UNIVERSIDAD DE BUENOS AIRES

FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS

“ANÁLISIS DE PROYECTOS DE INVERSIÓN”

LUCIANO MATÍAS LEGNAME 175.663 PROFESOR TUTOR: Dr. ERNESTO MARIO RODRÍGUEZ RODRÍGUEZ BUENOS AIRES: 13/11/2001

ÍNDICE

SUMARIO
CAPÍTULO I: Introducción CAPÍTULO II: Denominación y objetivos del proyecto CAPÏTULO III: Tipo de proyecto de inversión CAPÍTULO IV: Elementos propios del proyecto CAPÏTULO V: Análisis de la tasa de interés CAPÏTULO VI: Evaluación del proyecto CAPÏTULO VII: Parte práctica CAPÏTULO VIII: Conclusión BIBLIOGRAFÍA AGRADECIMIENTOS

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CAPITULO I: INTRODUCCIÓN
El presente trabajo tiene como objetivo mostrar como se realiza un proyecto de inversión, mostrando todos los pasos que se siguen para realizarlo en una PyME, desde la elección del tipo de proyecto a realizar (o sea, invertir en un nuevo negocio o reemplazar factores de la producción como puede ser una máquina), hasta la evaluación final del proyecto aplicando algunos de los métodos financieros más utilizados (ya sea, VAN o TIR y el período de repago). La hipótesis a demostrar es como un proyecto de inversión no depende solamente de todos los cálculos que puedan realizarse para determinar si el mismo es rentable o no, hay elementos que van más allá de toda la matemática con que se cuenta para medir un proyecto, y esos aspectos (como el riesgo) hacen que un proyecto que en el momento de efectuar el cálculo sea rentable, en períodos siguientes no lo sea. La metodología de la búsqueda de la bibliografía se concentró mayormente en la biblioteca de la facultad de ciencias económicas y en la del consejo profesional de ciencias económicas, de las cuales se extrajeron numerosos artículos de revistas especializadas y algunos libros referidos al tema en cuestión. Un breve anticipo de las conclusiones a las que se arribó son las siguientes: como el proceso de evaluación y selección de proyectos se desarrolla sobre la base de datos y estimaciones que están vigentes en cierto momento de la preparación del material, el profesional debe tener en cuenta que el margen de error, la incertidumbre y el riesgo pueden afectar los resultados futuros que fueron estimados con anterioridad, el profesional al desarrollar su tarea deberá hacer hincapié en estos temas, por lo tanto deberá seguir la marcha del proyecto y detectar los desvíos que puedan surgir del mismo.

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CAPÍTLUO II: DENOMINACÍON Y OBJETIVOS
El primer paso para realizar un proyecto de inversión es especificar con claridad cual es el nombre identificatorio del proyecto y el objetivo que se persigue con él, o sea cual es el beneficio económico que se espera obtener con la inversión. Antes de comenzar con el desarrollo particular del capítulo hay que tener en cuenta ciertos conceptos que están vinculados con los proyectos de inversión, hay que entender que en este tema en particular el disparador del proceso creativo puede ser una idea concebida por una persona o un grupo; esto quiere decir que toda acción humana comienza con una idea, y en los negocios, ese acto creativo humano aplicado al mundo económico de la empresa o al “mundo de los negocios”, debe ser evaluado con el objetivo final de obtener conclusiones acerca de la factibilidad económica de dicho acto, o sé a que hay que tener en cuenta los análisis racionales para determinar su calificación sobre la base de aspectos económicos, tal como señalan los autores Bocco y Vence 1. Siguiendo con los mismos autores, señalan que es común ver como emprendedores apasionados por su proyecto (sean éstos empresarios o cualquier persona que tenga bajo su responsabilidad tomar decisiones económicas, ya sea en su propia empresa o en la de otros) olvidan muchas veces evaluarlos desde la racionalidad económica, aunque a sabiendas de su naturaleza; conscientes (aunque a veces demasiado tarde) de que un fracaso pude llevar muchas veces a toda una empresa o a un patrimonio personal a la quiebra económica. De todo esto se puede extraer, que toda persona que tenga en sus manos la toma de una decisión de tipo económica (sea esta persona un empresario individual, un ingeniero de planta, un gerente de unidad de negocios, un gerente de una filial o cualquier persona que se encuentra en un acto económico) no debería olvidar los principios básicos de la “conciencia económica” (ésta significa el pleno conocimiento que ante una determinada oportunidad de tomar una decisión económica, las consecuencias de dicho acto tendrán repercusión en el estado de riqueza posterior del sujeto tomador de la decisión). Para citar un pequeño ejemplo sobre este punto, se puede decir que si una persona tiene $1000 y se encuentra con la posibilidad de invertir dicho monto, debe ser consciente de que cuando actúe podrá convertir los $1000 en $1100 (creando riqueza) o en $900 (destruyendo riqueza); aún sin actuar, estaría tomando una decisión por omisión, ya que perdería la oportunidad de hacer rendir su dinero; si esta persona actúa con conciencia económica conocerá sus alternativas y tratará de buscar las herramientas más adecuadas para discernir cuál de ellas le ofrece una mejor oportunidad de acrecentar su patrimonio, tal es el caso del rol del profesional en ciencias económicas, que se encarga de buscar de maximizar el rendimiento de una inversión, pero hay que tener en cuenta que este proceder no asegura el éxito, pero acrecienta las posibilidades de dar con las decisiones que se acerquen a él. Se dice que “la persona que pospone la decisión de comprar una nueva máquina, ya está pagando por ella”, porque las decisiones económicas, tienen la característica de ser tomadas aún omitiendo hacerlo de hecho; si una máquina obsoleta genera un gasto de operación mensual de $3000 y una nueva máquina -4-

etcétera. como se verá a lo largo del presente trabajo. financieros. señalan que el análisis económico tiene la virtud de contener todos los elementos que atañen a un acto empresario. que son decisiones que producen inmovilizaciones de capital durante largos períodos de tiempo y cuyas consecuencias (en cuanto a los retornos) se encuentran más en el futuro que en el presente inmediato. ya que tanto el crecimiento o la supervivencia de una empresa. Siguiendo a los autores aludidos. presupuestos publicitarios. Ya que una cosa es posponer decisiones estando consciente de ello y efectuando todos los análisis económicos que conducen a la conclusión de que eso es conveniente y otra muy distinta es posponer decisiones por negar o no querer afrontar un problema. directores. sino que es una obligación de todo análisis económico integral. poder invertir en una nueva tecnología o poder pagar a los empleados a fin de mes. no sólo es una característica. que son todos aspectos a tener en cuenta por el futuro decididor o inversor. -5- . no solamente es atribución de los analistas o gerentes financieros: todos los involucrados en la toma de decisiones económicas deben manejar dicho lenguaje. especialistas en marketing. además. para los inversores o dueños del dinero invertido o a invertir. haría el mismo trabajo con un gasto de $500 mensuales y se pospone la decisión al respecto. En nuestro país puede observarse un creciente grado de interés de empresarios individuales por profesionalizarse o. Los mismos autores señalan que aunque la búsqueda de la optimización económica fue tradicionalmente un tema de interés para los accionistas o propietarios de una empresa. contadores. depende de que las decisiones económicas en todos los ámbitos de la empresa sean tomadas con real conciencia económica. por lo menos. éstas se dividen en dos grandes tipos: • Aquellas que involucran una decisión de inversión en activos a la espera de obtener retornos en un mediano o largo plazo. El lenguaje económico proporciona. Volviendo a las decisiones económicas. para obtener conclusiones válidas acerca de un emprendimiento deben tenerse en cuenta consideraciones referidas al mercado. O sea que el análisis económico y la conciencia económica. dependen de ello. un campo común de entendimiento entre personas con funciones diferentes en una empresa (ingenieros. poder atender mejor a los clientes. Esto puede resultar fatal para aquel gerente que opta por posponer decisiones económicas. a cuestiones de ingeniería. en realidad se está decidiendo pagar por el “no cambio” a razón de $2500 por mes. capacitarse para tomar decisiones económicas con mejores fundamentos que los dictados sólo por la intuición. especialistas en ventas. posibilidades de financiamiento.1) obra citada en el punto 1 de la bibliografía. Es decir que muchos actos económicos generan consecuencias económicas por acción u omisión. vinculadas a maquinarias. etcétera). o en sentido más amplio. edificios e instalaciones. o sea. hay que entender definitivamente que dicho objetivo debe ser compartido por todos los integrantes de una organización.

por ejemplo. que sólo se trata en dicho caso de comparar egresos e ingresos producidos en un corto período de tiempo. etc. y que será olvidada mucho antes que el proyecto siquiera comience a operar. que aseguran una decisión acertada sean cuales fueren las condiciones en que el proyecto se plantea. no bien entendidos.• Aquellas decisiones de consecuencias más inmediatas que tiene que ver. Este tipo de decisiones son el de más difícil solución en la realidad y los métodos existentes de análisis son variados y. o sea. fríamente analizados por funcionarios expertos en efectuar cálculos complejos. Generalmente en estos casos. muchas veces. cambio en los procesos con similar capital tecnológico. o sea la expresión del beneficio económico que se espera obtener con la inversión. tal como señala Onitcanschi 2. -6- . Esta marco es parte integrante del problema y su reconocimiento es indispensable para permitir que la evaluación de proyectos de inversión sea algo más que un cálculo elaborado en cumplimiento de un ritual cuyo sentido escapa a quienes lo materializan. El presente trabajo se focalizará sobre el rol del profesional en las decisiones del primer tipo. caracterizando los elementos que componen una inversión y que hacen al primer tipo básico de decisión económica y se verá el significado que para el análisis financiero tiene el término “proyecto de inversión”. Para finalizar el capítulo se deja en claro que para entender el sentido y la función de la evaluación de proyectos de inversión hay que comprender previamente el marco del cual ésta se desenvuelve y que se trata de una tarea muy diferente a la del cómputo formal de datos de certeza garantizada.). En el próximo capítulo se profundizará sobre el concepto de inversión. etc. La experiencia enseña que en la realidad implica una confrontación de diferentes roles (inversor. el resultado es de fácil cálculo ya que por lo general se trata de erogaciones sin gran inmovilización y/o para los cuales los ingresos se producen dentro de un mismo año (o sea. profesional. Como resumen final. con análisis marginales (ingresos y costos incrementales). financista. que serán definidas en el próximo capítulo. en situaciones en las que habitualmente entran en juego situaciones s de poder. estudios de costos totales comparativos por proveedor. se puede decir que se trata de especificar con claridad (aunque en forma breve) cual es el nombre identificatorio del proyecto y el objetivo que se persigue con él. cálculo de lotes económicos de compra. las decisiones que conciernen al futuro o decisiones de inversión. y en las cuales los argumentos lógicos o económicos coexisten con las reacciones puramente emocionales.

maquinarias. éste elegirá. porque en las primeras se espera obtener resultados (consecuencia de la decisión de inversión) en un futuro más lejano que en las decisiones de economía actual. etc. como por ejemplo. 2. es cualquier erogación de capital con la intención de obtener un retorno en el futuro que pague la inversión original y genere una utilidad adicional. como ejemplo. En este capítulo se abordarán los conceptos fundamentales que hacen al tema en cuestión y a algunos aspectos particulares del mismo. Como ejemplo. se pueden incluir los casos de decisiones de erogación en “no tangibles”. todos estos son algunos de los aspectos que conforman un proyecto de inversión y se verán a lo largo de la presente obra. a que tasa. una nueva sucursal o filial. Pero también. una inversión en títulos.Inversiones del tipo “reemplazo de factores”: tiene como objetivo el cambio de factores de producción o la mejora de un mismo factor para obtener ahorros de costos o de productividad. tiene efectos inmediatos. durante cuanto tiempo. En éstas últimas. En términos generales. pero también se realizan con la esperanza de obtener retornos futuros.Inversiones del tipo “nuevo negocio”: son todas aquellas que incluyen a todo nuevo emprendimiento con el afán de obtener un retorno en el futuro.2) obra citada en el punto 2 de la bibliografía.. etc. CAPÍTULO III: TIPOS DE PROYECTO DE INVERSIÓN El segundo paso para diseñar un proyecto de inversión es identificar si se está ante un proyecto de “Nuevo Negocio” o del tipo “Reemplazo de factores” (estos puntos serán definidos y tratados en este capítulo). Por esto las decisiones de inversión se vinculan generalmente con activos fijos. las inversiones en capacitación de personal o publicidad para penetrar en nuevos mercados. se puede citar el reemplazo de un proceso manual por una máquina. una nueva planta.) con la esperanza de obtener futuros flujos de fondos positivos para repagar la inversión inicial y obtener un “adicional”. instalaciones. un nuevo microemprendimiento personal. inversión en capacitación de personal. el reemplazo -7- . ya que se paga menos hoy mismo. la decisión generalmente tiene efectos más cercanos en el tiempo: una decisión de pagar al contado y ganar el descuento prometido por el proveedor. siguiendo la definición de Bocco y Vence1. No existe una intención o acción de reemplazo sino de nuevo emprendimiento. En una primera medida al rol del profesional. podemos citar los siguientes: inversión en abrir una empresa. por ejemplo. donde le convendrá invertir a la empresa. Los tipos de proyecto de inversión son los siguientes: (según Bocco y Vence) 1. se puede decir que una inversión. en base a su análisis. Las decisiones de inversión se diferencian de las decisiones denominadas del “presente”. o sea erogaciones en la compra de bienes tangibles (edificios. dentro de la denominación de inversión.

su costo. fomentando el trabajo en equipo. el tiempo. que es el valor de recuperación (al finalizar el proyecto de inversión) de los bienes adquiridos durante el transcurso de tiempo de duración del proyecto. la modernización de plantas o procesos. Otro aspecto a tener en cuenta para la elaboración de este tipo de proyectos es el relevamiento de datos y opiniones: este punto (según Bocco y Vence) es el punto “participativo e interdisciplinario del análisis”. etc. áreas comerciales. ciclo de vida de los productos. como usarlo a favor. de imaginería. ya que se trata del aporte de datos necesarios para el estudio (precios. Un último aspecto a señalar en este capítulo es el valor residual de los bienes. vida útil de equipos. Este punto es esencial porque aporta datos concretos necesarios para el análisis y adopta un enfoque interdisciplinario.. A continuación se hará un breve comentario de la administración financiera que es una de las disciplinas que debe conocer el profesional para poder desarrollar este tipo de evaluaciones. 1) obra citada en el punto 1 de la bibliografía. máquinas instalaciones.Existencia de una erogación de capital: es lo que se conoce como inversión inicial del proyecto que se manifiesta con una salida de dinero. Este valor de recupero se considera como un resultado positivo y por ende se considera como una ganancia -8- . estimaciones de ventas. su precio.). 3. que es un flujo de fondos “extra” de ciertos proyectos de inversión. es el tema central de la administración financiera. y a los pasivos como técnicas de optimización de la mezcla de las fuentes de financiación y de elección entre alternativas de endeudamiento. de recursos humanos. esta disciplina puede aplicarse a los activos como técnicas de optimización en el uso de activos y de elección entre alternativas de inversión. de finanzas. Como una primera medida a la evaluación de estos proyectos hay que tener en cuenta los tres elementos característicos que son los siguientes: 1.U retorno futuro en forma de flujos de fondos positivos: que generalmente son las estimaciones de las ventas que se producirán en el futuro y es un aspecto que el profesional deberá tener muy en cuenta ya que la realizar el mismo se está trabajando con el riesgo y la incertidumbre que son dos factores que se tratarán más adelante pero que pueden influenciar de manera definitiva al proyecto.El desarrollo de los elementos anteriores en el tiempo. 2. ya que le análisis financiero no existiría si no existiera el tiempo. presupuestos de obras. crecimiento estimado del mercado. etc. estimación de gastos operativos. Si se trata de un microemprendimiento personal las áreas se concentran en el empresario personal o en los socios (con el apoyo de algún profesional asesor). posibilidades de financiación externa. Estos datos se arman en conjunto entre los diversos sectores que conforman la organización que depende de la magnitud de la empresa y de las áreas involucradas en el proyecto (ya sean.de una máquina obsoleta por otra de nueva tecnología. y su impacto en la generación de riqueza. por lo tanto el profesional deberá tener presente su administración. en el que le primer elemento (la inversión) se produce generalmente (aunque no siempre) al comienzo del proyecto y el segundo (el retorno) se genera en el futuro: este elemento.

