretende estar impulsada por el contenido de su programa.21 - . En 1963. en el caso concreto de los pronósticos relacionados con el flujo de fondos previsto para un proyecto de inversión. Sin embargo es muy fácil extender la teoría de las carteras de activos financieros a los activos físicos. desde el momento que las bases para realizar semejante cálculo no existen. la empresa se marchita y muere aunque el temor de perder puede tener bases poco razonables como las tuvieron antes las esperanzas de ganar… No debemos deducir de esto que todo depende de oleadas de psicología irracional…Estamos simplemente acordándonos de que las decisiones humanas que afectan el futuro. si la fogosidad se enfría y el optimismo 3) obra citada en el punto 3 de la bibliografía. políticas o económicas. conceptos relevantes para preparar el presupuesto de capital”. este autor delimitó cuidadosamente el campo de aplicación de su modelo con una serie de premisas explícitas.probabilidades cuantitativas. ya sean personales. no pueden depender de la expectativa matemática estricta. es que la teoría de Markowitz es aplicable a todo tipo de inversiones. Por lo tanto. Thomas E 5 No es mucho más de lo que puede encontrarse como base conceptual para aplicar el enfoque estadístico de los riesgos al problema de los proyectos de inversión. el cual deriva en general. En la actualidad la idea general. y que es nuestra inclinación natural a la actividad la que hace girar las ruedas. El problema de esta caracterización es que su aplicación queda restringida a . tal como se expone en una de las tantas obras publicadas sobre la administración financiera: “Podemos resumir el análisis del riesgo que hemos realizado hasta este momento de la siguiente manera: 1) El riesgo de una cartera puede medirse mediante la desviación estándar de su tasa de rendimiento…Una cartera se define como una combinación de activos…Ya que la teoría de las carteras se ha centrado casi totalmente en activos financieros (accione y bonos en su mayor parte) restringiremos nuestra exposición a este tipo de activos. escogiendo nuestro ser racional entre las diversas alternativas lo mejor que puede.” El tema de los riesgos empresarios tuvo otros aportes de otros autores como Markowitz4. De este modo. calculando cuando hay oportunidad. Spencer y Siegelman5 expusieron una teoría relativa a la extensión de las ideas de Markowitz a todo tipo de decisiones empresarias. tal como señalan los autores Weston. espontáneo vacila. sobre las bases estadísticas para toda la estructuración de carteras de inversiones accionarias. Fred y Copeland. poco a poco sus ideas se fueron generalizando a situaciones distintas. no sólo en carteras de acciones. y se cuantificaría el riesgo involucrado sobre la base de la dispersión de los valores asignados a cada uno alrededor de la media. Se basa en el cálculo exacto de los beneficios probables apenas un poca más que una expedición al polo sur. si bien sus conceptos eran presentados con notorias ambivalencias e imprecisiones. a la aplicación del criterio de valor esperado a fin de cuantificar los parámetros inciertos. pero con frecuencia hallando el motivo en el capricho. el sentimiento o el azar. se tomaría el valor esperado sobre la base de las probabilidades asignadas a os distintos escenarios considerados. en la cual apareció por primera vez el concepto de medición estadística de riesgos. por muy ingenuo o poco sincero que pueda ser.

pero no una frecuencia verificable empíricamente. Para salvar esta dificultad se ha propuesto utilizar las llamadas probabilidades subjetivas en reemplazo de las derivadas de serie estadísticas. Este sería el caso de una inversión destinada a un casino o a la explotación de ciertos rubros de la actividad aseguradora donde los cálculos estadísticos dominan la evaluación del proyecto. porque el suceso ocurrirá o no. es el de utilizar criterios estadísticos a situaciones en la que estos no son aplicables. cuya aparición responde a un patrón estable de frecuencias relativas. pero no es de modo alguno el marco propio de la mayoría de los proyectos de inversión. Pero tal dilema sólo existe en tanto se limita al concepto estadístico del riesgo que. o. Y. 5) obra citada en el punto 5 de la bibliografía. en consecuencia.22 - . por eso cuando se habla de riesgos empresarios o relacionados con proyectos de inversión implica referirse a situaciones contingentes que pueden traer aparejadas consecuencias negativas para el proyecto considerado. y ello significa que sólo serían medibles los riesgos en aquellas situaciones en que la ley de los grandes números tiene validez. es posible hacer un cálculo del resultado que puede esperarse de una serie de apuestas sistemáticas. ni mucho menos una distribución estable de frecuencias relativas. al no existir una serie reiterada de situaciones futuras en las que dicho valor reflejará una expectativa razonable del resultado final que puede esperarse. como se vio anteriormente. y en tales casos el cálculo de un valor esperado carece de sentido. El riesgo en el lenguaje corriente se entiende como sinónimo de peligro. sólo se utiliza en un espectro limitado de situaciones empresarias. y el valor esperado no reflejará ninguno de los dos resultados que pueden producirse. cuando el proyecto se inserta en una situación caracterizada por la existencia de un universo de hechos repetitivos 4) obra citada en el punto 4 de la bibliografía. Son todo tipo . particularmente cuando se considera a las referidas actividades innovadoras respecto a las cuales no existe siquiera una experiencia que permita establecer datos estadísticos. en el segundo caso. esto puede entenderse mejor si se compara la situación de un jugador que cuenta con un capital considerable aplicado a un juego de azar con la de otro que sólo dispone del dinero suficiente para formular una apuesta única. por definición. Un aparente dilema que se plantea. sólo pueden darse dos situaciones: ganar o perder. que es el tema que se abordará en los párrafos siguientes. la probabilidad que se les atribuya no hace sino reflejar el grado de convicción puesto en su ocurrencia por quien analiza el problema. dado que dispone de recursos suficientes como para realizarlas. o bien descartar la posibilidad de medir los riesgos de los proyectos de inversión. Cuando se hizo mención a una idea más amplia de riesgo es posible encarar el problema desde otra perspectiva más clara y concreta que la que ofrecen los criterios ya discutidos. Porque si los factores inciertos relacionados con el rendimiento prospectivo de un proyecto no pueden ser pronosticados estadísticamente. Según el autor citado anteriormente. si se refiere a hechos no repetitivos el problema se agrava. cuando la probabilidad asignada a un suceso refleja “un grado razonable de creencia” (tal como enuncia Keynes en la obra ya citada anteriormente) existe una situación totalmente distinta a aquella en la cual la ley de los grandes números es aplicable. en el primer caso.casos en que la teoría estadística del riesgo es aplicable. Onitcanschi. dicho de otro modo. sin advertir que.

Durante mucho tiempo estuvo vigente el mito relativo a las capacidades gerenciales entendidas como atributos independientes del tipo de negocio que se pretende encarar. y en la generalidad de los casos sólo algunos de ellos tienen influencia decisiva sobre la rentabilidad prevista para el proyecto. ya que una vez establecidos los datos inciertos con mayor incidencia es posible considerar las medidas concretas factibles de ser adoptadas. se hace necesario. El análisis de sensitividad tiene en cuenta que el flujo de fondos utilizado para la cuantificación de los parámetros financieros de la evaluación está basado en una serie de estimaciones sobre numerosos factores inciertos. para determinar los cursos de acción orientados a acotar los riesgos. cada una de ellas requiere conocimientos determinados que sólo se adquieren sobre la base de una dilatada experiencia en ese campo. la cual. Para cuantificar los datos requeridos a tal fin es posible efectuar un análisis sistemático. requiere una percepción clara de sus características y un adecuado conocimiento del medio económico en el cual se pretende desarrollarlo. esta cuestión es fundamental dentro de cualquier proyecto de inversión y el profesional deberá tener sumo cuidado a la hora de elegir en que contexto se desarrollará el proyecto. se obtienen series que. de esto se desprende que el profesional que está a cargo de un proyecto de inversión debe . esto es mentira. por lo que es de suma importancia su identificación y estudio detallado. a su vez. En general. sea para reducir la incertidumbre relativa a la estimación que se ha hecho. por eso el análisis de riesgo de un proyecto es inseparable de su consideración en forma concreta y específica. mayor será la influencia que este tiene sobre la rentabilidad prevista para el proyecto. Se trata de un interés concreto. El interés primordial relacionado con los riesgos del proyecto pasa por establecer en qué medida sus resultados pueden verse afectados por dichas situaciones. porque un contexto riesgoso puede ser fatal para la rentabilidad esperada del proyecto.de situaciones contingentes que afecten el desarrollo del proyecto. en cambio. sólo es aprovechable por quienes poseen las condiciones innatas que ellas requieren. y por ello se recurre a este tipo de análisis que consiste en determinar la relación entre la variación del valor asignado a cada supuesto que interviene en los cálculos del flujo de fondos y el de los parámetros de la evaluación financiera resultante. sea para asegurar que en la ejecución del proyecto su magnitud real se ajuste lo más posible al valor previsto. orientado a establecer eventuales cursos de acción destinados a reducir sus repercusiones negativas que pueden esperarse de situaciones futuras inciertas.23 - . examinar en profundidad los factores de riesgo a fin de determinar en cada caso las alternativas posibles (como ser pagar la prima de un seguro antes que exponerse a la pérdida patrimonial que puede resultar de un siniestro). a su vez. sino de encarar las acciones requeridas para lograr determinadas metas. el cual. dado que poco interés merecen aquellos problemas cuya repercusión es acotada o poco significativa. No se trata de determinar los valores esperados sobre la base de probabilidades estimadas. en tanto que pueden traducirse en consecuencias positivas o negativas para sus resultados. se aproximan a líneas rectas. dado que si bien algunos aspectos de la gestión empresaria son comunes a todo tipo de actividades. graficadas. que recibe el nombre de análisis de sensitividad. La determinación efectuada sobre el análisis de sensitividad permite enfocar adecuadamente el problema del correspondiente a los riesgos del proyecto. cuya pendiente marcará la importancia relativa de dicho dato: cuanto mayor sea la pendiente.

