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IRRACIONAL
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Director de la coleccin: jorge Pito. Centro,de :e:stri.dios.de F,inanzas
G.lobales. Pace University, Nueva York ' . ,. .. !

Primera edicin en espa$ol: septiembre
Ttulo original: Jrrational Exuberance .; ..
ti




Queda prohibida, salvo excepcin prevista en la ley, cualquier forma de reproduccin, \.if
distribucin, comurcacin pblica y transformacin de esta obra sin contar con la autori- ;.
zacin de los titulares de la propiedad intelectual. La infraccin de los derechos menciona- .
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ISBN Mxico: 970-651-712-X
Depsito legal: M. 35.439-2003
Prinud in Spain

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A Beny Derek
NDICE
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1
J\.gradecimientos ..................................................... _.: ................ ; .... _ ... .
e 1 di ' - 1 -
Pre1ac1o a a e c1on en espano .................................................. .
e 1 di.,
Pre1ac10 a a c1on ......... _. .............................................. .
El mercado de valores desde
una perspectiva histrica . ................................................... .

Parte 1. Factores estruc1l.u."ales ..................... : .................... ,.: .. ..
Factores precipitantes:
Internet, el baby boom y otros ............................................. .
III
Meca.rllsmos de amplificacin:
acontecer natural de fraudes tipo Ponzi ......................... ..
Parte 2 . . Factores cul1l.u."ales ..................................................... ..
IV Los medios de comunicacin ............................................ .
'"Ideologa de una nueva era econmica ... : ...................... .
VI Nuevas eras y nuevas burbujas ......... ' ................................ .
Parte 3. Factores psicolgicos ........................................... : .... ..
VIi Anclajes psicolgicos del mercado .................................. ..
VIII Epidemias y comportamiento
de masas ................................................................................. .
13
17
23
31
45
47
77
103
105
133
157
173
175
189
P..a.rte 4. Intentos de racionalizar la exuberancia ............. .
IX Eficiencia, rumbo casual y burbujas
de los mercados .................................................................... .
X Lo que los inversores debern aprender .. .
y desaprender ........................................................................ .
Parte 5. Una llamada a la accin ........ : .................................. .
XI Volatilidad especulativa en las sociedades libres .......... .
Notas ..... : ............................................................................................. .
Bibliografa ........................................................................................ .
ndice analtico ................................................................................. .
1
!
GRFICOS Y CUADROS
GRFICOS
A . Precios y beneficios, 1871-2000 ......................................... .
Relacin precio-beneficios, 1881-2000 ............................ .
1.1.
Precios y beneficios, 1871-2000 ......................................... .
1.2. Relacin precio-beneficios, 1881-2000 ............................ .
1.3. Relacin precio-beneficios y pronstico-
de rendimientos a diez aos ............................................... .
9.1. Precio de las acciones y valor actual
de los dividendos, 1871-2000 ............................................. ..
'!'
.
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CUADROS
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. 6.1. Mayores alzas anuales recientes
,t en el ndice real de cotizaciones ..................................... : .. .

6.2. Mayores bajas anuales recientes
:t 1 di al
en e n ce re de cotizaciones ........... : ............................ .
,m
-; 6.3. Mayores alzas quinquenales recientes
en el ndice real de cotizaciones ......................................... ..
.

18
19
34
36
39
227
158
159
160
6.4. Mayores bajas quinquenales recientes
J en el ndice real de cotizaciones..................................... 161
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AGRADECIMIENTOS
.... .. ' .
. Siegel -aunque no est de acl,lerdo conmigo en los
j) temas- me. a organizar mis ideas en forma El fue el
verdadero mst.gador de este volumen. J eremy es un armgo de toda
la vida. Nuestras familias acostumbran las vacaciones y
fi gracias ajeremy conoc otra manera de comprender las finanzas
durante nuestras caminatas por la playa o mientras veamos
pescar a nuestros hiJOS.
John primero fuera mi discpulo yluego mi coau-
i tor en una docena de articulas acadmicos sobre los mercados finan-
cieros, adems de ser mi amigo desde hace aos- ha sido mi otra
mitad intelectual -en la formulacin de muchas de las ideas expre-
sadas en este libro. Su inestimable colaboracin me permiti obte-
J ner mayor precisin y hacer grandes progresos a partir de mi trabajo
original sobre la volatilidad de los mercados financieros. J ohn hizo
tambin innumerables sugerencias y comentarios agudos s9bre
:il este manuscrito .
.til .Peter Dougherty -mi editor en Princeton University Press- influ-
i yde manera notable sobre la forma definitiva del libro y contri-
buy a definir los aspectos fundamentales de su estructura. Ha sido
un gran colega, y mucho ms que eso ... casi un colaborador, en
ID realidad. Peter Strupp, de Princeton Editorial Associates, ha sido
un extraordinario corrector de pruebas. .
Durante el proceso de escritura cont con la valiosa ayuda de varios
fii asistentes de investigacin. Peter Fabrizi.o desenterr la verdad sobre
varios en
Hou realizo un escrupuloso .anliSis de los datos obtemdos. Lms Man-
':::: cilla fue un hbil detector de hechos. Steven Pawliczek dio origen
a numerosas ideas relevantes.
i! No tengo palabras para agradecer la colaboracin de aquellos ami-
gos y colegas que leyeron los borradores del manuscrito e hicieron
i
:i
13
.: '.
y Stefano Athanasoulis,John Lam, Benoit Mercereau, Stephen Morris, William Norclhaus,
Morris, Sharon Oster, J ay lE' j bn Rey, Colin Robertson y M_ark por las esclarecedo-
Martin Shubik y James Tobm. . .ii/. ras conversaciones que mantuvunos. Carel
Mis colegas de la Cowles Foundation for Research in Economy la mecangrafa Glena Ames, por su mestimable ayuda. Yoshiro
la Universidad de Yale -Donald Brown, Stefan Krieger y Williamft:. -de la Universidad de Osaka- y Fumiko Kan-Ya -dellnsti-
Nordhaus-:- tambin fueron gran ayuda. No quiero tutoJapns de Investigacin d_e Ttulos y han colaborado
la oporturudad de expresar m1 profunda gratitud a nuestro fundador, ji conmigo en los ltimos doce anos en la realizacwn de encuestas des-
Alfred Cowles III -gestor de inversiones durante la primera parteJ:: tinadas a explorar la actitud de los inversores en Japn y tambin eh
siglo x..x y patrono de la economa matemtica, ya fallecido-, t: los Estados Unidos. Vaya tambin mi agradecimiento aJosephine
- qmen tabul la informacin de beneficios y dividendos .anterior a r:: . Rinaldi y Walt Smietana, de CompuMail. Y, naturalmente, agradezco
1926 incluida en el libro. f: a los numerosos inversores que dedicaron tiempo a responder mis
Tambin agradezco la inapreciable ayuda de mis colegas del nue- l:. encuestas.
vo Yale International Center for Finance: William Goetzmann Virginia Shiller -mi esposa, psicloga clnica- despert mi inters
director-, Zhiwu Chen, Roger Ibbotson, Ivo Welch y Jeffrey Wurgler.} en la y me convenci de su importancia para la econo-
Roger, famoso por sus conferenCias "Dow 100.000" y sus ma. Por ello le estoy absolutamente agradecido. Virginia ley y
de un futuro brillante para el mercado, signific un constante desafo} critic el manuscrito con sutileza y precisin y me ayud a articular
para mis ideas. .F mis ideas. Tambin mantuvo vivo el fuego del hogar mientras yo
Siento una inmensa gratitud por el apoyo de mis colegas de Case, r'. pasaba largos das y noches consagrado a la escritura de este libro.
Shiller, Weiss, Inc.: Allan Weiss -su presidente-, Karl Case, NeeHC
Krishnaswami y Terry Loebs. Ellos han puesto en prctica algunas de t
las sugerencias destinadas a mejorar las instituciones que manejan los
riesgos en nuestra sociedad, incluidas en la ltima parte del libro. -t
Quiero agradecer a la Russell Sage Foundation por haber patro- f;
cinadq los seminarios de comportamiento financiero que dict
Richru'd Thaler durante los ltimos diez aos en el Natiorial Bureau
of Economic Research. La expresin comportamiento financiero alude E '
a un tipo de investigacin de los mercados financieros que toma
en cuenta datos bsicos de la conducta humana, entre ellos los
tares psicolgicos y sociolgicos. Este libro se ha visto beneficiado
por el trabajo de numerosos acadmicos en el campo emergente del f
comporta.:ment_o financiero, que est comenzando a ocupar un lugar [.
de preemmenc1a en las ctedras de finanzas de las universidades. F
La l.! S Sdence Foundation patrocin la mayor parte de Jt;
mis investigaciones sobre mercados El.constante
que brinda a mi tarea desde hace ms de veinte aos me permite"
concentrar toda mi atencin en los temas que estudio sin
apremios econmicos. --- - -
a Brad Barber, Scott Boorman, David
Frur, Peter Garber,Jeffrey Garten, Trevor Greetham, Stefan Krieger,
.:::'
"14/Exuberancia irracional :W< Agradecimientos/15


\
PREFACIO A LA EDICIN EN ESPAOL
. ) .
..... ,
Es'rib y publiqu Exuberancia irracional inmediatamente antes del
mximo histrico de los mercados de valores de todo el mundo, ocu-
rrido en el ao 2000. El todava bajo la
de la el mercado alcista
que precedi al pico de 1929. Debido a ello la escritura del libro
careci de las ventajas del anlisis retrospectivo, que es parte esen-
cial de los debates ms recientes sobre el tema. Lo escrib en un
momento en que era difcil atreverse a pronosticar un comporta-
miento S R E a H o deficiente de_l mercado de valores. Si bien otros espe-
cialistas tambin predijeron que podra hailarse prximo a un
mximo, en la mayora de los casos sus voces fueron acalladas por
otras cada vez ms optimistas. Exuberancia irracionallleg a las libre-
ras en marzo de 2000. Yo lo vi por primera vez en la librera Bor-
ders de Union Staticm, en Washington D. C., el21 de marzo del mismo
'ao. El ndice Compuesto de Precios Standard & Poor's (el ms
exhaustivo de los ndices mayores) alcanz su pico ms alto -1.552,87
puntos- tres das despus, el 24 de marzo de 2000. El mercado de
valores comenz aicaer a partir de entonces y lleg a su nivel ms
bajo -775,87 puntos- el 9 de octubre de 2002. Mientras escribo
esto -y aunque s ha recuperado un poco- se mantiene estable en
casi la' mitad del valor de su mximo, en trmi,nos reales corregi-
dos de acuerdo a la inflacin.
sealar que la publicacin de este libro en un momento
tan mximo del mercado puede deberse,
en parte, a Es probable que nadie sea capaz de pre-
decir las subidas del mercado a: C<?rto plazo, y es indudable que yo
no puedo. Pero s que escrib este libro con una creciente sensa-
cin de urgencia, C":iando el mercado de valores experimentaba nue-
vas e importantes subidas antes de llegar a su mximo. Y creo que
las 'i:a:Zones de esa urgencia deberan el inters de los lec-
17
GRFICO A. Pru:cros Y BENEFlCIOs, 1871-2000
El
f:"!


:,_.:
. GRFICO B. RELACIN PRECIO-BENEFICIOS, 1881-2000
ndice Real Combinado Beneficios Reales
ti:
((so:... .'--=-----------------------------------.
Combinados de s&P
.. ;'.4:5
de Precios de Standard & Poor's
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1600 600 '" .
,--------------------------------------------. . 40
uod
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Precio
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200

. 1860 1880 1900 1920 1940 1960 1980 2000 2020
o
1860 1880 1900 1920 1940 1960 1980 2000 2020
.. :
:{ berancia irracional es un exhaustivo tratado sobre el comportamien-
... t: foJinanciero y la psicologa y la sociologa humanas con relacin
tares actuales, precisamente porque pueden decimos mucho sobre;:' al mercado de valores y la vida econmica. Podra decirse que estu-
r
el futuro que nos espera. . da dichos temas en el contexto de un caso particular: una nica bur-
Para la edicin en espaol de Exuberancia irracional decidimos dejarj. buja especulativa de gran tamao.
el texto intacto -sin modificar en nada la versin del ao 2000-,:f; Varios acontecimientos quedaron fuera del libro, en especial la
excepto por la inclusin de este breve prefacio. La lectura del serie de escndalos financieros que caracteriz .el periodo posterior
to original nos ayudar a la importancia de las al mximo del mercado: escndalos que provocaron la desaparicin
producidas durante esta enorme burbuja. Creo que es til ver de Enron y Arthur Anderson y tambin grandes liquidaciones
acontecimientos desde esa perspectiva. Siempre nos por parte de algunos de los ms prestigiosos bancos de inversin y
cmo hacer para predecir cambios radicales en el mercado e inevi-r; firmas de corretaje burstil de los Estados Unidos. Si queremos
tablemente recunimos a una amplia variedad de evidencias, comprender cmo lleg el mercado a desarrollar una burbuja de
ellas el entorno y la psicologa de los inversores. Por otra semejante tamao, tendremos que recordar que los eventos men-
una exposicin amplia y detallada de la naturaleza del mercadoH cionados rio fueron detectados hasta comienzos de 2000, a excep-
-como la que habra tenido cualquier interesado en cin de una cierta preocupacin -ya expresada entonces- por los
lla poca- es insustituible. . / Ji conflictos de intereses y las interpretaciones tendenciosas de los ana-
De hecho, este libro es algo ms que un simple. debate acerca listas. Una de las mayores dificultades a que me enfrent mientras
los acontecimientos que condujeron al mximo del ao 2000. escriba.este libro fue que en aquel momento la opinin pblica se .
' irracional
---ii


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Prefacio a la edicin en espaoV19
- - - --"----- _ .... - -""------ - .... .. -. .... .. , ...... - .. .. .......... - ... .. .. ..":-o>t :.;-,"i':..
'lf'>:.):
senta identificada con algunas de esas instituCiones financieras ti muchos aspectos de nuestra cultura, nuestr . . , d
1

- e inchiso las admiraba abiertamente- en lugar de manifestar decep- ili, ..... tr - b a VJ.swn e mundo y
;,fJ; :;_ nues a comumcacwn ver al. Por lo tanto es difcil d
cin o enojo frente a su conducta. Todo cambia cuando cambia el .. :, aposteriori. e comprender
mercado, porque el mercado es un fiel reflejo de nuestra ';- , Tambin decidimos dejar intactas las con el . . .
influye en sus parmetros. d
2000
L _ . uswnes ongmales publi-
ca as en . a mayona Siguen vigentes .
Todos los grficos y cuadros incluidos en el libro terminan en el ;'lt: - 1 -
2003
nuentras escnbo estas
ao 2000, cuando fue escrito. Esos eran los datos de los que dispo- pagmas ano el mercado ha cado de forma nota-
b.l..er.c_QUJ nua estando excesivamente sobrevalorad . .
namos. Decidimos no actualizar la informacin para no compro- no resulta tan claro que las perspectivas d futu o. S1 b1en hoy
meter la integridad de un texto anterior al mximo del mercado. pre.ocupaciones exp d e . ro sean negativas, las
S
. b l fi . .Qo. - resa as en esas conclus d b -
1 servamos e _gr-_Ico 1.1 captulo I, veremos :jf: a los inversores a no gastar su ca it , . IOnes e inducir
lo rmsmo que habna Vlsto cualqmer obs_er:'adorque_hubiera mten- tambin deberan ayudarlos a co! al umcamente en accwnes. y
tado evaluar el mercado durante el max1mo del ano 2000. Tal y :,i.: fiariza y las grandes tati prender que el exceso de con-
".. . expec vas que much d ll
como dije e_n aquel momento, el 'como un ;.f{ tado en sus carteras de valores od , os e e os han deposi-
y la mayona de los expertos se resistido a pronosticar un JIU ahorros y grandes deudas en ell transformarse en pobres
posible desplome. . jr turo cercano.
En este prefacio hemos actualizado la informacin del cuadro 'Ui
1.1, lo que nos permitir observar lo que no podramos haber visto fH .
cuando se escribi el libro. Y el anlisis retrospectivo nos ayudar
a comprobar que la cada del mercado despus del mximo de 2000
es en verdad apabullante. Si el mercado semejaba un cohete, el
desplome posterior al ao 2000 equivale al desastre del transbor-
dador espacial Challenger en 1986.
A mi entender, las causas de es_te _giro sbito se relaCionan con a1f
los .. mismos ... de en el captulo
m. El mercadg..:_e deiTUJOb parte- su dinmica
intema..y_.a_la .. dinmica de la opinin P-blica, y no a determinados
aco.:n,tc;!_ci..mientos exgenos. La retroalimentacin ascendente
periodo de la burbuja -en el que los aumentos de las cotizaciones 1t
estimularon una mayor demanda de los inversores y un cambio en J1
la opiniri pblica, lo que a su vez produjo cotizaciones ms
mayor demanda de los inversores y ms cambios en la opinin pbli- _t;
ca- fue reemplazada por la retroalimentacin descendente. Los movi-
mientas a _la baja en lps precios produjeron una menor demanda .if
de los inversores y en consecuencia precios ms bajos, en una suer-
te de espiral descendente. Y as como la retroalimentacin
. dente_se propag por el mundo .. la
descendente hizo otro tanto y provoc la cada de los mercados Y: t _.
graves turbulencias econmicas de Buenos Aires a Paris, pasan.d .(
\ por Hong Kong. El proceso de retroalimentacin es complejo y afec- l
..
!d
. '
20/Exuberancia irracional

. ;.
ROBERT J. SHILLER
1 de mayo de 2003
Prefaci.o a la edicin en espaol/21
PREFACIO A LA PRIMERA EDI CI N
.gste_libro se propone brindar a sus lectores un aro lio anlisis -basa-
do en un estu o e austivo e as investigaciones publicadas hasta
hoy y la evidencia histrica- acerca del enorme y reciente auge deL
mercado de valores. Si bien toma como punto de partida especfico
la situacin actual, la ubica de inmediato en el contexto general de los
auges del mercado y ofrece propuestas concretas en cuanto a los cam-
bios de polticas que deberan implementarse en respuesta a este y
otros fenmenos similares.
ll.n_Jib..ro de
sorren, en vista dt;!l __ general acerca del mercado de valores.
Cuando legos y especialistas disienten en algo tan fundamental casi
siempre se debe a que solo poseen parte de la informacin o, en
otras palabras, a que apenas pueden ver nna parte del todo. No obs-
tante, la nica manera de obtener consenso es exponer y analizar todos
los hechos disponibles. En este libro presento un espectro de informa-
cin ms que el que se suele emplear, sintetizado para ofrecer
un panorama exhaustivo y especfico del actual mercado de valores.
Por qu el mercado de valores de los Estados Uxdos alcanz nive-
les tan altos con la llegada del nuevo milenio? Qu fue lo que cam-
bi e hizo que las cotizaciones subieran tanto? cmo incidirn estos
cambios sobre las perspectivas del mercado en las primeras dcadas
del nuevo milenio? Es posible afirmar que existen factores determi-
nantes que mantienen alto el mercado de valores -y son capaces de
provocar un alza todava mayor-, aun cuando se manifieste una ten-
dencia negativa? o aca5o la elevada valoracin del mercado se debe
a una suerte de exuberancia irracional:, es decir, al pensamiento positi-
vo de los inversores que, por sus mismas caractersticas, les impide ver
la real? - --
.Las respuestas a estas preguntas son importantes tc}nto para los
intereses pblicos como para los privados. La manera en que valo-
23
remos hoy -y a futuro- el mercado influir en un sinnmero de deci- r:TNo pretendo ofrecer aqu un nuevo concepto "comportamien-
siones fundEID-entales en cuanto a las polticas econmicas y socia- t6 de los mercados Este libro no es un _compendio de
les, que no solo afectarn a los inv:ersores sino a la sociedad en su teora econmica ni tampoco una incursin en la econometra, .
(conjunto e incluso al mundo entero. Si exageramos el valor actual qu tiene algo de ambas disciplinas. Ms bien dira que es un inten-
,, )Y futuro del mercado es probable q.ue, como sociedad, jnyirtamos .e to de definir y comprender la compleja naturaleza de los mercados
-i demasiado en el lanzamiento y la expansin de los negocios y muy de valores actuales, teniendo en cuenta si satisfacen o no nuestras
:poco en infraestructura. edncacjn y otras formas de capital huma- expectativaS y .modelos. He reunido en .estas pginas toda la infor- '
n,Q.. Si sobrevaloramos el mercado destinaremos menos fondos a roacin relevante -econmica y de otra clase- sobre el estado actual
los planes de a mantener nuestro promedio de ahorro, del mercado con la esperanza de corregir el rumbo, a mi entender
a la legislacin de un sistema de Seguridad Social ms justo y apro- peligroso, de las polticas que hoy impulsan los legisladores y los
piado, y a la planificacin de otras formas de seguro social. Tambin lderes econmicos. Tambin aspiro a que los expertos en finanzas
podramos perder la oportunidad de utilizar nuestra tecnologa finan- perfeccionen sus teoras cotejndolas con las evidencias que indican
ciera -en progreso constante- para dar nuevas soluciones a los ver- que el nivel de los precios del mercado es algo ms que la mera suma
daderos riesgos que debemos enfrentar tanto en nuestras como ..:,;f.- de la informacin econmica disponible.
en nuestras ciudades y nuestras . .

E.rd!:L_g!!nera_fi:Q.
Con el propsito de responder a estas preguntas sobre el actual. .. :_ .. del de que individuos son
mercado de valores, cosech informacin relevante proveniente en __qu..e_ms..influy....sohre nuestra
de diversos -y acaso remotos- campos de investigacin. Las con- :;:;,r., ....... Los tericos que sostienen que las cotiza-
clusiones y puntos de vista de esos campas casi siempre pasan inad- ciones burstiles constituyen un astuto y eficaz procesador de infor-
vertidos para los analistas de mercado, y no obstante han sido macin fmanciera han tenido un impacto profundo sobre el manejo
fundamentales para la definicin de episodios similares ocurridos sistemtico de la riqueza mundial, desde el corredor de Bolsa de la
en nuestro pas y en otros lugares del mundo. Estos campos -que >J esquina hasta la Reserva Federal de los Estados Unidos. Pero la mayo-
comprenden la economa, la psicologa, la demografa, la sociologa ra de estos eruditos de las finanzas y la economa evitan hacer decla-
y1. aportan, adems de sistemas convencionales de rac;:iondes pblicas acerca las cdotizacion
1
es almdel mercaddo (aunque a
1s1s manc1ero, estrategias definidas para enfrentar los temas que m en u o expresan sus oprmones urante os uerzos e negocios,
ms nos preocupan. Gran parte del material consultado para la redac- entre cerveza y cerveza) porque no quieren que los pillen diciendo
cin de este libro corresponde al campo del comportamiento finan- cosas que luego nopodrn probar. Me.dicmt .. del_djs-
ciero, una disciplina emergente que, con el correr de los aos, ha 'N tanciamiento ap_o-
dejado de ser un mbito menor de las finanzas para convertirse en . y:arse en el simple_p.er.o__elegante modelo de la eficiencia de los
uno de los pilares de la teora financiera. jP.-_s_ti.fi_c:_!!r_.ill_P-Osicin P-rofesional.
En suma, he intentado reunir las opiniones de los especialistas mis .Sin trata de discutir la excesiva con-
destacados en estos campos. En_general, todos creen que el actJial roer- fianza en modelos .. tan sgp.Ql].!!_graves ... P-orgue esos
_cado las caractersticas distintivas de una hurbujJL modelos-solo_se....o.cupan.de..pmhlemas .que_se_pueden.r:e..sp.o.n.d_e_.r_gm
especu1ntizl0" es decir, .una situacin pm:'l:i.si.on.alen.:que.J..ass_QtP.;-.QQQ.eL , precisin cientfica. ,Si nos esforzamos demasiado por ser precisos,
se de los inversores antes que ::?.5tl podemos caer en la irrelevancia derivada de una estrechez de miras.
cohe.re_nte del valor real de las acciones. Dadas estas "' La evidencia que presentaremos en los prximos captulos indica que
condicxones, y aun cuando el mercado pueda mantener
0
incluso la realidad del actual mercado de.valores es cualquier cosa menos
el sus sus para Io: prxi- / un ensayo de laboratorio. Si la teora de las finanzas aspira. a ser una
m os diez o vemte anos son mas b1en pobres, y qwzas mcluso peligrosas. i!J disciplina cada vez ms til, tarde o temprano todos los economistas
24-/Exuberancia irracional Prefacio a la primera edicin/25

1.'Q
f}it

debern abordar los aspectos ms enojosos de la realidad del mer-
cado. Mientras tanto, qtenes participen en los debates pblicos y la
elaboracin de polticas econ(nnicas tendrn que resolver este enre-
do de factores ya mismo, antes de que sea demasiado tarde.

hoy_es _que __parte.de las mi'tJones de adultos que invier-
ten. en .. el . fuera a
COJltinuau.1lbif:.nd-alpr.omedio_ac.os_tumbrado. Aunque de acuer-
do a las mediciones los precios son ms altos que nunca, los inver-
sores se comportan como si nunca fueran bastante elevados .. . y como
si jams fueran a bajar durante un perodo prolongado. y por qu
se conducen de este modo? Segn parece, su lgica est vinculada
con lo que podramos llamar "la ley del mnimo esfuerzo". Es decir,
si miilones de expertos e inversores estudian las cotizaciones y con-
firman su supuesto valor, por qu habran de perder su tiempo
tratando de imaginar precios razonables? Ms les convendra apro-
vechar el esfuerzo de aquellos inversores -ms diligentes o ms cau-
tos- que han estudiado los precios del mercado y hacer lo que hacen
ellos ... icomprar acciones! .
. Pero Ja.mayora de_los.in.'\tersores ignora
credibilidacLy_calidacidelos...anlisis deLmercado de valores,_P-or no
_- ID.e...ncionaua_ausencia.de_darida4pr..ecisin con QUe son comu-
-:; .. A menudo, los as llamados "anlisis" son tan
rigurosos como la ,lectura de los posos del caf. Quienes afirman que
el ndice Dow alcanzar los 36.000, 40.000 o 100.000 puntos no
:pueden inspirar confianza. Es cierto que algunos analistas tienen un
enfoque ms realista sobre las perspectivas del mercado y llegan a
_:;. : conclusiones mejor informadas acerca de su futuro, pero sus nom-
. l.:_ bres no aparecen en Jos titulares de los diarios y por lo tanto no influ
._, :. yen sobre las decisiones de la gente.
..:. En cambio, los titulares reflejan la constante atencin que los medios
: prestan a factores triviales, como las opiniones de las "celebridades",

i S1Jperfli:ial
a inducir ideas .errneas.acex:ca_delm.er.ka.!io de valores. Las noti-
.. cias han dado origen a un saber mediocre y convencional basado
en una supuesta perdurabilidad de las acciones. Y la gente ha apren-
dido a aceptar ese saber convencional, a mi entender vaco de todo
contenido. Para ser justo con los profesionales de Wall Street cuyas
26/E.xuberancia irracional
,. ::
.. ;:
opiniones aparecen en los medios, debo sealar que -limitados corno
estD. por las exgesis y los informes altisonantes que reciben a todas
horas- seguramente les resulta difcil corregir las falacias del saber
convencional. Ser necesario escnbir varios libros para que el ro
vuelva a su cauce. Este es uno de esos libros. .
.Comq_c!j el_ _que el mercado de
valores siel.!mre ha
in.Yersin, _aun cuandq __
histricos. Los han cam-
biado su.:s su dine-
ro all donde les dicta su mantra. Y esta actitud.incita a_
.a aquellas_c::!!!Eresas que poseen una reserva ilimitada
.vender: "Queris acciones? Pues, os daremos acciones".

s mismo,.unafuerza deJa. naturaleza. No comprenden que.son ellos,
como grupo, quienes determin911 el nivel de las cotizaciones. Y subes-
timan el hecho de que otros inversores piensan lo mismo. Muchos
inversores particulares creen que los inversores hstitucionales domi-
nan los movimientos del mercado y cuentan con patrones sofisti-
cados para comprender las cotizaciones, como si se tratara de un
conocimiento superior. Evidentemente no saben que la mayora
de los inversores institucionales estn tan desorientados como ellos.
En suma, el nivel de los precios es manejado -hasta cierto punto- .l
por una profeca autocomplaciente basada en las corazonadas de un /
conjunto heterogneo de grandes y pequeos inversores y reafir-..
macla por los medios de difusin, que casi siempre anhelan ratifi-
car el saber convencional inducido por los propios inversores.

lqs_lO.OOO puntos en . .. en un peri-
.dico_de...gran_circulacin un anuncio a toda pgina.conlasiguientele..yen=..
_da: : "Hasta los. que __ __ .
En el extremo inferior izquier-
do de la pgina, junto a un:_ grfico de movimiento accionarial que
conclua en la cifra 10.000 se lea: "LOGRO HUMANo:. Si esta conqts-
ta merece un aplauso, tendramos que felicitar a nuestros empleados
cada vez que nos remiten brillantes informes de autoevaluacin .
. Ho.y__se..percil;le .. si no de exl!_-
berancia ;rracianal, en el aire T.a gente..es..optimista respecto al roer- /
cado .. de._valores. Y se advierte ciert falta de moderacin o incluso '
._Prefacio a la primera edicin/2 7
:le cordura en cuanto a la percepcin de sus tendencias decrecien-
:es y las .consecuencias que_estas podran traer aparejadas. Si el Dow
bajara a 6.000, la prdida sera eqUivalente 3.1. valor de todo el paque-
te accionarial de viviendas de los Estados Unidos. Esto tendra
efectos pexjudiciales e imprevistos sobre 'los inversores particula-
res, los fondos de jubilaciones, las becas universitarias y las organi-
zaciones filantrpicas.
Necesitamos saber si el nivel de las cotizaciones -hoy, maana o
otro da- refleja con sensatez la realidad econmica, as
.:.en tanto individuos- necesitamos saber cunto dinero tene-
mos en nuestra cuenta banca,ria. De esta evaluacin dependen los
alimentos que en el futuro serviremos en nuestras mesas y la ropa
que vestiremos, por lo que deberamos tenerla en cuenta antes de
decidir gastar o invertir nuestro dinero. En suma, necesitamos com- .
prender las fuerzas que determinan las perspectivas del mercado
de valores a largo plazo. Este libro aspira a ofrecer a sus lectores
un camino seguro y transitable hacia ese objetivo.
Contenidos generales
Luego del captulo introductorio -que sita el mercado actual en
su contexto histrico-, en la Parte 1 analizaremos los hechos preci-
pitantes: aquellos factores externos al mercado de valores, como la
tecnologa y la demografa, que no ob.stante condicionan .su com-
portamiento. Tambin estudiaremos los mecanismos de amplifica-
cin que hacen que estos factores tengan un. efecto desmedido sobre
el mercado. Estos mecanismos pueden estimular la confianza del
pblico inversor a: pesar,de las cotizaciones excesivamente altas y
crear situaciones en las que los cambios en los precios producen a
su vez ms cambios y dan comienzo a la burbuja especulativa.
En la Parte 2 presentaremos los factores culturales que fortalecen
an ms la estructura de la burbuja especulativa. Entre otros, las ten-
dencias de pensamiento -difundidas y exageradas por los medios-
que afirman que la economa ha iniciado una "nueva era" que la
vuelve impermeable a las fuerzas negativas o dect:ecientes. Inclui-
remos ejemplos de tendencias similares ocurridas en todos los mxi-
mos del mercado norteamericano durante el siglo XX, y tambin
ejemplos de otros pases.
'
28/Exubi:rancia irracional
, En la Parte 3 discutiremos dos de los tpicos que definen la bur-
buja especulativa: los .anclajes psicolgicos y el comportamiento
derebao.
La Parte 4 .estar dedicada a los intentos de los acadmicos y forma-
dores de opinin de racionalizar los niveles del mercado a
. ,
travs de la teora de los mercados eficientes y el "aprendizaje" de cier:
tos "hechos"relacionados con el comportmiento burstil.
En la Parte 5 analizaremos las implicaciones de la actual burbuja
especulativa para los inversores particulares, las institucione.s y los .
gobiernos . .Brindaremos opciones de cambios urgentes y necesa-
rios en las polticas econmicas, y ofreceremos estrategias para que
los inversores particulares reduzcan su exposicin a las consecuen-
cias del posible y esperable "estallido" de la burbuja.
'
Prefacio a la primera edicin/29
/
/

1
EL MERCADO DE VALORES
DESDE UNA PERSPECTIVA HISTRICA
Cuando Alan Greenspan -presidente de lajunta Directiva de la
Reserva Federal en Washington- emple la expresin "exuberancia
irracional" P-ara describir el comportamiento -de los inversores en un

su atenciiLe..n
esas En
Japn, el ndice Nikkei baj el 3,2%; en Hong Kong, el Hang-Seng
cay el2,90Jo, y, enAlemania, el DAX cay el 4%. En Londres, el ndi-
ce IT-SE 100 baj el 4% en un solo da, y, en los Estados _Unidos, el
ndice industrial Dow Jorres cay un 2,3% al comienzo de la sesin.
Las palabras "exuberancia irracional" pronto se transformaron en
la Cita ms famosa de Greenspan ... y en una frase clave para quie-
nes siguen los movimientos del mercado.
lPor qu el mundo entero reaccion con tanta contundencia al
. escuchar esas dos palabras?
Greenspan insiuuaron un pp_ibl<;;Utj:us.te....re.sJ;xict.iY!:L.en
Reserva rej!.CCQ.:
:p.. __ aLP-ronstic6 modificado de las posibles medidas de la Junta
Directiv.:a. Pero eso no explica por qu el pblico mantiene vivo el
recuerdo de la expresin "exuberancia irracional" despus de tan-
tos aos. Creo que la reaccin refleja un temor a que los mercados
puedan estar sujetos a niveles de precios inusualmente altos e insos-
: terribles debido a la influencia de la psicologa del mercado. L.M..p_a}_a-
.:1 [ __
'L. o ipversin menos atractiva. .
Sin duda; la historia da sqbrado fundamento a ese Por lo
tanto, en.este captuloestudiaremos la evidencia histrica. Y, aun
cuando el anlisis se tome muy especfico, me permito instar a los
lectores a seguir su curso ya que la profusin de detalles nos per-
mitir ubicar la situacin actual en un contexto til y revelador . . .
31
Los mximos del mercado
;De. acue;do a los parmetros histricos, el mercado de valores de los
. ;; 'Estados Unidos ha alcanzado niveles extremadamente altos en
. ltimos aos. Esto ha llevado a los inversores a pensar que las
:altas cotizaciones actuales -e incluso otras todava ms elevadas-
se mantendrn en el futuro previsible. No obstante, si la
historia de las altas valoraciones del mercado puede servir de gua,
los inversores sufrirn una enorme decepcin con la actuacin del
mercado en los aos venideros.
subida sin_p.rJ! .. c_e_dentes,_Q..currida antes del nue-
Y!Lmile.Pio_,Jlev al mercado a su pico ms alto,_ El Dow Jones (de
aqu en adelante el Dow, para simplificar) se situaba en 3.600 pun-
tos a comienzos de 1994. En 1999 haba superado.los 11.000; es decir
que haba triplicado su valor en cinco aos, un aumento total de ms
del 200% en las cotizaciones. A comienzos del ao 2000, el Dow
super los 11.700 puntos.
.II!!mno p.e6.od.P.,J.Qs_i.I)_di.ca<;lores macroeco-
. p.mcos. ..P.ts.jqgiera se aprmll].aron a triP-licar su valor. El ingreso.
per cpita y el Producto Interior Bruto (PIB) aumentaron menos
del30% en los Estados Unidos, y casi la mitad del aumento se debi
a la inflacin. Los beneficios empresariales no aumentaron ms
del 60%, y ello a partir de una base recesiva-depresiva temporal.
A la luz de estas cifras, el aumento en la cotizacin de las acciones
";{;f{ .

'
.. s:r

los Estados Unidos fue solo del9%. Estos aumentos son mnimos en
relacin con el alza del mercado de valores
1
Los niveles de cotizacin recientes -y la ex:pectativa dLque se man-
ter&rn_Q.. sern superados-en el futuro cercano- ponen de mani-
:fiestq __ esenciales. Necesitamos saber si el perodo
de altas cotizaciones es similar a otros perodos histricos;
es decir, si ser seguido por un movimiento burstil en torno al nivel .
actual o negativo en los prximos aos. Necesitamos saber si el
alza q1,1e nos trajo donde estamos es en realidad una J!.!!rbuj.g..g/Jg11--
latiua..:....unE-. ...Ubig_a J?Or el coiDP.ortall.}ientQ.


genuina_y funcja.me!ltal s:uma,
necesitamos saber si el valor que los inversores han imputado al mer-
cado es o no es real para, en el ltimo de los casos, poder reajustar
nuestros planes y nuestra manera de pensar.
Datos tiles
El grfico 1.1 muestra el ndice Compuesto de Precios de Standard
& Poor' s (s&P) real mensual -modificado de acuerdo a la inflacin
a partir del ndice de Precios al Consumidor-, correspondiente al
.
perodo comprendido entre enero de 1871 y enero de 2000 en los
Estados Unidos (curva superior), junto a la serie de Beneficios Com-
parece injustificado y, si tenemos en cuenta los parmetros histri- ;.::tf\ binados de s&P reales correspondiente al mismo periodo (curva infe-
cos, de continuidad improbable. . rior) .
2
Este grfico nos permite obtener una perspectiva de largo
En la misma poca se produjeron. importantes_aumei1tos .. de_p.r.e=_ plazo de los niveleS recientes del mercado norteamericano. De este
cios en Entre 1994 y 1999 los mercados ;,:W. .modo veremos que el comportamiento del mercado es muy iife-
de Francia, Alemania, Italia, Espaa y el Reino Unido duplicaron .. -rente en comparacin con otras pocas.
su valor. Por otra parte, el mercado de Canad casi duplic su valor julio de 1982, el . .
y el de Australia subi el 50%. En el transcurso de 1999, los mer- .. de _
cados de Asia (Hong Kong, Indonesia,Japn, Malasia, Singapur Y Entre los aos 1992 y 2000 la escalada de las coti-
Corea del Sur) y Amrica Latina (Brasil, Mxico y Chile) obtuvie- zaciones fue notable: iel ndice parece una nave espacial que des-
ron beneficios espectaculares. Pero ningn pas tuvo alza similar pega de la parte superior del grfico! Dado que ha sido el ms grande
a la observada en los Estados Unidos desde 1994. en la historia del mercado de valores norteamericano, bien podra-
Durante el mismo peodo tambin aumentaron los precios de , mos denominarlo el auge del milenio.
3
l<!S __ bien solo se produjeron alzas significati- !Jii J Sin embargo, esta subida esP-ectacular en los precios que hemos ..
v.as en unas pocas ciudades. Entre 1994 y 1999, el aumento venido observando desde 1982 no ha tenido equivalencia en el
total en el precio de las viviendas en diei ciudades importantes de [ aumento de los beneficios reales. Si estudiamos el grfico, vere-



32/Exuberancia irracional El mercado de valores desde una perspectiva histrica/33
l
GRFICO LL PRECIOS Y BENEFICIOS, 1871-2000
ncce Compuesto de Precios de Standard & Poor's real mensual (corregido
de acuerdo a la inflacin), desde enero de 1871 hasta enero de 2000 (lnea superior),
y Beneficios Combinados de s&.P reales desde enero de 1871 hasta septiembre
de 1999 (lnea 'inferior). Fuentes consultadas: clculos del autor basados en datos
del Estadstico de s&P; el Departamento de Estadsticas Laborales de
los Estados Unidos; Common Stock Indexes, de Cowles y otros, y Gold and Prices,
de V.'arren y Pearson. Ver tambin nota 2.
ndice Compuesto de Precios
de Standard & Poor's.real mensual
1200
woo
800
600
400
200
o
1860 1880 1900
.:....;';
.
"
mos que en los la de las ganancias no ascendi :
tanto. De hecho, los beneficios oscilan en una lnea de crecimiento f _ .ff.
lento y constante que ha persistido durante ms de un siglo. :;i:
mercado de entonces, advertiremos que el auge de la dcada de 1920
tiene cierta semejanza con el alza reciente; no obstante, es el nico
episodio histrico que se puede comparar con el auge actual.
A fmes de la dcada de 1950 y comienzos de los aos sesenta se
produjo una subida, que culmin en un periodo .sin que dur
media dcada, que a su vez fue seguido por el desplome del mercado
en los aos 1973 y 1974. Pero. el aumento de las cotizaciones durante
aquella etapa fue menos espectacular que el de_ hoy.
El precio con relacin a los beneficios
_ \El comP-ortamiento e?tre 1990 y 2000 P-uede exP-li-
,_;;l carse, en inusuales. obtenidos durante ese
(P-erodo. Numerosos observadores han notado que el crecimiento
de los beneficios durante el quinquenio que finaliz en 1997 fue
extraordinario: los Beneficios Combinados de S&P se duplicaron, y
cabe sealar que haca casi medio siglo que no se produca un ere-'
cimiento quinquenal tan acelerado en las ganancias reales. Pero el
ao 1992 marc el final de una recesin que deprimi temporal-
mente los beneficios. Ya antes haban ocurrido aumentos similares
en .las ganancias luego de perodos de merma provocados por la
recesin o la depresin del mercado. De hecho, entre 1921 y 1926
los beneficios reales se cuadruplicaron cuando la economa emergi -
de la severa recesin de 1921 a la prspera dcada de 1920. Por otra
parte, tras la depresin de la dcada de 1890, la Gran Depresin
.. de los aos treinta y la Segunda Guerra Mundial, los beneficios
reales se duplicaron durante perodos quinquenales.
El gTfico 1.2 muestra la relacin precio-beneficios es decir: el
, 1
Indice Compuesto de S&P --modificado de acuerdo a la inflacin-
dividido por el promedio mvil de beneficios reales decenales segn
el ndice. Las fechas indicadas en el grficoson mensuales: desde
enero de 1881 hasta enero de 2000. La relacin
de

Utilizamos como denominador el promedio decenal de beneficios
reales, coordenadas propuestas por Benjamn Graham y David Dodd
en 1934. El promedio decenal allana algunos eventos, como la inte-
rrupcin temporal de los beneficios durante la Primera Guerra M un-
Jams se haba P-roducido un movimiento de estas /:fe
en la historia del Q.e valores de los Unidos. Claro. -:\}1
que no debemos olVIdar la famosa escalada de la decada de 1920, que
culmin :on el des.astre de 1929. El 1:1 presenta el auge 0)\
aquel penado mediante un modelo de cotizaoones en f?rma cus-
pide. Si modificamos las cifras de acuerdo a la menor dimenswn del
;41E=;;,=d
El mercado de valores una perspectiva histrica/35
GRFICO 1.2. RELA.crN PRECID-li&NEFICIOS, 1881-2000
Relacin mensual precio-beneficios, desde enero de hasta enero de 2000.
Numerador: nclice Compuesto de Cotizaciones de Standard & Poor's (corregido
de acuerdo a la inflacin), correspondiente al mes de enero. Denominador: promedio
mvil de los cliez aos anteriores de Beneficios Combinados de s&P reales. Se han
indicado los aos de picos burstiles. Fuentes consultadas: clculos del autor basados
en la informacin de las fuentes mencionadas en el grfico 1.1. Ver tambin nota 2.

40
35 1929 r
30
1901
1966
25 .
20
15
10
5

1860 1880 . 1900 1920 1940 1960 1980 2000 2020
- _.:;
n
::;,
}H:.
.
..
.' ..
.
::
dial, la bajada de las durante la Segunda Guerra Mundial ..
o las frecuentes alzas y bajas debidas al ciclo natural de los nego- .f
cios.
4
Una vez ms advertimos ima importante curva ascendente des- :A1r
pus de 1997, cuando la relacin precio-beneficios sube hasta llegar
a 44,3 en enero de 2000. Cabe mencionar que, de acuerdo .a este
sistema de medicin, la relacin precio-beneficios nunca haba sido
tan elevada. El paralelo ms cercano es el mes de septiembre de
1929, cuando alcanz a 32,6.
Segn la informacin reciente, los beneficios son muy com-
paracin-con la medicin de Graham y Dodd para
largo plazo; no obstante, nada escapa a lo ordinario. En actuali
dad, lo extraordinario es el comportamiex:tto de. los preoos ( com9
=co !.!}, no el de los beneficios.
Otros perodos de precios altos con relacin a los beneficios
Jj.ubo otras tres ocasiones en que la relacin precio-beneficios -como
el _grfico 1.2- alcanz valores elevados, aunque nunca
tanto como en el ao 20QO .....L_-.primera vez fue en junio de 1901,
con un 25,,Z (ver grfico 1.2). Ese podra ser el "mximo
del siglo :xi", dado que ocurri cerca del comienzo de ese siglo.
(La llegada del siglo XX se celebr el 1 de enero de 1901, no el
1 de enero de 1900,)5 Este mximo fue. el resultado de la
cin de los beneficios reales en el quinquenio posterior a la recu-
peracin de la economa norteamericana tras la ..depresin de la
dcada de 1890.
6
El mximo de 1901 en la relacin preciq-benefi-
cios ocurri despus de una escalada entre julio de 1900 y
junio de 1901, que produjo un aumento del.43% en apenas once
meses. E.s_evid@te f!Ue el OJ2timismo del cambio de siglo, asociado
a la ex12ectativa de un futuro prspero con tecnologa avanzada, dej
su impronta. _
.Despus de 1901 no se observ una tendencia negativa pronun-
ciada e inmediata en las cotizaciones reales, pero en la dcada siguien-
te los precios se mantuvieron estables o por debajo del nivel de
ese ao y luego cayeron. En junio de 1920 el mercado haba per-
dido el 67% de su valor. real con respecto a junio de 1901. El ren-
dimiento promedio real'del mercado (incluyendo los dividendos)
fue del 3,4% anual en el quinquenio posterior a junio .de 1901, jus-
to por encima del tipo de inters real. El rendimiento promedio real
del mercado {incluyendo dividendos) fue del4,4% anual en el dece-
nio posterior a junio de 1901, del 3,1% anual en los quince aos
siguientes a esa fecha y del-0,2% anual en los veinte aos posteriores
a esa misma fec.ha.
7
Estos rendimientos son ms baj.os de lo que
genera:lmente se espera del mercado, aunque, de J:taberse mantenido
las posiciones durante la dcada de 1920, se,hubierari visto mejores
rendimientos.
. .
El se.gnnda...episodio de una elexada relacin precio-beneficios aciJ-
.rri ...en..septiembre .. de._1929.; ..
cad..QJ:!n la dcada de.l920..y.la
liJ..ta ...de_todosJos..tiempo.&, Despus de la impactante subida de los
aos veinte, la relacin entre precio y beneficios alcanz los 32,6
. puntos en 1929 .. Como todos sabemos, el mercado se desplom des-
de esas alturas con una cada real del 80,6% en el ndice de s&P en
El mercado de valores desde una perspectiva histrica/37

dividendos) fue del-13,1% anual durante el quinquenio posterior a _\;(
septiembre de 1929, del-1,4% anual durante la dcada siguiente, del J[:
-0,5% anuc:i.l durante los quince aos que siguieron, y del-0,4% anual ... ..
en los veinte aos posteriores.
8
:_ <;
El tercer una_ __ e:p
elli!ro. de i966 con un m.ximo local de 24,1; como se muestra en el gr- . L
luego de un alza espectacular .. :';;;
del mercado y un aumento quinquenal del 46% en las cotizaciones
a partir de mayo de 1960- podra ser bautizado como el "Mximo :cj
Kennedy:Johnson", ya que se bas en el prestigio y el carisma del ..
presidente John F. Kennedy y la inestiinable colaboracin de s
1
u
1
vi: )f
cepresidente y sucesor, Lyndon B. Johnson. La escalada, que evo , <
la relacin precio-beneficios a su mximo local, correspondi a un .: .:; ;
alza del 53% en las ganancias. El mercado reaccion como si. ,espe- ..
rara que este crecimiento fuera a continuar para siempre, cosa que .: .::
por supuesto no sucedi: los beneficios reales aumentaron_ muy poc? .
en la dcada siguiente. Las cotizaciones reales se mantuVIeron osc1-
lantes en torno al mximo de enero de 1966, superndolo apenas
.
en 1968 yvolviendo a caer al poco tiempo. En diciembre de 1974 :.'/ .
GRAflco 1.3. RElACiN PRECIO-BENEFICIOS Y PRONSTICO
1
DE RENDIMIENTos A DIEZ MlOS .
Grfico libre de rendimientos anuales a diez aos contra relacin
El eje horizontal muestra la re)acin.precio-beneficios (como el grfico 1.2)
correspondiente al mes de enero del ao indicado; se ha omitido el 19 en la notaCin
de los aos. del siglo XX y el 18 en la de los aos del siglo XIX, sealados por un
asterisco (*). El eje vertical muestra el rendimiento promedio geomtrico real anual ..
correspondiente a cada ao, a partir de la inversin; en el ndice Compuesto de s&P
en enero del ao indicado, la reinversin de los dividendos y la venta al cabo de diez -
Fuentes coruultadas: clculos del autor basados en la informacin de las fuentes
mencionadas en el grfico 1.1. Ver tambin nota 2.
Rendimiento decenal real por ao (%)

19
21
20

50
15
4S AT
IS!J4S2 B8
89
1882
10
45 53 55
&83 IJ.s:loC.2 B8 ....11746 -
24 85 58 ""'
22
"JfJ
44 26 97'"58
n
2S
35
ss
':t!a
91 ' sr'l5'
41 'W ljj
83:s4
178
5 32
.
o
15
84'1!8 04 90" 3151i& 01 99'
16 34 88' fih 03 B2
lll<l
02
74
38
Dbg 3105
ojlB
64
30
13
los precios de las acciones haban bajado el 56% con respecto a ene-
ro de 1966. Cabe mencionar que no recuperaron su nivel de enero ..
, . . _.

-. ._. :_:_ .. .. ::: _. .. . . 5 10 I5 .