El otro elemento.un encargado de planta estudia la posibilidad de mecanizar un proceso actualmente manual. porque si la inversión es en bienes no inmobiliarios. 2). el tiempo.dentro del flujo de fondos en el último período del proyecto.000 como flujo de inversión inicial y las utilidades del 25% sobre las ventas estimadas como flujo a producirse a lo largo de los 4 años que dura el contrato de franquicias).000 ( $7. pero hay que tener en cuenta que ese valor residual no va a ser el mismo en todos los proyectos y para todos los bienes.000). -9- . porque depende de que los bienes integrantes del proyecto sean inmobiliarios o no.000 que insumirá la máquina por mes). pero se podría incluir un valor residual al final del proyecto. se debe considerar un valor residual igual a cero. luego de averiguaciones sobre condiciones generales e inversiones iniciales de las distintas empresas que ofrecen la instalación de locales bajo dicho sistema se decide por la marca proteína que tiene las siguientes características: existencia de una erogación de capital ( $100. representados en este caso por el ahorro en los gastos operativos mensuales de $5. La máquina a adquirir cuesta $20. Es un proyecto de inversión del tipo “ Nuevo Negocio”. ya que se efectúa una erogación inicial de capital de $20.000 de capital y desea instalar una boutique bajo el sistema de franquicia. que en este caso tiene una duración de 10 años ( que es la vida útil de la máquina) es un proyecto de inversión del tipo “reemplazo de Factores”.000 de mano de obra menos los nuevos gastos operativos de $2. porque el proyecto operativo debe pagar el bien. es un caso de inversión.000 con el objetivo de obtener retornos en el futuro. la esperanza de un retorno futuro en forma de flujo de fondos positivos y el desarrollo de los elementos anteriores en el tiempo ( los $100. se deben incluir sus valores de recupero al final del proyecto.000 con gastos operativos mensuales de $2. estimando una “tasa de crecimiento del valor inmobiliario” o un valor igual al de compra. Como pequeños ejemplos de los tipos de proyecto de inversión podemos citar los siguientes: 1). salvo que se esté ante el caso de una propiedad sobrevaluada al momento de la compra o con probabilidades de subvaluacíon futura por factores emergentes. queda determinado por el hecho de los dos elementos recién mencionados (inversión inicial y ahorros esperados) se desarrollan a lo largo del eje de tiempo.000 y una vida útil estimada en 10 años: el costo de la mano de obra mensual que dejará de abonar es de $7. ya que de lo contrario se estaría dependiendo de un valor incierto a generarse en el futuro para resolver si el proyecto de inversión es o no viable. Si dentro de la inversión existen bienes inmobiliarios.una persona tiene $100.000. pero la inclusión de este no debería hacer cambiar la decisión de una “no factibilidad” a una “factibilidad”.

estimaciones de ventas. de permitir una comprensión más clara de su incidencia relativa en la rentabilidad prospectiva y riesgos del proyecto. Además esos flujos de fondos están compuestos por los presupuestos de gastos y compras que tienen que ver con el proyecto. por lo cual es imposible establecer pautas específicas destinadas a establecer en forma inequívoca cuales deberán ser tomados en cuenta. por la incidencia de los impuestos (ya sea el impuesto a las ganancias y el impuesto al valor agregado). y por ello. que son los puntos principales que se verán en este capítulo. y los costos estrictamente relacionados con la producción requerida al efecto.10 - . realice o no el proyecto. aunque hay que tener en cuenta la incertidumbre y el riesgo que son aspectos que se verán más adelante. retorno y duración del proyecto. se dice que si una empresa analiza un proyecto destinado a ampliar su capacidad de producción. los lleva a cabo y debe tener en cuenta esa incidencia tributaria a los efectos de saber si el proyecto será o no rentable. y no se considerarán los gastos o ingresos que la empresa tendrá. Por eso la elaboración del flujo de fondos requiere. así como evitar errores frecuentes en su preparación. por eso deberá tener mucha importancia como los elaborará por que de ellos se desprenderá la factibilidad o no del proyecto. sólo se tomarán en cuenta los ingresos derivados de las ventas adicionales que permitiría dicha ampliación. . Se verán los aspectos fundamentales del proyecto de inversión sobre los cuales el profesional deberá tener suma importancia a la hora de tomar una decisión. etc. estos elementos se consiguen trabajando en equipo. que aunque se tengan en cuenta a la hora de definir el proyecto.CAPÍTULO IV: ELEMENTOS PROPIOS DEL PROYECTO El próximo paso es obtener los siguientes datos para el estudio: precios. Los elementos propios del proyecto son los siguientes: 1).. sólo es posible delinear algunos criterios formales de elaboración que nada dicen sobre su contenido específico. de modo. pueden provocar que el resultado que fue estimado a priori no se logre. el profesional es el que. ya que son los puntos que en el futuro van a definir la rentabilidad o no del proyecto.FLUJO DE FONDOS: Siguiendo a Onicanschi 1. Los flujos de fondos de fondos están conformados en gran medida por los presupuestos de venta de la empresa que en gran medida son preparados el profesional. luego sobre la base de lo relevado hasta ahora se hace una síntesis de los datos referidos a flujos de inversión. ya que esos flujos de fondos descontados a una tasa de corte (tema a abordar en el próximo capítulo) determinarán la ganancia o pérdida que se producirá como consecuencia de haber invertido una determinada suma de dinero en algún proyecto. generalmente. crecimiento estimado de mercado. porque tienen como objetivo facilitar el análisis de la información así elaborada. un pronóstico sobre datos inciertos que corresponden a situaciones futuras. ciclo de vida de los productos. en principio. pero ello no implica que sean de carácter secundario.

Ahora sé vera la incidencia de las amortizaciones en el proyecto de inversión aunque luego veremos en qué casos podríamos tomar como simplificación el criterio de lo devengado en vez del criterio de lo percibido.000 por la compra efectiva del camión y $ 10. sobre la base de que la mayor parte de las partidas de resultados pasan tanto por los estados “percibido” como "devengado". muchas veces se toma (a los fines del cálculo de los flujos de fondos)el criterio del estado de resultados.000 por año.11 - . que si se adquieren bienes para un proyecto de inversión. el ejemplo fue extraído del libro de los autores citados párrafos arriba. sino el pago en efectivo (sí por ejemplo. los mismos se deben tener en cuenta cuando se pagan y no cuando comienzan a funcionar o se adquieren jurídicamente. deberá tenerse especial cuidado. el consumo de fondos se produjo en el momento en que se adquirió el bien que ahora se amortiza). debe considerarse en el momento de la salida del dinero (sea en forma total una vez o en cuotas) y no bienes no durables no importa el momento de su consumo. Esto quiere decir. existen otras partidas reflejadas en el estado de resultados que no transitan por dichos estados. se estaría computando en total un flujo negativo de $ 100.000 ($ 50. Sin embargo. porque como “flujo de fondos” debe entenderse: “la generación de dinero en efectivo y no la generación de resultado contable”. El caso más típico es el de las amortizaciones. Con este tipo de partidas.Un aspecto que el profesional debe tener en cuenta para desarrollar el flujo de fondos es el tema de lo devengado / percibido. o sea que los flujos de fondos deben realizarse según el criterio de lo 1) obra citada en el punto 2 de la bibliografía. Hay que tener en cuenta que. Sin embargo. Es decir que se supone . Es decir que si se incluyera la amortización. ya por ejemplo. si se adquiere un camión en $ 50. por la amortización). en las que genéricamente podemos decir que no existe un tránsito cercano de lo devengado a lo percibido o viceversa (también podrían citarse el caso de algunas previsiones). dicho monto anual no deberá ser incluido como salida de fondos en la generación de flujos de los cinco años. Como la generación de riqueza (flujos futuros) es lo que conforma los flujos de fondos debe atenderse al principio de lo percibido. el ingreso se imputará cuando se efectúe el cobro en efectivo y no cuando se produzca el acto de la tradición del bien vendido. la salida del efectivo deberá imputarse al período de pago y no según el consumo. según como enuncian los autores Bocco y Vence2. ya que no deben ser incluidas formando parte de los flujos de fondos del proyecto.000 que se estima prestará servicios por 5 años. por ejemplo. Esto quiere decir que las amortizaciones no se incluyen en la elaboración del flujo de fondos del proyecto de inversión porque su valor fue incluido como un flujo negativo como “inversión inicial” y si se consideran las incidencias de las amortizaciones se estaría duplicando la información. percibido y no sobre la base del criterio de lo devengado. o sea que la consideración del período de erogación (flujo negativo) para el análisis d e factibilidad del proyecto. si se vende a dos años. Por ejemplo. partida del estado de resultados que no representa consumo de fondos (en realidad. se compran envases para un año. se computara para el cálculo contable una amortización de $ 10. dado que ya se incluyeron los $ 50.000 (todo a la vez) como salida en el momento 0.000 más por año.

aunque cuando se prepara un flujo de fondos es habitual partir de un estado que refleja todos los ingresos y gastos de cada ejercicio. Ante estos casos. una diferencia de devengado / percibido (por ejemplo. Lo más importante es poder distinguir lo devengado de lo percibido. que normalmente están expresados por lo devengado y que luego se vuelcan a columnas donde se refleja el momento de erogación para llegar a lo percibido. y & la alícuota de dicho tributo. basta con considerar ambos rubros antes del impuesto. el cual es incierto y por lo tanto. TIR dicho parámetro calculado antes de su incidencia. que lo verdaderamente significativo está en la variación de los flujos reales con respecto a los esperados y no en la diferencia entre cobrado o pagado y devengado. Si en cambio se está evaluando un proyecto de diez años de duración. plazo de cobranza de las ventas o pago a proveedo res) de 30 días puede ser determinante. 2) obra citada en el punto 1 de la bibliografía. una variación de 30 días tendrá consecuencias insignificantes. es frecuente que se presenten los resultados de la evaluación como datos calculados sin computar la incidencia de dicho impuesto y. En el impuesto a las ganancias.12 - . se adoptan una premisa simplificadora tal como la de considerar que la tasa interna de retorno. donde TIR& representa la tasa interna de retorno neta del impuesto a las ganancias. .devengado-percibido y no hay que olvidar que se está hablando del futuro. debido a la complejidad de su determinación y pago del gravamen. otro de los temas a considerar en la elaboración de los flujos de fondos es la incidencia tributaria ya toda actividad económica está alcanzada por múltiples y considerables impuestos que inciden en forma significativa en el resultado final. En el impuesto al valor agregado se considera que como el contribuyente sólo actúa como agente recaudador del fisco que sólo ingresa la diferencia entre el impuesto facturado a sus clientes y el que le facturan sus proveedores. o sea el impuesto al valor agregado y el que recae sobre las ganancias. muchas veces es claramente inútil querer distinguir entre el momento de devengamiento y cobranza de una transacción cargada con tal grado de incertidumbre. neta del impuesto. en la medida en que se desee estimarla. La estimación de ingresos debe efectuarse de la forma más científica y cuidada posible. estará dada por esta ecuación: TIR& = TIR(1-&). El calificativo de "corto" estará en función del plazo total del proyecto de inversión. debiéndose utilizar el real flujo de dinero efectivo. El profesional que elabora el proyecto deberá tener en cuenta que en nuestro país la presión tributaria ha ido creciendo sistemáticamente a lo largo de los últimos años. La simplificación no es válida para el caso de las las inversiones en bienes durables. En plazos largos. estimar con total exactitud no solamente es imposible sino también antieconómico y ocioso. Si el proyecto tiene un año de duración total. y por eso es indispensable tomar en cuenta la carga impositiva prevista en los proyectos evaluados. la incertidumbre crece de tal forma. Se evita incorporar explícitamente la incidencia de los dos principales tributos que gravan la actividad económica. en las que deben computarse los flujos de salida en el momento en que efectivamente se eroguen. Según Onitcanschi1 . Pero en los flujos que tengan un corto tránsito de lo devengado a percibido no habría ningún problema.

