I.

INTRODUCCIN La estructura empresarial peruana se encuentra conformada fundamentalmente por pequeas y medianas empresas ("PYMEs"), las mismas que representan para nuestra economa un rol fundamental en materia de creacin de riqueza y generacin de empleo, entre otros factores, por la flexibilidad de adaptacin a los cambios producidos por los ciclos econmicos y por la sensibilidad a los procesos de relanzamiento de la inversin.

Sin embargo, los beneficios que pueden originar las PYMEs se ven neutralizados por las dificultades que enfrentan para encontrar adecuados canales de financiamiento que permitan un crecimiento sostenido. Un diagnstico preliminar de la situacin que viven las PYMEs en el Per pone en evidencia los siguientes problemas: (i) difcil acceso a fuentes de financiamiento; (ii) dependencia bancaria y asuncin de mayores costos financieros; y, (iii) insuficiente informacin y asesoramiento para el desarrollo de sus actividades. En este contexto, creemos que la estructuracin de fondos de capital de riesgo puede constituir un vehculo alternativo para capitalizar las PYMEs y consolidarlas en el sector econmico en que desarrollen actividades. Por lo tanto, el presente artculo tiene como objeto brindar una aproximacin general de los fondos de capital de riesgo, basada en el anlisis de experiencias internacionales y en la asesora que hemos brindado a proyectos locales de esta naturaleza, dejando constancia que nuestro enfoque es preliminar en tanto la complejidad de esta actividad requiere un anlisis exhaustivo que aborde aspectos regulatorios, fiscales, sociales, entre otros.1 II. DESCRIPCIN GENERAL DE LA GESTIN EN CAPITAL DE RIESGO a. Concepto En trminos generales, cualquier inversin de capital realizada en una empresa por constituirse o constituida (bsicamente a PYMEs) que muestra potencial de crecimiento puede ser definida como capital de riesgo (denominado venture capital). 1 A diferencia de otros pases en los cuales el Estado ha promovido el capital de riesgo sea a travs de normas o en la obtencin de donaciones, en el Per la experiencia proviene del sector privado. Se han estructurado diversos negocios y/o concursos donde el componente fundamental ha sido la inversin en capital de riesgo, pero el antecedente de mayor notoriedad ha sido la constitucin del Fondo de Asistencia a la Pequea Empresa -FAPE-, en el cual participan el Fondo Multilateral de Inversiones (FOMIN) del Banco Interamericano de Desarrollo, la Compaa Holandesa de Desarrollo Financiero (FMO), la Corporacin Andina de Fomento (CAF), la Corporacin Financiera de Desarrollo (COFIDE), el FAPE y el Centro de Estudios y Promocin del Desarrollo. En trminos generales, el FAPE ofrece financiamiento, principalmente, en forma de participacin accionarial minoritaria, a PYMEs peruanas, adems de suministrarles asistencia tcnica durante la duracin de las inversiones en aspectos tales como el control de la calidad, el mercadeo, la contabilidad de los costos y la planificacin empresarial. Las inversiones oscilan entre US$ 50.000 y US$ 350.000 y se concentra en empresas orientadas a las exportaciones dedicadas preferiblemente a la agroindustria y la industria ligera no tradicional. La inversin se canaliza a travs de fondos colocados a largo plazo con el mismo riesgo que los fondos que aporta el inversionista, ya que generalmente no se encuentran garantizados. Al existir una toma de participacin temporal en el capital de una empresa, se han diseado diversos instrumentos financieros que permiten asegurar un adecuado equilibrio entre el capital aportado

