UNIVERSIDAD DE BUENOS AIRES

FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS

“ANÁLISIS DE PROYECTOS DE INVERSIÓN”

LUCIANO MATÍAS LEGNAME 175.663 PROFESOR TUTOR: Dr. ERNESTO MARIO RODRÍGUEZ RODRÍGUEZ BUENOS AIRES: 13/11/2001

ÍNDICE

SUMARIO
CAPÍTULO I: Introducción CAPÍTULO II: Denominación y objetivos del proyecto CAPÏTULO III: Tipo de proyecto de inversión CAPÍTULO IV: Elementos propios del proyecto CAPÏTULO V: Análisis de la tasa de interés CAPÏTULO VI: Evaluación del proyecto CAPÏTULO VII: Parte práctica CAPÏTULO VIII: Conclusión BIBLIOGRAFÍA AGRADECIMIENTOS

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CAPITULO I: INTRODUCCIÓN
El presente trabajo tiene como objetivo mostrar como se realiza un proyecto de inversión, mostrando todos los pasos que se siguen para realizarlo en una PyME, desde la elección del tipo de proyecto a realizar (o sea, invertir en un nuevo negocio o reemplazar factores de la producción como puede ser una máquina), hasta la evaluación final del proyecto aplicando algunos de los métodos financieros más utilizados (ya sea, VAN o TIR y el período de repago). La hipótesis a demostrar es como un proyecto de inversión no depende solamente de todos los cálculos que puedan realizarse para determinar si el mismo es rentable o no, hay elementos que van más allá de toda la matemática con que se cuenta para medir un proyecto, y esos aspectos (como el riesgo) hacen que un proyecto que en el momento de efectuar el cálculo sea rentable, en períodos siguientes no lo sea. La metodología de la búsqueda de la bibliografía se concentró mayormente en la biblioteca de la facultad de ciencias económicas y en la del consejo profesional de ciencias económicas, de las cuales se extrajeron numerosos artículos de revistas especializadas y algunos libros referidos al tema en cuestión. Un breve anticipo de las conclusiones a las que se arribó son las siguientes: como el proceso de evaluación y selección de proyectos se desarrolla sobre la base de datos y estimaciones que están vigentes en cierto momento de la preparación del material, el profesional debe tener en cuenta que el margen de error, la incertidumbre y el riesgo pueden afectar los resultados futuros que fueron estimados con anterioridad, el profesional al desarrollar su tarea deberá hacer hincapié en estos temas, por lo tanto deberá seguir la marcha del proyecto y detectar los desvíos que puedan surgir del mismo.

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CAPÍTLUO II: DENOMINACÍON Y OBJETIVOS
El primer paso para realizar un proyecto de inversión es especificar con claridad cual es el nombre identificatorio del proyecto y el objetivo que se persigue con él, o sea cual es el beneficio económico que se espera obtener con la inversión. Antes de comenzar con el desarrollo particular del capítulo hay que tener en cuenta ciertos conceptos que están vinculados con los proyectos de inversión, hay que entender que en este tema en particular el disparador del proceso creativo puede ser una idea concebida por una persona o un grupo; esto quiere decir que toda acción humana comienza con una idea, y en los negocios, ese acto creativo humano aplicado al mundo económico de la empresa o al “mundo de los negocios”, debe ser evaluado con el objetivo final de obtener conclusiones acerca de la factibilidad económica de dicho acto, o sé a que hay que tener en cuenta los análisis racionales para determinar su calificación sobre la base de aspectos económicos, tal como señalan los autores Bocco y Vence 1. Siguiendo con los mismos autores, señalan que es común ver como emprendedores apasionados por su proyecto (sean éstos empresarios o cualquier persona que tenga bajo su responsabilidad tomar decisiones económicas, ya sea en su propia empresa o en la de otros) olvidan muchas veces evaluarlos desde la racionalidad económica, aunque a sabiendas de su naturaleza; conscientes (aunque a veces demasiado tarde) de que un fracaso pude llevar muchas veces a toda una empresa o a un patrimonio personal a la quiebra económica. De todo esto se puede extraer, que toda persona que tenga en sus manos la toma de una decisión de tipo económica (sea esta persona un empresario individual, un ingeniero de planta, un gerente de unidad de negocios, un gerente de una filial o cualquier persona que se encuentra en un acto económico) no debería olvidar los principios básicos de la “conciencia económica” (ésta significa el pleno conocimiento que ante una determinada oportunidad de tomar una decisión económica, las consecuencias de dicho acto tendrán repercusión en el estado de riqueza posterior del sujeto tomador de la decisión). Para citar un pequeño ejemplo sobre este punto, se puede decir que si una persona tiene $1000 y se encuentra con la posibilidad de invertir dicho monto, debe ser consciente de que cuando actúe podrá convertir los $1000 en $1100 (creando riqueza) o en $900 (destruyendo riqueza); aún sin actuar, estaría tomando una decisión por omisión, ya que perdería la oportunidad de hacer rendir su dinero; si esta persona actúa con conciencia económica conocerá sus alternativas y tratará de buscar las herramientas más adecuadas para discernir cuál de ellas le ofrece una mejor oportunidad de acrecentar su patrimonio, tal es el caso del rol del profesional en ciencias económicas, que se encarga de buscar de maximizar el rendimiento de una inversión, pero hay que tener en cuenta que este proceder no asegura el éxito, pero acrecienta las posibilidades de dar con las decisiones que se acerquen a él. Se dice que “la persona que pospone la decisión de comprar una nueva máquina, ya está pagando por ella”, porque las decisiones económicas, tienen la característica de ser tomadas aún omitiendo hacerlo de hecho; si una máquina obsoleta genera un gasto de operación mensual de $3000 y una nueva máquina -4-

especialistas en marketing. como se verá a lo largo del presente trabajo. señalan que el análisis económico tiene la virtud de contener todos los elementos que atañen a un acto empresario. Volviendo a las decisiones económicas. para obtener conclusiones válidas acerca de un emprendimiento deben tenerse en cuenta consideraciones referidas al mercado. poder atender mejor a los clientes. hay que entender definitivamente que dicho objetivo debe ser compartido por todos los integrantes de una organización. que son todos aspectos a tener en cuenta por el futuro decididor o inversor. Esto puede resultar fatal para aquel gerente que opta por posponer decisiones económicas. un campo común de entendimiento entre personas con funciones diferentes en una empresa (ingenieros. capacitarse para tomar decisiones económicas con mejores fundamentos que los dictados sólo por la intuición. financieros. especialistas en ventas. Es decir que muchos actos económicos generan consecuencias económicas por acción u omisión. El lenguaje económico proporciona. haría el mismo trabajo con un gasto de $500 mensuales y se pospone la decisión al respecto. por lo menos. presupuestos publicitarios. sino que es una obligación de todo análisis económico integral. Ya que una cosa es posponer decisiones estando consciente de ello y efectuando todos los análisis económicos que conducen a la conclusión de que eso es conveniente y otra muy distinta es posponer decisiones por negar o no querer afrontar un problema. en realidad se está decidiendo pagar por el “no cambio” a razón de $2500 por mes. O sea que el análisis económico y la conciencia económica. etcétera). o sea. Siguiendo a los autores aludidos. no solamente es atribución de los analistas o gerentes financieros: todos los involucrados en la toma de decisiones económicas deben manejar dicho lenguaje. directores. además. éstas se dividen en dos grandes tipos: • Aquellas que involucran una decisión de inversión en activos a la espera de obtener retornos en un mediano o largo plazo. que son decisiones que producen inmovilizaciones de capital durante largos períodos de tiempo y cuyas consecuencias (en cuanto a los retornos) se encuentran más en el futuro que en el presente inmediato. etcétera. Los mismos autores señalan que aunque la búsqueda de la optimización económica fue tradicionalmente un tema de interés para los accionistas o propietarios de una empresa. no sólo es una característica. vinculadas a maquinarias. contadores. edificios e instalaciones. posibilidades de financiamiento. a cuestiones de ingeniería. dependen de ello. depende de que las decisiones económicas en todos los ámbitos de la empresa sean tomadas con real conciencia económica. o en sentido más amplio. ya que tanto el crecimiento o la supervivencia de una empresa. En nuestro país puede observarse un creciente grado de interés de empresarios individuales por profesionalizarse o. para los inversores o dueños del dinero invertido o a invertir.1) obra citada en el punto 1 de la bibliografía. poder invertir en una nueva tecnología o poder pagar a los empleados a fin de mes. -5- .

se puede decir que se trata de especificar con claridad (aunque en forma breve) cual es el nombre identificatorio del proyecto y el objetivo que se persigue con él. cálculo de lotes económicos de compra. La experiencia enseña que en la realidad implica una confrontación de diferentes roles (inversor. estudios de costos totales comparativos por proveedor. En el próximo capítulo se profundizará sobre el concepto de inversión. en situaciones en las que habitualmente entran en juego situaciones s de poder. el resultado es de fácil cálculo ya que por lo general se trata de erogaciones sin gran inmovilización y/o para los cuales los ingresos se producen dentro de un mismo año (o sea. caracterizando los elementos que componen una inversión y que hacen al primer tipo básico de decisión económica y se verá el significado que para el análisis financiero tiene el término “proyecto de inversión”. Generalmente en estos casos. -6- . las decisiones que conciernen al futuro o decisiones de inversión. Como resumen final. etc.). El presente trabajo se focalizará sobre el rol del profesional en las decisiones del primer tipo. o sea. Para finalizar el capítulo se deja en claro que para entender el sentido y la función de la evaluación de proyectos de inversión hay que comprender previamente el marco del cual ésta se desenvuelve y que se trata de una tarea muy diferente a la del cómputo formal de datos de certeza garantizada. que serán definidas en el próximo capítulo. tal como señala Onitcanschi 2. Este tipo de decisiones son el de más difícil solución en la realidad y los métodos existentes de análisis son variados y. fríamente analizados por funcionarios expertos en efectuar cálculos complejos. o sea la expresión del beneficio económico que se espera obtener con la inversión. etc. muchas veces. y que será olvidada mucho antes que el proyecto siquiera comience a operar. con análisis marginales (ingresos y costos incrementales). y en las cuales los argumentos lógicos o económicos coexisten con las reacciones puramente emocionales.• Aquellas decisiones de consecuencias más inmediatas que tiene que ver. profesional. financista. cambio en los procesos con similar capital tecnológico. que aseguran una decisión acertada sean cuales fueren las condiciones en que el proyecto se plantea. que sólo se trata en dicho caso de comparar egresos e ingresos producidos en un corto período de tiempo. no bien entendidos. Esta marco es parte integrante del problema y su reconocimiento es indispensable para permitir que la evaluación de proyectos de inversión sea algo más que un cálculo elaborado en cumplimiento de un ritual cuyo sentido escapa a quienes lo materializan. por ejemplo.

No existe una intención o acción de reemplazo sino de nuevo emprendimiento. por ejemplo. se pueden incluir los casos de decisiones de erogación en “no tangibles”. instalaciones. Como ejemplo. las inversiones en capacitación de personal o publicidad para penetrar en nuevos mercados. etc. es cualquier erogación de capital con la intención de obtener un retorno en el futuro que pague la inversión original y genere una utilidad adicional. porque en las primeras se espera obtener resultados (consecuencia de la decisión de inversión) en un futuro más lejano que en las decisiones de economía actual. donde le convendrá invertir a la empresa. etc. Por esto las decisiones de inversión se vinculan generalmente con activos fijos. se puede citar el reemplazo de un proceso manual por una máquina. dentro de la denominación de inversión. Los tipos de proyecto de inversión son los siguientes: (según Bocco y Vence) 1. tiene efectos inmediatos.Inversiones del tipo “nuevo negocio”: son todas aquellas que incluyen a todo nuevo emprendimiento con el afán de obtener un retorno en el futuro.. la decisión generalmente tiene efectos más cercanos en el tiempo: una decisión de pagar al contado y ganar el descuento prometido por el proveedor. maquinarias. una inversión en títulos. durante cuanto tiempo.Inversiones del tipo “reemplazo de factores”: tiene como objetivo el cambio de factores de producción o la mejora de un mismo factor para obtener ahorros de costos o de productividad. siguiendo la definición de Bocco y Vence1. o sea erogaciones en la compra de bienes tangibles (edificios. a que tasa.) con la esperanza de obtener futuros flujos de fondos positivos para repagar la inversión inicial y obtener un “adicional”. todos estos son algunos de los aspectos que conforman un proyecto de inversión y se verán a lo largo de la presente obra. una nueva sucursal o filial. ya que se paga menos hoy mismo. en base a su análisis. En este capítulo se abordarán los conceptos fundamentales que hacen al tema en cuestión y a algunos aspectos particulares del mismo. un nuevo microemprendimiento personal. una nueva planta. como por ejemplo. éste elegirá. 2. Las decisiones de inversión se diferencian de las decisiones denominadas del “presente”. Pero también. En términos generales. CAPÍTULO III: TIPOS DE PROYECTO DE INVERSIÓN El segundo paso para diseñar un proyecto de inversión es identificar si se está ante un proyecto de “Nuevo Negocio” o del tipo “Reemplazo de factores” (estos puntos serán definidos y tratados en este capítulo). el reemplazo -7- . como ejemplo.2) obra citada en el punto 2 de la bibliografía. se puede decir que una inversión. pero también se realizan con la esperanza de obtener retornos futuros. podemos citar los siguientes: inversión en abrir una empresa. inversión en capacitación de personal. En éstas últimas. En una primera medida al rol del profesional.