para cualquier proyecto. aunque en el presente trabajo se trata a una empresa PyME). a los fines de la determinación del impuesto a las ganancias. Lo que se logra con esto es que la mayoría de las empresas registren saldos a favor crecientes de impuestos retenidos cuyo recupero se vuelve cada vez más incierto y que. en cuyo caso está dado por el ejercicio contable que puede.Corresponde atribuir el ingreso de las ventas de las unidades al ejercicio en el cual se han facturado.Se consideran gastos deducibles de los ingresos aquellos que son necesarios para obtener. B). salvo que puedan relacionarse con su actividad comercial. Para determinar los ingresos y los costos que deben atribuirse a cada año fiscal. las cuales no pueden ser compensadas con crédito fiscal proveniente de sus compras. que se ve más compensado por la mayor claridad del cálculo de los parámetros realizados sobre la base de dicho flujo de fondos. Cada empresa fija el inicio y el fin de sus ejercicios contables. a su vez. no son deducibles los gastos que no responden a esa pauta. Así. pero no necesariamente para las empresas organizadas como sociedades. Si se adopta este criterio es necesario dedicar una parte considerable del trabajo a la determinación del impuesto alas ganancias que generará la realización del proyecto dado que este recae sobre el flujo de fondos y sobre el resultado medido en términos contables de la actividad económica generada por el proyecto.Las inversiones fijas son deducibles exclusivamente bajo la forma de amortizaciones. la cual a su vez es computado por cada año fiscal. por eso se trabaja sobre la base de su reconocimiento. pueden representar una considerable inmovilización de recursos con significativa incidencia en su rentabilidad. se toman en cuenta las siguientes pautas: A). En particular. no hay que ignorar la complejidad de la materia tributaria y la tendencia de los órganos fiscales a aumentar la recaudación anticipando el cobro de los impuestos establecidos más allá de todo criterio de razonabilidad que permita presumir que el uso de esas 1) obra citada en el punto 2 de la bibliografía. si bien con la obvia limitación de tomar al efecto la legislación vigente al momento de redactar el presente trabajo. lo más frecuente es que se inicien el 1 ro de enero de cada año.13 - . Este coincide con el año calendario para las personas físicas. mientras que para los receptores de dichos pagos son computables únicamente como pagos a cuenta del mismo impuesto o de saldos a ingresar del impuesto a las ganancias o a la renta presunta. no así los destinados a existencias. por lo que los pagos por dicho impuesto en ningún caso pueden influir en la determinación de la . no son deducibles los gastos personales del contribuyente. 1ro de septiembre y el 1ro de marzo. premisas simplificadoras generará significativas distorsiones en los cómputos.Los costos variables son deducibles en la medida en que correspondan a unidades vendidas.. el fisco argentino establece retenciones de impuesto al valor agregado sobre los pagos que efectúan las grandes empresas (es buena la aclaración. C). Introducir las incidencias impositivas en el cálculo del flujo de fondos previsto para un proyecto representa un esfuerzo adicional. el 1ro de julio. coincidir o no con el calendario.Si bien estas aproximaciones suelen ser útiles en muchos casos. en menor medida. no es deducible como gasto el impuesto a las ganancias pagado. mantener y conservar la fuente productora de los ingresos. El IVA forma un circuito cerrado. y. D). En particular. por lo tanto.

en el sentido de que toda inversión espera obtener su retorno no en lo inmediato sino en el futuro y. Es decir que hay algo más que inflación.ganancia imponible. no es lo mismo errar en tres años en la duraci6n de un proyecto de inversión de diez años que en otro de veinte.000 o algo más?. aunque supuestamente sea una mera cuenta corriente del fisco. corriendo el riesgo de ob- . Si se le pregunta a una persona no iniciada en temas financieros por qué cree que $ 1 de hoy no vale lo mismo que $ 1 del año que viene. Se supone también que se le pide prestado esos $ 10 000 y que se lo devuelven dentro de un año. en la forma de flujos periódicos. generalmente. la importancia de errar en la vida de un proyecto decrece a medida que la vida total de éste aumenta. es decir la cantidad de períodos en los que el proyecto de inversión generará flujos de fondos. Es que el sacrificio por posponer consumos tiene un costo. vista de otra manera. es muy probable que la pri mera respuesta impulsiva que logremos sea “por la inflación”. 2). Casi en forma intuitiva. Sin embargo la determinación de la cantidad exacta de períodos de duración de un proyecto no siempre es una cuestión excesivamente crítica. ¿se pretenderá que le devuelvan los $ 10. Como ya se dijo oportunamente uno de los tres elementos característicos de un proyecto de inversión es que éste se desarrolla en el tiempo. aun sin inflación.LA DURACIÒN: El factor tiempo es uno de los elementos característicos de todo proyecto de inversión. Se puede decir que ante el análisis de un proyecto de inversión se pueden llegar a cometer dos errores extremos. esta persona podría argumentar que seguramente (o invertiría los $ 10. Toda esta disciplina se apoya en el tiempo. Esta característica tiene una importante implicación. La importancia de esta determinación está en función de la cercanía o lejanía de los períodos adicionales al momento 0. A medida que se aleja del momento 0 el valor del dinero disminuye.05 mientras que hoy se adquiere lo mismo a $1.000 en un negocio que hará fructificar ese dinero inicial y entonces querrá una parte de dicha utilidad. Sobre el IVA hay que tener en cuenta que el desfase entre el crédito fiscal y el débito fiscal del IVA es tan importante que el proyecto de inversión puede pasar de recomendable a irrealizable o viceversa. Por lo tanto. Esta persona razonará en forma lógica y correcta lo siguiente: si se tiene 5% de inflación en un producto. tal como enuncian los autores anteriormente mencionados.000 en una economía con 0% de inflación hoy y para siempre. Sin embargo. Esto tiene que ver también con otro elemento ligado inexorablemente con el elemento tiempo: la tasa de interés. la persona seguramente pedirá algo más por haber prestado su dinero.14 - . a tal punto de decir que sin el tiempo la administración financiera no existiría. ya que determina la vida útil del proyecto. se puede plantear a esa misma persona lo siguiente: "se supone que se tiene $ 10.subestimar el problema de la cantidad de períodos. que son los siguientes: A. El tiempo es uno de los temas principales de la administración financiera. y por eso la consideración del IVA tiene una importancia significativa. O. se podrá comprar dentro de un año una unidad del producto a $ 1. El precio del dinero en el tiempo sé denomina genéricamente tasa de interés. En otras palabras.

Como un primer acercamiento se puede citar el siguiente ejemplo donde nos encontramos con tres empresas con iguales activos y rentabilidad pero que difieren en cuanto a su estructura de financiación: la empresa “A” se financia exclusivamente con capital propio.LA FINACIACIÒN DEL PROYECTO: Siguiendo a uno de los autores citados anteriormente. etc.). Si el préstamo se otorgara al proyecto en sí.15 - . No hay que asumir que los préstamos que se otorgan a un proyecto. considerando variaciones en la vida útil de éste para medir las implicaciones relativas de dicha variación. la empresa “B” mantiene obligaciones equivalentes al 50% de sus activos. media y mínima. considerando en el análisis final escenarios de máxima. toda vez que la operación que realiza le atribuye el control total del proyecto. dado que en este caso es indiferente que facilite los fondos como préstamo o como capital. Guillermo Onitcanschi. Paso 2: Efectuar el análisis cuantitativo del proyecto. el acreedor debería limitar su posibilidad legal de reclamar el pago del capital e intereses al producto de su ejecución. debido a su exagerado nivel de endeudamiento. factores comerciales como ciclos de vida de los productos. o su inversor. B.tener un VAN (o TIR) (temas que serán desarrollados en otros capítulos) sobre o subvaluados con las consecuentes implicaciones en la decisión o. Los siguientes pasos ayudarán a mantener una posición intermedia: Paso 1: Efectuar una primera estimación de la duración del proyecto en forma interdisciplinaria (teniendo en cuenta factores de ingeniería como vida útil de maquinarias y equipos. hay que tener en cuenta que la influencia de la estructura de financiación sobre la rentabilidad de las empresas es un tema muy importante que suele presentarse bajo el nombre de efecto palanca o leverage. trabajar con la duración estimada originalmente. quien facilite tal préstamo es en realidad el dueño del proyecto. Si las variaciones son importantes. En este último caso (variaciones importantes ante distinta duración) podría caber también elevar la tasa de interés debido a que se registra un aumento en el riesgo del negocio por las incertidumbres que plantea éste. el acreedor (en este caso) no tiene recurso contra la empresa si los rendimientos derivados del proyecto resultan insuficientes para el repago de sus obligaciones. cuando en realidad las variaciones que se discuten no tienen grandes consecuencias sobre la decisión debido a la relativamente grande duración del proyecto. lo que hay que asumir es que la empresa es la que obtiene la financiación y es la que ha de ejecutar el proyecto. Paso 3: Si las variaciones verificadas en el paso anterior no son importantes. Por más que estos casos se presenten en la realidad es claro que la financiación que pude obtenerse está limitada justamente por el mayor grado de riesgo que el financista deberá asumir. 3). Hay un dato que es muy importante y que el profesional debe tener en cuenta a la hora de decidir si un proyecto de inversión se va a financiar con capital propio o de terceros. cualquiera sea la figura jurídica bajo la cual realiza su aporte.sobrestimar el problema. Si por vía de hipótesis se considera una financiación que cubra el 100% de las inversiones requeridas por el proyecto. y la “C” por un monto que representa el 80% de dichos activos. que es que las empresas reciben préstamos sobre la base de su capacidad . volver al paso 1 para un análisis más estricto. en este caso es claro que esta última empresa paga una tasa de interés superior a la segunda.

Para entender mejor todo el tema del leverage o apalancamiento es necesario mostrar un ejemplo de considerable extensión pero muy importante para la comprensión del tema: (extraído del libro de Bocco y Vence) Una persona cuenta con $ 100. en la medida en que una empresa elige una estructura de financiación que incluye la toma de préstamos. caso en el que es claro que el flujo de fondos a evaluar es el que resulta de considerar el neto de la empresa. per. O dicho de otro modo.16 - . porque salvo en empresas muy grandes no es lo mismo la tasa que cobrará una entidad financiera si se financia el 20% del proyecto o si se toma el crédito por el 80% del mismo. dado que las que incorporan hipótesis ad-hoc a tal fin asumen arbitrariamente que parte de la financiación que la empresa toma corresponde a un proyecto (o. sí se quiere. No impide a ello que los préstamos sean tomados como consecuencia de la ejecución de un proyecto de inversión que involucra requerimientos adicionales de fondos dado que las decisiones relativas a la estructura de financiación adoptada para la cobertura de tales requerimientos repercuten. o. aun en este caso sólo le interesarán en la medida en que sus retornos puedan ser tomados en cuenta como cobertura de los servicios de la deuda que se intenta contraer. neto de los efectos de la financiación sin recurso tomada para su ejecución. las mediciones que excluyen toda consideración de las modalidades previstas para su financiación son las pertinentes. por lo que tales decisiones deben ser evaluadas desde ese punto de vista y no considerando exclusivamente el proyecto cuya ejecución es le detonante de la búsqueda de financiación. La única excepción a esta conclusión está dada por los casos de financiación sin recurso afectada a un proyecto en particular. de un cambio en la estructura de financiación. y no de la forma en que será financiada la inversión por él requerida. en definitiva. sobre la empresa en su conjunto y no sobre un proyecto en particular. De lo visto anteriormente surge que en la medida en que interesa considerar la relación rentabilidad prospectiva versus riesgo del proyecto (el tema del riesgo será tratado en el punto 4 del presente capítulo).000 necesarios para efectuar una inversión en un local franquiciado. y es posible que el prestamista tome en cuenta las perspectivas que ofrece el proyecto para cuya financiación se requieren los fondos. y por eso. decisión ésta última que involucra a la estructura de financiación global de la empresa. y cuyas obligaciones lo tienen como único respaldo. el proyecto es equivalente al de la adquisición de los títulos de capital d una firma cuyo activo está representado por el proyecto. lo que es equivalente. la decisión relativa a la ejecución de un proyecto de inversión debería ser evaluada a la luz de los méritos que son propios del proyecto en sí mismo. en cierta forma. resulta asignar las ventajas y desventajas derivadas de ella a un proyecto en particular. el flujo de fondos derivado del proyecto en sí. pero se supone que . Igualmente hay que tener en cuenta que el leverage se da en intervalos y no tiene una elasticidad infinita. y corresponde que sea analizada como tal. para su accionista. tal como señala el autor Onitcanschi referenciado anteriormente. cuyos activos representan el único respaldo de la financiación que se toma para cubrir las necesidades de fondos derivadas de su ejecución. una empresa separada. Por lo tanto. a un activo) en particular. eventualmente. toda vez que éstas corresponden a la empresa en sí y son una consecuencia de su política financiera.de repago al momento de solicitarlos. y en esa situación se está frente a un caso especial de la idea general planteada en el párrafo anterior: tal proyecto es.

siendo para ella una tasa de interés por financiación bancaria). Para no tener problemas de cumplimiento. en primer lugar sé reciben (flujo positivo) los $ 50. Valor actual al momento 0 Sumatoria Flujo de fondos nominales 0 50000 1 50000 50000 1 -19500 0. con amortizaciones anuales de capital de $ 12. En el año 1 se pagan $ 12. Para corroborar la tasa empleada.000.000) de intereses y así sucesivamente hasta cancelar totalmente el préstamo en el año 4.A-que esa persona tiene parte del dinero B-que esa persona no tiene nada del dinero Si "Tiene parte del dinero". y suponiendo que la persona sólo posee el 50% del capital necesario.01 Se pude apreciar que si se toma la tasa del 14% para descontar los fondos el VAN (este tema será abordado en los próximos capítulos pero como una primera . tal como sería un proyecto de inversión (en este caso seria TIR para el banco y no para la persona que contrata el préstamo.68 3 -16000 0.500.00 63.00 Como vemos.17 - .13 4 -14250 0. La tasa que le cobra el banco es del 14% anual.500 y pago de intereses también anual sobre saldos.150.00 -16.00 37.000 (14% sobre $ 50. Período (año) Factor de desc.00 -14. -100. Es decir que deberá recurrir a un préstamo bancario de $ 50.00 -17.674972 -10799.59208 -8437.26 32894. se pude hallar la TIR( este tema se verá en los próximos capítulos.750.769468 -13658.00 66.000 como préstamo del banco.06 19236.250. es decir que se solicitó un préstamo pagable en el término de cuatro años.000.74 2 -17750 0. se trató de "calzar" financieramente el proyecto con el préstamo.55 8437.14 -0. La disposición de los fondos del proyecto es la siguiente: Período (año) Flujos de fondos nominales 0 1 2 3 4 .000.000 para cubrir los $ 100.00 El préstamo bancario generará a su vez el siguiente flujo de fondos: Período (año) Flujos de fondos nominales 0 1 2 3 4 50.877193 -17105.00 60.500 de capital más $ 7.000 totales. pero como una primera aproximación se puede decir que es aquella tasa que hace que el valor actual de los flujos de fondos sea cero) de esos flujos.00 -19.000.000.500.