y el control de la empresa. No obstante, la importancia del capital de riesgo no se circunscribe al aporte temporal de capital a las PYMEs. En la medida que el inversionista otorga a una PYME un financiamiento no garantizado, colaborar activamente en el diseo de estrategias a largo plazo y aportar asesora a travs de su experiencia y conocimiento del mercado, generando una mayor rentabilidad para la empresa y asegurando el retorno de su inversin. En consecuencia, el capital de riesgo no debe entenderse en sentido estricto y exclusivo como una forma de financiamiento, sino como una herramienta que permite a la PYME obtener recursos y asistencia gerencial para el desarrollo de su negocio. b. Operatividad y actores La inversin debe ser efectuada en el capital social de una empresa (preferentemente PYME) que cumpla determinados parmetros generalmente relacionados con la propiedad de la empresa (nacionalidad) y el monto del capital. Luego de un perodo de tiempo preestablecido (generalmente entre el cuarto y sexto ao), en los cuales la PYME ha recibido capital y asesora gerencial, se produce el retiro de la inversin a travs de la compra de acciones a valores de mercado entre los directivos u socios estratgicos, e incluso terceros. Ahora bien, la canalizacin de capital de riesgo a las PYMEs puede efectuarse bajo diversas modalidades. En otros pases dicha actividad se ha expandido notablemente en la ltima dcada e incluso ha sido regulada por normas especiales. En forma referencial, la Ley 1/1999 permite en Espaa desarrollar actividades de capital de riesgo a travs de los siguientes vehculos: (i) Sociedad de Capital de Riesgo (SCR): Sociedad annima cuyo objeto social consiste en tomar participaciones temporales en capital de empresas no financieras cuyos valores no cotizan en bolsas de valores. La SCR puede otorgar prstamos para la participacin en capital de empresas y brindar asesora. (ii) Fondos de Capital de Riesgo: Patrimonios administrados por una sociedad gestora, cuyo objeto es el definido en el acpite anterior, correspondiendo a la sociedad gestora la realizacin de las actividades de asesoramiento. (iii)Sociedad Gestora de Entidades de Capital-Riesgo: Sociedades annimas cuyo objeto social principal es la administracin y gestin de fondos de capital de riesgo y de activos de sociedades de capital de riesgo. Como actividad complementaria puede prestar asesora a las empresas con las que mantengan vinculacin como consecuencia del ejercicio de su actividad principal. c. Caractersticas del capital de riesgo Una estructura de capital de riesgo debe reunir los siguientes componentes: (i) diferentes grados de riesgo de la inversin; (ii) toma de participacin en la PYME, sea mayoritaria o minoritaria, a travs de la compra de acciones; (iii) temporalidad de la inversin (proceso de desinversin o salida para el inversionista o fondo de capital de riesgo); (iv) financiamiento no garantizado que otorga el inversionista a la PYME; (v) asesora gerencial; (vi) participacin conjunta del inversionista y la PYME en el riesgo de la empresa; y, (vii) inversin destinada generalmente a empresas en fases de crecimiento. d. Ventajas para las PYMEs e inversionistas Indudablemente, las PYMEs son quienes se benefician en mayor medida con el capital de riesgo en tanto les permite superar las dificultades de obtencin de financiamiento que habamos indicado anteriormente, as como recibir apoyo y asesora profesional para el desarrollo de su negocio.

Para el inversionista el capital de riesgo representa una oportunidad para diversificar el riesgo en proyectos individuales de largo plazo, maximizando la tasa de retorno, as como la obtencin de dividendos y ganancias por la venta de las participaciones que detenta en la PYME. e. Ventajas econmicas y sociales La evidencia internacional en esta materia, principalmente en Espaa, Mxico y Argentina, ha permitido comprobar que el capital de riesgo fomenta: (i) la innovacin empresarial y la creacin de PYMEs preferentemente vinculadas a sectores industriales tecnolgicos; (ii) oportunidades financieras a proyectos mal calificados o que por diversos motivos no pueden acceder al sistema financiero; (iii) crecimiento de un mercado secundario para las PYMEs; y, (iv) mecanismos para captar y materializar iniciativas y proyectos innovadores no aprovechados. Indudablemente, las PYMEs son quienes se benefician en mayor medida con el capital de riesgo en tanto les permite superar las dificultades de obtencin de financiamiento que habamos indicado anteriormente, as como recibir apoyo y asesora profesional para el desarrollo de su negocio. III. COMENTARIOS FINALES Debemos reconocer que en el Per existe, por un lado, poca experiencia en materia de capital de riesgo debido fundamentalmente a la escasez de iniciativas privadas, y por otro lado, gran demanda de capital de las PYMEs. En este sentido, la discusin para forjar un mercado activo de esta naturaleza debe partir en determinar si es conveniente que el sector privado asuma y desarrolle esta actividad, o si es el Estado quien debe tomar la iniciativa regulando y gestionando recursos para destinarlos a fondos de capital de riesgo. La situacin econmica del pas es un claro indicador que el Estado no tiene recursos ni infraestructura para atender esta demanda de capital que, en nuestra opinin, tampoco le corresponde. Por otro lado, puede argumentarse que en tanto el capital de riesgo es una actividad que busca rentabilidad privada, le correspondera al sector empresarial desarrollar esta tarea. Dado que tanto el sector pblico como el privado no han podido promover este mecanismo de financiamiento para PYMEs, creemos que una alternativa es la creacin de un sistema mixto en el cual el Estado no comprometa recursos y, simultneamente, incentive a las empresas privadas a tomar participacin en el capital de las PYMEs, sin exigir garantas. Tratndose del Estado, el capital de riesgo podra provenir de la obtencin de donaciones que a su vez seran canalizadas a travs de una agencia (estatal) dedicada a promover el desarrollo de las PYMEs, y por el lado de los agentes privados, la inversin en PYMEs tendra que ser estimulada a partir de beneficios fiscales. Naturalmente, este esquema requiere una estrategia mayor que se base en la situacin, caractersticas, demandas y requerimientos de las PYMEs, incorporando aportes de los principales actores pblicos y privados involucrados, y tomando como base las experiencias internacionales ms relevantes.