presupuestos de obras. ya que le análisis financiero no existiría si no existiera el tiempo. etc. posibilidades de financiación externa. y a los pasivos como técnicas de optimización de la mezcla de las fuentes de financiación y de elección entre alternativas de endeudamiento. que es el valor de recuperación (al finalizar el proyecto de inversión) de los bienes adquiridos durante el transcurso de tiempo de duración del proyecto. por lo tanto el profesional deberá tener presente su administración. ya que se trata del aporte de datos necesarios para el estudio (precios. Estos datos se arman en conjunto entre los diversos sectores que conforman la organización que depende de la magnitud de la empresa y de las áreas involucradas en el proyecto (ya sean. Este punto es esencial porque aporta datos concretos necesarios para el análisis y adopta un enfoque interdisciplinario. vida útil de equipos. su costo.. que es un flujo de fondos “extra” de ciertos proyectos de inversión. fomentando el trabajo en equipo. ciclo de vida de los productos. Como una primera medida a la evaluación de estos proyectos hay que tener en cuenta los tres elementos característicos que son los siguientes: 1. Un último aspecto a señalar en este capítulo es el valor residual de los bienes. crecimiento estimado del mercado. estimación de gastos operativos. de finanzas. A continuación se hará un breve comentario de la administración financiera que es una de las disciplinas que debe conocer el profesional para poder desarrollar este tipo de evaluaciones. máquinas instalaciones. etc.El desarrollo de los elementos anteriores en el tiempo. 2. es el tema central de la administración financiera. en el que le primer elemento (la inversión) se produce generalmente (aunque no siempre) al comienzo del proyecto y el segundo (el retorno) se genera en el futuro: este elemento.Existencia de una erogación de capital: es lo que se conoce como inversión inicial del proyecto que se manifiesta con una salida de dinero.de una máquina obsoleta por otra de nueva tecnología. esta disciplina puede aplicarse a los activos como técnicas de optimización en el uso de activos y de elección entre alternativas de inversión. Otro aspecto a tener en cuenta para la elaboración de este tipo de proyectos es el relevamiento de datos y opiniones: este punto (según Bocco y Vence) es el punto “participativo e interdisciplinario del análisis”. Este valor de recupero se considera como un resultado positivo y por ende se considera como una ganancia -8- . la modernización de plantas o procesos. como usarlo a favor. 3.U retorno futuro en forma de flujos de fondos positivos: que generalmente son las estimaciones de las ventas que se producirán en el futuro y es un aspecto que el profesional deberá tener muy en cuenta ya que la realizar el mismo se está trabajando con el riesgo y la incertidumbre que son dos factores que se tratarán más adelante pero que pueden influenciar de manera definitiva al proyecto. su precio. estimaciones de ventas. Si se trata de un microemprendimiento personal las áreas se concentran en el empresario personal o en los socios (con el apoyo de algún profesional asesor). de imaginería. y su impacto en la generación de riqueza. 1) obra citada en el punto 1 de la bibliografía. el tiempo. de recursos humanos. áreas comerciales.).

luego de averiguaciones sobre condiciones generales e inversiones iniciales de las distintas empresas que ofrecen la instalación de locales bajo dicho sistema se decide por la marca proteína que tiene las siguientes características: existencia de una erogación de capital ( $100. es un caso de inversión. porque si la inversión es en bienes no inmobiliarios. ya que se efectúa una erogación inicial de capital de $20. se deben incluir sus valores de recupero al final del proyecto. ya que de lo contrario se estaría dependiendo de un valor incierto a generarse en el futuro para resolver si el proyecto de inversión es o no viable. El otro elemento. Si dentro de la inversión existen bienes inmobiliarios. 2).un encargado de planta estudia la posibilidad de mecanizar un proceso actualmente manual.000. estimando una “tasa de crecimiento del valor inmobiliario” o un valor igual al de compra. porque el proyecto operativo debe pagar el bien. porque depende de que los bienes integrantes del proyecto sean inmobiliarios o no. representados en este caso por el ahorro en los gastos operativos mensuales de $5. que en este caso tiene una duración de 10 años ( que es la vida útil de la máquina) es un proyecto de inversión del tipo “reemplazo de Factores”. salvo que se esté ante el caso de una propiedad sobrevaluada al momento de la compra o con probabilidades de subvaluacíon futura por factores emergentes.000).000 ( $7.000 como flujo de inversión inicial y las utilidades del 25% sobre las ventas estimadas como flujo a producirse a lo largo de los 4 años que dura el contrato de franquicias).000 de capital y desea instalar una boutique bajo el sistema de franquicia.000 con el objetivo de obtener retornos en el futuro.000 de mano de obra menos los nuevos gastos operativos de $2. Es un proyecto de inversión del tipo “ Nuevo Negocio”. se debe considerar un valor residual igual a cero. Como pequeños ejemplos de los tipos de proyecto de inversión podemos citar los siguientes: 1). -9- .000 y una vida útil estimada en 10 años: el costo de la mano de obra mensual que dejará de abonar es de $7.000 con gastos operativos mensuales de $2. La máquina a adquirir cuesta $20. pero la inclusión de este no debería hacer cambiar la decisión de una “no factibilidad” a una “factibilidad”.000 que insumirá la máquina por mes). queda determinado por el hecho de los dos elementos recién mencionados (inversión inicial y ahorros esperados) se desarrollan a lo largo del eje de tiempo.una persona tiene $100. la esperanza de un retorno futuro en forma de flujo de fondos positivos y el desarrollo de los elementos anteriores en el tiempo ( los $100.dentro del flujo de fondos en el último período del proyecto. pero hay que tener en cuenta que ese valor residual no va a ser el mismo en todos los proyectos y para todos los bienes. pero se podría incluir un valor residual al final del proyecto. el tiempo.

Se verán los aspectos fundamentales del proyecto de inversión sobre los cuales el profesional deberá tener suma importancia a la hora de tomar una decisión. que aunque se tengan en cuenta a la hora de definir el proyecto. los lleva a cabo y debe tener en cuenta esa incidencia tributaria a los efectos de saber si el proyecto será o no rentable. sólo es posible delinear algunos criterios formales de elaboración que nada dicen sobre su contenido específico.. pueden provocar que el resultado que fue estimado a priori no se logre. por la incidencia de los impuestos (ya sea el impuesto a las ganancias y el impuesto al valor agregado). de permitir una comprensión más clara de su incidencia relativa en la rentabilidad prospectiva y riesgos del proyecto. Además esos flujos de fondos están compuestos por los presupuestos de gastos y compras que tienen que ver con el proyecto. el profesional es el que. estos elementos se consiguen trabajando en equipo. ya que esos flujos de fondos descontados a una tasa de corte (tema a abordar en el próximo capítulo) determinarán la ganancia o pérdida que se producirá como consecuencia de haber invertido una determinada suma de dinero en algún proyecto. luego sobre la base de lo relevado hasta ahora se hace una síntesis de los datos referidos a flujos de inversión. pero ello no implica que sean de carácter secundario. y por ello. un pronóstico sobre datos inciertos que corresponden a situaciones futuras. y no se considerarán los gastos o ingresos que la empresa tendrá. Por eso la elaboración del flujo de fondos requiere.FLUJO DE FONDOS: Siguiendo a Onicanschi 1. crecimiento estimado de mercado. de modo. se dice que si una empresa analiza un proyecto destinado a ampliar su capacidad de producción. porque tienen como objetivo facilitar el análisis de la información así elaborada. realice o no el proyecto. estimaciones de ventas. y los costos estrictamente relacionados con la producción requerida al efecto. etc. aunque hay que tener en cuenta la incertidumbre y el riesgo que son aspectos que se verán más adelante.10 - . generalmente. que son los puntos principales que se verán en este capítulo.CAPÍTULO IV: ELEMENTOS PROPIOS DEL PROYECTO El próximo paso es obtener los siguientes datos para el estudio: precios. por eso deberá tener mucha importancia como los elaborará por que de ellos se desprenderá la factibilidad o no del proyecto. sólo se tomarán en cuenta los ingresos derivados de las ventas adicionales que permitiría dicha ampliación. en principio. ciclo de vida de los productos. así como evitar errores frecuentes en su preparación. Los elementos propios del proyecto son los siguientes: 1). por lo cual es imposible establecer pautas específicas destinadas a establecer en forma inequívoca cuales deberán ser tomados en cuenta. . ya que son los puntos que en el futuro van a definir la rentabilidad o no del proyecto. Los flujos de fondos de fondos están conformados en gran medida por los presupuestos de venta de la empresa que en gran medida son preparados el profesional. retorno y duración del proyecto.

Como la generación de riqueza (flujos futuros) es lo que conforma los flujos de fondos debe atenderse al principio de lo percibido. el ingreso se imputará cuando se efectúe el cobro en efectivo y no cuando se produzca el acto de la tradición del bien vendido. deberá tenerse especial cuidado. los mismos se deben tener en cuenta cuando se pagan y no cuando comienzan a funcionar o se adquieren jurídicamente. existen otras partidas reflejadas en el estado de resultados que no transitan por dichos estados. Por ejemplo. ya por ejemplo. Con este tipo de partidas. el consumo de fondos se produjo en el momento en que se adquirió el bien que ahora se amortiza).000 por la compra efectiva del camión y $ 10. o sea que la consideración del período de erogación (flujo negativo) para el análisis d e factibilidad del proyecto. o sea que los flujos de fondos deben realizarse según el criterio de lo 1) obra citada en el punto 2 de la bibliografía.000 (todo a la vez) como salida en el momento 0. Sin embargo. si se vende a dos años. debe considerarse en el momento de la salida del dinero (sea en forma total una vez o en cuotas) y no bienes no durables no importa el momento de su consumo. percibido y no sobre la base del criterio de lo devengado.000 ($ 50. la salida del efectivo deberá imputarse al período de pago y no según el consumo. Esto quiere decir. El caso más típico es el de las amortizaciones. se estaría computando en total un flujo negativo de $ 100. sobre la base de que la mayor parte de las partidas de resultados pasan tanto por los estados “percibido” como "devengado". se compran envases para un año.11 - . porque como “flujo de fondos” debe entenderse: “la generación de dinero en efectivo y no la generación de resultado contable”.000 que se estima prestará servicios por 5 años.000 por año. dicho monto anual no deberá ser incluido como salida de fondos en la generación de flujos de los cinco años. Hay que tener en cuenta que. si se adquiere un camión en $ 50. Sin embargo. se computara para el cálculo contable una amortización de $ 10. por ejemplo. por la amortización). según como enuncian los autores Bocco y Vence2. ya que no deben ser incluidas formando parte de los flujos de fondos del proyecto. Esto quiere decir que las amortizaciones no se incluyen en la elaboración del flujo de fondos del proyecto de inversión porque su valor fue incluido como un flujo negativo como “inversión inicial” y si se consideran las incidencias de las amortizaciones se estaría duplicando la información.Un aspecto que el profesional debe tener en cuenta para desarrollar el flujo de fondos es el tema de lo devengado / percibido. que si se adquieren bienes para un proyecto de inversión. Es decir que se supone . partida del estado de resultados que no representa consumo de fondos (en realidad. dado que ya se incluyeron los $ 50. Ahora sé vera la incidencia de las amortizaciones en el proyecto de inversión aunque luego veremos en qué casos podríamos tomar como simplificación el criterio de lo devengado en vez del criterio de lo percibido.000 más por año. en las que genéricamente podemos decir que no existe un tránsito cercano de lo devengado a lo percibido o viceversa (también podrían citarse el caso de algunas previsiones). muchas veces se toma (a los fines del cálculo de los flujos de fondos)el criterio del estado de resultados. sino el pago en efectivo (sí por ejemplo. Es decir que si se incluyera la amortización. el ejemplo fue extraído del libro de los autores citados párrafos arriba.

otro de los temas a considerar en la elaboración de los flujos de fondos es la incidencia tributaria ya toda actividad económica está alcanzada por múltiples y considerables impuestos que inciden en forma significativa en el resultado final. que normalmente están expresados por lo devengado y que luego se vuelcan a columnas donde se refleja el momento de erogación para llegar a lo percibido. una variación de 30 días tendrá consecuencias insignificantes. neta del impuesto. El calificativo de "corto" estará en función del plazo total del proyecto de inversión. una diferencia de devengado / percibido (por ejemplo. Según Onitcanschi1 . La simplificación no es válida para el caso de las las inversiones en bienes durables. que lo verdaderamente significativo está en la variación de los flujos reales con respecto a los esperados y no en la diferencia entre cobrado o pagado y devengado. o sea el impuesto al valor agregado y el que recae sobre las ganancias. Pero en los flujos que tengan un corto tránsito de lo devengado a percibido no habría ningún problema. en las que deben computarse los flujos de salida en el momento en que efectivamente se eroguen. debiéndose utilizar el real flujo de dinero efectivo. En plazos largos. Ante estos casos. estará dada por esta ecuación: TIR& = TIR(1-&). debido a la complejidad de su determinación y pago del gravamen. . Si el proyecto tiene un año de duración total. Lo más importante es poder distinguir lo devengado de lo percibido. La estimación de ingresos debe efectuarse de la forma más científica y cuidada posible. donde TIR& representa la tasa interna de retorno neta del impuesto a las ganancias. en la medida en que se desee estimarla. El profesional que elabora el proyecto deberá tener en cuenta que en nuestro país la presión tributaria ha ido creciendo sistemáticamente a lo largo de los últimos años. y por eso es indispensable tomar en cuenta la carga impositiva prevista en los proyectos evaluados. En el impuesto a las ganancias. el cual es incierto y por lo tanto. Si en cambio se está evaluando un proyecto de diez años de duración. la incertidumbre crece de tal forma. TIR dicho parámetro calculado antes de su incidencia. se adoptan una premisa simplificadora tal como la de considerar que la tasa interna de retorno. Se evita incorporar explícitamente la incidencia de los dos principales tributos que gravan la actividad económica. y & la alícuota de dicho tributo. 2) obra citada en el punto 1 de la bibliografía. basta con considerar ambos rubros antes del impuesto. En el impuesto al valor agregado se considera que como el contribuyente sólo actúa como agente recaudador del fisco que sólo ingresa la diferencia entre el impuesto facturado a sus clientes y el que le facturan sus proveedores.devengado-percibido y no hay que olvidar que se está hablando del futuro. estimar con total exactitud no solamente es imposible sino también antieconómico y ocioso. es frecuente que se presenten los resultados de la evaluación como datos calculados sin computar la incidencia de dicho impuesto y.12 - . muchas veces es claramente inútil querer distinguir entre el momento de devengamiento y cobranza de una transacción cargada con tal grado de incertidumbre. plazo de cobranza de las ventas o pago a proveedo res) de 30 días puede ser determinante. aunque cuando se prepara un flujo de fondos es habitual partir de un estado que refleja todos los ingresos y gastos de cada ejercicio.