Esto de verificar la tasa bancaria con los fondos reales no es un ejercicio ocioso. Al retorno del proyecto. mezclando éstas (nominales y efectivas) o no computando en la publicidad del préstamo todos los componentes que para el que toma el préstamo son costos que incrementan la tasa inicial. Wacc par Weighted average capital cost) es una técnica de cálculo de la tasa que cuantifica el costo del capital invertido en una empresa o proyecto teniendo en cuenta la participaci6n del capital propio y de terceros como fuentes de financiación. El efecto descripto en el párrafo anterior se denomina "Apalancamiento o Leverage positivo ". en inglés. el inversor deberá adicionar de su propio dinero para pagarle al tercero prestamista.18 - . simplemente se verifica que la tasa efectiva que nos cobra el banco es del 14%. aplicada sobre un determinado sistema. produce una fuerza superior a la originalmente utilizada. En las finanzas. quedando un remanente para el inversor. ya que en la "vida real" muchas veces se presto a confusión el mal uso de tasas que hacen los bancos. sin contener aún los flujos provenientes de la financiación y. Con esto hasta el momento. un "Apalancamiento o Leverage negativo" es un efecto en principio menos deseable. • Proyecto apalancado: es el flujo de fondos que resulta de la combinación del proyecto puro y el préstamo. El método del Costo Promedio Ponderado del Capital (Cppc) somete directamente a los proyectos en su estado puro a una tasa que se calcula sobre la base de la . Ni más ni menos que el concepto de palanca de la física.aproximación se puede decir que es el valor actual de los flujos de fondos descontados a una tasa de corte que puede ser la tasa de costo de capital) de los flujos del préstamo es igual a cero. El flujo de fondos resultante combinando los dos anteriores es el siguiente: Período (año) Proyecto puro Préstamo bancario Proyecto apalancado 0 1 2 3 4 -100000 37500 60000 63000 66150 50000 -19500 -17750 -16000 -14250 -50000 18000 42250 47000 51900 Como se pude apreciar en la tabla aparecen dos nuevos conceptos: • Proyecto puro: es el proyecto original. El término "apalancar" significa genéricamente la utilización de una cierta fuerza que. ya que se produce cuando se paga un costo financiero mayor por el préstamo que lo que se obtiene en la inversión en la que se aplican los fondos. Por el contrario. ya que el retorno que provendrá de la inversión productiva será superior a los intereses a pagar al tercero prestamista. Un último tema importante sobre las cuestiones de financiación es el costo promedio ponderado de capital (Cppc o. el término palanca viene a describir el efecto sobre la tasa de retorno de un proyecto al introducir en él la provisión de fondos de terceros a un costo menor al de la tasa original. Ello tendrá un efecto positivo sobre la tasa fi nal.

si es superior. Si el Cppc es inferior a la TlR pura.60% será la utilizada para descontar los fondos del proyecto puro (siempre que en éstos estén deducidos los pagos por el impuesto) o lo que se comparará con la TIR del proyecto (considerada también “después del impuesto"). la tasa del 14. Se estima el Ccp. el nuevo cálculo es el siguiente: Cppc = (20% x 0.siguiente fórmula: Cppc = (Ccp x Pcp) + (Cct x Pct) Siendo: • • • • Ccp: Costo del capital propio. Cct: Costo del capital de terceros. Pct: Participación del capital de terceros. Por ejemplo.60) + ((10% x (1-0.una función de dicho tipo. Puede confeccionarse por el método de agregación de componentes.35) x 0.considerando la incidencia del impuesto .60%. Si bien esta fórmula es utilizada muchas veces para análisis de proyectos. Si también se tiene en cuenta que los intereses pagados a terceros se deducen del impuesto a las ganancias. mientras que la curva conformada por la variación de VAN y TIR no representa (por lo general).19 - . Los cálculos del Cppc serán los siguientes: 1. si para financiar un proyecto de inversión se dispone de un 60% de capitales propios y un 40% provienen de préstamos de terceros a una tasa del 10% anual. Se supone que se arriba a una tasa del 20% de costo de capital propio para la aplicación al proyecto específico. se debe retraer dicha recuperación del costo del dinero de terceros. el proyecto será viable.40) Cppc= 16%. Luego se aplica la fórmula antes vista Cppc = (20% x 0.queda expuesta en la siguiente forma: Cppc = (Ccp x Pcp) + ((Cct x (1-t) x Pct)) Siendo: t: La tasa del impuesto a las ganancias. La fórmula general del Cppc . Si bien las conclusiones obtenidas por ambos métodos son similares ejemplos de los resultados no siempre son idénticos debido a que la fórmula aquí expuesta representa una función matemática lineal. En el ejemplo. Suponiendo una tasa del impuesto del 35%. el proyecto no será factible ya que el costo ponderado de las fuentes de capital es superior al retorno del proyecto. Pcp: Participación del capital propio.60) + (10% x 0. 2. es más .40)) Cppc= 14.

Nuestro conocimiento de los factores que regirán el rendimiento de una inversión en los años venideros próximos es frecuentemente muy ligero y a menudo desdeñable. tenemos que admitir que las bases de nuestro conocimiento para calcular el rendimiento probable en los diez próximos años de un ferrocarril. porque. la clientela de una medicina patentada. aun si u ejecución fuera el detonante de la toma de financiación sin recurso ( o sea aquella en la cual el acreedor limita sus derechos al cobro a los rendimientos del proyecto financiado). es muy limitado y a veces nulo. y aún lo es en los cinco años próximos” “Quizás la mayor parte de nuestras decisiones de hacer algo positivo. sólo pueden considerarse como resultado de la fogosidad de un resorte espontáneo que impulsa a la acción de preferencia a la quietud.común su utilización para el análisis de la rentabilidad histórica de la empresa. una línea trasatlántica de vapores o un edificio en la city de Londres. es posible llevar la TIR al nivel que se desee modificando simplemente dichas hipótesis. y sólo excepcionalmente a un proyecto en particular. En cuanto a los riesgos en los proyectos de inversión hay que tener en cuenta que existe una dificultad objetiva en medir dichos riesgos. por un lado. 4). por eso en algunas actividades existe una apreciación generalmente aceptada sobre los niveles mínimo y máximo de rentabilidad que puede esperarse de todo emprendimiento a ser desarrollado en tal área cuyas diferentes magnitudes establecen claramente los diferentes niveles de riesgo involucrados. y se concluye que los méritos del proyecto deberían ser examinados en forma independiente de la forma en que se prevé financiarlo. o sea que si se considera un flujo de fondos con hipótesis incorporadas de financiación. en cada caso. requiere un examen separado y propio del problema de elección de la estructura de financiación que se desea para la empresa en su conjunto. pero se entiende que el criterio enunciado ignora una cuestión central que es que la financiación es una posibilidad que se ofrece normalmente sólo a la empresa en su conjunto.EL RIESGO: Como introducción a este punto se puede decir que la rentabilidad prevista para todo proyecto de inversión encuentra su contrapartida natural en los riesgos propios de la actividad a desarrollar. y no como consecuencia de un promedio ponderado de los beneficios cuantitativos multiplicados por las . una mina de cobre. mientras que ésta última decisión. los valores de los parámetros de evolución serán diferentes. dado que.20 - . este tema fue abordado por Keynes3 en su “Teoría general” del cual es importante resaltar dos párrafos: “El hecho más destacado es lo extremadamente precario de las bases de conocimiento en que han de basarse nuestros cálculos de los rendimientos probables. Si hemos de hablar con franqueza. Como para terminar con una pequeña conclusión sobre el tema de la financiación se pude decir que se plantea el dilema de considerar el flujo de fondos del proyecto en sí mismo o considerar el que resulta de afectarlo por el derivado de la hipótesis de financiación prevista. por lo que resulta una mentira adjudicar sus consecuencias (ventajosas o desventajosas) a dicho proyecto. cuyas consecuencias completas se irán presentando en muchos días por venir. una fábrica textil. se generan significativas dificultades conceptuales. Según mi opinión y la que debe tomar el profesional es que si se toma la segunda modalidad. que afecta a la empresa en su conjunto.

Sin embargo es muy fácil extender la teoría de las carteras de activos financieros a los activos físicos. no pueden depender de la expectativa matemática estricta. si la fogosidad se enfría y el optimismo 3) obra citada en el punto 3 de la bibliografía. a la aplicación del criterio de valor esperado a fin de cuantificar los parámetros inciertos. Spencer y Siegelman5 expusieron una teoría relativa a la extensión de las ideas de Markowitz a todo tipo de decisiones empresarias. El problema de esta caracterización es que su aplicación queda restringida a . ya sean personales. Thomas E 5 No es mucho más de lo que puede encontrarse como base conceptual para aplicar el enfoque estadístico de los riesgos al problema de los proyectos de inversión. Por lo tanto. no sólo en carteras de acciones. el sentimiento o el azar.” El tema de los riesgos empresarios tuvo otros aportes de otros autores como Markowitz4. se tomaría el valor esperado sobre la base de las probabilidades asignadas a os distintos escenarios considerados. J. En 1963. La empresa sólo pretende estar impulsada por el contenido de su programa. tal como señalan los autores Weston. poco a poco sus ideas se fueron generalizando a situaciones distintas. el cual deriva en general. y se cuantificaría el riesgo involucrado sobre la base de la dispersión de los valores asignados a cada uno alrededor de la media. es que la teoría de Markowitz es aplicable a todo tipo de inversiones. dejando como única base de sustentación la previsión matemática. sobre las bases estadísticas para toda la estructuración de carteras de inversiones accionarias. calculando cuando hay oportunidad. De este modo. desde el momento que las bases para realizar semejante cálculo no existen.21 - . en la cual apareció por primera vez el concepto de medición estadística de riesgos. en el caso concreto de los pronósticos relacionados con el flujo de fondos previsto para un proyecto de inversión.probabilidades cuantitativas. la empresa se marchita y muere aunque el temor de perder puede tener bases poco razonables como las tuvieron antes las esperanzas de ganar… No debemos deducir de esto que todo depende de oleadas de psicología irracional…Estamos simplemente acordándonos de que las decisiones humanas que afectan el futuro. pero con frecuencia hallando el motivo en el capricho. espontáneo vacila. políticas o económicas. tal como se expone en una de las tantas obras publicadas sobre la administración financiera: “Podemos resumir el análisis del riesgo que hemos realizado hasta este momento de la siguiente manera: 1) El riesgo de una cartera puede medirse mediante la desviación estándar de su tasa de rendimiento…Una cartera se define como una combinación de activos…Ya que la teoría de las carteras se ha centrado casi totalmente en activos financieros (accione y bonos en su mayor parte) restringiremos nuestra exposición a este tipo de activos. En la actualidad la idea general. conceptos relevantes para preparar el presupuesto de capital”. si bien sus conceptos eran presentados con notorias ambivalencias e imprecisiones. por muy ingenuo o poco sincero que pueda ser. Se basa en el cálculo exacto de los beneficios probables apenas un poca más que una expedición al polo sur. este autor delimitó cuidadosamente el campo de aplicación de su modelo con una serie de premisas explícitas. escogiendo nuestro ser racional entre las diversas alternativas lo mejor que puede. y que es nuestra inclinación natural a la actividad la que hace girar las ruedas. Fred y Copeland.

la probabilidad que se les atribuya no hace sino reflejar el grado de convicción puesto en su ocurrencia por quien analiza el problema. dado que dispone de recursos suficientes como para realizarlas. o. esto puede entenderse mejor si se compara la situación de un jugador que cuenta con un capital considerable aplicado a un juego de azar con la de otro que sólo dispone del dinero suficiente para formular una apuesta única. como se vio anteriormente. ni mucho menos una distribución estable de frecuencias relativas. Según el autor citado anteriormente. Y. pero no es de modo alguno el marco propio de la mayoría de los proyectos de inversión. particularmente cuando se considera a las referidas actividades innovadoras respecto a las cuales no existe siquiera una experiencia que permita establecer datos estadísticos. Este sería el caso de una inversión destinada a un casino o a la explotación de ciertos rubros de la actividad aseguradora donde los cálculos estadísticos dominan la evaluación del proyecto. en consecuencia. cuando la probabilidad asignada a un suceso refleja “un grado razonable de creencia” (tal como enuncia Keynes en la obra ya citada anteriormente) existe una situación totalmente distinta a aquella en la cual la ley de los grandes números es aplicable. cuando el proyecto se inserta en una situación caracterizada por la existencia de un universo de hechos repetitivos 4) obra citada en el punto 4 de la bibliografía.casos en que la teoría estadística del riesgo es aplicable. si se refiere a hechos no repetitivos el problema se agrava. y el valor esperado no reflejará ninguno de los dos resultados que pueden producirse. Onitcanschi. sólo se utiliza en un espectro limitado de situaciones empresarias. que es el tema que se abordará en los párrafos siguientes. 5) obra citada en el punto 5 de la bibliografía. y en tales casos el cálculo de un valor esperado carece de sentido. Para salvar esta dificultad se ha propuesto utilizar las llamadas probabilidades subjetivas en reemplazo de las derivadas de serie estadísticas. y ello significa que sólo serían medibles los riesgos en aquellas situaciones en que la ley de los grandes números tiene validez. El riesgo en el lenguaje corriente se entiende como sinónimo de peligro. es el de utilizar criterios estadísticos a situaciones en la que estos no son aplicables. cuya aparición responde a un patrón estable de frecuencias relativas. Un aparente dilema que se plantea. Cuando se hizo mención a una idea más amplia de riesgo es posible encarar el problema desde otra perspectiva más clara y concreta que la que ofrecen los criterios ya discutidos. en el primer caso.22 - . dicho de otro modo. Pero tal dilema sólo existe en tanto se limita al concepto estadístico del riesgo que. porque el suceso ocurrirá o no. Porque si los factores inciertos relacionados con el rendimiento prospectivo de un proyecto no pueden ser pronosticados estadísticamente. por eso cuando se habla de riesgos empresarios o relacionados con proyectos de inversión implica referirse a situaciones contingentes que pueden traer aparejadas consecuencias negativas para el proyecto considerado. en el segundo caso. sin advertir que. o bien descartar la posibilidad de medir los riesgos de los proyectos de inversión. sólo pueden darse dos situaciones: ganar o perder. por definición. al no existir una serie reiterada de situaciones futuras en las que dicho valor reflejará una expectativa razonable del resultado final que puede esperarse. pero no una frecuencia verificable empíricamente. Son todo tipo . es posible hacer un cálculo del resultado que puede esperarse de una serie de apuestas sistemáticas.