Capital riesgo Las entidades de capital riesgo son entidades financieras cuyo objeto principal consiste en la toma de participaciones temporales en el capital de empresas no cotizadas, generalmente no financieras y de naturaleza no inmobiliaria. Las entidades de capital-riesgo pueden tomar participaciones temporales en el capital de empresas cotizadas en las bolsas de valores siempre y cuando tales empresas sean excluidas de la cotizacin dentro de los doce meses siguientes a la toma de la participacin. Ejemplo de este tipo de inversin ha sido sobre la compaa Twitter por parte de entidades de capital riesgo. El objetivo es que con la ayuda del capital de riesgo, la empresa aumente su valor y una vez madurada la inversin, el capitalista se retire obteniendo un beneficio. El inversor de riesgo busca tomar participacin en empresas que pertenezcan a sectores dinmicos de la economa, de los que se espera que tengan un crecimiento superior a la media. Una vez que el valor de la empresa se ha incrementado lo suficiente, los fondos de riesgo se retiran del negocio consolidando su rentabilidad. Las principales estrategias de salida que se plantean para una inversin de este tipo son: Venta a un inversor estratgico. IPO (Oferta pblica inicial) de las acciones de la compaa. Recompra de acciones por parte de la empresa. En los ltimos aos ha sido tambin muy frecuente la venta a otra entidad de capital riesgo. El capital riesgo opera valorando el plan de negocio de los proyectos que les presentan los emprendedores mediante Comits de Inversin, que analizan la conveniencia de entrar en el accionariado de esas empresas. Tipos de capital riesgo Aunque en castellano es corriente utilizar el trmino capital riesgo para definir todas las entidades que desarrollan esta actividad, en el mundo anglosajn existe una clara distincin entre las entidades que centran su actividad en el desarrollo de proyectos empresariales que se encuentran en etapas tempranas (venture capital) como por ejemplo la entrada de diversas entidades de capital riesgo para impulsar el proyecto y aquellas cuya actividad consiste en invertir en empresas ya consolidadas por la que sera ms correcto utilizar el trmino de capital inversin o private equity en lugar del de capital riesgo cuando nos referimos a estas ltimas. Capital de riesgo privado o informal funciona a travs de ngeles de negocios, tambin llamados ngeles inversores o inversionistas ngeles.

Tipos de operaciones de capital inversin Dentro de la actividad del capital inversin o private equity podemos encontrar diferentes tipos de operaciones: Management Buy-Out (MBO): Consistente en la adquisicin de una sociedad, o de parte de ella o de sus activos por un grupo de directivos que trabaja en la misma apoyados por una empresa de Capital Inversin. Management Buy In (MBI): Consistente en la adquisicin de una sociedad en la que el control de esta es obtenido por un personal de direccin externo a la misma apoyados por una empresa de capital inversin. Management Buy In Management Buy-Out (BIMBO): Consistente en la adquisicin de una sociedad en la que el control de esta es obtenido por la combinacin de un equipo de directivos que trabaja en la misma junto con el apoyo de directivos externos. Estructura de las operaciones MBO / MBI / BIMBO En general los MBOs se articulan a travs de una sociedad instrumental creada ad hoc (NEWCO), los accionistas de la cual suelen ser el equipo de direccin y la entidad de capital riesgo. En general la Newco recibe un prstamo de las entidades financieras que se destina junto con los recursos propios inyectados por los accionistas a pagar el precio de adquisicin de las acciones de la sociedad objeto de la compra. El prstamo de adquisicin se garantiza inicialmente con una prenda sobre las acciones compradas ya que el otorgamiento de garantas sobre los activos de la sociedad objeto de la compra supondra una infraccin de la normas que prohben el otorgamiento de asistencia financiera por una sociedad para la adquisicin de sus propias acciones. No obstante, transcurrido un tiempo prudencial (que ronda los 18 meses en la prctica bancaria espaola), la NEWCO y la sociedad adquirida se fusionan de forma que los activos de la sociedad adquirida pasan a ser de Newco y por tanto las entidades financieras ya si que pueden tener acceso directo a esos activos y utilizarlos como garanta de la deuda de adquisicin sin que existan problemas de asistencia financiera. Adems en esa fusin es muy comn que aflore un fondo de comercio (generalmente por la diferencia entre el precio de adquisicion y el valor neto contable de los activos incorporados), el cual, en determinados casos resulta fiscalmente deducible, lo que supone un alivio muy importante de la carga fiscal y puede hacer que un porcentaje muy importante del precio de adquisicin se recupere en forma de ahorro fiscal segn se amortiza el fondo de comercio. El capital de riesgo en la Nueva Economa Los fondos de capital de riesgo, canalizan grandes sumas de dinero hacia nuevos negocios de alto riesgo y alta rentabilidad, poniendo a disposicin de una nueva generacin de emprendedores suficiente cantidad de dinero como para enfrentarse a empresas ya existentes. Esto convierte al capital riesgo en un mecanismo fundamental para financiar la innovacin, ya que canaliza gran