coincidir o no con el calendario. pero no necesariamente para las empresas organizadas como sociedades. Este coincide con el año calendario para las personas físicas. premisas simplificadoras generará significativas distorsiones en los cómputos. pueden representar una considerable inmovilización de recursos con significativa incidencia en su rentabilidad. no son deducibles los gastos que no responden a esa pauta. mientras que para los receptores de dichos pagos son computables únicamente como pagos a cuenta del mismo impuesto o de saldos a ingresar del impuesto a las ganancias o a la renta presunta. por eso se trabaja sobre la base de su reconocimiento. por lo tanto. salvo que puedan relacionarse con su actividad comercial. D). Cada empresa fija el inicio y el fin de sus ejercicios contables. Si se adopta este criterio es necesario dedicar una parte considerable del trabajo a la determinación del impuesto alas ganancias que generará la realización del proyecto dado que este recae sobre el flujo de fondos y sobre el resultado medido en términos contables de la actividad económica generada por el proyecto. no hay que ignorar la complejidad de la materia tributaria y la tendencia de los órganos fiscales a aumentar la recaudación anticipando el cobro de los impuestos establecidos más allá de todo criterio de razonabilidad que permita presumir que el uso de esas 1) obra citada en el punto 2 de la bibliografía. por lo que los pagos por dicho impuesto en ningún caso pueden influir en la determinación de la . Lo que se logra con esto es que la mayoría de las empresas registren saldos a favor crecientes de impuestos retenidos cuyo recupero se vuelve cada vez más incierto y que. si bien con la obvia limitación de tomar al efecto la legislación vigente al momento de redactar el presente trabajo. lo más frecuente es que se inicien el 1 ro de enero de cada año. El IVA forma un circuito cerrado. el fisco argentino establece retenciones de impuesto al valor agregado sobre los pagos que efectúan las grandes empresas (es buena la aclaración. las cuales no pueden ser compensadas con crédito fiscal proveniente de sus compras. a su vez. a los fines de la determinación del impuesto a las ganancias. para cualquier proyecto. Para determinar los ingresos y los costos que deben atribuirse a cada año fiscal. Así.Los costos variables son deducibles en la medida en que correspondan a unidades vendidas. B). no así los destinados a existencias. el 1ro de julio.Las inversiones fijas son deducibles exclusivamente bajo la forma de amortizaciones..Se consideran gastos deducibles de los ingresos aquellos que son necesarios para obtener. aunque en el presente trabajo se trata a una empresa PyME). no son deducibles los gastos personales del contribuyente. En particular. en menor medida. se toman en cuenta las siguientes pautas: A). C). Introducir las incidencias impositivas en el cálculo del flujo de fondos previsto para un proyecto representa un esfuerzo adicional. 1ro de septiembre y el 1ro de marzo.Corresponde atribuir el ingreso de las ventas de las unidades al ejercicio en el cual se han facturado. en cuyo caso está dado por el ejercicio contable que puede. mantener y conservar la fuente productora de los ingresos. no es deducible como gasto el impuesto a las ganancias pagado. y. que se ve más compensado por la mayor claridad del cálculo de los parámetros realizados sobre la base de dicho flujo de fondos.13 - . la cual a su vez es computado por cada año fiscal. En particular.Si bien estas aproximaciones suelen ser útiles en muchos casos.

Por lo tanto. se puede plantear a esa misma persona lo siguiente: "se supone que se tiene $ 10.000 en una economía con 0% de inflación hoy y para siempre.14 - .subestimar el problema de la cantidad de períodos. generalmente. Se supone también que se le pide prestado esos $ 10 000 y que se lo devuelven dentro de un año. aun sin inflación. Toda esta disciplina se apoya en el tiempo. en el sentido de que toda inversión espera obtener su retorno no en lo inmediato sino en el futuro y.000 o algo más?. A medida que se aleja del momento 0 el valor del dinero disminuye. Como ya se dijo oportunamente uno de los tres elementos característicos de un proyecto de inversión es que éste se desarrolla en el tiempo. Se puede decir que ante el análisis de un proyecto de inversión se pueden llegar a cometer dos errores extremos. es muy probable que la pri mera respuesta impulsiva que logremos sea “por la inflación”. es decir la cantidad de períodos en los que el proyecto de inversión generará flujos de fondos. Casi en forma intuitiva. vista de otra manera.000 en un negocio que hará fructificar ese dinero inicial y entonces querrá una parte de dicha utilidad. ¿se pretenderá que le devuelvan los $ 10.ganancia imponible. Es decir que hay algo más que inflación. O. ya que determina la vida útil del proyecto. esta persona podría argumentar que seguramente (o invertiría los $ 10. a tal punto de decir que sin el tiempo la administración financiera no existiría. y por eso la consideración del IVA tiene una importancia significativa. Si se le pregunta a una persona no iniciada en temas financieros por qué cree que $ 1 de hoy no vale lo mismo que $ 1 del año que viene. 2). Sobre el IVA hay que tener en cuenta que el desfase entre el crédito fiscal y el débito fiscal del IVA es tan importante que el proyecto de inversión puede pasar de recomendable a irrealizable o viceversa. la persona seguramente pedirá algo más por haber prestado su dinero. corriendo el riesgo de ob- .LA DURACIÒN: El factor tiempo es uno de los elementos característicos de todo proyecto de inversión. aunque supuestamente sea una mera cuenta corriente del fisco. tal como enuncian los autores anteriormente mencionados. Sin embargo la determinación de la cantidad exacta de períodos de duración de un proyecto no siempre es una cuestión excesivamente crítica. Esta característica tiene una importante implicación. Esta persona razonará en forma lógica y correcta lo siguiente: si se tiene 5% de inflación en un producto. El precio del dinero en el tiempo sé denomina genéricamente tasa de interés. no es lo mismo errar en tres años en la duraci6n de un proyecto de inversión de diez años que en otro de veinte. la importancia de errar en la vida de un proyecto decrece a medida que la vida total de éste aumenta. Es que el sacrificio por posponer consumos tiene un costo. Esto tiene que ver también con otro elemento ligado inexorablemente con el elemento tiempo: la tasa de interés. Sin embargo. que son los siguientes: A. En otras palabras. en la forma de flujos periódicos.05 mientras que hoy se adquiere lo mismo a $1. La importancia de esta determinación está en función de la cercanía o lejanía de los períodos adicionales al momento 0. se podrá comprar dentro de un año una unidad del producto a $ 1. El tiempo es uno de los temas principales de la administración financiera.

en este caso es claro que esta última empresa paga una tasa de interés superior a la segunda.tener un VAN (o TIR) (temas que serán desarrollados en otros capítulos) sobre o subvaluados con las consecuentes implicaciones en la decisión o. Paso 2: Efectuar el análisis cuantitativo del proyecto. considerando en el análisis final escenarios de máxima. toda vez que la operación que realiza le atribuye el control total del proyecto.sobrestimar el problema. la empresa “B” mantiene obligaciones equivalentes al 50% de sus activos.15 - .). quien facilite tal préstamo es en realidad el dueño del proyecto. B. cuando en realidad las variaciones que se discuten no tienen grandes consecuencias sobre la decisión debido a la relativamente grande duración del proyecto. 3). cualquiera sea la figura jurídica bajo la cual realiza su aporte. volver al paso 1 para un análisis más estricto. o su inversor. que es que las empresas reciben préstamos sobre la base de su capacidad . No hay que asumir que los préstamos que se otorgan a un proyecto. Si por vía de hipótesis se considera una financiación que cubra el 100% de las inversiones requeridas por el proyecto. Guillermo Onitcanschi. hay que tener en cuenta que la influencia de la estructura de financiación sobre la rentabilidad de las empresas es un tema muy importante que suele presentarse bajo el nombre de efecto palanca o leverage. trabajar con la duración estimada originalmente. factores comerciales como ciclos de vida de los productos. y la “C” por un monto que representa el 80% de dichos activos. Hay un dato que es muy importante y que el profesional debe tener en cuenta a la hora de decidir si un proyecto de inversión se va a financiar con capital propio o de terceros. el acreedor debería limitar su posibilidad legal de reclamar el pago del capital e intereses al producto de su ejecución. Como un primer acercamiento se puede citar el siguiente ejemplo donde nos encontramos con tres empresas con iguales activos y rentabilidad pero que difieren en cuanto a su estructura de financiación: la empresa “A” se financia exclusivamente con capital propio.LA FINACIACIÒN DEL PROYECTO: Siguiendo a uno de los autores citados anteriormente. considerando variaciones en la vida útil de éste para medir las implicaciones relativas de dicha variación. Por más que estos casos se presenten en la realidad es claro que la financiación que pude obtenerse está limitada justamente por el mayor grado de riesgo que el financista deberá asumir. Paso 3: Si las variaciones verificadas en el paso anterior no son importantes. lo que hay que asumir es que la empresa es la que obtiene la financiación y es la que ha de ejecutar el proyecto. el acreedor (en este caso) no tiene recurso contra la empresa si los rendimientos derivados del proyecto resultan insuficientes para el repago de sus obligaciones. Los siguientes pasos ayudarán a mantener una posición intermedia: Paso 1: Efectuar una primera estimación de la duración del proyecto en forma interdisciplinaria (teniendo en cuenta factores de ingeniería como vida útil de maquinarias y equipos. Si el préstamo se otorgara al proyecto en sí. media y mínima. En este último caso (variaciones importantes ante distinta duración) podría caber también elevar la tasa de interés debido a que se registra un aumento en el riesgo del negocio por las incertidumbres que plantea éste. etc. dado que en este caso es indiferente que facilite los fondos como préstamo o como capital. Si las variaciones son importantes. debido a su exagerado nivel de endeudamiento.

aun en este caso sólo le interesarán en la medida en que sus retornos puedan ser tomados en cuenta como cobertura de los servicios de la deuda que se intenta contraer. o.000 necesarios para efectuar una inversión en un local franquiciado.de repago al momento de solicitarlos. por lo que tales decisiones deben ser evaluadas desde ese punto de vista y no considerando exclusivamente el proyecto cuya ejecución es le detonante de la búsqueda de financiación. y es posible que el prestamista tome en cuenta las perspectivas que ofrece el proyecto para cuya financiación se requieren los fondos. a un activo) en particular. O dicho de otro modo. y corresponde que sea analizada como tal. la decisión relativa a la ejecución de un proyecto de inversión debería ser evaluada a la luz de los méritos que son propios del proyecto en sí mismo.16 - . resulta asignar las ventajas y desventajas derivadas de ella a un proyecto en particular. sí se quiere. en la medida en que una empresa elige una estructura de financiación que incluye la toma de préstamos. pero se supone que . No impide a ello que los préstamos sean tomados como consecuencia de la ejecución de un proyecto de inversión que involucra requerimientos adicionales de fondos dado que las decisiones relativas a la estructura de financiación adoptada para la cobertura de tales requerimientos repercuten. dado que las que incorporan hipótesis ad-hoc a tal fin asumen arbitrariamente que parte de la financiación que la empresa toma corresponde a un proyecto (o. y no de la forma en que será financiada la inversión por él requerida. y en esa situación se está frente a un caso especial de la idea general planteada en el párrafo anterior: tal proyecto es. una empresa separada. lo que es equivalente. Igualmente hay que tener en cuenta que el leverage se da en intervalos y no tiene una elasticidad infinita. y cuyas obligaciones lo tienen como único respaldo. las mediciones que excluyen toda consideración de las modalidades previstas para su financiación son las pertinentes. de un cambio en la estructura de financiación. el proyecto es equivalente al de la adquisición de los títulos de capital d una firma cuyo activo está representado por el proyecto. caso en el que es claro que el flujo de fondos a evaluar es el que resulta de considerar el neto de la empresa. sobre la empresa en su conjunto y no sobre un proyecto en particular. cuyos activos representan el único respaldo de la financiación que se toma para cubrir las necesidades de fondos derivadas de su ejecución. el flujo de fondos derivado del proyecto en sí. La única excepción a esta conclusión está dada por los casos de financiación sin recurso afectada a un proyecto en particular. decisión ésta última que involucra a la estructura de financiación global de la empresa. per. Por lo tanto. tal como señala el autor Onitcanschi referenciado anteriormente. neto de los efectos de la financiación sin recurso tomada para su ejecución. y por eso. porque salvo en empresas muy grandes no es lo mismo la tasa que cobrará una entidad financiera si se financia el 20% del proyecto o si se toma el crédito por el 80% del mismo. Para entender mejor todo el tema del leverage o apalancamiento es necesario mostrar un ejemplo de considerable extensión pero muy importante para la comprensión del tema: (extraído del libro de Bocco y Vence) Una persona cuenta con $ 100. toda vez que éstas corresponden a la empresa en sí y son una consecuencia de su política financiera. en definitiva. De lo visto anteriormente surge que en la medida en que interesa considerar la relación rentabilidad prospectiva versus riesgo del proyecto (el tema del riesgo será tratado en el punto 4 del presente capítulo). en cierta forma. para su accionista. eventualmente.

pero como una primera aproximación se puede decir que es aquella tasa que hace que el valor actual de los flujos de fondos sea cero) de esos flujos.250.500 y pago de intereses también anual sobre saldos. La disposición de los fondos del proyecto es la siguiente: Período (año) Flujos de fondos nominales 0 1 2 3 4 .750. Valor actual al momento 0 Sumatoria Flujo de fondos nominales 0 50000 1 50000 50000 1 -19500 0. La tasa que le cobra el banco es del 14% anual.000. tal como sería un proyecto de inversión (en este caso seria TIR para el banco y no para la persona que contrata el préstamo.59208 -8437. se trató de "calzar" financieramente el proyecto con el préstamo.500.00 37.500. y suponiendo que la persona sólo posee el 50% del capital necesario.74 2 -17750 0. -100.13 4 -14250 0.000 para cubrir los $ 100.000 totales. siendo para ella una tasa de interés por financiación bancaria).769468 -13658.00 63.000.68 3 -16000 0.26 32894.000 como préstamo del banco. Es decir que deberá recurrir a un préstamo bancario de $ 50. se pude hallar la TIR( este tema se verá en los próximos capítulos. en primer lugar sé reciben (flujo positivo) los $ 50. En el año 1 se pagan $ 12.A-que esa persona tiene parte del dinero B-que esa persona no tiene nada del dinero Si "Tiene parte del dinero".674972 -10799.00 -16.000 (14% sobre $ 50.00 60.000) de intereses y así sucesivamente hasta cancelar totalmente el préstamo en el año 4.150.00 -17.877193 -17105.06 19236.00 66.00 El préstamo bancario generará a su vez el siguiente flujo de fondos: Período (año) Flujos de fondos nominales 0 1 2 3 4 50.000.00 Como vemos. Para no tener problemas de cumplimiento.55 8437.00 -19.01 Se pude apreciar que si se toma la tasa del 14% para descontar los fondos el VAN (este tema será abordado en los próximos capítulos pero como una primera .14 -0. Para corroborar la tasa empleada. con amortizaciones anuales de capital de $ 12.000.000.500 de capital más $ 7.00 -14.17 - . es decir que se solicitó un préstamo pagable en el término de cuatro años. Período (año) Factor de desc.