01
'"
70
T.l 116
n
111188
85
20
29
25 .. 30
_ : Relacin precio-beneficios correspondiente
res, y del 1, 9% anual durante los velllte aos que siguierotL . ' ' '.'... a enem del ao llldicado

culo h1"stn"co entre las relaciones precio-beneficios Este grfico d<>muestra que 1 1 ' b fi
. - . .. . . a.re ac10n precio- ene lCios_pronosti-
y los subsig-..:entes rendimientos a largo plazo
:: Solo mcluye informacin correspondiente al mes de enero;
1.3 es un Q_Ue horizon- Sl mostrramos informacin de los doce meses de cada ao habra
correspondiente al mes de : ... . tantos _?Untos que .el grfico resultara ilegible._ La des,ventaja de
este meto do es que, al mostrar solo la informaCin de enero, pasa
yer:tical, el rendimiento real.anual_(roo.dificado_segn los . . por alto la d_e las alzas y bajas del mercado; por ejemplo,
de del mercado no se muestra el. maxnno de 1929 y los rendimientos negativos que
i cndorull El m"aulo d< v.olo= ''"'' uu P'"Pctin IWOri<a/39
siguieron. La relacin precio-beneficios que aparece en el gT.fico 1.3
es la misma del1.2. Cada ao est indicado por los dos ltimos dgi-
tos del nm,ero que le corresponde, y los aos del siglo XIX estn
sealados con un asterisco (*). .
El grfico -que desarroll con el econornistaJohn Campbell-
demuestra gue la relacin precio-beneficios pronostica los rendimientos
subsiguientes, dado que todas las relaciones gue aparecen sobre el eje
__ al comenzar el decenio. Aplicado a varios
la pieza clave de nuestro testimonio ante la Junta Directiva
de la Reserva Federal el 3 de diciembre de 1996.
9
enjambre de puntos del gr:fico muestra un declive definido.
desde el izquierdo hacia el extremo inferior dere-
ch.o-.--LOS-puntos...dis.pei:SOS-in.dican que en algunos s
s.ob.r.e.la.iz_quier.da..del grfico (por .. de
19.4:9 .y. _enero de 19.82)
illt.os. En cambio, en' algunos aos ubicados sobre la derecha del
grfico (enero de enero de 1937 y enero de 1966, entre otros)
los rendimientos subsiguientes fueron bajos. Tambin se obser-
van excepciones importantes, como enero de 1899, cuyos rendi-
mientos decenales subsiguientes lograron alcanzar el 5,5% anual
a pesar de una elevada relacin precio-beneficios (22,9); y enero
de 1922, cuyos rendimientos decenales subsiguientes fueron de ..
solo el 8,7% anual a pesar de una baja relacin precio-beneficios
(7,4). Pero el secreto de este gTfico es que, por regla y de acuer-
do al promedio, los aos con baja relacin precio-beneficios fue-
ron seguidos por rendimientos altos, y los aos con alta relacin
precio-beneficios fueron seguidos por rendimientos bajos o nega- "
ti vos.
El r'elacin . :
obstante, an se cuestiona su impox- ', ' .
tancia...a . .ni:v..eLe.s.tadstico_dehido. __ estudiados .:
hay doce decenios gue no tienen nada en comn. En el transcurso :
de los-afias se han realizado numerosos debates acadmicos sobre :
este tipo de relaciones y todava se estn analizando algunas enes- .
tiones metodolgicas. Ms all de las discusiones ocasionales, creemos .
que esta relacin es_ significativa a nivel estadstico.
10
Nuestra con-
fianza proviene del hecho de que relaciones similares a esta parecen-
haber sido importantes para otros pases y tambin para acciones .
El gTfico 1.3 confirma que los inversores a larg9-12lazo .
' ..
40/ Exuberancia irracional
-es decir aquellos que pudieron colocar su dinero en inversiones
de hasta aos- xito cuando las cotizaciones eran baj_as
':on relac10n a al del decenio, y fracasaron
cp;ando los .Erecws eran al comienzo qel peodo. Por lo tanto
los inversores a largo plazo deben mantenerse fuera del mercad
mientras est alto -como lo est ahora- y entrar en l cuando comien-
b
. 11
ce a aJar.
valores .de la relacin f,!recio-beneficios (muy ;ru:_ _
Si tuviramos
que. ubicar la actual entre precio y sobre el eje
honzontal ... quedana fuera delgrfico. Deducir qu clase de ren-
dimiento pronostica la relacin precio-beneficios para la dcada
siguiente a partir del grfico 1.3 es cuestin de criterio: la respuesta
que una recta o una curva. Y, dado que la
prec10-beneficws del ao 2000 est fuera del promedio rus-
la forma la. cur:'a ser importante. Baste decir que
-gTfi:o, de media, md1cana rendimientos negativos para la pr-
XllTia de cada.
Uno de los motivos para sospechar que la relacin mostrada en
el grfico es cuando las coti-
zaciones. bep.eficios....=ta.Lcom
0
se
..
bc.j os; sW..e_mb_;,w:gQ,
cuan_do; !?..l:}.C?.S.__c_op._ ;:el(tc_i9.n. .. ..
_ __
12
Las relaciones recien-
. tes entre precio y beneficios -que han establecido el rcord ms
.alto de la historia--' han sido acompaadas por el rcord ms bajo
de'rendimientos en dividendos. En enero de 2000, los dividendos
del constituan el 1,2% de la cotizacin, muy por debajo de
su del4,7%. Es natural supo_ner que, c.ando se
bajos de las hay que esperar ren-
di:rmentos baJOS de la totalidad de la inversin. Despus
de el d1v1dendo es una parte del rendimiento total de las
acc1ones (la otra parte es la ganancia del capital), y los dividen-
dos la parte dominante del rendimiento promedio
de las accwnes. __atribuible a los dividendos -y no
al aumento d.eL<&.pital:::
las
nas mversxones.
EI 'mercado de valores desde una pe:spectiva histrica/41
. - .:,


Por lo los tarde adopt una posicin optimista de "nueva era" respecto
son bajos ... a menos gue los dividendos mismos J. la economa y el mercado de valores. De hecho, Greenspan siem-
eplas cotizaciones, de modo que en las P-ocas de baJOS . ha sido muy cauto en sus declaraciones pblicas y jams se ha
c:Iendos de las acciones suba mas de con ningn punto de vista. En versin moderna de
lo acostumbrado .. para_comp.ens.ar los efectos de los.lilljos profetas que hablaban en enigmas, a Greenspan le agrada for-
los en que . _
0
. _::,.- : mular preguntas antes que pronunciarse. Pero sus exgetas suelen
los dividendos fueron bajos con relacin a las cotizacwnes no ten- .. olvidar que, cuando se trata de ciertas preguntas, ni siquiera l cono-
dieron a provocar alzas mayores en los cinco o diez aos siguien- . ' - ce las respuestas.
.. ... :..: .': _.';: :" ::: : .- . '
guiente los rendimientos tienden a duplicarse durante esos perodos

El temor a la exuberancia irracional ,:
Los medios de comunicacin han hablado hasta la saciedad de los ...
Eltos. ni:v:ele.s .. cuando :; , . .

'
siente incmoda al respecto. .. ''
Los altos valores del mercado de las 12er.- <r .-
No sabemos si los nive-
les .del mercado_tienen.sentido_o_son_elr_e.sultadQ de una tendencia
.humana que_podramos qenorninar exubera!Lcia irracionaL Tampoco .
sabemos si reflejan un optimismo injustificado que podra invadir ._::_;r .
nuestras mentes y afectar nuestras decisiones. Menos an sabemos . .
cmo interpretar las posibles o sbitas modificaciones de los pre- :::
cios, y nos preguntamos si la psicologa de mercado que conoc- :.,
m os en otros tiempos volver a estar vigente. . _ ... :.,
El Alan Greenspan parece no estar seguro. Pronuncio su ::- -
famoso discurso de la exuberancia irracional dos das despus cl,.e que .
yo denunciara ante l y !ajunta Directiva de la Reserva
_que los precios eran irracionales. Sin embargo, apenas siete meses
42/Exuberancia irracional
. ;::

::( .,lii.:
El mercado de valores una histrica/43
\
Parte 1
Factores estructurales
-------- .. ... _.__,._._-_,.., __ _ .,___ , ... _ , __ ..,.. ... ,..__ ..,.,. -........... . ,.,....,, ..,,-..... _ ... ........... ..............,.., .. ,..,, . .
II
FACTORES PRECIPITANTES:
INTERNET, EL 'BABY BOOM' Y OTROS
. . ... .
. :-:..
' "!'
Si el crecimiento <:le la
to_de_valor .del mercadc:> ... de ..
loAUe_ha,_campia.d.o.:..-Pa:I:t.ir_de_.ese._ao_para..causar_eLalza..del -
. mercado? Qu factores precipitantes desencadenaron esta notable
escalada? Ms especficamente, qu ha ocurrido desde julio de
1997, cuando la relacin precio-beneficios super su rcord ms alto
-alcanzado en septiembre de 1929- y luego aument un tercio ms
a comienzos del ao 2000? Para responder estas preguntas no bas-
ta dec1rque, en]neas generales, los mercados son vulnerables a
la exuberancia irracional. Debemos aclarar qu factores impulsaron
el diferente coinporta.rlliento del mercado en comparacin con otras
ocasiones.
. La,_:r.!l_ayoria __ de_los acontec:;i;mien_tos_histricos,. desde )as. guerras
basta las revolucio!fes, no tienen Cuando estos even-
. tos se mueven en direcciones extremas -como lo han hecho recien-
temente la relaciones precio-beneficios- por lo general se debe a
una confluencia de factores, ninguno de los cuales basta por s solo
.para explicar ls movimientos extremos. _
Roma no se construy en !-In da ni fue destruida por un rayo
adverso de la fortuna. Ms bien, su cada se debi a un conjunto
de factores -grandes y .remotos e inmediatos- que cons-
piraron para provocar los cambios. Esta ambigedad resulta insa-
tisfactoria para quienes buscamps certezas cientficas, en particular
debido a las dificultades que entraan la identificacin y el aisla-
miento de los fact<Jres precipitantes. Pero as es la naturaleza de la
historia, y dicha ambigedad justifica la bsqueda constante de nue-
va y ms cabal informacin para analizar y exponer al menos un
perfil general de _las causas.
Luego de haber reconocido estas limitaciones, pa.<;aremos a estu-
diar una lista de factores -doce, en total- que podrian contribuir a
47
. .
explicar el actual comportamiento especulativo del mercado. Estos "}cultura inversora; entre ellos, la creciente cobertura meditica de los
factores conforman, si se quiere,Ja burstiles, los pronsticos agresivamente optimistas de
trar. ..parti.c.ularmente en aquellos factores cuyo_efi.ctvJJ.b.I , .. analistas de mercado, el triunfo de los planes. 40L(k), la explo-
foe.previst..o.por el_anlis.is_racio.nal_de.foJJ,da;rumlQL.@lJJ.micos. Esta lista . ::sin de los foJ?-dos mutuos y el constante aumento del volumen de
omite las pequeas variaciones de los factores bsicos (por ejem- las tra.lsacciones.
plo, el crecimiento de los beneficios o las modificaciones en tipos . ... diversos, estos doce factores tienen algo
de inters real) que, desde un punto de vista racional, deben.an afee- .. .eiLG..ODJWl;..hcw._c;QJ1..triJ:>_uidq_a_-P-sicolgg_<! ..
tar los mercados financieros. En pocas ms normales o :n merca- . mercado_ y esta psicolo-
dos de_ acciones individuales, estos factores racionales mayor gia auto complaciente es la que mantiene la burbuja .. . al menos de
importancia en un debate sobre modificaciones en los prec1os. Cabe momento.
sealar que, gracias a su capacidad de respuesta a estos factores, ..
los mercados financieros que funcionan bien la eficien- :
cia econmica en lugar de osbtaculizarla.
1
Dado que su objetivo es La aparicin de Internet en una poca
ayudarnos a comprender la extraordinaria situacin del mercado :: -:..,": . de slido crecimiento de los beneficios
de valores, esta lista de factores se concentra en influencias menos
. racionales. .
Mediante el anlisis de estos doce factores describiremos la reac-
.... .. en general, y.n.o_s.oloJ de de mver-
.. Algunos observadores creen. los gestores
de inversiones profesionales son ms sensatos y para com-
pensar la exuberancia irracional de los inversores no profesionale_s.
Estos observadores podran aducir, por lo tanto, que es necesano
trazar una clara lnea divisoria entre el comportamiento de los
profesion3les y el de los no profesionales.
2
Sin embargo, los inxer-
sores profesionales no son inmunes a los efectos de la cultqra de
inversin popular que observamos en los inversores particulares,
y muchos de los factores que aqu se describen influyen tambin
sobre su manera de pensar. De hecho, no existe una distincin
clara entre los inversores y los inver-
sores particulares, dado que los suelen asesorar a los
particulares. . . : ' .
Algunos de estos factores son
entre ellos la revolucin informtica, la relaci.ri..:ent.r.e...elsentimienta._
patritico y la supuesta "victoria:" sobre los extran-
jeros, la importancia.del.xito . polti..co..fuyo_-
rable a los negocios, Jos ndices .demogrficos.del baby.b.o.a'(l]., .la.Ja_jada
deJa.:.inflaci.JJ_X,.l-..e.conQma_de la ilusin monetaria, el auge de
las_ y_ Otros ope-
en el primer plano del mercado y dan forma a nuestra cambiante
481 Parte l. Factores estructura! a
:; . :_ . .. .. -: .. :: : ..:: .. ..... .
_- _ Web hizo su primera aparicin en las en noviembre de 1993
y el pblico pudo acceder al buscador Mosaic Web en febrero
1994. Estas fechas marcan los inicios de la World Wide Web -en
}}... espaol, la Red-, cuando muy pocas personas tenan acceso a ella.
-,:.;;,.: La mayora de los usuarios no descubri la Red basta 1997
0
inclu.
<Gk s_? tarde; coincidi con el alza del ndice NASDAQ (espe-
:'r_ tecnologa Sl!
2QOO, y _c_Qn_ ..pre.cedentes

nar el mundo. Pueden recorrerlo por va electrnica y hacer cosas
que antes hubiera sido imposible realizar. Hasta pueden crear su pro-
.. pio sitio en la Red y transformarse en factores de la economa mun-
dial, algo que antes era inimaginable. En cambio, el advenimiento
L; de la telemin
.
diversas .propuestas de entretenimiento, y antes de Internet la mayo- ;: ;fii:;::yalor del Dow Jones, un ndice que hasta hace poco no inclua aedo-
ra de las personas utilizaba sus computadoras personales com_o de lntemet?
4
.
simples mquinas de escribir o mquinas de pinball de tecnologa .. .. y otras empresas reden-
avanzada. . existan unos aos atrs- desmiente la idea de
vvida e inmedi?-ta_gue produce

: se la n;volucin <;le Inter-


la_gente supone que su aparicin tambin es importante ve net En el futuro aparecern todava ms compaas nuevas tanto en
econmico. Es mucho ms.fcil imaginar las consecuencas del los Estados Unidos como en otros pases, que competirn con empre-
___ . .. . .
La mayoa de nosotros ni siquiera nos enteramos de las .:_:: direccin: es decir, puede aumentar o disminuir sus beneficios.
investigaciones que se llevan a cabo en estas reas. . . ))!):. :__ :: .. Siri
El aumento de los ocum- .. _:;:; ,__. cin ...
do .. 1994 -ms del 3 6% en ter_md m os rea- . cernir-. La fe
les medido serin el Indice Compuesto de s&P-, segm o

un ' intuiti,a en el saber de Internet influye sobre la reaccin del pbli-


aumento del en 1995 y otro .. del 10% en 1996, coincidi con la :"N::: co, y es respaldada por la facilidad con que acuden a la mente algu-
en tuvo J.20CO que con "').
1
. nos ejemplos y argumentos. Si pasamos tiempo en Internet con cierta
su nacimiento. En caiJ!.b5o,JQs __

el crec,m,ento ;;-: regularidad, los ejemplos vendrn a la mente de inmediato.


recuperacin tras la rece-
El triunfalismo patritico y la decadencia
deJos rivales econmicos forneos
sin de_U:!_9_0::-19Q1,_ac.ompaada_p.ar_un...dlaLdbil y una fuerte.- . }+'
nortem,ericanos, as .. ::.:
como a d..e_r_edu.ccin_de..costes por parte de las empre-
no pudo ser responsable del aumento de los benefici?s: .
en aquel entonces las noveles empresas de no produclan : j}.: Desde el la,_mayoria de lo]_pases
ganancias sustanciales ... y de hecho todavm s1guen sm haced?. Pero -::> imitado el sistema econmico occidental La China comunista adop-
la coincidencia en el tiempo entre el aumento de los benefic10s Y la :i:tL t6 las fuerzas del mercado desde fmales de la dcada de 1970. La
aparicin de una nueva tecnologa como Internet poda dar la '+ creciente tolerancia del mercado libre en la Unin Sovitica culmin
sin de que ambos acontecimientos estn vinculados. Las nottclas en 1991, con el desmembramiento de esa nacin en estados ms
que relacionaban estos dos factores gemelos se _la ' )pequeos orientados hacia los mercados. El mundo se est.i:ri.cli-
llegada del nuevo milenio, momento que se caractenzo por su V1Slon
optimista del futuro. , . /)-" 3: j1_11n;;a_en el_principal sistema. capitalista.se ..traduzca .. en .. confianza_
p t 1 t rnet es un importante avance tecnologco , enlos_mercados,_y_que.eLmercado_de_valores.de Ios_Estados Unidos
or su pues o que n e . li d .,.
1
d d - -.....
por derecho propio y, como otros progresos za en compu- .. j;ea e .ms_apre.CC\, o_ . eLmun_do.
tacin y robtica, promete ejercer )J.n efecto rmpredec1ble Y pode- (!; a,
roso sobre nuestro futuro. No obstante. cabe i:rnp-cto -(I poco.desde..que .comenz_el..mercad.o.alc.ista..en.l9.82. Los aos inter-
__ medios fueron testigos de la cada del mercado japons despus de
cin de las .. La nueva tecnologa siempre rmpac- .1989, la prolongada cada econmica de japn y la crisis fmancie-
tar sobre el mercado, pero lacaso aumentar el valor las ra asitica de 1997-1998, que coincidi con la espectacular iirupcin
empresas existentes, empresas que obViamente no tienen el mOno- del mercado de valores norteamericano en territorio inexplorado
polio de la nueva tecnologa?
3
La llegada de Internet aumenta el hacia finales del milenio. Estos eventos forneos podran haber sido
50/Parte l. Factores estructurales.
Factores precipitantes: el bahy boom y otros/51
ominosos para el mercado de los Estados Unidos, como un funes-
to presagio de lo que podra ocurrimos, pero en fuero.n para
muchos el primer indicio de debilitamiento de algunos nvales
i:antes.I&s..m.e.di.QS suelen describir la relacin entre los Estados Uru-
ec_oJJ.mi.c.o.s....como tma competencia en .la que _solo
.puede haber un ganador, tal como ocurre en Jos deportivos.
De"Qi!io3 ello el debili...t:mniento del rival cons1derarse -desde
simplista- una buena noticia.
( El_t:i;iunfalismo.est .. la auto-
:- .mll1Pl--c.e.n.c..ia_p.?...t.ri..tica jmpr:egna desde hace tiemP-o los anlisis _Y
. debates acerca del merca,.do_ci.e.xaJ..or:es. En la dcada de 1990, Merrill
. acu el lema "We're Bullish on America" ["Somos optimistaS
acerca de los Estados Unidos"].* En los aos cincuenta la Bolsa de
Nueva York proclamaba "Take Stock in America" ["Invierta en los
Estados Unidos"]. En la dcada de 1920, durante el furor del mercado,
los lemas ms populares eran "Be a Bull on America" ["Sea optimista
sobre Amrica"] y "NeverSell the United Short"
barato a los Estados Unidos"] .. Si bien las aluswnes patrioticas_es.tn
vigentes desde hace tiempo, adquieren
supuesta victoria econmica. El debate pblico y exhaustivo de nues-
tros perennes problemas econmicos -que seguramente escucharemos
cuando el pas se siente humillado por algn fracaso en ese campo-
resulta totalmente extemporneo despus de un triunfo.

materialista, es razonable es2erar que ahorre :eara el futuro y
C!l.:temativa Pero es posible que
el sobre la .creciente demanda de acciones,
?fjt un tipo de mverswn que desde siempre ha insinuado la posibilidad .
.de-amasar una fortuna rpida y considerable. Los valores materia-
listas han t:ansfonn_ado nuestra en lUla cultura que reverencia
.!;, .. : ,. al hombre o la muJer de negocios triunfadores tanto o incluso ms
que al cientfico, el aii:ista o el revolucionario. La idea de que inver-
:-;.: . tiren la Bolsa es liD camino rpido y sin escalas hacia la riqueza atrae
a las nuevas generaciones de materialistas .
. .. :. A .f.i.p._es,.deJa .dcada. de . y_cQmien.?;Qs .. de.J.o.s .. ..
:. el
: _ lah.Qr.C!l) .. pr.o.duj.o_un...
.: .. g._mb10 experiencia
de ser desped1do, o la de saber que otros lo haban sido, fue consi-
derada lUla violacin del pacto implcito de lealtad entre empresario
y empleado. Este tipo de experiencias incit a los trabajadores a
,:1;J .. ;: tomar el timn de sus propias vidas y a confiar menos en sus emplea-
dores; de este modo, poco a poco se transformaron en entidades
econmic"as para s mismos y dejaron de ser partes de una organi-
. !;t zacin econmica mayor. .
.:. Los decad_e_n.cia de.sde.lla.ce..ti.empa la cantidad
.. e o_c;:pntratados P-Or horas, das o trabajo
..,..... afil' d 1 . d' b ! -<. 1 1 ':!9
:.;,.::-. __ % en 1998 (en 1983 sumaban
.. 1 20 11 )
6
L . d 1
;y:(_ .. .e __ .... . os motivos no son e todo claros, pero la erosin de
Cambios culturales que favorecen el xito en los negocios .. la solidaridad y la lealtad entre los trabajadores -actitud que ha sido
. . . . :_ reemplazada por la tica del xito individual en los negocios- pare-
.. del mercado : ce ser un factor clave. abocarse a las inversiones especulativas,
cativo de Jos .. Yalor:.e.s..nia.terialis.tas... El de :ma . . los en relacwn .de dependencia se inventan un segllildO
realizada por Roper-Starch en los aos 1975 y mclwa slgwente . trabaJO: un nuevo empleo en el que sus propios jefes. y en
pregunta: "Por favor, piense en una VIda, en la _VIda que le I'\l ' c_asos este les proporciOna lUla segunda fuente de
agradara llevar. Cul de los puntos inclUidos en es parte . mgresos den vados de la interaccin directa y libre del indi-
-si es que alguno lo es- de su idea de una buena Vlda? En 1975 el \:t;L .. VIduo con el mllildo, y no como parte de lUla organizacin.
38% de los es_cogi "mucho fnero"; en 1994 el 63% .
de las personas eligw la m1sma respuesta. . . . : :tJ: . t:s m.cluyen, ademas de los salan os fiJOS, una p.arti-
Los y!lor_e.v:n.aterialistas no ejercen p.or.:.nns:nos.rungm.a...ioflJJ..e.n- .. como de la firma. 1998, las opciones de los
d.el.mercado .. Mas alla de .. que.la. gente...s_ea . . em?le_ados constituan el de las acciOnes en circulacin
0
_ por .. _
. ; .,:JJ :;.' .. redimir de las 144 firmas mas un portantes del s&l'.
7
Estas. opciones
. derivada de bu U market, en la jerga burstil. (N. u la T.) >/<: e conllevan la Rromesa de una sustancial si la cotizacin
52/Port< 1. , precipi"""'" In-< ol ""' -y"""""
;..

tiYOS- hacer todo lo ::;!..Qible para aumentar los pre_cios de las acciones.
Tambin los estimulan a mantener rma imagen de xito corporativo y
1m cai"cter de empresa que trabaja y avanza hacia un futuro brillante.
Son un incentivo para tomar iniciativas colectivas cada vez que el mer-
cado est en condiciones de responder, aun cuando los propios directi-
vos duden del valor de esas iniciativas. Por ejemplo, ejecutivos de toc;lo
el mundo intentan redefinir sus empresas como compaas de Internet
debido a la alta valoracin de estas compaas en el mercado actual.
Este impulso temerario por alcanzar el estatus punto.com puede lle-
varlos a realizar nuevas y costosas inversiones en Internet sin tener en:
cuenta las consecuencias a largo plazo.
Los directivos qyGoseen-P-ciones tjenen el incentivo adicional
Q.!'! .. sus_titv,i:_las .. .. de..acciones .. por..una.porcin_delp.ago_de
..v. lor
Entre 1994 y 1998 las 144 firmas antes menciona-
das recompraron una media del 1,9% de sus acciones en circulacin
o por redimir correspondientes a cada ao, superaron el 0,9% de
acciones emitidas por ao, para lograr conseguir el ejercicio de las
opciones de los empleados.
8
Este nivel de readquisicin de acciones
a travs de los dividendos debera haber aumentado en pocos puntos
. el porcentaje de sus precios.
9
El Congreso republicano y la reduccin del impuesto
a las ganancias de capital
'. !
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Cuando Ronald Reagan fue electo presidente en 1980 tambin fue ..
electo un Senado republicano, el primero desde 1948. Por otra parte, ::,
.. ,_
los republicanos obtuvieron la mayora en el Congreso en el ao , .. i
1994. Atentos a los cambios de actitud de los votantes que los haban .
elegido, los nuevos legisladores respaldaron y promovieron los nego- . ; ::!
cios como jams lo haban hecho sus predecesores demcratas. . :; r
cambio. en el Congreso_fortaleciJa.confianza-pblica..en-eLmerca= -- .;
.debido_alos_div.er.sos..contmles_qne puede ejercer la
los rendimientos que
obtienen los mversores. ' '7J
. nf
Tomemos como ejemplo los impuestos. En 1995, apenas el Con-
greso republicano ocup sus bancas, comenzaron a escucharse pro-



54/Parte l . Factores estructurales .
puestas para rebaj ar el inipuesto sobre beneficios de capital. En 1997,
la tasa mxima de impuesto a las ganancias de capital se redujo
del 28% al20%. Una vez implementada.la rebaja, el Congreso habl
de reducir an ms las tasas tributarias. Si el presidente Clinton no
la hubiera vetado, la ley impositiva de 1999 habra rebajado todava
ms el impuesto a las ganancias de capitaL .
el aJ_ci,s_ga:qan_c:_ias
P-odra tene,r un . aun
Desde 1994 hasta
1997, los inversores recibieron el consejo de conservar sus ganancias
de capital a largo plazo y solo hacerlas despus de la reba-
ja del impuesto. Esta actitud fortaleci el mercado de valores. Pero,
cuando el impuesto sobre beneficios fue rebajado en 1997, se temi
que los inversores que haban esperado para vender lo hicieran y
provocaran el desplome del mercado, como haba ocurrido despus
de las rebajas de 1978 y 1980. Pero en 1997 no sucedi lo mismo .
Numerosos inversores deben haber pensado que la tasa de impuesto
sobre los beneficios podra bajar todava ms en el futuro, y que por
lo tanto no haba motivo alguno para vender inmediatamente despus
de que se implementara la rebaja de 1997.
Es probable !;}J.Ie la 'tmsfera de comentIjQLP-1lblicos y
..sJo_!?Q

..
hayan. crel-Q. _in versqres _ cier:ta .. renuencia .. a vender. .sus._pre:
ciadas. Si las tasas del impuesto sobre beneficios se podran
-rebajar drsticamente en el futuro, por qu apresurarse a vender cuan-
do alcanzan un elevado 20%? Seria de esperar que muchos inverso-
res -asesorados por expertos para esperar y ver hasta dnde llega la
rebaja del impuesto a las ganancias- difieran la venta de activos impor-
tantes hasta que nos encontremos en medio de una baja histrica en
las tasas de impuestos sobre beneficios. Naturalmente, la presin que
ejerce atmsfera retentiva hace subir el precio de las acciones.
El baby boom y sus efectos sobre el mercado de valores
Despus de la Segunda
__ La prosperi-
Factores precipitantes: _Internet, el baby boom y otros/55
dad de esta poca de paz anim a tener hijos a quienes habfan pos-
puesto el proyecto de formar una familia a causa de la Depresin
y la guerra. Una vez terminado el coriflicto blico tambin hubo
un aumento de natalidad en el Reino Unido, Francia y Japn, que
sin embargo no fue tan poderoso ni prolongado como el de los Esta-
dos Unidos -lo que se debi, en parte, a que las economas de esas
naciones haban sido devastadas por la guerra-. A partir de 1966los
ndices demogrficos norteamericano y mundial comenzaron a mani-
festar una tendencia decreciente, que contina hasta hoy. Esta decli-
nacin no solo fue inusual, sino tambin nica para los parmetros
histricos: no se produjo debido al hambre o la guerra, sino ms
bien a una disminucin endgena de la tasa de fertilidad.
10
L9.!? ayances tecnolQgicos en el campo del control de la natalidad
(la pldora anticonceptiva fue inventada en 1959 y se poda conse-
guir sin dificultad hacia mediados de la dcada de 1960 en los Estados
Unidos y muchos otros pases) y_lo.s cambios ...s.ociales..que..condujemn
a.la_aceptacin de los..mtodo.s..anticon.ceptivos y e.UP..QI.to_fu_er_on
detenninantes para la disminucin del ndice de crecimiento d:, la
los prQgresos en el mbito e_du-
_catiY__Q_}'Jas.cada.xez..ms_altas..aspiraciones econmicas. Ahora b1en,
el baby boom* y el subsiguiente baby bust*producirn una crisis en el
sistema de Seguridad Social de numerosos pases: cuando los boomers*
envejezcan y se jubilen, la cantidad de trabajadores jvenes dispo-
nibles para mantener a la poblacin de edad avanzada habr dis-
minuido en el mundo entero.
11
En los Estados Unidos el baby boom se caracterizo por tasas de
nacimiento muy altas entre 1946 y 1966; debido a ello, en el ao 2000
hubo -y seguir habiendo por algn tiempo- una gran cantidad de
,personas de 35 a 55 aos de edad. Das teoas sugieren que la sola
hacer el roer-
; cado_ de _valores. U na de ellas_sostiene.queJas_eleyadasE.l-_C.QD.e..s_p.J:.e
1 .
e i __ _ de la constante
/ c.omp_etencia de.l.os .. boo.:Zn<1rs.p.m:la..compra de acciones (como sistema
baby boom: pronunciarlo aumento en la: tasa de nacimientos despus de la Segunda Gue-
rra Mundial. (N. de la. T.) .
baby busl: pronunciada disminucin en la tasa de nacimientos. Se emplea la expresin por
oposicin a baby boom.. (N. de la. T.) --- -
baby booTTUTS o_ boomm: alude a la generacin nacida durante el baby boom, inmediatamente
despus de la Segtinda Guerra Mundial. (N. de la. T.)
56/Parte l . Factores estructurales .
\de ahorro de prejubilacin). Segn esta teora, las incesantes com-
\ boomersmantienen altas las cotizaciones de las
/ ;;t_cciones con relacin a los beneficios que generan. De acuerdo a la
.-, i teora, todo lo que se gasta en bienes y servicios corrientes

q.umenta el P-recio de las acciones a travs de un efect9_f,!Osjtivo sobre


la
1
beneficios elevados P-ara las empresas.
- las historias relacionadas con el baby boom son quiz dema-
Para empezar, no toman en cuenta cundo afectar
el baby boom el mercado de valores; tal vez los inversores ya hayan
incluido su efecto en el precio de las acciones. Tambin descuidan
factores tales como la aparicin de nuevas econonrias capitalistas en
todo el mundo y su demanda de acciones norteamericanas. La teora
de _QUe el bqjy_]?_oo17Z subir el mercado debido a la
. ,
._-t. son altos; no obstante, ello no explica las elevadas rela-
dones preciq_-beneficios que observamos hoy.
Si el ciclo vital de los patrones de ahorro (el primer efecto) fuera
la fuerza dominanteen los rnercado.s_(.eo lo que...:I:e.specta_aJ.o.ss.e-
hculos d __ ahorro), habra una fuerte correlacin entre el compor-
tamiento de los
del .. fuerte entre los precios de los
activos y los ndices demogrficos Cuando la generacin ms nume-
rosa sienta necesidad de ahorrar, tender a adquirir compulsiva-
mente todos los vehculos de ahorro disponibles: acciones, bonos
y bienes races (cuyos precios aumentarn en consecuencia). Pero
cuando la generacin ms numerosa quiera reducir sus ahorros,
la.S ventas que efecte tendern a bajar los precios de todos los ve-
hculos mencionados. Si analizamos la informacin a largo plazo
sobre acciones, bonos y bienes races, descubriremos que en reali-
dad ha habido muy poca relacin entre sus valores reales.
12
Estas
diferencias entre las distintas clases de activos. podran respaldar la
teora del baby boom, ya que postulan que las distintas generaciones
tienen distintas actitudes respecto al riesgo (producto de los diversos
niveles de tolerancia al riesgo especficamente relacionados con la
edad); .es decir que el mercado de-valores est alto pJllilue la mayora
son, P-Or naturaleza, menos adversos al
Pero esta teora nunca se aplic al pie de la
letra i:li tampoco dio una explicacin convincente de los movimientos
Factores precipitantes: Internet, el baby boom y otros/57
de las cQjizaciones. Cabe sealar que el promedio de ahorro indi-
vidual en los Estados Unidos ha sido prximo a cero en los lti-
mos aos, y no positivo como sugerirla la teoria del ciclo vital . . Por
supuesto que es discutible que, si no fuera por el baby boom, un mer- .
cado de valores como el actual habria ejercido un efecto negativo
sobre los ahorros, dado que las ganancias de capital sobre las accio-
nes habran sido consideradas un ingreso no incluido en el ingreso
nacional (ingreso que normalmente se espera que la gente gaste en
parte).
13
son menos adver..sos al riesg.Q
rorgue, al no tener recuerdos de la Gran Depresin de la dcada
de lQ $_Q_ni .. mercatkL.d.e_
:valo.r:es_y_c;lel mll,n_dP_e:n...generaln.o..le.s_pnidu.c.e.n_de.m.s..iada ansie-
Por cierto, est probado que las experiencias compartidas en
los aos de formacin dejan una marca imborrable que influye sobre
las actitudes de cada generacin.
14
En el transcurso del mercado alcis-
ta que venimos observando desde 1982, los boomers reemplazaron
poco a poco como inversores de primera a todos los que fueron ado-
lescentes o adultos jvenes durante la Gran Depresin y la Segunda
Guerra Mundial.
Si bien .. .. __
que la percepci.n..p.blica_delbab.y.llil.o_m y sus suP-uestos efectos sobre
.el mercado_de_v_alore.s..sea..ms .
que el fenmeno_pr:opiamente .dicho. El impacto del baby boom es uno
. de los temas ms comentados-con relacin al mercado de valores,
y cabe destacar que los comentarios -ya se realicen dentro o fuera
del mbito en cuestin- tienen-el potencial de afectar el valor del
mercado. La gente cree que el baby boom es una fuerza importante
dentro del mercado y rechaza la posibilidad de que esa fuerza pueda
flaquear en el futuro cercano. Esta percepcin pblica crea la sen-
sacin de que existen motivos de peso para que el mercado est alto
y genera confianza en que lo seguir estando durante largo tiempo.
Orgullosos de su sagacidad para comprender y apostar por estas ten-
dencias en S
1
US operaciones burstiles, la mayora de los inversores
no perciben que sus ideas no se salen de lo comn. No obstante,
su manera de pensar alimenta la espiral ascendente de la valoracin
del mercado. .
El.de(w_s_OLrnfi.4_n..Qta.b.Le.....o ... hab_y_ boom y su influencia
de_y_al9res._fue_I:I_ru:r:y_S_,_P_gn_t_,_ Comenz en 1992.
58/Parte L Factores estrucru.rales .
' ,.
.. r
.. :
-
;- 1
. .
'

.:.
con un volumen titulado The Great Boom Ahead: Your Comprehensive
Guide to Personal and Business Profit in the New Era ofProsperity [El gran
boom que viene: una completa gua para obtener ganancias indivi-
duales y comerciales en esta nueya era de prosperidad]. El libro tuvo
tanto xito que su autor decidi escribir varias secuelas. The Roa-
ring 2000s: Building the Wealth & Lifestyle You Desire in the GreatestBoom
in History [La poderosa dcada de 2000:. cmo obtener el bienestar
econmico y el estilo de vida que siempre ha soado durante el auge-
ms grande de la historia], publicado en 1998, estuvo cuatro sema-
nas seguidas en la lista de libros ms vendidos del New York Times.
Por otra parte, The Roaring 2 O O Os lnvestor: Strategies for the LiJe Yo u
Want [El inversor de los aos 2000: un compendio de estrategias
para llevar la vida que usted desea], dado a conocer en 1999, se halla
entre los cien libros ms vendidos de acuerdo a las estadsticas. de
Amzon.com. Este libro predice que el mercado de valores conti-
nuar en alza hasta 2009 -fecha en que comenzar a disminuir la
cantidad de gente que hoy tiene 46 aos- y luego se desplomar.
El xito alcanzado por Dent con el tema
la.ap.aricin_de..nu.merosos imitadores, a exal-
tar las
Podemos mencionar entre
otros a William Sterling y Stepheii Waite, autores de Boomernomics:
The Future ofYour Money in the Upcoming Generationa!Warfare [Boomer-
economa: el futuro de su dinero en 1a prxima batalla generacional]
(1998), y David K. Fgot y Daniel Stoffman, con su libro Boom, Bust
& Echo: How to Profit from the Coming Demographic Shift [Boom, cada
y eco: cmo aprovechar la llegada del cambio demogrfico]. (1996).
Los anlisis acerca del baby boom y sus efectos sobre el mercado de
valores abundan, y por lo general coinciden en que dicho fenmeno
es positivo para el mercado hoy, y en el futuro.
El auge de la informacin de negocios
en los medios de comunicacin
La primera cadena de televisin dedicada exclusivamente a las noti-
cias :-Cable News Network ( CNN)- inici su actividad en 1980 y fue
_creciendo poco a poco. Alcanz cifras rcord de telespectadores con
_la transmisin de la Guerra del Golfo en 1991 y el juicio a O. J. Simp-
Factores precipitantes: Internet, el baby boom y otros/59
son en dos acontecimientos que produjeron gran demanda de
cobertura ininterrumpida. El pblico adquiri el hbito de mirar las
noticias por televisin durante todo el da (y la noche), y no solo a la
hora de la cena. El ejemplo de la CNN fue seguido por una serie de
cadenas televisivas especializadas en el mundo de los negocios. La
cadena Financial News Network, fundada en 1983, fue absorbida ms
tarde por CNBC. Luego aparecieron CNNfn y Blooml:?erg Television.
En..mnjlm.t.o .. _e_sjas cade.nas imp_QrdQnal>.an un ininterrump
.do de noticias. financieras, .muchas _de_ ellas .. mer-
cado_de valores._ Tan penetrante era su influencia que las fumas de
corretaje burstil incluyeron la transmisin continua de las emisiones
de la CNBC en el extremo inferior de las pantallas de las computadoras
de sus corredores. Las numerosas llamadas telefnicas de los clientes
para preguntar acerca de algo que acababan de ver por televisin
hacan que los corredores (i demasiado ocupados para mirar la tele-
visin!) parecieran mal informados.
En los. ltimos tiemp.QS.Jl.O_s.al.a...ha....c..ambiado la perspectiva de
la de la informacin de negocios.
De acuerdo a un estudio realizado por Richard Parker, miembro del
Shorenstein Center de la Universidad de Harvard, en los ltimos
veinte aos los diarios transformaron sus antes formales secciones
de negocios en amplios suplementos por lo general llamados "Dinero",
que ofrecen "claves y consejos tiles para las inversiones personales.
Los artculos sobre corporaciones -que solan ser escritos como si
solo pudieran interesarles a quienes estaban vinculados con la indus-
tria o las propias corporaciones- han dado un interesante vuelco
estilstico: ahora presentan distintas oportunidades de obtener bene
ficios para los inversores particulares. Adems, publican con regu
laridad opiniones de expertos acerca de _las consecuencias que
podran tener las noticias para los inversores.
15
El._hec::bo de que las ms claras aumenta la deman-
d<!__de . as <:Q.mJ:L]_--Jlllblicidad familiariza a la gente con
8_Ue tiene la OP-cin de adquirirlo
y_finalmenteJa..incita a comprarlo En realidad, la mayor parte de
Jos anuncios publicitarios no presentan al pblico las caracteristicas :.)':
ms importantes del producto; antes bien, se limitan a recordar la J;;:'
existencia del producto y a promover su imagen .. Debido a la ere- ,,,.
dente cobertra meditica de actividad burstil, un eventual uge ;
del mercado resultara tan poco sorprendente como un aumento-' -
601 hrle l. .l.l;.
en las ventas del ltimo modelo de vehculo deportivo luego de una
importante campaa publicitaria.
Los pronsticos cada vez ms optimistas de los analistas_
P-roporcionada por Zacks Investment .
de analistas a unas 6.000 empresas,
a fines de 1999 solo el 1% de las fu<:
el 69,5% fue "comprar" y el 29,9% "mantener"). Esta situac!.Qg_
con los de otras pocas. Diez aos atrs, el por-_
de venta -el9J %- ernueve veces ms

{;
. Hoy los a.p.alistas son renuentes a recomendar la venta de actiyos.
reticencia es una simple recomenda-
._ ciP:_de :e.od!ia.:.slespe:rt.EI la ira de la emP-resa involucrada. Las
compaas contraatacan rehusando hablar con aquellos analistas que
a su entender propagan inform.es negativos; para ello los excluyen
de las reuniones informativas y les impiden accede,r a ejecutivos cla-
ves cuando deben preparar sus pronsticos de beneficios. Esta situa-
cin representa un cambio fundamental en la cultura de la industria
y en un acuerdo tcito entre empresas y analistas, segn el cual las
recomendaciones de estos ltiri:10s siempre sern tan objetivas como
sea posible.
.Los ap_a.].istas tambin a recomendar
vos_porque m uchoLd.e .. ellos estn contratado_s_p..o.r...empfesas que
estos ttulos y acciones, y dichas emP-resas no
quieren gue sus analistas hagan nada que ponga en peligro esa rea
lucr.aP.xa_.c:killegQ.<;i.o. Los analistas afiliados a bancos de inversin
suelen dar recomendaciones mucho ms favorables que los analis
tas no afiliados, sobre aquellas firmas de las que su empleador es
cosuscriptor o suscriptor principal, aun cuando sus pronsticos de
beneficios por lo general no sean ms contundentes.
11
Qmenes a fondo el tema saben que una recomendacin
de retencin ho'y equivale a una recomendacin
do: Segn james Grant, _un prestigioso comentarista de mercado: "La
sinceridad nunca fue un epicentro de ganancias en Wall Street, pero
los agentes de :Bolsa solan guardar las aparienCias. Pero ya han deja
do de fingir. Hoy ms que nunca, el estudio de activos -como se
Factores precipitantes: Internet, el bahy y otros/61
ha dado en llamarla- es una rama de las ventas. Inversores, tened
esto

.
Las de un k!!9:
meno similar a la inflacin de las calificaciones en las escuelas: en

:una a estar al Muchos somos cons- .,::;-!
cien tes de esa inflacin e intentarnos corregirla intrpretand ddo Ibas cali- !!
ficaciones escolares de nuestros hijos. Del mismo mo o, e emos
ip.fl-ci.ILLeYalua,r .. las._ : ;:;
analistas. Pero, corno no todos estamos en condiciones de corregir
el hiperblico lenguaje de estos expertos, sus estndares modifica- ' ;.l
dos propiciarn un aumento en el precio de las acciones.
Cabe sealar que lo que infecta los informes de los analistas no es 1
un simple cambio en las unidades de medida. Hasta sus pronsticos ... _:_;_:.:_; _: !!..
cuantitativos de crecimiento de los beneficios muestran una parciali-
dad ascendente. De acuerdo a un estudio realizado por Steven Sharpe, ;:_;[
miembro de lajunta Directiva de la Reserva Federal, l.as..exp.ectati- .:_:
P-or accin del Standard & Poor's .
..poLlQs_an!llis.tas superaron el crecimiento real en i
J979 )' 1996. La :.:
:' ';,:l:
diferencia media entre el crecimiento proyectado y el crecimiento real .. ]
de los beneficios fue de 9 puntos. Los analistas transitaron la escar- . l-
pada recesin de 1980-1981 y la recesin de 1990-1991 pronostican-
do un crecimiento de los beneficios en el orden del 10%.
19
.. . :
. ..,
Esta parcialidad es caracterstica de sus pronsticos anuales; por . ..:.
lo general, se muestran ms sobrios al predecir el palr':ibml? an
1
un-
cio de beneficios antes de que sea dado a conocer pu 1co. ' .
1
_ _?.__ esperag__ ?:._;1
beneficios positivos ::.d.
te cercanas a la cifra real. Poco antes de anunciar los beneficios obte- .'.;J.
... ,.,
nidos, las firmas pueden hablar con los analistas cuyos pronsticos :. :;:;
son altos para exigirles que los b_aj:n y a "
hablar con aquellos cuyos pronosticas son baJOS, creando as1 una :
tendencia descendente en el pronstico de beneficios medios sin fal- ...
tar del todo a la verdad.
20
Debido a que los clientes podran eva- :
7
,
luar los pronsticos de los analistas comparando el ltimo anuncio
de beneficios con su ltimo pronstico, los analistas no
roan los beneficios antes de que sean antinciados, lo que -sera obvia-
mente vergonzoso para ellos.
62/Pa.rte -1. Factores estructurales
: de los analistas hacia la tendencia alcista se hac.::!
.. px:edic.el}_ e in.<;k.9_fut:Jlr.9.Jl<L!Qs..p.rxirnos
resultac;los .. o anuales. Y son precisamente estas expec-
tativas de un vago e incierto futnro -es decir, las que van ms all
de los pronsticos de aqu a un ..Go.ti-
del merc;_ado actual. A los analistas no los preocupa ser uni-
formemente optimistas respecto al futuro lejano: han llegado a la
conclusin de que el optimismo generalizado es bueno para los nego-
cios. Naturalmente estn al tanto de que otros analistas tambin
son optimistas y, <;lespus de todo, las cifras son alentadoras. Sueltos
de lengua y por simple rutina, se empean en convencer al pblico
inversor de las "gTandes perspectivas de los Estados Unidos". Pero
es probable que no hayan reflexionado lo suficiente sobre la vera-
cidad de sus palabras.
El crecimiento de los planes
de jubilacin de contribucin de!mida
.C.o.n__cl_pru;o del tiempo, los ocurridos en la naturaleza de_
1 os o_ aJa .gente_ ajn teresars e..: por
de i,nvertir Aunque des-
de un punto de vista tcnico estos camuios no favo_recen las accio-
nes por encima de otras opciones de inversin, hart estimulado las
inversiones burstiles al obligar a los futuros jubilados a elegir entre
las distintas alternativas de inversin -una eleccin que antes otros
hacan por ellos-. Por el solo hecho de tener Q_Ue
busca informacin.acerca_deJas .. acciones_y_se.familiariza.cada._yez
ms con_ellas.
En los cambio ms revolucionario en estas
ins..titucio.n.esjue_el __ de con-
tribucin_definida_a __ .. planes_de_sub.sidio_defi.nidos.
Uno de los hitos ms importantes fue la creacin del primer plan
4-0l{k) en 1981; ratificado p'oco tiempo despus por una regulacin
del Departamento Interno de Rentas.
21
Antes de esa fecha, la mayo-
ra de los planes de pensiones pertenecan .a la categora de sub-
sidios. definidos: en estos casos el empleador se comprometa a pagar
una cantidad fija a sus empleados cuando. se jubilaran. Y era el
empleador quien administraba los fondos destinados al pago del sub-
Factores precipitantes: !ntemet, el baby boom y otros/63
"-;";:.
si dio definido. Mediante los planes 401 (k) -y otros planes ::_: juicio existen te contra. las inversiones burstiles. Pero ning.n con-
como el403(b)-los empleados pueden permitir que .se les retenga :.fJ.\:: junto de seminarios que la Bolsa haya podido ofrecer podra com-
un porcentaje de sus salarios brutos para invertirlo en las acciones .. ,/.pararse con el efecto del "aprendizaje a travs de la accin" de los
bonos o fondos del mercado monetario. que ellos elijan. Por lo tanto, . planes de contribucin definida en lo que a estimular el conocimiento
son dueos de todo lo que se inVierte a travs de sus cuentas 40l(k), ::::f. y el inters pblico por las acciones se refiere.
con imposiciones tributarias diferidas. La ley impositiva obliga a los ,,Si el mercado de valores a travs de la lente de un
empleadores a contribuir con una suma equivalente a las cuentas plan que comencemos a pensar a largo
40l(k) de sus empleados, Y. de modo incentiva la participacin El objetivo de los planes 40l(k) es que_los_ mpleados estn
de estos en el mercado de mverswnes. . . .;-. preparados cuando les llegue el momento de JUbilarse, cosa que la
Diversos factores p..mpiciaron el crecimiento de los planes de jubi- :/ t .: mayora de ellos har dentro de muchos aos. Los patrocinadores
@c.in de cp_n.tri..bu_ciful_definida desde que el mercado toc fondo en '; !:' de planes 401 (k) no atraen a los participantes con informacin sobre
1982. Tradicionalmente, los sindicatos han preferido los planes de . ; :l. . oportunidades de inversin a corto plazo y rara vez proporcionan
pensiones definidos para sus afiliados por considerarlos una buena ':' .' :J datos sobre el valor de la cartera. Los participantes no pueden ven-
manera de asegurar el bienestar de los jubilados; el desprestigio de ;.: . . -t ficar da a da el valor de sus inversiones en el peridico. Este pen-
estas organizaciones disminuy el apoyo brindado a este tipo de pla- : \J . samiento a largo plazo podra hacer subir los valores del mercado,
nes. La importancia del sector manufacturero -antes plaza fuerte ;:.:-[ \ ya que evita que los inversores se preocupen por las fluctuaciones
de los sindicatos y los planes de subsidios definidos- cay en pica- .>if a corto plazo. .
do. Estos planes tambin perdieron popularidad entre los ejecutivos ::'' t .&_probable que inducir a los inversores a pensar a largo plazo, sea,
porque los, as llamados, "planes con exceso de fondos" hacen que en suma, una buena estrategia. Pero, tal como .estn estructurados,
las empresas sean ms vulnerables a las adquisiciones. Por otra . los planes 401(k) podran tener el efecto adicional de aumentar
parte, los planes de contribucin definida son menos costosos de . . an ms la demanda de acciones a travs de otro mecanismo psi-
administrar que los de pensiones definidas. Y tambin se han vuelto _.::.r: colgico. Al ofrecer a sus empleados mltiples categoras de inver-
populares entre aquellos empleados que desean controlar sus in ver- ..:J siones para que elijan libremente entre ellas, los empleadores podran
sienes, por lo que las empresas tienden a ofrecrselos a todos sus ; . .t. generar una mayor demanda de acciones. Los economistas Shlmo
empleados. . . .. Benartzi y Richard Thaler demostraron el efecto de las categoras
Mediante el incentivo _impositivo a la participacin en planes que . :: :. sobre las decisiones de los inversores. A partir de informacin expe-
permiten elegir_entre bonos y. acciones, el gobierno obliga a los tra- rimen tal y datos provenientes . de asignaciones reales a fondos de
bajadores a conocer las ventajas que las acciones tienen sobre los pensiones, descubrieron que la gente tiende a distribuir por igual
.bonos.o las inY.ersiones en Es sabido que esti- su dinero entre las opciones disponibles ... sin considerar los cante-
mular el conocimiento de una herramienta de inversin equivale a nidos de las mismas. Por ejemplo, si un plan 40l(k) ofrece optar entre
aumentar la dem.anda de la misma En 1954la Bolsa de Nueva York un fondo de acciones y un bono de consolidacin, la mayora de
realiz un estudio de marketing para averiguar cul era la mejor mane- los inversores pondr el 50% de su capital en cada uno de ellos. Pero
ra de promover el inters pblico hacia el mercado de valores, y si el plan ofreciera optar entre un fondo de acciones y un fondo equi-
lleg a la conclusin de que la rnayoa de la gente no saba casi nada librado (que contuviera, por ejemplo, el 50% de acciones y el 50%
de ttulos y acciones: por ejemplo, solo el23% de los individuos con- de bonos), los inversores continuaran colocando el 50% de su diriero
sultados supo definir qu era una accin. Por si fuera poco, la encues- ..... en cada uno de ellos, aunque en este. caso estaran invirtiendo el 75%
ta revel cierto grado de desconfianza pblica hacia el mercado de ;{ de su cartera en acciones.
23
vabalores.
22
La Bolsa organiz entonces varios seminarios informativos :_._. .'_ J. como p. arte-.. e los p.lanes 401 (k) tienden
iertos al pblico para remediar la falta de conocimiento y el pre- .. - la inversin en acciones. Por el contrario, la mayoa
6Parte i: Factores estructurales Factores precipitantes: Int:met, el baby boom y otros/65


..
de_est_<.:t!L.Flanes no brindan oP-ciones de bienes races. Solo uno de
ellos, ofrecido por TIAACREF, contiene la opcin de realizar una inver-
sin genuina y directa en bienes races. De este modo, el crecimiento
de los planes 401 (k) ha estimulado un mayor inters pblico en el
mercado de valores con relacin al mercado de bienes races. El tpico
plan 401 (k) ofrece opciones entre un fondo de acciones, un fondo
equilibrado (60% de acciones y 40% de bonos, por lo general), accio-
nes de la empresa (inversiones en la compaa), posiblemente un
fondo de acciones especializado (como un fondo de desarrollo),
un forido de bonos y un fondo del mercado monetario, adems de
contratos de inversin de ingreso fijo garantizado. Si tomamos en
cuenta los hallazgos de Thaler y- Benartzi, no nos sorprender que
la gente invierta proporcionalmente ms en los fondos de acciones ...
dado que se le ofrecen tantas opciones relacionadas con ese tipo
de inversin. Por otra parte, como existen ms modalidades de accio-
nes que de otras inversiones -as como en la licorera suele haber ms
variedades de vino que de vodka-, es probable que la gente dirija
su atencin a ellas.
estas sutiles estrategias, el valor inters o el valor curiosidad..
de racional de decisin) incitan a los
cantidad de lo que segu-
ramenJe.ltarian_en otro caso. Y inters inconsciente ha contri-
buido a aumentar el precio del mercado de valores.
El crecimiento de los fondos mutuos
.: -::t'-
.,, :
......
:, \j

-, .. f
El auge deLme:u;:_q._d_Q_de_y_alores coincidi. con un notable impulso
de los fondos mutuos y con la proli-
En 1982, al comienzo del
reciente mercado alcista a largo plazo, haba solo 340 fondos mutuos
en los Estados Unidos. En 1988 ya sumaban 3.513; haba ms fon-
dos mutuos que acciones en la Bolsa de Nueva York. En 1982 haba
en los Estados Unidos 6,2 millones de cuentas de accionistas de fon-
dos mutuos, aproximadamente una por cada diez familias. En 1998 ... ,_
haba 119,8 millones de estas cuentas; es decir, casi dos cuentas por <::
: .. :2
familia.
24
'
Fondos mi.Jtuos es 1m nuevo nombre para lJ,Ila vieja idea. Las sacie-
Q.ac:les de inversin comenzaron a QP-eiar en los_Eg11dos U11;idos en - ,

66/P:u-te l. Factores estructurales . .

la dcada de 1920, aunque por entonces no se llamaban fondos
tn.lttuos.
25
El Massachusetts Investors Trust, al que por lo
se considera el primer fondo mutuo, fue creado en 1924. Se dife-
renciaba de los otros fondos de inversin en que publicaba su car-
tera de prometa polticas de inversin prudentes y ofreca
liquidacin automtica cuando los inversores necesitaban hacer efec-
tivo sus inversiones. Pero este primer fondo mutuo tuvo un desarrollo_
muy los inversores no supieron apreciar sus ventajas desde
un primer momento. En cambio, el mercado alcista de la dcada
de 1920 fue testigo de la proliferacin de muchas otras sociedades de
inversin: compaas que carecan de las salvaguardas que hoy
asociamos con los fondos mutuos, muchas de las cuales realizaban
operaciones deshonestas y algunas, induso, fraudes de Ponzi (ver
captulo m). _
Luego del crash burstil de 1929, muchas de ellas perdieron todo
sn valo.L.y el pblico dej de interesarse en los fondos de inver-
f)in. En particular, la gente se sinti traicionada por 'los gestores
de los fondos, quienes a menudo anteponan sus propios intereses
a los de los inversores que deban representar. La Ley de .Sociedades
de Inversin de 1940 -que regul las actividades de estas socieda-
des- contribuy hasta cierto punto a recuperar la confianza del
pblico. Pero haca falta algo ms que un reglamento del gobier-
no; haca falta un nuevo nombre, un nombre que no trajera a la
memoria los desmanes cometidos por las sociedades de inversin.
Debido a su semejanza con los bancos de ahorros mutuos y las coro-
. paas de seguros mutuos -instituciones venerables que haban
sobrevivido al crash de la Bolsa sin ser alcanzadas por el escndalo-,
el trmino fondo mutuo result atractivo y de confianza para los
inversores.
26
La Ley de Haberes de Jubilacin de 1974 dio nuevo a
. .jubilacin
la industria realmente despeg en 1982, poco des-
pus de que comenzara el reciente mercado alcista.