costos. es imposible evitar el análisis cualitativo del problema sobre la base de datos difícilmente obtenibles por quienes carecen de experiencia concreta en el tema. Otro autor que hace mención sobre este tema es Hertz 6. el de definir la información necesaria para poner de relieve las diferencias entre los diversos proyectos posibles. seguramente se formalizarán contratos a largo plazo. Por ejemplo. un ingreso mínimo. en lo que hace a acotar el riesgo derivado de un incremento significativo en el costo del equipo. las discrepancias están limitadas a unos pocos métodos. en el cual se privilegia la comprensión concreta de las situaciones que implican el riesgo para el proyecto. lo que es equivalente.24 - . al pago de una seña que congele dicho precio por un lapso dado. Y si los factores variables . pero la ejecución de los pasos necesarios para la consecución de esta difícilmente pueda ser efectuada por quienes carecen de conocimientos específicos del mercado y/o los contactos personales adecuados para lograr dichos contratos. en la medida de lo posible. y que se perderá como única indemnización a favor del fabricante del equipo en caso de no concretarse la operación antes de cierta fecha. y todo ello debido en gran medida al desconocimiento empresario. cuya detección sí puede facilitarse mediante cálculos formales como el análisis de sensitividad. alguno de los cuales debe haber sido adoptado por cada empresa. y aunque hay diferencia de opinión en cuanto a la forma de calcularse la tasa de rendimiento de un proyecto. y si bien es posible sistematizarlo mediante el análisis de sensitividad. En ambos casos. pero que para ser traducidos en medidas específicas orientadas a acotar dichos riesgos exige dotes de creatividad. los resultados esperados medidos en términos de rentabilidad pueden no ser acordes a los determinados oportunamente. que habla que el problema con que se enfrentan los empresarios al elegir sus inversiones es. etc. puede pensarse en la obtención de una opción de compra a un costo determinado que garantice un precio máximo hasta una fecha adecuada. La consecuencia es que el análisis de los riesgos de un proyecto es inseparable de la consideración del proyecto en sí mismo. por eso sé prioriza un enfoque totalmente distinto. precios. Hay que tener en cuenta que el riesgo de un proyecto se puede encarar desde distintos puntos de vista: el enfoque basado en un cálculo estadístico sólo tiene sentido cuando la naturaleza misma de la actividad involucra situaciones repetitivas que responden a un patrón estable de distribución de frecuencias relativas (caso de ciertos rubros de la actividad aseguradora). originalidad y muchas veces audacia que son inherentes a los empresarios y técnicos con amplia y adecuada experiencia en el rubro. ante todo. sacrificando eventualmente parte del alquiler pretendido para asegurar.. materializar este tipo de resguardos a costos razonables requiere habilidades y conocimientos cuya adquisición sólo se logra mediante una larga experiencia. pero pierde significado cuando se pretende efectuar dicho cómputo sobre la base de probabilidades subjetivas estimadas para situaciones únicas o de escasa recurrencia. No parece haber duda en cuanto a los factores que deben tomarse en cuenta: mercados. si se pregunta cuáles son las alternativas concretas orientadas a acotar el riesgo derivado de un alquiler insuficiente o bien un nivel ocupación excesivamente reducido. De igual modo.tener pleno conocimiento del área en el cual se desarrolla el mismo porque si no conoce en forma adecuada el contexto. o bien.

es sin dudad útil. -Disminución del valor de la moneda: el precio de los bienes representa el valor de éstos en términos monetarios y simultáneamente expresa el valor del dinero en términos de mercancía. pero aun así la incertidumbre remanente puede transformar en humo las esperanzas de las empresas. al operarse un alza continua en el nivel de precios de las mercancías. lo que permite evaluar el grado de incertidumbre que rodea a cada uno.25 - . el poder adquisitivo de la moneda disminuye. el logro de todas estas ventajas requiere sólo un pequeño esfuerzo que la mayoría de las empresas dedica al análisis financiero de los proyectos de inversión. Como este procedimiento puede ser aplicado sobre una base permanente a cada proyecto de inversión a medida que se presenta para su análisis. es decir. en realidad.ocurrieran según fueron pronosticados. el incremento en la gran mayoría de ellos compensa con creces la estabilidad o aun la disminución de la minoría. y esto significa que con la misma cantidad nominal de dinero. todo lo cual constituye un verdadero subsidio. Las características de los procesos inflacionarios son las siguientes: -Incremento de precios y costos: es un aumento acumulativo en el nivel general de precios. Por eso. El ejercicio de razonar en base a incertidumbre contribuye a mejorar la habilidad de elegir las inversiones. cada vez se adquiere un menor volumen de bienes materiales. para lograr estimaciones más precisas. esto no significa estrictamente que todos los precios evolucionen en alza. tal conocimiento sobre la incertidumbre puede ser utilizado para maximizar la utilidad de la información a los efectos de la toma de decisiones. mejorar los procedimientos. Existe una solución. se define a la inflación como el crecimiento general y sostenido del nivel general de precios. el motivo es que las estimaciones utilizadas para efectuar los pronósticos no son sino estimaciones.INFLACIÓN: Este punto obviamente deberá ser tenido en cuenta para aquellos proyectos de inversión que se desarrollan en contextos inflacionarios. lo que implica adquirir un conjunto de conocimientos al respecto. El gravamen beneficia a los agentes económicos que reciben el dinero adicional creado. como consecuencia de la inflación se producen alteraciones en las relaciones de precios existentes. . Pascale y Porteiro 7. porque comprender la incertidumbre y el riesgo equivale a comprender el secreto de los negocios. -Impuesto a los saldos monetarios: la pérdida de poder de compra puede considerarse como un impuesto sobre los saldos monetarios pagado por su propietario. que es la compilación de estimaciones confiables para los diversos factores básicos. esto es su poder adquisitivo. El coraje que requiere enfrentar la aparente incertidumbre puede resultar muy atenuado por la claridad de la descripción del riesgo. Siguiendo el tratamiento dispensado por los autores Cerchiari. en forma gratuita o abonando tasas de interés inferior a la inflación. y es la llave para abrir la puerta a la s buenas oportunidades. puede esperarse un mejoramiento de la habilidad de los ejecutivos para formular estimaciones sobre las probabilidades de variación. y de las probabilidades de mejores resultados que lo esperado. cualquiera de los métodos de evaluación asegurará la obtención de beneficios satisfactorios. 5). 6) obra citada en el punto 6 de la bibliografía. hay que tener en cuenta que los métodos convencionales no funcionan satisfactoriamente.