El efecto descripto en el párrafo anterior se denomina "Apalancamiento o Leverage positivo ". Un último tema importante sobre las cuestiones de financiación es el costo promedio ponderado de capital (Cppc o. Al retorno del proyecto. • Proyecto apalancado: es el flujo de fondos que resulta de la combinación del proyecto puro y el préstamo. Ni más ni menos que el concepto de palanca de la física. el término palanca viene a describir el efecto sobre la tasa de retorno de un proyecto al introducir en él la provisión de fondos de terceros a un costo menor al de la tasa original.18 - . El término "apalancar" significa genéricamente la utilización de una cierta fuerza que. Wacc par Weighted average capital cost) es una técnica de cálculo de la tasa que cuantifica el costo del capital invertido en una empresa o proyecto teniendo en cuenta la participaci6n del capital propio y de terceros como fuentes de financiación. produce una fuerza superior a la originalmente utilizada. El método del Costo Promedio Ponderado del Capital (Cppc) somete directamente a los proyectos en su estado puro a una tasa que se calcula sobre la base de la . quedando un remanente para el inversor. ya que se produce cuando se paga un costo financiero mayor por el préstamo que lo que se obtiene en la inversión en la que se aplican los fondos. sin contener aún los flujos provenientes de la financiación y. en inglés. mezclando éstas (nominales y efectivas) o no computando en la publicidad del préstamo todos los componentes que para el que toma el préstamo son costos que incrementan la tasa inicial. ya que el retorno que provendrá de la inversión productiva será superior a los intereses a pagar al tercero prestamista. un "Apalancamiento o Leverage negativo" es un efecto en principio menos deseable. El flujo de fondos resultante combinando los dos anteriores es el siguiente: Período (año) Proyecto puro Préstamo bancario Proyecto apalancado 0 1 2 3 4 -100000 37500 60000 63000 66150 50000 -19500 -17750 -16000 -14250 -50000 18000 42250 47000 51900 Como se pude apreciar en la tabla aparecen dos nuevos conceptos: • Proyecto puro: es el proyecto original. el inversor deberá adicionar de su propio dinero para pagarle al tercero prestamista. aplicada sobre un determinado sistema. Ello tendrá un efecto positivo sobre la tasa fi nal. En las finanzas. Esto de verificar la tasa bancaria con los fondos reales no es un ejercicio ocioso. Por el contrario. Con esto hasta el momento. simplemente se verifica que la tasa efectiva que nos cobra el banco es del 14%. ya que en la "vida real" muchas veces se presto a confusión el mal uso de tasas que hacen los bancos.aproximación se puede decir que es el valor actual de los flujos de fondos descontados a una tasa de corte que puede ser la tasa de costo de capital) de los flujos del préstamo es igual a cero.

Por ejemplo. 2. Se estima el Ccp.60) + (10% x 0. es más . mientras que la curva conformada por la variación de VAN y TIR no representa (por lo general). Pct: Participación del capital de terceros.queda expuesta en la siguiente forma: Cppc = (Ccp x Pcp) + ((Cct x (1-t) x Pct)) Siendo: t: La tasa del impuesto a las ganancias. el proyecto no será factible ya que el costo ponderado de las fuentes de capital es superior al retorno del proyecto. si es superior. Suponiendo una tasa del impuesto del 35%. Pcp: Participación del capital propio.40)) Cppc= 14. En el ejemplo.40) Cppc= 16%. Puede confeccionarse por el método de agregación de componentes. Se supone que se arriba a una tasa del 20% de costo de capital propio para la aplicación al proyecto específico. se debe retraer dicha recuperación del costo del dinero de terceros.19 - . Cct: Costo del capital de terceros.35) x 0. Si bien las conclusiones obtenidas por ambos métodos son similares ejemplos de los resultados no siempre son idénticos debido a que la fórmula aquí expuesta representa una función matemática lineal. Si el Cppc es inferior a la TlR pura. Si también se tiene en cuenta que los intereses pagados a terceros se deducen del impuesto a las ganancias. La fórmula general del Cppc .60% será la utilizada para descontar los fondos del proyecto puro (siempre que en éstos estén deducidos los pagos por el impuesto) o lo que se comparará con la TIR del proyecto (considerada también “después del impuesto").siguiente fórmula: Cppc = (Ccp x Pcp) + (Cct x Pct) Siendo: • • • • Ccp: Costo del capital propio. Si bien esta fórmula es utilizada muchas veces para análisis de proyectos.60%. la tasa del 14. Luego se aplica la fórmula antes vista Cppc = (20% x 0. si para financiar un proyecto de inversión se dispone de un 60% de capitales propios y un 40% provienen de préstamos de terceros a una tasa del 10% anual.una función de dicho tipo. el nuevo cálculo es el siguiente: Cppc = (20% x 0. el proyecto será viable.60) + ((10% x (1-0.considerando la incidencia del impuesto . Los cálculos del Cppc serán los siguientes: 1.

Si hemos de hablar con franqueza. y sólo excepcionalmente a un proyecto en particular. los valores de los parámetros de evolución serán diferentes. 4). es muy limitado y a veces nulo. sólo pueden considerarse como resultado de la fogosidad de un resorte espontáneo que impulsa a la acción de preferencia a la quietud. por eso en algunas actividades existe una apreciación generalmente aceptada sobre los niveles mínimo y máximo de rentabilidad que puede esperarse de todo emprendimiento a ser desarrollado en tal área cuyas diferentes magnitudes establecen claramente los diferentes niveles de riesgo involucrados. y no como consecuencia de un promedio ponderado de los beneficios cuantitativos multiplicados por las . tenemos que admitir que las bases de nuestro conocimiento para calcular el rendimiento probable en los diez próximos años de un ferrocarril. este tema fue abordado por Keynes3 en su “Teoría general” del cual es importante resaltar dos párrafos: “El hecho más destacado es lo extremadamente precario de las bases de conocimiento en que han de basarse nuestros cálculos de los rendimientos probables. requiere un examen separado y propio del problema de elección de la estructura de financiación que se desea para la empresa en su conjunto. en cada caso. la clientela de una medicina patentada. Según mi opinión y la que debe tomar el profesional es que si se toma la segunda modalidad. se generan significativas dificultades conceptuales. Nuestro conocimiento de los factores que regirán el rendimiento de una inversión en los años venideros próximos es frecuentemente muy ligero y a menudo desdeñable. por un lado. dado que. una fábrica textil. y aún lo es en los cinco años próximos” “Quizás la mayor parte de nuestras decisiones de hacer algo positivo.20 - .común su utilización para el análisis de la rentabilidad histórica de la empresa. mientras que ésta última decisión. y se concluye que los méritos del proyecto deberían ser examinados en forma independiente de la forma en que se prevé financiarlo. que afecta a la empresa en su conjunto. En cuanto a los riesgos en los proyectos de inversión hay que tener en cuenta que existe una dificultad objetiva en medir dichos riesgos. porque. pero se entiende que el criterio enunciado ignora una cuestión central que es que la financiación es una posibilidad que se ofrece normalmente sólo a la empresa en su conjunto. una línea trasatlántica de vapores o un edificio en la city de Londres. es posible llevar la TIR al nivel que se desee modificando simplemente dichas hipótesis. aun si u ejecución fuera el detonante de la toma de financiación sin recurso ( o sea aquella en la cual el acreedor limita sus derechos al cobro a los rendimientos del proyecto financiado). cuyas consecuencias completas se irán presentando en muchos días por venir. o sea que si se considera un flujo de fondos con hipótesis incorporadas de financiación. Como para terminar con una pequeña conclusión sobre el tema de la financiación se pude decir que se plantea el dilema de considerar el flujo de fondos del proyecto en sí mismo o considerar el que resulta de afectarlo por el derivado de la hipótesis de financiación prevista. por lo que resulta una mentira adjudicar sus consecuencias (ventajosas o desventajosas) a dicho proyecto. una mina de cobre.EL RIESGO: Como introducción a este punto se puede decir que la rentabilidad prevista para todo proyecto de inversión encuentra su contrapartida natural en los riesgos propios de la actividad a desarrollar.

en el caso concreto de los pronósticos relacionados con el flujo de fondos previsto para un proyecto de inversión. En 1963. espontáneo vacila. no pueden depender de la expectativa matemática estricta. El problema de esta caracterización es que su aplicación queda restringida a . conceptos relevantes para preparar el presupuesto de capital”. Fred y Copeland. a la aplicación del criterio de valor esperado a fin de cuantificar los parámetros inciertos. Sin embargo es muy fácil extender la teoría de las carteras de activos financieros a los activos físicos. De este modo. escogiendo nuestro ser racional entre las diversas alternativas lo mejor que puede. La empresa sólo pretende estar impulsada por el contenido de su programa.” El tema de los riesgos empresarios tuvo otros aportes de otros autores como Markowitz4. este autor delimitó cuidadosamente el campo de aplicación de su modelo con una serie de premisas explícitas. el cual deriva en general. poco a poco sus ideas se fueron generalizando a situaciones distintas. por muy ingenuo o poco sincero que pueda ser. y que es nuestra inclinación natural a la actividad la que hace girar las ruedas. calculando cuando hay oportunidad. pero con frecuencia hallando el motivo en el capricho. es que la teoría de Markowitz es aplicable a todo tipo de inversiones.probabilidades cuantitativas. en la cual apareció por primera vez el concepto de medición estadística de riesgos.21 - . se tomaría el valor esperado sobre la base de las probabilidades asignadas a os distintos escenarios considerados. dejando como única base de sustentación la previsión matemática. J. si bien sus conceptos eran presentados con notorias ambivalencias e imprecisiones. tal como señalan los autores Weston. Por lo tanto. En la actualidad la idea general. no sólo en carteras de acciones. desde el momento que las bases para realizar semejante cálculo no existen. la empresa se marchita y muere aunque el temor de perder puede tener bases poco razonables como las tuvieron antes las esperanzas de ganar… No debemos deducir de esto que todo depende de oleadas de psicología irracional…Estamos simplemente acordándonos de que las decisiones humanas que afectan el futuro. sobre las bases estadísticas para toda la estructuración de carteras de inversiones accionarias. Spencer y Siegelman5 expusieron una teoría relativa a la extensión de las ideas de Markowitz a todo tipo de decisiones empresarias. ya sean personales. y se cuantificaría el riesgo involucrado sobre la base de la dispersión de los valores asignados a cada uno alrededor de la media. Thomas E 5 No es mucho más de lo que puede encontrarse como base conceptual para aplicar el enfoque estadístico de los riesgos al problema de los proyectos de inversión. si la fogosidad se enfría y el optimismo 3) obra citada en el punto 3 de la bibliografía. políticas o económicas. Se basa en el cálculo exacto de los beneficios probables apenas un poca más que una expedición al polo sur. tal como se expone en una de las tantas obras publicadas sobre la administración financiera: “Podemos resumir el análisis del riesgo que hemos realizado hasta este momento de la siguiente manera: 1) El riesgo de una cartera puede medirse mediante la desviación estándar de su tasa de rendimiento…Una cartera se define como una combinación de activos…Ya que la teoría de las carteras se ha centrado casi totalmente en activos financieros (accione y bonos en su mayor parte) restringiremos nuestra exposición a este tipo de activos. el sentimiento o el azar.

si se refiere a hechos no repetitivos el problema se agrava. en consecuencia. Este sería el caso de una inversión destinada a un casino o a la explotación de ciertos rubros de la actividad aseguradora donde los cálculos estadísticos dominan la evaluación del proyecto. Según el autor citado anteriormente. porque el suceso ocurrirá o no. por definición. es el de utilizar criterios estadísticos a situaciones en la que estos no son aplicables. al no existir una serie reiterada de situaciones futuras en las que dicho valor reflejará una expectativa razonable del resultado final que puede esperarse. cuya aparición responde a un patrón estable de frecuencias relativas. cuando la probabilidad asignada a un suceso refleja “un grado razonable de creencia” (tal como enuncia Keynes en la obra ya citada anteriormente) existe una situación totalmente distinta a aquella en la cual la ley de los grandes números es aplicable. sin advertir que. Cuando se hizo mención a una idea más amplia de riesgo es posible encarar el problema desde otra perspectiva más clara y concreta que la que ofrecen los criterios ya discutidos. Son todo tipo . 5) obra citada en el punto 5 de la bibliografía. El riesgo en el lenguaje corriente se entiende como sinónimo de peligro. pero no es de modo alguno el marco propio de la mayoría de los proyectos de inversión. Para salvar esta dificultad se ha propuesto utilizar las llamadas probabilidades subjetivas en reemplazo de las derivadas de serie estadísticas. Porque si los factores inciertos relacionados con el rendimiento prospectivo de un proyecto no pueden ser pronosticados estadísticamente. Onitcanschi. y ello significa que sólo serían medibles los riesgos en aquellas situaciones en que la ley de los grandes números tiene validez. y en tales casos el cálculo de un valor esperado carece de sentido. ni mucho menos una distribución estable de frecuencias relativas. por eso cuando se habla de riesgos empresarios o relacionados con proyectos de inversión implica referirse a situaciones contingentes que pueden traer aparejadas consecuencias negativas para el proyecto considerado. cuando el proyecto se inserta en una situación caracterizada por la existencia de un universo de hechos repetitivos 4) obra citada en el punto 4 de la bibliografía.22 - . como se vio anteriormente. dado que dispone de recursos suficientes como para realizarlas.casos en que la teoría estadística del riesgo es aplicable. Pero tal dilema sólo existe en tanto se limita al concepto estadístico del riesgo que. sólo pueden darse dos situaciones: ganar o perder. es posible hacer un cálculo del resultado que puede esperarse de una serie de apuestas sistemáticas. dicho de otro modo. sólo se utiliza en un espectro limitado de situaciones empresarias. en el segundo caso. Y. en el primer caso. que es el tema que se abordará en los párrafos siguientes. la probabilidad que se les atribuya no hace sino reflejar el grado de convicción puesto en su ocurrencia por quien analiza el problema. o. pero no una frecuencia verificable empíricamente. o bien descartar la posibilidad de medir los riesgos de los proyectos de inversión. esto puede entenderse mejor si se compara la situación de un jugador que cuenta con un capital considerable aplicado a un juego de azar con la de otro que sólo dispone del dinero suficiente para formular una apuesta única. Un aparente dilema que se plantea. y el valor esperado no reflejará ninguno de los dos resultados que pueden producirse. particularmente cuando se considera a las referidas actividades innovadoras respecto a las cuales no existe siquiera una experiencia que permita establecer datos estadísticos.