40J(k).
_ Cuando la gente comienza a invertir en fondos mutuos una cantidad
cada vez mayor de los-balances de sus plan-es, se familiariza con el
concepto y es ms propensa a invertir de la misma manera sus ahorros
no incluidos en los planes 40l(k).
Factores precipitantes: lnternet, el bahy boom y otros/67
Otra de las razones del explosivo crecimiento de estos fondos es
la cantidad de dinero jnyertido en publicidad. Los programas de
televisiir, las revistas y los diarios difunden a menudo publicidad
de los fondos mutuos, y los inversores activos suelen recibir publi-
cidad no solicitada por correo. Por otra parte, invitan a participar
a los inversores ms ingenuos hacindoles creer que sus directivos
impedirn que ocurra una desgracia financiera.
mutuos de acciones ha
en el mercado de valores. Y esto tuvo
el efecto de estimular movimientos especulativos en las cotizaciones
globales del mercado, antes que en las acciones particulares.
27
El saber
popular emergente -invertir en fondos mutuos es acertado, conve-
niente y seguro- ha incitado a muchos inversores antes temerosos a
querer entrar en el mercado, y en consecuencia a contribuir con el
impulso alcista del ioismo. (Para un anlisis ms exhaustivo de las acti-
tudes del pblico hacia los fondos mutuos, ver captulo x.)
La cada de la inflacin y los efei:os de la ilusin monetaria
Las P-ersP-ectivas de la inflacin en los Estados Unidos -cambio en
el porcentaje en el ndice de Precios al Consumidor (rPc)- han mejo-
desde el inicio del mercado alcista. Aurique en , :.
1982 la inflacin era aproximadamente el 4% anual, no haba nin- .>:t
guna certeza de que no volvera a los altos niveles de 1980 (casi el ..
15% anual). Los aumentos ms drsticos en las cotizaciones de este .
mercado alcista ocurrieron cuando la inflacin se mantuvo estable
(entre el 2% y el 3%) a mediados de la dcada de 1990 y luego
cay por debajo del 2%.
__ atencin a la descnb
de las actih1des pnbhca.s En gene-
__ ql,le la_!nflacin es el termmetro de la salud
econmica.y .. social_de.Ja.nacin. La inflacin alta se percibe como :. ..
una seal de desorden econmico, una prdida de los valores fun-
damentales y una desgracia para el pas, algo de' lo que habra que ::',:
avergonzarse ante los extranjeros. La inflacin baja se ve como una _' :;::
seal de prosperidad econmica, justicia social y buen gobierno. Por
lo tanto-no debe s6I-prndenios que ri.n nivel de inflacin bajo .

:::y por ende la valoracin del mercado. . .


Pero, desde un punto de vista estrictamente racional. esta reaccin
del mercado de valores a la inflacin es inadecuada. En 1979, el pre-
mio Nobel Franco Modigliani public -con Richard Cohn- un ar- ..
tculo donde a:firmaba que el mercado de valores reacciona de manera
inadecuada a la inflacin porque la gente no comprende el efecto
de la inflacin sobre los tipos de inters.
29
Cuando la inflacin es
alta -como lo era cuando escribieron aquel articulo, cuando el mer-
cado estaba a punto de tocar fondo en 1982-, los tipos de inters
nominales (que vemos en los diarios da a da) tambin son altos por-
que deben compensar a los inversores por la erosin provocada por
la inflacin en el valor de sus dlares: No obstante, los tipos de
inters reales (corregidos segn los efeGtos de la inflacin) no eran
altos en aquel momento, por lo que el mercado de valores no deba
haber reaccionado a los altos tipos de inters nominal. Modigliani
y Cohn adujeron !iue el mercado
tipos nominales sn altos _!ipos reales no lo sean, debido
t d
"il . - . " nf . - - .
.a....una_s_ue.r . .e_ .e_ :USlPIUil.On.eJana:: o .. c.o us.10n_pnbhca sobre los
efectos de un _P-atrn monetario cambiante. Cuando hay :inflacin
cambia el valor del dlar, y por lo tanto cambia el.patrn de medida
de los valores. No debera sorprendernos que muchas personas se
sientan confundidas frente a un patrn de medidas cambiante.
Modigliani y Cohn tambin intentaron demostrar (y este es un p.un-
to ms nQ_ toma co:g_<;iencia..Jk.J.fLP--al:Cialida.d._de
. debida a QUe las corpora-
ciones
deuda.=y. no._splo _elinte:x:..s.__ .... segn la inflacin-. En
pocas de infl.aci,n, parte del inters pagado se podra considerar
CO!fiO pago anticipado de parte de la deuda real (antes que un cos-
to para la compaa). Pocos inversores advierten lo que ocurre y modi-
fican, sus expectativas de acuerdo a este efecto de la inflacin. Su
incapacidad de hacerlo es quizs otro ejemplo de ilusin monetaria.3
El hecho de que el pblico no comP-renda los procesos
ri.os..estimula .. grandes_expe.c__ta.tiv-S...de_e.kva_d_QSJ:e.O..climi.e.nt.o,s_r_e9e.s_
la inflacin). Los medios difunden informacin
sobre rendimientos pasados a largo plazo en trminos nominales,
no corregidos segn la inflacin. Debido a ello, la gente tiende a
esperar que esos rendimientos nominales se repitan en el futuro. La
inflacin es inferior al 2% en comparacin con el promedio
histrico del Indice de Precios al Consumidor, segn el cual la infla-
Factores precipitantes: Internet, el baby boom y otros/69


cin ha-tenido un nivel medio del4,40Jo anual desde
nedy fue elegido presidente en 1960. Por lo tanto, esperar los IDlSIDOS L
rendimientos nominales que conoci el mercado de desde 1960
equivale a esperar muchsimo ms en trniinos reales. .. 'it!. ..
Los medios publican grficos de ndices de cotizaciones burstiles - l
casi siempre en cifras nominales, sin utilizar jams las cifras reales f
corregidas segn la inflacin (que s aparecen en los grficos de este
libro). Los seis veces desde 1960
y desde 1913. inflacin impondr una fuerte
alcista. a los _grficos histricos_
se a los
ndices inflacionarios. As, el extraordinario comportamiento del
mercado de real a comienzos del milenio -la escalada de
l.
las cotizaciones que vimos en el grfico 1.1- no aparece en los gr- , !:
ficos histricos que difunden los medios. De hecho, la sola visin .-: :j."
de esos grficos nos invita a pensar que no sucede nada fuera de lo : !' '.
..
comn en el mercado de valores hoy. _ . 1
Quienes redactan las noticias no corrigen los datos disponibles . :
segn la inflacin probablemente porque creen que esos ajustes
son esotricos y no sern apreciados por sus lectores. Y es posible ' !.
que tengan razn. La gran mayora de la gente no ha estudiado l
economa en la escuela secundaria, y muchos de los que s lo hicie- ... \:
ron han olvidado ya gran parte de lo aprendido. Por lo tanto, casi "!,
nadie asimil la leccin bsica: no es natural medir los precios en . i.
dlares cuando la cantidad -y el valor- de esos dlares ha sido :
altamente inestable. El pblico en general no comprende que la .:'.
medicin del nivel del mercado de valores debe basarse en una .r.
amplia canasta de bienes, ya que el nivel del mercado solo se pue- ,-;
de medir corrigindolo segn la inflacin de los preci.os al consu- _; r
midor.
31
t
. ::_.f.
, t
La expansin del volumen de las operaciones: : ::
corredores de descuentos, operadores de da . (
y transacciones de veinticuatro horas . .. .
(el total de acciones duran:_ }i; l
te_ un_a.o_diYidid_o_por la...canti dad total de acciones) de_las_accio-
nes..de.la.Bolsa de.Nueva YOrk ca si se dnplic entr.e.l982-y 1999, del
iO/Parte L Factores estructurales

.
42% al 78%.
32
El mercado NASDAQ, que se especializa en acciones
de tecnologa avanzada, muestra un aumento todava mayor en el
volumen de transacciones, del 88% en 1990 al 221 OJo en 1999.
33
El
cada vez ms alto volumen de transacciones podra indicar un mayor
inters en el mercado de valores, producto de otros factores ya men-
cionados: Pero tambin podra deberse al decreciente coste de las
transacciones. Luego de que la Comisin de Valores y Bolsas (cvB)
regulara las comisiones del corretaje competitivo en.l975, las comi-
siones cayeron de inmediato y los corredores de descuento hicieron
su aparicin. Tambin se implementaron tecnolgicos y
orgc:,nizati.vos. Algunas innovaciones el Sistema de Ejecucin
de Ordenes Pequeas introducido por el NASDAQ en 1985, o las
reglas de manejo de nuevas rdenes emitidas por la CVB en 1997-
hicieron bajar an ms los costes de las transacciones.
la el as;_ceso igualitario a los mercados
ban propiciado la apariciqn_de un nmero de inversQI.es
_aficionados. que __ pueden __ a1:_da:_(qg.yJ!_q};
_es
accion_es mediante el mismo sistema de __ rdene$_que
__ Jos profesionales.
EJ
.Qde e_ru;:iertQ...!P.odo cg_n loli-UI:Uentos ms espectaculares oCllli.-
dos d:e Y<tl?.Ees desde 1997. De acuerdo a un estudio
realizado por la CVB, en haba 3Jiillones de cuentas onlne
en los Estados Unidos; en 1999, la cantidad haba aumentado a 9,7
millones de cue:ptas.
34
El crecimiento de las transacciones online -y
sus beneficios asociados, como la informacin y los servicios de
comunicacin a travs de Internet- bien podra estimular un nivel
de atencin "minuto a minuto" hacia el mercado. Las transacciones
realizadas despus de hora en las Bolsas tambin podran
el nivel de atencin prestada al ya que los inversores podran
rastrear los cambios en las cotizaciones durante su tiempo libre,
cmodamente sentados en sus casas.
e...cle..Y.olatilidad
cuando los.mercados.estn.abier:tos. Por ejemplo, la magnitud de los
cambios en las cotizaciones tiende a ser menor tras un intervaio de
dos das qtie incluya un da de mercados cerrados (como cuando
la Bolsa de Nueva Yo.rk cerraba todos los mircoles).
35
Por lo tanto,
que
Factores precipitantes: Internet, el balry boom y otros/71
de los mercados durante ms horas aumenten la volatili-
dad de los mismos. Pero no podemos saber si estas condiciones
aumentarn o bajarn el nivel de los precios.
.si;p_embargQ, la evidencia sugiere que la exposicin frecuente a
l.o.s listados de cotizaciones podra disminuir la demanda de accio-
nes.. Los economistas Shlomo Benartzi y Richard Thaler han demos-
trado que el patrn temporal de atenc1n a las cotizaciones del
mercado puede tener importantes efectos sobre la demanda de accio-
nes. En situaciones experimentales, se ha visto que la gente mani-
fiesta inenos inters en invertir en acciones cuando recibe informacin
diaria sobre las cotizaciones que cuando solo conoce los rendimientos
a largo plazo.
36
Segn parece, observar el movimiento diario de
los precios aumenta el temor al .riesgo inherente a las inversiones
burstiles. De este modo, las innovaciones institucionales que pro-
pician la exhibicin frecuente de las cotizaciones tenderan a depri-
mir el nivel de precios del mercado.
Por otra parte, la creciente frecuencia de los- informes sobre los
bid_g. __<!__l_o_s_re_cien.t_es_c_a.m_biQ,sjnsti.t.u.cto.nal es y tecn al gi-
cos- podra causar.: llP .. _con_trario al observado en los experi-
y Thaler. En una situacin no experimental
-donde el foco de atencin del pblico no es controlado por el
conductor del experimento-, la creciente frecuencia de observacin
de las cotizaciones podra aumentar la demanda de acciones, por-
que la atencin del pblico estara orientada en esa direccin. Y
modificar la atencin pblica es un factor clave para la valoracin
de las inversiones, punto que analizaremos en el captulo VIII.
El aumento de las opciones de juego
hipdromo. Pero en 1975 ya haba trece loteras estatales y en 1999
treinta y siete; todas ellas ofrecan posibilidades de apuesta fciles
y convenientes. Hasta 1990, los casinos legales solo funcionaban
en Nevada y Atlan.tic City. En 1999 haba casi lOO casinos flotantes
y de drsena y 260 casinos localizados en reservas indias. Durante
el mismo periodo las apuestas en hipdromos aumentaron espec-
fJitlt
.'/: :L:: rio. En algunos estados se los puede encontrar en ias paradas de
. -.. (; camiones, las tiendas de carreteras y las agencias de lotera .. La ubi-
'Pf, 7o
:_._t,_, )t'. .. .. : .
. _ [Comisin de Estudio del Impacto del_Juego a Nivel Nacional],
, .. 125 millones de norteamericanos realizaban apuestas en 1998 (can-
;__:
1
; t1. ti dad que equivaJ_e a_ la de la poblacin
37
Por si esto
, ,.::_ . fuera poco, se estimo que 7,5 millones de norteamencanos eran juga-
: .. dores conflictivos o patolgicos.
. i-J La abundancia de instituciones de juego legalizado y el creciente
;::.'_t:j 1.t nnte..r_o de P-Ueden tener efectos importantes sobre nues-
. , r tra cultura y modificar nuestra actitud hacia la asuncin de riesgps
./ .:: ( [ en aljnv_er.ti:r. Se
1J ha que.la legalizacin de apuestas por dinero en for-
. : : . -t'-f! ma de lo tenas estatales a veces contribuye al crecimiento del juego
_:: : ilegal en vez de reemplazarlo,
38
y del mismo modo podra contri-
,:_;:J t buir a la en otras acti.vidades. Las a pues-
En los hubo 1,1Il -u,mento drstico en las opciones de jue- .':: r tas por dinero elunman las inhibiciones naturales contra la asuncin
los_&stados Unidos. Despus de un escndalo en la lotera de de. riesgos y algunos contratos de juego loteras, en particular-
Louisiana, la mayora de los juegos de apuestas y lotera fueron decla- Y . se asemejan en cierto modo a los mercados _financieros: nos rela-
rados ilegales por los estados en la dcada de 1870. Dicha lotera fue :).: f con una computadora, recibimos un certificado (el billete
cerrada en 1890 por una ley del Congreso que prohiba la venta de ::S . de lo tena o la boleta de loto) y, en los as llamados for-
billetes de lotera por correo. Desde entonces y hasta 1970 las posi- >::::;: , mamos parte. de un fenmeno nacional muy comentado. Luego de
bilidades legales de realizar apuestas quedaron confinadas a las carre- adquirii el hbito de participar en este tipo de apuestas, sera natural
ras de caballos, ima forma de juego que solo atrae a determinado interesarse por una forma ms avanzada de juego: la especulacin
tipo de pblico y que en aquella poca requera desplazarse hasta el . en activos.

Factores prepitantes: Internet,. el balYy boom y otros/73
. :!
.1:),:\h ..;\1
...... :, ,., , .J._..}.
ELP-eriodo de mayor vol<!tilid_<!,Q. del mercado de valores ciencia que permita definir cotizaciones justas y exactas. Es cierto que .
mericano fue entre 1929 y 1933, Cl.l-Jl.d..9Ja vol-.t!lidad alcanz nive- : .._->(_: los economistas comprenden cada vez mejor los mercados finan--
les de dos veces superiores. a los de pocas anteriores. Esto cieros, pero la complejidad de la vida real sigue ocupando el primer
oc.umo durante una "fiebre del JUego" que no fue producto de la :;::y:- . _':\ lugar. .
del mismo crimen organizado, naci ! <' _ Muchos de los factores mencionados presentan aspectos autno- .
de la prohibiCion del consumo de beb1das alcohoh- .: :.: , .. y por lo tanto son difciles, sino imposibles, de explicar en tr-
1920-1933.
39
Las bandas criminales surgidas : i cientfica. No obstante, algunos de ellos ostentan
a partir de 1920 para satisfacer la sed de alcohol de toda la nacin se ... ! marcas indiscutibles. El auge de Internet, la aparicin de las
ramificaron y monopolizaron distintos juegos de azar con nmeros f sacciones on-line, el Congreso republicano y la rebaja propuesta en
o versiones simplificadas de los dados y la ruleta. El crimen organi- el impuesto sobre los beneficios de capital ocurrieron justo cuando
zado desarroll un sistema moderno y eficaz de distribucin, promo- el mercado inici su alza ms asombrosa. Otros factores -entre ellos
cin y venta minorista -que fue mucho ms all de sus tradicionales la preeminencia de los planes de pensiones de contribucin defin-
fortalezas barriales- para proveer a toda la nacin de bebidas aleo- da, el crecimiento de los fondos mutuos, la cada de la inflacin y
hlicas; luego utiliz la misma infraestructura para facilitar las apuestas - [ la expansin del volumen de transacciones- estuvieron vinculados
ilegales a gran escala. Queda claro que la generalizada falta de res- .; con eventos que se desarrollaron desde que el mercado toc fondo
peto hacia la ley producida por la Ley Seca contribuy al legiti- en 1982. Ms all de esto, nuestra cultura refleja posteriores de-
macin del juego ilegal. .; .. [ sarrollos que acompaaron el reciente mpetu de las acciones. Por
_ _Lasapues_tas_P-9dran la engenda_el fue- . .J ejemplo, algunos estudios revelan que el nivel de materialismo de
_gQ_ de la volatilidad el jgggo -y las instituciones i la poblacin norteamericana aument de manera uniforme y con-
que lo promueven- pone nfasis en la P-Osible buena suerte de cada i: tinua durante la generacin pasada, que el celo patritico posterior
_uno de_nosotros,.nosJle.va..a..interesaril!lS..IlQLDuestro desempeo en a la cada del comunismo contribuy a cimentar nuestra confianza
..comparacin con el de los dems,_ y propone nna nueva manera de . en el sistema capitalista y, lo que es quiz ms interesante, que el jue-
de la vida diaria. Hoy estamos ': [: go ha alcanzado cimas asombrosas durante la dcada de 1990.
condenados a contemplar o escuchar anuncios publicitarios que fomen- >f Muchos de estos factores tambin se hicieron presentes en Europa
tan esas actitudes, y con esto me refiero incluso a los anuncios de radio 0;

y otros pases del mundo, por lo que la teora que los responsabili-
y televisin protagonizados por actores que balbucean las clsicas . . "[. za del auge del mercado de valores en los Estados Unidos no con-
justificaciones de los apostadores compulsivos. Estas campaas publi- f tradice el hecho de que el auge sea compartido por otras naciones.'w
citaras -junto con la experiencia de apostar o ver apostar a otra.s- ..... J. La correlacin no implica causalidad, y no debera ser conside-
podran estimular un comportamiento igualmente frvolo y dispuesto ,, t rada como tal . Pero cuando la exuberancia -irracional o no- est a
a asumir riesgos indebidos en el mercado de valores. Por ltimo, cabe . ::.. ' la orden del da, es fundamental tener en cuenta la psicologa auto-
sealar que esta publicidad puede ser asombrosamente explcita. Una complaciente del mercado de valores al decidir las polticas que afee- .
cartelera que promocionaba una serie de apuestas hpicas en Con- , . tarn nuestra sociedad en las prximas dcadas.
necticut deca: "Como el mercado de valores, pero ms veloz".
En sntesis
Si obseyampsJa .. lista._de_p.osibles_fac.tores pre.cipitante.uie.Lauge
del valdr la pena uua
,
7 4/Parte L Factores estructurales

..
Factores Internet, el baby boom y otros/75
III
MECANISMOS DE AMPLIFICACIN:
ACONTECER NATURAL DE FRAUDES TIPO PONZI
En el captulo anterior analizamos cierta cantidad de factores de-
igl,la.les gue han fomentado la actual burbuja especulativa; En este
captulo veremos cmo el efecto de esos factores es amplificado
por mecanismos que implican la confianza de los inversores, sus
expectativas respecto al futuro comportamiento del mercado, y las
distintas influencias que afectan la demanda de acciones. Para con-
textualizar y dar fundamento a la informacin, en primer lugar
examinaremos distintas evidencias acerca de la confianza y las expec-
tativas de los inversores.
kQ_mecanismos de amplificacin operan a travs de un ciclo de
retro_aJ.imenJ?-cin;_hacia el final de este captulo tambin los consi-
deraremos como fraudes de Pnnzi que ocurren de manera natural.
L.Qs inversores -cuyas confianza y. expectativas han sido estimula-
das por los pasados aumentos en las cotizaciones- hacen subir an
ms los precios e impulsan a otros a hacer lo mismo. De este modo,
el ciclo se repite una y otra vez y produce una respuesta amplifica-
. da a los factores precipitantes orig:inales. Las opiniones ms difun-
didas aluden al mecanismo de retroalimentacin como si se tratara
de una simple hiptesis, casi nunca demostrada. De hecho, y como
veremos ms adelante, contamos con pru.ebas que respaldan este
mecanismo.
Alto grado de confianza de los inversores
~ .
. Uno de l o ~ o s ms asombrosos del reciente mercado alcista es
' el alto grado de confianza de los inversores. La encuesta que reali-
c por correo en 1999 entre individuos de alto poder adquisitivo de
los Estados Unidos elegidos al azar demostr que la mayora de la
gente cree que las acciones son la mejor inversin a largo plazo.
1
Una
77
de las preguntas el porcentaje de respuesta de los 147 individuos
consultados en 1999- fue:
Est usted de acuerdo con la siguiente afirmacin?: "El mercado de
valores es la mejor inversin a largo plazo para aquellos que pueden
comprar y conservar sus acciones durante las alzas y las bajas del mer-
cado".
J. Totalmente de acuerdo 76%
2. Medianamente de acuerdo 20%
3. Neutral 2%
4. Medianamente en desacuerdo 1 OJo
5. Totalmente en desacuerdo 1 OJo
Es obvio que la mayora estuvo de acuerdo con esta afirmacin.
En mayor o J:tlenor grado, casi el 96% de los estuvo de
acuerdo con ella en 1999. El porcentaje de los que .estuvieron com-
pletamente de acuerdo tambin fue alto: el 76%. Ya le haba for-
mulado la misma pregunta en 1996 a un grupo de individuos de alto
poder adquisitivo, y los resultados fueron apenas menos drsticos:
de los 134 consultados, el 94% contest medianamente de acuerdo
y el 69% estuvo totalmente de acuerdo con la afirmacin.
un nivel de conformismo del 96% es alto en cual-
qJlier..e.ncuesta,_mxime .. cuando_se..trata de algo tan personal como
Mucha gente (en las dcadas de 1970 y
. 1980, por citar un ejemplo) sola pensar que la mejor inversin eran
los bienes races o los bonos del gobierno (cuando deba decidir
sus inversiones de jubilacin antes del reciente mercado alcista).
3
Alguien podra haber pensado que muchos consultados responderan
que la mejor estrategia era invertir en oro, diamantes, antigedades
u obras de arte, o incluso enla propia educacin o el perfeccionamiento
personal. Pero no: casi todos estuvieron de acuerdo en las ventajas
de invertir en el mercado de valores.
Este P-Un!_Q_qe SS! re]E,.ciona con la sensacin imperante de que
el .. :una_Qpcin de inversin seg:ma. Otra de
las preguntas inclidas en la encuesta -y el porcentaje de respues-
ta de los 147 individuos consultados en 1999- fue:
lEst usted de acuerdo con esta afrrmacin?: "Si hay otro crash como
el del 19 de octubre de 1987, el mercado recuperar su nivel anterir
en n par de aos".
78/Parte l. Factores estructurales
:;::i:T 1
..... :f . '
.... . .. r
' i
,:, :,.t
.. .

!'

... r
1
'' t
l. Totalmente de acuerdo
2. Medianamente de acuerdo
3. Neutral
4. Medianamente en desacuerdo
5. Totalmente en desacuerdo
47%
44%
3%
5%
1%
Aqu se manifiesta una tendencia apabullante: en 1999, el 91%
de los inversores de alto poder adquisitivo estaba de acuerdo con
la afirmacin en mayor o menor grado. Casi nadie manifest su es-
acuerdo, como hubiera ocurrido si los inversores hubieran pensa-
do que los mercados eran impredecibles. Cuando formul la misma
pregunta en 1996, de los 135 consultados el 82% estuvo de acuerdo
con la afirmacin en mayor o menor grado.
Es curioso que la gente no opine exactamente lo opuesto a la
premisa de la pregunta arriba citada: casi nadie opina que el mer-
cado bajar en un par de aos si sube espectacularmente, como ocu-
rri hace poco.
4
La fe de los inversores en la resistencia o la capacidad
de del mercado 12arece p.rovenir de'una sensacin de
y no de la conviccin
los p.recios_se._rnantendrn..estables a largo plazo.
Las respuestas a estas dos preguntas nos permiten comprobar la
extraordinaria confianza pblica en el mercado de valores, que en
) cierto sentido respalda las altas cotizaciones recientes. La..gente.pare-
'HJ .. segura y lucrati-
pblico inversor no percibe
ningn riesgo real, lo que explica su voluntad de comprar accio-
nes aun cuando estn sobrevaloradas de acuerdo a mediciones con-
yencionales, como la relacin precio-beneficios.
Aunque he realizado encuestas a inversores desde mediados de
la .dcada de 1980, no formul estas dos preguntas sino hasta 1996.
Supongo que en los aos no se me ocurri preguntar si los
inversores crean que un crash burstil sera inmediatamente rever-
tido porque el optimismo de la gente con respecto al mercado de
valores no era tan visible como ahora. Por lo tanto, no tengo mane-
ra de comprobar si el pblico de entonces crea que el mercado se
recuperara de inmediato luego de un crash ... o pensaba exactmente
lo contrario. Sin embargo, a partir de 1989 inclu en mis encuestas
una pregunta relacionada con _las dos anteriores. La pregunta -y
los porcentajes de respuesta de 145 individuos de alto poder adqui-
sitivo en 1999, 132 en 1996 y 116 en 1989- fue la siguiente:
Mecanismos de amplificacin: acontecer natural de fraudes tipo Ponzi/79
Si maana el Dow Jones bajara el3%, supongo que pasado maana el Dow:
7999 1996 1989
1: Subirla: 56% 46% 3501o
2. Bajara 19% 24% 34%.
3. Se mantendra igual 12% 18% 13%
4. No opina
13% . 11% 18%
El porcentaje de individuos que en 1999 pensaban que el Dow
J ones subira casi triplic el de aquellos que opinaban que bajaa.
Pero nq siempre fue as. En 1996 hubo una relacin dos a uno entre
el porcentaje que prevea un aumento y el que prevea una cada.
En 1989, el porcentaje de individuos que prevean un aumento fue
casi igual al de los que prevean una cada. Por lo tanto, queda cla-
ro gue durante este decenio hubo un notable aumento de confian-
za los inversores particulares respecto a la rpida recuperacin
del un,a cada de un da.
5
evidencias ;ue sugieren que en 1929 muchas P-ersonas esta-
l?.i!?-... de_qgLel se recuperaa de inmeQi_.flJQ luego
de q.p._J10Sible Si bien no contamos con encuestas reali-
zadas en aquella poca, tenemos relatos contemporneos que refle-
jan la confianza de los inversores. En su historia de la dcada de
1920 -Only Yesterday [Parece que ft.ie ayer], publicada en 1931-,
Frederick Lewis Allen escribi:
Cuando en el verano-de 1929 la gente buscaba referencias, se senta
reconfortada al recordar que, en ltima instancia, todos los crashes ocu-
rridos en aos anteriores haban hecho, despus de todo, subir los pre-
cios a un nuevo mximo. Dos puntos arriba, un punto abajo, dos puntos
arriba otra vez ... as funcionaba el mercado. Si uno venda, solo tena
que sentarse a esperar el prximo crash (ocurran cada pocos meses) para
volver a comprar. Y en realidad no haba motivos para vender: si las
acciones eran buenas, uno ganaba siempre. Segn parece, el sabio era
aquel que "compraba y_mantena".
6
Algunas reflexiones sobre la confianza de los inver sor es
J;:s i.mportante considerar la naturaleza -y los orgenes probables-
de l!i:_c_o.J?.P.,rug!,t_de los D solo para comprender
_ en el deba1.ELc;k:lQs __ c;ic;los-'
80/Parte l. Factores estructurales
que. analizaremos ms adelante en este mis-
mo captulo. Veremos que laretroalimentacin que fortalece la con-
fianza de los inversores ocurre en un contexto de complejo entorno
social y pskolgico.
De dnde sac la gente la idea de que, si alguna __ un eraslz,
el mercado recuperar su nivel en apenas un par de aos? La histo-
ria no parece indicarlo as. Existen numerosos ejemplos de merca"-
dos que continuaron a la baja durante largos perodos. Por -citar un
.ejemplo reciente,_ el ndiceNikkei en Japn contina a niveles de
menos de la mitad de su nivel mximo de 1989. Lo mismo ocurri
luego de los mximos del mercado norteamericano de 1929 y 1966,
analizados en.el captulo l. Sin embargo, estos ejemplos de mal des-
empeo persistente de los mercados no quedaron grabados en la opi-
.nin pblica.
Uruu:l_e_l_Q_.m_Q.ti_Y..Q .. del reciente comporta-
mercado en la mente de los inversores es que estos han
burstiles da a da; es decir que des-
de 1982 han observado un mercado alcista y reaccionado de acuer-
dOa esa norteamericanos de hoy no
tuvieron esa experiencia con las acciones japonesas, ni tampoco con
el propio mercado de de los Estados Unidos en dcada.S pasa-
das. Mucha gente se fija en los grficos de cotizaciones ascenden-
tes que publican los diarios cada dia y llega a la conclusin intuitiva
de que toda cada en los es reversible e invariablemente ser
seguida por nuevas alzas. Nuestras expectativas sobre los precios
burstiles estn regidas por la misma facultad de reconocimiento
que utilizamos aprendimos a andar en bicicleta o conducir
un automvil, facultad que nos otorga la capacidad intuitiva de saber
qu esperar a continuacin. Los inversores cuyas edades oscilan entre
los veinte y los cuarenta y tantos aos han convivido con la ten-
dencia alcista mientras decidan sus inversiones.
La experiencia subjetiva de observar con el paso de los aos,
el mercado tarde o temprano se recupera de sUs cadas ejerce un
impacto psicolgico sobre nuestra manera de pensar. Este impacto
es difcil de apreciar o reconstruir una vez ocurrido el hecho.-Los
que pensaban que el mercado bajaa y permanecea en ese esta-
do durante mucho tiempo comenzaron a sentirse incmodos al ver
que se equivocaban ao tras ao-. Los que inedijeron mi desplome
terminaron perdiendo su reputacin debido al mismo error. Dado
Mecanismos de amplificacin: acontecer natural de fraudes tipo Ponzi/81
... . ..
. . --- ---- - -- ---------- ---- .... -------- --------- ..-----............... ..... ..... ..
que estar-satisfechos con nuestra visin del mundo nues-
tra autoestima y nuestra identidad, es natural que los pesumstas
antao quieran manifestar otro punto de vista o al menos camb1ar
de tema. As, el diferente enromo emocional afecta sus puntos de
vista -o su manera de expresarlos-, y ese impacto es independien-
te de toda evidencia objetiva que respalde o refute su visin.
. no haY-q..n_p_re:;tado atencin al mercado de des-
de 1982 los inversores actuales viven en un lugar y una epoca en
s han parti_ci-
se <;l5.fun_den constantemen:e- Para aprec1ar
esta influencia ser til recordar la historia -pubhcada en 1999 en
el libro Dow 40,000 [Dow: 40.000 puntos), de David Elias- de un
. individuo que no supo comprender los tiempos del mercado:
Un ejemplo de lo que puede ocurrir cuando un. individuo espera a
el Dow indique "el momento perfecto" para invertir es la saga de m1
amigojoe.Joe empez a llamarme en 1982, el Dow
apenas por encima de los 1.000 puntos, porque quena saber cul era
el mejor momento para invertir en acciones ordinarias. A lo largo de
los aos, sigui buscando la seal del momento perfecto. Hoy, a
62 aos, Joe todava tiene su dinero atascado en certir:cados de. depo-
sitas bancarios. Perdi el mercado alcista y todos sus httos de mtl pun-
tos. Pero incluso ahorajoe no se da cuenta de que el momento perfecto
no existe. Cuando el mercado se recupera de una cada, por lo gene
ral alcanza mximos?
Este prrafo tiene .algo muy convincente, porque
est acompaado -como el prrafo siguiente del nnsmo por
grficos que ilustran la importancia de los intereses compuestos cuan-
do los rendimientos son altos (como ocurri recientemente) . .La..fun-
e las inversiones
son la nica_o.pQ@.!.JJi9ad le vida de hacerse Y
:v.erdad.eiamente...rico. . ..El relato posee cierta intensidad emoc10nal,
semejante a. la que tendra una historia sobre una infraccin tr-
fico que provoc un grave accidente u otra sobre las ventajaS de
pedirle un aumento salarial a nuestro jefe. .
Uny.rg"!!!!}ento construido en tomo a una historia como la de Joe
-donde el xito en las inversiones depende del dominio de los pro-
pios impulsos internos y no de la situacin histrica real- despi:r-
ta inters pm:que incita a lo_s_le.ctores a olvidar qu tiene de espec1al
82/Parte l. Factores estructurales
el nivel del mercado en la actualidad. La gente normal piensa mucho
en cmo co.ntrolar sus impulsos -por ejemplo, adopta una discipli-
na de trabaJO para apartarse de las costumbres disipadas o trata de
mantenerse en forma y no engordar-, por lo que los. relatos que ape-
lan al autocontrol despiertan ms inters que los artculos sobre la
historia de las relaciones precio-beneficios. El argumento de Elias
es cautivador porque apela al dolor del arrepentimiento y hace
hincapi en los motivos emocionales que tenemos para invertir ya
(tema que retornar ms adelante en este mismo captulo). Cuan-
do los argumentos se alejan tanto del anlisis de los datos histricos,
el nico remanente que dejan en la opinin pblica es la vaga sen-
sacin de que, tras sus mltiples cadas, el mercado siempre se ha
recuperado .
Numerosos medios difunde11 con regularidad notici?S sobre el xito
acc_i2_1_1ist8:5 que invirtieron en el mercado en los ltimos aos,
como si intentaran decirle al lector o el televidente: "T tambin
J.:mcerlo_:'_:_Por -citar solo uno entre muchos ejemplos, un ar-
tculo publicado en 1999 en USA Weekend -una revista dominical de
los peridicos nacionales- inclua un texto titulado "Cmo hacerse
(verdaderamente) rico en los Estados Unidos". El artculo presen-
taba ejemplos de inversores exitosos y narraba la hipottica histo-
ria de una graduada universitaria de veintids aos de edad que
ganaba 30.000 dlares al ao con un aumento real anual dell %. "Si
ella ahorrara el 10% de sus ingresos e invirtiera los ahorros en
un fondo del lndice s&P, tendra un patrimonio neto de 1,4 millones
de dlares -y hablarnos del dlar actual- al jubilarse a sus sesenta
y siete aos".
8
De acuerdo a estos clculos, el fondo del ndice s&P
obtendra un rendimiento del 8% real (corregido segn la inflacin)
sin riesgo alguno. No se menciona la posibilidad de que el rendimiento
deje de ser tan alto con el paso del tiempo :rii que la joven podra
no hacerse millonaria. El Ladies' HomeJournalpubli.c un artculo con
un titulo similar -"Todo el mundo debera ser rico"- en 1929.
9
Se
basaba en clculos muy parecidos e igualmente omita mencionar
la posibilidad de que algo podra ir mal a largo plazo. Ese artculo
adquiri mala fama despus del crash de 1929.
Estas arg:nrnentos en apariencia convincentes acerca de poten-
ciales aumentos en el mercado de valores rara vez se postulan en
trminos abstractos; por el contrario,. se los suele contextualizar a
travs de relatos sobre inversores exitosos o fracasados, y a rnenu-
Mecanismos de amplificacin: acontecer de fraudes tipo Ponzi/83
do subrayan de manera velada la superioridad moral de aquellos
que supieron invertir bien su dinero. Por otra parte la opinin pbli-
ca admira sin rodeos a quienes hacen dinero a paso lento y pacien- -- \ ,.,.,
te, sin dejarse perturbar por las fluc!JJaciones del mercado. Este .
tema es pieza central de numerosos libros muy difundidos. Entre _.:
ellos se destaca The Millionaire Next Door: The Surprising Secrets of
America 's V}Tealthy [El vecino los sorprendentes . ..
tos de los neos de los Estados Umdos], de Thomas Stanley y William
Danko, que integr la lista de libros de tapa dura ms vendidos del
New _York Times durante y sem.anas de s:r
pubhcado en 1996, y continua en la lista de hbros de bolsillo mas ::/:.:) . ::._
vendidos del mismo diario. El libro, que enaltece las virtudes de
la paciencia y la prudencia, ha vendido ms de un milln de ejem-
piares. . -
Los relatos acerca de inversores pacientes han trascendido las fron-
teras de los Estados Unidos. En Alemania, el best-seller de 1999 The - :{:';.;'':! \
Road to Financia! Freedom: A Millionaire in Seven Years [El camino hacia :.}: 1:. :.:.- :
la libertad fmanciera: cmo hacerse millonario en siete aos], de :;:!-?: [ _::-
Bodo Schafer, establece un horizonte de siete aos para los in ver- -::, >>':
sores y afirma que la primera de las "diez reglas de oro" es aquella ..;:,. -
que dice que el mercado se recuperar tarde o temprano de cual-
quier cada. Otro libro alemn del mismo ao, No Fear of the Next >- t
Crash: Why Stocks Are Unbeatable as Long-Term Investments [Sin temor ..
al prximo crash: por qu las acciones son inversiones invencibles
a largo plazo], de Bernd Niquet, est enteramente consagrado a
demostrar que, en lo que ;respecta a invertir en acciones, la pacien-
cia siempre . triunfa.
10
_
Cuando analizamos las populares de confianza en el
de 1920 o a la de 1990- e inten-
.ta.rnos .. enaquel momento_, debe:. _,._ . . _,
!!!_!?_S tener en gue en la mayora de los casos las manifestaciones .
.Yisibles de confianza no son el ncleo Centrar de atencin en los con- f!-::
textos en que se originan. Por ejemplo, Suze Orman -exitosa consul- _.
tora-de inversiones dcada de y autora.de bes_t-sellers
como The 9 Steps to Fznanaal Freedom [Los 9 pasos hac1a la libertad -\:;:;.J ,._,
(1997) y The to Be Rich: a Lije ofMaterial }.: .
SpmtualAbundance [Valenta de-hacerse neo. como llevar. una VJda.-:;:;;: l':',
de abundancia material y espiritual] {1999)- se ha foijado una nota-
__ ble reputacin en el medio televisivo {suele aparecer en programas _
84/Parte l. Factores estructurales -
como el de OprahWinfrey) explicando los pasos emocionales y espi-
que __ dar hacer fortuna. Orman aconseja vender
deuda y comprar acciones, pero su ejemplo del poder del inters com-
. puesto _con un tipo de rendimiento del 10% no es lo que capta la
atencin de la gente. La mayora del pblico parece interesarse pura
y en su mensaje espiritual. Su fumacin de que el
mercado producir un rendimiento del 10% anual es un simple dat
arque su audiencia no presta mayor importancia, ni ha tenido tiem- -
po ni deseos de analiza,r. No obstante, la repeticin constante de ello
-por parte de Orman y otros como ella- ha dado categora de saber
convencional a su punto de vista.
Otros factores subyacen a la confianza ciega de los inversores actua-
les ... factores que solo contribuyen a enturbiar su pensamiento. Uno
de ellos es el inexorable aumento en el ndice de Precios al Con-
sumidor (IPC) -analizado en el captulo anterior-, que ha ejercido
upa presin alcista sobre todos los .P-recios y por lo tanto -tendido a
borrar las cadas nominales en los mercados especulativos. La infla-
cin disimula el hecho de que -en trminos reales corregidos segn
ndice inflacionario- el activo especulativo podra no haber recu-
perado su valor real. Sin duda, muchos recordarn lo que ocurri
con sus viviendas. Por ejemplo, los precios de las viviendas -que
haban bajado a comienzos de la dcada de 1990..:. han recuperado
sus niveles altos de 1988-1990 en numerosas regiones del noreste de
los Estados Unidos. La gente tiende a olvidar que desde entonces
tuvimos una inflacin de125% al30% en el IPC, de modo que el valor
real de la vivienda (corregido de acuerdo al ndice inflacionario)
en baja: Por supuesto que con la baja inflacin esta
sensacin disminuye, pero la gente todava recuerda las pocas de
alta .. .- y las seguir recordando durante algn tiempo. La
situacin actual-con un ndice de inflacin ms bajo, pero an posi-
tivo- podra conducir a una alta valoracin del mercado: la gente
se siente optimista respecto al futuro de la economa debido a la baja
inflacin, pero no obstante sigue esperando que las cotizaciones
muestren la misma tendencia a recuperarse de las cadas que mos-
durante los perodos -
Otro factor importante es la reciente expansin econmica: el pero-
Q.o de expansin ms prolongado en la historia d los Estados IIni-
-dos_en tiempos de paz Los que predijeron una recesin quedaron
tan desacreditados como los que anunciaron el desplome del mer-
Mecanismos de amplificacin: acontecer natural de fraudes tipo Ponzi/S5

cado de valores, y esto solo sirve para confirmar el optimismo res-
pecto al mercado. De hecho, la visible confianza de la gente en ,el .
mercado es un reflejo de su confianza en el conjunto de la
En los ltimos aos, las mediciones de la confianza de los consunu-
dores -realizadas por el Conference Board y el Survey Research Cen-
ter de la Universidad de Michirran- estu-v;eron cerca de alcanzar
niveles rcord.
0