parte de los fondos invertidos en nuevas empresas de sectores como el software, las telecomunicaciones, internet, la biotecnologa, la nanotecnologa o las energas renovables. Es por esta razn y con las expectativas generadas por la Nueva Economa, que las firmas de esta industria lograron atraer una importante cantidad de capitales de riesgo. Este modelo es el que permiti a Netscape, Amazon y otros desafiar a empresas muy fuertes ya establecidas como Microsoft y Barnes & Noble, etc. Sin esta capacidad de financiar nuevas e innovadoras formas de negocio, toda la revolucin de la informacin se hubiera producido mucho ms lentamente. Existen diferentes tipos de inversores de riesgo, que han actuado en start-ups de la nueva economa: Semilla: Pequeos capitales de riesgo que se utilizan para hacer germinar un proyecto innovador desde sus comienzos. Riesgo muy elevado. Venture Capital: Capitales de riesgo que se aportan en las primeras etapas del desarrollo de un emprendimiento. Buscan una rentabilidad cercana al 50%, con una maduracin de entre 5 y 7 aos. El capital riesgo y el desarrollo El capital de riesgo puede servir como una herramienta de desarrollo econmico, apoyando a los emprendimientos start-up y las empresas ms pequeas tratando de crecer. Pero en vez de fijarse en el elemento de riesgo atado a este tipo de inversin, se debe concentrar ms en su rol cataltico como capital emprendedor. En los pases latinoamericanos y caribeos con sectores financieros menos desarrollados, el capital de riesgo tiene un papel clave en facilitar el acceso a financiamiento para las pequea y mediana empresas (PyME), estimular una cultura emprendedora, crear trabajos y mejorar el gobierno corporativo y los estndares de contabilidad de las empresas. Dando apoyo a los fondos de capital de riesgo en los pases en la regin puede traer un rango de beneficios, incluyendo el conocimiento financiero y de marketing de los nuevos inversores, y protecciones de patentes que pueden servir de ayuda para los negocios durante los aos crticos de crecimiento y expansin. Lo que queda claro es que promoviendo esta industria, un conjunto de otras acciones comienza a desplegarse: apoyo a los emprendedores, mejoras en el mbito legal y regulatorio, mejoras en el clima de negocios, desarrollo de mercado de capitales, entre muchas otras ventajas. El Fondo Multilateral de Inversiones (FOMIN) del Banco Interamericano de Desarrollo, pionero de la industria en la regin, ha inyectado capital en aproximadamente 40 fondos al presente. Cuando el FOMIN invierte en estos fondos, busca atraer a otros inversores que podrn ser nuevos en la industria pero que pueden confiar en el expertise del FOMIN en el rea. Esto resulta en la atraccin del muy requerido capital de origen local y externo a la regin. El FOMIN tambin ha sido un lder en la inversin en sectores antes desconocidos para el mercado, como fondos medioambientales, de tecnologas limpias y de energas renovables

No menos importante ha sido la cooperacin activa del FOMIN con el sector pblico y privado en lo que respecta a cambios regulatorios, para hacer de los mercados de la regin ms atractivos a los inversores del sector privado internacionales y locales. El FOMIN aprob el otorgamiento de financiamiento a la Asociacin Latinoamericana de Capital de Riesgo (LAVCA), que trabajar junto a otras asociaciones del capital de riesgo en la regin a fin de ayudarlos en la introduccin de cambios necesarios en el mbito legal y regulatorio que mejoren el clima de negocios. Crisis financiera y capital riesgo Segn algunos analistas, las entidades de capital riesgo habran sido uno de los grandes contribuidores a la enorme crisis de crdito o "credit crunch" del 2008, al incrementar enormemente su apalancamiento sin ninguna necesidad. Histricamente realizaban sus inversiones sin apalancarse pero en los aos previos a la crisis del 2008 realizaban operaciones con 80 con deudas y solo 20 aportados de sus recursos.