a su vez. graficadas. en cambio. sea para reducir la incertidumbre relativa a la estimación que se ha hecho. Se trata de un interés concreto. y por ello se recurre a este tipo de análisis que consiste en determinar la relación entre la variación del valor asignado a cada supuesto que interviene en los cálculos del flujo de fondos y el de los parámetros de la evaluación financiera resultante. sólo es aprovechable por quienes poseen las condiciones innatas que ellas requieren. ya que una vez establecidos los datos inciertos con mayor incidencia es posible considerar las medidas concretas factibles de ser adoptadas. El análisis de sensitividad tiene en cuenta que el flujo de fondos utilizado para la cuantificación de los parámetros financieros de la evaluación está basado en una serie de estimaciones sobre numerosos factores inciertos. En general. cada una de ellas requiere conocimientos determinados que sólo se adquieren sobre la base de una dilatada experiencia en ese campo.de situaciones contingentes que afecten el desarrollo del proyecto. El interés primordial relacionado con los riesgos del proyecto pasa por establecer en qué medida sus resultados pueden verse afectados por dichas situaciones. requiere una percepción clara de sus características y un adecuado conocimiento del medio económico en el cual se pretende desarrollarlo. se obtienen series que. No se trata de determinar los valores esperados sobre la base de probabilidades estimadas. esta cuestión es fundamental dentro de cualquier proyecto de inversión y el profesional deberá tener sumo cuidado a la hora de elegir en que contexto se desarrollará el proyecto. en tanto que pueden traducirse en consecuencias positivas o negativas para sus resultados.23 - . dado que poco interés merecen aquellos problemas cuya repercusión es acotada o poco significativa. el cual. examinar en profundidad los factores de riesgo a fin de determinar en cada caso las alternativas posibles (como ser pagar la prima de un seguro antes que exponerse a la pérdida patrimonial que puede resultar de un siniestro). de esto se desprende que el profesional que está a cargo de un proyecto de inversión debe . mayor será la influencia que este tiene sobre la rentabilidad prevista para el proyecto. Durante mucho tiempo estuvo vigente el mito relativo a las capacidades gerenciales entendidas como atributos independientes del tipo de negocio que se pretende encarar. Para cuantificar los datos requeridos a tal fin es posible efectuar un análisis sistemático. esto es mentira. dado que si bien algunos aspectos de la gestión empresaria son comunes a todo tipo de actividades. y en la generalidad de los casos sólo algunos de ellos tienen influencia decisiva sobre la rentabilidad prevista para el proyecto. se hace necesario. La determinación efectuada sobre el análisis de sensitividad permite enfocar adecuadamente el problema del correspondiente a los riesgos del proyecto. orientado a establecer eventuales cursos de acción destinados a reducir sus repercusiones negativas que pueden esperarse de situaciones futuras inciertas. que recibe el nombre de análisis de sensitividad. porque un contexto riesgoso puede ser fatal para la rentabilidad esperada del proyecto. se aproximan a líneas rectas. la cual. a su vez. sino de encarar las acciones requeridas para lograr determinadas metas. cuya pendiente marcará la importancia relativa de dicho dato: cuanto mayor sea la pendiente. por eso el análisis de riesgo de un proyecto es inseparable de su consideración en forma concreta y específica. por lo que es de suma importancia su identificación y estudio detallado. para determinar los cursos de acción orientados a acotar los riesgos. sea para asegurar que en la ejecución del proyecto su magnitud real se ajuste lo más posible al valor previsto.

La consecuencia es que el análisis de los riesgos de un proyecto es inseparable de la consideración del proyecto en sí mismo. precios. en la medida de lo posible.. costos. seguramente se formalizarán contratos a largo plazo. cuya detección sí puede facilitarse mediante cálculos formales como el análisis de sensitividad. el de definir la información necesaria para poner de relieve las diferencias entre los diversos proyectos posibles. pero que para ser traducidos en medidas específicas orientadas a acotar dichos riesgos exige dotes de creatividad. lo que es equivalente. pero la ejecución de los pasos necesarios para la consecución de esta difícilmente pueda ser efectuada por quienes carecen de conocimientos específicos del mercado y/o los contactos personales adecuados para lograr dichos contratos. las discrepancias están limitadas a unos pocos métodos. No parece haber duda en cuanto a los factores que deben tomarse en cuenta: mercados. Hay que tener en cuenta que el riesgo de un proyecto se puede encarar desde distintos puntos de vista: el enfoque basado en un cálculo estadístico sólo tiene sentido cuando la naturaleza misma de la actividad involucra situaciones repetitivas que responden a un patrón estable de distribución de frecuencias relativas (caso de ciertos rubros de la actividad aseguradora). en el cual se privilegia la comprensión concreta de las situaciones que implican el riesgo para el proyecto. Y si los factores variables . que habla que el problema con que se enfrentan los empresarios al elegir sus inversiones es. puede pensarse en la obtención de una opción de compra a un costo determinado que garantice un precio máximo hasta una fecha adecuada. y si bien es posible sistematizarlo mediante el análisis de sensitividad. ante todo. alguno de los cuales debe haber sido adoptado por cada empresa. o bien.24 - . por eso sé prioriza un enfoque totalmente distinto. etc. en lo que hace a acotar el riesgo derivado de un incremento significativo en el costo del equipo. y todo ello debido en gran medida al desconocimiento empresario. los resultados esperados medidos en términos de rentabilidad pueden no ser acordes a los determinados oportunamente. y que se perderá como única indemnización a favor del fabricante del equipo en caso de no concretarse la operación antes de cierta fecha. al pago de una seña que congele dicho precio por un lapso dado. originalidad y muchas veces audacia que son inherentes a los empresarios y técnicos con amplia y adecuada experiencia en el rubro. Otro autor que hace mención sobre este tema es Hertz 6.tener pleno conocimiento del área en el cual se desarrolla el mismo porque si no conoce en forma adecuada el contexto. materializar este tipo de resguardos a costos razonables requiere habilidades y conocimientos cuya adquisición sólo se logra mediante una larga experiencia. De igual modo. pero pierde significado cuando se pretende efectuar dicho cómputo sobre la base de probabilidades subjetivas estimadas para situaciones únicas o de escasa recurrencia. y aunque hay diferencia de opinión en cuanto a la forma de calcularse la tasa de rendimiento de un proyecto. Por ejemplo. sacrificando eventualmente parte del alquiler pretendido para asegurar. si se pregunta cuáles son las alternativas concretas orientadas a acotar el riesgo derivado de un alquiler insuficiente o bien un nivel ocupación excesivamente reducido. es imposible evitar el análisis cualitativo del problema sobre la base de datos difícilmente obtenibles por quienes carecen de experiencia concreta en el tema. En ambos casos. un ingreso mínimo.

6) obra citada en el punto 6 de la bibliografía. en forma gratuita o abonando tasas de interés inferior a la inflación. es sin dudad útil. El gravamen beneficia a los agentes económicos que reciben el dinero adicional creado. y de las probabilidades de mejores resultados que lo esperado. esto no significa estrictamente que todos los precios evolucionen en alza. 5). cada vez se adquiere un menor volumen de bienes materiales. Pascale y Porteiro 7. pero aun así la incertidumbre remanente puede transformar en humo las esperanzas de las empresas. -Disminución del valor de la moneda: el precio de los bienes representa el valor de éstos en términos monetarios y simultáneamente expresa el valor del dinero en términos de mercancía. como consecuencia de la inflación se producen alteraciones en las relaciones de precios existentes. puede esperarse un mejoramiento de la habilidad de los ejecutivos para formular estimaciones sobre las probabilidades de variación.ocurrieran según fueron pronosticados. al operarse un alza continua en el nivel de precios de las mercancías. esto es su poder adquisitivo. Siguiendo el tratamiento dispensado por los autores Cerchiari. en realidad. Existe una solución. que es la compilación de estimaciones confiables para los diversos factores básicos. se define a la inflación como el crecimiento general y sostenido del nivel general de precios. . lo que implica adquirir un conjunto de conocimientos al respecto. Como este procedimiento puede ser aplicado sobre una base permanente a cada proyecto de inversión a medida que se presenta para su análisis. y esto significa que con la misma cantidad nominal de dinero. para lograr estimaciones más precisas. el logro de todas estas ventajas requiere sólo un pequeño esfuerzo que la mayoría de las empresas dedica al análisis financiero de los proyectos de inversión. el incremento en la gran mayoría de ellos compensa con creces la estabilidad o aun la disminución de la minoría. El ejercicio de razonar en base a incertidumbre contribuye a mejorar la habilidad de elegir las inversiones. todo lo cual constituye un verdadero subsidio. Por eso. Las características de los procesos inflacionarios son las siguientes: -Incremento de precios y costos: es un aumento acumulativo en el nivel general de precios. porque comprender la incertidumbre y el riesgo equivale a comprender el secreto de los negocios. cualquiera de los métodos de evaluación asegurará la obtención de beneficios satisfactorios. hay que tener en cuenta que los métodos convencionales no funcionan satisfactoriamente. tal conocimiento sobre la incertidumbre puede ser utilizado para maximizar la utilidad de la información a los efectos de la toma de decisiones.25 - . es decir. -Impuesto a los saldos monetarios: la pérdida de poder de compra puede considerarse como un impuesto sobre los saldos monetarios pagado por su propietario. el poder adquisitivo de la moneda disminuye. mejorar los procedimientos. y es la llave para abrir la puerta a la s buenas oportunidades. el motivo es que las estimaciones utilizadas para efectuar los pronósticos no son sino estimaciones. lo que permite evaluar el grado de incertidumbre que rodea a cada uno.INFLACIÓN: Este punto obviamente deberá ser tenido en cuenta para aquellos proyectos de inversión que se desarrollan en contextos inflacionarios. El coraje que requiere enfrentar la aparente incertidumbre puede resultar muy atenuado por la claridad de la descripción del riesgo.

no todos los precios varían al mismo ritmo. Esos enfoques son los siguientes: -Dinamismo de la relación precios-costos: como ya se señaló con relación al proyecto inflacionario. Las empresas suelen tener activos y pasivos monetarios que se erosionan con el efecto inflacionario. De esta forma. en el caso de los proyectos. En consecuencia. por otro. en épocas de inflación. significa que al fin del año tuvo: 1000/ (1+0. el circuito de traslación trae aparejado un proceso regresivo de la redistribución del ingreso. si un país viene bajando la protección a la industria nacional eliminando recargos a las importaciones. Como un pequeño ejemplo se puede decir que los precios de los productos que comercializa una empresa pueden crecer en un año 35%. se llega a o que se llama posición monetaria neta.3)=769. que haga dificultoso el aumento de sus precios para acompañar el aumento de sus costos. o sea. si mantuvo un saldo de caja de $1000 durante un año. se producirá una . o sea que se perdieron $231 por el haber mantenido un activo monetario independientemente del dinamismo de la relación precios-costos. ni incluso en la misma dirección. Si por un lado se toman los precios a los cuales la empresa vende sus productos y. se puede obtener de la comparación de ambos movimientos una relación que ponga de manifiesto la evolución combinada de los precios y los costos. -Posición monetaria neta: una relación de precios-costos de 1 o mayor no implica por sí sola una buena situación de la empresa en condiciones inflacionarias. con un 30% de inflación. por supuesto. y el dinamismo de la relación de estos crecimientos es un primer elemento básico. y por el mantenimiento de ese saldo la empresa obtiene una ganancia en épocas de inflación. Por el contrario pueden existir pasivos monetarios. y si los pasivos monetarios se restan de los activos monetarios. sino que está fuertemente influenciada por el contexto económico. ya que sólo es un indicador de la situación de los flujos financieros de la empresa. ocurre lo mismo. se agrupa a los integrantes del costo y se observa su evolución. Una relación que tuviera como resultado 1. por ejemplo. estaría significando que los precios se han adelantado a los costos y una relación menor que 1 mostraría el caso inverso. que no todos los precios integrantes de la ecuación económica varían de igual forma. significaría que los precios crecen al mismo ritmo que los costos de la empresa. otro ejemplo sería aquellos casos en que las autoridades económicas deciden controlar todos o algunos precios de la economía.26 - .-Redistribución regresiva del ingreso: el conflicto que se plantea entre los grupos sociales en su propósito de mantener y aumentar la participación en el producto. si diera más de 1. es probable que la empresa tenga una fuerte competencia externa. Las empresas están inmersas en procesos económicos que condicionan en sumo grado esta relación. el sentido imperante en 7) obra citada en el punto 7 de la bibliografía. pensionistas) o menor poder relativo de regateo (asalariados) y a favor de los sectores que perciben beneficios. y si esta es activa. el obtener una relación igual o mayor que 1 no siempre depende de la empresa. en general. Los efectos que el proceso inflacionario puede tener sobre las finanzas de las empresas son variables y su tratamiento admite también una diversidad de enfoques. Como resumen de lo expresado anteriormente hay que tener en cuenta que los precios y costos de la empresa crecen. por ejemplo un acreedor en moneda nacional. jubilados. y dentro de una empresa y. se resuelve en detrimento de aquellos que tienen ingresos monetarios fijos (rentistas. en tanto que el costo de la mano de obra lo puede hacer en un 40% y el de las materias primas en un 10%.

si ese es el saldo que en promedio tienen las cuentas y la inflación fue del 30% en el año.27 - . las cantidades. se introduce en el análisis una fuente adicional de riesgos. la empresa puede ir operando en contextos inflacionarios y los impuestos a las ganancias frecuentemente no contemplan el fenómeno inflacionario y tributan sobre ganancias nominales en vez de las reales. la vida útil. que si la empresa tiene activos monetarios por $100 y pasivos monetarios por $150. En condiciones inflacionarias y a medida que las tasas de inflación son mayores. por este concepto se obtiene una ganancia de: 50-50/1. etc. como es en este caso la tasa de inflación. y la tasa de interés real surge de la siguiente fórmula: IR = (I-F)/(1+F) Donde: IR = tasa de interés real.3=11. el profesional deberá tener en cuenta el contexto dentro del cual se desarrolla el proyecto. Cuando a todas ellas se les agrega una variable aleatoria más. a través del proceso de diversificación). en condiciones inflacionarias el principio no cambia. O sea. ya que hace perder su valor y por lo tanto haría decrecer la rentabilidad del proyecto o en el peor de los casos. F = tasa de inflación. . De todo lo visto hasta ahora sobre los efectos de la inflación sobre los proyectos de inversión. puede llevar a la empresa a la bancarrota.5. que no puede reducirse. una ganancia. afectando fundamentalmente el riesgo sistemático o no diversificado (se entiende por riesgo sistemático aquél vinculado al mercado en su conjunto. todos ellos para un mismo período. -Efectos de los impuestos: sobre todo del impuesto a las ganancias. en otros casos buscan solucionar parcialmente el problema -Tasa de interés: la empresa debe operar buscando que la rentabilidad de sus activos sea superior al costo de sus financiamientos. La incorporación de la inflación al análisis de riesgo afecta principalmente: la rentabilidad del proyecto y el costo del capital. porque la inflación produce un efecto nocivo sobre la tenencia de dinero. I = tasa de interés nominal. aunque esos elementos deben considerarse en términos reales.pérdida. Además hay que tener en cuenta que la inflación es una fuente adicional de riesgo. los costos de producción. se puede observar un aumento de la dispersión de los rendimientos en torno a la media de la función de distribución.. De esta forma la inflación se transforma en un factor adicional del riesgo de las inversiones. influencian en este sentido. su posición monetaria es pasiva en $50 (100-150). por lo tanto. y si es pasiva. Las distintas variables que intervienen en un proyecto. por eso el profesional deberá tener en cuenta que cuando se va a desarrollar un proyecto de inversión en estas condiciones un proyecto a largo plazo en un contexto inflacionario creciente como el de décadas pasadas en nuestro país más que llegar a dar pérdida. y ya se expresó en el punto pertinente que el riesgo se podía cuantificar por la dispersión que en torno al valor esperado toman los rendimientos. el proyecto podría llegar a dar pérdida. como ser los precios de venta.

pero puede llegar a ser un tema muy importante en contextos donde si existiese. se sabe que hoy en día la inflación no es un problema ya que esta es 0% o hay deflación. tal como fue en este país en décadas pasadas.Como una pequeña conclusión para terminar con este tema.28 - . donde por el efecto negativo que la clase de inflación que imperó en argentina tuvo sobre el ritmo de crecimiento de la economía. donde todas las empresas privadas perdieron dinero con respecto a lo que hubieran obtenido en una economía donde hubiera habido estabilidad de precios. .