pensionistas) o menor poder relativo de regateo (asalariados) y a favor de los sectores que perciben beneficios. en general. -Posición monetaria neta: una relación de precios-costos de 1 o mayor no implica por sí sola una buena situación de la empresa en condiciones inflacionarias. ni incluso en la misma dirección. se producirá una . por supuesto. que haga dificultoso el aumento de sus precios para acompañar el aumento de sus costos. jubilados. no todos los precios varían al mismo ritmo. Como resumen de lo expresado anteriormente hay que tener en cuenta que los precios y costos de la empresa crecen.26 - . es probable que la empresa tenga una fuerte competencia externa. Por el contrario pueden existir pasivos monetarios. por ejemplo un acreedor en moneda nacional. en épocas de inflación. Como un pequeño ejemplo se puede decir que los precios de los productos que comercializa una empresa pueden crecer en un año 35%. y si los pasivos monetarios se restan de los activos monetarios.3)=769. o sea. se resuelve en detrimento de aquellos que tienen ingresos monetarios fijos (rentistas. y el dinamismo de la relación de estos crecimientos es un primer elemento básico. estaría significando que los precios se han adelantado a los costos y una relación menor que 1 mostraría el caso inverso. con un 30% de inflación. De esta forma. el obtener una relación igual o mayor que 1 no siempre depende de la empresa. Las empresas están inmersas en procesos económicos que condicionan en sumo grado esta relación. en el caso de los proyectos. Los efectos que el proceso inflacionario puede tener sobre las finanzas de las empresas son variables y su tratamiento admite también una diversidad de enfoques. por otro. el sentido imperante en 7) obra citada en el punto 7 de la bibliografía. Una relación que tuviera como resultado 1. que no todos los precios integrantes de la ecuación económica varían de igual forma. En consecuencia. y por el mantenimiento de ese saldo la empresa obtiene una ganancia en épocas de inflación. se puede obtener de la comparación de ambos movimientos una relación que ponga de manifiesto la evolución combinada de los precios y los costos. por ejemplo. otro ejemplo sería aquellos casos en que las autoridades económicas deciden controlar todos o algunos precios de la economía. se agrupa a los integrantes del costo y se observa su evolución. si diera más de 1. sino que está fuertemente influenciada por el contexto económico. Esos enfoques son los siguientes: -Dinamismo de la relación precios-costos: como ya se señaló con relación al proyecto inflacionario. y si esta es activa. o sea que se perdieron $231 por el haber mantenido un activo monetario independientemente del dinamismo de la relación precios-costos. ocurre lo mismo. ya que sólo es un indicador de la situación de los flujos financieros de la empresa. Las empresas suelen tener activos y pasivos monetarios que se erosionan con el efecto inflacionario. el circuito de traslación trae aparejado un proceso regresivo de la redistribución del ingreso. significa que al fin del año tuvo: 1000/ (1+0. y dentro de una empresa y. si mantuvo un saldo de caja de $1000 durante un año. significaría que los precios crecen al mismo ritmo que los costos de la empresa. si un país viene bajando la protección a la industria nacional eliminando recargos a las importaciones.-Redistribución regresiva del ingreso: el conflicto que se plantea entre los grupos sociales en su propósito de mantener y aumentar la participación en el producto. se llega a o que se llama posición monetaria neta. en tanto que el costo de la mano de obra lo puede hacer en un 40% y el de las materias primas en un 10%. Si por un lado se toman los precios a los cuales la empresa vende sus productos y.

Las distintas variables que intervienen en un proyecto. O sea. todos ellos para un mismo período. en condiciones inflacionarias el principio no cambia. . la empresa puede ir operando en contextos inflacionarios y los impuestos a las ganancias frecuentemente no contemplan el fenómeno inflacionario y tributan sobre ganancias nominales en vez de las reales. Cuando a todas ellas se les agrega una variable aleatoria más. afectando fundamentalmente el riesgo sistemático o no diversificado (se entiende por riesgo sistemático aquél vinculado al mercado en su conjunto. y la tasa de interés real surge de la siguiente fórmula: IR = (I-F)/(1+F) Donde: IR = tasa de interés real. la vida útil. su posición monetaria es pasiva en $50 (100-150).. etc. y ya se expresó en el punto pertinente que el riesgo se podía cuantificar por la dispersión que en torno al valor esperado toman los rendimientos. De esta forma la inflación se transforma en un factor adicional del riesgo de las inversiones. una ganancia. De todo lo visto hasta ahora sobre los efectos de la inflación sobre los proyectos de inversión. por lo tanto. el proyecto podría llegar a dar pérdida. que no puede reducirse.5. I = tasa de interés nominal.pérdida. que si la empresa tiene activos monetarios por $100 y pasivos monetarios por $150. las cantidades. como es en este caso la tasa de inflación. se introduce en el análisis una fuente adicional de riesgos. aunque esos elementos deben considerarse en términos reales. si ese es el saldo que en promedio tienen las cuentas y la inflación fue del 30% en el año. los costos de producción. La incorporación de la inflación al análisis de riesgo afecta principalmente: la rentabilidad del proyecto y el costo del capital. -Efectos de los impuestos: sobre todo del impuesto a las ganancias. por eso el profesional deberá tener en cuenta que cuando se va a desarrollar un proyecto de inversión en estas condiciones un proyecto a largo plazo en un contexto inflacionario creciente como el de décadas pasadas en nuestro país más que llegar a dar pérdida. puede llevar a la empresa a la bancarrota. por este concepto se obtiene una ganancia de: 50-50/1. porque la inflación produce un efecto nocivo sobre la tenencia de dinero. se puede observar un aumento de la dispersión de los rendimientos en torno a la media de la función de distribución. como ser los precios de venta.3=11. Además hay que tener en cuenta que la inflación es una fuente adicional de riesgo. influencian en este sentido. ya que hace perder su valor y por lo tanto haría decrecer la rentabilidad del proyecto o en el peor de los casos. F = tasa de inflación.27 - . el profesional deberá tener en cuenta el contexto dentro del cual se desarrolla el proyecto. a través del proceso de diversificación). en otros casos buscan solucionar parcialmente el problema -Tasa de interés: la empresa debe operar buscando que la rentabilidad de sus activos sea superior al costo de sus financiamientos. y si es pasiva. En condiciones inflacionarias y a medida que las tasas de inflación son mayores.

pero puede llegar a ser un tema muy importante en contextos donde si existiese. . tal como fue en este país en décadas pasadas. donde todas las empresas privadas perdieron dinero con respecto a lo que hubieran obtenido en una economía donde hubiera habido estabilidad de precios.Como una pequeña conclusión para terminar con este tema. donde por el efecto negativo que la clase de inflación que imperó en argentina tuvo sobre el ritmo de crecimiento de la economía.28 - . se sabe que hoy en día la inflación no es un problema ya que esta es 0% o hay deflación.

-En cambio. . tal la definición de los autores Bocco y Vence1 Y tal como se verá en el próximo capítulo. el componente "riesgo" es muy bajo. Como una primera medida al tema trascendental en todo proyecto de inversión.29 - . En el mercado de capitales la tasa natural o sin riesgos se asocia normalmente con ciertas tasas de referencia a nivel mundial tales como la de los bonos del tesoro de EE.UU a largo plaza o la LIBOR (london interbank offered rate). sin embargo puede que la tasa natural contenga algún componente inflacionario "mundial". donde si se recurre a capitales de terceros. y teniendo en cuenta el retorno requerido por el accionista deberá calcularse el costo promedio ponderado del capital. Hay que tener en cuenta que: -Si los flujos de un proyecto contienen en su evolución la consideración de una variación inflacionaria en los precios y costos. hay que tener en cuenta algunos conceptos de vital importancia para comprender como influye la misma en cualquier proyecto de inversión.CAPÍTULO V: ANÁLISIS DE LA TASA DE INTERÉS El próximo paso de un proyecto de inversión es analizar la tasa de interés. ya seguramente es un factor para la rentabilidad esperada del proyecto ". que es la tasa de interés.en ge neral dicha generación tenderá a conservar su valor en términos reales. debido a la seguridad que brindan generalmente las transacciones efectuadas con dichos valores de tasa. la consideración de la inflación pierde cierta relevancia debido a que . Esta pequeña distorsión es generalmente aceptable y no suele depurarse para aplicar al análisis de proyectos. -Cuando hablamos de proyectos de inversión que generan bienes o servicios. si hablamos de un proyecto que generará dinero (u otra especie financiera similar) la consideración de la inflación si se convierte en un importante componente de la tasa. y además es tema en que el profesional deberá hacer hincapié. entonces la tasa a utilizar deberá contener también un índice inflacionario acorde con el país en el que se desarrolla el proyecto. En dichas tasas. En este último caso. es un elemento "traductor" de flujos hacia el futuro (a través de los factores de capitalización) o hacia el pasado (utilizando los factores de descuento). Se verán a continuación todos los componentes de las tasas de interés Como primer componente hay que tener en cuenta que la "tasa natural" o "sin riesgos representa la pérdida de valor del dinero en el tiempo proveniente del sacrifi cio derivado de posponer consumes presentes. -Si los flujos se expresan a valor de hoy (evitando así tener que efectuar una predicción inflacionaria incierta) la tasa a utilizar no debería contener ningún componente inflacionario.