. ...
Pruebas de que las expectativas no empeoran ""'. :

a pesar del alto nivel del mercado
En mis encuestas a inversores descubr que el actual mercado alto }i'('f_ ...
no hizo disminuir la expectativa media. Formul preguntas abier- < _; i .
tas para conocer las expectativas de los inversores respecto al Dow ::: <('
en distintos horizontes. No les ped que eligieran entre categoras o .. .\
distintos porcentajes de aumentos en los precios; por el contrario, ,
deban sacar sus propias conclusiones numricas sin que mediara .: '- ,
sugerencia alguna de mi parte. Segn las encuestas realizadas a in ver- :
sores particulares COU ingTeSOS altos, en 1989 el inversor promedio . :: r ..
esperaba un cambio del 0,6% en el Dow a un ao. En 1996, el caro- .
bio era del 5%, y en 1999, del 4,6% (casi lo mismo que L- ! .
en 1996). As, a pesar del alza notable d.el mercado de valo.r.e.s_ch.u:an.- .. , .
te la ltima dc.rul.a, el promedio de expectativa de los inversores r
particulares. aument desde 1989. No ;rt:':.:j: .
ninguna tendencia particular entre los inversores institu- .
cionales en cuanto a las expectativas de rendimiento del mercado .. f .
a un ao; esto indicara que tampoco ellos se dejan desalentar por
; ___ . __ ._._"_ . :_!: _ [_:
r@.de...}Qs inversores responde que el mercado subir entre el 10% _
; duri!_n_t_e_eLao.prximo, lo que equivale rendimiento .
histrico promedio de los ltimos cincuenta anos. Son pocos : :.J
los que contestan por encima de esto. Aproximadamente un
responde que el mercado bajar ellO%, aunque algunos aventuran :iitt.".
el 20%. Si tomarnos en.cuenta estas respuestas, veremos que el pro- ;:
medio de las expectativas indica un aumento del 5% en el valor del . :?f.)t ::
. l liJ
mercado. En 1989 eran .numerosos los que pe.nsaban que el mer-
cado baj_ara ellO% o el20%, de modo que el promedio de las expec-
tativas era prcticamente igual a
No debera sorprendemos que pocas personas esperen que el mer-
cado suba entre el20% y el30% durante el ao siguiente. Sin embar-
go, no prece una respuesta admisible y no debemos esperar que
los medios de comunicacin la validen. La nica respuesta adrnisi-
el mercado seguir pagando ls mismos e impresionantes "
que como media ha venido pagando desde hace trein-
ta aos o ms. Tambin seria admisible aventurar que podra haber
una correccin -los medios no dejan de mencionarlo-, de all que
algunos encuestados hayan pronosticado una cada. Pero, acaso la
gente cree en sus propias respuestas a-las encuestas? Es probable
que la mayora de las personas no sepan qu creer, y es posible que
consideren que sus respuestas son tan vlidas como cualquier otra.
Las encuestas realizadas por Paine Webber/Gallup revelan un mayor
promedio de expectativas optimistas entre los inversores particula-
res. Las de julio de 1999 indican que los inversores esperaban un
rendimiento promedio del 15% en el mercado de valores durante
los siguientes doce meses. Parece muy optimista. mucho ms que las..
evaluadas en mis encuestas. La diferencia entre los resultados poda
deberse a diferencias sutiles en la manera de fonnnlar las pregun-
tas. Ellos preguntaron: "Si pensarnos en el mercado de valores en
general, qu rendimiento total cree usted que reintegrar el mer-
cado a ios inversores durante los prximos doce meses?". Yo pre-
gunt: "Qu cambios espera usted, en trminos de porcentaje, en
los siguientes casos? (Escriba a+ antes de la cifra para indicar que
espera un aumento; a- para indicar que espera una declinacin; o
bien deje el espacio en blanco cuando no sepa qu responder)".
En el cuestionario haba espacios para que los consultados anota-
ran sus expectativas respecto al promedio industrial Dow Jones para
dentro de un mes, tres meses, seis meses, un ao y diez aos. El
lector ya habr advertido-. .que las dos preguntas suenan distinto.
PaineWebber/Gallup pregunta por un porcentaje de rendimiento.
Tal vez esto sugiera a los encuestados que el rendimiento debe ser
un nmero positivo. Yo pregunto por un cambio de porcentaje en.
el precio, e incluyo la posibilidad de que la respuesta sea negativa.
Las respuestas a las encuestas son sensibles a las palabras utiliza-
das en la formulacin de las preguntas (aunque si las palabras no
Mecanismos de amplificacin: acontecer natural de fraudes tipo Pon:zi/87
se modifican, con el paso del tiempo los cambios en las respuestas Despus de todo, los especialistas estn en permanente desacuer-
indicarn."ia direccin de los cambios en las expectativas). / do y cualquiera podra llegar a la conclusin de que no se pierde
En 1998, Montgomery Asset Management realiz encuestas nada al ignorar sus opiniones sobre las perspectivas de cualquier
mestrales entre inversores en fondos mutuos. La prensa difundi los ,.,;-O"if) activo. Por lo tanto los inversores deben fundamentar sus decisio-
resultados, los cuales indicaban expectativas an ms extravagantes 'i'?fi nes en aquellos principios bsicos aprobados por la mayora de los
respecto al mercado de valores. Tina encuesta revel expectativas :J;;iff.( expertos . .
del 34% de rendimiento medio anual p..ra los prximos diez aos. ..,..:''f : La mayora de la gente no comprende la evidencia empleada para
Sin embargo, la metodologa empleada fue defectuosa, segnlo reve- .! <:;:;L P-ronosticar los rendimientos de activos. Los especialistas .hablan
Jara un. artculo del Wall Street journaL
11
La pregunta formulada a . de posibles determinaciones de la Junta Directiva de la Reserva Fede-
los entrevistados no dejaba claro si deban estimar el rendimiento. .'/.y: ral en Washington, de cambios en la curva de Phillips o de distor-
de los diez aos o bien el t?tal dece- :: .. .. , siones en los beneficios globales debidas a la inflacin y a procesos
ruo. Un rendimiento total del34% para los proxunos diez anos esta- contables convencionales. La mayora de los individuos no se inte-
ra en el orden del 3% anual, lo que no refleja una expectativa _: resan en esa suerte de informacin esotrica.
demasiado alta. Adems, la mediana de la expectativa era solo del ../ ' J: ;?; No obstante, los inversores deben tomar decisiones. Qu facto-
15% anual, por lo que la expectativa promedio anual del 34% debi ;:>; U-: res podran tener en mente al decidir cunto dinero invertir en el
.. l . l :. L
. haber producto d.e unas cuantas respuestas exageradas que hicie- . . { _. mercado de valores? La sensacin de que la Bolsa es "el mejor jue-
ron subrr el porcentaJe. .,: .. ;:, '[" ' .: go de toda la ciudad" podra desempear un papel crucial en la toma
Las expectativas .globales de la mayora de los inversores no son, de decisiones.
_por lo tanto, tan altas como sugieren algunas encuestas. No obstan- . Sabemos que el mercado podra repetir su desempeo de los lti-
' te parecen ser elevadas y conservar el mpetu de 1989 a . >:.. II1QS_afuls. Es una posibilidad real, tan real como la posibilidad de
.P-esar del alto mvel del mercado actual. ;,. : ; que ocurra un gran cambio. Pero qu sentimos cuando, llegado a
Algunas reflexiones sobre expectativas
y emociones de los inversores
J: ':.: este punto, debemos tomar una decisin? Cmo nos sentimos cuan-
: , do, ya entrada la noche, debemos completar el formulario del 401 (k)
.. . ! estamos y por que tomar una decisin tan
.;_::;: ::< Importante sm contar con mformac10n slida y fiable?
yc.. J sintamos de experiencia
A la mayoria de los economistas les gusta imaginar que la gente deci- .S.;"?- . ...,...,. 1.. reciente en el campo de las mverswnes. SI estuvunos fuera del mer-
de sus inversiones con ptimo criterio, basndose en sus expectati- ... o y participamos de las g?-nancias que otros disfrutaron en los
vas sobre los cambios futuros en las cotizaciones y en su estimacin ltimos tiempos, es probable que nos sintamos muy arrepentidos. Y
de los riesgos de las distintas alternativas de inversin. Sin embar- el arrepentimiento es una emocin altamente :qJ.otivadora, como lo
. go, cuando el inversor decide cunto dinero colocar en el mercado han demostrado los psiclogos.
12
Tambin podramos envidiar a
. ! de valares y e destina_r a clase de activos por ejem-

aquellos que obtuvieron_ en :nercado de valores


"'- plo bonos, b1enes rruces u otras mvers10nes no suele fundamentar ;:;v '.. que nosotros durante el ultimo ano. Y la enVIdia es un sentimiento
l ML.decisin en clculos escrupulosos. Adems, los inversores no acos- ':;_.. doloroso que hace bajar la auto estima. Si los que ganaron tanto dine-
tumbran a estudiar los pronsticos de rendimientos de activos para :.W . ro en la Bolsa fueron ms astutos o estuvieron mejor informados,
contrapesarlos con los riesgos que conllevan. ;5-f ::-: nos sentiramos unos holgazanes. Y si no fueron ms astutos y solo
.Esto se debe; en parte, a que los inversores suelen pensar que {. tuvieron mejor suerte -la fortuna .les sonri-, tampoco nos senti-
_.expertos no tienen demasiada jdea de los posibles cambios futuros amos reconfortados. Probablemente sentiramos que, si
.en).OJLP-_recios de activos ni tampoco de los riesgos que implican. participar .de un solo ao ms demercado alcista -suponiendo que
"""""' l. """'"""'" . "'"""""''' do =plifi=in ront.ou""""" do """d" tipn Ponri/89
:.:rf!-47.
. .
esa se mantenga- nuestro herido orgullo se vera alivia: cesa Diana. EUnter..s_que manifestamos p_QLe..Unercado de val o-
do. Por supuesto que tambin podramos pensar que el mercado res tambin sus modas y sus caprichos, que suelen depender
puede bajar. Pero cunto pesa el desgaste emocional de una !k_k..c@.dad..mtiva d..e_.lo_ acontecimientos precipitantes.
en l momento que debemos decidir en qu tipo de AJ,g:nnas escritores han sealada q1;e el aa!929 se por
mverslOnes colocar nuestro dinero? .. : r:;--::,:. . un espectacular aumento de la atenc10n de los mversores hacia el mer-
Tal vez sintamos que esa prdida potencial no afectar tanto nues :':,:2: ;: cado. En su libro El crash del29,Joh.tl Kenneth Galbraith escribi:
(:.ro egQ_c_omo el fracaso de no haber participado hasta ahora en el T< . . .
mercado alcista. Tambin podramos damos cuenta de que corremos , .. ,
riesgo de entrar en el mercado justo cuando este comienza a bajar .. , .. ;::;
Pero el coste psicolgico de una posible prdida futura no ser mucho f .i
mayor que el arrepentimiento real de haber estado fuera del mer- _ ... ::,_\_l .:_
_cado en el pasado. Por lo tanto -y aunque existen muchas otras mane- 1
ras de contrarrestar la jncmoda sensacin de "ser un perdedor", por - i
ejemplo redescubrir la importancia de ser un buen amigo, esposo o {.: :-._:
padre, o la de disfrutar las cosas simples de la vida-, podramos lle- ./.\ . ..
gar a la conclusin de que la nica decisin satisfactoria a nivel i >
emocional es invertir en el mercado de valores.
Claro que, si.w. hemos estado en el mercado y debemos decidir si . .:[ .. .
nos conviene o no permanecer en l. nuestro estado emocional ser , i .'
r:!ll:!Y distinto. Es probable que sintamos satisfaccin y algo de orgu- \ :.
llo por los xitos pasados, y naturalmente nos sentiremos ms ricos. _, '!
Tal vez sintamos lo mismo que los jugadores que han hecho saltar la . . -! ..
banca en el casino: que estarnos ')ugando con el dinero de la casa" ..
y por lo tanto no tenemos nada que perder si volvemos a apostar.
13
: .
r
El estado emocional de los inversores en el momento de decidir
\',sus dnda,_uno de los ms importantes factores .. ;
L causantes del mercado alcis.ta.._Aunque dicho estado emocional sea l .
hasta cierto punto una consecuencia de los factores descritos en el !_: ::
. captulo anterior -entre ellos el individualismo y los valores mate-
rialistas-, el ;m pacto psicolgico de la creciente tendencia alcista .: i
observada en el mercado ampla sus alcances.
",-;:-:-__ I
Atencin del pblico al mercado
... y la atencin del pblico hacia el mercado cam-
gia c.9n el p.aso del tiempo, dado que el inters de la gente salta de
\Alie..ma a otro con suma facilidad. Nuestra atencin salta de las no ti-
.. cias sobrejacqueline Kennedy a las de O. J. Simpson o las de la prin-
90/Parte l. Factores estructurales
...
;-
. .
. . . ; .
: . !
... ::::-:- l
. !'
En el verano de 1929 el mercado no solo dominaba las noticias. Tam-
bin dominaba la cultura La minora recherch que en otros tiempos haba
manifestado inters en Santo Toms de Aquino, Proust, el psicoanlisis
y la medicina psicosomtica prefera hablar de la_ United Corporation
o la United Founders and Steel. Solo los ms agresivos excntricos se
mantenan apartados del mercado y demostraban inters en la auto-
hipnosis o el comunismo. En Main. Street siempre haban pululado los
ciudadanos que podan hablar de la compraventa de acciones con cono-
cimiento de causa En 1929 esos ciudadanos se transformaron en orculos
andantes.
14
Muchos otros comentarios dan fe de que la atencin pblica se
haba concentrado en el mercado de valores a fines de la dcada
de !920. Convendra tener en cuenta que el argumento de Galbraith
contiene ciertas exageraciones periodsticas que sin duda no le habr-
an sido disculpadas de haber escrito en los aos veinte. No obstan-
te, est en lo cierto r especto a la direccin del cambio ocurrido
durante esa dcada.
Si leemos la Reader's Guide to Periodical Literature [Gua del lector
a la literatura periodstica] de tdos los aos de la dcada de 1920,
veremos que solo un porcentaje nfimo de los artculos de los diarios
--casi siempre inferior al 0,1%- se ocup del mercado de v:alores
durante ese decenio. La gente pensaba en otra cosa. Sin embargo,
el porcentaje de artculos especializados en el. mercado de valores
fue aumentando en el transcurso de la dcada. Entre 1922 y 1924
se publicaron 29 artculos sobre el tema, lo que equivale al 0,025%
de todos los artculos editados; entre 1925 y 1928 el nmero subi
a 67, o el 0,035% de todos los artculos publicados; _entre 1929 y 1932
ya sumaban 182 artculos, lo que equivale al 0,093% del total publi-
cado. As, durante la dcada de 1920, el porcentaje de articulas sobre
el mercado de valores casi se cuadruplic. . .
Pudimos observar un patrn similar de cambio en el inters del
pblico a travs de la lectura de la Reader's .Guide_ [Gua de lecto-
Mecanismos de amplificacin: acontecer natural de fraudes tipo Ponzi/91
res] correspondiente al reciente mercado alcista (aunque Statman y Thorley llegaron a la conclusin de que este
de artculos que se ocupan del tema fue ms alto durante" este ,efecto persistente de los rendiinientos sobre el volumen se debe al
do que ela dciida de 1920): Eri.J98.2,"cuarido el mercado . iiiipacto de los altos rendinentos sobre la confianza de los inver-
tocado fondo, publicaron 242 artculos, lo que equivale al O, sor.es.
16
Aunque un mercado en alia'"iza las velas de todas las embar-
de! total. En 1987, el ao del crash, __ e!_0.161-% de . caciones", los inversores tienden a suponer que sus xitos burstiles
total. El inters del pblico disminuy despus del crash, y en 1990 > sus propias capacidades y conocimientos, y esto fortale-
solo se publicaron 255 articulas, o el 0,171% del total. En los aos . ce su inters en comprar y vender acciones.
1996, 1997 y 1998 la cantidad de artculos volvi a atimentar y alean- Cuando alguien triunfa en un rea determinada, manifiesta una
z los 580 en 1998, el equivalente al 0,293% del total de artculos tendencia natural a tomar nuevas iniciativas y desarrollar sus capa-
publicados. Cidades con la esperanza de obtener mayores triunfos. En el estu-
Otra prueba. de la atencin que los inversores prestan al merca- ' : . : ' dio de un grupo de inversores que haban cambiado las transacciones
do es la cada vez mayor cantidad de clubes de inversin, segn infor- telefnicas por el sistema online, los economistas Brad Barber y Terran-
mes de la Asociacin Nacional de Grupos de Inversores (ANGIL Estos . ce Odean descubrieron que, en promedio, estos haban superado
clubes son grupos sociales pequeos que se renen al anochecer al mercado en ms. del 2% anual. A travs del sistema online, estos
en la casa de alguno de sus miembros e invierten en conjunto peque- inversores adoptaron una actitud ms especulativa y activa en sus
as sumas de dinero para entretenerse y aprender algo acerca de las transacciones y acabaron rezagados al mercado en mS del3% anual. l7
inversiones. El ANGI fue fundado en 1951 -al comienzo del merca- ;.( : gue el exceso de en _los ps.S.-dus
do alcista de los aos cincuenta- por cuatro clubes de inversores; en .: ,); inctt.o a los m versares a P-agar el costo
1954 el nmero de clubes lleg a 953, alcanz un mximo de 14.102 .. . _:'. . : &cmo funcionan las transacciones on1Jm. Ahora, tras haber adquir-
en 1970 (cerca del mximo del mercado) y se desplom junto con ,; .:;"': . do esas capacidades e intereses, es probable que presten ms atencin
el mercado en 1980 (cuando este estaba por tocar fondo) con un total .->' al mercado durante un periodo prolongado -medido en aos- para.
de 3.642 clubes miembros. Actualmente la cantid<Ld de clubes supe- . . ver si sus habilidades burstiles "dan fruto".
ra con creces su mximo anterior: hoy suman 37.129.
15
La relacin , Si prestamos atencin casual a conversaciones sobre el mercado,
entre la cantidad de clubes de inversiJJ. y el funcionamiento del mer- veremos que suelen ocurrir en el transcurso de una cena con amigos,
cado de valores es notable, e indica que los mercados alcistas atraen . una fiesta, una comida al aire libre u otro evento social. Bolsa es
la atencin de los inversores. ,. un
El comportamiento del volumen de ventas en el mercado es otro . mente atraf_tt.;:q:J?odra decirse que es un tema ameno. Hace veinte
factor que contribuye a demostrar que Jos xitos pasados atraen la : .. aos, hablar del mercado de valores en una reunin social hubiera
_atencin del pblico. El volumen de ventas -medido segn el volu- sido una indiscrecin, un paso en falso, un lamentable intento de
men de transacciones en dlares sobre el valor total del mercado mezclar el placer con lo_s negocios. La diferencia entre ayer y hoy
en la Bolsa de Nueva York- aument durante los es sutil, pero no obstante revela un cambio fundamental en el entu-
primeros aos del mercado alcista posterior a 1982 y disminuy siasmo de los inversores por el mercado.
durante un par de aos despus del crash de 1987, para luego reto-
mar su tendencia ascendente. A travs de un anlisis estadstico
' '
los economistas Meir Statman y Steven Thorley demostraron que los
elevados rendimientos del mercado de valores impulsan un alto volu-
__ l<3.:
cotizaciones tambin aumenta el volumen de las transacciones, /
este efecto de la volatilidad sobre el volumen de las
92/P.irte L. Factores estructurales
..
Teoras de retroalimentacin de las burbujas
Segn la teora de los ciclos de retroalimentacin. los aumentos
iniciales en los precios (causados, por ejemplo, por el tipo de' fa-
tores precipitantes que describimos en el captulo anterior) . condu-
Mecanismos de amplificacin: acontecer natural de fraudes tipo Ponzi/93
i
. 1
' '\l!'' t. ..
' : -f.\t
e en a mayores aumentos en los dado qu los f ctos de Los economistasjohn Campbell y J obn Cochrane propusieron la
los aumentos iniciales alimentan preci.ns ... t.cu:laya ms altos a travs . teora de la formacin de hbitos, que tambin podra amplificar las
.. demanda de los inversores. Esta segunda ronda de respuestas al mercado de valores. De acuerdo a esta hiptesis. la gen"'
aumentos en los precios alimenta una tercera, la que a su vez ali- te se habita poco a poco al alto nvel de. consumo que cabe espe-
menta una cuarta, y as sucesivamente. De este modo, el impacto ''-7- rar de un mercado cuya valoracin es cada vez ms elevada. Despus
inicial de los factores precipitantes se amplifica a travs de aumen- de un aumento en las cotizaciones la gente podra experimentar
tos mucho mayores en los precios de lo que los propios factores <", - ;._ vos y miis altos niveles de consumo, aunque sin habituarse a ellos;
hubieran causado. Estos ciclos de retroalimentacin podran ser uno ::: -: l .. : Los inversores que obtuvieron importantes beneficios podran aven-
de los no solo de los mercad?s bajis- _, .
1
t ,:,t. turarse a correr ms riesgos, porque todava se sentiran capaces
tas en la h1stona global del mercado de valores smo tamb1en, con ::,- de abandonar su mayor nivel de consumo si una mala inversin
algunas diferencias especficas, de las alzas y bajas en inversiones _<::' .' los obligara a .hacerlo. Nuevamente, la decisin de los inversores
particulares.: _ :,->_ de conservar sus acciones a precios ms altos poda amplificar los
Como hemos visto, la teora de la retroalimentacin est muy clifun- .. . :; . :: efectos de los factores precipitantes.
19
.
di da, aunque la mayoa de la gente no habla de un ciclo de retroali- . f : Ms all de cul teora de retroalimentacin se aplique. lo cierto
mentacin. Este es un trmino cientfico para lo que vulgarmente :1 es que la burouja especulativa no puede crecer eternamente . . La
podra llamarse crculo vicioso, profeca autocomplaciente o seguir J manda de determinadas acciones or arte de los inversores no
la corriente. Si bien el trmino b.urbujcus.,beculativa tiene ms de un / p.ue.de..c..9ntin:Qar para siemP-re y cuando deje de existir ... los precios
en_ el corriente, por lo general alude a esa cla- -.,... de subir. Segn la versin corriente de la teora de retroa-
s_e __ .. .. limentacin de expectativas, en ese momento podramos esperar
Segn la versin ms popular de esta teora -la que se fundamenta '
1
. . la cada de esas acciones en el mercado -un estallido de la burbuja-,
en las expectativas adap1all.les=J.a retroalimentacin ocmre porque los dado que los inversores ya no pensaran que la cotizacin seguira
aumentos expectativas de fu tu- subiendo y por lo tanto no tendran motivos para conservarlas. Sin
. r ..Qs aumentos.
18
Otra versin sostiene que la retroalimentacin se , embargo, las versiones de la teora no se fundamentan en los aumentos
debe a un aumento de la confianza de los inversores en respuesta a .
1
constantes de las cotizaciones que conllevaran un estallido repentino
aumen.tos pasados en las cotizaciones. Por lo general, se cree que ., .: de la burbuja.
la retroalimentacin no responde a un alza sbita sino a un patrn Por cierto .:...incluso segn las versiones ms populares di!..la teora
consistente de aumentos en las cotizaciones. d.e retroalirnentcin-. no hay motivos para pensar que ocurrirn
La evidencia que analizarnos en la primera parte de este captUlo ; sbitos estallidos de burbujas especulativas. Para ello las deman-
confirma gue estas dos teoras de retroalimentacin -basadas en :. "': das .de los inversores deberan ser ms ruidosas; las respuestas a
las _expectayvas adaptables f

las. i_nv:rs
1
ores ddesemd- en Itas c
1
imfl predetcibAleds, y_ la
P-enan un Importante actna s1bmqon
0
e merca oe .:::d: cu a e smcromzac10n en re os mversores, mas agran e. emas,
.Ylores. La retroalimentacin tambin puede ocurrir por motivos ,:. [ es improbable que la incitacin a entrar o salir del mercado crea-
emocionales que no tengan vnculo alguno con las expectativas o . . da por los cambios pasados en los precios solo sea definida por
la confianza de los inversores. El efecto de "jugar con el dinero de la las modificaciones ms redentes. Es lgico pensar que los in ver-
casa", que analizamos anteriormente, puede producir un:a suerte seres considerarn los cambios ocurridos en los ltimos das, serna-
de retroalimentacin: esta estructura mental podra disminuir el -: <. nas o meses antes de decidir si el funcionamiento del mercado les
impulso de venta de los inversores luego de un aumento en las ' parece atractivo. As, la teoa de ia retroalimentacin confirma un
cotizaciones, y de este modo amplificar los efectos de los factores patrn de cotizaciones caracterizado por las interrupciones y los
precipitantes sobre las mismas. for.cejeos.
20

94/Parte l. Factores
Mecanismos de amplificacin: acontecer natural de fraudes tipo Ponzi/95
piensa que hay una burbuja temporal y est dispuesta a dejarse lle.,
por sus vaivenes mientras .
. A partir de una serie de rrulicadores obtemdos dqmis encuestas'
tambin se
semestrales a inversores mstitucioriales, constru un ndice de ex(Jec-
los precios, y as sucesivamente. (El trmino burbuja negativa : tativar de burbujas. Los indicadores a que me refiero son
pre me hace pensar en una botella de plstico sellada cuyo conte'f . tajes de encuestados que afirman que el mercado est demasiado
nido de aire caliente implosiona poco a poco a medida que. se . : alto pero cntinuar subiendo a corto plazo, que el mercado subi.;.
enfriando y vuelve a recuperar su forma cuando alguien la . r.Y luego bajar, que es aconsejable .permanecer en el mercado solo
pa; sin embargo, esta metfora es tan inapropiada como la de la ...,., .., ...,., ..:.,... . a corto plazo, que no hay que 'dejarse llevar por el optimismo aje-
buja de jabn para los eventos especulativos de signo . no, y que el mercado subir a corto plazo aunque la probabilidad
Los precios continan bajando hasta que parece imposible que .. de un crash en prximos seis meses supere el Un pareen-
todava ms, llegado los inversores ya no tienen motivos ; taje sustancial de los encuestados -entre el 10% y el 50%- dio estas
para rechazar esas acciones y la burbuja negativa estalla por fm: .. . respuestas a mis preguntas. El ndice de expectativas de burbujas
al contrario de las burbujas positivas, es probable que el estallido no ,; .. . muestra oscilaciones importantes que indican que el porcentaje de
sea sbito. :.: . inversores institucionales que manifiestan "sentimiento burbuja"
La dinmica de los ciclos de retroa]jrnentacio puede generar .. ha fluctuado con el tiempo. El nivel del ndice podra estar relacio-
pm:tam.i.entos complejos y en apariencia casuales. Los as : ,, nado con los cambios ocunidos en el mercado de valores en el semes-
generadores numricos casuales -que forman parte.,del software de tre anterior, lo que indicara que las expectativas de una burbuja
algunas computadoras- son solo ciclos de retroalimentacin no linea" .' .::, . .. temporal son ms altas cada vez que el mercado sube en los seis
les, e incluso algunos de los ms simples muestran comportamientos .:;._.:,:- meses anteriores. Sin embargo, el ndice no muestra una tendencia
tan complejos que sugieren la intervencin del azar. Si admitimos que .. : . < :. :. definida en la dcada desde .1989.
en.la_e.conorna operan otras clases de ciclosde retroalimentaci:R. (acle- ':/ En la encuesta Big Money Poli, realizada por Barrons en abril de
ms del simplista "aumento pasado en el precio provoca aumento . 1999 entre gestores monetarios profesionales, se preguntaba lo
futuro en el precio"), _llega.t!1os a la conclusin de que el azar del siguiente: "El mercado de valores se encuentra en medio de una
-es decir, su tendencia a producir movimientos repentinos burbuja especulativa?". El 72% de los consultados respondi que
no es tan inexplicable como creamos. La rama s, y solo el 28% contest que no.
23
El resultado puede parecer sor-
de las matemticas que estUdia los ciclos de retroalimentacin no linea- prenden te ya que no descubr una tendencia alcista sustancial en
les -llamada teora del caos- podra ayudamos a comprender el com- el ndice de expectativas de burbujas; sin embargo, ]a pregunta de
piejo comportamiento del mercado de valores.
22
'' '.;>. ll.IDJ.ll.S es bastante ambigua porque no define qu es una hm:bnja.
Cmo perciben los inversores
la retroalimentacl.n y las burbujas
La teora de la retroalimentacin de las burbujas especulativas es tan
que ya forma parte de nuestra cultura popular. Por lo tanto,
es natural preguntarse si la percepcin pblica de estas burbujas
podra sufrir la influencia de la alta valoracin del mercado actual:
Lo ms sensato seria pensar que la burbuja existe solo porque la gen-.
96/Parte l. Factores estructurales
y no con aos anteriores Las otras pre-
guntas de la encuesta no buscan averiguar si los tienen
expectativas de burbujas -de acuerdo a mi y el resulta-
do general expresa expectativas generales relativamente optimistas.
pe no hay demasiadas pruebas de que la_gente piense
.que pos encontramos en tran-
....i..t.oria debido al alza del mercado en los albores del nuevo mile-
.trio- El rasgo_ que mejor las altas cotizaciones actuales es la
inmensa del pblico en que el mercado siempre dar bue-
nos .
Mecanismos de amplificacin: acontecer natural de fraudes tipo Ponzi/97
Los fraudes de Ponzi como modelos
de retroalimentacin y burbujas especulaiivas
f estafador lo sabe. Lo mejor que podra pasarle es desaparecer de
la escena sin haberle pagado a la ltima y ms grande ronda de in ver-
. .., . - sores, y luego escapar de la mano de la ley. (Tambin podra espe-
Es difcil demostrar Q_Ue un siw_ple modelo mecnico .de rar, con un poco de suerte, que aparecieran de la nada fabulosas
mentacin de precios -cuyo efecto es aumentar el entusiasmo y 1< oportunidades de inversin que salvaran el fraude.)
atencin de los inversores- es un factor en los m;rca- . _,., :,;> Sabemos que_lp_s fraudes de tienen la
dos financieros. Podemos tener la impresin de que el pblico mani- '. ('. :;_, _;:;F 1920, Char-
fiesta entusiasmo parlas inversiones debido a los aumentos pasados . : : :/:i:. les Ponzi atrajo 30.000 inversores y emiti pagars por un total de
en las cotizaciones, pero no tenemos pruebas concretas de que . .' 15.000.000 de dlares en menos de siete meses.
24
Un caso ms reciente
mecanismo de retroalimentacin afecte sus decisiones. .: .. :: y tambin clebre es el de Raejean Bonham, una ex ama de casa que
Para demostrar que estos mecanismos de de- ._ ::_ ... ::': puso en marcha su propio fraude de Ponzi en la pequea ciudad de
sempean un papel en los mercados financieros resulta util consi- . Fox, en la zona rural de Alas ka. Prometi pagar dividendos del 50%
derar el ejemplo de los fraudes de Ponzi -tambin llamados Club :.-:: en doce meses y convenci a 1.200 inversores de cuarenta y dos esta-
de la Pirn).ide o fraudes piramidales-. Me.dian.t.e..s:s.tos fraudes los ' dos de que le pagaran entre 10 y 15 millones de dlares entre 1989
. estafadores crean una retroalimelltacin positiva entre falsos ,/):: y 1995.
25
.
-- -C.!Jl.al.e.s_y. sup11estos rendimientos fum..I:M.. Estos frau7 , . Una de las historias ms dramticas que conocemos ocurri en
des se han perpetrado tantas veces que los gobiernos tuvieron que ' Albania entre 1996 y 1997, cuando una cantidad de fraudes de Pon-
declararlos ilegales; no obstante, siguen ocurriendo de tanto en tan- .. : -. zi que prometan fabulosos rendimientos atrajo la atencin de gran
.- to. Su inters radica en que, en cierto modo. son experimentos :-:".: parte de-los habitantes del pas. Siete fraudes de Ponzi acumularon
. trolados (ipor el estafado.r.!)_que.dernuestran algnnas caractersticas .. : aproximadamente 2 mil millones de dlares, lo que equivale al30%
; ---: de la retroalimentacin que no se pueden observar fcilmente en ::; :. del Producto Interior Bruto anual de Albania.
26
El entusiasmo gene-
, loo mercados normales ni en los experimentos psicolgicos de labo- rada por estos fraudes era tan intenso que en las elecciones de 1996
:o ' ::. los miembros del partido gobernante incluyeron en sus
. En un fraude de Ponzi, el gerente promete a los inversores enor- _:: "
1
. logotipos de los fondos de los fraudes de Ponzi, con el evidente
mes rendimientos a travs de las inversiones realizadas Pero lo cierto .. .. propsito de atribuirse el xito de esa nueva fuente de riquezas.
es qne el dinero de los inversores no es colocado en ningn activo ;>_:. Cuando los fraudes fracasaron en 1997, grupos de manifestantes enfu-
real. En cambio, el gerente les paga a los primeros inversores con recidos atacaron los bancos e incendiaron edificios pblicos; el gobierno
las .. <lillnt..1lJk..CL\lJl_-.,.SJ!_gyn;@_r.gnda de inver- . se vio obligado a enviar al ejrcito a las calles para restaurar la paz
s..ox:es, y a_ .. , , . y numerosos manifestantes murieron. El colapso de los fraudes oblig
. d_ejnv.ersores, . y as sucesiYamente... El fraude debe su nombre a un . ,. al primer ministro Aleksander Meksi y todo su gabinete a renunciar
: : ..
caso muy famoso (aunque no el primero) de este tipo de fraude, per- a sus cargos.2
7
petrado en 1920 por un tal Charles Ponzi en los Estados Unidos. .. .. Como parte de su estrategia, los fraudes de Ponzi exitosos pre-
El fraude de incita a los primeros inversores -a los que supues- \ :: : sentan a los inversores una historia creble sobre la mejor manera
tamente ha hecho ganar enormes sumas de dinero- a comentar '".::\ . de obtener enonnes ganand;s, Por ejemplo, Charles Ponzi convenci
sus xitos financieros a otra ronda de inversores, quienes a su vez .. a los inversores de que podra hacerles ganar muchsimo dinero
invierten en el fraude y posibilitan que el estafador pueda pagarle :: _. mediante la explotacin de una oportunidad de arbitraje que inclu-
a la priri:u;;rai:nda de mversOi:es, cuyos triunfos atraen cada vez a cupones internacionales de respuesta postal. Los compradores
inversores, y as sucesivamente. Tarde o temprano, el fraude debe -: _ de estos cupones, que eran vendidos por los servicios postales, los
llegar a su fin porque la oferta de inversores no es inagotable, Y el adjuntaban luego en las cartas con respuesta prepagada y las envia-
:::: .. '
98/Parte l. Factores estructurales

Mecanismos de amplificacin: acontecer natural de fraudes tipo Ponzi/99
.. :
ban a otros paises. Segn parece, dado que el tipo de cambio vigen- :de que otras hayan hecho fortuna es la prueba ms persuasiva del rela-
te no era exactamente igual al implcito de los cupones -postales, la :. . to d_e xitos :firiancieros que suele acompaar a los fraudes de Ponzi:
compra de los mismos en Europa y su posterior verita en los Esta- :-, na prueha que supera inclso los _arguriientos ms razonables que
dos Unidos implicaba oportumdades genuinas de obtener ganan- se puedan esgrimir contra dicho relato.
cias. La propuesta de Ponzi, difundida por algunos diarios durante
la implementacin del plan, les pareci creble a varias 'E,Tj.;:.
influyentes. Pero las oportunidades de obtener ganancias no eran :.
realizables ya que resultaba muy dificil vender los cupones, y el ::f::1;::.
de comenz a revelarse cuando el director del correo de Nueva York
declar-que la reserva mundial de cupones internacionales de res- \ :i'{
puesta postal no alcanzara para hacer la fortuna que Ponzi deca
haber hecho. : > .
Ra.ejean Bonham, en Alaska, bas su proyecto en la supuesta :"!Je
pra a las grandes compaas areas de millas de viajeros habituales Il':"' ::;;?
en billetes de descuento y venda , --., :-.. ::-
con g:r@_beneficio a su favor. La compaa de inversiones .albanesa
VEFA supuest:a.rilente realizaba numerosas inversiones convencionales : ,,,;.,.. . '
en una economa en vas de recuperacin . . (En aquella poca tambin
corri el rumor en toda Albania de que la VEFA era una fachada para .
el blanqueo de dinero, actividad que numerosos inversores conside- :.:,
raban una buena manera de hacer fortuna.)
28
_ .
ResP-ecto a estos ejemplos de fraudes de Ponzi, cabe sealar gue
los inversores iniciales fneron muy escpticos y solo invirtieron sumas
P-egueas. La idea de invertir en un arbitraje de cupones de respuesta _?:) ..
postal- por muy bien fonp.uiado que estuviera el fraude y sin :;; ):
bas evidentes de que otros se haban enriquecido- no fue lo bastante .>
creble como para seducir al gran pblico. Los inversores solo co- ...
rnienzan a confiar en el fraude cuando comprueban que otros han
obtenido grandes rendimientos. . :::,
J..a posibilidad de que los suP-uestos rendimientos de las inversio- ,: :
nes wovengan en realidad del dinero de nuevas inversiones se suele <:(.
.exp.oner de manera constante y pblica mucho antes del colapso de :,=Y. L' . {.
los fraudes, por lo que los embaucadores deben comparecer en pbli-
co para negar la acusacin. Esto ocurri con el fraude que dio ori- .
gen al nombre y con el ejemplo albans. Y es asombroso que mucha
gente haya continuado creyendo en el fraude a pesar de ello; de hecho; i/it
para los que observan desde fuera, esa actitud puede resUltar poco ':::!{:
inteligente.
29
Pero solo demuestra el poderoso efecto de ver a
. ganar enormes sumas de dinero. Para muchas personas, el mero 7." 11;
lOO/Parte l. .Factores estructurales
Las burbujas especulativas entendidas
como acontecer natural de los procesos de Ponzi
Podra parecer -por extrapolacn de ejemplos similares a los que
inchiimos en la seccin anterior- que los ciclos de retroalimentacin
espe-culativa que en reaJjdad son fraudes de Ponzi es.Rontneos ocu-
rren de vez en cuando sin los artilugios de un gestor fraudulento.
Aun cuando no haya un manipulador que se ocupe de inventar
historias falsas y embaucar a los inversores, por todas partes se escu-
chan rumores acerca del mercado. Cuando los precios suben varias
veces, los se ven recompensados sucesivanlente a travs
de los movimientos de las cotizaciones en los mercados, como ocu-
m! en los fraudes de Ponzi. Todava hay mucha gente .(a decir ver-
dad, los corredores de Bolsa y la industria de los fondos mutuos en
su conjunto) que se beneficia contando historias que sugieren que el
mercado continuar en alza en el futuro. Estas historias no tienen
por qu ser fraudUlentas; su efecto radica en hacer hincapf en las
noticias positivas y poner menos nfasis en las negativas. El reco-
rrido de un fraude de Ponzi espontneo -si podemos denominar
s a una burbuja especulativa- ser ms irregular y menos drsti-
co debido a la falta de manipulacin directa. No obstante, si est res-
paldado por historias tambin espontneas, el recorrido de la burbuja
se asemejar en algo al de un autntico fraude de Ponzi. El pasaje
de los' fraudes de Porizi a las burbujas espontneas pare-
ce tan natural que -si hemos de debatir sobre burbujas especulati-
vas-los escpticos tendrn que demostrar por qu no pueden ocurrir
burbujas especulativas similares a los fraudes de Ponzi.
Muchos de los ms importantes bros de texto sobre finanzas, que
apoyan sin rodeos la idea de que los mercados financieros son racio-
nales y eficientes, no explican por qu no pueden ocurrir ciclos de
retroalimentacin que sostengan las burbujas especulativas. De hecho,
ni siquiera mencionan la existencia de las burbujas o los fraudes de
Ponzi.
30
Estos libros nos hacen pensar en una progresin ordenada
Mecanismos de amplificacin: acontecer natural de fraudes tipo Ponz:i/101
: ' -: 7<
, ...
..:-: ' jot
de los mercados financi eros, como si se tratara de mercados que
ciona.n'con precisin matemtica. Si los libros omen
el fenmeno, los estudiantes no tendrn manera de saber si este influJ
ye o no 'obre el mercado.
ciclo' . :
Estamos convencidos de que los riesgos a largo plazo sern bajos .
Y..esperatnos rendimientos elevados a pesar de los altos niveles del
.mer:ca.d.o. Las emociones y la creciente aten.ci.Qn pblica hacia el ::;>,_ -
mercado nos en el juego. As
se maniesl:!J.J1QyJ?. irr{;ion.aLeiJ. lo_s_E_$JF!dP..LU..ni._dns.. . :. !
Esta exuberancia tiene mltiples causas, como expliqu en el cap- . :. . !
...... 1
tulo anterior, y los efectos de esas causas pueden ser amplificados .- 1
por un ciclo de retroalimentacin -una burbuja especulativa-, como .. y.-
hemos visto en este captulo. A medida que suben las'cotizaciones, _. .
aumenta el nivel de exuberancia.
:: .
En este captulo. comenzamos a describir el proceso de retroali- .. ::
Yimo..s.-_queJa...retr.oalim.enta.cin no solo se a que _, .. ,- !
los mdtvtduos anahzan-lo.s-pasados anmentas de los precios y rea- .. .:i 1
lizans-l!:ul.o.s_aritm.ti.cos para adecuar a ellos sus niveles de con- !
en los patrones de .. '.-
.miento_afectanla_cultnra en su caDJunta, y. na solo operan a_p.ar.tir ._:;.:;"
de aumentos pasadas_en.los.precios sino a tra.Ys de los cambios cul- )2;{ 1'
tura.le.&.que_e.sos mismas aumentos contribuy.er.o:oy.generar. ..
comprender mejor cmo ejercen sus efectos y son amplificados ,_ ''? ! .:\.
factores impulsores, en la Parte 2 analizaremos los cambios cultu- 1 , .....
rales que acompaar?n el reciente auge del mercado de valores y .
otros auges especulativos. , . ..;.;,: ,
. >Kl_=:.
.,-- j ..
r .
102/Parte l. Factores estructurales
Parte 2
Factores cultur1es
IV ,
LOS MEDIOS DE COMUNICACIN
..

En lneas la historia burbujas especulativas s: ini-
L,sia con la apancwn de los penodicos.
1
Aunque en la mayona de
los casos se ha perdido registro histrico de estos primeros medios,
::r<:, .. que regularmente_a lectores acer-
':;\" ca de la pnmera burbuJa que tuvo consecuenCias Importantes: la
:::};{_ de los.tulip:mes h_olc:ndeses _durante 1630.
2
.;=:;>: ,:< S1 los medws -dianas, revistas, radio, televlSlon y sus.
. ><. 1 : vas verswnes en Internet- se P-resent-xu;_omo observadores distan-
:: . .-.. ciados de los del mercado, en realidad son parte integrante
. de los mism<?s. Por lo general, solo se producen acontecimientos sig-
.
nificativs en el mercado cuando grandes grupos de personas pien-

san de manera similar. Los medios periodsticos son vehculos
:;L;::! .:/ esenciales para la difusin de l.deas.
En este captulo estudiaremos la complejidad del impacto medi-
tico sobre los eventos del mercado. As veremos que, salvo en raras
ocasion es...)o..s_m_edios 11.0 cam;.EJ"..ll.U..e.fu.ct.cuimple_o_predeci-
sobre el mf!r..c.a_do_. Por cierto, en algunos aspectos su impacto
es menor de lo que comnmente se cree. Sin embargo, un an,.lisis
eXhaustivo del tema revelar que desempean un papel unportan-
te tanto en la creacin de un escenario propicio como en la induccin
de los movimientos del mercado.
El papel de los medios de difusin en la creacin
de un escenario para movimientos del mercado
Los medios compiten constantemente por captar la atencin del
. p1hlico, c}adp que dependen de eJla para sobreviVir. Es decir que,
. por una simple cuestin de necesitan encontrar y defi-
nir noticias interesantes, concentrar la atencin de la en
105
llas que . .tengan potencial suficiente para circular de boca en boca .. opinin pblica. Esto puede implicar que se discutan ciertos temaB
(y aumentar de ese modo su caudal de lectores, oyentes o telespec- que, en otras circunstancias, los expertos no consideraran dignos de
tadores) y, toda vez que sea posible, divulgar una crnica polmica. Sin embargo, el acontecimiento meditico resultante pue-
va que estimule la fidelizacin del pblico. de producir la impresin de que existen peritos en todos los aspec-
La es sentido azarosa. cumplen .;;:.;.- . tos de _una cuestin e insinuar cierta_ falta de consenso entre los
la funcwn de difundir noticias__cu.ltivan un proceso creativo que apr.en- .:. <: ! :1:,':, entendidos acerca de los temas que mas preocupan a la gente.
y a.Fira a dar 1 >: A lo largo de los aos, muchos periodistas me han llamado para
CDlo..r_emotivo a ]a..informacin, invistindola de inters humano y .: :. ' preguntarme si estaba dispuesto a pronunciarme a favor de alguna
P- ersonajes familiares. Largos aos de experiencia en un mbito com- idea o punto de vista extremo. Cuando me negaba a hacerlo, de in-
petitivo han otorgado a los profesionales mediticos una increble ,: ' mediato me solicitaban que recomendara a otro experto dispuesto a
habilidad para captar la atencin del pblico. ! .:.. respaldar pblicamente la idea en cuestin.
r Los medios de difusin se sienten atrados por los mercados finan- i Cinco das antes del crash de la Bolsa de 1987, Ravi Batra -autor .
..i:' cieros dado que, an en el peor de los casos, estos aP-ortan noticias . , de Th.e Great Depression of 7990: JiVhy lt's Got to Happen, How to Protect
en forma de CJl.mhios_diari.o.s_en...ls...cotizaciones. Otros ': . ! Yourself[La Gran Depresin de 1990: por qu es inevitable, cmo
mercados tambin son fuente de noticias, como el inmobiliario. Pero ,., .. '.: i protegerse de ella]- fue entrevistado en el noticiero MacNeil/Lehrer
el comportamiento tpico del mercado inmobiliario no generamovi- j '.. NewsHour. En ese libro, Batra se haba basado en la teora segn la
mientes diarios en los precios. En suma, nada puede competir con . . '... :.. :: .... ...; .. -. ', :: ... . _: ,._: cual la historia tiende a repetirse al pie de la letra, por lo que el crash
el mercado de valores en cuanto a la frecuente y definida produc- de 1929 Y la depresin posterior volveran a darse necesariamente.
cin de noticias potencialmente interesantes. . A pesar del prestigio acadmico de su autor, no.fue tomado en serio
Cabe sealar tambin que el mercado posee la fascinacin y el encan- - :::: - por. los ms notables analistas de mercado. No obstante, cuando se
.to_ El pblico lo considera una espe- :; .<
1
. produjo el crash llevaba quince semanas seguidas en la lista de libros
cie __ Gr@_.Casino donde apuestan los jugadores ms importantes ms vendidos del N_ew York Times. En NewsHour, Batra predijo un crash
.f' _piensa diario del estatus de la nacin. Por su : .: ...... en el ao 1989 y am;mci qne
parte, los medios alimentan estas fantasas y sacan provecho de ellas.
3
Sus declaraciones, realizadas en un respe-
Las novedades financieras tienen un enorme potencial de inters huma- C<- , tado programa de televisin, pueden haber contribuido, en mayor o
no dado que se relacionan con la construccin o la destruccin de for- menor medida, a la atmsfera de vulnerabilidad que caus el crash de
tunas. Y los medios de difusin que se ocupan de las finanzas presentan .> ;,;,. 1987. Si bien la aparicin de Batra en NewsHour antes del crGJh:.puede
a su sempiterna protagonista -la Bolsa y sus vaivenes- a travs de l. : considerarse nna mera coincidencia. debemos tener en cuenta que las
un relato progresivo, capaz de atraer a los clientes ms leales y cons- predicciones de crash burstiles en noticieros de alcance nacional
tantes. El nico generador regular de noticias comparable al j proximidad entre sus apariciones televisivas y
do de valores es el mundo de los deportes. No es producto de la . ..., . el crash real es, cuando menos, sugerente.
casualidad que, en conjunto, las noticias financieras y deportivas Debemos culpar a los medios de difusin por organizar debates sobre
ocupen ms de la mitad de las pginas de .la mayora de los diarios. temas de escasa relevancia? Pod.raroos alegar que deberan ocuparse de
La proliferacin de debates en .los medios
Con el objetivo de atraer lectores, oyentes y telespectadores. los
. proponen debates sobre los distintos temas que interesan a
1 06/Parte 2. Factores culturales
asuntos de inters general y ayudar al pblico a depurar y profundizar
sus puntas de vista. Pero, al proceder de esta manera, los medios dise-
minarian..p:esp_al.darian ideas no sustentadas por evidencias. Si los direc-
tores de noticias se dejaran guiar por sus inquietudes intelectuales ms
elevadas al decidir qu ideas presentar a los lectores, oyentes o teles-
pectadores, ejerceran una influencia constructiva sobre la opinin pbli-
m,moo
ca. Pero, segn parece, no es as como ven_ su misin los medios, y
presin deJa competencia no los invita a reconsiderar el tema.
Inforniar sobre la perspectiva del
en esa misma informacin escasean los factores relevantes y/ o las inter:_ :
exhaustivas de los mismos. De hecho, algunas noticias pare7 .
e en haber sido escritas bey o la presin de una fecha limite para producir ..
algo -cualquier cosa- que acompae las cifras del mercado. Luego de ....
poner nfasis en el alza del mercado, la tpica noticia de esta clase se .. , . : .. :
concentra en las estadsticas a corto plazo y por lo general informa sobre : :
grupos de acciones que han subido ms otros en los ltimos meses. _.:. '
Aunque se hable de estas acciones como lderes, no hay razn para .
sar que estas son las que han provocado la subida del mercado. La notb
cia tambin puede mencionar subyacentes al crecimiento ..
econmico -por ejemplo, el auge de Internet- en trminos
tes y con un deje de congratulacin patritica a nuestro poderoso motor:
econmico. Por ltimo, este tipo de artculo suele concluir con una serie
de frases pronunciadas por unas pocas y bien elegidas
que gustosamente ofrecen sus predicciones para el futuro. En ciertas
ocasiones est tan exento de reflexiones genuinas acerca de los pc:>sibles
moQvos del alza del mercado y del contexto que permitira evaluar
sus perspectivas, que resulta dificil creer que su autor no haya destila-
do puro cinismo -y nada ms- al redactarlo.
si hemos de dar crdito a las
palab.r.as..citadas en esos artculos? Casi siempre ofrecen pronsticos