En el mercado de capitales la tasa natural o sin riesgos se asocia normalmente con ciertas tasas de referencia a nivel mundial tales como la de los bonos del tesoro de EE. . la consideración de la inflación pierde cierta relevancia debido a que . En este último caso. es un elemento "traductor" de flujos hacia el futuro (a través de los factores de capitalización) o hacia el pasado (utilizando los factores de descuento). sin embargo puede que la tasa natural contenga algún componente inflacionario "mundial". Esta pequeña distorsión es generalmente aceptable y no suele depurarse para aplicar al análisis de proyectos. si hablamos de un proyecto que generará dinero (u otra especie financiera similar) la consideración de la inflación si se convierte en un importante componente de la tasa. Se verán a continuación todos los componentes de las tasas de interés Como primer componente hay que tener en cuenta que la "tasa natural" o "sin riesgos representa la pérdida de valor del dinero en el tiempo proveniente del sacrifi cio derivado de posponer consumes presentes. En dichas tasas.29 - . Como una primera medida al tema trascendental en todo proyecto de inversión. -Cuando hablamos de proyectos de inversión que generan bienes o servicios. debido a la seguridad que brindan generalmente las transacciones efectuadas con dichos valores de tasa. y teniendo en cuenta el retorno requerido por el accionista deberá calcularse el costo promedio ponderado del capital. y además es tema en que el profesional deberá hacer hincapié. donde si se recurre a capitales de terceros. ya seguramente es un factor para la rentabilidad esperada del proyecto ".UU a largo plaza o la LIBOR (london interbank offered rate).en ge neral dicha generación tenderá a conservar su valor en términos reales. que es la tasa de interés. entonces la tasa a utilizar deberá contener también un índice inflacionario acorde con el país en el que se desarrolla el proyecto.CAPÍTULO V: ANÁLISIS DE LA TASA DE INTERÉS El próximo paso de un proyecto de inversión es analizar la tasa de interés. Hay que tener en cuenta que: -Si los flujos de un proyecto contienen en su evolución la consideración de una variación inflacionaria en los precios y costos. el componente "riesgo" es muy bajo. -Si los flujos se expresan a valor de hoy (evitando así tener que efectuar una predicción inflacionaria incierta) la tasa a utilizar no debería contener ningún componente inflacionario. tal la definición de los autores Bocco y Vence1 Y tal como se verá en el próximo capítulo. hay que tener en cuenta algunos conceptos de vital importancia para comprender como influye la misma en cualquier proyecto de inversión. -En cambio.

por ejemplo.UU. Considerando. la seguridad económica y jurídica de cada país. el poder adquisitivo de los potenciales clientes. sea el país que más seguridad otorga a la hora de evaluar probabilidades de cumplimiento de los flujos esperados de ingresos. el poder adquisitivo de sus habitantes. . Dicho lanzamiento estará a cargo de una empresa privada (sin apoyo estatal) y los ingresos estarán determinados por la venta de espacios y tiempo para experimentos espaciales.UU. Trapos. seguramente EE. seguido por Argentina y luego Etiopía. la persona debería pretender para "entrar" en el negocio de Etiopía una tasa superior a la pretendida para Argentina. Vista esta situación. Este tipo de incertidumbre o "riesgo sector" se manifiesta en la práctica por el grado de dificultad a la hora de estimar los flujos futuros y de juzgar sus posibilidades de realización. Para comprender mejor su concepto se verá un pequeño ejemplo: se supone que una persona tiene tres opciones de inversión de $ 100. hacen que la actividad que pretende desarrollar esa persona inversora tenga distintas probabilidades de éxito para cada uno de dichos países. y para este último país (a su vez) la tasa será mayor a la pretendida para EE.UU. El tercer componente de la tasa de interés es el riesgo actividad o sector y volviendo al ejemplo anterior y nuevamente a Argentina y se supone que a la persona inversora le surge la siguiente alternativa de colocación de sus $ 100. más otros factores con incidencia en los negocios. Esta tasa incremental compensará las menores probabilidades de realización de los flujos esperados en el caso del negocio "aeroespacial" en comparación con la opción inicial. también existen otras formas de contener dicho factor en el análisis.UU. y siguiendo con el ejemplo: desechadas ya las opciones de negocio en EE.Otro tema de importancia. para bien o para mal de la persona inversora. -Proteína factura diez veces más que Trapos. ¿Qué franquicia reviste más riesgo? Sin duda.000: invertir en el lanzamiento de la primera nave argentina tripulada a la luna. incrementándola a medida que aumenta la incertidumbre con respecto a las probabilidades de realización de los flujos o disminuyéndola si la realización es más segura. sin tener en cuenta los factores culturales. Teniendo en cuenta que la persona puede elegir entre esta marca y la marca “proteína” y que las características de cada una son las siguientes: -Proteína tiene treinta negocios franquiciados con notable éxito. surge. y 1) obra citada en el punto 1 de la bibliografía. Si bien dicho grado de incertidumbre puede expresarse cuantitativamente a través de la tasa. “muy de moda por estos días”. una nueva alternativa: esta vez se trata de una franquicia para un local de ropa pero bajo la marca "Trapos". que es el segundo componente. el riesgo hará que la tasa que se pedirá en la nueva alternativa sea sustancialmente superior a la del caso anterior.000 en negocios absolutamente iguales y bajo la misma marca.30 - . El cuarto componente es el riesgo empresa. EE. -Proteína tiene diez años de antigüedad como empresa textil. Etiopía. y Etiopía y el nada convincente "negocio aeroespacial argentino". -Trapos cuenta con un negocio franquiciado. Seguramente. el riesgo país. La diferencia entre las tres opciones es el país en el que se desarrollará la franquicia: Argentina. y en especial. -Trapos tiene dos años de antigüedad.

Esta aclaración es importante ya que existen básicamente dos maneras de involucrarse en un nuevo negocio aportando capital: . el profesional deberá tener cuenta todos esos componentes a la hora de definir la tasa a la cual serán descontados los flujos de fondos para determinar la rentabilidad del proyecto. Esa tasa mínima requerida .sólo como inversor.¿A qué franquicia se le debería pedir mayor tasa para compensar el mayor riesgo "empresa"? Nuevamente. Con todos el ejemplo visto hasta ahora donde se vieron todos los componentes de la tasa de interés. redefiniendo su negocio central. Entonces. Con estas tácticas se logra neutralizar (a nivel de grandes negocios) el riesgo por desconocimiento empresario. Sin embargo. En el segundo caso (típico de pymes y microemprendimientos) la figura del inversor (persona que aporta el dinero) y empresario (persona que maneja el negocio) se confunden en un solo individuo. en suma dan como resultado el costo del capital propio invertido en dicho proyecto por el inversor (o también tasa mínima requerida). específicamente si tenemos en cuenta que la inversora fue propietaria de un negocio de venta de indumentaria (junta a una socia) durante diez años? Aunque los demás factores de riesgo analizados muestren lo contrario. El quinto componente es el riesgo por plazo total de duración del proyecto y suponiendo ahora que surge una opción más comparable a "Proteína" de lo que fue "Trapos". el ingreso que se promete es de aproximadamente el 50% que el prometido y verificado por Proteína. o . es especialmente importante el "conocimiento anterior" de la actividad. En el primer caso. en algunos casos apartándose de negocios en los que no son especialistas y en otros incursionando en negocios nuevos pero manteniendo gran parte del management de la empresa adquirida. trayectoria y éxito que en el caso de Proteína". "Dedicarse y concentrarse en lo que se sabe hacer" es hoy la consigna no sólo para pequeños empresarios-inversores sino también para grandes grupos empresarios que han vuelto a las raíces. También estos grandes grupos empresarios han aprendido la lección. a Trapos. El último componente es el riesgo derivado del desconocimiento empresario y siguiendo con el ejemplo ¿Que proyecto será más riesgoso para la persona inversora? ¿Una franquicia para la instalación de un negocio de limpieza de alfombras o la franquicia de ropa Proteína. pero para compensar el ingreso menor el contrato se realiza no por cuatro años sino por ocho. se trata de una persona que sólo aporta el dinero.31 - .como inversor y empresario. este punto puede ser concluyente. En este caso. en especial cuando se trata de inversores empresarios. dejando el manejo del negocio en manos de quienes saben hacerlo. Se trata de un negocio de franquicias para locales de ropa con similar experiencia. Lo que debe tener en cuenta es que el análisis de todos esos factores vistos anteriormente que definen cuál será la tasa específica a aplicar al descuento de fondos de un proyecto determinado. se puede decir que a un proyecto "mas lento" se le pedirá mayor retorno que a uno con similares caracteristicas iniciales pero "más rápido"para generar ingresos.

y considerando además que el costo de capital de terceros es deducible del impuesto a las ganancias. Pero. y a modo de resumen se puede decir que: -el costo del capital propio se manifiesta a través de la acción de la tasa de descuento del flujo de fondos. el costo de financiación de terceros. por ejemplo. y de esta manera aunque no sea un flujo negativo. se manifiesta en la forma de salida de dinero. y -en cambio. su incidencia se deja sentir en forma evidente. queda definida en forma específica para cada proyecto y para cada inversor. aunque el efecto de su “préstamo” se manifieste en forma diferente a. teniendo en cuenta los distintos costos de cada uno. el costo de capital de terceros se manifiesta a través de flujos negativos representativos de la devolución de capital e intereses. ya que debe devolverse (al prestamista) en forma efectiva el capital prestado más los intereses correspondientes Por lo tanto. para todo fin. Como ya se ha visto en el capítulo anterior. Por lo tanto el profesional deberá elegir si el proyecto será financiado con capital propio o de terceros. sin embargo. o se hará una combinación de ambos.representativa del costo del capital propio. se manifiesta matemáticamente al descontar los fondos y al disminuir en dicho proceso de descuento su valor (desde al valor nominal al valor actual al momento 0). que financieramente el inversor es un prestamista más.32 - . . un banco. o sea. Hay que tener en cuenta que este costo del capital propio no representa un costo erogable o flujo negativo para el proyecto. hay que considerar al inversor como un ente separado del proyecto.

el valor actual neto. Vamos a abordar el primero de los métodos.Período de Repago Tal como establecen Bocco y Vence 1 los tres métodos citados son en realidad distintos aspectos de una metodología común. existen casos en los que se impone la utilización de uno de dichos métodos. sino "solidarios en su utilización”. salvo que la naturaleza misma del caso a analizar dicta que sea conveniente la utilización de uno por sobre los demás.33 - .CAPÍTULO VI: EVALUACIÓN DEL PROYECTO Este es el último paso del proyecto de inversión. lo hace descontando los flujos de fondos a través de una tasa de interés. consistente en la identificación y cuantificación de los tres elementos característicos de un proyecto de inversión (tal como se nombrara en los primeros capítulos) y en la medición de los efectos de la pérdida de valor del dinero por el transcurso del tiempo. Este método se utiliza para establecer equivalencias financieras aplicables a transacciones financieras concretas y equivalencias subjetivas entre movimientos de fondos esperados que tendrán lugar en diferentes momentos. En este último capítulo teórico se abordarán los métodos más usados para la evaluación financiera de proyectos de inversión. Los tres métodos más convencionales son los siguientes: 1).Tasa Interna de Retorno (TIR) 3). que como . que también es llamado valor presente neto. en este último caso. Es decir que son métodos no excluyentes. La diferencia entre ellos está dada más por la forma de exponer los resultados que por la metodología general empleada. y que método deberá elegir el profesional para la evaluación. En otros.Valor Actual Neto (VAN) 2). puede utilizarse en forma conjunta los tres o una combinación de dos métodos. Sin embargo. a cuantificar en forma sintética la relación entre datos actuales y expectativas sobre hechos futuros. don se analiza financieramente el mismo aplicando algunos de los métodos que se verán en el presente capítulo. con miras. basándose en las ventajas y desventajas que tiene cada uno de los mismos. La preferencia está dada por la forma de exponer la información y no por la metodología de cálculo. la cual está apoyada en los mismos conceptos básicos: los "tres elementos" y el cambio del valor del dinero a través del tiempo. de modo de facilitar su apreciación por quienes deben tomar decisiones relativas a propuestas de inversión en proyectos concretos. Además similares o idénticos cálculos son de utilidad para habilitar el empleo de cualquiera de las tres herramientas.

se obtiene el retorno requerido sobre la inversión. Este procedimiento de descuento al momento 0 de los flujos de fondos sé denomina método del "Flujo de Fondos Descontado” o. en el momento en que se deba devolver total o parcialmente el capital del préstamo.34 - . 2). Este es el enfoque "tradicional y matemático" del VAN. . en inglés.no cubre las expectativas de retorno del inversor c).se obtiene un remanente sobre el retorno requerido por el inversor.se vio en capítulos anteriores puede ser la tasa de costo de capital o la tasa del costo de oportunidad. las que definirán e interpretarán a continuación: 1). Sin embargo éste es el caso típico pero bien pueden presentarse flujos negativos más allá del momento 0.se puede o no cubrir la inversión a valores nominales b). Si el VAN es negativo quiere decir que: a). Esta sumatoria de valores positivos y negativos determina el Valor Actual Neto (VAN). Un VAN positivo nos indica que: a). Ahora se verá que indica el resultado de descontar el flujo de fondos a una tasa de interés: Ya se vio que el Valor Actual Neto (VAN) de un proyecto de inversión es igual a la sumatoria de los valores actuales (al momento 0) de todos los flujos de fondos (negativos y positivos) que genera un proyecto. significa que existe un agregado de valor por sobre el costo (incluido el costo financiero del capital propio).VAN positivo: Cuando la sumatoria de los flujos de fondos descontados da un valor mayor a cero. La sumatoria de los valores actuales de los flujos o VAN puede presentar (en cuanto a su signo) tres situaciones.no se obtiene ningún remanente. c). ante proyectos con financiación de terceros o apalancados. Estos podrían originarse por nuevas reinversiones. Si el VAN es positivo. podemos entonces 1) obra citada en el punto 1 de la bibliografía. El VAN negativo se produce cuando la sumatoria de los flujos de fondos da un valor menor a cero. realizar la sumatoria de valores homogéneos.la actualización de todos los flujos de fondos al momento 0. con lo cual se obtiene el valor actual de cada flujo. por reparaciones extraordinarias o simplemente por existir años en los que se prevea que los costos operativos sean superiores a los ingresos (esto puede ocurrir al comienzo de un negocio hasta alcanzar el monto de ventas adecuado a la estructura) o también. Podemos decir que el valor generado es mayor al costo. Como consecuencia de lo visto hasta ahora se desprende que el cálculo del VAN se origina en dos pasos secuenciales: 1). "Discounted Cash Flow" (DCF). Es decir que la sumatoria de los valores actuales de los flujos positivos es superior a la sumatoria de los avalores actuales de los flujos negativos.Con los flujos expresados a valores de un mismo momento.se recupera la inversión a valores nominales. es un VAN positivo. b).