porque un contexto riesgoso puede ser fatal para la rentabilidad esperada del proyecto. en tanto que pueden traducirse en consecuencias positivas o negativas para sus resultados. Durante mucho tiempo estuvo vigente el mito relativo a las capacidades gerenciales entendidas como atributos independientes del tipo de negocio que se pretende encarar. No se trata de determinar los valores esperados sobre la base de probabilidades estimadas.23 - . a su vez. sólo es aprovechable por quienes poseen las condiciones innatas que ellas requieren. examinar en profundidad los factores de riesgo a fin de determinar en cada caso las alternativas posibles (como ser pagar la prima de un seguro antes que exponerse a la pérdida patrimonial que puede resultar de un siniestro). por eso el análisis de riesgo de un proyecto es inseparable de su consideración en forma concreta y específica. sea para reducir la incertidumbre relativa a la estimación que se ha hecho. que recibe el nombre de análisis de sensitividad. requiere una percepción clara de sus características y un adecuado conocimiento del medio económico en el cual se pretende desarrollarlo. Para cuantificar los datos requeridos a tal fin es posible efectuar un análisis sistemático. se obtienen series que. esto es mentira. Se trata de un interés concreto. esta cuestión es fundamental dentro de cualquier proyecto de inversión y el profesional deberá tener sumo cuidado a la hora de elegir en que contexto se desarrollará el proyecto. para determinar los cursos de acción orientados a acotar los riesgos. graficadas. La determinación efectuada sobre el análisis de sensitividad permite enfocar adecuadamente el problema del correspondiente a los riesgos del proyecto. sino de encarar las acciones requeridas para lograr determinadas metas. cuya pendiente marcará la importancia relativa de dicho dato: cuanto mayor sea la pendiente. en cambio. ya que una vez establecidos los datos inciertos con mayor incidencia es posible considerar las medidas concretas factibles de ser adoptadas. El interés primordial relacionado con los riesgos del proyecto pasa por establecer en qué medida sus resultados pueden verse afectados por dichas situaciones. dado que si bien algunos aspectos de la gestión empresaria son comunes a todo tipo de actividades. y por ello se recurre a este tipo de análisis que consiste en determinar la relación entre la variación del valor asignado a cada supuesto que interviene en los cálculos del flujo de fondos y el de los parámetros de la evaluación financiera resultante. orientado a establecer eventuales cursos de acción destinados a reducir sus repercusiones negativas que pueden esperarse de situaciones futuras inciertas. el cual. de esto se desprende que el profesional que está a cargo de un proyecto de inversión debe . sea para asegurar que en la ejecución del proyecto su magnitud real se ajuste lo más posible al valor previsto.de situaciones contingentes que afecten el desarrollo del proyecto. En general. mayor será la influencia que este tiene sobre la rentabilidad prevista para el proyecto. a su vez. por lo que es de suma importancia su identificación y estudio detallado. dado que poco interés merecen aquellos problemas cuya repercusión es acotada o poco significativa. la cual. El análisis de sensitividad tiene en cuenta que el flujo de fondos utilizado para la cuantificación de los parámetros financieros de la evaluación está basado en una serie de estimaciones sobre numerosos factores inciertos. cada una de ellas requiere conocimientos determinados que sólo se adquieren sobre la base de una dilatada experiencia en ese campo. y en la generalidad de los casos sólo algunos de ellos tienen influencia decisiva sobre la rentabilidad prevista para el proyecto. se aproximan a líneas rectas. se hace necesario.

el de definir la información necesaria para poner de relieve las diferencias entre los diversos proyectos posibles. es imposible evitar el análisis cualitativo del problema sobre la base de datos difícilmente obtenibles por quienes carecen de experiencia concreta en el tema. ante todo..tener pleno conocimiento del área en el cual se desarrolla el mismo porque si no conoce en forma adecuada el contexto. precios. al pago de una seña que congele dicho precio por un lapso dado. seguramente se formalizarán contratos a largo plazo. Por ejemplo. De igual modo. pero la ejecución de los pasos necesarios para la consecución de esta difícilmente pueda ser efectuada por quienes carecen de conocimientos específicos del mercado y/o los contactos personales adecuados para lograr dichos contratos. los resultados esperados medidos en términos de rentabilidad pueden no ser acordes a los determinados oportunamente. Otro autor que hace mención sobre este tema es Hertz 6. que habla que el problema con que se enfrentan los empresarios al elegir sus inversiones es. en la medida de lo posible. puede pensarse en la obtención de una opción de compra a un costo determinado que garantice un precio máximo hasta una fecha adecuada. y todo ello debido en gran medida al desconocimiento empresario. costos. o bien. en lo que hace a acotar el riesgo derivado de un incremento significativo en el costo del equipo. y si bien es posible sistematizarlo mediante el análisis de sensitividad. y que se perderá como única indemnización a favor del fabricante del equipo en caso de no concretarse la operación antes de cierta fecha. Y si los factores variables . cuya detección sí puede facilitarse mediante cálculos formales como el análisis de sensitividad. en el cual se privilegia la comprensión concreta de las situaciones que implican el riesgo para el proyecto. lo que es equivalente. materializar este tipo de resguardos a costos razonables requiere habilidades y conocimientos cuya adquisición sólo se logra mediante una larga experiencia. pero que para ser traducidos en medidas específicas orientadas a acotar dichos riesgos exige dotes de creatividad. originalidad y muchas veces audacia que son inherentes a los empresarios y técnicos con amplia y adecuada experiencia en el rubro. si se pregunta cuáles son las alternativas concretas orientadas a acotar el riesgo derivado de un alquiler insuficiente o bien un nivel ocupación excesivamente reducido. pero pierde significado cuando se pretende efectuar dicho cómputo sobre la base de probabilidades subjetivas estimadas para situaciones únicas o de escasa recurrencia. por eso sé prioriza un enfoque totalmente distinto. sacrificando eventualmente parte del alquiler pretendido para asegurar. La consecuencia es que el análisis de los riesgos de un proyecto es inseparable de la consideración del proyecto en sí mismo. alguno de los cuales debe haber sido adoptado por cada empresa. Hay que tener en cuenta que el riesgo de un proyecto se puede encarar desde distintos puntos de vista: el enfoque basado en un cálculo estadístico sólo tiene sentido cuando la naturaleza misma de la actividad involucra situaciones repetitivas que responden a un patrón estable de distribución de frecuencias relativas (caso de ciertos rubros de la actividad aseguradora). las discrepancias están limitadas a unos pocos métodos. un ingreso mínimo. En ambos casos. No parece haber duda en cuanto a los factores que deben tomarse en cuenta: mercados. etc. y aunque hay diferencia de opinión en cuanto a la forma de calcularse la tasa de rendimiento de un proyecto.24 - .

-Impuesto a los saldos monetarios: la pérdida de poder de compra puede considerarse como un impuesto sobre los saldos monetarios pagado por su propietario. el poder adquisitivo de la moneda disminuye. 6) obra citada en el punto 6 de la bibliografía. y esto significa que con la misma cantidad nominal de dinero. El gravamen beneficia a los agentes económicos que reciben el dinero adicional creado. es decir. en realidad. el incremento en la gran mayoría de ellos compensa con creces la estabilidad o aun la disminución de la minoría. cualquiera de los métodos de evaluación asegurará la obtención de beneficios satisfactorios. -Disminución del valor de la moneda: el precio de los bienes representa el valor de éstos en términos monetarios y simultáneamente expresa el valor del dinero en términos de mercancía. en forma gratuita o abonando tasas de interés inferior a la inflación. puede esperarse un mejoramiento de la habilidad de los ejecutivos para formular estimaciones sobre las probabilidades de variación.ocurrieran según fueron pronosticados. esto es su poder adquisitivo. cada vez se adquiere un menor volumen de bienes materiales. porque comprender la incertidumbre y el riesgo equivale a comprender el secreto de los negocios. lo que implica adquirir un conjunto de conocimientos al respecto. Las características de los procesos inflacionarios son las siguientes: -Incremento de precios y costos: es un aumento acumulativo en el nivel general de precios. . pero aun así la incertidumbre remanente puede transformar en humo las esperanzas de las empresas. y es la llave para abrir la puerta a la s buenas oportunidades. El coraje que requiere enfrentar la aparente incertidumbre puede resultar muy atenuado por la claridad de la descripción del riesgo. esto no significa estrictamente que todos los precios evolucionen en alza. todo lo cual constituye un verdadero subsidio. para lograr estimaciones más precisas. que es la compilación de estimaciones confiables para los diversos factores básicos. El ejercicio de razonar en base a incertidumbre contribuye a mejorar la habilidad de elegir las inversiones. como consecuencia de la inflación se producen alteraciones en las relaciones de precios existentes. Existe una solución. lo que permite evaluar el grado de incertidumbre que rodea a cada uno.25 - . al operarse un alza continua en el nivel de precios de las mercancías. se define a la inflación como el crecimiento general y sostenido del nivel general de precios. es sin dudad útil. tal conocimiento sobre la incertidumbre puede ser utilizado para maximizar la utilidad de la información a los efectos de la toma de decisiones. hay que tener en cuenta que los métodos convencionales no funcionan satisfactoriamente. mejorar los procedimientos. Como este procedimiento puede ser aplicado sobre una base permanente a cada proyecto de inversión a medida que se presenta para su análisis. 5). Siguiendo el tratamiento dispensado por los autores Cerchiari. Por eso. y de las probabilidades de mejores resultados que lo esperado. el motivo es que las estimaciones utilizadas para efectuar los pronósticos no son sino estimaciones.INFLACIÓN: Este punto obviamente deberá ser tenido en cuenta para aquellos proyectos de inversión que se desarrollan en contextos inflacionarios. Pascale y Porteiro 7. el logro de todas estas ventajas requiere sólo un pequeño esfuerzo que la mayoría de las empresas dedica al análisis financiero de los proyectos de inversión.

-Posición monetaria neta: una relación de precios-costos de 1 o mayor no implica por sí sola una buena situación de la empresa en condiciones inflacionarias. en tanto que el costo de la mano de obra lo puede hacer en un 40% y el de las materias primas en un 10%.3)=769. Las empresas están inmersas en procesos económicos que condicionan en sumo grado esta relación. el circuito de traslación trae aparejado un proceso regresivo de la redistribución del ingreso. el sentido imperante en 7) obra citada en el punto 7 de la bibliografía. en general. Esos enfoques son los siguientes: -Dinamismo de la relación precios-costos: como ya se señaló con relación al proyecto inflacionario. se producirá una . que haga dificultoso el aumento de sus precios para acompañar el aumento de sus costos. Como resumen de lo expresado anteriormente hay que tener en cuenta que los precios y costos de la empresa crecen. Por el contrario pueden existir pasivos monetarios. De esta forma. y el dinamismo de la relación de estos crecimientos es un primer elemento básico. si diera más de 1. y si los pasivos monetarios se restan de los activos monetarios. sino que está fuertemente influenciada por el contexto económico. ocurre lo mismo. significaría que los precios crecen al mismo ritmo que los costos de la empresa. ni incluso en la misma dirección. y por el mantenimiento de ese saldo la empresa obtiene una ganancia en épocas de inflación. Una relación que tuviera como resultado 1. por ejemplo. Las empresas suelen tener activos y pasivos monetarios que se erosionan con el efecto inflacionario. y dentro de una empresa y. por ejemplo un acreedor en moneda nacional. si mantuvo un saldo de caja de $1000 durante un año. o sea. otro ejemplo sería aquellos casos en que las autoridades económicas deciden controlar todos o algunos precios de la economía. Los efectos que el proceso inflacionario puede tener sobre las finanzas de las empresas son variables y su tratamiento admite también una diversidad de enfoques. y si esta es activa. En consecuencia. Como un pequeño ejemplo se puede decir que los precios de los productos que comercializa una empresa pueden crecer en un año 35%. Si por un lado se toman los precios a los cuales la empresa vende sus productos y. que no todos los precios integrantes de la ecuación económica varían de igual forma. en épocas de inflación. jubilados. se puede obtener de la comparación de ambos movimientos una relación que ponga de manifiesto la evolución combinada de los precios y los costos.26 - . estaría significando que los precios se han adelantado a los costos y una relación menor que 1 mostraría el caso inverso. si un país viene bajando la protección a la industria nacional eliminando recargos a las importaciones. no todos los precios varían al mismo ritmo. ya que sólo es un indicador de la situación de los flujos financieros de la empresa. o sea que se perdieron $231 por el haber mantenido un activo monetario independientemente del dinamismo de la relación precios-costos. por otro. se llega a o que se llama posición monetaria neta.-Redistribución regresiva del ingreso: el conflicto que se plantea entre los grupos sociales en su propósito de mantener y aumentar la participación en el producto. es probable que la empresa tenga una fuerte competencia externa. pensionistas) o menor poder relativo de regateo (asalariados) y a favor de los sectores que perciben beneficios. se agrupa a los integrantes del costo y se observa su evolución. se resuelve en detrimento de aquellos que tienen ingresos monetarios fijos (rentistas. por supuesto. con un 30% de inflación. significa que al fin del año tuvo: 1000/ (1+0. el obtener una relación igual o mayor que 1 no siempre depende de la empresa. en el caso de los proyectos.

.pérdida.27 - . y la tasa de interés real surge de la siguiente fórmula: IR = (I-F)/(1+F) Donde: IR = tasa de interés real. la vida útil. De todo lo visto hasta ahora sobre los efectos de la inflación sobre los proyectos de inversión.3=11. en otros casos buscan solucionar parcialmente el problema -Tasa de interés: la empresa debe operar buscando que la rentabilidad de sus activos sea superior al costo de sus financiamientos. y si es pasiva. En condiciones inflacionarias y a medida que las tasas de inflación son mayores.5. ya que hace perder su valor y por lo tanto haría decrecer la rentabilidad del proyecto o en el peor de los casos. -Efectos de los impuestos: sobre todo del impuesto a las ganancias. por eso el profesional deberá tener en cuenta que cuando se va a desarrollar un proyecto de inversión en estas condiciones un proyecto a largo plazo en un contexto inflacionario creciente como el de décadas pasadas en nuestro país más que llegar a dar pérdida. I = tasa de interés nominal. se puede observar un aumento de la dispersión de los rendimientos en torno a la media de la función de distribución. en condiciones inflacionarias el principio no cambia. La incorporación de la inflación al análisis de riesgo afecta principalmente: la rentabilidad del proyecto y el costo del capital. como es en este caso la tasa de inflación. una ganancia. Además hay que tener en cuenta que la inflación es una fuente adicional de riesgo. Cuando a todas ellas se les agrega una variable aleatoria más. influencian en este sentido. y ya se expresó en el punto pertinente que el riesgo se podía cuantificar por la dispersión que en torno al valor esperado toman los rendimientos. la empresa puede ir operando en contextos inflacionarios y los impuestos a las ganancias frecuentemente no contemplan el fenómeno inflacionario y tributan sobre ganancias nominales en vez de las reales. puede llevar a la empresa a la bancarrota. se introduce en el análisis una fuente adicional de riesgos. que no puede reducirse. el profesional deberá tener en cuenta el contexto dentro del cual se desarrolla el proyecto. De esta forma la inflación se transforma en un factor adicional del riesgo de las inversiones. el proyecto podría llegar a dar pérdida. como ser los precios de venta. por este concepto se obtiene una ganancia de: 50-50/1. porque la inflación produce un efecto nocivo sobre la tenencia de dinero. O sea. por lo tanto. si ese es el saldo que en promedio tienen las cuentas y la inflación fue del 30% en el año. todos ellos para un mismo período. F = tasa de inflación. los costos de producción. a través del proceso de diversificación). Las distintas variables que intervienen en un proyecto. que si la empresa tiene activos monetarios por $100 y pasivos monetarios por $150. su posición monetaria es pasiva en $50 (100-150). las cantidades. afectando fundamentalmente el riesgo sistemático o no diversificado (se entiende por riesgo sistemático aquél vinculado al mercado en su conjunto. . etc. aunque esos elementos deben considerarse en términos reales.

donde por el efecto negativo que la clase de inflación que imperó en argentina tuvo sobre el ritmo de crecimiento de la economía. pero puede llegar a ser un tema muy importante en contextos donde si existiese. .28 - . se sabe que hoy en día la inflación no es un problema ya que esta es 0% o hay deflación. donde todas las empresas privadas perdieron dinero con respecto a lo que hubieran obtenido en una economía donde hubiera habido estabilidad de precios. tal como fue en este país en décadas pasadas.Como una pequeña conclusión para terminar con este tema.