. : E_ero no prestan atenci6n a sus anlisis de mercado. De hecho -y aun-
: que tiene acceso a un excelente departamento de investigacin y estu-
dia la informacin obtenida antes de formarse un criterio-, los anlisis
d Abby Joseph Cohen suelen ser divulgados-como lo que, en ltima
instancia, son: meras opiniones personales. Por supuesto que no debe-
mos culparlos, dado que la naturaleza misma de los medios sensacio-
'ualistas los lleva a preferir una opinin super:fi.cial a un anlisis profundo.
Sobrecarga de rcords
A menudo los medios abusan de los superlativos y nosotros ..:.el pbli-
co- nos sentimos confundidos e incapaces de discernir si el alza recien-
te de las co.tizacifmes_es tan excepcional como dicen. Los medios hacen
hincapi en las noticias que sugieren que hemos establecido un nue-
vo rcord (o estamos cerca de hacerlo), y cuando los periodistas ana-
lizan la informaci_n desde distints puntos de vista casi siempre
encuentran algo que est a punto de_batir un rcord casi cualquier da.
Muchos periodistas acostumbran mencionar el de cambios-
en las cotizaciones en un nico da" medido por puntos segn el
ndice Dow, no en tnninos de porcentajes, lo cual hace ms proba-
ble batir un rcord. Si bien en los ltimos aos los medios han com-
prendido lo que significa informar a partir de los puntos del ndice
Dow, la prctica todava persiste entre algunos periodistas.
- Esta sobrecarga de rcords -es decir, la impresin de que constante-
..mente_se alcanzan nueyos e importantes resultados contribuye al
estado de confusin general acerca de la economa. Y supone un
. obstculo que impide reconocer aquellos momentos en los epi e real-
..m.ente....su:cede_algo m1eyo e jrnportante. Con su aluvin de indicado-
- res diversos, el exceso de rcords estimula al pblico a no evaluar
la informacin cuantitativa; es decir, a optar por la informacin pre-
viamente interpretada por informadores clebres.
una -como sus advertencias contra el o , .
expres10n Silly Putty Economy"*-la prensa se encarga de difundir- :- ... ,_
la. Los medios citan textualmente las opiniones de_Joseph Cohen :. Estn las sesiones de grandes cambios
. .. .. . _ .. . -. -/_ en las cotizaciones precedidas por das de noticias?
En i.Dgls, la sigla FUDD corresponde a las iniciales de las palabras: temor, incertidum- :1.\fftL:: - . : _--_ - --
bre, .. y desesperacin. (N. iU la T.) .- . ! _. . \Mucha p1ensa que la difus10n meditica de acontecimientos
, Silly """>' Eooo=y", = ,=""' -y ficil d' mmipW..". 11'- d< 7:J :._e,pecficos -el de las noticias lo .
108/Parte 2. Factores culturales ,._, -:-- -:. Los medios de comwucaaon/109

l
:S .que afecta los mercados financieros Pero las encuestas e investiga-
9: ciones no-respaldan esa teora.
En 1971, cuando todava enseaba en Berkeley (antes de convertirse
en un legendario gestor de hedge funds), Vctor Niederhoffer publi-
c un artculo en el que intentaba discernir si los das en que se difun-
den noticias de acontecimientos significativos a escala mundial estn
de algn modo relacionados con los das en que se producen gran-
des movimientos en los precios de las acciones. Niederhoffer inclu-
y todos los titulares del New York Times (el tamao de la tipografa
se consider uh indicador bsico de relativa importancia de la noti-
cia) desde 1950.hasta 1966; en total 432 titulares. Acaso esos das
de acontecimientos relevantes a escala mundial haban correspon-
dido a grandes movimientos en las cotizaciones? Niederhoffer advir..,
ti que el ndice Compuesto de Standard & Poor's correspondiente
a ese periodo mostraba alzas diarias sustanciales (de ms del 0,78%)
en solo el 10% de los das hbiles, y bajas diarias sustanciales (de ms
del 0,71 %) en solo otro 10% de los das hbiles. De los 432 das en
los que hubo acontecimientos significativos a nivel mundial, en 78
(o en el 18%) se produjeron grandes alzas en las cotizaciones y en
56 (o en ell3%) ocurrieron grandes bajas. De acuerdo a este anli-
sis, no haba tanta probabilidad de que en esos das ocurrieran movi-
mientos importantes en las cotizaciones.
4
_Segn despus de leer las noticias correspondien-
_tes a los tit_111?.-res se comprobaba !;lUe muchos de los sucesos mun-
. diales all mencionados no tenan necesariamente que causar gran
i_rp.__pacto valor fundamental representado P-Or el mercado.
. Quiz lo que era una gran noticia nacional para los medios careca
de importancia para el mercado de valores. Niederhoffer concluy
que era ms probable que las noticias que aludiesen a crisis influ-
yeran sobre el mercado.
ll:!}_a_c::risis es el momento en que se publi-
can cinco o ms titulares durante un peodo de siete das. Nieder-
b..o_ffer _encontr .. onc.e...(enm.ena.s __.de __ el comienzo de la
guerra de Corea en 1950, la toma de por
Convencin Nacionaillemcrata en 1952, las ejrcitos msas
QUe Ht.mgria...)!..Eolania en 19.56, la crisis de Snez n 1956,
anuncio de Charles de Gaulle como presidente francs en 1958. la
entrada de marines norteamg_rican __os en...._Lib_ano en 1958. la
del p.residente.....ru.s.o..Nikita Kmshcbev en las Naciones
11 on>arte 2. Factores culturales
Unidas en 1959, la tensin en Cuba en 1960, el bloqueo a Cuba
:::;;; en 1962 y el asesinato del presidente Kennedy en 1963 Durante
. ' estas crisis, el 42% de las modificaciones diarias en las cotizaciones
#:f;;f;' t}If<W: significaron "grandes;, cambios si se las compara con el20% de otros
peodos "normales". De acuerdo a esta interpretaci.n, los perodos
.de..crisis acompaados p.oLgrandes --aunque no drsticos- crun.:

.. : bias en los precios de las acciones. -


. .
E_s tener solo once de .
"cns1s" en el penado de diec1sets anos estudiado por Ntederhoffer.
: r}. De todos los movimientos producidos en las cotizaciones burstiles,
.. - - .. l. ----.
:: _.;:_:_ .. ;:_: muy pocos pueden asociarse con los titulares de los diarios.
-
.. ;.
... ... . ... . .
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.;. - :. -
::.. -.,:. .. ; ... .
Cuando las noticias siguen el rastro
Casi siempre sosP-echamos s;_ue las noticias difundidas en das de
cambios en los precios -y mencionadru; como causas pasi-
bles- no pueden ser responsables de los mismos. El viernes 13 de
octubre_ de 1989 se produjo un crash en el mercado de valores, al que
los medios identificaron de inmediato como una reaccin ante una
noticia. El acuerdo de compra con apalancamiento de UAL Corpo-
ration -la casa matriz de United Airlines- haba fracasado. El crash
-que result en una cada del 6,91% en el Dow ese da- comenz
pocos minutos despus del anuncio, por lo que en un principio pare-
ci probable que la noticia fuera causa directa del desplome .
El primer problema que plantea esta interpretacin es que .!.IL
representa solo ell.% del valor total del mercado. Por qu el colap-
so de su negocio habra de tener un impacto tan robmdo sobre la
totalidad del mercado? Una de las hiptesis barajadas en aqnel
momento sostena que el mercado considerapa que el fracaso de la
operacin era un evento Q;],l_Q__aL_qu_uwtiQpaba el fracaso de otras ope-
racianes...sirnilares...pendientes. Sin embargo, ningn argumento sli-
do respald este punto de vista; ms bien, la calificacin de "evento
crucial" no fue ms que un, intento dejustificar los movimientos
del mercado despus de la noticia.
Para descubrir los motivos del crash del13 de octubre de 1989, el
. .
investigador William Feltus y yo encuestamos a 101 agentes de Bol-
sa el lunes y el martes posteriores al hecho. Les preguntamos: "lUsted
se enter_ del fracaso del acuerdo de UAL antes del desplome del vier-
Los medios de comunicacin/ 111
nes por la __c;>_ noticia
ra de eip!!_car la cada del mercado?". Solo el 36% de los -nr,n-r ...
nales consultados dijo enteraddelanoticia antes
el 53% afirm haberlo hecho poco despus, como
la cada; el resto no estaba seguro de haberse eriterado antes o
pus del crash. La noticia dra haber el rastro del
tan detenninante como insinuaron los medios de difusin.
Tambin les pedimos que interpretaran la noticia. Ante la
Cul de las dos opciones a continuacin refleja lo que usted opin.el
viernes pasado?:
l. La noticia de UAL difundida el viernes por la tarde reducir el
nmero de compras con apalancamiento en el futuro, y por lq .
tanto es una razn sensata para la cada sbita en la
de las acciones.
2. La noticia de UAL difundida el viernes por la tarde deberla set
considerada un punto crtico que impuls a los inversores a .
sar sus dudas acerca del mercado.
El 30% de los consultados eligi la opcin 1 y el 50% escogi la .
2; el resto dijo no estar seguro. Por lo tanto, la mayora de los
profesionales reaccion ante la noticia como si se tratara de una.
interpretacin del comportamiento de los inversores.
5
Tal vez seria corree-
to agregar que la noticia fue fundamental para el crash, dado que :
difundi una "historia" que amplific el proceso de retroalimen"
tacin. y provoc posteriores bajas en las cotizaciones, y mantuvo
su efecto por un perodo ins largo del que hubiera correspondi- ' :,
do. No obstante, es improbable que la noticia haya sido la causa
del crash.
La falta de noticias en das
de grandes cambios en las cotizaciones
extraordinarias . . A partir. del trabajo de Niederhoffer, David_ . .
Cutler,James Poterba y Lawrence Summers compilaron en 1989/
una lista de los cincuenta movimientos mS grandes del merc_ado.
112/Parte 2. Factores culturales
valores de los Estados Unidos -medidos segn el ndice de s&.P-
la Segunda Guerra Mundial y tabularon las explicaciones
. los medios para cada uno de mayora de las explica"

. entre las razones mencionadas para justificar los grandes movi-
. -mientas eri las cotizaciones se incluan frases relativamente inocuas
corno "Eisenhower pide confianza en la economa", "creciente reac-
. . ante la victoria de Truman sobre Dewey'' y "recompra despus
de la cada anterior".
6
... .. Algunos dirn que no hay que esperar noticias importantes en
'. ! los das en los precios, aun cuando los mercados
,: furu:jonel;l._p_e.d.e..c.ffim.ente. De acuerdo a esta teora, las cotizaciones
. en mercados eficientes se modifican en cuanto la informacin se
hace pblica; es decir que los mercados no esperan que la infor-
macin sea divulgada por _los medios. (Retomar este tema en el
_. captulo IX.) Si segu.!..mos esta lnea de razonamiento no resultar sor-
prendente. que casi nunca encontremos novedades en los diarios el
mismo da en el que cambian los precios; los inversores ins per-
ceptivos ci astutos ya han comprendido que la informacin previa
--que puede parecer tangencial o irrelevante al observador ocasio-
nal- es significativa para los fundamentales que determinarn la coti-
zacin de las acciones.
Los das de grandes movimientos en las cotizaciones no suelen
coincidir con la difusin de noticias import:ailtes debido a que la con-
fluencia de determinados factores pnede producjr llD Cambjo Sig-
njficatiyO en el mercado, atm cuando los factores no merezcan__
a arecer e upongamos, por ejemplo, que algunos fuver-
sores utilizan uri modelo estadstico que pronostica valores funda-
mentales a partir de cierta cantidad de indicad?res econmicos. Si
todos o la mayora de estos indicadores ap1.1ntan en. la misma direc-
cin en un da determinado, su efecto combinado ser notable -aun-
que ninguno de ellos sea relevante en s mismo-.
. Estas dos interpretaciones del vnculo entre las noticias y los movi-
mientos del mercado dan por sentado que el pblica presta atencin
a las noticias y reacciona a las claves ms sutiles sobre los factores
fundamen.tal.es...me...dicmte..mL..anill.isis constante y escrupuloso de toe@.
eYidencias dispares. Pero no es as como funciona-la aten-
cin de la gente. Nuestro de atencin es mucho ms quijo-
Los medios de comunicacin/113
tesco y <aprichoso. En cambio, las noticias suelen funcionar
disparadores de una cadena de eventos que modifican la opinin
ca acerca del mercado.
: .....
de sus productos y servicios. En aquel momento los analistas deci-
dieron los efectos del terremoto sobre el valor corporativo
ftra.TI ambiguos. dado que la ola al mo:lli-
J rniento ssmico podra estimular la eco!lQDJ...a_japon.esa. . -
/r : .. La reaccin ms _una semana despus del
Las noticias como factores propulsores de cascadas de atencin .. terre:noto. El_ 23 er:ero el m dice N1kke1 cay el 5,6% sin que los
med1os de d1fus10n d1eran a conocer ninguna noticia de ltimo
-' A menudo las noticias difundidas P-Or los medios afectan el merca- momento, excepto la divulgacin progresiva de los daos causa--
de manera diferida, poniendo en marcha una secuencia de aten- :;:.,: dos por el sesmo. Durante los diez das siguientes el Nikkei perdi
; P._dblica. De este modo, el pblico comienza a prestar atencin ;-:\ ms del 8% de su valor. Sera exagerado pensar que esta prdida fue
-a imgenes o historias novedosas y tambin a hechos ya bien cono- resultado directo y exclusivo del desastre natural.
ciclos. Estos hechos pueden haber sido ignorados o considerados !_. _-::--. Qu tenan en mente los inversores durante los diez das poste-
insignificantes y no obstante adquirir importancia renovada a la riores al terremoto? Por supuesto que, en rigor, no tenemos mane-
luz de noticias ms recientes. Las __ :::::/ ra de averiguarlo. _Solo sabemos que durante ese peo do la catstrofe
1,. denominarse te.ni.e!l.d.o __ en_c..ue.nta_que..unJQco. de.<J.ten.dn de Kobe acapar las cre nuevas y diferentes imgenes
a_Q,t!-:Q, __ spcesiv::.mente. . .Japn, Y Eudo haber producido impresiones diversas acerca de la
A las 5:46 del martes 17 de enero de 1995 la ciudad de Kobe, en :>:; _;\- economa del pas. el terremoto gener polmicas sobre
Japn, se vio sacudida por un terremoto de 7,2 grados en la escala ,; . . . ; el rie_sgo de con epicentro en Tokjo A pesar
Richter; fue el sesmo ms grave ocurrido en un centro urbano de ;;. . de q?e ya conta?a con evidencia geolgica que indicaba que Tokio .
ese pas desde 1923. La reaccin de los mercados de valores de todo >.'.':. poda_ sufnr se1smo .de gran magnitud, la gente comenz a pres-
el mundo ofrece un interesante caso de estudio, dado que sabemos , tar mas atencwn al pehgro potencial. La consultora Tokai Research
que el evento -el fue no .. ... :;g and Consulting Inc. evalu los daos que un terremoto similar al
producto de la actiVIdad humana ru de las condicwnes econom1cas. _ .. ! .:E., de 1923 poda provocar en la moderna ciudad de Tokio en 125
Esto equivale a decir que no fue una respuesta a una propuesta indi- ,.,,. ,.::: 4i'! millones de billones de dlares.
8
recta o sutil de cambio a nivel econmico, ni tampoco el resultado fecto del sesmo de Kobe sobre los mercados financieros extran-
de una confluencia de valores inusuales en los indicadores econ- :,<::-: 1'i jerP..sJu.e sn efecto directa sobre los roer-
micos convencionales. Por otra parte, cabe destacar que ninguna ::_:::>-;. sticns El mismo da en que el Nikkei cay el 5_, 6%, el
de las explicaciones mediticas para los cincuenta movimientos ms mdice ITSE lOO cay el1,4% en Londres; el CAC-40, el2,2% en Pars,
grandes producidos en el ndice de s&P durante la posguerra -inclui- : Y el DAX, aproximadamente el 1,4% en Alemania. Los mercados de
das en la lista compilada por Cutler, Poterba y Summers valores de la Argentina y Brasil cayeron el 3%. Es innecesario sea-
con anterioridad- aluda a una causa sustancial exgena a la eco- ;:i. lar que ninguno de estos pases sufri los daos devastadores de
noma.
7
. un terremoto en aquellos das. .
El terremoto de Kobe se .cobr 6.425 vidas. De acuerdo a las esti- ; E ( La mejor interpretacin de los efectos del sesmo de Kobe sobre
macirmes del Centro de Renovacin TndllStrial de Kansai, el total .. : :':_.-, {los_mercados..de_v.alor..es..de .. .todq_el.mundo sostiene que la cobertura
de daos causados por el fenmeno ascendi a 100.060 i:riillones de meditica.del fenmeno Datut:al y de que Jo acom-
dlares. Lareaccin de los mercados fue . E_aaron:-_ capt la atencin los inversores y desat una cascada
peJQ tarda. La Bolsa de Tokio cay algo ese m1smo da y las coti- de atencwn que puso de mamfiesto algunas factores negatixas.
construcCin _Otra reaccin del mercado ante las noticias ilustra cmo a tra-
entraron en alza, reflejando la expectativa cle.un.a_dem;w_da c_r_eciente una cascada de atencin-los medios pueden instar a nume-
.. ...... ....
seria considerada disparatada e irrelevante. La difusin de una
de noticias acerca de Joseph Granville, un carismtico
. burstil, caus un par de moVimientos importantes en el
Granville -en s mismo un personaje influyente-les aconsej a.sus .
clientes comprar o _ _vender determinadas acciones.
sealar el
nacional. Y tambin podemos afirmar que esta cascada de aten- '
. . afect la reaccin de-Ia gente ante sus predicciones y .los des-
pipmes brstiles subsiguientes.
10
. . .
Las durante el crash de 1929
del pblico con asombrosa facilidad. Sus seminarios sobre . los medios
inversiones eran acontecimientos estrafalarios, en los que a veces da m de la Bolsa en 1929 ha desde aqueL
recurra a los servicios de un chimpanc adiestrado que tocaba en m.m;nento. De acuerdo a algunas interpretaciones, tanto los historia-
el piano la cancin lema de Granville: "The Bagholder's Blues'' . dores como los economistas han debido enfrentar un grave dilema:
[El blues de la cartera]. En cierta ocasin se present en un semi- , . antes del crqsh no se difundieron noticias importantes. Sin embargo,
nario vestido como Moiss, con una corona en la cabeza y .las tablas .. desde entonces la gente se pregunta cmo es posible que se haya
de la Ley en la mano. Granville se jactaba de su habilidad para hacer .: . producido un crash sin precedentes eri el mercado sin que hubiera nin-
pronsticos. Segn l, poda predecir terremotos y hasta lleg a : guna noticia relevante. Qu preocupaciones e inquietudes campar-
decir que haba anunciado seis de los siete ltimos y ms terribles. tan aquellos que vendieron compulsivamente sus accic:mes, hasta tal
sesmos mundiales. Declar a la revista Time: "Creo que, en lo que . ... punto que casi todos trataron de venderlas al mismo tiempo?
me queda de vida, jams cometer un error grave respecto al mer-. ';_; ,;_ .:. : .Elaas.luiela..B...ols_a._ocurrido el lunes 28 de octubre de 1929 impli-
cado de valores". Tambin predijo que ganara el premio Nobel de c la cada ms grande del Dow en un solo da (calculada de acuer-
Economa.9 : da_alprecilLdesie....n::e..d.e.Ldill_hcbilantJ!rior y el precio de cierre de
El primer episodio Granville ocurri el martes 22 de abril de 1980: [:./> se_@) hasta el crash del 19 de octubre de 1987. El 28 de octubre
Cuando los medios divulgaron que su recomendacin haba canF r;:>: . de 1929 el Dow cay el 12,8fJ/o en un solo da (el 13,01% calculado
biado de corto a largo, el Dow subi 30,72 puntos, un 4,05%. a partir del ndice de alzas y bajas de ese mismo da). La segunda
la mayor subida ndice desde el 1 de noviembre de 1978, un gran cada de la historia (anterior a la de 1987) se produjo al da
ao y medio atrs. El segundo episodio sucedi el 6 de enero de .. .. siguiente, cuando el Dow cay el 11,7% (el 15,9% calculado a par-
1981, luego de que Granville cambiara una recomendacin de lar-. i:U;. ;[:;.t;:, tir del ndice de alzas y bajas de ese da). La cada combinada de
go a corto. El Dow sufri su mayor cada en picado desde el 9 de $;" . esos dos das del ao 1929, calculada segn las cotizaciones,al de-
octubre de 1979, ms de un ao atrs. En ninguna de estas dos oca-._<;f;:::; ir.e, fue del23,1%. Desde un punto de vista racional, qu clase de
siones se difundi otra noticia que pudiera ser responsable de los podran ser responsables de semejante desplome?
cambios del mercado; en el segundo caso, tanto el Wall Street]our- . L/\:. La lectura de los diarios ms importantes de ese fin de semana y
nal como Barrons atribuyeron sin rodeos la cada del Dow a la reco: :: <\ deJamaaoa del martes 29 de octubre nos lleva a concluir gue no
. mendacin de este orculo contemporneo. tener consecuencias para los fun-
Acaso podemos estar seguros de qll:e la difusin meditica del .Jliunentos del mercado Los propios peridicos llegaron a esa mis-
personaje Granville y sus supuestos poderes adivinos hayan causa.: ma conclusin. En la maana del 29 de octubre los diarios de todo
do estos cambiqs? De hecho, muchos se preguntaron si el "efecto el pas publicaron un informe de Associated Press que deca, par-
Granville" no habUido_una simple cojncidenda exagerada por :: te: "Ante la falta de noticias adversas durante el fin de semana, y
los medios. No obstante, ,_bodemos estar seguros de que la secuencia: . frente a los comentarios optimistas del presidente Hoover y los lde-
de noticias de su.S P-ronsticos =:eon su nada desdeable potencial de . res de la banca y la industria respecto al futuro econmico, la ni-
b.oca en boca- thvo un efecto acumulativo sobre la atencin pbli- . ca explicacin puede .ofrecer Wall Street para el colapso de-
116iParte. Factores culturales Los medios de comunicacin/ 117
hoy es que una escrupulosa verificacin de las cuentas revel . . ,i los medios de difusin. Tal vez sea necesario leerlos diarios de
rosos ptiitos dbiles, que haban sido pasados por .alto en las tui.:_. a poca con mayor atencin. Por ejemplo, el especialista lude Wan-
bulentas jornadas de la semana anterior". El New York Times atribuy - . ___ ni ski afirm que en la maana del lunes 28 de octubre de -1929 el
'la cada a una "prdida general de confianza", y el Wall Street]our- - . Nero lrk Times haba publicado una noticia que poda estar vintu-
nal inform que "los negocios en general no muestran signos de desin- Jada con la cada de la Bolsa. La noticia en cuestin era un informe
tegracin" y que la cada se deba a la "liquidacin urgente de cuentaS optimista sobre la P-robabilidad de gue se aprobara la ley de aran-
daadas"Y . celes Smoot-Hawley, por entonces todava en manos de los
Qu otras noticias difundieron los medios en aquellos das? Eri:' , _ _ La noticia fue recogida al da siguiente por las agencias
la m_aiin-'-d_elllt.nes _ _s_e_iQmJIDic q:u.eJfl. Comisin de Comercio In te- Associated Press y United News y publicada en todo el pas el martes
del excedente de ; . 29 de octubre, nuevamente en primera plana.
12

ingresos.ferro.viarios. Hubo un informe favorable sobre las ganancias Es factible que se esperara que la ley de aranceles Smoot-Hawley
de us Steel. Se proporcion nueva informacin acerca del xito de ;:{/:. . afectara de manera neganva las perspectivas de beneficios empresa-
la Asociacin de Fabricantes de Connecticut al introducir en un >:; -! . : riales en los Estados Unidos. Y tambin podra pensarse que bene-
impuesto medidas que beneficiaban a ese estado. Mussolini .. ficiaria a las corporaciones, muchas de las cuales la apoyaban acti-
nunci un discurso en el que, entre otras cosas, dijo que los "hom- :c,y-' / , :;_ vamente. Pero los historiadores del crash de1929 sostienen que se
bres y las instituciones del fascismo pueden enfrentar cualquier crisis, .. podra haber esperado que la ley de aranceles causara el efecto con-
aunque sea repentina". El nuevo aspirante a la jefatura de gobierno _ . ,: .. trario, teniendo en cuenta que provocara la represalia de otros pa-
en Francia, Edouard Daladier, anunci el nombre del ministro ses. De hecho, Allari' Meltzer anunci que esta ley podra ser la ver-
Exterior de su futuro gabinete. Un avin de lnea britnico se extra- \ .:: _ causa "de que la recesin de 1929 no haya seguido el camino
vi en el mar con siete personas a bordo. El GrafZeppelin planeaba .... de av..te.riores y. en cambio, se haya transformado en
un viaje para explorar el rtico. La expedicin de Richard Byrd ]a Gran Depresin".
13
Sin embargo, otros economistas -entre ellos
avanzaba hacia el Polo Sur. .. _ Rudiger Dombusch y Stanley Fischer- sealaron que en 1929 las
Despus del Lunes Negro, a primera hora de la maana del mar- >::: ! exportaciones constituan solo el 7% del Producto Nacional Bruto
tes -el segundo da del crash-, se inform que importantes exper-. . . . . (PNB), y que entre ese ao y 1931 cayeron apenas el 1,5% del PNB
tos en fin.-n.zas...hlt.bi.(!ll_afu:mado que elme.n;ado recibira ese da una -[ '::;:- de 1929. Evidentemente, esta no parece ser la causa de la Gran Depre-
fuerle...entrada de divisas bancarias en busca de ofertas tentadoraS. :r::-,_ . . sin. Adems, advirtieron que no era seguro que la ley de aranc_eks
Si esta informacin fue significativa, cualquiera tendera a pensar !-. :; ,, Smoot-Hawley fuera la principal culpable de la merma en las.expor-
que eran buenas noticias. El martes por la maana otras noticias des- -;: . tacjones. La propia Depresin podra ser responsable. Dornbusch y
tacaban: que dos senadores le haban pedido al presidente Hoover Fischer demostraron que la ley Fordney-McCumber, promulgada en
que hiciera pblica su posicin acerca de las imposiciones sobre : ... 1922, aument las tasas de aranceles tanto como la ley Smoot-Hawley
los productos industriales y agrcolas, que el senador Hiram Bing- . j :. . y que sin embargo no fue seguida por una recesin semejante.
14

ham se haba quejado de que el grupo de presin de Investigacin -I;:}:C:- : Aun cuando aceptramos la posibilidad de que la aprobacin del
lo haba tratado injustamente, que se les haba otorgado el derecho :/:_. : .. :__ arancel Smoot-Hawley haya sido lo suficientemente importante comQ
de entrar al_ pas a un conde y una condesa hngaros, y que otro . .. . . de esa m:agnjtud en el valor de las acciones,
avin de lnea haba desaparecido con cinco pasajeros a bordo. \ }::- mda.via..deb_e.da.mos. si ese fin de semana hubo algu-
Todas estas noticias no tienen nada de extraordinario. Si existi '<<:: ._: na noticia que pudiera alterar la opinin de los inversores sobre la
una razn: de peso para el desplome del mercado de valores, es segtlfo probabili.dad de que fuese aprobada. Ahora cul era el con-
que en aquel momento deba ocurrir alga qne la gente saba. Y es tenido de la noticia publicada por el New York-Times? El sbado 26
probable que la preocupacin pblica haya llegado de algn modo de octubre, el senador David Reed declar que el proyecto de ley
1 1 sfParte Factores culturales Los medios de comunicacin/ 119
de Smoot-Hawley estaba "sepultado" en las cmaras legislativas. Street, "los domingos normalmente desierta y silenciosa como
senadores Reed Smoot y William Borah salieron a desmentir _ rural; herva de actividad mientras los banqueros y
declaraciones. El Times atribuy las siguientes palabras al . . corredores de Bolsa se afanaban por poner sus casas en orden
Smoot: "Si esa es la opinin del senador Reed, supongo que despus de la sem.a ms agitada de la. historia. [ ... ] Cuando la cam-
derecho a expresarla. Pero ciertamente no es el punto de vista . ,pana suene esta maana a las 10 en punto, marcando la reanudacin
Comit de Finanzas". Dijo el senador Borah: "A mi entender, la .del la mayora de las casas estarn al da y preparadas para
ley de aranceles no est condenada a muerte". A la maana siguien- lo. que pueda ocurrir". La atmsfera de ese domingo en Wall Street
el 29 de Times inform q_ue el senador Reed .. -fue descrita con estas palabras: "Los transentes iban de una calle
reiterado su conVIcc1on de que la ley estaba muerta y prosigui citan- .. : .. . a, otra Y miraban GOn curiosidad el edificio de la Bolsa de Nueva York
do distintas opiniones de las dos perspectivas en juego. Aunque l y las oficinas del banco Margan en la acera opuesta, epicentros de
noticia original del Times pareca optimista respecto a la ley, la ver- . los dramticos acontecimientos financieros de la semana pasada. De
sin de la agencia United News publicada el 29 de octubre tena . vez en cuando alguno de ellos recoga del suelo un solitario frag-
un tono pesimista. El Atlanta Constitution la public el 29 de octu- . . . mento de cinta de teletipo, as como los visitantes se llevan de recuer-
bre con el siguiente ttulo: "El Senado abandona toda esperanza / do Jos cartuchos de balas diseminados en los antiguos campos de
de aprobar la nueva ley de arancel". - batalla. Los autobuses de turismo organizaron recorridos especia-
No obstante, es difcil creer que este enfrentamiento entre sena-. les por el distrito".
15
dores, por lo dems tpico de la disputa poltica, haya alcanzado la .. _: ;:... . Por cierto, la misma maana del lunes del crash, el Wall Street [oumal
categora de noticia importante. De hecho, en aquel momento se . consider P-ertinente publicar un editorial en primera plana anuo-
difundan numerosas noticias similares acerca de esa misma ley. Una . los que ocupan puestos de responsabilidad dicen
semana atrs, ms precisamente el 21 de octubre, el Times haba. ;.: ; '.: que las condiciones del mercado son slidas".
16
Los redactores del
publicado las palabras del senador James Watson -lder republica- .:: _ _'-::{: _. ..' Journal haber tenido sobrados motivos para sospechar que era
no de esa cmara-, en cuya opinin el Senado aprobara la ley en .' <.> ; .::.:_ necesano fortalecer la confianza del pblico para que el mercado
el transcurso del mes. El 13 de octubre se inform que el senador . .. \ _.- <.-.-' se mantuviera estable. Probablemente haban escuchado rumores o
le haba anunciado al presidente Hoover que exista la pro- 'i . cmo la despus del .fi.n de semana,
bab1hdad de que la ley fuera aprobada el20 de noviembre. Ensl1ffia, :., -: :::,;- _temendo en cuenta el desplome del jueves. .
des_de la Hoover_ se_ venan difundiendo noticias alter- Tal vez lo que sucedi el lunes 29 de ?ctubre .de 1929 fue solo un
nativarnente optirmstas y pesnmstas sobre la ley de arancel. . : ! e_co, de lo que hab1a ocumdo la semana ante-
.M.'!Jcho ms significativas que las novedades sobre fundamentos nor .:Y que habran rucho los medios de difusin al respecto? Una
difux!c!i.das P-Or los medios el lunes 28 de octubre de 1929 son las pis- , . vez m los dirujos pensaron que no noticias imP-ortantes.
tas acerca de la imP-ortancia que tuvieron los eventos de los das '.. :; dommgo 27 de octubre de 1929, el Ch.icago '[rihune declar: "Ha
.l_lrnediatamente anterio_r..e.s_entre el pblico en general, cuando el r .:.'::. sido el colapso de una burbuja especulativa muy inflada, cuyas
_mercado sufri_una...cada rcord en la cotizacin de las acciones.

causas dependen poco o nada de la situacin general del pas. Una


_ Nos estamos refiriendo al as llamado Jueves Negro -24 de oc tu- < \' . ha cado por su propio peso, pero no sig-
. br e de 1929-, cuando el Dow cay eU2,9% durante el da y se recu-:: ,;_'::_: .; /. que_ haya habido un-. terremoto". Dijo el New York Times:
per antes del fin de la sesin, de modo que su promedio de cierre El colapso de! mercado fue Ca:usado por variables tcnicas y no
fue solo el 2,1% inferior al del cierre anterior. Si bien este aconte- fundamentales El Guaranty Survey, publicado por Guaranty Trust
... cimiento-ya--no era noticia, el recuerdo de las emociones que haba Company, seal que "sera un grave error suponer que la oleada
provocado sobrevolaba el ambiente burstil. el lunes 28 de vendedora de las ltimas semanas se debi a desarrollos adversos
, En su edicin matutina del lunes, el New York Times inform que de igual importancia -en la situacin financiera general". r;
120/Parte 2: Factores culturales Los medios de comunicacin/121
' .
desplomes, entre ellas el notorio crash de 1987, que analizare-
a continuacin.
Volvamos atrs en el tiempo y echemos un vistazo a las
de la mailana del de octubre el s N
mente, las noticias no son importantes. El presidente Hoover
anunciado un plan de desarrollo de canales fluviales regionales .. i. . . ..
Atlantic Refinings inform que sus ganancias anuales haban sidq. .. . ' Las dur.nte el crash de 1987
ms elevadas que nunca. El presidente de una empresa ..
le haba dicho a una comisin del Senado que investigaba las cama- :, . Cuando el mercado se desplom el 19 de octubre de 1987 -y mar-
rillas que el lobby del azcar haba invertido 75.000 dlares desde c un nuevo rcord de cada en un solo da, que casi duplic los
diciembre en una campaa destinada a reducir los impuestos que .'' :. . del28 y el29 de octubre de 1929 (y gue hasta hoy .mantiene su \rigen-
pesaban sobre esa industria. Los negociadores involucrados ha- . cia)-,_consider que me hallaba frente a una oportunidad excep-
ban admitido un retroceso en las tratativas para crear un Banc: . . ,e . cional: podra preguntarles directamente a losinversores cules
de Liquidaciones Internacionales. Un informe de la Carnegie Fund :;.;: haban sido, en su opinin, las noticias ms importantes de ese da
desacredit los subsidios otorgados a los atletas universitarios. El . <' .. Ya no era necesario -corno lo haba sido para quienes estudiaron
comit de la Copa de Amrica anunci el reglamento para la pr- .; :;::.- el crash de 1929- confiar en las interpretaciones de los medios acer-
d .. . 1 ..
xima regata. Se report la desaparicin de un aviador aficionado .:'.:;':;;.) . . ca de las noticias que haban captado la atencin de los inversores.
que intentaba cruzar el Atlntico en vuelo solitario. Por ltimo, el Hasta donde s, nadie ms aprovech la ocasin. Los resultados
presidente Hoov!!r haba dado un paseo por el ro Ohio en una ..; .. -- de mi investigacin -realizada durante la semana del cra.sh con un
pintoresca embarcacin fluvial. .. j ! : - grupo formado por inversores institucionales y otro integrado por
Ninguna de estas noticias parece sugerir algo esencial acerca de .. ....... 1 ...; .: ;_:.._: inversores particulares- fueron los nicos datos publicados de una
las perspectivas del mercado de valores, ni siguiera remotamente. encuesta en la que se preguntaba a los inversores en qu estaban
Pero retrocedamos un da ms en el tiempo. El mircoles anterior. .:;/. pensando el da del crash.
18
cgjueves NegTo se inform que el mercado haba sufrido una baja :) i .. En mi encuesta de 1987 inclu una lista de todas las noticias difun-
importante (ese da, el Dow cerr un 6,3% por debajo del cierre :::':,<. di das en los das anteriores al crash que podan haber influido o no
del martes) Y- gue el total de las transacciones haba alcanzado su J:<:. sobre las tendencias cambiantes del mercado, y aquellas
da ixl_s alto en la historia. Entonces deberamos buscar .. ..=- , noticias public.adas por los diarios la misma maana del cra.sh. Lue-
la causa del cra.sh en las noticias del 23 de octubre de 1929? Nue- .. ' ; go hice la siguiente peticin a los inversores:

1
i' !"
noticias ms significativas publicadas por los diarios se ocuparon
de movimientos ocurridos con anterioridad y se concentraron en las
interpretaciones de las causas de esos movimientos, casi siempre
basadas en la psicologa de los inversores.
No hay manera de establecer que el crash de la Bolsa de 1929 haya
sido una resP-uesta a una notida real. En cambio, s' podemos obser- .
var una hurhuia negativa -que oper a travs de efectos de retroali-
mentacin en las cotizaciones- y una cascada de atencin
-:-.c.ar!i..ct.!!r..izad-P...!lLlJ.Ila pr.eocupacin del
del mercado-. En lo esencial, esta secuen-
cia de acontecimientos no se diferencia de aquellas que rodearon
122/Parte 2. 'Factores culturales
Por favor, dganos lo importante que fue cada una de las noticias publi-
cadas el 19 de octubre de 1987 -que incluimos a continuacin- para su
evaluacin personal de las perspectivas del Luego otrgueles
puntuacin del uno al siete: 1 indicaa que la noticia careci por com-
pleto de importancia; 4 indicara que su importancia fue moderada; 7
indicara que fue muy relevante. Por favor dganos qu tuvie-
ron para usted estas noticias, y no lo que otros pensaban al respecto.
Inclu diez noticias y en el undcimo lugar agregu un casillero titu-
lado "Otras", para que los encuestados sumaran sus propias opciones.
Las respuestas de los inversores institucionales v los inversores par-
ticulares fueron similares, al igual que las de aquellos que-haban
o vendido el 19 de octubre. Todas las noticias -resulta-
Los medios de comunicacin/123
ron relevantes para los encuestados. Casi todos pensaban que
mayora _mereca _por lo menos un 4, es decir que tenia una impar-
tancia m;derada. La nica noticia que obtuvo una pmi.tuacin pro-
medio irerior a 3 fue la seal de venta emitida por el gur fmanciero
Robert Prechter el 14 de octubre, e incluso as alcanz un prome:. .
dio de casi 2 puntos. La noticia de que los Estados Unidos haba ata-
cado una plataforma petrolera irani -una escaramuza menor dada
a conocer el 19 de octubre- recibi una calificacin superior a los .
3 puntos. Los encuestados nofueron demasiado audaces ni
vadores en cuanto a la informacin que incluyeron en la categoria
"Otras". Tendieron a mencionar sus preocupaciones personales antes
que cualquier noticia difundida en el momento del crash. La respuesta .
ms comn reflejaba su preocupacin por el endeudamiento exce-
sivo, expresin que aluda indistintamente al dficit federal, la deu
da nacional y/o los impuestos. Esta fue la respuesta de la tercera
parte de los inversores particulares y la quinta parte de sus pares
titucionales.

en las coti<.,acio_'[!:es. Segin los encuestados, la noticia ms importante
fue d_e .2..0_0_Rtm.tos en el ndice Dow ocurrida en la maa-
na deL19_de_o..ctubre, la q11e alcanz_l.Ul..pr.omedio de 6.54 p.JIDt.os
entre lo_s. vended_ores_particulares y uno de 6.05 puntos entre los ven-
dedores institucionales que operaron ese da. La segunda noticia ms
importante fue la que analizaba el rcord (en trminos de puntos
perdidos) de las cadas burstiles, publicada la semana anterior.
Una de las preguntas procuraba que los encuestados recordaran
las interpretaciones vinculadas a la cada de las cotizaciones el da
del crash: "Recuerda haber tenido alguna teoa especfica para expli-
car las causas de la cada de las cotizaciones entre el 14 y el 19 de ::-.::;:-
octubre de 1987?". Los encuestados tenan asignado un espacio para
escribir sus respuestas, que despus le y clasifiqu. Por extrao :;;:.:.
que parezca desde la perspectiva del altsimo mercado actual, la res-
puesta ms frecuente a esta pregunta con final abierto fue que el mer-
cado estaba sobrevalorado antes del crash. La sobrevaloracin fue
mencionada por el 33,9% de los inversores particulares y el 32,6%
de los inversores institucionales. Aunque esto equivalga a menos de
la mitad del total de respuestas, resulta curioso qu tantos encues
7
_ tados hayan mencionado esta cuestin para responder a una
124/ Parte 2. Factores culturales
g-unta abierta. (En otro sector del cuestionario les pregunt Si antes
del crashpensaban que el mercado estaba sobrevcllorado; el 71,7% de
. los inversores particulares [el91% de los que haban vendido el19
. de octubre] y el84,3% de los inversores institucionales [el88,5% de
los .que J:aban vendido el19 de octubre] respondi que s.)
19
Otro
teiDa importante incluido en la respuesta a la pregunta con final
abierto fue el de la orden de venta :institucional en determinado nivel
Q.e el uso de las palabras
cio11.al, trcmsaccf. qn po.r p.rogr(l.'IJI..4 Q transaccin programada, compraventa
en_d..cJ.c.rmina.d.P.Jtive.l_de._cotiza.ci.n.r> .. transace.ill..por_comp.utadara; __cabe
sealar que e.L2.2 .. .8..?Lo_d.e.los_iny..ers.ores. par.ticulares_.J_.eL3 3,1% de
los instituc;:_ipnalesmencionar.on...e.s.t_e_<;$J.Jn.to. Hubo fambin respuestas
sobre la irracionalidad de los inversores, aludiendo a la locura de
los inversores o a que la cada fue consecuencia del pnico o cam-
bios caprichosos en las opiniones; 25,4% de los inyersores particu-
lares y 24,4% de los institucionales aludieron a estos- temas. Ninguno
de estos temas estaba relacionado con las noticias ms importantes del
momento, sino cori el crash propiamente dicho.
. Despus les pregunt: "Cul de las siguientes teoras refleja su
opinin sobre los desplomes del mercado de valores: la teoria de
la psicologa del inversor [o] la teora de fundamentos tales como
los beneficios empresariales o los tipos de inters?". La mayora
-el 67,5% de los inversores institucionales y el 64% de los particu-
lares- escogi la teora de la psicologa del inversor.
- a esto, d crash 9el I!lercado estuvo relacionado con un
' ciclo de retroalimentacin psicolgica entre el pblico inversor, que comen-
.' z con una cada en las cotizaciones 8Ue en venta compul-
siva y posteriormente en una nueva cada de los P-recios. todo ello
en el marco de una burbuja negativa tal como lo analizamos en el
captulo III. Segn parece, el crash no tuvo vnculo alguno con nin-
guna noticia -excepto la del propio crash- sino ms bien con aque-
llas teoras que se ocupan de la psicologa y 'las razones que impulsan
a otros inversores a vender.
Ante el crash consumado, presidente Ronald Reagan cre una
con.isin de investigacin encabezada por el ex secretario del Teso-
ro Nicholas Brady. Reagan le pidi a la Comisin Brady que averi-
guara cules haban sido las causas del crash y aconsejara qu se deba
hacer al respecto. Por lo general, los profesionals de las finanzas no
se sienten cmodos teniendo que explicar pblicamente las causas
Los medios de comunicacin/125
l
de este tipo de acontecimientos; tal vez a eso se deba que
sos iruonnes sobre el crash hayan tendido a no concentrar la
tigacin en las causas esenciales. Pero los integrantes de la "''-'.L.U.Jl:slcm
Brady haban recibido la orden presidencial de investigar el
hastalas ltimas consecuencias. Debido a ello, este informe es el
co que rene todos los hechos relevantes y busca explicar sin ..
tintas el ct;ash de 1987. En la sntesis final, la Comisin Brady
a la siguiente conclusin: :
,
1
-
> : _-;,.( . ' . .:
/ \. , __ ; - .
La estrepitosa cada del mercado a mediados de octubre fue -di:snaT:>. :
da" por eventos especficos: un dficit inesperadamente alto en la ..
za comercial que llev a los tipos de inters a niveles .
elevados y una nueva propuesta de legislacin impositiva que produjo' :.
el colapso de las acciones de empresas candidatas a la adquisicin. :
:acceso a las ms instituciones Su anlisis
con el mo en cuanto a la existencia de un ciclo de retro-
en el momento del crash. Sin embargo, la conclusin
Con:Usin Brady se diferencia: de la ma en que otorga mayor
ortancia al contenido explicito de las noticias. Adems, la Com-
sugiere que gran parte de las ventas fueron "mecnicas" o "reac-.
. y no psicolgicas o producto del asUlamado
za comercial y nuevas alzas en las tasas de inters no pueden ser
"insic!_era@_L<:..yntrales para el razonamiento de los jnyersores. Yo
nusmo las inclu en la lista de noticias que prepar para mi encues-
. tay-recibi una tibia respuesta de los profesionales consultados ( 4 pun-
. tos en la mayora de los casos). Ms an, si observamos el desarrollo
Esta cada inicial impuls la venta mecnica e insensible al precio :
parte de numerosas instituciones que emplearon estrategias de segurc? :_.'
de cartera de valores, y de una pequea cantidad de grupos de fondos :'> ..
mutuos que reaccionaron contra los rescates. Las ventas realizadas por':
estos inversores, y la perspectiva de que siguieran vendiendo en.-el . :
futuro, estimul a algunas instituciones orientadas hacia las transaccio-:;:.-
nes agresivas a vender sus acciones, anticipando posteriores cadas de( : .
mercado. Entre estas instituciones se contaban, adems de los .' ::
alternati vos, una pequea cantidad de fondos de pensiones y ..
firmas de gestin de fondos monetarios y bancos de inversin. A-su
esta venta estimul ventas de reaccin por parte de las aseguradoras <;t:,\
de carteras de valores y fondos mutuos.
20
. -- -
a largo plazo del dficit comercial y los tipos de inters, comproba-
remos que en ninguna de estas series se produjo una interrupcin
. . _ repentina que pueda resultar scibresalientedesde t.?la perspectiva his-
trica. Prcticamente, podra decirse que .no ocurri nada con el dfi-
. .: o: Cit comercial ni con los tipos de inters.
La conclusin de la Comisin Brady se parece en varios
9- l_<Ull..uxtraje de mi propio anlisis del crash, basado en encues- :}( .
tas. Cuando hablan de "venta insensible al precio" se refieren a
a una cada en las
pero a la gue poco le importa lo gue cae.r_ el preciO antes de que
l_a..QP-eracin equivale a vender a cualquier P-recio. La ..
Comisin quiso decir que el crash fue causado por lo que yo
min un ciclo de retroalimentacin, en el que las primeras cadas
las cotizaciones hacen que una mayor cantidad de inversores deci- \;.-< t :
da abandonar el mercado, provocando de este modo posteriores ?)': t. :':
bajas en los precios. En efecto, la Comisin Brady quiso decir que
el crash de 1987 fu una burbuja negativa. , .
.. ! .La nueva propuesta de legislacin impositiva a la que alude la
9omisin Brady se me pas por completo inadvertida, por: lo que
ni siquiera la inclu en mi lista de noticias. Se public el 14 de octu-
. bre, cinco das antes del crash, y no me pareci que hubiera dado
origen a comentarios pblicos significativos durante los das ante-
riores al crash El diputado Dan Rostenkowski, del Comit de Usos
-y Costumbres del Congreso, estaba evaluando ciertos cambios en el
terreno impositivo que supuestamente habran desalentado las adqui-
siciones corporativas. Luego de producido el crash, numerosos. intr-
pretes advenedizos del fenmeno adujeron que la modificacin del
impuesto sobre beneficios tuvo una importancia fundamental. para
la cotizacin de laucdones e.n nn mercado eficiente
Cuando advert la relevancia potencial de esta noticia, volv a
leer los cuestionarios que haba recibido para ver cuntos de los
encuestados la haban incluido en el casillero "Otras", Los 605 inver-
sores particulares entrevistados ni la haban mencionado;
.dcloi2.84 inversores institucioriales, sOo ti:e.o.llabWJ hecho. QJ.leda
claro, por lo tanto, que esta noticia no fue una de las causas deter-
_minantes del crash.
21
Una de las ventajas de la investigacin del crashllevada a cabo
la Comisin Brady con resP-ecto a mi propio trabajo fue su
..
Los medios de comunicacin/127
.. ... .. ,.,..,_ _ _ 00 O... .. .... ... ... ... ,.__,.,- ..
res". El seguro de cartera de valores es en realidad una
para lllnitar las prdidas, inventada por los profesores Hayne
y Mar k Rubinstein de la Universidad de Berkeley, California, y
dida con xito a numerosos inversores institucionales nnr:onno
dcada de 1980. A decir verdad, "seguro de cartera de
un nombre inapropiado; la estrategia es un simple plan para la maana del crash de 1987, el Wall Street]ournal public un gr-
acciones, ni ms ni menos. Y si bien recurre a impactan tes m o .del Dow correspondiente a la dcada de 1980 e, inmediatamente
los de hecho no es ms que un procedimiento ... debajo, otro grfico del mismo ndice correspondiente a la dcada
para salir del .mercado vendiendo. acciones cuando estas comien-< . de 1920, hasta y durante un mes despus del crashde 1929.
24
Los dos
zan a bajar. Hasta cierto punto, el propio Leland lo admite en su : grficos fueron alineados de modo que la fecha del da coincidiera
sico artculo de 19 80 sobre el terna: "Algunas 'reglas bsicas' con la del crash de 1929, dando a entender que aquel fenmeno poda
'aumenta tus ganancias, recorta tus prdidas' o 'vende alto y . : estar a punto de repetirse. Los inversores tuvieron la oportunidad
pra bajo'- demostrarn aproximarse a la dinmica ptima de es ' > : de verlos durante el desayuno, pocos minutos antes de que comen-
tegia de compraventa para cierta clase de inversores".
22
De este .. ' .zara el crash del987. EI]ournal expres abiertamente la posibilidad
modo, al utilizar el seguro de cartera de valores, los inversores : i;:( de que se un crash ese mismo da. Lo cierto es que no fue
lo que siempre han hecho con toda naturalidad, solo que con ' : una noticia de primera plana y que ninguna noticia puede ser, por
grado de precisin matemtica y planificacin escrupulosa. Pero : ;:.';:: .}: s misma, causa decisiva de un crash. Pero, por el simple hecho de
es probable que gracias a su .nueva denominacin -que sugiere un </; ': ._ haber sido publicada en la misma maana del eras k, es probable
procedimiento sensato y prudente- y su halo de alta tecnologa: que esta noticia en apariencia insignificante y el grfico que la acom-
advenimiento de esta estrategia haya hecho que los inversores fue- paaba liayan contribuido a que los inversores de primera estuvie-
ran ms reactivos a los cambios pasados en las cotizaciones. .. ::<::., ran ms atentos a las posibilidades de un crash.
La_adQPcin del seguro de cartera de valores por parte de num.,. Cuando comenz el desplome de las cotizaciones en la maana
rosos inversores institucionales impuso una moda: sofisticada:, s; _ : :: . deL19..de..o.ctubre de 1987, el crash arquetpico de 1929 indujo a mucha
P-er.o que tiene un nombre especfico <:'. gente a si "aquello" estaba volviendo a ocurrir; "ague-
( el trmino seguro de cartera de valores no haba sido empleado antes-r.;: . llo" era el Gran Crash recordado en el [ournaL no el de 1907 ni el de
de 1980), es posible rastrear este capricho de los inversores contando: . . . . :WJ2_,_ni_tarn,P-OCQ..!l.llguno de los numerosos eventos
cuntas veces fue p_ublicado por la prensa. Llev a cabo el rastreo :, ::\; ., para entonces ya haban sido casi olvidados. La posibilidad de que ese
en AIHIINFORM -una base de datos de publicaciones de negocios"7 :.:: .da ocurriera el crash mayor de la historia hizo que las bajas iniciales
y solo encontr una referencia al seguro de cartera de valores entre ,":. en los precios produjeran luego bajas an mayores. Esto aport una
los aos 1980 y 1983, 4 en 1984, 6 en 1985, 41 en 1986, y 75 en 1987. :'::;:.. idea aproximada de cunto bajaria.el mercado antes de comenzar a
Las referencias fueron en aumento de acuerdo al tipo de crecimiento . :_::. recuperarse: un factor crucial que determin su cada real. De hecho,
estable que caracteriza a los modelos epidmicos simples de comu- ' ' :> - en el crash del 19 de octubre de 1987 el Dow cay en un solo da
nicacin de boca en boca, que sern analizados en el captulo VIII.
23
. . casi lo mismo que haba cadO el28 y el 29 de octubre de 1929: el
As, el seguro de cartera de valores modific la manera en que .. 22,6% en 1987 contra el23,1% en 1929. El que la cada haya sido prc-
alg:nnos inversores reaccionaban a los cambios pasados en las coti- ' ticamente igual en ambas ocasiones podra ser considerado una mera
zaciones antes del crash de 1987. Es probable crne se hayan produ- coincidencia, especialmente porque el crash de 1987 dur dos das
ciclo otros cambios en la nah1raleza del ciclo de retroalimentacin en vez de uno y porque en 1987 eran pocos los inversores que saban
128/Parte 2. Factores culturales Los medios de comunicacin/129
con exactitud cunto haba cado el mercado en 1929. Muc:L. ocasiones recuerdan episodios burstiles pasados o hacen
apenas una impresin general de los alcances del desastre de en las probables estrategias econmicas de otros. De este
y ell9 de octubre de 1987los inversores disponan de muy poca los medios de difusin pueden fomentar un proceso de retro-
macin concreta acerca de cundo dejara de bajar el mercado. ms poderoso entre los cambios pasados y futuros en
Si tomamos en cuenta gue las teoras v los mtodo.LQdQ:>_ las cotizaciones, y tambin pueden propiciar la serie de acontec-
se. -- cambio en . =arlentos .que aqu hemos denominado "cascada de atencin".
so de retroalimentacin ocurrido durante el crash de 1987 . Con esto no intento decir que los medios de difusin son una fuer-
.. :un-TmpiO del proceso de .. za monoltica que impone ideas a un pblico pasivo. Los medios
cin "precio a Seria un error describirlo como el G.Qp.stituyen un canal de comunicacin masiva y de interpretacin .
exclusivo de la innovacin tecnolgica representada por el seguro . : .- de la cultura P-OP-ular, cuya transformacin en el tiempo est rela-
de cartera de valores. A pesar de que se utilizan computadoras . donada cqp.la cambiante situacin especulativa de los mercados de
para implementar las estrategias de este seguro, la decisin de valores.
lo y la velocidad con que afecta el mercado en baja siguen estando . ..
en manos de la gente. Y desde luego hay muchas personas que,
sabiendas de que se est usando el seguro de cartera de cli
adaptan sus respuestas a los cambios anteriores en las co . .
segn cmo empleen esta estrategia los otros inversores. El seguro.,-.. .':;':]':
de cartera de clientes nos este contexto solo porque mues-,". '
tra cmo los cambios de la opinin pblica pueden alterar la .
en que el proceso de retroalimentacin de cambios en el precio
las acciones afecta las modificaciones posteriores, creando de este:-- .
modo una posible inestabilidad en los precios.
!, especulativas
El papel que desempean los medios en el
se. cree comnmente, .el.de_WJ.a..herra.mienta til para
inversores formY._Qirecta a las Los medios
participan activamente en la formacin de la opinin pblica y
distintas categoras de pensamiento, y adems crean el medio ambien-.:1\'.'
te en que se desarrollan los eventos del mercado.
Los ejemplos incluidos en este cap.tulo demuestran que, debido- >_
los . . .
de difusin son propagadores esenciales de los movimientos
culati.\:os_deJa.s cotizaciones. A veces tratan de atraer el inters ..
do noticias a los movimientos de precios ya observados por el
y de ese modo aumentan su relevancia y concentran la atencin.
Hoow=
Los medios de comunicacin/131
V
IDEOLOGA'DE UNA NUEVA ERA ECON<
....
.
Las expansiones del mercado suelen asociarse con 1_ percepciQn_
:opJJ.lar de nn fuhlro ms prspero, o menos incierto que el pasa-
QQ._La expresin nueva era ha sido empleada peridicamente para
describir esos periodos.
Por supuesto que la idea de una nueva era posee cierta validez obvia.
A,_lo largo del siglo XX hubo una tendencia...general hacia no mejor
estndar de viday:u.u. menor impacto de los riesgos econmicos sobre
los individuos. El mundo ha progresado poco a poco rumbo a una
era nueva y mejor. Pero la caracterstica sobresaliente del que a par-
tir de ahora llamaremos "pensamiento de la nueva era" 'es que no
se presenta en forma continua sino mas bien en rfagas.
( A_difer:e.nci.a_d.e_l:Q_ocurrido en el mbito de la cultura popular,
;, ::.:,: ,, __ , 'lgs economistas y otrps analistas pro:clamaran_el
. .- , . .,
1
advenimiento de una nueva era en distintas etapas his.tfu:ka.sJll.e:.
.. . .. la eleccin de las palabras. Casi siempre apostaron