Esta dualidad puede definirse en los siguientes dos aspectos: a). al ser cero el VAN quiere decir que se cubre exactamente la devolución del capital nominal más el retorno requerido representado por la tasa utilizada para descontar los flujos de fondos al momento cero. tal como se haría con un banco o cualquier otro tercero que coloque sus fondos en el proyecto. se puede observar que la TIR surge de un caso especial de VAN.Un VAN positivo representa el remanente que el proyecto le devuelve al inversor por sobre la tasa requerida. Otra lectura del signo del VAN puede ser la siguiente: a). la "traducción" de valores en el tiempo significa reconocer para el inversor un adicional por sobre el valor nominal de su capital derivado del hecho de que $1 de hoy vale distinto que $ 1 del futuro como consecuencia del “sacrificio” antes mencionado. aunque el proyecto pueda cubrir la inversión a valores nominales.Se puede o no cubrir la inversión a valores nominales Esto quiere decir que aunque se cubra la inversión a valores nominales.d). lo que llevaba a decir que $ 1 de hoy no tiene el mismo valor que $ 1 del futuro. apelando solamente a su componente denominado "tasa natural" o "libre de riesgos". claramente vemos que el negocio deberá pagarle a dicho proveedor de fondos un interés. o sea que la tasa requerida es exactamente la tasa de retorno del proyecto. ya que expresa el costo que tiene para el inversor disponer el dinero en el proyecto.se ha visto que la tasa natural o libre de riesgos representa el cargo por el sacrificio de posponer consumos presentes. b). que se produce cuando una sumatoria neta de valores actuales de flujos es igual a .35 - . en principio engañosamente diferentes están expresando lo mismo con diferentes enfoques. La tasa de referencia también se denomina Costo del Capital Propio. Sin embargo. La intención final es la misma ya que el requerimiento de retorno de parte del inversor tiene su origen en la necesidad de éste de compensar el sacrificio por posponer consumos presentes. Sobre lo visto hasta ahora se deben hacer algunas observaciones importantes. se puede apreciar ya en este primer enfoque cierta dualidad en la interpretación del significado esencial del concepto de tasa de interés. el proyecto será desechado. se utiliza la tasa (transformada en factor de capitalización o descuento) como elemento “traductor” de flujos de un momento a otro momento en el tiempo. No se trata de un costo erogable (tal como el interés a pagarle a un banco) pero si tomamos al inversor como un “prestamista” de fondos y lo consideramos como un ente separado del proyecto. donde lo que se busca es aquella tasa que hace que el valor actual sea cero. Por lo tanto. también vio (especialmente al considerar el VAN) que la tasa representa el retorno pretendido por el inversor. Por otro lado. El segundo método es la Tasa Interna de Retorno (TIR). no se produce ningún excedente que es lo que espera el inversor y por eso. Por lo tanto. Claramente. Ambos conceptos. b). tal como señalan los autores citados anteriormente: Hasta el momento se efectuó un análisis simplificado de la tasa de interés. sin remanentes ni déficits.por otro lado.Un VAN negativo representa el déficit de la devolución de fondos del proyecto al inversor para cubrir el capital más el retorno requerido.

Por último se pueden establecer conclusiones derivadas de ambas herramientas: 1). el déficit en la devolución del capital más el retorno solicitado (VAN) está indicando una tasa interna del proyecto (TIR) inferior a la tasa requerida (punto 2 de ambos métodos).cero. el proyecto será factible. se arriba exactamente a las mismas conclusiones . siempre será preferible un proyecto con VAN positivo que un proyecto con VAN igual a cero. el proyecto será económicamente factible.Cuando el VAN es negativo. En cuanto a la TIR las conclusiones referidas a la viabilidad económica son las siguientes: 1).Si la TIR del proyecto es mayor a la tasa requerida por el inversor. un VAN igual a cero dice que el proyecto es factible. Es decir que sé agrega valor por sobre lo mínimo requerido por el inversor. 2). el remanente de retorno del proyecto (VAN) está indicando una tasa interna del proyecto (TIR) superior a la tasa requerida (punto 1 de ambos métodos). 3). 2). Sin embargo. Es decir que sobre la base de lo expuesto hasta ahora.El proyecto será económicamente factible si el VAN es positivo: ya que de esta manera se cubren las expectativas del inversor en cuanto a la tasa de retorno requerida y se logra una utilidad adicional igual al VAN. Si se considera que la tasa utilizada para las actualizaciones o descuentos compensa el “sacrificio” del inversor y la consecuente desvalorización del dinero en el tiempo el proyecto será factible. y al observar la tasa que provoca dicha situación se está ante la TlR del proyecto.36 - . 2). el proyecto será no factible desde el punto de vista económico.Cuando el VAN es igual a cero.Si la TIR del proyecto es igual a la tasa mínima requerida. En cuanto al VAN se puede decir que: 1).Cuando el VAN es igual a cero. representadas por la devoluci6n de su capital más una tasa mínima requerida. Es decir que podría decirse que el método TIR de evaluación de proyectos de inversión se deriva del método de VAN. en uno de sus tres casos posibles.El proyecto no será factible si el VAN es negativo: ya que no se cubren en este caso las expectativas mínimas del inversor. Como última exposición sobre estos dos métodos queda hacer una breve referencia a la interpretación económica que debe darse a los resultados cuantitativos que arrojan ambos métodos de evaluación de proyectos de inversión.Si la TIR del proyecto es menor a la tasa mínima requerida. Sin embargo. 3). debería analizarse nuevamente la tasa para ver si es la suficiente y si la estrechez del retorno hace que deba recalcularse teniendo en cuenta factores de riesgo adicional. el proyecto es factible con limitaciones: en este caso se dice que el inversor recibe lo estrictamente solicitado mediante la tasa de retorno requerida (que en este caso es igual a la TIR del proyecto). Si la tasa contiene todos los componentes necesarios. el "no remanente" y el "no déficit" indican que la tasa requerida es exactamente igual a la del proyecto (TIR) (punto 3 de ambos métodos). sin adicionales. 3). se puede concluir que tanto utilizando VAN como TIR. pero con similares limitaciones que las expresadas para el caso de VAN=O.Cuando el VAN es positivo.

La utilización de una u otra herramienta. Sin embargo. el Período de Repago se deriva del mismo procedimiento base: el cálculo del valor actual. Según el proyecto de inversión del tipo “nuevo negocio” y proyectos de inversión del tipo “reemplazo de factores” se puede intentar una apropiación de herramientas según dicha clasificación. el empresario está interesado. Para finalizar con estos tres métodos de evaluación: ya se ha mencionado que las tres herramientas estudiadas pueden ser aplicadas en forma conjunta en la generalidad de los casos. las herramientas TIR y VAN se reservan para la evaluación de la totalidad y solo actúan como herramienta accesoria (y optativa) para la evaluación de un factor individual. depende muchas veces de los gustos personales y la cultura económica de analistas y empresarios.37 - . El período de repago actúa como herramienta complementaria o accesoria. por lo general. . Tipo de Proyecto de Inversión Nuevo Negocio Reemplazo de Factores Herramienta Principal TIR y/o VAN Período de repago Herramienta Accesoria Período de repago TIR y/o VAN Se puede apreciar en el cuadro anterior que las tres herramientas pueden aplicarse a ambos tipos de proyectos. los ciclos de vida de los productos. más específicamente en gran parte de los casos. reducción de costos.sobre la viabilidad de un determinado proyecto de inversión. En cambio en los proyectos “reemplazo de factores” que por lo general son inversiones que significan aumentos de eficiencia o. etc. una de las herramientas es la que podría aportar mayor claridad expositiva en sus resultados según las circunstancias del caso analizado o según también el gusto o la cultura del analista o empresario. Otro método es “la utilidad media sobre la inversión”: Este criterio fue el favorito de los empresarios desde el siglo XIX como mínimo y hasta la década de los años 50. Debido a que la generación de riqueza. en primer lugar en conocer en que tiempo se repaga la inversión para evaluar su conveniencia comparando dicho parámetro con la vida útil de las maquinarias. y también del profesional que lleva adelante el proyecto. El otro método comúnmente utilizado es el período de repago que al igual que el método de la TlR. Sin embargo se ve que en los proyectos “nuevo negocio” se utiliza por lo general las herramientas TIR y/o VAN ya que interesa conocer el potencial generador de utilidades del nuevo emprendimiento. La TIR aparece como un indicador de más fácil interpretación para el común de la gente debido a que el concepto de tasa de interés es bastante popular. A partir de dicho período los adicionales que se generen pasarán a formar parte del "remanente" que ya fue comentado al interpretar el VAN. El cálculo del Período de Repago da el momento en el cuál se ha pagado totalmente el capital inicialmente invertido más el retorno mínimo pretendido (o costo del capital propio) representado por la tasa de referencia del inversor. es evaluada a nivel de un negocio completo y no de un factor específico incluido en él.

de la siguiente manera: Proyectos “A” y “B” (600. El profesional debe tener en cuenta que un proyecto individual será aceptado si tiene un VAN positivo o una TIR mayor o igual al standard de la firma.000)-(200. o una TRF positiva y no inferior al parámetro establecido por quienes toman la decisión.000) (200.000 que son dos proyectos de inversión alternativos a evaluar. no se debe tratar de optimizar varias funciones al mismo tiempo”. Por tal razón el análisis de las ventajas derivadas de cualquier proyecto se hacía en términos de la incidencia esperada de su eventual ejecución sobre los futuros balances de la empresa. La función trascendental del profesional en los proyectos de inversión termina en este punto que es el del momento de la evaluación financiera del proyecto y debe tener en cuenta la problemática de utilizar algún método en particular. por ejemplo: el VAN favorece a un proyecto “A” y la TIR a un proyecto ”B”. cuya difusión pública era impensable. y promediar el resultado neto a efectos de relacionarlo con la inversión requerida. Además hay que tener en cuenta que estos criterios pueden o no coincidir en su evaluación de uno o más proyectos. o un período de recupero actualizado menor o igual a lo requerido por el decididor. ésta debe ser única”. y.000) 400.000 160. pero habrá que tener en cuenta la tasa de corte a la cual se descontarán los flujos de fondos del proyecto. habrá que tener en cuenta lo siguiente: Proyecto “A” Proyecto “B” (600.000 140. el proyecto “A” tendrá un VAN positivo de 300. y que el proyecto “B” también tendrá un VAN positivo pero de 200.38 - . En este caso como se tienen dos proyectos. y esto se logra sacando la TIR de la diferencia entre los flujos de fondos positivos y la inversión inicial. la medición de su rentabilidad prospectiva se hacía también en términos estrictamente contables. Para aplicar este criterio es necesario proyectar los estados contables esperados de la realización del proyecto durante el lapso de su vida económica. que consiste en la razón entre el valor actual neto a la tasa de corte y el valor actual de las inversiones que requiere el proyecto. y por lo tanto los empresarios se habían habituado a interpretar los datos emergentes de los balances.000) . se debe sacar la tasa de indiferencia. ya que por ejemplo. y por eso debe contarse con uno y sólo criterio de decisión para asegurar una elección óptima: “si se da un criterio bajo la forma de una función de valor a optimizar.000.000 300.en que empezó a perder predicamento a favor de los criterios financieros. y que si se calcula el VAN de ambos proyectos teniendo en cuenta una tasa de corte del 0%. a primera vista conviene el proyecto “A”. si hay que evaluar dos proyectos con la siguiente inversión inicial y con el siguiente flujo de fondos positivos.000 100.000.000) (400.000 200. tal como señala Drimer 2. La razón para ello fue estrictamente cultural: durante muchos siglos la única modalidad generalmente aceptada de medir resultados de las empresas era la contable. Un último método a revisar es la tasa de rentabilidad financiera o relación costo/beneficio. en particular. que es aquella tasa a la cual ambos proyectos poseen igual VAN.