que es el segundo componente. la seguridad económica y jurídica de cada país. La diferencia entre las tres opciones es el país en el que se desarrollará la franquicia: Argentina.30 - . “muy de moda por estos días”. Esta tasa incremental compensará las menores probabilidades de realización de los flujos esperados en el caso del negocio "aeroespacial" en comparación con la opción inicial. seguramente EE. Considerando. el poder adquisitivo de sus habitantes.UU.000 en negocios absolutamente iguales y bajo la misma marca. Seguramente. sea el país que más seguridad otorga a la hora de evaluar probabilidades de cumplimiento de los flujos esperados de ingresos. Si bien dicho grado de incertidumbre puede expresarse cuantitativamente a través de la tasa. y siguiendo con el ejemplo: desechadas ya las opciones de negocio en EE. sin tener en cuenta los factores culturales. y Etiopía y el nada convincente "negocio aeroespacial argentino". surge. -Proteína tiene diez años de antigüedad como empresa textil.UU. Dicho lanzamiento estará a cargo de una empresa privada (sin apoyo estatal) y los ingresos estarán determinados por la venta de espacios y tiempo para experimentos espaciales. -Trapos tiene dos años de antigüedad. -Trapos cuenta con un negocio franquiciado. Vista esta situación. y para este último país (a su vez) la tasa será mayor a la pretendida para EE. por ejemplo. Para comprender mejor su concepto se verá un pequeño ejemplo: se supone que una persona tiene tres opciones de inversión de $ 100. el riesgo país. El tercer componente de la tasa de interés es el riesgo actividad o sector y volviendo al ejemplo anterior y nuevamente a Argentina y se supone que a la persona inversora le surge la siguiente alternativa de colocación de sus $ 100. también existen otras formas de contener dicho factor en el análisis. Etiopía. -Proteína factura diez veces más que Trapos.Otro tema de importancia. y en especial. seguido por Argentina y luego Etiopía. ¿Qué franquicia reviste más riesgo? Sin duda. . Trapos.UU. EE. Teniendo en cuenta que la persona puede elegir entre esta marca y la marca “proteína” y que las características de cada una son las siguientes: -Proteína tiene treinta negocios franquiciados con notable éxito. una nueva alternativa: esta vez se trata de una franquicia para un local de ropa pero bajo la marca "Trapos". y 1) obra citada en el punto 1 de la bibliografía.000: invertir en el lanzamiento de la primera nave argentina tripulada a la luna. El cuarto componente es el riesgo empresa. el riesgo hará que la tasa que se pedirá en la nueva alternativa sea sustancialmente superior a la del caso anterior. la persona debería pretender para "entrar" en el negocio de Etiopía una tasa superior a la pretendida para Argentina.UU. Este tipo de incertidumbre o "riesgo sector" se manifiesta en la práctica por el grado de dificultad a la hora de estimar los flujos futuros y de juzgar sus posibilidades de realización. hacen que la actividad que pretende desarrollar esa persona inversora tenga distintas probabilidades de éxito para cada uno de dichos países. el poder adquisitivo de los potenciales clientes. para bien o para mal de la persona inversora. más otros factores con incidencia en los negocios. incrementándola a medida que aumenta la incertidumbre con respecto a las probabilidades de realización de los flujos o disminuyéndola si la realización es más segura.

Esta aclaración es importante ya que existen básicamente dos maneras de involucrarse en un nuevo negocio aportando capital: . se puede decir que a un proyecto "mas lento" se le pedirá mayor retorno que a uno con similares caracteristicas iniciales pero "más rápido"para generar ingresos. Con todos el ejemplo visto hasta ahora donde se vieron todos los componentes de la tasa de interés. el ingreso que se promete es de aproximadamente el 50% que el prometido y verificado por Proteína.sólo como inversor. En este caso. específicamente si tenemos en cuenta que la inversora fue propietaria de un negocio de venta de indumentaria (junta a una socia) durante diez años? Aunque los demás factores de riesgo analizados muestren lo contrario. Esa tasa mínima requerida . a Trapos.como inversor y empresario.31 - . Sin embargo. o . trayectoria y éxito que en el caso de Proteína". Con estas tácticas se logra neutralizar (a nivel de grandes negocios) el riesgo por desconocimiento empresario. El quinto componente es el riesgo por plazo total de duración del proyecto y suponiendo ahora que surge una opción más comparable a "Proteína" de lo que fue "Trapos". pero para compensar el ingreso menor el contrato se realiza no por cuatro años sino por ocho. es especialmente importante el "conocimiento anterior" de la actividad.¿A qué franquicia se le debería pedir mayor tasa para compensar el mayor riesgo "empresa"? Nuevamente. se trata de una persona que sólo aporta el dinero. en algunos casos apartándose de negocios en los que no son especialistas y en otros incursionando en negocios nuevos pero manteniendo gran parte del management de la empresa adquirida. dejando el manejo del negocio en manos de quienes saben hacerlo. En el primer caso. en especial cuando se trata de inversores empresarios. "Dedicarse y concentrarse en lo que se sabe hacer" es hoy la consigna no sólo para pequeños empresarios-inversores sino también para grandes grupos empresarios que han vuelto a las raíces. redefiniendo su negocio central. Se trata de un negocio de franquicias para locales de ropa con similar experiencia. También estos grandes grupos empresarios han aprendido la lección. Entonces. En el segundo caso (típico de pymes y microemprendimientos) la figura del inversor (persona que aporta el dinero) y empresario (persona que maneja el negocio) se confunden en un solo individuo. El último componente es el riesgo derivado del desconocimiento empresario y siguiendo con el ejemplo ¿Que proyecto será más riesgoso para la persona inversora? ¿Una franquicia para la instalación de un negocio de limpieza de alfombras o la franquicia de ropa Proteína. en suma dan como resultado el costo del capital propio invertido en dicho proyecto por el inversor (o también tasa mínima requerida). este punto puede ser concluyente. el profesional deberá tener cuenta todos esos componentes a la hora de definir la tasa a la cual serán descontados los flujos de fondos para determinar la rentabilidad del proyecto. Lo que debe tener en cuenta es que el análisis de todos esos factores vistos anteriormente que definen cuál será la tasa específica a aplicar al descuento de fondos de un proyecto determinado.

para todo fin. un banco. hay que considerar al inversor como un ente separado del proyecto.representativa del costo del capital propio. y de esta manera aunque no sea un flujo negativo. sin embargo. Como ya se ha visto en el capítulo anterior. o sea. aunque el efecto de su “préstamo” se manifieste en forma diferente a. Pero. el costo de capital de terceros se manifiesta a través de flujos negativos representativos de la devolución de capital e intereses. y -en cambio. que financieramente el inversor es un prestamista más. teniendo en cuenta los distintos costos de cada uno. queda definida en forma específica para cada proyecto y para cada inversor. y a modo de resumen se puede decir que: -el costo del capital propio se manifiesta a través de la acción de la tasa de descuento del flujo de fondos.32 - . Por lo tanto el profesional deberá elegir si el proyecto será financiado con capital propio o de terceros. se manifiesta matemáticamente al descontar los fondos y al disminuir en dicho proceso de descuento su valor (desde al valor nominal al valor actual al momento 0). se manifiesta en la forma de salida de dinero. . por ejemplo. Hay que tener en cuenta que este costo del capital propio no representa un costo erogable o flujo negativo para el proyecto. ya que debe devolverse (al prestamista) en forma efectiva el capital prestado más los intereses correspondientes Por lo tanto. el costo de financiación de terceros. su incidencia se deja sentir en forma evidente. o se hará una combinación de ambos. y considerando además que el costo de capital de terceros es deducible del impuesto a las ganancias.