'':-:. ' en_.Q.lltintas pocas. Por ejemplo, es

.:.:-..
r
. :-::\.' cambiante con que se emplean ciertos trminos econmicos en las
... .'. ; : :

_ ___ __:,.. e:s


. :.;:-: _ palabras con el paso del tiempo. Cuando intent averiguar la fre-
;J;W! cuencia con que se haba utilizado la expresin nueva era en los lti-
. twr 133
.nos descubr que haba sido empleada en tantos contextos .
diferentes que su simple rastreo no sera significativo para nuestra
investigacin. parte, a travs de la base de datos Nexis pude. .
estahlecer._qne la expresin.ec.o_noma de liz nueva era no se haba emple- . .
ado hasta que la nota de tapa del Business Week de julio de 1997 se . ..
la atribuy a Alan Greenspan. aludiendo a un supuesto giro en SlL ..
discurso de la irre_<;iQQal" ;pro-
nunciago uno.. ..
1
La expresin economa de la nueva era se.
ha empleado con regularidad desde entonces. (La asociacin de la
expresn con un personaje poderoso ejemplifica cmo los actores
individuales y los eventos mediticos pueden modificar la opinin
pblica.)
En re_?.lici<tsl:, nueva e_ra en
texto precedi al artculo del Business dos .. publica-
dos en junio de 1997 en Boston expresiones tesis
de la nueva era, tericos de la nueva era y escuela de la nueva era y .. ' j :
. que Ralph de investigaciones tcnicas ' ,.
de Prudential Securities- era miembro de la as llamada escuela. - .. -._. . .- .', ..-.. :: ..
En un .artculo de Paul
Krugman -publicado en la Harvard Business Review- atac la difun- + l .
di da teora de la nueva era, lo que por supuesto dio mayor popula- . : .. :
ridad a la expresin.
2
ELhus.c.a.cku:_Nexis_r.excl_-.que en la dcada . -: j :, :
) '-.1.997 la nueva era solo se utilizaba raramente .. }: ': :.
J>ar_O:_ denotar_ una econmica optim_ista; segn parece; _ -:: 1 :_
_ell_ aquellos tiem_pos no gozaba de gran populandad. . : l :-:.
!Qcl,ps y de la expresin ocurrieron despus del .
mercado alc1sta de la de cada de 1990. Para entonces el mercado :. ; .. :
h<tba subido tanto que era P-rotagonista de todas las noticias rela;

_..
cionadas con una nueva era y comenzaba a sorprender a la gente . . : ::.-::. :: .
Esto no se debi a que economistas hubieran proclamado una ... L,:
va era al analizar los datos del ingreso nacional u otra informacin .-.: .. ;r
relevante perspectiv_as reales. La teora de la._.:_--? !-:::.;:::
nueya era smma coma una mternretacwn del auge del mercado . .. ..
o- -r . ... T ..
posterior al hecho. Esto no es una sorpresa para Un _auge ... ;:.': >:.
del mercado es un acontecimiento espectacular que eXlge una mter- '.
pretacin igualmente espectacular. Por _el contrario, un aumento ..
en la tasa de crecimiento del Producto Interior Bruto
entusiasmar a los economistas n_o la ...
m1sma en la gente. Un aumento del PIB es
134/Parte 2.. Factores culturales
.:
esotrico y no puede competir con la amplia oferta de noticias rim-
bombantes con que los medios bombardean a su pblico.
;.Cada vez que el mercado alcanza un nuevo pico aparece un ejr-
citQ de pblicos, tericos variopintos y otros individuos
eminentes armados con una batera de ex_plic'l:.ciQIJ.es para justifi-
_car el optimismo reinante. Los periodistas -que no siempre mane-
jan bien_ los tiempos- pueden llegar a sugerir que las palabras
pronunciadas por estos grandes hombres y mujeres provocaron
los ocurridos en el mercado. Si bien es cierto que los per-
sonaJeS emmentes pueden modificar los mercados, con frecuencia
su saber se limita a interpretar los movimientos burstiles. No obs-
_tante, la teora de una nueva era que promueven estos pe-.s
es_ parte los aug_es del merc -
do:_ parte del _de qJ!.e._C.Q.rno hemos vis-
to, __ _
Un defensor de la racionalidad de los mercados podra aducir que,
aun cuando los debates acerca de una nueva era puedan causar el
ru!ge del mercado_,_!le ello no se que l<J.-.P.Oticias difun-
didas por los medios deba.u..J}_eces.aria.ment.e..pr.ece.der. aLauge. Aun-
que la mayora de las discusiones mediticas sobre las teoras de una
nueva era han coincidido con -o tenido origen en- algn auge del
mercado, tcnicamente es posible que los rumores comunicados boca
a -y sean causantes de- los auge!:. Puede que los
medws de difus10n hayan tardado en reconocer los rumores.
Pero __ de la no es facti-
ble si consideramos la naturaleza de los patrones de pensamiento
el _pblico inversor en general. Es tal.la falta }
de inters que muestra el pblico en general hacia los argumentos
acerca del curso futuro del sector corporativo, que es
Improbable que pueda haber cultivado una -teora secreta de una
era para las ganancias; es decir una teora que no estuviera
vmculada a aumentos pasados en el precio de las acciones.
de .la.gente.no...se .. interesa poLlos. pro- J
nosticos de crecm,Jento a largo plazo para el conjunto de la econo-
.. SegnJa_ individuos se
racwnalmente, deberan interesarse. Pero el tema les resulta dema-
siad? abstracto, o tcnico. El pblico se interesa por las
meticulosas descnpcwnes de la tecnologa del futuro -por ejem-
plo, por las nuevas capacidades que pronto tendrn las computado-
Ideologa de una nueva era econmica/135
ras- y no por el clculo aproximado de los beneficios empresaria- .
les en los Esta!ios Unidos pata los prximos aos .. A decir verdad,
es imj;obable que ms de un pequefto porcentaje de la poblacin
pueda estimar las corporativas totales de los Estados .
Unidos de acuerdoa un orden de magnitud. Ms improbable an
es que se mteresen por las predicciones de cambios futuros en esas _
mismas ganancias.
La historia nos ensea que la opinin pblica es regida por pode- ... .
S: rosas fuerzas invisibles, q:ue solo son reveladas por los medios o .... .
. los foros pblicos cuando un acontecimiento clave las saca a la luz.
-Por lo general,. estas corrientes de opinin se relacionan con teor-
as ingenuas basadas en observaciones personales o prejuicios infun-
dados contra grupos minoritarios o pases extranjeros. En suma, el
pblico no alberga opiniones secretas acerca de la tasa de creci-
miento econmico.
4
El saber convencional indica que el mercado de valores actual est ::;_::tf;.s .
a la teora de una nueva era. De hecho, el mercado de , ;; . : ..
valores a menudo crea estas teoras de nuevas eras mientras los perio- . ;; J''
distas bregan por justificar los movimientos de las cotizaciones bur- _:_:.. i
1
..
stiles. Esta situacin me recuerda el juego del tablero Ouija, en el :.' .!
que los jugadores deben interpretar el significado de los movimientos . -.. --
de sus manos temblorosas y hacer pronsticos de acuerdo a ellos. . .,. :
Otra posibilidad es que el mercado sea visto como un orculo que
emite palabras llenas de misterio y de que _luego-
son interpretadas por nuestros lderes, cuyas mterpretacwnes m ves- .. ,.:: :_:: ,:
timos erradamente de autoridad. ::\!:-:;.
En este captulo analizar la teora de "una nueva era" que
pa los anteriores mximos del mercado en los Estados Urudos, ::: ;J._,_
y brindar algunas claves sobre la opinin pblica en los periodos ..
de "nuevas eras". Cabe sealar que har libre uso de citas contero- .':.
porneas, dado que ofrecen evidencia directa de las opiniones y pre- l'
ocupaciones de la gente. . : :: 1 .
El optimismo de 1901: el mximo del siglo XX
Como hemos.visto en el captulo I, el primero de los tres grandes
mximos en la relacin precio-beneficios desde el ao 1881 oc-u-
rri en junio de 1901, en los albores del' siglo XX- Las cotizaciones
136/Parte 2. 'Factores culturales
. .
... 1
1
':':;::f t
f
:
: ..

haban subido mucho en el transcurso de los doce meses anterio-
res, y a mediados de J9011os observadores del mercado dieron cuen-
. "tt. de un autntico fervor especulativo: "El estallido de la especulacin
tirante abril de 1901 no tiene paralelo en la historia de las mamas
especulativas. [ ... ] Los diarios estaban plagados de historias de con-
seijes de_ hotel, empleados de oficina y hasta porteros y modistas que
haban hecho importantes fortunas gracias a sus especulaciones finan-
cieras. El efecto que causaron estas noticias sobre la opinin pblica
es fcil de imaginar",
5

Al comenzar el sjglo (en enero de 1901) se habl mucho del futu-
ro y el progreso tecnolgico por venir: "Los trenes [corrern] a 200
kilmetros por hora, [ ... ] los editores de peridicos apretarn boto-
nes y las mquinas automticas harn el resto, [ ... ] en las grandes
tiendas las ventas quedarn a cargo de fongrafos, y un conjunto
de manos automticas se ocupar de cobrar y entregar el cambio a
los clientes".
6
Guillermo Marco ni realiz la primera transmisin
transatlntica por radio ese mismo ao y muchos aventuraron la
hiptesis de que pronto podria comunicarse con el planeta Marte.
La Exposicin Panamericana -realizada en Buffalo, Nu.eva York,
hasta el 1 de noviembre de 190l.=..se_ en centr
en la tecnologa de avanzada. Su pieza central fue una Torre Elc-
trica de 1.000 metros de altura, iluminada por 44.000 bombillas
alimentadas por generadores situados en las lejanas cataratas del
Nigara. La torre era "de una luminosidad indescriptible" y dejaba
"hechizados" a los visitantes.
7
En el Pabelln de Electricidad se exhi-
bieron toda clase de artefactos sobre las maravillas de la energa elc-
trica. Haba un electrgrafo -una mquina que transmita
por cable (predecesora de la mquina de fax)- y un teleautgrafo
-una mquina que permita transmitir la propia firma a _larga dis-
tancia (antecesora de los procedimientos de verificacin de ftnnas
utilizados en las tarjetas de crdito)-. La exposicin tambin ofre-
ca un viaje. simulado a la luna en la aeronave Luna: los visitantes
podan recorrer las calles y tiendas comerciales antes de regresar a
la tierra. ..,_
La de la tecnologa avanzada, la era de las comP-utadoras_y_la
era espacial parecan estar al de la
en aquellos tiempos se Pl!?-.
conceptos. La gente manifestaba un optimismo exultante e.imbati-
ble y, debido a ello, la primera dcada del siglo XX: fue bautizada
Ideologia de. una nueva era econmica/137

la del Optimismo o la Era de la Confianza (o, en los ltimos : :o. 'i{;/JtX'' La idea de fusin tambin impera en el mbito de los
aos, Era de la jactancia). El estado de nimo imperante en aque- exactamente por las mismas razones Las empresas que antes compet-
Has das era similar al que vivimos hoy, cien aos ms tarde y ya " an .se estn fusionando o arrendando, lo que resulta en una economa
en los albores del siglo XXI. Si tenemos en cuenta que los medios operativa Y en el cese de la reduccin de los precios. Por su parte, lps
de difusin explotan los aniversarios y otros acontecimientos cul- representantes de las compaas ms poderosas estn comenzando a
minan tes -y apreciamos la tendencia humana a considerar que i...<gresar en las juntas directivas que hasta hoy decidan las tasas de reduc-
esos eventos son nuevos comienzos simblicos y, por lo tanto, a inves- . ::j\ :: .. cin de las cotizaciones, donde ejercen una indiscutible influencia, si
No de ve'o vara el optimh
prolongarse mucho despus del ao 2001. :.--": 1:. _ al mercado de valores. Resultaba fcil creer
Pero en 1901 hubo otro motivo que ..impuls a la. gente. a.pensar que la eliminacin de la competencia producira ganancias de mono-
valo_racin deLmercado era. cqrrecta. Las n_oJ:i.s . polios para las corporaciones, elevando de ese modo el precio de
p();: .. 9-i.?:ri.Qs. eg_...fl_qs __ ::_' ;;_: sus accio
1
nes.
ocupado de la formacin. de numerosas alianzas yJusiones .. de_empre- ':< ;. . . Pero e ed_itpri'l:g..Q_r;n_en.cionp,ha.la.po.sibilidaclde...que...nnalq..anti-
sas .. ap:tplia .. la de . .. .. i : .': .. , .. monop ..9Jios P-udiera poner fin a la era de la "comunidad de intere-
us Steel a partir de varias compac;s En 1901, ;-- :.. seL En septiembre de 1901, el presidente William McKinley -cuya
- muchos pronosticadores consideraron importantes estos movi mien- ., gestin tena un carcter pronegocios abierto- fue asesinado mien-
tas y empezaron a utilizar la expresin comunidad de intereses para ! tras visitaba la Exposicin Panamericana. sucedido
describir la nueva economa dominada por los mismos. El editori- :.> . ,; por su vicepresidente, el "vaquero" Teddy Roosevelt. Apenas seis
al del New York Daily Tribune lo explicaba as en abril de ese mismo : ; : meses ms tarde, en marzo de 1902, Roosevelt desempolv la casi
olvidada ley Sherman contra los monopolios (promulgada en 1890)
ao:
h_llegado una la era de la "comunidad de intereses",
se __evitar precios y pre-
venirla destruccin...que.en_el..pasado.._k.uando se pm ..c!y.jo la depresin
en Jos en todas las ramas
in9-ust.a. Por ejemplo, en la gran industria del hierro y el acero
-que, como bien dijo Andrew Carnegie, ha sido el prncipe y el men-
digo del m1mdo industrial: altamente prspera un da cualquiera y
hundida en ell_odo al da siguiente-, la fusin de numerosas empresas
pequeas en una docena de grandes corporaciones ocurrida en los dos
ltimos aos fue seguida por la alianza de estas en la fusin ms gigan-
tesca que ha conocido el mundo, una fusin que, si se cumplen las expec-
tativas de quienes la proyectaron, lograr evitar grandes prdidas
econmicas al eliminar la posibilidad de que se construyan plantas inne-
cesarias por razones competitivas, har ms eficaz el funcionamientO de
numerosas economas mediante la abolicin de los puestos oficiales
dobles y la creacin de una lista uniforme de precios, y propiciar el
aumento de las exportaciones debido a que podrn fijarse precios ms
bajos a. causa de las mejoras econmicas producidas poda fusin.
138/Parte 2 .. Factores culturales
-. .:
.. /\
:- - i
y la emple contra la empresa Northern Securities Company. En
el transcurso de los siete aos siguientes, el presidente se embarc
en una vigorosa poltica antimonopolio. Cuando los defectos de la
ley Sherman se hicieron evidentes, la ley Clayton de .l914 fortale-
ci el ataque del gobiet?o a los monopolios. ..
f La de la "coro_ym.dd_de ..inter.e.s ..es.:.snbr:.e..lo..s_p.re-
.. fals,b_y-guellos gue manifestaron un
- ) gr.a,p . PQL!1 .. ]?_'!-nc;iose segura-
.n.o pensar.o.n_en todo_lo_.que .. p.o.da .. sc;lir_ro_al. La gente no
consider la posibilidad de que el conjunto de la sociedad no tole-
rara el paso de la riqueza a manos de algunos accionistas. Es pro-
bable que este factor no se .. haya tenido en cuenta porque todava no
se haban realizado acciones concretas contra los No
obstante, cuando pensamos en el nivel del mercado debemos tener
en cuenta los beneficios a largo plazo que este representa, y tambin
el poder de la sociedad para hacer ajustes positivos o negativos
con el propsito de controlar el flujo de ganancias.
Ideologa de una nueva era econmica/139
_. el paso del tiem.eo. El impuesto a los beneficios empresariales Sufri : '
numerosos ajustes: del 0% en 1901 al 1% en 1911, al 10% en 1921, .
al14% en 1931, al31% en 1941, al50,75% con un impuesto del30% .{ :
en 1951, al35% en la actualidad. A pesar de que las.decisiones toma- ' .
das en el pasado por el gobierno norteamericano aumentaron el
impuesto a las ganancias corporativas del 0% al 50,75% -y .. .
lizaron as ms .de la mitad del mercado de valores-, cas mmca se
mencionan futuros ajustes potenciales a este impuesto cuando se ana-
lizan las perspectivas del. mercado.
varias maneras en que P-Ue- .
de. fr.acas.ar.la teora de una nueva era. ya que esta concentra la aten-
cin.p.blic .. en los efectos de los acontecimientos subrayados por ls
De este. modo se presta poca o ninguna atencin a un "qu
pasara si ... ", aun cuando tenga amplias probabilidades de ocurrir.
Cabe sealar que en 1901 hubo otro tema imP-ortante: las acciones
se.encontr.ab.an..en..p.oder...de acciones han cam-
biado_de.mano...Lo.s...esp.eculadnres p1hlicos han dejada de ser sus due-
os. Ahora.est.n..en..poder..de..aquellos.que san capaces de protegclas
ante cualquier:.circnnstanci.a; por ejemplo Standard Oil, Margan, Kuhn
Loeb, Gould y Harrim.n lnterests. Esta gente, que se cuenta entre
los financieros ms notables del pas, sabe qu resultado esperar cuan-
. do decide realizar una operacin burstil."
9
De acuerdo a esta teora
-como a todas las que intentaron explicar otros picos del mercado-,
la posibilidad de un pnico vendedor es incor:ebible. Tal vez la hip-
tesis haya sido correcta a corto plazo. Pero las amanos fuertes" a las
que alude no impidieron el crash de la Bolsa de 1907 ni la espectacu-
lar cada en el precio de las acciones entre ese ao y 1920.
El optimismo de la dcada de 1920
parece, el mercado alcista de la dcada de 1920 fue una eta-
' : de_gm,n_e.Jl..tu.sigsmo e inters ms alto
. e_n el ao 1929. En su libro Only Yesterday [Parece que fue ayer],
cado en 1931, Frederick Lewis Allen.defini la situacin de 1929:
140/Parte 2. Factores culturales
El chfer del acaudalado hombre de negocios conduca con la cabeza
.. ligeramente inclinada hacia atrs para poder la noticia de un
inminente movimiento en Bethlehem Steel; era dueo de 50 acciones
con un margen de veinte puntos. EI que lim_piaba 1os escaparates_de la.
oficina del corredor de Bolsa hizo una pausa para observar el teletipo;
estaba pensando en transformar sus ahorros laboriosamente acumula-
en acciones de Simrnons. Edwin Lefevre (un observador del mer
cado de aquella poca que se jactaba de tener experiencia en
el tema) coment que el chfer de un corredor de Bolsa haba ganado .
casi un cuarto de milln de dlares invirtiendo en acciones, que una
enfermera profesional haba hecho treinta nl dlares sigiendo los con
sejos de sus agradecidos pacientes, y que un ganadero de Wyoming que
viva a quinientos kilmetros del ferrocarril ms cercano sola vender
o comprar mil acciones cada da.
10
. Si. bien este relato puede crear una imwesin exagerada del nivel
de ate.nciQ.n pblica consagrado al mercado, es incuestionable que
.s.e_le P-rest mucha ms atencin durante la dcada de 192.Q que...eiL
otras pocas y que P-Or entonces no_er.a difcil encontrar inv..ersores..
entusiastas.
La dcada de 1920 fue un perodo de rpido crecimiento econmi-
co y gran divulgacin de innovadone..s..te.cnolgicas..que-hasta.ese
haba,n_e$tadQ...:!QlQ en IJlanQHlclF-5 Por
ejemplo, el automvil comenz a ser accesible a todos. En 1914 solo ha-
ba 1,7 millones de automviles registrados en los Estados Unidos;
hacia 1920 el nmero haba ascendido a 8,1 millones y en 1929 ya ha-
ba 23,1 millones. El automvil trajo consigo una nueva sensacin de
libertad y posibilidad, y tambin una mayor conciencia de que las nue-
vas tecnologas permitan acceder a esos valores personales. '
En esa P-oca se extendi el uso de la energa elctrica ms all
de las grandes ciudades, gue ya contaban con tendidos de cables.
En 1929, 20 millones de hogares norteamericanos tenan luz elc-
trica. Las lmparas de queroseno de moda y fueron reem-
plazadas por las bombillas elctricas. Hacia 1929 en casi la mitad
de las casas con tendido elctrico haba una aspiradora y, en un ter-
cio de ellas, una lavadora. La dcada de 1920 tambin fue testigo
de la expansin de las transmisiones por radio y del desarrollo de
. la radiofona como un medio de entretenimiento para adultos a escala
nacional. En 1920 solo haba tres estaciones de radio en todo el terri-
torio de los Estados Unidos; hacia 1923 sumaban ms de quinientas.
Ideologa de una nueva era econmica/141
--
Numerosas estrellas como Rudy Vallee y programas radiales como ::,, tcnicas de publicidad que estimularan la demanda y las nuevas tc-
Amos -,-n' Andy, que gozaban de popularidad a lo ancho y lo. largo ' "'-/. rucas de investigacin del mercado. Por ltimo, aludi a un "nuevo
pas, hicieron su aparicin en la dcada de 1920. En el ao 1926 roundo de finanzas" a partir de la expansin de la banca de inver-
National Company cre la primera cadena de :radio- .. sin, que proveerian a las corporaciones de nuevas fuentes de fon-
transmisin nacional; sus programas, emitidos con regularidad, pro- ...;:,;.'.- dos; la importancia del grupo corporativo como herramienta para
. dujeron una sensacin de cultura nacional desconocida hasta entonces. .:"':f'l _; 7 flexibilizar las financiaciones, y los avances en el entendimiento de
El sonido invadi el cine. Lee de Forest invent el sistema sonoro ,:E: los negocios por parte de la Reserva Federal. Dice sostena que, dado
en 1923 y, hacia el final de la dcada, las pelculas habladas ya haban ?; __ su papel en la regulacin de la velocidad de la economa, la Reser-
desplazado por completo al cine mudo. Dado que estas innovado- .,_;;;1L \,_ . va Federal era similar al regulador de un motor a vapor.
13

nes tuV-ieron un _gran imP-acto sobre la vida cotidiana y_afectar.Qn. a ; .. :>:/' Curiosamente, su libro se imprimi en agosto de 1929, un mes antes
lil e.DJ-5Dlimi.d_q,d de como en sus horas de ' del mximo del mercado inmediatamente anterior a la Depresin.
esparcimiento, fue un P-e- (_->; - El momento escogido para la aparicin del libro parece ms nota-
masivo se hizo evidente, in el u- . ; ble cuando encontramos, adherida a la pgina 69, una pequea hoja
s.o de distrados. .:H:-.,::. de papel titulada "Fe de erratas". En la pequea hoja -que aparen-
. Y eran temen te fue agregada despus de la impresin del texto, antes de que
- .. Por ejemplo, en 1925 se deca: : -:!.. fuera encuadernado- se aclara que el3 de septiembre de 1929 el pro-
" No prevemos nada que pueda impedir que los Estados-Unidos . .. . . medio industrial Dow Jones subi ms de 20 puntos por encima
disfruten de una era de prosperidad en los negocios sin parangn en ::)t.j""-:-: del nivel indicado en el libro. All tambin se instruye al lector sobre
las pginas de la historia del comercio"Y '.:;Y\ cmo ajustar hacia arriba -de 15 a 20 puntos-: las proyecciones del
John Moody -director de Moody's lnvestors Serv ce, agencia cali- __ j{. : . .. Dow incluidas en el libro. De este modo, Dice.
ficadora de deuda- escribi en un artculo sobre el mercado de valo- . r: a.d.aptar con e<:actitud su_j!_bro al mxi_!ll. del
res publicado en 1928: "De hecho, una nueva era ha tomado forma >: un error catastrfico al IP.QY.!JE!entos.
en todo el mundo civilizado; la civilizacin ha desarrollado nue- . : - El profesor lrving Fisher, de la Universidad de Y ale -considera-
. . :: .
yps aspectos. que esta civili- ., do uno de los economistas ms eminentes de los Estados Unidos-,
zacin.mo.derna_y._mecan.izada en que vivimos se halla en pleno _ afirm gue el no estaba sobrevalorado. Poco antes del


. . .. . mximo de 1929 dijo que "segn parece, los precios de las accio-
entu_siasmo pblico por las acciones v la enorme subida del mer- \ : nes han alcanzado una meseta permanentemente alta". Fishe:r publi-
. cadq prq@.jp una imP-ortante demanda de y c un libro titulado The Stock Market Crash-And Afi.er [El crash del
justif]._<;;f!r-D .. S!.Lge .. En su libro New Levels in the Stock Market [Nue- :{ .:- mercado de valores ... y despus], cuyo prefacio fue fechado dos
vos niveles del mercado de valores], publicado en 1929, Charles Amos . - meses despus del jueves Negro. Es probable que lo haya escrito
Dice aport varias razones para esperar la continuidad del mercado \__ en la misma poca en que Dice redact su libro, pero su sentido
alcista. Si bien prefera utilizar la expresin nuevo muruio en lugar de . _ .: . .. de la oportunidad no fue tan errado. Cuando se produjo el crash de
nueva era, la idea era la misma. Dice hablaba de un "nuevo mundo 1929 Fisher todava estaba trabajando en el libro. No obstante, pudo
de industria" basado en tcnicas de produccin masiva, los grandes . sentirse optimista despus del desplome porque el mercado haba .
departamentos de investigacin, el comienzo de la era de la electri- .. . .. . . cado apenas una fraccin de lo que caeria en 1932, y porque el crash
ciclad, la industrializacin del sur, el surgimiento de la produccin a .' todava no pareca sealar el final de una era.
gran escala y la mecamzacin de la agricultura. Tambin habl un ! :: . . En su librq,
."nuevo mundo de distribucin" y predijo la proliferacin de' los qentes....a.corto_'p]-ZO en diversas razones, algunas simila-
crditos a plazos, la aparicin de las cadenas de tiendas, las nuevas r:e_s _ a _las En primer lugar, seal que el
142/Parte 2. Factores culturales ;_;:.;;;fl Ideologa de una nueva era econmica/143
'
movimiento de fusin de corporaciones de la dcada de 1920 haba
promoyido las ,econonas de produccin a gran escala. Advirti que
"las econ_o_mias de las empresas fusjp_;mdas tardan en desarrollarse,
P-ero el creacin sobre e.l.mercado de valores es instan-
t3neo". La investigacin cientfica y las invenciones avanzaban a pasos
agigantados. Las ventajas del automvil comenzaban a explotarse, .. .
con el consiguiente desarrollo de una red de carreteras cada vez ms ' ..
amplia. Por otra parte, se haba aprendido mucho acerca del uso efi-
ciente del material de desecho. Los descubrimientos recientes en el
mbito .de la agricultura incluan la arada del subsuelo, el uso de mejo-
res fertilizantes, la cra asistida de animales de granja, y nuevos y
perfeccionados sistemas de recoleccin. Segn Fisher, la puesta en
prctica de estas innovaciones permitira obtener mayores beneficios.
Tambin afirm que la direccin de las corporaciones norteamerica-
nas haba mejorado gracias al empleo de mtodos "cientficos" y
tcnicas ms sofisticadas. Segn este econoi?ista, de all en adelante
se podran planificar mejor los negocios futuros debido en parte a un
invento de su propia cosecha: el "grfico maestro", un mtodo a lpiz
y papel de planificacin de prioridades para ejecutivos. Tambin es
probable que el optimismo de Fisher se debiera a la certeza de que
los sindicatos.pronto comenzaran a aceptar la responsabilidad con-
junta hacia la solucin a los problemas de la industria.
14
Otros especialistas sostenan que las valoraciones del mercado
durante la dcada de 1920 eran apropiadas porque el pas se en
traba en una etapa ms sobria, y no solo en sentido figurado. La pro-
hibicin de consumir bebidas alcohlicas fue considerada una seal
de mayor estabilidad e inteligencia: "Muchas cosas contribuyeron
a este feliz resultado, [ ... ] [entre ellas] la eliminacin de nuestra
costumbre nacional de visitar locales de bebidas alcohlicas y de
todos sus elementos destructivos, con la consiguiente sobriedad
del conjunto de la.poblacin. La mayor parte del dinero que antes
se gastaba en alcohol ha sido desde entonces destinada a elevar los
estndares de vida, las inversiones y las cuentas de ahorro".
15
rQr se eXP-resaba optirn.is-
del mercado. Su elevado valor con relacin a las rnedi- .
ciones funqamental no pas inadvertida en ..:
1929. El New York Times y la Commercial and Financia[ Chronicle reali- . .
zaron numerosas advertencias acerca de que consideraban un
so especulativo. Paul M. Warburg, del Intemational Acceptance Bank,
1 !Parte 2."Factores culturales
conden la "especulacin irrestricta".
16
No obstante sabemos -por
el mismo nivel del mercado de valores- que el peso de la -opinin
pblica era abrumadoramente positivo en la dcada de 1920.
La teori.a de la nueva era en las dcadas de 1950 y 1960
A juzgar por las noticias difundidas por los medios, la teora de la _
nueva era resurgi sbitamente a mediados de la dcada de 1950
cuando el mercado subi el 94,3% en trminos reales (corregidos de
acuerdo a la inflaci.D) entre de 1953 y diciembre de 1955.
El mercado haba estadoestancadp durante los primeros aos de
la dcada debido al temor recurrente de que la econom:a volviera
a deprimirse, dado que ya no se contaba con el estmulo de la Segun-
da Guerra Mundial para aumentar la produccin. Pero la repenti-
del valor del mercado, respaldada por un slido
. crecimiento los peneficios empresariales, hizo gue el pblico in ver-
. s.o.Lolvid::p;JLSJJs_ .!1.
_ de una nueva. era. En mayo de 1955, el us News dnd World Report lo
explic' as:
Una vez ms se P.ercibe en el aire la sensacin de una "nueva era". La
confianza es mucha; el optimismo, casi universal, y las preocupacio-
nes estn ausentes.
La amenaza de la est desapareciendo. La paz es una pers-
pectiva cada vez ms cierta. Los sueldos nunca fueron tan buenos como
ahora. Se espera que bajen los impuestos. Todo manifiesta una tenden-
cia ascendente.
La amenaza de la Depresin ha llegado y se ha marchado siri mayo-
res consecuencias tres veces en diez aos. El primer susto fue en 19*6,
despus de la Segunda Guerra Mundial. Los gastos militares fueron cor-
tados de manera drstica sin agitar las aguas de-la econorra. El segundo
susto lleg en 1949. El pblico tom la decisin de comprar, inmune a
las preocupaciones de los hombres de negocios, y el temor se evapor.
El tercer susto comenz a de 1953. Y hoy es poco ms que un
recuerdo.
17
'
-... r los inversor:s optimistas y confiados en cuan:
y_ moVlillientos del mercado era -por y en s1
era. En diciembre de 1955,
Newsweek deca que "el fundamento del alza repentina [del merca-
Ideologa de una nueva era econmica/145
tif .. '.
do de valores} fue la fe de los inversores en la fuerza abrumadora de t"'' :D[f
la y el hecho de que las corporaciones sacaban prove- :.
cho de esa prosperidad en trminos de dinero contante y sonante" .
18
. ..
Los primeros aos de la dcada de 1950 haban sido testigos de
un nueva fenmeno, la propagacin de la televisin, cuya impo.r-
: :tancia como vehculo de cultura de masas a escala nacional solo :.: ::;;( \ : -=
otorgan al pequeo inversor la oporl'lllliclad de ampliar sus opciones,
han ascendido de 1.300 millones de dlares en 1946 a 7.200 millones
de la misma moneda Miles de trabajadores se han transformado en due-
os de las fumas para las que trabajan a travs de los planes especiales
de compra de acciones para empleados.
.. poda compararse a la aparicin de la radio_enJa...d.ca.d--.d..e_l9.2.D. ., ;
En 1948 solo el3% de las familias norteamericanas posea. un tele-
;isor; en 1955, la cantidad haba ascendido al 76%. Como Internet,
la televisin fue una novedad tecnolgica que atrap la imaginacin
Es probable que todas estas seales positivas no sean una garanta
absoluta contra otro 1929, pero la mayora de los expertos opina que
durarn mucho tiempo.
20
.
de casi todo el mundo. Por otra parte, era una evidencia de progreso . '
tecnol"gico que no poda ser pasada por alto; pocos aos despus. :>; ,
La idea que Irving Fisher haba planteado en la dcada de 1920
como un buen motivo para ser optimistas -que los negocios futuros
podran ser mejor planificados- fue reflotada en la dcada de 1950
como una absolutanovedad: "Existe una nueva actitud en las neo-a-
la mayora de los norteamericanos comenz a pasar varias horas al
da frente a un aparato electrnico. ,
inflacin era cosa atri- .
bua a la reciente y poltica federal. En :..
1955, el secretario del Tesoro George Humphrey se jact de que:
o
qos que depresiones erofundas en el futuro. Las empre-
sas de hoy hacen 'planes a largo plazo y no parecen dejarse influir
por las fluctuaciones a corto plazo, como lo hacan en el pasdo".
21
:. EU.abJ b.QQm_fge otro de los factores que influyeron
. ; <. . /_,sobre la prosperidad Y- el necesitaba S"S-
tardinero en sus bebs (as como esos mismos bebs, hoy adultos,
En los ltimos dos o tres aos el valor del dlar ha variado solo medio .. .:. a pesar de tener pocos hijos. hacen subir el precio de las aedo-
centavo. Logramos que la m;no de la inflacin se mantuviera lejos de. . . ' :</.l. nes con sus ahorros para un futuro retiro de la actividad laboral):
nuestros ahorros casi por completo. . "El nacimiento de tanta cantidad de bebs es lo que diferencia esta
Consideramos que la inflacin es un enemigo pblico de la peor espe
1 b 1 ... , ' 'nueva era' de la anterior. Las familias son cada vez ms numero-
ce. Pero tampoco hemos vacilado en facilitar o restringrr as ases e , .\::: . :: :
crdito cuando fue necesario. La poltica monetaria se puso en vigen- - , "Sas. Constantemente se abren nuevas carreteras en los campos, que
cia con mayor celeridad y rigor que nunca antes para responder a las .;u . son transitadas por automviles de buena calidad. Hay una gran
demandas naturales. Esto se hizo a travs de una oportuna aplicacin . . , . :.< . demanda de viviendas en los suburbios, ms especficamente de
de la poltica monetaria y el crdito, que le devolvi a la gente su poder :: ::;.=/ :: casas de tres o .cuatro dormitorios en lugar de uno o dos".22
adquisitivo mediante la rebaja impositiva ms grande de la historia ,'}' f: f<: . r . Tambin -como se haba hecho en la dcada de 1920- se m en-
la nacin, recort los gastos del y esti.mul uso del crdito de consumo cornO ejemplo de ere-
construccin, la edificacin de VlVlendas y las meJOras necesanas en \..::( / . . t 'd d "E .. , d . . fl d
. d 19 prospeo_a_ n opm10n e un personaJe m uyente e
momento <'.propia o. . . .. . ; .. : \ =. . ..
..;::;. .. Washmgton, esta voluntad de gastar dinero da cuenta de una 'revo-
E
- 1 d' d .d n .:O..b.uh al ilar a las "manos fuertes" de .:. ;' .: ; .. . . lucin en el consumo'. [ ... ] Las necesidades e intereses del ciudadano
u.J.a.... e.c.a a e_ .'Z.-.L . o_. - . . . . di tan did di " 23
los aos de _ _;tcciones era lo bas- . : . prome
0
aumen a me a que gasta .su nero .
1 bl
t al d tr En 1955 News- ' .. Cuando Iohn Kennedy fue electo presidente en 1960 y teruen-
tante..es a e..ccmo para eYI ar_cu qmer_ esas .e. , . . " . d
k d . l . - . - ' _ J> o en cuenta que abogaba por merHdas_de estmulo ecanmito-,
wee ecia
0
stgmente. .: fnn cj anara especialmente bien. Ken-
A muchos financieros les gtJ..t!...pe.nsar que la nacin ha desamillado:.: .. :. nedy supo inspirar confianza con su mensaje inaugural, pronun-
caP-italismo" cuya base se ampla al infinito. Unos siete .. :ciado en 1961. La gente pensaba que el nuevo presidente era optimista
nes y medio de personas poseen acciones de corporaciones; hace . -y .tena visin de futuro, y l le ofreci un magnfico smbolo de
aos eran solo seis millones y medio. Los activos de fondos mutuos, :; :esa visin al prometer -en un mensaje especial dirigido al Congre-
so en mayo de 1961- que los Estados Unidos pondra un hombre
la Luna antes de 1970. Los norteamericanos estaban seguros
que !a hazaa seria recordada durante siglos, dadoque sealara
primera salida de la humanidad de su de origen.
era la viva encarnacin del optimismo-nacional y el vigor del
cado de valores de los Estados Unidos: "Wall Street ha encontrado
. la mejor manera de definir la fuerza fenomenal de las cotizaciones:
'el mercado Kennedy'". La inspirada por el programa eco- .
nmico de Kennedy llev a algunos a pensar que el pas haba entra-
do en una "nueva economa", en la que "los negocios podrn gozar
indefinidamente de una prosperidad razonablemente continua", y
el BUsiness Week en 1965 adverta que: "Igual que el rcord de un
''-yniedio en cuati minutos; las barreras psicolgicas nade-
para ser derribadas. -Lo mismo ocurre en Wall Street, donde la
'mgica' de 900 puntos end promedio industrial Dow Jones
desmoronar tarde o temprano (tal como antes cayeron las mar-
de 600, 700 y 800 puntos)". El Newsweek afimi que la barrera
los 900 puntos haba alcanzado una "importancia casi mstica en
mentes de numerosos observadores". En 1966, cuando el Dow
;stuvo a punto de alcanzar los 1.000 puntos, Time afirm que: "Hacia -
final de la semana el promedio haba llegado a 986,13, es decir, a
: inenos de 14 puntos de los 1.000 que Wall Street considera un nme-
en la que haba "ms motivos que justifiquen la confianza" en la pol- . :
tica monetaria que en pocas anteriores.
24
Las iniciativas de Ken-..
nedy se prolongaron en el programa "Great Society" de su sucesor,
ro mstico. Aun cuando esa cifra sea ms rrstica-que significativa, la
fecha en que sea alcanzada figurar en los libros de historia durante
. dcadas o tal vez durante siglos, y cabe sealar que esa fecha no est
' tan lejos" .
26
El mercado avanz a paso agigantado hasta acercarse a
.. los 1.000 puntos, pero tuvo que pasar tiempo para que lograra supe-
Lyndonjohnson, iniciado en 1964, cuyo objetivo primord,ial era
poner fm a la pobreza y la decadencia urbana, ni ms ni menos.
( La teora de que el mercado de valores "es la mejor inversin"
ldomin_q la dcada de 1960: "Los inversores creen que las acciones
la forma la mejor cobertura frente a un posi-
. i "Wuroceso la m-$Lfm:mfl- de participar en el creci-
,
mientoJuturo_de.Jos..negoJ:;i_Q$._,Los inversores parecen apostar a
una recuperacin acompaada por inflacin, y parecen creer que
. las acciones ordinarias, incluso a los precios actuales, representan la
nica proteccin real ante ese fenmeno".
25
En aquella poca los
inversores crean -como hoy se cree- que, si se desataba un proce-
so inflacionario, el mercado de valores entrara en alza y no en baja.
Por lo tanto, la perspectiva de inflacin era un motivo vlido para
comprar acciones. A comienzos de la dcada de 1960 muchos tem-
an que, aunque hubiera inflacin cero, los programas econmicos
de la administracin Kennedy:Johnson resultaran iD.flacionarios.
Uruu:le los factores que determinaron e) pica de la dcada de 1960
fue la proXimidad del Dow a los 1.000 puntos. Tal vez parezca una
tontera pensar que la proximidad de un nuevo hito -un Dow de
cuatro dgitos- pudo haber afectado la manera de pensar de la gen-
te. No obstante, ante la falta de bases slidas para valorar el mer-
cado, este tipo de opiniones -aunque arbitrarias- dieron anclaje y
_expectativas del pblico. _. .. . . . .. __ . . .. _ .. .
La..prensa se dedicaba a relatar o anticipar Jos hjtos inclnsa
<;ls._que el Dow se acercara a los 1.000 puntos. Un artculo publicado
148/Paru 2.'-Factores culturales
rar el nmero mgico. Si bien en aquella poca el Dow no se calcu-
laba minuto a miimto, logr superar los 1.000 puntos (calculados a
.: partir de las alzas del da) en enero de 1966. Sin embargo, no cerr
sobre los l. 000 puntos sino hasta 1972 -en vsperas del rash- e inclu-
so entonces permaneci poco tiempo por encima de ese nmero.
' . .. :- . El Dow no super slidamente los 1.000 puntos sino hasta 1982 y,

si.calculamos..LpJ:.ecio_re_alde las acciones, no logr sup.erar el pico


de 1966 -x permanecer por encima del mismo- sino hasta enero de
. .