Otro aspecto importante que el profesional debe tener en cuenta es que la TIR tiene dos inconvenientes: -tiene cierta incoherencia informal: si se producen alternativamente flujos netos de signo positivo y negativo. muchos tipos de proyectos (tales como títulos valores adquiridos muy por debajo de la par. Este último supuesto es mucho menos posible y sólo sería aplicable de pensar que la firma podrá reinvertir los fondos a tasas iguales o mayores que la de mercado. que debe ser aprovechado con la mejor combinación posible de varios proyectos compatibles (se usa la programación lineal). en cambio.2%. el 0% y el 14.31% no se debe elegir ningún proyecto ya que el valor actual será negativo.000-140. Las limitaciones del período de recupero actualizado se refieren a aquellos proyectos de un grado de riesgo no tan desproporcionado como para rehuir el análisis del flujo de fondos posterior al momento de recupero. .000 240.000-100. y por lo tanto no será rentable la inversión. pueden dar más de una solución (hasta tantas como cambios de signos haya o bien no dar ninguna real y positiva).000 200. y dependiendo de la magnitud relativa de los flujos. o inversión en grandes equipos industriales únicos) no pueden ser interpretados en este modelo. que puede resultar insalvable. y si la tasa supera el 49.400.2% pero es menor o igual al 49. El VAN no tiene esta inconsistencia. y si la tasa es mayor al 14. Como conclusión final sobre este temas se puede decir que el profesional debe tener en cuenta que las limitaciones del VAN se refieren a la falta de comparación con la inversión inicial arriesgada.2% Esto quiere decir que una tasa del 14. como los brinda de manera simple la tasa de ganancia (que es igual al cociente entre las utilidades líquidas y realizadas según la contabilidad y el capital contable).000 TIR:14. pero se arregla mediante financiación adicional. La limitación de la tasa de retorno financiero consiste en el caso de un presupuesto estrictamente limitado de inversión. a través de nuevas inversiones o de cancelaciones de pasivos. y el profesional debe optar por este proyecto siempre y cuando la tasa de corte se encuentre entre 2) obra citada en el punto 8 de la bibliografía.31% (que es la TIR del proyecto “B”) de be optar por el Proyecto “B” ya que este tendrá mayor VAN que el proyecto “A”. que suele aparecer para proyectos de elevada tasa de rentabilidad financiera. y no proporciona elementos para una evaluación relativa de los riesgos.000 160. que puede ser verosímil sólo para aquellos proyectos que muestren posibilidades de reinversión en activos o cancelación de pasivos a una tasa similar.39 - . que se salva introduciendo en la planilla de cálculo el dato adicional de una tasa de mercado razonable.000 300.000-160. y esto dificulta la comparación entre alternativas de inversión de diversa magnitud.2% es la tasa de indiferencia. Las limitaciones de la TIR se refieren a cierta incoherencia matemática. la relación costo/beneficio puede resultar insuficiente.000 100. Es el supuesto de reinversión de fondos a la tasa de retorno del proyecto. -ambos criterios suponen la reinversión automática de los fondos: el VAN a la tasa de mercado y la TIR a la tasa interna. y a una incoherencia fáctica.

Esta empresa es industrial y comercial y está establecida en la Argentina desde hace 40 años en el rubro de la zinguería. losa. losas. La pequeña fábrica tuvo una evolución muy grande siendo los productos muy bien aceptados. Recientemente incorporó nuevos equipos para desarrollar una nueva línea de ventilación. forzadores. canaletas. Este estudio las condiciones propuestas por Aurelio y estuvo de acuerdo con la sociedad. percibiendo este avance los socios verificaron que no tenían tiempo suficiente para visitas y contactos con los clientes y por eso resolvieron contratar a una persona con experiencia en ventas para ejecutar la tarea de vendedor. es una empresa que fabrica canaletas. Viendo las buenas perspectivas de progreso. En este momento la empresa cuenta con una: -Estructura industrial: un edificio de 600 m 2 para procesos de producción. de tal forma que la fábrica tuvo que ser trasladada a otro local con dependencias mayores. caballetes. y así hubo un gran incremento de pedidos y consecuentemente de la producción. claraboyas. claraboyas para techos de chapa. As. Tomando en cuenta ciertas ideas innovadoras dirigidas principalmente al aumento de la eficiencia de la producción. caballetes accesorios para la ventilación. Con las nuevas instalaciones y contando con nuevas máquinas la empresa pudo llegar hasta lo que es hoy. La planta industrial es conformada por una plantilla de 22 personas . campanas de cocina. francesas y demás accesorios para la ventilación. también como sustituir las máquinas existentes para mejorar la calidad de los productos. con solo dos pequeñas máquinas dotadas de cierta automatización. tejas coloniales. un depósito de productos elaborados de 1000m 2 ubicado en Avellaneda Provincia de Bs. con la fábrica pequeña.40 - . aplicados a todo tipo de viviendas galpones industriales y rurales. entre otras cosas. chapas. y faltándole más recursos financieros para aumentar la producción le propuso asociarse a su amigo Alejandro.A. un tornero mecánico. ya que tenía algún capital disponible. Fue fundada por Aurelio Gundin quien inició sus actividades en un pequeño almacén. compradas de segunda mano. extractores de aire. Aurelio propuso el ingreso de algunos empleados jerárquicos con el fin de proporcionar más tiempo a Alejandro. manufacturas de conductos. desagües pluviales. para la fabricación de campanas para cocina. extractores y forzadores de aire para equipar todo tipo de construcciones. para que este pudiera crear y proyectar nuevas máquinas y diversificar los productos de acuerdo a las exigencias de los clientes.CAPÍTULO VII: PARTE PRÁCTICA La presente parte práctica de aplicación del tema en cuestión fue llevado a cabo en la siguiente empresa: Aurelio Gundin S. tejas.

porque el nuevo proceso de fabricación reduce costos. Atiende en forma directa y personalizada. o sea que financia el 75% del total de la inversión a realizar. As. para luego determinar los flujos de fondos positivos del proyecto (que son los ingresos que se percibirán a lo largo de los 8años que dura el proyecto). prestando servicios a 1200 clientes permanentes. Durante las 24 horas del día tiene abiertos canales de comunicación a los clientes para recepción de pedidos vía fax. el resultado es 118.076. determinada la estructura de sus costos y un profundo conocimiento del mercado.41 - . teniendo en cuenta inversión propia. donde se aplica el VAN. Hay que tener en cuenta que esta empresa desde el año 1950 se dedica la fabricación y venta de conductos y accesorios destinados a sistemas de ventilación y desagües pluviales. El objetivo de la empresa fue demostrar ante una entidad bancaria la rentabilidad de un proyecto de inversión para de es manera poder llegar a recibir un crédito para cumplir con la meta de instalar en forma completa y poner en marcha. pero lo que hace la empresa es financiar el 75% de los 160. a una tasa del 12% anual. Cuenta con un show room 200m2 donde hace demostraciones a los compradores. Y el 40% restante él las demás provincias del interior. Los elementos descriptos anteriormente son la base más importante que sustentan la decisión de implementarlo. en las zonas de Capital Federal y gran Bs. Hasta un radio de 70Km. de secciones redonda y rectangular para ser aplicados en sistemas de desagües pluviales de viviendas y galpones industriales y rurales. y como el VAN es positivo . Posee también una página en Internet y e-mail. La parte práctica consta de: 1. y así se demuestra que el proyecto apalancado es más conveniente porque es el de mayor TIR.506 positivo. contratados por sus propios clientes. La fuerza de ventas cuenta con 14 vendedores que visitan periódicamente a los clientes asistiéndolos y brindándoles asesoramiento técnico sobre todos los productos que vende. -Estructura comercial: abarca a todo el territorio del país.Una desagregación del flujo de fondos. permite hacer una proyección sensibilizada de los volúmenes de venta esperados. que son los flujos de fondos positivos que harán rentable el proyecto. Esta última es la alternativa elegida por la empresa. 3. las ventas se concentran el 60% en Capital Federal y Provincia de Bs. Cuenta con transporte propio para realizar la distribución y entregas de las mercaderías directamente al cliente. Además el proyecto suma un valor estratégico.Un detalle de la inversión a realizar donde se encuentran todos los costos necesarios para poder desarrollar el proyecto en cuestión. Se comenzará detallando todos los costos que se deberán erogar que conforman la inversión inicial del proyecto. con lo cual cuenta con una basta experiencia en el tema a desarrollar.abasteciendo el 90% de los productos comercializados. y finalmente concluir con la evaluación financiera del proyecto donde queda demostrado la rentabilidad del mismo. o sea 120. a cabeceras de transporte al interior del país. minimizando los riesgos que conlleva todo proyecto de inversión. una línea de fabricación de canales molduradas y una línea de fabricación de codos. As. 2. Los montos de la inversión a realizar cuentan como antecedentes con las estadísticas realizadas durante los últimos 10 años.Una evaluación del proyecto.102. siendo el 10% restantes productos de reventa. son los ingresos por ventas que se planea que ocurrirán en el horizonte trazado.

102 1 1 1 14.758 15344. recuperará la inversión inicial y además le quedará un remanente..000 12.102 En este caso de detallan todas las erogaciones necesarias para poder cumplir con .000 13. Clever Pluma giratoria Forvis para 9 Ton.960 28. 60 Gpes/Mint.079 3. Detalle de la inversión inicial: equipos Conformadora de canaletas knudson Cizalla neumática para canaletas de 5" Cizalla neumática para canaletas de 6" Conformadora de codos knudson Herramental neumática para reducción Soporte para herramienta neumática Engrafadora kirtcher para tubos Subtotal equipos importados Subtotal equipos importados Subtotal equipos importados Balancín de 40 Ton.demuestra que el proyecto de inversión es rentable ya que podrá pagar el financiamiento.102 25.168 3..000 12.251 5.02 96.000 27.850 450 15. Subtotal equipos nacionales Refuncionalizar el sector Elementos de seguridad (ART) Elementos contra incendios (ART) Subtotal obra civil Total de instalación Capital de trabajo Total a invertir cantidad 1 1 1 1 1 1 1 1 1 Monto U$S 24.000 160.42 - .000 80.000 135.

23 31.25 9.el proyecto.200. Desagregación del flujo de ingresos: Conceptos Ventas canaletas netas/año Ventas codos netas/año Ingreso neto por ventas Costos variables Contribución marginal Costos fijos 11% Flujo operativo antes del impuesto Impuesto a las ganancias 35% Flujo operativo final Unidades Precio Unitario 119.654 10.654 10.68 53.869 39290.654 10.00 2.412 34.654 .654 10.826 % 100 74 26 11 15 50.102 34826 34826 34826 34826 34826 34826 34826 34826 B) Flujo de la financiación 120.319 92.00 2.654 10.9 Total $ 266708 90480 357188 264.578 18752.076 -24172 -24172 -24172 -24172 -24172 -24172 -24172 -24172 Flujo modificado -40.654 10.026 10.600.654 10.75 Rentabilidad del proyecto: A) Con inversión propia B) Con financiación parcial del 75% del total.43 - . a una tasa del 12% Períodos 0 1 2 3 4 5 6 7 8 A) Flujo del proyecto puro -160.

y para la supervivencia de cualquier organización es necesario: • Implementar un sistema de análisis de sensibilidad de los proyectos de estudio. de legislación. examinar inmediatamente la alternativa de hacerlo abortar a través de un proyecto de desinversión. cambios en los mercados financieros y otros factores puede influir sobre ellas. para asegurarse de que los desvíos que inevitablemente se registrarán en la vida real con respecto a las hipótesis de decisión se encuentran dentro de los márgenes aceptables. Esto se realizará si no existe una posibilidad de reestructuración del proyecto original para resolver su problema de viabilidad.TIR VAN 14. pero el riesgo. etc. • Implementar un sistema de seguimiento de la marcha de los proyectos aceptados. Medidas del gobierno. o sea un momento pasado.71% Al tener un VAN positivo y una TIR superior a la tasa de costo de capital quiere decir que el proyecto es rentable.506 12. Por lo expuesto anteriormente. Las tasas del costo del capital pueden variar durante la vida del proyecto en forma imposible de saber al momento de la decisión inicial sobre su ejecución. la incertidumbre y el margen de error pueden afectar los resultados del futuro. o sea. para reasignar los recursos a otra actividad. Esto se manifiesta en las siguientes áreas: • La estimación de la vida económica de un proyecto puede fallar (por exceso o defecto).44 - • .00% 20. CAPÍTULO VIII: CONCLUSIÓN La principal conclusión que se puede extraer es que todo proceso de evaluación y selección de proyectos se desarrolla inevitablemente sobre la base de información que contiene datos y estimaciones que estuvieron vigentes en el momento de la preparación del material. . para apreciar los puntos vulnerables de las hipótesis que les sirvan de base. y resulte una pérdida de valor para la organización mantenerlo en funcionamiento. luego de que la decisión de invertir ya fue tomada.27% 118. quede totalmente desactualizado en el momento 1 o en el momento 2. de política empresaria. • Hay que tener en cuenta que la influencia de estos factores puede hacer que un proyecto que sea aceptable en un momento 0. • La determinación de los flujos de fondos puede estar sujeta a cambios (del contexto o de la organización) de tipo de mercado.. de composición de la propiedad de la empresa. Si se llegara a detectar un desvío que invalide la contribución de un proyecto al valor de la organización.

en función de este tema se elegirá la opción más conveniente. Otro tipo de conclusión que se puede extraer es que al evaluar financieramente un proyecto de inversión hay que tener en cuenta que existen varios métodos para el análisis. pero se debe optar por uno sólo de ellos porque sino se pueden llegar a resultados diferentes utilizando distintos métodos. Pero la elección del proyecto más rentable dependerá de la tasa de costo de capital utilizada para descontar los flujos de fondos.Las alternativas en estos casos pueden ser múltiples. ya que para un método puede resultar más rentable el proyecto “A” y para otro método puede resultar más rentable el proyecto “B”.45 - . . la decisión va a depender de esa tasa que hará que un proyecto sea rentable o no. y las técnicas de la administración financiera están disponibles para su tratamiento.

7 º edición. Editorial Errepar. tomo I. Yale University Press. 8) “Finanzas de empresa”: Roberto Drimer. 4) “Portfolio selection”: Harry Markowitz. Revista administración de empresas. 2) “Evaluación financiera de proyectos de inversión”: Guillermo Onitcanschi. página 351. 6) “La incertidumbre y el riesgo en la evaluación de proyectos de inversión”: David Hertz. página 139.BIBLIOGRAFÍA 1) “Proyectos de inversión”: Gabriel Bocco y Luis Vence. 5) “Finanzas en administración”: Weston y Copeland. Buenos Aires 2001. MacGraw Hill. México 1965. 3) “Teoría general de la ocupación. Fondo de cultura económica. México 1965. . Pascale y Porteiro. Traducción de Eduardo Hornedo. 1952. 7) “Financiamiento de proyectos en condiciones inflacionarias”: Cerchiari. el interés y el dinero”: John Keynes. 9º edición. Traducción de Jaime Gomez. tomo XIV. Revista administración de empresas. Buenos Aires 2001. Editorial Buyatti. Buenos Aires 2001.46 - . Editorial Errepar.

47 - . . debido a que me bancaron casi todos los días por el lapso de un mes para que pueda realizar la presente tesina.AGRADECIMIENTOS Un especial agradecimiento para la familia Valdovinos por su “incansable” colaboración. y además de prestarme la computadora para poder realizarla me trataron como una persona más de la familia ya que en varias ocasiones (por estar más de diez horas en su casa) me invitaron a comer para poder luego seguir desarrollando la tarea.

.48 - .

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