de modo de facilitar su apreciación por quienes deben tomar decisiones relativas a propuestas de inversión en proyectos concretos. Este método se utiliza para establecer equivalencias financieras aplicables a transacciones financieras concretas y equivalencias subjetivas entre movimientos de fondos esperados que tendrán lugar en diferentes momentos. En otros. La preferencia está dada por la forma de exponer la información y no por la metodología de cálculo. Sin embargo.33 - . a cuantificar en forma sintética la relación entre datos actuales y expectativas sobre hechos futuros. con miras. basándose en las ventajas y desventajas que tiene cada uno de los mismos.CAPÍTULO VI: EVALUACIÓN DEL PROYECTO Este es el último paso del proyecto de inversión. sino "solidarios en su utilización”.Valor Actual Neto (VAN) 2). Es decir que son métodos no excluyentes. lo hace descontando los flujos de fondos a través de una tasa de interés. Además similares o idénticos cálculos son de utilidad para habilitar el empleo de cualquiera de las tres herramientas. salvo que la naturaleza misma del caso a analizar dicta que sea conveniente la utilización de uno por sobre los demás.Período de Repago Tal como establecen Bocco y Vence 1 los tres métodos citados son en realidad distintos aspectos de una metodología común. y que método deberá elegir el profesional para la evaluación. en este último caso. Los tres métodos más convencionales son los siguientes: 1). existen casos en los que se impone la utilización de uno de dichos métodos. el valor actual neto. don se analiza financieramente el mismo aplicando algunos de los métodos que se verán en el presente capítulo. que también es llamado valor presente neto. la cual está apoyada en los mismos conceptos básicos: los "tres elementos" y el cambio del valor del dinero a través del tiempo. que como .Tasa Interna de Retorno (TIR) 3). En este último capítulo teórico se abordarán los métodos más usados para la evaluación financiera de proyectos de inversión. Vamos a abordar el primero de los métodos. La diferencia entre ellos está dada más por la forma de exponer los resultados que por la metodología general empleada. puede utilizarse en forma conjunta los tres o una combinación de dos métodos. consistente en la identificación y cuantificación de los tres elementos característicos de un proyecto de inversión (tal como se nombrara en los primeros capítulos) y en la medición de los efectos de la pérdida de valor del dinero por el transcurso del tiempo.

Si el VAN es negativo quiere decir que: a).se puede o no cubrir la inversión a valores nominales b). Si el VAN es positivo.se obtiene un remanente sobre el retorno requerido por el inversor. con lo cual se obtiene el valor actual de cada flujo. b). Este es el enfoque "tradicional y matemático" del VAN. El VAN negativo se produce cuando la sumatoria de los flujos de fondos da un valor menor a cero. "Discounted Cash Flow" (DCF).VAN positivo: Cuando la sumatoria de los flujos de fondos descontados da un valor mayor a cero.Con los flujos expresados a valores de un mismo momento. Esta sumatoria de valores positivos y negativos determina el Valor Actual Neto (VAN). Sin embargo éste es el caso típico pero bien pueden presentarse flujos negativos más allá del momento 0. en inglés.se vio en capítulos anteriores puede ser la tasa de costo de capital o la tasa del costo de oportunidad.no se obtiene ningún remanente. 2). Este procedimiento de descuento al momento 0 de los flujos de fondos sé denomina método del "Flujo de Fondos Descontado” o. podemos entonces 1) obra citada en el punto 1 de la bibliografía. Un VAN positivo nos indica que: a).la actualización de todos los flujos de fondos al momento 0. Podemos decir que el valor generado es mayor al costo. La sumatoria de los valores actuales de los flujos o VAN puede presentar (en cuanto a su signo) tres situaciones. por reparaciones extraordinarias o simplemente por existir años en los que se prevea que los costos operativos sean superiores a los ingresos (esto puede ocurrir al comienzo de un negocio hasta alcanzar el monto de ventas adecuado a la estructura) o también.se recupera la inversión a valores nominales.no cubre las expectativas de retorno del inversor c). realizar la sumatoria de valores homogéneos. las que definirán e interpretarán a continuación: 1). Como consecuencia de lo visto hasta ahora se desprende que el cálculo del VAN se origina en dos pasos secuenciales: 1). en el momento en que se deba devolver total o parcialmente el capital del préstamo. Es decir que la sumatoria de los valores actuales de los flujos positivos es superior a la sumatoria de los avalores actuales de los flujos negativos. Estos podrían originarse por nuevas reinversiones.34 - . significa que existe un agregado de valor por sobre el costo (incluido el costo financiero del capital propio). .se obtiene el retorno requerido sobre la inversión. Ahora se verá que indica el resultado de descontar el flujo de fondos a una tasa de interés: Ya se vio que el Valor Actual Neto (VAN) de un proyecto de inversión es igual a la sumatoria de los valores actuales (al momento 0) de todos los flujos de fondos (negativos y positivos) que genera un proyecto. es un VAN positivo. c). ante proyectos con financiación de terceros o apalancados.

al ser cero el VAN quiere decir que se cubre exactamente la devolución del capital nominal más el retorno requerido representado por la tasa utilizada para descontar los flujos de fondos al momento cero. La intención final es la misma ya que el requerimiento de retorno de parte del inversor tiene su origen en la necesidad de éste de compensar el sacrificio por posponer consumos presentes. el proyecto será desechado.por otro lado. en principio engañosamente diferentes están expresando lo mismo con diferentes enfoques.Un VAN positivo representa el remanente que el proyecto le devuelve al inversor por sobre la tasa requerida. Sobre lo visto hasta ahora se deben hacer algunas observaciones importantes.Un VAN negativo representa el déficit de la devolución de fondos del proyecto al inversor para cubrir el capital más el retorno requerido. No se trata de un costo erogable (tal como el interés a pagarle a un banco) pero si tomamos al inversor como un “prestamista” de fondos y lo consideramos como un ente separado del proyecto. se puede observar que la TIR surge de un caso especial de VAN. o sea que la tasa requerida es exactamente la tasa de retorno del proyecto. Claramente. tal como señalan los autores citados anteriormente: Hasta el momento se efectuó un análisis simplificado de la tasa de interés. Esta dualidad puede definirse en los siguientes dos aspectos: a). apelando solamente a su componente denominado "tasa natural" o "libre de riesgos".35 - . Otra lectura del signo del VAN puede ser la siguiente: a). Por lo tanto. Por lo tanto. se puede apreciar ya en este primer enfoque cierta dualidad en la interpretación del significado esencial del concepto de tasa de interés. la "traducción" de valores en el tiempo significa reconocer para el inversor un adicional por sobre el valor nominal de su capital derivado del hecho de que $1 de hoy vale distinto que $ 1 del futuro como consecuencia del “sacrificio” antes mencionado.Se puede o no cubrir la inversión a valores nominales Esto quiere decir que aunque se cubra la inversión a valores nominales. se utiliza la tasa (transformada en factor de capitalización o descuento) como elemento “traductor” de flujos de un momento a otro momento en el tiempo. b). que se produce cuando una sumatoria neta de valores actuales de flujos es igual a . claramente vemos que el negocio deberá pagarle a dicho proveedor de fondos un interés. ya que expresa el costo que tiene para el inversor disponer el dinero en el proyecto. Por otro lado. El segundo método es la Tasa Interna de Retorno (TIR). tal como se haría con un banco o cualquier otro tercero que coloque sus fondos en el proyecto.se ha visto que la tasa natural o libre de riesgos representa el cargo por el sacrificio de posponer consumos presentes. también vio (especialmente al considerar el VAN) que la tasa representa el retorno pretendido por el inversor. lo que llevaba a decir que $ 1 de hoy no tiene el mismo valor que $ 1 del futuro. no se produce ningún excedente que es lo que espera el inversor y por eso. Sin embargo. aunque el proyecto pueda cubrir la inversión a valores nominales. b).d). La tasa de referencia también se denomina Costo del Capital Propio. donde lo que se busca es aquella tasa que hace que el valor actual sea cero. Ambos conceptos. sin remanentes ni déficits.