Esta pequeña distorsión es generalmente aceptable y no suele depurarse para aplicar al análisis de proyectos. -En cambio.UU a largo plaza o la LIBOR (london interbank offered rate). -Cuando hablamos de proyectos de inversión que generan bienes o servicios.29 - . ya seguramente es un factor para la rentabilidad esperada del proyecto ". si hablamos de un proyecto que generará dinero (u otra especie financiera similar) la consideración de la inflación si se convierte en un importante componente de la tasa. . debido a la seguridad que brindan generalmente las transacciones efectuadas con dichos valores de tasa. sin embargo puede que la tasa natural contenga algún componente inflacionario "mundial". En el mercado de capitales la tasa natural o sin riesgos se asocia normalmente con ciertas tasas de referencia a nivel mundial tales como la de los bonos del tesoro de EE. es un elemento "traductor" de flujos hacia el futuro (a través de los factores de capitalización) o hacia el pasado (utilizando los factores de descuento). y teniendo en cuenta el retorno requerido por el accionista deberá calcularse el costo promedio ponderado del capital. el componente "riesgo" es muy bajo.CAPÍTULO V: ANÁLISIS DE LA TASA DE INTERÉS El próximo paso de un proyecto de inversión es analizar la tasa de interés. hay que tener en cuenta algunos conceptos de vital importancia para comprender como influye la misma en cualquier proyecto de inversión. -Si los flujos se expresan a valor de hoy (evitando así tener que efectuar una predicción inflacionaria incierta) la tasa a utilizar no debería contener ningún componente inflacionario. y además es tema en que el profesional deberá hacer hincapié. tal la definición de los autores Bocco y Vence1 Y tal como se verá en el próximo capítulo. En este último caso. entonces la tasa a utilizar deberá contener también un índice inflacionario acorde con el país en el que se desarrolla el proyecto. Hay que tener en cuenta que: -Si los flujos de un proyecto contienen en su evolución la consideración de una variación inflacionaria en los precios y costos. Como una primera medida al tema trascendental en todo proyecto de inversión. la consideración de la inflación pierde cierta relevancia debido a que . que es la tasa de interés. Se verán a continuación todos los componentes de las tasas de interés Como primer componente hay que tener en cuenta que la "tasa natural" o "sin riesgos representa la pérdida de valor del dinero en el tiempo proveniente del sacrifi cio derivado de posponer consumes presentes. En dichas tasas. donde si se recurre a capitales de terceros.en ge neral dicha generación tenderá a conservar su valor en términos reales.

la seguridad económica y jurídica de cada país. para bien o para mal de la persona inversora. Considerando. -Trapos cuenta con un negocio franquiciado. que es el segundo componente. la persona debería pretender para "entrar" en el negocio de Etiopía una tasa superior a la pretendida para Argentina.000: invertir en el lanzamiento de la primera nave argentina tripulada a la luna.000 en negocios absolutamente iguales y bajo la misma marca. Trapos. “muy de moda por estos días”.UU. por ejemplo. y Etiopía y el nada convincente "negocio aeroespacial argentino". Teniendo en cuenta que la persona puede elegir entre esta marca y la marca “proteína” y que las características de cada una son las siguientes: -Proteína tiene treinta negocios franquiciados con notable éxito. el riesgo país. sea el país que más seguridad otorga a la hora de evaluar probabilidades de cumplimiento de los flujos esperados de ingresos. el poder adquisitivo de los potenciales clientes.UU. surge. EE. y para este último país (a su vez) la tasa será mayor a la pretendida para EE. La diferencia entre las tres opciones es el país en el que se desarrollará la franquicia: Argentina. Este tipo de incertidumbre o "riesgo sector" se manifiesta en la práctica por el grado de dificultad a la hora de estimar los flujos futuros y de juzgar sus posibilidades de realización. -Proteína tiene diez años de antigüedad como empresa textil. Esta tasa incremental compensará las menores probabilidades de realización de los flujos esperados en el caso del negocio "aeroespacial" en comparación con la opción inicial. Si bien dicho grado de incertidumbre puede expresarse cuantitativamente a través de la tasa. Seguramente.30 - . más otros factores con incidencia en los negocios. y en especial. seguramente EE.UU. y 1) obra citada en el punto 1 de la bibliografía. El cuarto componente es el riesgo empresa. Dicho lanzamiento estará a cargo de una empresa privada (sin apoyo estatal) y los ingresos estarán determinados por la venta de espacios y tiempo para experimentos espaciales.UU. -Trapos tiene dos años de antigüedad. el poder adquisitivo de sus habitantes. hacen que la actividad que pretende desarrollar esa persona inversora tenga distintas probabilidades de éxito para cada uno de dichos países. el riesgo hará que la tasa que se pedirá en la nueva alternativa sea sustancialmente superior a la del caso anterior. y siguiendo con el ejemplo: desechadas ya las opciones de negocio en EE. El tercer componente de la tasa de interés es el riesgo actividad o sector y volviendo al ejemplo anterior y nuevamente a Argentina y se supone que a la persona inversora le surge la siguiente alternativa de colocación de sus $ 100. una nueva alternativa: esta vez se trata de una franquicia para un local de ropa pero bajo la marca "Trapos". Para comprender mejor su concepto se verá un pequeño ejemplo: se supone que una persona tiene tres opciones de inversión de $ 100. también existen otras formas de contener dicho factor en el análisis. ¿Qué franquicia reviste más riesgo? Sin duda. Vista esta situación. sin tener en cuenta los factores culturales. -Proteína factura diez veces más que Trapos. . incrementándola a medida que aumenta la incertidumbre con respecto a las probabilidades de realización de los flujos o disminuyéndola si la realización es más segura. seguido por Argentina y luego Etiopía.Otro tema de importancia. Etiopía.

31 - . este punto puede ser concluyente. El quinto componente es el riesgo por plazo total de duración del proyecto y suponiendo ahora que surge una opción más comparable a "Proteína" de lo que fue "Trapos". Con todos el ejemplo visto hasta ahora donde se vieron todos los componentes de la tasa de interés. dejando el manejo del negocio en manos de quienes saben hacerlo. se puede decir que a un proyecto "mas lento" se le pedirá mayor retorno que a uno con similares caracteristicas iniciales pero "más rápido"para generar ingresos. En el segundo caso (típico de pymes y microemprendimientos) la figura del inversor (persona que aporta el dinero) y empresario (persona que maneja el negocio) se confunden en un solo individuo. Entonces. También estos grandes grupos empresarios han aprendido la lección.como inversor y empresario. en algunos casos apartándose de negocios en los que no son especialistas y en otros incursionando en negocios nuevos pero manteniendo gran parte del management de la empresa adquirida. en especial cuando se trata de inversores empresarios. Lo que debe tener en cuenta es que el análisis de todos esos factores vistos anteriormente que definen cuál será la tasa específica a aplicar al descuento de fondos de un proyecto determinado. Se trata de un negocio de franquicias para locales de ropa con similar experiencia. específicamente si tenemos en cuenta que la inversora fue propietaria de un negocio de venta de indumentaria (junta a una socia) durante diez años? Aunque los demás factores de riesgo analizados muestren lo contrario. En el primer caso. "Dedicarse y concentrarse en lo que se sabe hacer" es hoy la consigna no sólo para pequeños empresarios-inversores sino también para grandes grupos empresarios que han vuelto a las raíces. pero para compensar el ingreso menor el contrato se realiza no por cuatro años sino por ocho. Esa tasa mínima requerida . es especialmente importante el "conocimiento anterior" de la actividad. El último componente es el riesgo derivado del desconocimiento empresario y siguiendo con el ejemplo ¿Que proyecto será más riesgoso para la persona inversora? ¿Una franquicia para la instalación de un negocio de limpieza de alfombras o la franquicia de ropa Proteína. Con estas tácticas se logra neutralizar (a nivel de grandes negocios) el riesgo por desconocimiento empresario. Esta aclaración es importante ya que existen básicamente dos maneras de involucrarse en un nuevo negocio aportando capital: . Sin embargo. en suma dan como resultado el costo del capital propio invertido en dicho proyecto por el inversor (o también tasa mínima requerida).sólo como inversor. o . se trata de una persona que sólo aporta el dinero. el ingreso que se promete es de aproximadamente el 50% que el prometido y verificado por Proteína. a Trapos. el profesional deberá tener cuenta todos esos componentes a la hora de definir la tasa a la cual serán descontados los flujos de fondos para determinar la rentabilidad del proyecto. En este caso. trayectoria y éxito que en el caso de Proteína".¿A qué franquicia se le debería pedir mayor tasa para compensar el mayor riesgo "empresa"? Nuevamente. redefiniendo su negocio central.

queda definida en forma específica para cada proyecto y para cada inversor.32 - . el costo de financiación de terceros. por ejemplo. el costo de capital de terceros se manifiesta a través de flujos negativos representativos de la devolución de capital e intereses. o sea. se manifiesta en la forma de salida de dinero. su incidencia se deja sentir en forma evidente. hay que considerar al inversor como un ente separado del proyecto. o se hará una combinación de ambos. que financieramente el inversor es un prestamista más. un banco. se manifiesta matemáticamente al descontar los fondos y al disminuir en dicho proceso de descuento su valor (desde al valor nominal al valor actual al momento 0). Pero. sin embargo. Por lo tanto el profesional deberá elegir si el proyecto será financiado con capital propio o de terceros. y -en cambio. . y a modo de resumen se puede decir que: -el costo del capital propio se manifiesta a través de la acción de la tasa de descuento del flujo de fondos. Como ya se ha visto en el capítulo anterior. aunque el efecto de su “préstamo” se manifieste en forma diferente a. Hay que tener en cuenta que este costo del capital propio no representa un costo erogable o flujo negativo para el proyecto. y considerando además que el costo de capital de terceros es deducible del impuesto a las ganancias. teniendo en cuenta los distintos costos de cada uno. y de esta manera aunque no sea un flujo negativo.representativa del costo del capital propio. ya que debe devolverse (al prestamista) en forma efectiva el capital prestado más los intereses correspondientes Por lo tanto. para todo fin.

lo hace descontando los flujos de fondos a través de una tasa de interés. puede utilizarse en forma conjunta los tres o una combinación de dos métodos.Tasa Interna de Retorno (TIR) 3).33 - . y que método deberá elegir el profesional para la evaluación. Los tres métodos más convencionales son los siguientes: 1). salvo que la naturaleza misma del caso a analizar dicta que sea conveniente la utilización de uno por sobre los demás. que como . con miras.Período de Repago Tal como establecen Bocco y Vence 1 los tres métodos citados son en realidad distintos aspectos de una metodología común. En otros. el valor actual neto. sino "solidarios en su utilización”. Es decir que son métodos no excluyentes. que también es llamado valor presente neto. La preferencia está dada por la forma de exponer la información y no por la metodología de cálculo. Además similares o idénticos cálculos son de utilidad para habilitar el empleo de cualquiera de las tres herramientas. existen casos en los que se impone la utilización de uno de dichos métodos. La diferencia entre ellos está dada más por la forma de exponer los resultados que por la metodología general empleada. don se analiza financieramente el mismo aplicando algunos de los métodos que se verán en el presente capítulo. de modo de facilitar su apreciación por quienes deben tomar decisiones relativas a propuestas de inversión en proyectos concretos. en este último caso.CAPÍTULO VI: EVALUACIÓN DEL PROYECTO Este es el último paso del proyecto de inversión. Sin embargo. la cual está apoyada en los mismos conceptos básicos: los "tres elementos" y el cambio del valor del dinero a través del tiempo. Este método se utiliza para establecer equivalencias financieras aplicables a transacciones financieras concretas y equivalencias subjetivas entre movimientos de fondos esperados que tendrán lugar en diferentes momentos.Valor Actual Neto (VAN) 2). Vamos a abordar el primero de los métodos. a cuantificar en forma sintética la relación entre datos actuales y expectativas sobre hechos futuros. consistente en la identificación y cuantificación de los tres elementos característicos de un proyecto de inversión (tal como se nombrara en los primeros capítulos) y en la medición de los efectos de la pérdida de valor del dinero por el transcurso del tiempo. En este último capítulo teórico se abordarán los métodos más usados para la evaluación financiera de proyectos de inversión. basándose en las ventajas y desventajas que tiene cada uno de los mismos.

la actualización de todos los flujos de fondos al momento 0. Sin embargo éste es el caso típico pero bien pueden presentarse flujos negativos más allá del momento 0. La sumatoria de los valores actuales de los flujos o VAN puede presentar (en cuanto a su signo) tres situaciones. Si el VAN es positivo. Como consecuencia de lo visto hasta ahora se desprende que el cálculo del VAN se origina en dos pasos secuenciales: 1).se obtiene el retorno requerido sobre la inversión. es un VAN positivo.VAN positivo: Cuando la sumatoria de los flujos de fondos descontados da un valor mayor a cero. Este procedimiento de descuento al momento 0 de los flujos de fondos sé denomina método del "Flujo de Fondos Descontado” o.se obtiene un remanente sobre el retorno requerido por el inversor. Si el VAN es negativo quiere decir que: a). realizar la sumatoria de valores homogéneos. Es decir que la sumatoria de los valores actuales de los flujos positivos es superior a la sumatoria de los avalores actuales de los flujos negativos. Ahora se verá que indica el resultado de descontar el flujo de fondos a una tasa de interés: Ya se vio que el Valor Actual Neto (VAN) de un proyecto de inversión es igual a la sumatoria de los valores actuales (al momento 0) de todos los flujos de fondos (negativos y positivos) que genera un proyecto. las que definirán e interpretarán a continuación: 1).se vio en capítulos anteriores puede ser la tasa de costo de capital o la tasa del costo de oportunidad. podemos entonces 1) obra citada en el punto 1 de la bibliografía. Esta sumatoria de valores positivos y negativos determina el Valor Actual Neto (VAN). con lo cual se obtiene el valor actual de cada flujo. en el momento en que se deba devolver total o parcialmente el capital del préstamo. en inglés. Este es el enfoque "tradicional y matemático" del VAN.se recupera la inversión a valores nominales.no se obtiene ningún remanente. por reparaciones extraordinarias o simplemente por existir años en los que se prevea que los costos operativos sean superiores a los ingresos (esto puede ocurrir al comienzo de un negocio hasta alcanzar el monto de ventas adecuado a la estructura) o también. Estos podrían originarse por nuevas reinversiones. El VAN negativo se produce cuando la sumatoria de los flujos de fondos da un valor menor a cero.Con los flujos expresados a valores de un mismo momento. Podemos decir que el valor generado es mayor al costo. 2).no cubre las expectativas de retorno del inversor c). c). . b). Un VAN positivo nos indica que: a).se puede o no cubrir la inversión a valores nominales b). "Discounted Cash Flow" (DCF).34 - . ante proyectos con financiación de terceros o apalancados. significa que existe un agregado de valor por sobre el costo (incluido el costo financiero del capital propio).