El periodo comprendido entre ene-
. ::- ro de 1966 y enero de 1992 se caracteriz por sus bajos rendmien-
.... tos, cpmo (sin ,ganancia de_ cc:-pita!) al de
} . ' Jos dtVldendos; cabe senalar aqw que el rendimiento promed1o anual
real del mercado de valores era solamente el 4,1% por ao.
28
Estas
seales coinciden con la idea de que el mercado estaba "llegando" a
los 1.000 puntos en 1966 y fue sobrevalorado poco a poco.
La teora de la nueva era durante .
el mercado alcista de la dcada de 1990
En el captulo II analizamos parte de la teora de la nueva era que
. - caracterii"la dcadade 199o:.A continuacin inclu.iieriios algu-
nas observaciones ms, y luego compararemos la idea moderna de
Ideologa de una nueva era econmica/149
una nueva era con la que domin las nuevas eras analizadas su libro The Death oflnflation [La muerte de la inflacin], publi-
este captulo. en 1998, Rog-er Bootle sostena qye la "era inflacionaria" -en
Como __ y los sindicatos pode-
da de 1990 apareci una mirada de autores que intentjustificarlos_.q eran la inflacionaria- estaba
movimientos del mercado a travs de la teora de la nueva era En: En el as llamado "capitalismo administrado", "los precios se deci-
un artculo publicado en 1996 por Business Week y titulado "The: dan a mano alzada y no eran producto de la interrelacin entre
Triumph of the New Economy" [El triunfo de la nueva economa]; :: ta y demanda". Segn Bootle estaramos entrando en la "era cero":
Mjchael Mande! hizo una lista de las cinco razones que lo llevaban_: producto directo del capitalismo global, las privatizaciones y _la de ca-
a creer que el mer!;:ado no se haba vuelto loco: la creciente .. ciencia de los sindicatos, que hacen imposible que los precws sean
lizacin, el auge de. las industrias tecnolgicas, la inflacin mode<::_. . decididos en comit.
31
rada, la cada de los tipos de inters y los beneficios . . : .. :< ,_ En su artculo de 1997 "The End of the Business Cycle" [El fin
!. Ua de las teoras wedominagtes __ del ciclo de los negocios], difundido por la revista de polticas pbli-
\ bajos ndices de inflacin Jortalean las perspectivas del mercado. :: cas Foreign Affairs, S te ven Weber afirm que los riesgos macro eco-
te la dcada de 1990, las teoras sobre la inflacin el nmicos a!;t)JJ1les bajos : "Los cambios en las tecnologas, las
bate sobre las del me_rcado como _l?s aos no' :.;::f d_e
obstante, en los ltimos anos del sxglo XX se revirtio la teona nnperan-... .. __ la produccin y el conSJJmo han rednCJdo la yalanbdad de la a eh-
te. En la dcada de 1990 se crea que, en caso de haber inflacin, el .. i : vi dad econmica en el Por razones empri-
mercado bajara en lugar de subir. Por lo tanto, la idea de que el mer-=- : j :> .. - cas y tericas, las grandes olas del ciclo de los negocios podrian estarse
cado de valores era una buena inversin porque implicaba una . i .:_:.. transformando en levsimas ondas en las economas industriales avan-
t:Ura contra la inflacin (lo que equivale a decir que el mercado subira. ::': \ . zadas". Weber ofreci una cantidad de argumentos razonables para
si estallaba un proceso inflacionario) ya no tena vigencia alguna. . ; . _ respaldar su punto de vista. Por ejemplo, advirti que la economa
.fuL.qu en la dcada de 1990 la gente pensaba que la inflacin ,;.. -:-, ; _._ actual est dominada por el sector de los servicios -como no lo esta-
hara bajar el mercado cuando en los aos sesenta haba pensado ba treinta aos atrs- y seal que la tasa de empleo del rubro ser-
.tarnente lo contrario? Es probable que los inversores de los :: vicios siempre ha sido ms estable que la produccin industrial.
32
libros pnh1iradas pou.lgunos.economistas; . ,,_ Por entonces se crea que la merma y la reestructuracin -trmi-
donde demostraban que las economas se los esta- ' nos caractersticos de las as llamadas revoluciones gerenciales de la
llidos_inflacionarios altos_y:_rep.entinos. De anlisis no se (. . dcada de 198_<k_ham-XLIDotivado el crecimiento de las ganancias
ocupaban de la relacin existente entre una inflacwn moderada o a .. _(.. a partir de 1982. La idea de que todava existen como fuentes para
largo plazo y el funcionamiento econmico; en sus aspectos ms rele- .-._-::':.+'::' el crecimieu'to de las ganancias contina vigente en algunos mbi-
vantes, esta relacin indicara que la teora de los aos sesenta era corree- . l< tos. Sin embargo, estas revoluciones administrativas han generado
ta: es decir que el valor real del mercado debera ser relativamente :S una buena dosis de escepticismo: uno de los mejores ejemplos es
inmune a la aparicin de la inflacin, y que el mercado debera mover- la historieta Dilbert, que se burla de los insignificantes conflictos de
se con -y no en contra de-los precios al consumidor.
30
Ms probable :; los directivos de la nueva era.
an es que, en la dcada de 1990, los inversores hayan r No todas las noticias difug.Qidil:...P-OI los lJledios durante la dca-
hecho de que en aos recientes el mercado de valores se hab1a moVl- __ _..;::J. : , da de a
do contra -y no a la par de-la inflacin. . .g )si las. comparamos con las noticias publicadas durante episoclios ante-
Muchos, de los ternas tratados en las dcadas de 1920, y frieres de cotizaciones elevadas. En los aos noventa no pude encon-
-despus pe los auges del mercado de valores-,. reaparecieron en los . trar noticias tan abierta e intensamente optimistas como las de 1901
aos noventa. o 1929. Y si bien los medios han manifestado un gran optimismo
150/P,m ldoolo,;a do nn = oooomko/151
..
durante la dcada de 1990, casi siempre lo han hecho mediante
tas suposiciones y no a travs de afirmaciones temerarias.
parece, hubo Un. cambio de actitud en los medios y la hiprbole
mista pas de moda. En todo caso, la mayora de los autores s
dej influir por los temores imperantes respecto a la
cin del mercado y la mana especulativa. De hecho, una gran
tidad de noticias e informes difundidos por los medios entre
y fines de la dcada de 1990 se concentr en la as llamada
de los inversores": En abril de 1996 Fortune public los
de las-entrevistas realizadas por un grupo de periodistas que
ceptaban a los transentes al azar y les pedan consejo sobre la
manera de invertir. Consultaron a un polica, un empleado de
bucles, un carpintero que estaba fijando un cartel publicitario y
individuo que se encargaba de controlar los docwnentos de ..... <;uul:.:
dad en un gimnasio; todos recomendaron invertir en el m
de valores. Los periodistas no pudieron encontrar un
pero, por lo dems, esta experiencia es un fiel reflejo de lo que
ocurri a Bernard Baruch antes del crash de 1929. Baruch int.prr,,.,..;;.,;::
Lo ms significativo de 1929 no fueron las estrepitosas
cadas enun solo da ocurridas en el mes de octubre, sino el hecho
que ese ao marc el principio del fin: el comienzo del trienio
revirti gran parte de las ganancias obtenidas durante la dca-
de 1920. Y lo mismo puede decirse de otros crashes. Los aconte-
. cimientos de un solo da no son descollantes, salvo como smbolos
' del malestar de los mercados.
, En el captulo I advertirnos que la elevada valoracin del mercado
en 1901 no fue seguida por una declinacin inmediata ni drstica de
las cotizaciones. Los precios dejaron de subir poco a poco y, luego:
. . de veinte aos. el mercado haba 12erdido la mayor
P-arte d su valor real de 1901. Como el cambio tard tantotiempo
. . en col}.,surnarse, su carcter fue ms bien generacional y por lo tanto
los consejos financieros de un limpia:zapatos como una seal de so
valoracin del mercado.
33
Por otra parte, bundaban los artcul
:es dificil encontrar comentarios o noticias al respecto en los medios
'>"':'k-;r :;;.,, :.<".:: de difusin.
de esta clase: "Garnblers High: Is This a Market "'Where Yi
YardsticksDon'tApply?" [Las apuestas son cada vez ms altas:
los criterios. de ayer ya no sirven hoy?], "It's Tulip Time on
Street?" [La hora de los tulipanes ha llegado a Wall Street?] o "Say .
Goodbyeto the Last Bear" [Adis al ltimo escptico].
dad de el del mercado de valores no fuese
El fmal de las nuevas eras
Si lo pensamos un poco veremos que no es sorprendente que as
dado que los precios de las acciones se definen en las mentes
los millones de inversores que las compran y venden, y es u
!52/Parte 2: Factores culturales
. observamos el peodo 1920-19.21 -cuando el mercado devalo
. tes real estaba en su nivel ms bajo desde 1901-,_yeremos los
debates se centraban en lo que haba ido
futura g_ue tanto abundaban en 1901 no
se lean El factor ms nportante en la mayo-
ra de las noticias del perodo fue la recesin de 1920-1921, que resul-
t inuslialmente severa. La cobertura periodstica se centr en las
.. prdidas recientes y las fortunas que se haban esfumado. Donde
. . . antes haba una "comunidad de intereses" que mantena altas las
. cotizaciones, haba ahora un incesante debate sobre la hostilidad
..: .''' .. ".' , .. de los agricultores y los transportistas hacia los ferrocarriles y sobre
los clientes que exigan rebajas en las tasas. Se lleg a la conclu-
sin de que la cancelacin de los contratos del gobierno tras la Segun.-
da Guerra haba revelado la qebilidad de los negocios
' . existentes. condiciones P-olticas de la P.osguerr en
': d.extranjero. tambin fuer.on_ un factor pax:a.la_economa
:_ .. Por otra parte, se crea que algunos individuos ...
conciencia" -como los vendedores al descubierto y los bajistas
a ultranza- ejercan una influencia negativa sobre el mercado, y lo
Ideologa de una era econmica/153
Burke, Erskine Caldwell, Robert Cantwell,Jack Conroy, Edward
ohn Dos Passos,J ames Farrell, Langston Hughes y William
esta s
En un articulo pul:>licado ese mismo ao en el Saturday Evening tambin se pueden apreciar en la aparicin de algunos movimien-
Albert Atwood sostena que las cotizaciones altamente .. .. polticos radicales en el extranjero. El ascenso del nazismo en Ale-
vas eran cosa del pasado y citaba las palabras de un corredor de Bol-:: mana es, en s mismo, un sntoma revelador de la desesperacin
sa, quien haba dicho que "las alzas de los aos recientes no han sido: . .. :\Xt:rema que afect a muchas personas despus de 1929. El cambio
tan extremas ni fantsticas como las del auge de 1900 y 1901". :y'.- ocurrido en el esquema mental del pueblo alemn en tan pocos
Los medios tambin se ocupaban de los misteriosos cambios : . :.aos parece asombroso, y es un buen recordatorio de lo fcilmente
la..psie.ologa del mercado, que.e::;_.es_e_periodo se haba tornado ineX:, ':' . . que puede cambiar la manera de pensar de cualquier pueblo.
_ plicablem_e_nte_n.egativa. Atwood cita los dichos de un banquero en: 1965, el final de la teora de la nueva era estuvo vinculado
el ao 1921: "Todo el mundo se uni para bajar las cotizaciones, .. :. . _\:!::con los altos ndices de inflacin. El postulado de la administra-
y cuando el mundo entero se convence de algo, cuando todos y cada cin Kennedy -reducir el desempleo a travs de una poltica eco-
uno piensan lo mismo y se decide que los precios deben bajar, no hay' . .. nmica agresiva- result falso; de hecho, ingresamos en un perodo
manera de contrarrestar el movimiento descendente".
34
, :_. . ..:' :de "estanflacin": caracterizado por elevados ndices de desem-
f En de la nueva era fue mucho ms drs.- ... ::2 pleo e inflacin alta. En 1974, Arthur Okun -quien haba sido miem-
tico y la Dewesin En 1932 . bro del Consejo de' Asesores Econmicos durante la presidencia
claro que los Estados Unidos haban cado en la depresin ms pro- '. : : ::: de Kennedy, y ms tarde su presidente- calific al intento de una
de su historia y haba evidencia primafacie de que la .: ':: poltica econmica agresiva como "uno de los ms grandes fraca-
era haba terminado. Los optimistas que haban anunciado _un fu tu- . ';:::' ! . /,: sos del anlisis econmico en los tiempos modernos". La inflacin
ro brillante para la economa fueron acallados por los hechos: lo que . : :::: .. fue considerada un importante freno a las perspectivas econmi-
ocurra era tan distinto de lo que haban pronosticado que, segn : cas. Dijo Arthur Burp.s, presidente de la junta Directiva de la Reser-
parece, ni siquiera se poclia explicar realizando ciertos ajustes de lti- .:_-\'Hf ;_ va Federal : "Que yo sepa, ningn pas ha podido mantener una
m o momento en las teoras. Los economistas expresaban una extrema. . ,;;:_ : :: amplia y prolongada prosperidad econmica una vez que la infla-
incertidumbre en cuanto al futuro, y los observadores del compor- : ... ;. cin se le de las manos" .
38
Si bien los anlisis econmicos no
tamiento de los consumidores afirmaban que la inseguridad haba ':T.J : respaldaban este tipo de aseveraciones, la opinin pblica consi-
estancado la demanda.
35
. , deraba que respondan a la verdad.
39
La de gran preo-. . . A comienzos sensacin..de
cupacin por el posible fracaso de nuestro econmico. que los Estados Unidos estaban.perdienda..su.preeminencia_econ.-
Lange, un profesor de Economa de la Universidad de Chicago, escri- . ,:.\L<::.' mica ante Japn. En un artculo de USA Today titulado "How Japan .
bi en la American Economic Review en 1939 que "casi todos Is Taking Over Our Markets" [Cmo se apodera Japn de nues-
que la economa norteamericana ha perdido su mpetu expansivo .:_<s_::::,. fros mercados), se citan las palabras de un experto: "El nico
y llegado a una etapa de estancamiento ms o menos permanente" .
36
: .. :(;fi >:::- problema es que, histricamente, ninguna industria especfica -ni
El supuesto fracaso del capitalismo dio cabida al apogeo del comu- los automviles, ni el acero, ni los cojinetes de bolas, ni los
nismo en los Estados Unidos. Para muchos, el comunismo sores ni las motocicletas- ha podido resistir la furiosa acometida
formar parte de la ola del futuro y ser, incluso, de los japoneses" . .Por entonces japn era casi el lder de las tecno-
de los mejores escritores de la poca manifestaron su abierta ...:'i: logias avanzadas, un campo en el que nuestros trinnfos pasados
pata por esa corriente poltica en la dcada de 1930, entre ellos Ken')U.J haban sustentado nuestras autoestima e identidad nacionales.
154/Parte 2. Factores culturales -::,;7o{>';\. Ideologa de una nueva era econmica/155

:.. es un buen neg.Q.ciQ. Pero no es factible. Lo que se puede hacer .
estos periodos es -explicar que la economa-debe recuperarse,
lo ha hecho siempre, y que el mercado se encuentra
tarde o temprano volver a subir. Pero los analistas que PvT'r"''""
este punto de vista no logran captar la atencin del pP.blico,
que s la captan cuando se produce un alza importante en el . .
cado o un auge econmico. En suma, hay momentos en que
pblico es receptivo a los mensajes optimistas, y otros momentos
que no lo es.
1S6/Pane,2. Factores
VI
NUEVAS Y NUEVAS BURBUJAS
:;Ert mucJlOS pases del mundo se han producido grandes movimientos
el mercado de valores similares a los analizados en el captulo
lo cual siempre permite sacar nuevas e interesantes con-
,;;;:ctuswr:tes. del fenmeno indicaria..qne las
inversor p_eyo 1::[-
de una son en
. En este estudiaremos los grandes movimientos recientes
. . En algu-
. .::.:nos casos me basar en las noticias difundidas por los medios. Por
. que las noticias no siempre son una fuente fiable, pero tam-
- puedo atribuirme una investigacin exhaustiva de ninguno
los casos. Todos ellos ilustran la importancia que tienen y
.,__ .-. en esos pases aJgunos factores que -cofuo vimos eri captU-
_ .los anteriores- tambin determinan los movimientos del mercado
- _en 16s Estados Unidos. Tambin intento demostrar que los movi-
_ID.lem:os de precios que marcaron un rcord en esos pases tendie-
-___ a revertirse poco despus, tal como cabra esperar si la ocurrencia
- -- de burbujas especulativas no fuera extraordinaria. "
el cuadro 6.1 se muestran las veinticinco mayores alzas recien-
(hasta 1999) en el ndice.real de cotizaciones, ocurridas durante
anual, en treinta y seis pases, y el cuadro 6.2 muestra
veinticinco mayores bajas recientes en los mismos pases: En el
6:3 aparecen las mayores alzas recientes quinquenales en
'ndice real de cotizaciones, y el cuadro 6.4 indica las veinticinco
bajas. Todas los cuadros estn basados en datos mensuales,
157
1
CUADRO 6.1. MAYORES .Al.:lA:S .ANUALES RECIENTES
EN EL NDICE REAL DE COTIZACIONES
Pas Porcentaje Perodo anual
de aumento
l. Filipinas 683,4 dic/1985 dic/1986
2. Taiwn 4-00,1 oct/1985 - oct/1987
3. Venezuela 384,6 en/1990 en/1991
4. Per 360,9 ag/1992 ag/1993
5. Colombia 271,3 en/1991 en/1992 19,9
6.Jamaica 224-,5 abr/1992 abr/1993 59,2
7. Chile 199,8 en/1979' en/1980 38,9
8. Italia 166,4 may/1985 may/1986 :15,7
9.Jamaica 163,4 ag/1985 ag/1986 8,7
10. Tailandia 161,9 oct/1986 oct/1987 -2,6
11. India 155,5 abr/1991 - abr/1992 -50,3
12. Italia 147,3 abr/1980 abr/1981 32,1
13. Austria 145,4 feb/1989 feb/1990 19,8
14. Finlandia 128,3 set/1992 set/1993 46,3
15. Dinamarca 122,9 abr/1971 abr/1972 12,4
16.Espaa 119,8 dic/1985 dic/1986 4,2
17. Lu.xemburgo 113,4 dic/1992- dic/1993 10,8
18. Suecia lll,5 ag/1982 ag/1983 -9,6
19. Portugal 103,8 abr/1997 abr/1998 34,1
20. Luxe;:nburgo 103,6 en/1985 en/1986 2,6
21. Hong Kong 101 en/1993 en/1994 38,5
22. Hong Kong 99,1 feb/1975 feb/1976 -3,4
23. Corea 98,8 feb/1975 feb/1976 31,9
24. Hong Kong 98,6 nov/1979 - nov/!980 22,4
25.Suecia 96,6 ag/1977 ag/1978 -50,8
a partir de distintas fechas segn los pases; no obstante, en ms
la mitad de los treinta y seis pases estudiados, la informacin obte-
nida comienza en o antes de 1960.
1
CUADRO 6.2. MAYORES BAJAS ANUAU:S RECIENTES
EN EL NDICE REAL DE COTIZACIONES
Porcentaje Perodo anual Cambio en el precio
de baja
durante el perodo
anual subsiguiente
(por ciento)
-74,9 oct/1989 - oct/1990 85,1
-73,8 en/1993 - en/1994 69,6
-63,6 ag/1976 - ag/1977 96,6
-63,3 nov/1973 nov/1974 72,7
62,8 ag/1997 - ag/1998 71,9
-62,1 jul/1985 - jul/1986 48,9
-61,9 oct/1973 oct/1974 -14,1
-61,9 jun/1997 - jun/1998 167
-59,5 oct/1990 - oct/1991 9
58,4
.. nov/1963- nov/1964 18,8
. .
H. Dinamarca 56 jul/1969 - jull1970 15,3
: 12. Hong Kong 55,5 ag/1997- ag/1998 90
Hong Kong -55,1 dic/1981 dic/1982 7,7 ..
. 14. Noruega 54-,2 may/1967 - mayll968 39,9
54,1 oct/1976 oct/1977 -15,6
53,6 en/1974 en/1975 -2,1
53 oct/1973 oct/1974 33,6
49 set/1973- set/1974 25,3
-48,1 mar/1997 mar/1998 -45,1
47,9 jun/1981 jun/1982 59,4
21. Finlandia 47,5 feb/1990 feb/1991 6,3
-47,1 en/1980- en/1981 74,2
46,1 abr/1974 - abr/1975 -31,3
-46,1 dic/1989 - dic/1990 68,6
45,8 set/1973 - set/1974 14,7
.. es el ms grande del mundo, y que hay algunos fracasos en trminos
.. ; . :de porcentajes. Por ejemplo, la subida real del 184,8% en el mercado
.; de valores de los Estados Unidos, ocurrida desde abril de 1994 hasta
( . abril de 1999, estuvo al borde de ingresar en la lista de mayores alzas
: en los precios. Adems, el mercado de valores nortea-
.. \ . mericano cay el 44,1 OJo en tnninos reales entre octubre de 1973 y
-Y.! . ..., .. ,""'''""'.. ;octubre d.e 1974, por lo que casi pudo haber entrado en la lista de mayo-
Lmos aos. En los cuadros rii siquiera aparecen ejemplos de los bajas anuales. Y el alza real del 113,9% desde junio de 1932 hasta
Unidos. (Deberamos tener presente que el mercado de 1933 podra haber ingresado en la lista de gnmdes alzas anua-
!58/Parte 2. Factores culturales Nuevas eras y nuevas burbujas/159
CuADR06.3.
MAYoRES AJ.ZAS Q.UINQ.UENALES RECIENTES
EN EL NDICE REAL DE CO'IIZACIONES
Pas
Porcentaje
Periodo quinquenal
Cambioen
de aumento
durante el
1.253,2
nov/1984 nov/1989
43;5
l. Filipinas
2. Per 743,1
set/1991 - set/1996
inaccesible:.[
3, Chile 689,7
mar/1985 mar/1990
104,2
4.Jamaica 573,9
dic/1980 - di.c/1985
38,7
5. Corea 518,3
rnar/1984 mar/1989
-36,6
6. Mxico 501,7
en/1989 en/1994
-50,9
7. Taiwn 468,1
may/1986- may/1991
12,7
8. Tailandia 430,7
may/1986 may/1991
17 .
9. Colombia 390,7
abr/1989 abr/1994
52
10. Espaa 381,9
oct/1982 - oct/1987
-33,7
11. India 346,1
abr/1987 - abr/1992
58,4
12. Finlandia
336,3"
set/1992 - set/1997
13. Austria 331,3
en/1985 - en/1990
-39,7
14. Portugal 329,1
abr/1993 - abr/1998
15. Finlandia 291
set/1982- set/1987
16.Jamaica
280,2
jul/1984- jul/1989
10,9
. 17.Japn
275,6
ag/1982- ag/1987
-48,5
18. Francia 262,6
mar/1982 - mar/ 1987
10,2 ..
19. Finlandia. 262,5
feb/1968 - feb/1973
-68,2
20. Hong Kong 261,6
en/1975 - en/1980
-17,2
21. Holanda 256,6
jcll1993 - jul/1998
22. Noruega 253,1
set/1982 - set/1987
-18,9
23. Noruega
248,4
oct/1992 oct/1997
24. Suecia 247,1
ag/1982 - ag/1987
-36,9 .
25. Kong 230,9
oct/1982 - oct/1987
-14,6
les, salvo que periodo -que abarca desde las profundidades de
Gran Depr-esin los albores de la recuperacin- ocurri
antes que los perodos estudiados en los cuadros.)
En todos los cuacJios la columna de la _extrema derecha
indica, cuando es posible, lo que ocurri durante los doce meses
los cinco aos posteriores a cada uno de los perodos de .
cambios en las cotizaciones.
2

160/P:...ru: 2. Faclores culturnles
CuADRO 6.4. MAYORES RAJAS Q.UINQ.UENALES REC!ENl'ES
EN EL NDICE IU:.AL"DE COTIZACIONES ,
Porcentaje Periodo quinquenal Cambio en el precio ":'
de baja durante el quinquenio
subsiguiente
(por ciento)
86,6 clic/1974 - dic/1979 0,1
-85,5 jull1973 - jul/1978 185,2
-84,9 may/1977 - may/1982 138,9
-84 en/1994 - en/1999 inaccesible
-83,1 feb/1980 feb/1985 1.000
-80,7 jun/1973 jun/1978 72,6
-78,3 feb/1994 - feb/1999 inaccesible
77,1. jul/1973 - jul/1978 74,1
-76,9 en/1993 en/1998 inaccesible
-76,6 set/1969 set/1974 -40,7
-74,6 ag/1962 - a.g/1967
-73,5 d.ic/1969 d.ic/1974 81,5
-73,4 abr/1981 abr/1986 16,6
-73,3 jul/1971 jul/1976 -24,8
-72,7 jul/1979 . jul/1984 36,9
-72,6 jun/1980 -jun/1985 587,9
72,2 abr/1976 - abr/1981 24,4
71,3 oct/1973 - oct/1978 99
-68,3 jun/1993 . jun/1998 inaccesible
-67,9 en/1988 - en/1993 222,6
-64,2 nov/1969 nov/1974 -68,9
-63,6 ag/1978 - ag/1983 375
-62,6 en/1970 en/1975 -46,1
-62,5 en/1973 - en/1978 5,7
-62,3 set/1960 - set/1965 -0,5
,==...-=:-_,...,... Al final de este captulo analizaremos las secuelas de los
lrr<mctes cambios en las cotizaciones incluidos en estos cuadros.
fcil encontrar noticias vinculadas a los cambios anuales que
.. quinquenales en los precios. Cico "aos es "n
.lo bastante prolongado como para que la opinin pblica
Nuevas eras y nuevas burbujas/161


adems suele considerarlos tendencias subyacentes antes bajas relaciones precio-beneficios, casi siempre cercanas a 4. Desde
acontecimientos sobresalientes- olvide los factores bsicos que perspectiva, la mayor alza de las acciones segn nuestros cua-
ducen el alza o la baja de los mercados de valores. Afortunadament / ;?; dros no fue ms que el movimiento invertido -es decir, ascenden-
para nuestros propsitos, catorce de los veinticinco te- de una serie de bajas.
de alzas reales en los precios incluidos en el cuadro 6.3 contienen ;V: .. La segunda mayor alza anual (de octubre de 1986 a octubre de 1987).
periodos anuales incluidos en el cuadro 6.1, y once de los _ y la mayor baja anual (de octubre de 1989 a octubre de 1990) ocu-
quinquenios de bajas reales en las cotizaciones incluidos en el cua- rrieron en All tambin se produjeron la sptima mayor alza
dro 6.4 contienen periodos anuales incluidos en el cuadro 6.2. quinquenal {de mayo de 1986 a mayo de 1991) y la vigsimo sptima
, : Algunas subidas anuales parecen estar en buenas razones ::;.3f.;: mayor baja quinquenal {de octubre de 1988 a octubre de 1993).
_. en los Es el caso de los anua- .Durante el ao de mayor aumento especulativo en Taiwn -de octu-
.... les de mayor envergadura: solo se producen cuando ocurre algo ver- bre de 1986 a octubre de 1987:- el optimismo reinante fue justifica-
daderamente excepcional. Pero, incluso en estos casos, el mercado -/'t '--P-or varias razones del orden de la "nueva era". El
suele reaccionar de manera exagerada ante los acontecimientos. . auge de las exportaciones haba impulsado las tasas de crecimiento
:r:,a_rp.ayor subida __ __ Filipi- :)t econmico a la escala de los dos dgitos, y casi todos prono.sticaban
en_tr.e alcanz el683,4%. :;.'\- . :_/' que con semejante trayectoria ascendente la economa taiwanesa pron-
El mayor los t,'!,m- ; ?r .. to comenzara a producir tecnologa de avanzada (por ejemplo, chips
El quinquenio mencionado -desde noviem- : :,,. de computadora). La reciente abundancia se dejaba ver en todas
bre de 1984 hasta noviembre de 1989- contena el periodo partes: costosos automviles importados recorriaJJ.las calles de Taipei
rcord. .: ..: :",,':: : :. mientras los hombres de negocios beban botellas de vino de 100 dla-
Durante los doce meses transcurridos entre diciembre de 1985 y:::_:: res en los nuevos restaurantes de moda. Aun as, el promedio de
diciembre de 1986 cay el rgimen de Ferdinando Marcos. Cuando ahorro era muy alto y el pas inverta mucho dinero en su futuro.
Marcos huy del pas, Corazn Aquino se hizo cargo del gobierno:. En el otoo de 1987, tras una serie de manifestaciones populares
Una rebelin comunista amenaz convertir a Filipinas en otro Viet- : :: contra el gobierno, se levant la ley rr.arcial-en vigencia desde 1949-
nam durante el periodo inmediatamente anterior a la subida de las ;:,/: y se autoriz por primera vez la fundacin de partidos opositores.
cotizaciones. El gobierno de Marcos haba asesinado al esposo del mismo
Corazn Aquino. Haba constantesmanifestaciones en las ricos: los inversores .. empresas
En fue una poca de gran . .. .. . en...el a los
futuro. Cuando el ;:;-:, .. primera vez desde 1949.
esperanzas: pareca haber Adems, / Aunque contaban razones para anunciar el alba de
indican los los en no. se 1986-1987
durante los penados anuales ru el qumquemo subs1gmentes. :.. ... habta un_Wfillo de exceso espe-
del culativo en __ valores de ese pas. El volumen de las
<;<J.do ___ operaciones alcanz nubes -aument siete veces entre enero y sep-
de b_w:'Q_illa Por cierj?::_:y .:-:: : tiembre de 1987- y logr superar el volumen del conjunto de mer-
to -como se puede apreciar en el cuadro 6.4-, tres de las veinte cados asiticos, excepto Japn.
3
Las relaciones precio-beneficios
res bajas quinquenales en los precios hasta 1985 ocurrieron llegaron a los 45 puntos, cuando al comenzar el ao rayaban los 16.
Filipinas. Antes de entrar en alza, el mercado de valores filipino l:r Taiwn se dominad9_Eor una fiebre de apuestas que iba
taba un rcord desalentador. Las noticias difundidas por los ms all d.el Un juego ilegal llamado Ta Chia
en -y antes de- 1985 expresaban perplejidad ante las Le [Alegria para todos], desconocido hasta 1986, se convirti en una
! :
162/Parte 2. Factores culturales
t'i{i;
Nuevas eras y nuevas burbujas/163
obsesin nacional. Era tan popular que "los das en que se anuri;- :,; . cuarta
los nmeros-ganadores, los campesinos descuida[ba]n _sus ;en Pero desde agosto de 1992 agQ-!9--Llil9_3. La subida se
campos y los obreros no-se presenta[ba]n en las fbricas".
4
.. . .. -:. 'produjo despus del -gran desplome del mercado de valores en
Un alumno mo en Yale procedente de _Taiwn_me confes de 1992, cuando Alberto Fujimori se adjudic poderes dicta-
tarde que durante su adolescencia; cuando todava viva en disolvi el Congreso y dej sin vigencia la Constitucin
en 1987, su madre lo obligaba a ir a la Bolsa y observar las medio de una prolongada guerra civil con el grupo guerrillero .
ciones para luego informarle si estaba a punto de suceder algo Sendero Luminoso. Los lderes sediciosos fueron capturados en sep.:
tante. Segn me dijo, fue en estas misiones de vigilancia cuando se:_;;&/, tiembre de 1992 y la democracia fue restaurada en Per en abril
convenci de la flagrante locura de la situacin especulativa. _ de 1993, tras catorce aos de violencia que costaron 27.000 vidas
El aumento del mercado de valores de Taiwn revirti de inme<,tf? .humanas. En....199Qlainflacin haballegado al 7QOQ!lf.o_y-elcrecio
cli".!P_;__durant_Lel ao sigujente al ao de ms rpidas alzas en miento en
__ se p.IQQgjo un nuevo aumento. Pero 1m ao despus se obser,;;l;<': '''='< inflacin: y_ crecimieJ:!t_p eg_g_];l_mjco_:fu_e_p_ositi.v..o ..Esto.produjo..una
_y__@a baja del 74,9%. Cabe sealar que esa fue, adems, la Il}ar.C!-:v:illos!-__seJ:!.sacjn . p_er.o_Ja..c.uadr.up.licacifuL.de
baja anual de nuestra lista. :{' 1o_s __ ..
_ _alza :g1_1,1.al en los P-recios, del 384,6%, 5 si el aum_ento.n.o. era.exc.esivo. El mercado subi
en Venezuela entre enero de 1990 y enero de 199.1. Fue :::. .. un poco ms al ao siguiente y luego perdi algo de su valor. En
tarnente posterior a una severa cada de la economa, que haba .;:; .. ener de 1999 el ::_ivel real del mercado era ms bajo, pero solo el
ducido una tasa de crecimiento econmico del -8%, una tasa de :::;-, _::f 8%. De todos los ej emplos aqu mencionados, el alza del mercado
desempleo del 10% y una inflacin del 85% en el ao 1989.
5
Des-,} valores peruano es la que menos se parece a' una burhuja espe-
pus, la ocupacin iraqu de Kuwait (de agosto de 1990 a febrero. ::,:'_:,' culativa; por el contrario, parece haber sido producto de acontec-
de 1991) result en la interrupcin de la cadena de ..:. mientas positivos y fundamentales. _
to de petrleo proveniente del Golfo Prsico, el rpido aumento del.:, .- };:.:. El aumento del mercado de valores gue ocurri en la In_duuie.sde
precio del crudo a escala internacional y la creciente demanda de :-;:_- abriLde .1991 hasta abril de 1992 . .. G.uad.r.o
trleo venezolano. Todo ello dio origen a una inesperada etapa de>:'::< 6.l.oo: sejnici de Rajiv Gandhi puso fm, en mayo
prosperidad en Venezuela. La experiencia de Kuwait convenci =\: y El sucesor de Gand-
los inversores de la importancia de contar con Venezuela como _,: . hi design ministro de Economa a Manmohan Singh -ex profesor
tecedor alternativo de petrleo, dada la inestable situacin del :.' la Facultad de Economa de Nueva Delhi- y el nuevo gobierno
fo Prsico. Pero esta es una explicacin racional poco probable:::> . :'; .. anunci un plan de desregulacin que fue considerado un alejan:iento
del alza del mercado de valores venezolano., dado que la posibili-_::}:::'. ;_ sustancial del socialis:mo. Se abrieron las puertas a las inversiones
dad de que se interrumpiese la cadena de abastecimiento de extranjeras. Singh present un pl an que exima a los
leo procedente del Golfo Prsico ya se conoca antes de la : activos financieros del cUculo del impuesto a la riqueza. En pocas
a Kuwait. El __ ::. anteriores, los diiectivos haban tratado de lo ms bajo posi- .
viviendo .. en.Jllla econornia, __ ,. _. ble el precio de las acciones de sus compaas para evitar las cargas
sivamente.por el aumento. .. .. :: ahora para impulsar el alza de los pre-
El aumento de los cws. El plan presupuestario tarnb1en r edujo las regulaciones que pesa-
no se revirti al ao siguiente, pero en enero de 1993los precios ..; han sobre la-fijacin de los precios y las fechas de emisin de nuevas
los ttulos venezolanos haban perdido e160,3% de su valor respecto,.;::;\(;: ;;:_ acciones. Estas reformas eran razones de peso paia producir el alza
de enero de 1991, y en enero de 1999 haban perdido el82% de .. ; del mercado de valores, pero la subida real se consider excesiva y
valor. ::. las autoridades advirtieron ala nacin sobre la posibilidad de un exce-
164/- 2. F"""" j . = y 165
so especulativo. En esta poca tambin hubo grandes ' .: nuestra lista debido a ello, dado que aument el 282;6% en
marupular el precio de las acciones. Las maquinaciones de Harshad os reales entre marzo de _l982 y marzo de 1987. La idea de
"Big Bull" Mehta -un corredor de Bolsa de Mumbai- desataron . "nueva era" imperante en el momento .-segn la cual
escndalo nacional en 1992, una vez alcanzado el pico del merca- haba logrado apartar al gobierno franc_s de su atvica
do. De l se dijo que haba creado un "efecto vrtice" en las -- socialista- pareca inadecuada para explicar el alza del mer-
nes particulares-a travs de una audaz estrategia: primero las compraba ,:
en el mercado, luego las venda a muy bajo precio a instituciones . _;sejllanifestl.baen de .. los_
de su confianza, y finalmente volva a comprarlas en el menguado' }inversores.franceses abrazaban_los mercados libres con renovado
conjunto de acciones en venta, haciendo de ese modo subir los . ::::ar:dor. Este perodo de entusiasmo por el crash
cios.
7
El aumento de 1992 en las cotizaciones ha sido bautizado-"el ao 1987 que tambin hizo retroceder el mercado francs, y que
pico Mehta". Y fue un pico, dado que el mercado cay el50,3% eri :_(io- obstante se las ingeni para ganar otro 10,2% durante el quin-
el transcurso del ao siguiente. - :;. ::: quenio siguiente, desde marzo de 1987 hasta marzo de 1992. El mer-
de hubo alp;S!n :rcado francs continu en alza a partir de entonces, y entre 1992 y
, .. tecimiento -o una serie de acontecimientos- exgeno al mercado QJJ.e .. '':.c,:::-... ..... .comienzo del nuevo milenio obtuvo un aumento real en el pre-
. . Aun cuando se haya : . . . cio de los ttulos casi tari espectacular, y desconcertante, como el del
credo que el mercado reaccion exageradamente al evento, es difciL de valores de los Estados Unidos.
11
demostrar que fue as. En el caso de algunas de las otras grandes"
alzas de las cotizaciones, no hay explicaciones razonables para
-. . i..;
. ::::'TE! fin de las nuevas eras y las crisis financieras
.; .
; magnitud del cambio; por eso, las.interpretaciones __
. basan en.reinterpretaciones .de.proces_o_s __
'' ;-- . : .: .;;_ Las secuelas de las extraordinarias alzas en las cotizaciones descri-
Por ejemplo, durante el auge del mercado de valores italiano de .: {tasen el pasaje anterior fueron diversas. Si-bien los aumentos fueron
mayo de 1985 a mayo de 1986 -cuando subi el 166,4% en _a do P-Or drsticos desplomes, este no siemP-re fue el
nos reales-, se advirti que el crecimiento econmico era slido, . : .. caso. cPodna decuse que las alzas del mercado de valores escon-
la inflacin permaneca baja y que el gobierno del primer . :;_:)den la semilla de su propia destruccin?_Q tal vez su interrupcin
Bettino Craxi era estable y aprobado por la mayora de la p . .... se-debe. a otras razones?
cin. Pero nada de esto era una novedad. Por aquel entonces, finales d las grandes alzas los parecen tener
peridico italiano public la opinin un analista de mercado: . acontecimientos. gue no os con
hay manera. de explicarlo. [ ... ] Todos se han vuelto locos, li .. _.. . _ :L:..J1lilg!lna clase de exuberancia IrraciOnal en ese amb1to. Los mas nota-
mente. Es un caso de locura colectiva, total. Es intil tratar de .. .. <:bies son las crisis financieras, como las bancarias o las crisis de
der, impedir
0
guiar" _R Dijo el Financia/ Times de Londres: "Una fiebre. . de cambio. Lo ms comn es que los analistas y tericos se
est consumiendo a Italia: centenares de pequeos inversores . en estos eventos, ya que sus causas resultan ms preci-
merizos gastan su dinero en el mercado de valores con tanta . . .. y definidas que las de las crisis de los mercados de valores. De
digalidad como si compraran billetes de loLeria".
9
El nivel real . , acuerdo a este tipo de anlisis, los finales de las "nuevas eras"
mercado italiano cay el 15,7% al ao siguiente, y en septiembre . nen un origen estrecho de carcter tcnico, v no de orden psicol-
de 199'2 haba perdido el 68% de su valor real de mayo de 198 :.
166/Parte 2. Factores culturales
Segn el cuadro 6.3, la crisis mexicana de 1994 haba sido el resul-
de la sexta mayor alza quinquenal en los Su anlisis
i:nuy complejo. Los analistas sealan una estampida de los inver-
Nuevas eras y nuevas burbujas/167
\, -. .
sores hacia el peso, seguida por el rechazo a aceptar el tesobono,, .
bono a corto plazo emitido por el gobierno mexicano cuyo valor
equivalente aL del dlar. El pblico inversor saba que el
de Mxico n.o tendra suficientes reservas en dlares para
dar el tipo de cambio si muchas personas decidan vender sus p
Aunque este convencimiento no haba bastado por s solo para
vocar la devaluacin de la moneda nacional, combinado con.
casi certeza de que la devaluacin del peso era inminente,
vamente la produjo. Por supuesto que la devaluacin del peso no
en s misma, algo malo; de hecho, podra haber sido la inyeccin
de energa que tanto necesitaba la economa mexicana. Pero lo
to es que los inversores desconfiaban y decidieron no reinvertir en
el teso bono. Como el gobierno mexicano no pudo vender nueva . . ..
da, tampoco pudo pagar sus antiguas obligaciones llegado el ..
to. Afortunadamente fue ayudado por un prstamo in
que le permiti pagar sus obligaciones y solucionar la crisis ._._L,lltf. ;:
de Mxico todava se encontraba el 50% por debajo de su
fue testigo de un cambio .
en la actitud del pblico hacia el mercado mexicano. Antes de la crF ;
sis de 1994 -durante el gobierno de Salinas y con la firma del
do de Libre Comercio en Amrica del Norte (ALCA) y la a.UJ.a1::.1uu
agosto de 1987; Hong Kong; un alza del-230,9% entre octu-
. de 1982 y octubre de 1987; Corea, una subida del 518,3% des- .
roarzo de 1984 hasta marzo de 1989 Taiwn, un alza del468,1 Ofo
mayo de 1986 y mayo de 1991, y en Tailandja se haba pro-
un aumento del430,7% en las cotizaciones durante esa mis-
etap". La mayora de estas alzas tuvieron lugar entre los aos
2 y 1987, cuando el mundo se recuper de la Gran Recesin de
81. En todos los pases menCionados el mercado de valores se
a por debajo de su pico de diciembre de 1996, antes de que
presentaran los primeros indicios de la crisis financiera que afec-
]a regin . el estallido de una burbuja especulativa
obstante, cuando la crisis se instal, las noticias del mercado de
y todas aquellas relacionadas con la confianza pblica que-
. en segundo plano, ya que la atencin de los medios se con-
.;:;centr en las modificaciones de los tipos de cambio, la sbita retirada
los inversores extranjeros, los problemas bancarios, la inflacin
las dificultades laborales.
. Cada una de ellas podra ser "la" explicacin
. ::y/ojustificacin tcnica de los acontecimientos. Los debates pueden
,. enfocarse en estos factores y distraer la atencin de los grandes caro-
que se producen en la opinin pblica, y que precisamente se
reflejan en los precios especulativos. Por lo. tanto, casi siempre se pier-
. de el rastro de dos eslabones subterrneos: la reaccin exagerada de
de Mxico en la Orgaillzacin para la Cooperacin y el
Econmico- parece haber habido una exagerada sensacin de in
nerabilidad y futuro azaroso para el pas -tpica de las teoras de
inversores arite las noticias difundidas por los medios, y l,a rea-
. ... .1imentacin delos aumentos de los precios que produce nuevas alzas
o
''nueva era"- que se evapor despus de la crisis.
tendieron a atraer la ate.ncin de los especialistas. Pero, como .... --.- ... ,.. : Es imposible probar que hubo algunos excesos especulativos detrs
de apreciarse en el cuacho 6.3, la crisis del sureste asitico fue :: de la mayora de estos acontecimientos. Siempre se puede_.adJlcir
cedida por una importante cantidad de grandes alzas uu l\.lu ... . que las __
en los precios, que casi siempre ocurrieron antes de las crisis de justificar los hechos,_ eran vlidas teniendo en cuenta la evidencia
banca y de los tipos de cambio. Japn haba tenido un alza:q . ---- mercado estaba en alza y considerando que
quenal del275,6% en las cotizaciones reales desde agosto de de una "nueva era" tienen mrito en tanto .teoras de lo
168/Parte 2. Factores culturales
Nue\as eras y nuevas burbujas/169
>::{guep_pdr(l suceder. Pero tambin podramos preguntar si estos mov.:i.:: cambio promedio fue del11,4%. De los veinticuatro pases inclu-
mientas en los precios han tendido a revertirse. Si -en promedio;' en el cuadro 6.2, catorce (el 67%) experimentaron un aumen-
los aumentos fueron revertidos, entonces contarnos con evidenca"" "<f(.)o en los precios de las acciones en los periodos anuales posteriores
de que las razones fundamentales esgrimidas por los inversores grandes bajas anuales, y el cambio promedio en las cotizacio-
eran slidas. fue un alza del 10,7%. Doce meses no par.ec.uu.ti.emp_o_sufi-
1 T.a informacin en la que basaroos nuestros cuadros confirma, en: estos movimientos extremQ,<>
/ !'!Lca_so de los P-as:s, el resultado por P-rimera vez .
! Bondt y Ri_chard las acciOnes ganadoras el la
:: tus ganador se mide por peno dos prolongados, por ejemplo un ,.:<;: Y\;:_:,-'::_ en
! _guinguenio- tienden a mostrar un rendimiento Robre en los elfuturo. Con movimientos de capital ms libres de los que carac-
1 dos subsiguientes, y las acciones P-erdedoras -si el e status .... ::._ terizaron a los periodos incluidos en las tablas -y con cada vez mayor
'
' dar se mide2:..P...artir de igualmen:e cantidad inversores globales en busca de de c?m-
:... a mostrar un buen rendimiento en los P-eno dos subs1gu1entes.
12
:: pra en pa1ses subvalorados o venta al descubierto en pmses sobre-
A partir de los datos utilizados descubrimos que, de los valorados-, es-posible que los mercados se vuelvan ms estables. No
te pases incluidos en el cuadro 6.3, para los que contbamos con :.:;;;yb;:: . obstante, es improbable gue estas fuerzas eliminen la posibilidad
informacin quinquenal subsiguiente, en promedio once (el 65%)>:!;::{:: : latente de cierta clase de movimientos -en particular los lentos y
haban sufrido una declinacin en los precios de las acciones ..:::::.::. _poco frecuentes grandes eventos a escala nacional o mundial-, en
los perodos quinquenales posteriores a quinquenios de grandes_;. ..:. cuyo caso las concomitantes oportunidades de obtener .beneficios
aumentos, y que el cambio promedio en las cotizaciones de esos die- :?{1::.:::.::.: sern tardas y difciles de diversificar. Sin embargo no se puede
cisiete pases era una baja del 3,9%.
13
De manera similar, de los: -::;-:: 1< : .:_ ignorar la posibilidad de que se generen grandes burbujas especu-
diecisis pases incluidos en el cuadro 6.4 para los que contbamos ). ,.' . . ' lativas, ni ahora ni en el futuro.
con informacin quinquenal subsiguiente, quince (el 94%) experi: . . < . En el captulo dedicado a los factores culturales analizamos las raza-
mentaron un aumento en los precios de las acciones en los perio-' .. . :- .nes que ha dado la gente, en distintos momentos de la historiJ., para
dos quinquenales posteriores a quinquenios de grandes bajas, y : justificar los cambios en la valoracin del mercado. Y tambin inten-
cambo promedio en las cotizaciones fue un alza dell21,9%. De este:.::;;:;,:.i ... '.'';:.' _.::: tamos demostrar, con pruebas, la naturaleza transitoria de los factores
modo pudimos comprobar una tendencia esencial, aunque ;:::::;::;/_:. culturales. Las conclusiones gue extraigamos de estas evidencias depen-
fecta: ya se trate de alzas o bajas, los mayores movimientos de.rn_deJa .. manera_de_y_er_.la_nat;ural.ef;a_humana_y_la_capacidad_de_
quenales en el precio de las acciones suelen revertir durante ei_:: .+J;' :_?;:}
quinquenio siguiente. Para consolidar nuestro enfoque del tema, en la siguiente parte del
se _libro analizaremos algunos factores psicolgicos fundamentales: es
tran en los cuadros 6.1 y 6.2- v_eremos .. queJa.tendencia a la in .. : __ decir, las tendenias de los seres humanos a actuar de manera inde-
.sin.hacia.arriha.o_eLre.troceso_hacia..ab.aJo_es_menos pronunciada;:.J;J.S ./:/':.: pendiente o tolerc:nte, a creer en otros o a desconfiar de ellos, a tener
como cabra esperar si todo lo que se ha : fe en el propio criterio o a dudar de s mismos, a prestar atencin a
De los :::: :: .. lo que sucede o a vivir distrados. Estas tendencias respaldan nuestro
pases incluidos en el cuadro 6.1 para los que contbamos con :;;: J.::... punto de vista acerca de las burbujas especulativas.
macin anual subsiguiente, nueve {el 50%) padecieron una baja
los precios de las acciones en los periodos . anuales posteri_ores :L:;:/t
grandes alzas anuales en las cotizaciones -de modo que la
del cambio fue ascendente y descendente por partes iguales-,
170/r.rt. 2. Frnre .11
Nuevas eras -y nuevas burbujas! 171
.
.:: .
Parte 3
Factores psicolgicos
VII
. ANCLAJES PSICOLGICOS DEL MERCADO
Como hemos visto, el g_J.ercado de valores no se deja anclar p.!lr
}:pctores fundamentales. La gente ni siquiera sabe con precisin
,; cul es el nivel "correcto" del mercado: a decir verdad son pocos
: los que dedican tiempo a pensar cul debera ser su nivel o si actual-
. est sobrevalorado o infravalorado. Ahora bien, qu es lo
le pone amarras en un da cualquiera? Cules son sus ancla-
? Qu es lo que determina que el promedio industrial Dow Jones
ce los 4.000 o los 14.000 puntos? Por ltimo, qu es lo que
. .. limita la realimentacin de los cambios en los precios que produce
.. :>";.::.;.::<'. _) posteriores modificaciones y amplifica de ese modo los movimien-
. ,''_.;<tos especulativos? Por qu motivo el mercado permanece dentro
.. g. de ciertos lmites durante unos das y luego los traspasa de repen-
. >:te? Aunque ya dimos algunas respuestas parciales a estas pregun-
. tas, tendremos que recurrir a la psicologa para comprender la
. naturaleza de estos anclajes.
Ante todo, debemos considerar que muchas de las ms difu12..di-
. a se trate de un auge o un crash, los
. . . .- inversores suelen ser descritos como dciles ovejas que siguen a
ciegas el rumbo del rebao y carecen por completo de opinin. Cabe
sealar que la teora de la racionalidad de los mercados comienza a
:sonar mucho mejor cuando la nica otra alternativa son estas teoas
. psicolgicas pop. .
Sabemos que la mayor parte de la gente es ms sensata de lo que
. indicaran las descripciones de su comportamiento durante episo-
.. dios fmancieros extremos. la maY-ora de nosotros los auges_y
: .. q_ashes del.mercad.no_sbn.acontedmientos..cargados de emociones,
blicos o las eru'{l.Cio-
175
-- - ----------- - ....
------
ll'-'---
y no sabemos qu decir, apelamos al primer nmero que
a la mente. Los psiclogos Amos Tversky y Daniel !{ah-
demostraron esta tendencia mediante un experimento con
de la fortuna: una rueda grande -similar a las que se utili-
en los programas de televisin- que tena inscritos los nme-
.,.,,_" u.o- 1 al lOO y haba sido diseada para detenerse. al azar en un
!_:racional. Estos modelos de comportamiento humano no son cuando se la haca girar. Tversky y Kahneman convoca-
. dueto de una extrema ignorancia; antes bien, se originan en el a un grupo de sujetos y les hicieron preguntas cuyas respuestas
tro mismo de la inteligencia humana y reflejan tanto sus numeradas dell al lOO; eran preguntas difciles; por ejem-
como sus fortalezas. Los inversores se esfuerzan por hacer lo cul era el porcentaje de pases africanos en la Organizacin
to, pero poseen capacidades limitadas y modos de conducta naui" . las Naciones Unidas. Primero les pedan que dijeran si la res-
rales que deciden sus acciones cuando falta una direccin certera .. . que iban a dar estaba por encima o por debajo del nmero
A continuacin analizaremos dos clases de anclas psicolgicas: las acababa de marcar la rueda de la fortuna. Luego les pedan la
anclas cuantitativas: indican los ni veles adecuados del mercado y . Los autores del experimento descubrieron que el nme-
est . . indicado al azar por la rueda influa sobre las respuestas; Por ej em-
valo.rado__Q_,SJ,!bvLor..a.do y si el momento_es_b.uenCLO...UO-fl.ara...c.cim;:-.-' : . ;:plo, si la rueda se P.e tena en el 10, el porcentaje medio de-naciones
prar. Y las 4tz..flM .m.o..mks;_g_ete.r.n:l.W.anJ?-.. i.IDp..Q.t.:.tf.!:P..fi.'Lde las razones : . i . . resultaba ser 25; pero si la rueda paraba en el nmero
que im_P-ulsan a los debe< .. .. ;'.T,65; el porcentaje medio era 45. Este experimento es interesante por-
rn_comp.arar con los oJr:o.S .. uso.s._que...pocl.ran_dar al dine.ra:que..ya __.... por sus mismas caracter:ticas, permite que los sujetos sepan que
han.(o podran..h.b.er:)Jn.v.ertido .. en..elmercado. Mediante las el nmero indicado por la rueda es fruto del azar, y tambin por-
cuantitativas, la gente pone nmeros en .n phttillo de la. balanza que el nmero en cuestin no debera tener ninguna clase de sig-
precios ert el otro para decidir si la cotizacin de las acciones (u .. nificado emocional para ellos.
2

bienes) e_s co.x:ecta. las anclas morales, gente ms reciente que recordemos ser el _ms uti-
la fuerza mtutiva o emoc10nal de las-razones que la rmpulsan a mver-;.:O:,:i;'(i'ii:\
tir dinero en el mercado con su necesidad de tener efectivo en el _t:::\:';'J,>.{< e'! p.E.s.;ios de las accio.o..e.s. La tendencia de los inverso-
bolsillo para gastarlo en cualquier momento. : res a emplear este ancla fortalece la similitud entre las cotizaciones
. .. de un da y las del da siguiente. Los precios pasados que an se
: recuerdan son otras de las anclas ms usadas; cabe sealar que el
Las anclas cuantitativas del mercado empleo de estos anclajes podra motivar, en parte, la reversin del
. ... . . \ .. t ... 1 ....
rumbo de los precios de las acciones particulares. El hito ms recien-
Los preparadores de encuestas saben que las respuestas de los ' te de un ndice importante, por ejemplo el Dow Jones, tambin pue-
. viduos consultados pueden ser influidas por las sugerencias impli- : ::'/,::. de funcionar como anclaje. El .uso que los inversores hagan d. e l
citas en las mismas encuestas. Por ejemplo, si piden a alguien que .'. .. .podria explicar los comportamientos inusuales del mercado al apro-
indique, dentro de una escala, sus ingresos mensuales, su respuesta "'. . xima::-se a esos niveles. Los cambiosp.asados en las cotizaciones ta.I!l-
' ,\estar determinada por la escala dada. Las escalas funcionan carnp bin pueden servir como ancla. si logran atraer la atencin del
DL "anclas" a las que los encuestados deben adaptar sns respuestas. . p_blico. Recordemos que, como vimos en el captulo IV, el desplome
176/Parte Factres psicolgicos Anclajes psicolgicos del mercado/ 177
del mercado del 19 de octubre de 1987 fue casi idntico en ordinarios pesara ms que todos sus motivos para conservar
nos d-porcentajes al del crash del 28 y 29 de octubre de 1929, acciones y los impulsaa a venderlas. Acaso la mejor .manera
episodio muy debatido durante el crash de 1987. apreciar la naturaleza de este anclaje sea analizar un ejemplo
!,;os cambios en los precios de las acciones particulares puedei:( extremo. Supongamos que, contrariamente a los hechos, la psico-
a.nclarse en los cambios de otros ttulos, y las relaciones :; logia del mercado hizo que su nivel subiera tanto que la mayora
ficios de de los accionistas se transformaron en multimillonarios, en ttulos,
Este tipo de anclaje explicaa, hasta cierto punto, por qu los . por supuesto. A menos que tuvieran razones poderosas para con-_
cios de las acciones particulares fluctan conjuntamente y por qu : sus acciones, los inversores queman comenzar a vivir como
los ndices de las cotizaciones son tan voltiles; es decir, por qu el y vendean parte de sus ttulos para poder gastar
establecimiento de un promedio entre las acciones -inherente a la ' . dinero. Estas haran bajar los precios, dado que no habra
construccin de los ndices- no amortigua su volatilidad.
3
Tam- . . . compradores, y obviamente tampoco haba suficientes reservas a
bin podra explicar por qu las acciones de compaas pertene;,., : ' ... .. escala nacional para sostener semejante cantidad de multirnillonaros.
cientes a distintas industrias pero con sede en un mismo pas tienden:: . . . :. >. El mercado de valores puede alcanzar niveles fabulosos solo si la
a. producir movimientos de precios ms similares entre s que las: . }: gente tiene buenas razones para no ponerlo a prueba disfrutando de
acciones de compaas que forman parte de la misma industria pero\:' ' . --:::::.' su reciente riqueza.
tienen sede en distintos pases (lo que contradice la idea de que la . ... Esta idea de anclaie mciral se fundamenta en un
industria define los fundamentos de una empresa mucho ms que el : ':::.( lgico segn el del pensamiento
emplazamiento de sus oficinas generales).
4
Y, por ltimo, podra_ . en accin no es cuantitativo, sino que toma ... y
explicar por qu los fideicomisos de inversiones en bienes races que:' . . . Por este motivo, en lo que respecta a las anclas morales,
se cotizan en las Bolsas tienden a comportarse como acciones -> la gente compara un relato carente de dimensin cuantitativa con la
que como acumuladores de fondos a ser invertidos en propiedades: .:: : cantidad de riquezas financieras que podra consumir. Las teoras
inmobiliarias o en la concesin de crditos a terceros para la econmicas corrientes no describen este razonamiento de manera
truccin.
5
Por cierto, todas las anomalas advertidas en los merca- . . . . apropiada, pero contamos con evidencias respaldan esta hip-
dos financieros pueden explicarse en trminos de anclaje cuantitativo : :. ., tesis de funcionamiento del razonamiento de los inversores.
a nmeros convenientes. . . .. . . . Mediante un estudio acerca de cmo llegaban los miembros de
' .. -un jurado a tomar una decisin en un caso complicado,
. :gos Nanc..y....EenniP.gt.Q.ll..Y- Rei.d...H.astie demostraron la imP-ortancia del
Las anclas morales del mercado relato en el momento de decidi.t....Descubrieron que los jurados tendan
. : a construir narraciones para comprender las instancias ms complejas