Es decir que sé agrega valor por sobre lo mínimo requerido por el inversor. En cuanto al VAN se puede decir que: 1). el "no remanente" y el "no déficit" indican que la tasa requerida es exactamente igual a la del proyecto (TIR) (punto 3 de ambos métodos).Cuando el VAN es negativo. Si se considera que la tasa utilizada para las actualizaciones o descuentos compensa el “sacrificio” del inversor y la consecuente desvalorización del dinero en el tiempo el proyecto será factible. el proyecto será factible. Como última exposición sobre estos dos métodos queda hacer una breve referencia a la interpretación económica que debe darse a los resultados cuantitativos que arrojan ambos métodos de evaluación de proyectos de inversión. sin adicionales. En cuanto a la TIR las conclusiones referidas a la viabilidad económica son las siguientes: 1). un VAN igual a cero dice que el proyecto es factible. se arriba exactamente a las mismas conclusiones .Cuando el VAN es igual a cero. 3).Si la TIR del proyecto es menor a la tasa mínima requerida. el proyecto es factible con limitaciones: en este caso se dice que el inversor recibe lo estrictamente solicitado mediante la tasa de retorno requerida (que en este caso es igual a la TIR del proyecto). y al observar la tasa que provoca dicha situación se está ante la TlR del proyecto. 2).El proyecto no será factible si el VAN es negativo: ya que no se cubren en este caso las expectativas mínimas del inversor.Cuando el VAN es positivo.El proyecto será económicamente factible si el VAN es positivo: ya que de esta manera se cubren las expectativas del inversor en cuanto a la tasa de retorno requerida y se logra una utilidad adicional igual al VAN. Es decir que podría decirse que el método TIR de evaluación de proyectos de inversión se deriva del método de VAN. Si la tasa contiene todos los componentes necesarios. representadas por la devoluci6n de su capital más una tasa mínima requerida. 3). debería analizarse nuevamente la tasa para ver si es la suficiente y si la estrechez del retorno hace que deba recalcularse teniendo en cuenta factores de riesgo adicional.Si la TIR del proyecto es igual a la tasa mínima requerida.Si la TIR del proyecto es mayor a la tasa requerida por el inversor. 2). Por último se pueden establecer conclusiones derivadas de ambas herramientas: 1). se puede concluir que tanto utilizando VAN como TIR. 3). Sin embargo. el proyecto será no factible desde el punto de vista económico. siempre será preferible un proyecto con VAN positivo que un proyecto con VAN igual a cero. el déficit en la devolución del capital más el retorno solicitado (VAN) está indicando una tasa interna del proyecto (TIR) inferior a la tasa requerida (punto 2 de ambos métodos).36 - . el proyecto será económicamente factible. 2). el remanente de retorno del proyecto (VAN) está indicando una tasa interna del proyecto (TIR) superior a la tasa requerida (punto 1 de ambos métodos). pero con similares limitaciones que las expresadas para el caso de VAN=O.cero. en uno de sus tres casos posibles. Es decir que sobre la base de lo expuesto hasta ahora. Sin embargo.Cuando el VAN es igual a cero.

El período de repago actúa como herramienta complementaria o accesoria.sobre la viabilidad de un determinado proyecto de inversión. el empresario está interesado. más específicamente en gran parte de los casos. La utilización de una u otra herramienta. una de las herramientas es la que podría aportar mayor claridad expositiva en sus resultados según las circunstancias del caso analizado o según también el gusto o la cultura del analista o empresario. Otro método es “la utilidad media sobre la inversión”: Este criterio fue el favorito de los empresarios desde el siglo XIX como mínimo y hasta la década de los años 50. depende muchas veces de los gustos personales y la cultura económica de analistas y empresarios. etc. El cálculo del Período de Repago da el momento en el cuál se ha pagado totalmente el capital inicialmente invertido más el retorno mínimo pretendido (o costo del capital propio) representado por la tasa de referencia del inversor. y también del profesional que lleva adelante el proyecto. Según el proyecto de inversión del tipo “nuevo negocio” y proyectos de inversión del tipo “reemplazo de factores” se puede intentar una apropiación de herramientas según dicha clasificación. los ciclos de vida de los productos. es evaluada a nivel de un negocio completo y no de un factor específico incluido en él. Tipo de Proyecto de Inversión Nuevo Negocio Reemplazo de Factores Herramienta Principal TIR y/o VAN Período de repago Herramienta Accesoria Período de repago TIR y/o VAN Se puede apreciar en el cuadro anterior que las tres herramientas pueden aplicarse a ambos tipos de proyectos. en primer lugar en conocer en que tiempo se repaga la inversión para evaluar su conveniencia comparando dicho parámetro con la vida útil de las maquinarias. Debido a que la generación de riqueza. reducción de costos. las herramientas TIR y VAN se reservan para la evaluación de la totalidad y solo actúan como herramienta accesoria (y optativa) para la evaluación de un factor individual. En cambio en los proyectos “reemplazo de factores” que por lo general son inversiones que significan aumentos de eficiencia o. el Período de Repago se deriva del mismo procedimiento base: el cálculo del valor actual. . Sin embargo. El otro método comúnmente utilizado es el período de repago que al igual que el método de la TlR. A partir de dicho período los adicionales que se generen pasarán a formar parte del "remanente" que ya fue comentado al interpretar el VAN. por lo general. Sin embargo se ve que en los proyectos “nuevo negocio” se utiliza por lo general las herramientas TIR y/o VAN ya que interesa conocer el potencial generador de utilidades del nuevo emprendimiento. Para finalizar con estos tres métodos de evaluación: ya se ha mencionado que las tres herramientas estudiadas pueden ser aplicadas en forma conjunta en la generalidad de los casos.37 - . La TIR aparece como un indicador de más fácil interpretación para el común de la gente debido a que el concepto de tasa de interés es bastante popular.

38 - . tal como señala Drimer 2. pero habrá que tener en cuenta la tasa de corte a la cual se descontarán los flujos de fondos del proyecto. de la siguiente manera: Proyectos “A” y “B” (600.000)-(200. o una TRF positiva y no inferior al parámetro establecido por quienes toman la decisión. si hay que evaluar dos proyectos con la siguiente inversión inicial y con el siguiente flujo de fondos positivos.000.en que empezó a perder predicamento a favor de los criterios financieros. cuya difusión pública era impensable. y esto se logra sacando la TIR de la diferencia entre los flujos de fondos positivos y la inversión inicial. o un período de recupero actualizado menor o igual a lo requerido por el decididor. ya que por ejemplo.000) (200. Un último método a revisar es la tasa de rentabilidad financiera o relación costo/beneficio.000 100.000) 400.000 200. habrá que tener en cuenta lo siguiente: Proyecto “A” Proyecto “B” (600. La razón para ello fue estrictamente cultural: durante muchos siglos la única modalidad generalmente aceptada de medir resultados de las empresas era la contable. a primera vista conviene el proyecto “A”. que consiste en la razón entre el valor actual neto a la tasa de corte y el valor actual de las inversiones que requiere el proyecto. que es aquella tasa a la cual ambos proyectos poseen igual VAN.000. se debe sacar la tasa de indiferencia. el proyecto “A” tendrá un VAN positivo de 300.000 140. Para aplicar este criterio es necesario proyectar los estados contables esperados de la realización del proyecto durante el lapso de su vida económica. y promediar el resultado neto a efectos de relacionarlo con la inversión requerida.000 que son dos proyectos de inversión alternativos a evaluar. la medición de su rentabilidad prospectiva se hacía también en términos estrictamente contables. y que el proyecto “B” también tendrá un VAN positivo pero de 200. por ejemplo: el VAN favorece a un proyecto “A” y la TIR a un proyecto ”B”.000) . En este caso como se tienen dos proyectos.000 300. y. El profesional debe tener en cuenta que un proyecto individual será aceptado si tiene un VAN positivo o una TIR mayor o igual al standard de la firma. y por eso debe contarse con uno y sólo criterio de decisión para asegurar una elección óptima: “si se da un criterio bajo la forma de una función de valor a optimizar. Además hay que tener en cuenta que estos criterios pueden o no coincidir en su evaluación de uno o más proyectos.000) (400. y que si se calcula el VAN de ambos proyectos teniendo en cuenta una tasa de corte del 0%. y por lo tanto los empresarios se habían habituado a interpretar los datos emergentes de los balances. no se debe tratar de optimizar varias funciones al mismo tiempo”. en particular.000 160. La función trascendental del profesional en los proyectos de inversión termina en este punto que es el del momento de la evaluación financiera del proyecto y debe tener en cuenta la problemática de utilizar algún método en particular. Por tal razón el análisis de las ventajas derivadas de cualquier proyecto se hacía en términos de la incidencia esperada de su eventual ejecución sobre los futuros balances de la empresa. ésta debe ser única”.