Sin embargo. aunque el proyecto pueda cubrir la inversión a valores nominales. donde lo que se busca es aquella tasa que hace que el valor actual sea cero. Claramente. Por lo tanto. Sobre lo visto hasta ahora se deben hacer algunas observaciones importantes.Un VAN negativo representa el déficit de la devolución de fondos del proyecto al inversor para cubrir el capital más el retorno requerido.35 - .por otro lado. Por lo tanto. La intención final es la misma ya que el requerimiento de retorno de parte del inversor tiene su origen en la necesidad de éste de compensar el sacrificio por posponer consumos presentes. la "traducción" de valores en el tiempo significa reconocer para el inversor un adicional por sobre el valor nominal de su capital derivado del hecho de que $1 de hoy vale distinto que $ 1 del futuro como consecuencia del “sacrificio” antes mencionado. o sea que la tasa requerida es exactamente la tasa de retorno del proyecto.d). en principio engañosamente diferentes están expresando lo mismo con diferentes enfoques. No se trata de un costo erogable (tal como el interés a pagarle a un banco) pero si tomamos al inversor como un “prestamista” de fondos y lo consideramos como un ente separado del proyecto.Se puede o no cubrir la inversión a valores nominales Esto quiere decir que aunque se cubra la inversión a valores nominales. que se produce cuando una sumatoria neta de valores actuales de flujos es igual a . b). el proyecto será desechado. se puede apreciar ya en este primer enfoque cierta dualidad en la interpretación del significado esencial del concepto de tasa de interés. sin remanentes ni déficits. se puede observar que la TIR surge de un caso especial de VAN.Un VAN positivo representa el remanente que el proyecto le devuelve al inversor por sobre la tasa requerida. claramente vemos que el negocio deberá pagarle a dicho proveedor de fondos un interés. también vio (especialmente al considerar el VAN) que la tasa representa el retorno pretendido por el inversor. La tasa de referencia también se denomina Costo del Capital Propio.se ha visto que la tasa natural o libre de riesgos representa el cargo por el sacrificio de posponer consumos presentes. El segundo método es la Tasa Interna de Retorno (TIR). apelando solamente a su componente denominado "tasa natural" o "libre de riesgos". tal como se haría con un banco o cualquier otro tercero que coloque sus fondos en el proyecto. Esta dualidad puede definirse en los siguientes dos aspectos: a). al ser cero el VAN quiere decir que se cubre exactamente la devolución del capital nominal más el retorno requerido representado por la tasa utilizada para descontar los flujos de fondos al momento cero. Otra lectura del signo del VAN puede ser la siguiente: a). tal como señalan los autores citados anteriormente: Hasta el momento se efectuó un análisis simplificado de la tasa de interés. b). Por otro lado. ya que expresa el costo que tiene para el inversor disponer el dinero en el proyecto. Ambos conceptos. se utiliza la tasa (transformada en factor de capitalización o descuento) como elemento “traductor” de flujos de un momento a otro momento en el tiempo. lo que llevaba a decir que $ 1 de hoy no tiene el mismo valor que $ 1 del futuro. no se produce ningún excedente que es lo que espera el inversor y por eso.

Si se considera que la tasa utilizada para las actualizaciones o descuentos compensa el “sacrificio” del inversor y la consecuente desvalorización del dinero en el tiempo el proyecto será factible.Si la TIR del proyecto es menor a la tasa mínima requerida.El proyecto será económicamente factible si el VAN es positivo: ya que de esta manera se cubren las expectativas del inversor en cuanto a la tasa de retorno requerida y se logra una utilidad adicional igual al VAN. siempre será preferible un proyecto con VAN positivo que un proyecto con VAN igual a cero. Es decir que podría decirse que el método TIR de evaluación de proyectos de inversión se deriva del método de VAN. Sin embargo. se arriba exactamente a las mismas conclusiones .cero. 3).Si la TIR del proyecto es igual a la tasa mínima requerida. se puede concluir que tanto utilizando VAN como TIR. Es decir que sé agrega valor por sobre lo mínimo requerido por el inversor. Por último se pueden establecer conclusiones derivadas de ambas herramientas: 1). Si la tasa contiene todos los componentes necesarios. en uno de sus tres casos posibles. 2). el déficit en la devolución del capital más el retorno solicitado (VAN) está indicando una tasa interna del proyecto (TIR) inferior a la tasa requerida (punto 2 de ambos métodos). sin adicionales.Cuando el VAN es positivo. debería analizarse nuevamente la tasa para ver si es la suficiente y si la estrechez del retorno hace que deba recalcularse teniendo en cuenta factores de riesgo adicional. representadas por la devoluci6n de su capital más una tasa mínima requerida. 3).Cuando el VAN es igual a cero. el remanente de retorno del proyecto (VAN) está indicando una tasa interna del proyecto (TIR) superior a la tasa requerida (punto 1 de ambos métodos). el proyecto será no factible desde el punto de vista económico. 2).El proyecto no será factible si el VAN es negativo: ya que no se cubren en este caso las expectativas mínimas del inversor.Cuando el VAN es negativo. el proyecto será factible. el proyecto será económicamente factible.Cuando el VAN es igual a cero. Sin embargo. el "no remanente" y el "no déficit" indican que la tasa requerida es exactamente igual a la del proyecto (TIR) (punto 3 de ambos métodos). un VAN igual a cero dice que el proyecto es factible. el proyecto es factible con limitaciones: en este caso se dice que el inversor recibe lo estrictamente solicitado mediante la tasa de retorno requerida (que en este caso es igual a la TIR del proyecto). Es decir que sobre la base de lo expuesto hasta ahora. y al observar la tasa que provoca dicha situación se está ante la TlR del proyecto. En cuanto al VAN se puede decir que: 1). pero con similares limitaciones que las expresadas para el caso de VAN=O.36 - . En cuanto a la TIR las conclusiones referidas a la viabilidad económica son las siguientes: 1). 3). 2).Si la TIR del proyecto es mayor a la tasa requerida por el inversor. Como última exposición sobre estos dos métodos queda hacer una breve referencia a la interpretación económica que debe darse a los resultados cuantitativos que arrojan ambos métodos de evaluación de proyectos de inversión.

Para finalizar con estos tres métodos de evaluación: ya se ha mencionado que las tres herramientas estudiadas pueden ser aplicadas en forma conjunta en la generalidad de los casos. una de las herramientas es la que podría aportar mayor claridad expositiva en sus resultados según las circunstancias del caso analizado o según también el gusto o la cultura del analista o empresario. La TIR aparece como un indicador de más fácil interpretación para el común de la gente debido a que el concepto de tasa de interés es bastante popular. . El período de repago actúa como herramienta complementaria o accesoria. el empresario está interesado. más específicamente en gran parte de los casos. La utilización de una u otra herramienta. y también del profesional que lleva adelante el proyecto. los ciclos de vida de los productos. es evaluada a nivel de un negocio completo y no de un factor específico incluido en él. Otro método es “la utilidad media sobre la inversión”: Este criterio fue el favorito de los empresarios desde el siglo XIX como mínimo y hasta la década de los años 50.37 - . etc. el Período de Repago se deriva del mismo procedimiento base: el cálculo del valor actual. depende muchas veces de los gustos personales y la cultura económica de analistas y empresarios. En cambio en los proyectos “reemplazo de factores” que por lo general son inversiones que significan aumentos de eficiencia o. Tipo de Proyecto de Inversión Nuevo Negocio Reemplazo de Factores Herramienta Principal TIR y/o VAN Período de repago Herramienta Accesoria Período de repago TIR y/o VAN Se puede apreciar en el cuadro anterior que las tres herramientas pueden aplicarse a ambos tipos de proyectos. Sin embargo se ve que en los proyectos “nuevo negocio” se utiliza por lo general las herramientas TIR y/o VAN ya que interesa conocer el potencial generador de utilidades del nuevo emprendimiento. Según el proyecto de inversión del tipo “nuevo negocio” y proyectos de inversión del tipo “reemplazo de factores” se puede intentar una apropiación de herramientas según dicha clasificación. Debido a que la generación de riqueza. por lo general. las herramientas TIR y VAN se reservan para la evaluación de la totalidad y solo actúan como herramienta accesoria (y optativa) para la evaluación de un factor individual. reducción de costos. El cálculo del Período de Repago da el momento en el cuál se ha pagado totalmente el capital inicialmente invertido más el retorno mínimo pretendido (o costo del capital propio) representado por la tasa de referencia del inversor. El otro método comúnmente utilizado es el período de repago que al igual que el método de la TlR. Sin embargo.sobre la viabilidad de un determinado proyecto de inversión. en primer lugar en conocer en que tiempo se repaga la inversión para evaluar su conveniencia comparando dicho parámetro con la vida útil de las maquinarias. A partir de dicho período los adicionales que se generen pasarán a formar parte del "remanente" que ya fue comentado al interpretar el VAN.

y. o un período de recupero actualizado menor o igual a lo requerido por el decididor. o una TRF positiva y no inferior al parámetro establecido por quienes toman la decisión. Por tal razón el análisis de las ventajas derivadas de cualquier proyecto se hacía en términos de la incidencia esperada de su eventual ejecución sobre los futuros balances de la empresa. y promediar el resultado neto a efectos de relacionarlo con la inversión requerida.000)-(200. y por lo tanto los empresarios se habían habituado a interpretar los datos emergentes de los balances.000 que son dos proyectos de inversión alternativos a evaluar. la medición de su rentabilidad prospectiva se hacía también en términos estrictamente contables.000 140.000) (200. en particular.000) . de la siguiente manera: Proyectos “A” y “B” (600. tal como señala Drimer 2.000) (400. Para aplicar este criterio es necesario proyectar los estados contables esperados de la realización del proyecto durante el lapso de su vida económica. El profesional debe tener en cuenta que un proyecto individual será aceptado si tiene un VAN positivo o una TIR mayor o igual al standard de la firma. y que si se calcula el VAN de ambos proyectos teniendo en cuenta una tasa de corte del 0%. si hay que evaluar dos proyectos con la siguiente inversión inicial y con el siguiente flujo de fondos positivos. habrá que tener en cuenta lo siguiente: Proyecto “A” Proyecto “B” (600. Un último método a revisar es la tasa de rentabilidad financiera o relación costo/beneficio. que consiste en la razón entre el valor actual neto a la tasa de corte y el valor actual de las inversiones que requiere el proyecto.000.38 - .000 300. a primera vista conviene el proyecto “A”.000.000) 400. y esto se logra sacando la TIR de la diferencia entre los flujos de fondos positivos y la inversión inicial.000 160. por ejemplo: el VAN favorece a un proyecto “A” y la TIR a un proyecto ”B”. La razón para ello fue estrictamente cultural: durante muchos siglos la única modalidad generalmente aceptada de medir resultados de las empresas era la contable.000 200. que es aquella tasa a la cual ambos proyectos poseen igual VAN. ésta debe ser única”. no se debe tratar de optimizar varias funciones al mismo tiempo”. y por eso debe contarse con uno y sólo criterio de decisión para asegurar una elección óptima: “si se da un criterio bajo la forma de una función de valor a optimizar. y que el proyecto “B” también tendrá un VAN positivo pero de 200.en que empezó a perder predicamento a favor de los criterios financieros. cuya difusión pública era impensable. el proyecto “A” tendrá un VAN positivo de 300. Además hay que tener en cuenta que estos criterios pueden o no coincidir en su evaluación de uno o más proyectos. En este caso como se tienen dos proyectos. ya que por ejemplo. La función trascendental del profesional en los proyectos de inversión termina en este punto que es el del momento de la evaluación financiera del proyecto y debe tener en cuenta la problemática de utilizar algún método en particular. se debe sacar la tasa de indiferencia.000 100. pero habrá que tener en cuenta la tasa de corte a la cual se descontarán los flujos de fondos del proyecto.

y si la tasa supera el 49. y esto dificulta la comparación entre alternativas de inversión de diversa magnitud.000-160. que suele aparecer para proyectos de elevada tasa de rentabilidad financiera.2%. y por lo tanto no será rentable la inversión.31% (que es la TIR del proyecto “B”) de be optar por el Proyecto “B” ya que este tendrá mayor VAN que el proyecto “A”.31% no se debe elegir ningún proyecto ya que el valor actual será negativo. La limitación de la tasa de retorno financiero consiste en el caso de un presupuesto estrictamente limitado de inversión. pero se arregla mediante financiación adicional. como los brinda de manera simple la tasa de ganancia (que es igual al cociente entre las utilidades líquidas y realizadas según la contabilidad y el capital contable). Otro aspecto importante que el profesional debe tener en cuenta es que la TIR tiene dos inconvenientes: -tiene cierta incoherencia informal: si se producen alternativamente flujos netos de signo positivo y negativo.39 - .000 240.000 TIR:14. Las limitaciones del período de recupero actualizado se refieren a aquellos proyectos de un grado de riesgo no tan desproporcionado como para rehuir el análisis del flujo de fondos posterior al momento de recupero.2% pero es menor o igual al 49.000-100. Como conclusión final sobre este temas se puede decir que el profesional debe tener en cuenta que las limitaciones del VAN se refieren a la falta de comparación con la inversión inicial arriesgada.400.2% Esto quiere decir que una tasa del 14. y no proporciona elementos para una evaluación relativa de los riesgos. y si la tasa es mayor al 14.000-140. que puede resultar insalvable.000 200.000 300. que puede ser verosímil sólo para aquellos proyectos que muestren posibilidades de reinversión en activos o cancelación de pasivos a una tasa similar. o inversión en grandes equipos industriales únicos) no pueden ser interpretados en este modelo.000 100. y a una incoherencia fáctica. Este último supuesto es mucho menos posible y sólo sería aplicable de pensar que la firma podrá reinvertir los fondos a tasas iguales o mayores que la de mercado. en cambio. a través de nuevas inversiones o de cancelaciones de pasivos. que debe ser aprovechado con la mejor combinación posible de varios proyectos compatibles (se usa la programación lineal).000 160. Es el supuesto de reinversión de fondos a la tasa de retorno del proyecto. Las limitaciones de la TIR se refieren a cierta incoherencia matemática. el 0% y el 14. -ambos criterios suponen la reinversión automática de los fondos: el VAN a la tasa de mercado y la TIR a la tasa interna.2% es la tasa de indiferencia. y dependiendo de la magnitud relativa de los flujos. la relación costo/beneficio puede resultar insuficiente. y el profesional debe optar por este proyecto siempre y cuando la tasa de corte se encuentre entre 2) obra citada en el punto 8 de la bibliografía. El VAN no tiene esta inconsistencia. pueden dar más de una solución (hasta tantas como cambios de signos haya o bien no dar ninguna real y positiva). . muchos tipos de proyectos (tales como títulos valores adquiridos muy por debajo de la par. que se salva introduciendo en la planilla de cálculo el dato adicional de una tasa de mercado razonable.