000 200. o inversión en grandes equipos industriales únicos) no pueden ser interpretados en este modelo. y dependiendo de la magnitud relativa de los flujos.31% no se debe elegir ningún proyecto ya que el valor actual será negativo. La limitación de la tasa de retorno financiero consiste en el caso de un presupuesto estrictamente limitado de inversión. el 0% y el 14.2% es la tasa de indiferencia. que suele aparecer para proyectos de elevada tasa de rentabilidad financiera. en cambio. y si la tasa es mayor al 14. y por lo tanto no será rentable la inversión.000 100.000 160. y a una incoherencia fáctica. pero se arregla mediante financiación adicional. muchos tipos de proyectos (tales como títulos valores adquiridos muy por debajo de la par. El VAN no tiene esta inconsistencia. .000 300. la relación costo/beneficio puede resultar insuficiente. que se salva introduciendo en la planilla de cálculo el dato adicional de una tasa de mercado razonable.000-140. que debe ser aprovechado con la mejor combinación posible de varios proyectos compatibles (se usa la programación lineal).31% (que es la TIR del proyecto “B”) de be optar por el Proyecto “B” ya que este tendrá mayor VAN que el proyecto “A”.000-100. Las limitaciones de la TIR se refieren a cierta incoherencia matemática. que puede resultar insalvable. y esto dificulta la comparación entre alternativas de inversión de diversa magnitud. pueden dar más de una solución (hasta tantas como cambios de signos haya o bien no dar ninguna real y positiva).2% Esto quiere decir que una tasa del 14. y el profesional debe optar por este proyecto siempre y cuando la tasa de corte se encuentre entre 2) obra citada en el punto 8 de la bibliografía. Las limitaciones del período de recupero actualizado se refieren a aquellos proyectos de un grado de riesgo no tan desproporcionado como para rehuir el análisis del flujo de fondos posterior al momento de recupero. Este último supuesto es mucho menos posible y sólo sería aplicable de pensar que la firma podrá reinvertir los fondos a tasas iguales o mayores que la de mercado. y si la tasa supera el 49.400.39 - . como los brinda de manera simple la tasa de ganancia (que es igual al cociente entre las utilidades líquidas y realizadas según la contabilidad y el capital contable).000 240.2% pero es menor o igual al 49. y no proporciona elementos para una evaluación relativa de los riesgos. Otro aspecto importante que el profesional debe tener en cuenta es que la TIR tiene dos inconvenientes: -tiene cierta incoherencia informal: si se producen alternativamente flujos netos de signo positivo y negativo. Como conclusión final sobre este temas se puede decir que el profesional debe tener en cuenta que las limitaciones del VAN se refieren a la falta de comparación con la inversión inicial arriesgada. a través de nuevas inversiones o de cancelaciones de pasivos. que puede ser verosímil sólo para aquellos proyectos que muestren posibilidades de reinversión en activos o cancelación de pasivos a una tasa similar. -ambos criterios suponen la reinversión automática de los fondos: el VAN a la tasa de mercado y la TIR a la tasa interna.2%.000-160. Es el supuesto de reinversión de fondos a la tasa de retorno del proyecto.000 TIR:14.

desagües pluviales. losas. de tal forma que la fábrica tuvo que ser trasladada a otro local con dependencias mayores. As. francesas y demás accesorios para la ventilación. La planta industrial es conformada por una plantilla de 22 personas . canaletas. Este estudio las condiciones propuestas por Aurelio y estuvo de acuerdo con la sociedad. tejas coloniales. Recientemente incorporó nuevos equipos para desarrollar una nueva línea de ventilación. es una empresa que fabrica canaletas. un depósito de productos elaborados de 1000m 2 ubicado en Avellaneda Provincia de Bs. y faltándole más recursos financieros para aumentar la producción le propuso asociarse a su amigo Alejandro. ya que tenía algún capital disponible. compradas de segunda mano.40 - . campanas de cocina. aplicados a todo tipo de viviendas galpones industriales y rurales. caballetes accesorios para la ventilación.A. claraboyas para techos de chapa. extractores y forzadores de aire para equipar todo tipo de construcciones. manufacturas de conductos. para la fabricación de campanas para cocina. extractores de aire. Tomando en cuenta ciertas ideas innovadoras dirigidas principalmente al aumento de la eficiencia de la producción. entre otras cosas. losa. tejas. Esta empresa es industrial y comercial y está establecida en la Argentina desde hace 40 años en el rubro de la zinguería.CAPÍTULO VII: PARTE PRÁCTICA La presente parte práctica de aplicación del tema en cuestión fue llevado a cabo en la siguiente empresa: Aurelio Gundin S. chapas. En este momento la empresa cuenta con una: -Estructura industrial: un edificio de 600 m 2 para procesos de producción. también como sustituir las máquinas existentes para mejorar la calidad de los productos. y así hubo un gran incremento de pedidos y consecuentemente de la producción. para que este pudiera crear y proyectar nuevas máquinas y diversificar los productos de acuerdo a las exigencias de los clientes. con la fábrica pequeña. caballetes. con solo dos pequeñas máquinas dotadas de cierta automatización. forzadores. Viendo las buenas perspectivas de progreso. un tornero mecánico. Fue fundada por Aurelio Gundin quien inició sus actividades en un pequeño almacén. La pequeña fábrica tuvo una evolución muy grande siendo los productos muy bien aceptados. Con las nuevas instalaciones y contando con nuevas máquinas la empresa pudo llegar hasta lo que es hoy. claraboyas. Aurelio propuso el ingreso de algunos empleados jerárquicos con el fin de proporcionar más tiempo a Alejandro. percibiendo este avance los socios verificaron que no tenían tiempo suficiente para visitas y contactos con los clientes y por eso resolvieron contratar a una persona con experiencia en ventas para ejecutar la tarea de vendedor.

102. pero lo que hace la empresa es financiar el 75% de los 160. las ventas se concentran el 60% en Capital Federal y Provincia de Bs. Y el 40% restante él las demás provincias del interior. para luego determinar los flujos de fondos positivos del proyecto (que son los ingresos que se percibirán a lo largo de los 8años que dura el proyecto). contratados por sus propios clientes. minimizando los riesgos que conlleva todo proyecto de inversión. As.Un detalle de la inversión a realizar donde se encuentran todos los costos necesarios para poder desarrollar el proyecto en cuestión. o sea que financia el 75% del total de la inversión a realizar. a cabeceras de transporte al interior del país. Cuenta con un show room 200m2 donde hace demostraciones a los compradores. Hay que tener en cuenta que esta empresa desde el año 1950 se dedica la fabricación y venta de conductos y accesorios destinados a sistemas de ventilación y desagües pluviales. que son los flujos de fondos positivos que harán rentable el proyecto. Cuenta con transporte propio para realizar la distribución y entregas de las mercaderías directamente al cliente.506 positivo. siendo el 10% restantes productos de reventa. o sea 120. 3. Los montos de la inversión a realizar cuentan como antecedentes con las estadísticas realizadas durante los últimos 10 años. Durante las 24 horas del día tiene abiertos canales de comunicación a los clientes para recepción de pedidos vía fax. Hasta un radio de 70Km. Los elementos descriptos anteriormente son la base más importante que sustentan la decisión de implementarlo. El objetivo de la empresa fue demostrar ante una entidad bancaria la rentabilidad de un proyecto de inversión para de es manera poder llegar a recibir un crédito para cumplir con la meta de instalar en forma completa y poner en marcha. -Estructura comercial: abarca a todo el territorio del país. Además el proyecto suma un valor estratégico. La fuerza de ventas cuenta con 14 vendedores que visitan periódicamente a los clientes asistiéndolos y brindándoles asesoramiento técnico sobre todos los productos que vende. determinada la estructura de sus costos y un profundo conocimiento del mercado.Una desagregación del flujo de fondos. con lo cual cuenta con una basta experiencia en el tema a desarrollar. una línea de fabricación de canales molduradas y una línea de fabricación de codos. y como el VAN es positivo . Esta última es la alternativa elegida por la empresa.41 - . permite hacer una proyección sensibilizada de los volúmenes de venta esperados. Atiende en forma directa y personalizada.abasteciendo el 90% de los productos comercializados. de secciones redonda y rectangular para ser aplicados en sistemas de desagües pluviales de viviendas y galpones industriales y rurales.Una evaluación del proyecto. en las zonas de Capital Federal y gran Bs. donde se aplica el VAN. porque el nuevo proceso de fabricación reduce costos. son los ingresos por ventas que se planea que ocurrirán en el horizonte trazado. 2. a una tasa del 12% anual. As.076. La parte práctica consta de: 1. y finalmente concluir con la evaluación financiera del proyecto donde queda demostrado la rentabilidad del mismo. y así se demuestra que el proyecto apalancado es más conveniente porque es el de mayor TIR. Se comenzará detallando todos los costos que se deberán erogar que conforman la inversión inicial del proyecto. el resultado es 118. Posee también una página en Internet y e-mail. teniendo en cuenta inversión propia. prestando servicios a 1200 clientes permanentes.

.758 15344.000 160.000 80. Detalle de la inversión inicial: equipos Conformadora de canaletas knudson Cizalla neumática para canaletas de 5" Cizalla neumática para canaletas de 6" Conformadora de codos knudson Herramental neumática para reducción Soporte para herramienta neumática Engrafadora kirtcher para tubos Subtotal equipos importados Subtotal equipos importados Subtotal equipos importados Balancín de 40 Ton.251 5.000 135.000 13.02 96.102 25.079 3.42 - .102 En este caso de detallan todas las erogaciones necesarias para poder cumplir con .000 12.850 450 15.000 27..000 12. Subtotal equipos nacionales Refuncionalizar el sector Elementos de seguridad (ART) Elementos contra incendios (ART) Subtotal obra civil Total de instalación Capital de trabajo Total a invertir cantidad 1 1 1 1 1 1 1 1 1 Monto U$S 24. Clever Pluma giratoria Forvis para 9 Ton. 60 Gpes/Mint.960 28.168 3. recuperará la inversión inicial y además le quedará un remanente.demuestra que el proyecto de inversión es rentable ya que podrá pagar el financiamiento.102 1 1 1 14.

75 Rentabilidad del proyecto: A) Con inversión propia B) Con financiación parcial del 75% del total.654 10.43 - .25 9.654 10.200.9 Total $ 266708 90480 357188 264.00 2.654 10.826 % 100 74 26 11 15 50.578 18752.68 53.654 10.412 34.026 10.23 31.654 .654 10.00 2.600.654 10.076 -24172 -24172 -24172 -24172 -24172 -24172 -24172 -24172 Flujo modificado -40.869 39290. a una tasa del 12% Períodos 0 1 2 3 4 5 6 7 8 A) Flujo del proyecto puro -160.el proyecto. Desagregación del flujo de ingresos: Conceptos Ventas canaletas netas/año Ventas codos netas/año Ingreso neto por ventas Costos variables Contribución marginal Costos fijos 11% Flujo operativo antes del impuesto Impuesto a las ganancias 35% Flujo operativo final Unidades Precio Unitario 119.102 34826 34826 34826 34826 34826 34826 34826 34826 B) Flujo de la financiación 120.319 92.654 10.

para apreciar los puntos vulnerables de las hipótesis que les sirvan de base. pero el riesgo. y resulte una pérdida de valor para la organización mantenerlo en funcionamiento. de política empresaria. • La determinación de los flujos de fondos puede estar sujeta a cambios (del contexto o de la organización) de tipo de mercado. quede totalmente desactualizado en el momento 1 o en el momento 2. o sea un momento pasado. • Hay que tener en cuenta que la influencia de estos factores puede hacer que un proyecto que sea aceptable en un momento 0. Las tasas del costo del capital pueden variar durante la vida del proyecto en forma imposible de saber al momento de la decisión inicial sobre su ejecución.27% 118. para asegurarse de que los desvíos que inevitablemente se registrarán en la vida real con respecto a las hipótesis de decisión se encuentran dentro de los márgenes aceptables. de composición de la propiedad de la empresa. Si se llegara a detectar un desvío que invalide la contribución de un proyecto al valor de la organización. CAPÍTULO VIII: CONCLUSIÓN La principal conclusión que se puede extraer es que todo proceso de evaluación y selección de proyectos se desarrolla inevitablemente sobre la base de información que contiene datos y estimaciones que estuvieron vigentes en el momento de la preparación del material. luego de que la decisión de invertir ya fue tomada. y para la supervivencia de cualquier organización es necesario: • Implementar un sistema de análisis de sensibilidad de los proyectos de estudio.71% Al tener un VAN positivo y una TIR superior a la tasa de costo de capital quiere decir que el proyecto es rentable.506 12. • Implementar un sistema de seguimiento de la marcha de los proyectos aceptados. . Esto se realizará si no existe una posibilidad de reestructuración del proyecto original para resolver su problema de viabilidad. examinar inmediatamente la alternativa de hacerlo abortar a través de un proyecto de desinversión. cambios en los mercados financieros y otros factores puede influir sobre ellas.44 - • . Medidas del gobierno.. la incertidumbre y el margen de error pueden afectar los resultados del futuro.TIR VAN 14. de legislación.00% 20. o sea. Por lo expuesto anteriormente. Esto se manifiesta en las siguientes áreas: • La estimación de la vida económica de un proyecto puede fallar (por exceso o defecto). para reasignar los recursos a otra actividad. etc.

pero se debe optar por uno sólo de ellos porque sino se pueden llegar a resultados diferentes utilizando distintos métodos.45 - . en función de este tema se elegirá la opción más conveniente. Pero la elección del proyecto más rentable dependerá de la tasa de costo de capital utilizada para descontar los flujos de fondos. la decisión va a depender de esa tasa que hará que un proyecto sea rentable o no. y las técnicas de la administración financiera están disponibles para su tratamiento. Otro tipo de conclusión que se puede extraer es que al evaluar financieramente un proyecto de inversión hay que tener en cuenta que existen varios métodos para el análisis. .Las alternativas en estos casos pueden ser múltiples. ya que para un método puede resultar más rentable el proyecto “A” y para otro método puede resultar más rentable el proyecto “B”.

8) “Finanzas de empresa”: Roberto Drimer. Traducción de Eduardo Hornedo. página 139. 7 º edición. MacGraw Hill. Buenos Aires 2001. México 1965. tomo XIV. Revista administración de empresas.BIBLIOGRAFÍA 1) “Proyectos de inversión”: Gabriel Bocco y Luis Vence. Buenos Aires 2001. 2) “Evaluación financiera de proyectos de inversión”: Guillermo Onitcanschi. México 1965. Editorial Errepar. 7) “Financiamiento de proyectos en condiciones inflacionarias”: Cerchiari. tomo I. Pascale y Porteiro. 1952. Traducción de Jaime Gomez. .46 - . 4) “Portfolio selection”: Harry Markowitz. página 351. Revista administración de empresas. Buenos Aires 2001. Editorial Errepar. 9º edición. Editorial Buyatti. 3) “Teoría general de la ocupación. Fondo de cultura económica. 6) “La incertidumbre y el riesgo en la evaluación de proyectos de inversión”: David Hertz. 5) “Finanzas en administración”: Weston y Copeland. Yale University Press. el interés y el dinero”: John Keynes.

debido a que me bancaron casi todos los días por el lapso de un mes para que pueda realizar la presente tesina. y además de prestarme la computadora para poder realizarla me trataron como una persona más de la familia ya que en varias ocasiones (por estar más de diez horas en su casa) me invitaron a comer para poder luego seguir desarrollando la tarea.AGRADECIMIENTOS Un especial agradecimiento para la familia Valdovinos por su “incansable” colaboración. .47 - .

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