Esta empresa es industrial y comercial y está establecida en la Argentina desde hace 40 años en el rubro de la zinguería. Fue fundada por Aurelio Gundin quien inició sus actividades en un pequeño almacén. chapas. francesas y demás accesorios para la ventilación. con solo dos pequeñas máquinas dotadas de cierta automatización. As. forzadores. Con las nuevas instalaciones y contando con nuevas máquinas la empresa pudo llegar hasta lo que es hoy. y así hubo un gran incremento de pedidos y consecuentemente de la producción. desagües pluviales. caballetes. con la fábrica pequeña. La pequeña fábrica tuvo una evolución muy grande siendo los productos muy bien aceptados. La planta industrial es conformada por una plantilla de 22 personas . losas.A. y faltándole más recursos financieros para aumentar la producción le propuso asociarse a su amigo Alejandro. percibiendo este avance los socios verificaron que no tenían tiempo suficiente para visitas y contactos con los clientes y por eso resolvieron contratar a una persona con experiencia en ventas para ejecutar la tarea de vendedor. también como sustituir las máquinas existentes para mejorar la calidad de los productos. extractores de aire.40 - . tejas. En este momento la empresa cuenta con una: -Estructura industrial: un edificio de 600 m 2 para procesos de producción. un depósito de productos elaborados de 1000m 2 ubicado en Avellaneda Provincia de Bs. Este estudio las condiciones propuestas por Aurelio y estuvo de acuerdo con la sociedad. compradas de segunda mano. un tornero mecánico. claraboyas para techos de chapa. manufacturas de conductos. caballetes accesorios para la ventilación. para que este pudiera crear y proyectar nuevas máquinas y diversificar los productos de acuerdo a las exigencias de los clientes. Viendo las buenas perspectivas de progreso. es una empresa que fabrica canaletas. tejas coloniales. aplicados a todo tipo de viviendas galpones industriales y rurales. ya que tenía algún capital disponible. Recientemente incorporó nuevos equipos para desarrollar una nueva línea de ventilación. para la fabricación de campanas para cocina. losa. de tal forma que la fábrica tuvo que ser trasladada a otro local con dependencias mayores. entre otras cosas. campanas de cocina. canaletas. Aurelio propuso el ingreso de algunos empleados jerárquicos con el fin de proporcionar más tiempo a Alejandro. claraboyas.CAPÍTULO VII: PARTE PRÁCTICA La presente parte práctica de aplicación del tema en cuestión fue llevado a cabo en la siguiente empresa: Aurelio Gundin S. extractores y forzadores de aire para equipar todo tipo de construcciones. Tomando en cuenta ciertas ideas innovadoras dirigidas principalmente al aumento de la eficiencia de la producción.

donde se aplica el VAN.506 positivo. Hay que tener en cuenta que esta empresa desde el año 1950 se dedica la fabricación y venta de conductos y accesorios destinados a sistemas de ventilación y desagües pluviales. Hasta un radio de 70Km. pero lo que hace la empresa es financiar el 75% de los 160. -Estructura comercial: abarca a todo el territorio del país. determinada la estructura de sus costos y un profundo conocimiento del mercado. 3.abasteciendo el 90% de los productos comercializados. Los montos de la inversión a realizar cuentan como antecedentes con las estadísticas realizadas durante los últimos 10 años.Una evaluación del proyecto. y así se demuestra que el proyecto apalancado es más conveniente porque es el de mayor TIR. en las zonas de Capital Federal y gran Bs. Los elementos descriptos anteriormente son la base más importante que sustentan la decisión de implementarlo. Esta última es la alternativa elegida por la empresa. teniendo en cuenta inversión propia. 2. Además el proyecto suma un valor estratégico. minimizando los riesgos que conlleva todo proyecto de inversión. a cabeceras de transporte al interior del país.Un detalle de la inversión a realizar donde se encuentran todos los costos necesarios para poder desarrollar el proyecto en cuestión. Atiende en forma directa y personalizada.076. y como el VAN es positivo .102. contratados por sus propios clientes. porque el nuevo proceso de fabricación reduce costos. Cuenta con un show room 200m2 donde hace demostraciones a los compradores. el resultado es 118. Durante las 24 horas del día tiene abiertos canales de comunicación a los clientes para recepción de pedidos vía fax. La parte práctica consta de: 1. permite hacer una proyección sensibilizada de los volúmenes de venta esperados. prestando servicios a 1200 clientes permanentes. As. una línea de fabricación de canales molduradas y una línea de fabricación de codos. El objetivo de la empresa fue demostrar ante una entidad bancaria la rentabilidad de un proyecto de inversión para de es manera poder llegar a recibir un crédito para cumplir con la meta de instalar en forma completa y poner en marcha. con lo cual cuenta con una basta experiencia en el tema a desarrollar. siendo el 10% restantes productos de reventa. las ventas se concentran el 60% en Capital Federal y Provincia de Bs. La fuerza de ventas cuenta con 14 vendedores que visitan periódicamente a los clientes asistiéndolos y brindándoles asesoramiento técnico sobre todos los productos que vende. a una tasa del 12% anual. son los ingresos por ventas que se planea que ocurrirán en el horizonte trazado.41 - . que son los flujos de fondos positivos que harán rentable el proyecto. para luego determinar los flujos de fondos positivos del proyecto (que son los ingresos que se percibirán a lo largo de los 8años que dura el proyecto). Y el 40% restante él las demás provincias del interior. Posee también una página en Internet y e-mail. As.Una desagregación del flujo de fondos. de secciones redonda y rectangular para ser aplicados en sistemas de desagües pluviales de viviendas y galpones industriales y rurales. o sea que financia el 75% del total de la inversión a realizar. o sea 120. Se comenzará detallando todos los costos que se deberán erogar que conforman la inversión inicial del proyecto. y finalmente concluir con la evaluación financiera del proyecto donde queda demostrado la rentabilidad del mismo. Cuenta con transporte propio para realizar la distribución y entregas de las mercaderías directamente al cliente.

758 15344. Clever Pluma giratoria Forvis para 9 Ton.000 160.960 28.000 13.000 12.000 135. recuperará la inversión inicial y además le quedará un remanente.850 450 15.42 - .168 3. 60 Gpes/Mint.251 5.demuestra que el proyecto de inversión es rentable ya que podrá pagar el financiamiento.079 3.102 1 1 1 14. Detalle de la inversión inicial: equipos Conformadora de canaletas knudson Cizalla neumática para canaletas de 5" Cizalla neumática para canaletas de 6" Conformadora de codos knudson Herramental neumática para reducción Soporte para herramienta neumática Engrafadora kirtcher para tubos Subtotal equipos importados Subtotal equipos importados Subtotal equipos importados Balancín de 40 Ton.000 12.000 80...02 96.102 25.000 27.102 En este caso de detallan todas las erogaciones necesarias para poder cumplir con . Subtotal equipos nacionales Refuncionalizar el sector Elementos de seguridad (ART) Elementos contra incendios (ART) Subtotal obra civil Total de instalación Capital de trabajo Total a invertir cantidad 1 1 1 1 1 1 1 1 1 Monto U$S 24.

75 Rentabilidad del proyecto: A) Con inversión propia B) Con financiación parcial del 75% del total.654 10.578 18752.412 34.654 10.9 Total $ 266708 90480 357188 264.026 10.25 9.654 10.654 10.00 2.076 -24172 -24172 -24172 -24172 -24172 -24172 -24172 -24172 Flujo modificado -40.23 31.654 10. a una tasa del 12% Períodos 0 1 2 3 4 5 6 7 8 A) Flujo del proyecto puro -160.654 .600.el proyecto.826 % 100 74 26 11 15 50.319 92.654 10.00 2.200.102 34826 34826 34826 34826 34826 34826 34826 34826 B) Flujo de la financiación 120.869 39290.68 53. Desagregación del flujo de ingresos: Conceptos Ventas canaletas netas/año Ventas codos netas/año Ingreso neto por ventas Costos variables Contribución marginal Costos fijos 11% Flujo operativo antes del impuesto Impuesto a las ganancias 35% Flujo operativo final Unidades Precio Unitario 119.43 - .654 10.

• Implementar un sistema de seguimiento de la marcha de los proyectos aceptados. luego de que la decisión de invertir ya fue tomada. • Hay que tener en cuenta que la influencia de estos factores puede hacer que un proyecto que sea aceptable en un momento 0. Las tasas del costo del capital pueden variar durante la vida del proyecto en forma imposible de saber al momento de la decisión inicial sobre su ejecución. quede totalmente desactualizado en el momento 1 o en el momento 2. y para la supervivencia de cualquier organización es necesario: • Implementar un sistema de análisis de sensibilidad de los proyectos de estudio. o sea. Si se llegara a detectar un desvío que invalide la contribución de un proyecto al valor de la organización. Esto se manifiesta en las siguientes áreas: • La estimación de la vida económica de un proyecto puede fallar (por exceso o defecto). de política empresaria. • La determinación de los flujos de fondos puede estar sujeta a cambios (del contexto o de la organización) de tipo de mercado.TIR VAN 14. cambios en los mercados financieros y otros factores puede influir sobre ellas.506 12. Medidas del gobierno. Esto se realizará si no existe una posibilidad de reestructuración del proyecto original para resolver su problema de viabilidad.27% 118.. Por lo expuesto anteriormente. pero el riesgo. para apreciar los puntos vulnerables de las hipótesis que les sirvan de base.00% 20. de legislación.71% Al tener un VAN positivo y una TIR superior a la tasa de costo de capital quiere decir que el proyecto es rentable. para reasignar los recursos a otra actividad. y resulte una pérdida de valor para la organización mantenerlo en funcionamiento. CAPÍTULO VIII: CONCLUSIÓN La principal conclusión que se puede extraer es que todo proceso de evaluación y selección de proyectos se desarrolla inevitablemente sobre la base de información que contiene datos y estimaciones que estuvieron vigentes en el momento de la preparación del material. etc. de composición de la propiedad de la empresa.44 - • . la incertidumbre y el margen de error pueden afectar los resultados del futuro. o sea un momento pasado. . para asegurarse de que los desvíos que inevitablemente se registrarán en la vida real con respecto a las hipótesis de decisión se encuentran dentro de los márgenes aceptables. examinar inmediatamente la alternativa de hacerlo abortar a través de un proyecto de desinversión.

Pero la elección del proyecto más rentable dependerá de la tasa de costo de capital utilizada para descontar los flujos de fondos. .Las alternativas en estos casos pueden ser múltiples. y las técnicas de la administración financiera están disponibles para su tratamiento. la decisión va a depender de esa tasa que hará que un proyecto sea rentable o no. Otro tipo de conclusión que se puede extraer es que al evaluar financieramente un proyecto de inversión hay que tener en cuenta que existen varios métodos para el análisis. ya que para un método puede resultar más rentable el proyecto “A” y para otro método puede resultar más rentable el proyecto “B”. pero se debe optar por uno sólo de ellos porque sino se pueden llegar a resultados diferentes utilizando distintos métodos.45 - . en función de este tema se elegirá la opción más conveniente.

tomo XIV. 4) “Portfolio selection”: Harry Markowitz. Traducción de Eduardo Hornedo. Yale University Press. Editorial Errepar. . Pascale y Porteiro. 3) “Teoría general de la ocupación. Buenos Aires 2001. MacGraw Hill. México 1965. tomo I. Editorial Buyatti. Revista administración de empresas. Fondo de cultura económica.BIBLIOGRAFÍA 1) “Proyectos de inversión”: Gabriel Bocco y Luis Vence. 9º edición. Traducción de Jaime Gomez. 2) “Evaluación financiera de proyectos de inversión”: Guillermo Onitcanschi. 6) “La incertidumbre y el riesgo en la evaluación de proyectos de inversión”: David Hertz. Buenos Aires 2001. el interés y el dinero”: John Keynes. Buenos Aires 2001. página 139. 5) “Finanzas en administración”: Weston y Copeland. 7 º edición. Revista administración de empresas. 8) “Finanzas de empresa”: Roberto Drimer.46 - . página 351. 7) “Financiamiento de proyectos en condiciones inflacionarias”: Cerchiari. Editorial Errepar. 1952. México 1965.

AGRADECIMIENTOS Un especial agradecimiento para la familia Valdovinos por su “incansable” colaboración. y además de prestarme la computadora para poder realizarla me trataron como una persona más de la familia ya que en varias ocasiones (por estar más de diez horas en su casa) me invitaron a comer para poder luego seguir desarrollando la tarea. . debido a que me bancaron casi todos los días por el lapso de un mes para que pueda realizar la presente tesina.47 - .

48 - ..

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