__ travs del anclaje moral, el mercado g_ued_a_ sujeto a las :? del proceso y utilizaban los detalles que les haban suministrado para
c1oncs que hace_la_gente_entrela...fuerza :._. completar un relato coherente de la cadena: de acontecimientos. Cuan-
l
. ... :.-::,: do describan su veredicto no hablaban de cantidades o probabilidades,
1
parte, _y su necesida_d_de_so .. la riqueza que esas inversiones -.: ni de sumar el peso de la evidencia; ms bien narraban la historia del
L ..t?-.1!->-P.OL@_o.J,:r:!.l.. El hecho de que los inversores caso, casi siempre cronolgic'amente, y dejaban en claro que su relato
el nivel intnsecamente "correcto" del mercado o sepan identifi- .:::.::.:_ era coherente y estaba bien construido.
6
car el momento en que este alcanza niveles demasiado altos no impide. L.>: : Por analoga, quienes venden acciones al p.blico en tien-
que llegue a alturas arbitrariamente elevadas. Por el contrario, el_ a contar "la ...his..t..o.ria_d..e.J--'ccin" y a relatar vvidamente la
mercado entre_ la la
que muchos m diVIduos tendran all m vertida y sus estandares de :i.- da..la_gente. La estrategia de venta cas1 nunca se centra en discutir
1 78/Parte.3. Factores psicolgicos . Anclajes psicolgicos del mercado/ 179

cantidades o probabilidades, ni tampoco en decidir si el precio
correcto en trminos de evidencia cuantitativa respecto de los
den dos a beneficios futuros. Estos factores cuantitativos no son
nes a la manera natural de tomar decisiones de la gente.
travs de un experimento, los psiclogos Eldar Shafrr, Itamar
;-,muu"v.u. y Amos Tversky demostraron un efecto que representarla
parcialidad de las decisiones, causado por la bsqueda de razones
:seJu.w.u= que las justifiquen. Los sujetos del experimento deban elegir
.. :entre dos. opciones: "empobrecido" (sin rasgos positivos. o negati-
. . o "enriquecido" (con rasgos distintivamente positivos y negativos).
los mercados especulativos.
7
Parte del atractivo de las . uno de los experimentos, los sujetos tuvieron que elegir a cul.
tas -a pesar de que las posibilidades del azar suelen estar en contra i :. de los progenitores otorgarian la custodia exclusiva del hijo de ambos.
de los apostadores- radica en lo que llamar . .progenitor A -la opcin "empobrecida"- fue descrito as: "ingre-
to narrativo. Si escuchamos una conversacin entre apostadores .. medios, estado de salud medio, horario laboral medio, interac-
probaremos que por lo general narran historias en lugar de cin afectiva razonable con el nio, vida social relativamente estable".
probabilidades. Tambin veremos que las posibilidades latentes progenitor B -la opcin "enriquecida"- fue descrito con estas
esas historias parecen ms realistas.que cualquier concepto palabras: "ingresos superiores ala media, relacin afectiva muy cer-
tativo. Los apostadores emplean un lxico distinto del que usan los . . . cana con el nio, vida social extremadamente activa, gran cantidad
tericos de las probabilidades: prefieren las palabras suerte o da de : ': de viajes cortos vinculados co_n el trabajo, problemas menores de
suerte y rara vez se los oye decir probabilidad o probable. Cuentan : . ';_salud". Los especialistas descubrieron que las respuestas de los
historia de sus triunfos y sus derrotas, de sus ganancias y sus p ' ,. sujetos estaban condicionadas por la manera en que se les presen-
cias, de las cadenas de eventos que a la buena o ; taban las dos opciones. Cuando se le pidi a un grupo.de sujetos que
mala suerte, de su poder intuitivo para captar las mejores eligiera a cul de los dos progenitores entregara la custodia, el
nes. Por ltimo, cabe sealar que estas narraciones pueden otorgar. __,_ .. : _: :64% escogi al progenitor B. Cuando se le pidi a un segundo grupo
sentido e importancia a hechos que en realidad son fortuitos.
8
/.,::! .. '>: que eligiera a cul de los dos progenitores le negara la custodia, el
$e de manifiesto que los empleados tendencia volvi a escoger al progenitor B. Las respuestas predominan-
invertir en acciones de la comr.aa para la gue trabajan, aun tes dadas por ambos grupos son inconsistentes desde un punto de
do convenir diferenciar sus inversiones de su manera lgico, pero concuerdan con la sensacin de que debemos tener
ganarse la vida. Casi un tercio del capital de los ms :':. :.'< razones de peso para justificar nuestras decisiones. Los psiclogos
planes de pensiones se i_nvierte en acciones de compaas. En algu-::::.:,$Li.::::>F descubrieron que esta misma tendencia tambin se manifiesta en
nos casos -por ejemplo, Coca-Cola- las inversiones suman el :,'::;:.la-toma de decisiop.es personales que jams tendremos que explicar
del capital.
9
Esta tendencia a invertir en acciones de empresas a nadie.
10
,.
estar vinculada a la influencia de los relatos sobre los t''::<;;;_! I :as matiyas flara conservar acciones u otras inversiones estn basa-
los empleados de las dos en dimensiones N':estra
sas donde y por dec1den mvertir su cimero en
nes de esas m1smas comparuas. de tanto personas responsables, bue-
Segn parece la gente desea razones sencillas para sus ... :;:: The Millionaire Next Door [El vecino millonario], uno
nes, como si simP-les ante los'_: ,{'i.:::;::. _de los libros ms vendidos 1996, deja en claro que la mayora
.. ant_e_s..misma._La necesidad de tener un motivo simple para .. . de ls millonarios de los Estados Unidos no son de bene-
justificar una decisin es similar a la necesidad de tener un relato, : : : ficios excepcionales sino meros ahorradores frugales: individuos
que respalde esa decisin; tanto los relatos como los motivos son;' comunes que no se dejan tentar por un automvil nuevo cada ao,
exposiciones razonadas simples que se pueden comunicar -ni por una casa extravagante ni por otros agujeros negros cuya nica
mente a otras personas. .. capacidad es hacer desaparecer el dinero.
11
Este libro no slo es un
180/Parte 3. Factores psicolgicos
ADclajes psicolgicos del mercado/181
interesante estudio sobre los millonarios; tambin intenta .. es t_ema de controversia entre los psiclogos, y
-con toda sutileza- la superioridad moral de aquellos que el E!OIDel}tO se estima g_ue el fenmeno del exceso de confianza
y acumulan riquezas durante toda la vida. Por lo tanto, aporta es Tambin se ha demostrado que esta tendencia se
das razones para ahorrar e invertir. The Millionaire Next Door no se:''tt-\ erradicar durante el experimento.
13
No ob_stante, la tenden-
detiene a analizar las relaciones precio-beneficios ni tampoco bsica al exceso de confianza parece ser un rasgo fundamental
ce nada remotam_ente parecido a un asesoramiento en_inversiones; carcter humano: todos _tendemos al exceso antes que a la falta
de este modo deJa en claro que ambos factores son Irrelevantes. confianza en nosotros m1smos. Este rasgo aparece cada vez que
En cambio presenta numerosas historias de individuos frugales a los inversores: todos parecen tener opiniones slidas y
triunfadores, muchos de los cuales prosperaron durante el se.apresuran a emitir juicios contundentes.
mercado alcista; historias colmadas de detalles vvidos que . . Durante mucho tiempo los psiclogos se preguntaron por qu la
can a los lectores. La moraleja del libro -los inversores que no : .. ; >gente parece estar tan segura de s misma. Una de las teoras al res-
a prueba el mercado vendiendo sus acciones y consumiendo su que evala la validez de sus con-
za son eternos millonarios- es el anclaje .tico que necesitamos pani..:::(:_:'; ;.f'i{:_. : = tiende a evaluar la_2-robabiljgp. de r;:r11e
respaldar el mercado alcista. lo tanto, otros
. .:<; factores Importantes

Otra teona afirma
:=,:; que la gente emite juicios de probabilidad basndose en otras epi-
Exceso de confianza y juicio intuitiv;> : :,< :. :':';;t;.::r .. .. niones conocidas y de ese modo olvida que existen muchas otras opcio-
.. 0.::. nes para comparar.
15
El exceso de confianza en uno mismo podra
r Si ... . :=::.: . tener sesgo ret:ospectivo: la tenden_cia a pensar 'qu: debamos saber
'-''! __ al exceso de:: .: :: .. ,. lo que Iba a ocurnr antes de que ocumera, que debenamos haber esta-
L creencias. La gente est dispuesta a actuar . .(: ., ..: . do presentes o haber prestado ms atencin.
16
Este sesgo retrospec-
bajo la influencia de razones o relatos en los que no debera confiar:. :::.U :; tivo nos lleva a pensar que el mundo es ms predecible de lo que en
a ciegas. . : ,: .. :::,;n,:,: realidad es.
La_mayora_de.lqs_indiyiduos __ en los factores gue definen el exceso de confianza en su
dad .she.n ... Le.s __ con los mercados especulativos es el pensamiento mgico.
noce_n_y_a .. ID.enucl,o_ac;t:D,an_de_aCJJ..e..r_d_o_aJo_que_piens..an. En ms de::.:_:)J- J Cuando hablamos de intuir la .probabilidad de que una inversin
una oportunidad, todos hemos podido comprobar que hay millones">? l. vaya bien o mal -o de intuir la decisin misma de invertir- e;;tamos
de sabelotodos en el mundo. Pero los psiclogos han analizado en . . i hablando de nuestros pensamientos ms ntimos: es decir, aquellos
detalle esta tendencia general al exceso de confianza en las . .' que no tenemos que explicar ni justificar ante otros. Es probable que
pias fuerzas. :<:.: _, :.,. los patrones de pensamiento que. los psiclogos denominan "pen-
. Los psiclogos Baruch Fischhof, Paul Slovic y Sarah Lichtenstein < ':.\: ' samiento mgico" o "pensamiento casi mgico" intervengan en esta
demostrai:on que si a alguien le formulan preguntas reales simples :,';/';. \ > cuestin. De vez en cuando alguien tiene la sensacin de que deter-
(por ejemplo, cul de dos revistas populares tiene mayor . . minados actos le traern suerte, aun cuando lgicamente sepa que
o cul de dos causas comunes de muerte se da con ms _ . los actos no pueden tener electo alguno sobre la buena o mala for-
y luego se le pide que evale la probabilidad de que su respuesta sea ( ) j ".>' tuna de un individuo.
correcta, esa persona tender a sobrestimar la probabilidad de . Las..pexsonas....son_capaces de tornar decisiones importantes basa-
razn. los del dijeron estar das en ideas cuya falta de lgica solo admitirn si se ven obligadas
de tener razon, la tuvieron solo en aproximadamente el 80% de: .. a hacerlo. Se ha demostrado que la gente apUesta mucho ms a
. Ill una moneda que toda vi a no ha sido
..
..... .. 7"' . ::- ... ...
ya ha sido lanzada (y cuyo resultado permanece oculto a la
Y si se les pregunta cunto dinero pediran para compartir un
te de lotera que ya han comprado, la mayora de las personas
una cifra cuatro veces mayor si.fueron ellas quienes eligieron el
ro. Segn parece, la gente cree poder ejercer cierta influencia_ . ,.,.,_,.
sobre la moneda que an no ha sido arrojada al air"e o sobre la
habilidad de ganar la lotera a travs de la eleccin del nmero.
Si tenemos en cuenta los resultados de estos experimentos,
claro que -al menos intuitivamente- la gente es capaz de '-''""'L"nr
"Si compro una accin, su precio subir de inmediato", "si
una accin habr muchos otros que tambin querrn comprarla, por;
el principio psicolgico de la conservacin, la gente es lenta
hora de cambiar de opinin. Por eso es necesario que pase un
paia que los inversores comiencen a pensar que una deter-
tendencia continuar. La interaccin entre la heurstica de
:re1ore:seJ1ta.nvidad y el principio de conservacin determina la velo-
de la realimentacin especulativa.
19

de mi lado". Es probable que este tipo de pensamiento contribuy- .:; Si no existiera este exceso de
exce...Q.Jie confianza que ayuda a_P-rOP-agar las burl>u.:;: . : confianza habra pocas transacciones en los mercados fmancieros. S
jas .gente fuera completamente racional, la mitad de los inversores se
. (" del exceso de confianza es que la gente a considerara por debajo de la media en su capacidad comercial y no
J emitir juicios en situaciones inciertas. Par.a ello utiliza patrones : .. estara dispuesta a transacciones especulativas con la otra
liares y-da por -;entado que los patrones futuros sern similares a -:. ntad, que a su entender dominara el curso de las op,eraciones bur-
pasados, a menudo sin tener en cuenta las razones dei. patrn o la pro-.: . . :}; stiles. As, ms de la mitad no tendra con quin operar y no habra
habilidad de que este se repita. Esta anomala del juicio humano . . . . transaccio'nes comerciales por razones especulativas.
20
numerosos experimentos por los psiclogos Tversky y Kahneman.. . gente crea saber cundo ocurrir un movimiento en el mercado, aun-
-llamada .be.IL.t:J.tica de la represcntatividad- fue demostrada a travs de: exceso de confianza en el P-ropio juiciQ_puede hacer qJ.l.eJ.a
Por ejemplo, le pidieron a un grupo de personas que -a partir de una .. . . que intelectual ta:nbin que los
lista de ocupaciones- imaginaran la ocupacin de algunas de ellas' . . ::!''. de las acClOJ:!eS son 1mP.os1bles de pronosticar. En rm encuesta a mver-
tomando como base tina descripcin de personalidad. Si de sores despus del crash del19 de octubre de 1987 formul la siguien-
do a la descripcin la p,ersona era artstica y sensible, los -- te pregunta: En algn momento del 19 de octubre de 1987 tuvo
dos tendan a elegir director de orquesta o escultora en vez de idea de cundo comenzara la recuperacin del mercado?". De los
o secretaria, sin tomar en cuenta que las primeras ocupaciones inversores particulares que haban comprado ese da, el 47,1% res-
raras y que, por lo tanto, sus respuestas tenan muchas menos . . pondi que s; de los inversores institucionales, el47,9% dio la mis-
habilidades de ser correctas.
18
En caso de tener que responder a esa::. : ma respuesta. Casi la mitad de los que realizaron transacciones ese
clase de preguntas, lo ms sabio sera no imaginar siquiera las dia creia saber cmo se comportara el mercado. Esto me parece nota-
fesiones de director de orquesta o escultora, dado que su ndice ble. De todos l.os inversores particulares, la mayora de los cuales no
probabilidad es muy bajo. Pero la gente busca la ocupacin ms ade- \:Y;; haba comprado ni vendido ese da, el 29,2% respondi afirmati-
cuada al perfil psicolgico y olvida por completo el ndice de vamente a la pregunta; de la. totalidad de los inversores institucio- .
habilidades. nales, el 28% hizo otro tanto.
Los economistas dEU.!dp..9ner gue saba cmo se COP.?:PQ.rra-
han desarrollado la heurstica de la representatividad a travs ra el mercado un di?- cualqUiera,
teora de exceso selectivo de confianza en los inversores y la teona . . co_rn() La sola idea observaciQ.I!.e..._ms ele-
psicolgica .de expectativa del ciclo de realimentacin. De acuerdo . men!ales_obre .. U!'onsticos del
184/Parte 3. Factores psicolgicos
Anclajes psicolgicos del mercado/ 185
C
1
t)"' : . k.; i.: .. eh
.. - -
cuanto a la dificultad de calcular acertadamente lo;s:'': fiia:situacin difcil". Es decir, aprendemos a pensar en las bifur-
mmnentos del mercado. No obstante, son pocos los que creen -: aciones de todas las ramas del rbol de la decisin. En la vida
. el comportamiento del mercado es casi imposible de pronosticar.:}': .{:(diaria practicamos las mismas estrategias de pensamiento que apren-
La siguiente pregunta de la encuesta era: "Si respondi , __ gracias a estos juegos. Pero nuestras decisiones suelen verse
mente, qu le hizo pensar que saba cundo comenzara la por las emociones y la falta de objetivos claros y definidos.
racin?". La absoluta falta de razones slidas nos dej lo general, nadie se comporta como si hubiera pensado las cosas
Muchos mencionaron la "intuicin", las "corazonadas", la "evidencia :;:'pcir anticipado.
histrica y el sentido comn" y la "psicologa del mercado". :::fb :; ,-::.,;, Shafir y Tversky dan el ejemplo de unos estudiantes que deban
ron las alusiones a hechos concretos y teoras explcitas, incluso si_ir o no de vacaciones a Hawai tras saber si haban apro-
los i:r.J.versores institucionales. . bado un examen importante. Enfrentados a esta opcin, los estu-
Estas intuiciones_acerca.del.rumbo diantes escrutaron sus sentimientos. Los que haban pasado el examen
_i_mportantes ',_ , pensaron: "Debera tomarme vacaciones para celebrar y porque me
la de P-recios. Si_ merezco". Los que suspendiero_n se salir de vaca-
remos comprender las burbujas especulativas -positivas o negativas.:.. ..-. c10nes para consolarme, para meJorar m1 estado de ammo tras el fra-
debemos tener en cuenta que la excesiva confianza en el caso". Algunos estudiantes decidieron salir de vacaciones, ms all
juicio intuitivo desempea un papel fundamental en la cuestin. :i')t;v,, de que aprobaran o no el examen. Si su conducta hubiera sido lgi- .
La fragilidad de los anclajes: la dificultad de analizar
decisiones futuras por anticipado
ca, estos estudiantes habran reservado sus pasajes y alojamiento
.. : ::>: antes del examen (ya que el resultado del mismo, no modificara su
... ;,:t .._" decisin), Pero los estudiantes tuvieron grandes dificultades para
::: ..l<;: tomar esa decisin antes de conocer el resultado del examen. Les
1: ': t resultaba difcil anticipar las motivaciones emocionales que los impul-
Si los anclajes que hasta :::: sarian a de y por lo tanto no deseaban adquirir un
. . _ - d1a a d1a, debemos cons1d_erar que tienen __ .><-. formal. . . , . . _
!. la capaci9acl._ <;le __soltars.e,_a_yece.s_d_e_manera repentma. Los ,:_:::J d1ficulta_d _ qge enfrentaron los en
dos dan vuelcos espectaculares: Las sorpresas que nos prodigan de /f:_!. sentinan en el futl,lL9 y no cuestwnes
vez en cuando se deben, en parte, a que las noticias difundidas .. en una partida de ajedrez. En la vida real,
los causan efec.tos inesperados sobre la manera de L/- un componen:e
de los mversores. :;_ f.' , Similar al de la .
. Los psiclogos Shafir: han descrito un fenmeno al Por eso, los efectos de las noticias que difunden los medios sobre
denominan ..razo_'[Lmiento inconsecuente: un tipo de razonamiento : _qu
p_gr la incaP-acidad de sacar las conclusiones i{ __ reaccin lg:ica ante..su
i mentales q'l:le se extraeran futuro si ocurrieran los eventos hipo t-' .-.'.'.':: cQnte.nido. Podernos tomar decisiones que hubieran sido imposibles
.. i decidir hasta que los ?{:_ f :::? .:.. de pensar antes de conocer las noticias. A esto se debe, en parte, que
hecho,s_han_ocurrido. Cuando aprendemos un juego en el que impe- .. ::::::- ::> la desaparicin de un anclaje-psicolgico sea imposible de predecir:
rala lgica -por ejemplo el ajedrez- debemos anticipar las _-;f-' los individuos descubren cosas acerca de s mismos y de sus pre-
siones que en el futuro en respuesta a las decisiones de :g_ pas emociones e inclinaciones solo despus de que se produce un
nuestro contrincante. Y esta sera nuestra lnea de cambio en las cotizaciones.
"Si yo muevo esta pieza aqu, ella mover la suya aqu o all; si Las anclas_p.sic.olgic.as...JkLmercado se_gp_s:lay<l,!l en l_g;;_-y_elj.;_]le-
mueve aqu estar a salvo, pero si mueve all tendr que enfrentar\l1f&, tos __del_tm:.b_i_o_fo_n_do_de El ancla
3. F""""' P'ioolgi= dl m=odo/187
puede liberarse y arrastrarse, solo para volver a clavarse en
objeto cuya fuerza nos asombrara si lo viramos asomar a la
ficie. En este captulo hemos analizado algunos de los factores
colgicos que explican la naturaleza de estas anclas. Pero
destacar que los anclajes solo son importantes para el conjunto
mercadO Si numerOSas perSOUas COmparten lOS miSmOS 1-'"'Hil::U.J.Jlit!IE;
tos. En el prximo captulo estudiaremos los fundamentos
del pensamiento: la tendencia hacia el comportamiento de re
y el contagio de ideas.
VIII
IDEMIAS Y COMPORTAMIENTO DE MASAS
En todo tiempo y lugar ha existido y exis-
el Zeitgeist, el espritu de la poca. Es importante comprender el
, _ [ nn: .... u de esta semejanza de pensamiento para juzgar la pertinencia
......,. . .,..,, ,.,: __ ;deJas teo!'as acerca de las fluctuaciones especulativas, que atribu-
los cambios en los precios a un pensamiento defectuoso. Si los
:Inillones de personas que invierten en el mercado de valores fueran
ningn pensamiento defectuoso marcara tendencia
tendra efecto alguno sobre las cotizaciones. Pero si admitimos
.: , que un gran nmero de gente comparte ciertas ideas cuyo origen no
"'Y.,,.... , _ ..... ... _ _, . racional o automtico, veremos que ese tipo de pensamiento pue-
188/Parte 3. Factores psicolgicos
. . causar los auges y los desplomes estrepitosos del mercado de
.
.........
..,,,, .....,-..... .expfesan su . inf.ormaci.ul;_es_
ante a la_que..tienaa.cceso..en.ese-momenr
como veremos en este captulo, la respuesta racional a la
UUI-'U.L!c1.'-LVU pblica no es lo nico que impulsa a la gente a pensar
...__, _;-ueJ mismo modo, as. como el uso de esa informacin no siempre
...... apropiado o bien razonado .
. ____ demostraba el inmenso poder de la
la OP.inin individual. Asch public los resu1-
de su experimento en una poca de gran preocupacin pbli-
189
ca po:c.Jos efectos de la propaganda comunista, de alarma ante a la conclusin de
supuestamente exitosas tcnicas de lavado de cerebro de los
nistas chinos, y de constante perplejidad frente a la habilidad . d.E:.m,s...,UQJmdan estar equivocados. En otras pala-
los nazis para lograr que el pueblo alemn acatara la orden de el sujeto reaccion a "la informacin que indicaba que un grupo
minacin masiva de los judos y otros "indeseables". Los medios: de gente haba llegado a una conclusin distinta de la suya., y no
dif1mdieron las hallazgos de Ascb porqne brindaban fundamento;. .. de expresar una opinin diferente ante el resto del grupo.
cientfico a la idea de qne el pensamiento de los seres humanos .. :Este comportamiento es fruto clel clculo racional: en la vida coti-
es Todava hoy se siguen uti-: _. ::diana hemos aprendido que cuando un grupo numeroso expresa
!izando sus conclusiones y quienes encontraron falencias graves er . : : su opinin unnime acerca de un hecho casi siempre tiene razn.
ellas han cado en el olvido. . . .';_La ansiedad y la perturbacin que manifestaron los sujetos de Asch
Para llevar a cabo su clebre experimento, Solomon Asch sitU.: , haber provenido, en parte, de la sensacin de que sus per-
al sujeto en un grupo formado por siete a nueve personas a las .. < cepciones no eran del todo fiables.
haba entrenado previamente. Luego le pidi al grupo que ... , . se de Stanley Milgram
diera una serie de doce preguntas sobre la longitud de varias lne", .. __
as trazadas en unas tarjetas. El sujeto pudo escuchar las respuestas': ._. ::to_de masas .o .. d.e_reb_?-'Q.o. En los experimentos de Milgratn, el sujeto
de casi todos los dems antes de dar la suya. Las respuestas . ._.:.deba administrar descargas elctricas a una persona sentada junto
tas eran obvias, pero los integrantes cmplices del grupo res7_ . a l (persona que, sin que l lo supiera, era cmplice de la expe-
puestas deliberadamente erradas a siete de las doce .. _.,riencia). En realidad no se producan descargas pero el
Enfrentado a un grupo de personas que daban respuestas obviamente .. _.cmplice fingia padecerlas y haca demostraciones de dolor y sufr-
erradas de manera unnime, el sujeto de experimentacin ceda :. :_miento. Pareca estar perturbado y peda a gritos que interrump e-
en una de cada tres ocasiones, daba las mismas respuestas _.:;;_;. , . el experimento. Sin embargo, cuando el profesional a cargo
cadas que el grupo cmplice. A.J:n.e.nu.dnJ.os_slJje.tos mostraban sig-' :>'les peda a los sujetos que continuaran administrando las desear-
nos de ansiedad...o-pertw:bacin,Jo....queindicab.LqJJ.f-.eLternor a sef>;?: ' .<;_gas e insista en que estas no causaran dao permanente en los
considerados diferentes o ante el WP-:;;'}i:. ,. :::tejidos, la mayora de ellos obedeca la orden.
3
haba incidi_do __ ::',:};::: que estos resultados gemostraban
Asch,

la :iJ- '. :f,._el inmenso p.n.de.r_deJa...at..lto:dd.ad_so.b.re . .la_me_nte....humP-_,_Y._e_n.


pero -: os Pero ha y otra
. interpretacin posible: la gente sabe que, cuando un experto dice
clase de presi_n. Tres aos despus de que Asch ' que algo es correcto, es probable que lo sea aunque no lo parezca.
sus descubrimientos los psiclogos Morton Deutsch y Harold Gerard."::j:;- . . este caso, la persona a cargo del experimento tena razn: era
realizaron una variante del experimento, en la que informaban a los'::;:_ . :. :_correcto seguir administrando "descargas elctricas" ... aun cuando
sujetos que formaran parte annimamente de un grupo de gente a _ _.:"la mayora de los sujetos no sospechaba la verdadera razn.) Los
que jams llegaran a ver, y cuyas respuestas podran conocer. ;,:?:; : , resultados del experimento de Milgram podran indicar que la huma-
travs de una seal electrnica. (En realidad, el g:upo no ha aprendido a confiar en la autoridad legtima.
4
Los sujetos deban responder a las preguntas pulsando un .. estudios de Asch y Milgram son interesantes desde el punto
sin ser observados, por lo que no necesitaban defender sus ' _. de vista de la interpretacin basada en la informacin. Ambos cie-
nes ante nadie. En los dems aspectos,. el experimento sigui ,.al . muestran que las personas somos propensas a creer en la opinin
de la letra los procedimientos de Asch. Y los sujetos dieron , ....
tantas respuestas erradas corno antes.
2
Y cabe notar que este comportamiento es racional e inteli-
190/Parte 3, Factores psicolgicos
Epidemias y comportamiento de masas/191
gente. La mayora de la gente ha cometido errores por
la opinin grupo o la figura de autoridad y ha
esa iperiencia. Los experimentos de Asch y Milgram ofrecen .
perspectiva diferente delfenmeno del exceso de confianza:
do formulan opiniones en las que luego expresarn ta.lta
los individuos estn respetando la autoridad; de ese modo
su confianza en la autoridad a sus propias opiniones.
S
ner::.u ... comiendo en un mismo lugar; Esto podra hacer que todos
. futuros comensales terminen eligiendo el mismo restaurante,
podra ser el peor de los dos, dado que no se tuvieron en cuen-
evidencias combinadas inherentes a la opinin de todos los
sobre ambos establecimientos. Si hubieran podido compar-
t:i':y discutir sus pareceres, tal. vez habran llegado a deducir cul de
};s,restaur.ntes era mejor. Pero en las condiciones dadas no pudie-
. ion utilizar la informacin de los dems, ya que ninguno ha revela-
. informacin o criterio sino que se ha limitado a seguir a otros.
historia de los restaurantes -y la teora econmica que se
otras cosas. Es probable que, en esta rea, la mayora de la .:; pUede leer entre lneas- no es en s misma una teora de las bur-
confie menos en su propia opinin de lo que los sujetos de. ; biljas del mercado de valores. Sin embargo es importante para el
mentacin confiaban en las pruebas que tenan ante los ojos. >:comportamiento del mercado y fundamenta la teora que explica
longitud de una lnea trazada sobre una tarjeta o el dolor se pueden descarriar los inversores racionales.
6
De acuerdo
mentado por una persona sentada junto a ellos. . a esta teora, la creencia popular de e el nivel du..M-C..o.tiz.acio.:
Teoras econmicas del comportamiento
de masas y las cascadas de infonnacin
-'.' nes es producto de los inversores
..:;.. .. del mercado es errnea. En realidad. nadie
:' . : :vo_ta .. La gente decide racionalm,ente no perder tiempo y energa en
el mercado, y. por lo tanto elige no ejercer ninglina clase
: impacto independiente sobre el mismo. En suma, todas: estas tea-
Hasta las P-ersonas co_mp.letam_ente racionales ,P-Ueden __tener .
cuenta de los .:
q..un como un conjunto de ovejas:.
Esta aunque individualmente racional, produce un
portamiento de rebao que es, en un sentido muy preciso,
nal -comportamiento de rebao que podra tener su origen en una.
cascada de informacin:...
5
...
Intentaremos explicar, de manera simple y concisa, . cmo puede ..
iniciarse una cascada de informacin. Imaginemos que se abren : ..
dos restaurantes en misma calle, uno al lado del otro. Cada .
te potencial tendr que elegir entre ambos. Los futuros \.oUJI.u<Ou->cu,_,
podrn formarse una opinin sobre la calidad de los
mirando por las ventanas, pero sus opiniones no sern
El primer cliente en llegar deber elegir entre dos ......
vacos. El segundo comensal podr respaldar su eleccin no s
en su propio criterio -la apariencia de los restaurantes- sino en
: teora econmica podra interpretar este fracaso corno un cnm-
. portamiento..r:acional e inteligente, cuya nica ljmjtacin-p.orlcia
i:o,[Qx:ro.aci.n.. Pero, si deseamos comprender los temas
<: que influyen sobre la valoracin errnea de los mercados financie-
..:. ros, tendremos que comprender tambin algunos parmetro's del
portamientb humano y nuestras limitaciones para procesar infor-
macin, los cuales son relevantes a la hora de transmitir datos y encie-
.. rran la posibilidad de generar burbujas especulativas.
procesamiento humano de la informacin
y la comunicacin boca a boca
informacin que le ofrece la opcin del primer cliente -ver al
cliente sentado en uno de los dos restaurantes. Si el segundo
La mente humana es fruto de un proceso evolutivo en el que la pala-
bra impres_a, el correo electrnico, Internet y otros medios de comu-
ir al mismo restaurante que el primero, el tercero en llegar ver a ""''-a."'''un artificiales casi no participaron. La sociedad humana ha
192/Parte 3. Factores psicolgicos Epidemias y comportamiento de masas/193

i;odic!_o conq11istar casi todos los hbitats del planeta gracias .. por correo un cuestionario a un grupo escogido al azar
C_?:P-acidad informacin. Uno cy'pedirnos que recordaran a qu empresa pertenecan las ltimas
de esta capaci.dad es la que haban adquirido. Luego preguntamos: "Qu fue lo
bo_ca_ a.bocu:l.e..b.e.chos importantes. _ <5.primero que le llam la atencin de esa compaa?". Solo el 6% de
Esta conocimientos es producto individuos consultados mencion revistas o diarios. La mayo-
c;;_ier_tos...carobiQs_ey_olutivos en el cerebro humano -ocurridos en de las-respuestas citaron fuentes que necesariamente implica-
ltimos. millones de comunicacin interpersonal directa.
7
Aunque la gente lea mucho,
ci _p._ y._ em_Q_gpnal de comunicar con precisin..y .: l_e_C:_C2ID9-nica_9__n __ip te_-r:pe!'s.9.n.al .. sobre su aten.
eficacia Este impulso emocional es la razn de que la actividad pre- >i:.:L ..
dilecta de la rnayoa de las personas sea conversar. Miremos a nues- :--.:; lo que respecta a las inversiones, el ,P-oder de la comunicacin
tro alrededor. Vayamos donde vayamos, cuando dos o ms personas ::,.,;:;. ;i::y: __ _ el trabajo_
no estn trabajando,jugando o durmiendo (y, en algunos casos, ';) ')E!f.de -las de vigilancia de..ro..e.rc.ados..en..Ias.Bolsas y dentro.de...la
so mientras hacen estas cosas), se dedican a conversar. El _:;::- .. y..Yalores. La misin de estas unidades de vigi-
bio incesante de informacin es una caracterstica fundamental .- ;, )ancia es detectar transacciones internas, y para ello rastrean todas
nuestra especie. La informacin que tiende a fluir ms velozmente:':'{. <<.:':las comunicaciones ocurridas entre inversores particulares. Por ejem-
es aquella que, en siglos anteriores, fue parte esencial de la vida dia- _::y .'> :<plo, losresultados revelaron cmo se iriici una serie de comunica-
ra de la sociedad humana: datos sobre fuentes de alimento, peligros ) ,,. . . . ciones boca a boca en mayo de 1995, cuando una secretaria de IBM
y otros miembros del grupo. ; ::-:/ : ,. :recibi la orden de fotocopiar documentos que contenan referencias
Por moderna se propagUen ,_' : a-la ultrasecreta adquisicin de Lotus Development Corporation
las charlas_sobre ... opo.rtunidades_d.e__cnmpr.a._de .,,,, : .. :: por parte de esa empresa, transaccin que deba ser anunciada el 5
o ame.naz.as...inrruiliat.as....a.Jo.s..bienes ":.( junio de ese mismo ao. La mujer solo se lo coment a su mari-
de .. temas guardan un televendedor. El 2 de junio l se lo dijo a otra persona -un
con los que discutieron nuestros ancestros en tiempos inmemoria- . :. k. compaero de trabajo que compr acciones dieciocho minutos des-
les. No obstante, apenas se habla de tpicos abstractos corno la .. -;d }-::. pus de haberse. enterado- y luego a un amigo -un tcnico de orde-
mtica de las finanzas las estadsticas de devolucin de activos o los}:?T nadores que inici una serie de llamadas telefnicas-. Cuando
' . . .-.. . .. 1;.
niveles ptimos de ahorro de pensiones. La transmisin de estos-_:.:;}_: se realiz el anuncio el 5 de junio, veinticinco personas
conocimientos es trabajosa, infrecuente e imperfecta. vmculadas a esta clula de comunicacin boca a boca haban,inver-
.' ?'::-; tido medio milln de dlares en acciones. Entre ellos haba .un coci-
.. :-./::.}1, -:.; :;,{ nero, un ingeniero electrnico, un ejecutivo bancario, un distribuidor
Comunicacin cara a cara versus comunicacin meditica '/;;:: mayorista de productos lcteos, una ex docente; una ginecloga, una
, :L'.'::; y corredores de Bolsa.
8
Queda demostrado q)le la_
\Los medios _de __ y televi- };,_.; a
: :i:t .
.' habilidad activos es limitada. :: ;_J'' -y aun cuan.do no re_C-.!:.@ el terri-
.. comunicaciones e particularmente a
a cara o boca a boca, eJercen un mayor 1mpacto sobre nuestra con,_;;:,:: ;_:h.:}
1
DD de _Ideas_boca_a_b.oca_ejeJ:ce..:.una.J.m.por.tante.iiluencm..s.obie
d ta fluctuaciones que se producen d1'a a d1'a -o 'nclus d- l..
uc . , -._ .. ,_... . . .. ...,
1
--- - .... ------ ----- ..... - -- ... .. .... . . __ __ ____ _ __ . _o_ t:_.U.OJ:a..en
En un estudio realizado en 1986,John Pound y yo .en.elmercado_de..valores. En la encuesta que em'i a los inver-
riguar qu era lo que primero atraa a los inversores durante la semana del crash de 1987 (analizado en el captulo IV),
. .. .
194/ Piu-te 3. Factores psicolgicos _.,;.: _ Epidemias y comportamiento de masas/ 195

les ped que mencionaran todas las noticias que les hubieran.
comunicadas boca a boca. El 81,6% de los inversores p
cons1tados dijo haberse enterado del crash antes de las 17
mismo da. Por lo tanto, se enteraron de lo que ocurra a travs
otras fuentes y no tuvieron necesidad de esperar el peridico de
maana siguiente ni el noticiero de la televisin de la noche. En
medio, los inversores particulares escucharon hablar del crash a
13:56, hora del este de los Estados Unidos y los inversores
cionales conocieron la noti::ia aproximadamente a las 10:32. .
. inversores particulares dijeron haber comentado la situacin del
cado de valores con una media de 7,4 personas el mismo da
crash, en tanto que los inversores institucionales recordaron
lo h'echo con un promedio de 19,7 personas.
conocemos
p.__al..Los patrones de comunicacin que maneja nuestro cerebro
basados en la existencia de las voces de otras personas, las .
siones faciales de otras personas, las emociones de. otras . '
y un ambiente de confianza, lealtad y cooperacin mutua. Dado que
estos elementos no forman parte de la palabra escrita o
ca, la gente encuentra ms difcil reaccionar a esas fuentes de
macin. No podemos otorgar el mismo peso emocional ni LCUJl<UlJLu
recordar o utilizar con facilidad los datos obtenidos de esas
tes. Por eso siguen existiendo los maestros: porque no podemos
les a nuestros hijos que se sienten a estudiar directamente de
libros o confen en la instruccin que pueden ofrecer sus
Diversos estudios
por socilogos e investigadores de las comunicaciones han
que las conversaciones telefnicas son similares a la
;nri1urnc:aci.on cara a cara en lo que hace a la transmisin de infor-
y la solucin de problemas menores, pero no pueden igua-
en cuanto a la resolucin de conflictos y la percepcin de las
g
Si bien fue inventado en 1876, no se convirti en un medio
comunicacin econmico, eficaz y ampliam.ente utilizado hasta
se llevaron a cabo muchas mejoras, entre otras la invencin
tubo amplificador para llamadas de larga distancia en 1915. A
,;.,::J.uc;u.""'"""''" de los aos veinte, el habitante promedio de los Estados
haca ms de doscientas llamadas telefnicas por ao. La
u. ... ... de 1920 fue testigo de la revelacin de las "bolsas clandes-
", donde se acciones al pblico por median-
. :: ,.: te tcticas cuestionables que pasaban por alto la ineficaz "legislacin
:. :de control de venta y emisin de valores" en las transacciones inte-
.. restatales. Es indudable que la proliferacin de los telfonos facili-
:t la venta de acciones al pblico, y que la resultante tendencia al
:,-:fraude llev al pas a promulgar la Ley de los Ttulos en 1933 y la
:: Ley de las Bolsas de Valores en 1934, que impulsaron la creacin de
..Comisin: de Bolsas y Valores.
10

somos tecnolgi-
doras.
. 'eas._que facilitan la comunicacin intei"P-ersonal: el correo electr-
.: de la Red Estos
. _pevos y eficaces medios de comunicacin (aunque no cara a cara)
: '.,::;:(podrian propiciar an ms el contagio interpersop.al de ideas. Es pro-
... :::.>.bable que hayan estimulado y diseminado el entusia.Smo por el mer-
en la dcada de 1990 mucho ms de lo que hubiera ocurrido
cillf?Pte Las publicidades televisivas recrean _: .''.:,:en otras circunstancias. Y cabe sealar que todava estarnos apren-
conversaciones que podramos mantener en la vida real acerca . a regular el uso de estos nuevos medios a partir del inters
los productos publicitados. Pero televisin todava no es . : que han despertado. . .
ti va: comunica en una sola direccin y por lo tanto no es tan ........ -. .....
como la comunicacin directa de persona a persona.
Es t
cin de emociones, sigue siendo un medio ms eficaz de ;; ;;npieza a disminuir. Aun cuando la tasa de infeccin intrinseca a
lar las que el correo electrnico o los sitios de chateo (de acuerdo a (;: la enfermedad permanezca inalterada, la tasa de produccin de nue-
su configuracin actual). .: ::; disminuye porque los individuos recientementeinfec-
El continuo medios de comunicacin com- ta_dos encuentran menos personas en condiciones de ser contagiadas.
s?n los ;ve_ cara toda la est infectada y la curva logstica se
de 1deas en el futu- al 100%. _de esto ya no se producen nuevos casos.
r_o.:_Por ejemplo, segun la empresa de mvestigacwn de mercado In ter" Sr la tasa de deslJ_E:nciOn es mayor qye cero
national Data Corporation, los sistemas de videoconferencia -cuyos ( ,;;.:. .de infec_ciqn, el de la epidemia ten-
usuarios pueden verse las caras durante las a lrga . ca_mpana:_al ..
clistancia- comienzan a estar al alcance de todos los Se espe- .:e:_ ..: .. x_lueg<_? volver a cero. El
raque la central mundial pase de tener 622.000 cl1entes en 1998 a _ puede producirse antes de que el 100% de la poblacin -se
4.200.000 en el ao 2003.
11
- .; _ :: ;- _ _,: .: : haya contagiado.
. : - .. .. :.t .-.:- de desapari:in es.
Modelos epidmicos aplicados a la comunicacin
boca a boca
. ., :::::: .-_ ::: , .... no sera observada.
.. .". _ utilizan estos modelos P-ara comprender los-
. - ,;... de travs de ellos pueden inferir, por ejem-
.:.. . _: :. ::.'; plo, que si la tasa de desaparicin supera apenas a la tasa de infec-
Los_epidemilogos han utilizado la. teora matemtica_d.e_l!-_prQp_a. ' .. cin la-poblacin correr riesgo de epidemia por muy saludable que
.o-acin..de.las_enfermedades para_predecir_el curso __ < . . sea, dado que un aumento mnimo en la tasa de infeccin o una
la mortalidad.
12
Estos mismos modelos pueden utilizarse para com- . .:disminucin casi inadvertida en la tasa de desaparicin podran incli-
prender la transmisin de actitudes y la naturaleza de.l mecanismo _ ... _ . O: ar el fiel de la balanza hacia una nueva epidemia. De este modo,
de las burbujas especulativas. .. :_ 1: ..- los deducir que los cambios en patrones
E.brwdelo _epJdemlco_mas -: . ' -.. meteorolog.cos que obhgan a las personas a permanecer JUntas den-
una determinada tasa. de. infeccin (la. tasa. a ..: '/ . tro de sus casas (donde son ms propensas al contagio) podran hacer
las . _: : . ;que la tasa de infeccin superara la tasa de desaparicin. En ese caso
tasa .>- .. :._::se desatara una epidemia, aunque el nmero absoluto de infecta-
tada deja de ser contagiosa, ya sea porque_se __ ha . l_a-">;: : dos aumentara lentamente al principio. Si las condiciones rneteo-
enfermedad o porque ha muerto). .. : .. - rolgicas cambiaran lo suficientemente rpido y produjeran un
__cero, la .. :> .descenso en la tasa de infeccin -de modo que la cantidad de infec-
ca de. la_ ..... despus .. -.'. tados no llegue a ser demasiado grande- la epidemia pasaa inad-
contagioso _seguir. . . Vertida para el comn de la gente. Pero si el mal tiempo durase lo
[orrsticaY A travs de la curva logstica, el porcentaJe de poblacmn .:>. : ::.: suficiente como para ampliar la brecha entre las tasas de infeccin
infectada inicialmente asciende de acuerdo a la tasa de infecci_n. . .y desaparicin, la epidemia se propagara a paso agigantado y afee-
Si bien el promedio de aumento es casi constante al principio, el _ :: taria a la mayora de la poblacin. Segn este ejemplo, los epide-
nmero absoluto de gente que contrae la enfermedad asciende cada /,/; milogos pueden emplear el modelo para anticipar cuntos das
vez ms rpido: la cantidad de personas infectadas aumenta condiciones meteorolgicas adversas se necesitan para producir
porcionalmente a medida que hay ms personas en epidemia grave. . .
de c?ntagiar la enferm_edad. l_a _tasa de modelos eP-idmicos_ han sido _aplicados a otros
. declinar cuando el cOnJunto de mdn'lduos susceptibles al qu.e..p.ueden
198/ Partc 3. Factores psicolgicos Epdemas y comportamiento de masas/199
. .
El economista Alan Kirman los utiliz para esquematizar el
portamiento de las hormigas durante la explotacin de los re
alimentarios, pero dej en claro que tambin podan emplearse
explicar los cambios en las cotizaciones del mercado de
Diversos experimentos permitieron descubrir que, si se les
dos fuentes de alimento cercanas al hormiguero, las hormigas ...
a explotar ambas, aunque no con la misma intensidad. Con el
po (y aunque el investigador reabastezca constantemente ambas
tes de alimento para que no haya diferencia alguna) las
estropeado, muy popular entre los nios. Su dinmica es la
: el primer jugador imagina una historia simple y la sus-
al odo del segundo jugador, quien a su vez la susurra al odo
tercero, y as sucesivamente. Cuando el ltimo jugador de la hile-
.cuenta la historia en voz alta para todo el grupo, la distorsin de
historia original suele ser tan marcada que su relato provoca un
,_:.o"!:>L<l.UJ.... " d risas. Por lo tanto, la comunicacin interpersonal de his-
complejas no es fiable.
podrian prestar ms atencin a la fuente que antes haban -P-or el telfono- se
dido. Por qu razn no explotan ambas fuentes por igual la nacin. La de la transmisin
principio?, y qu las lleva a cambiar su foco de atencin? . fal.!!ir mucho antes de gue eso la transmi-
explica que las horinigas reclutan individualmente a otras hormigas . sin .. Los virus de las
las orientan hacia una de las dos fuentes de alimento y que, por computadoras se pueden contagiar a escala nacional o intemacional
parte, ninguna hormiga orienta a otra rumbo al hormiguero. sin sufrir modificacin alguna. Pero los virus no tienen la capaci
reclutamiento se hace por contacto y seguimiento (reclutami . :: dad de modificar la opinin de la gente: no van ms all de la mqui
por tndem) o por sembrado de un rastro qtmico (reclutamiento . . na. El hecho de ql.!-e los usuarios del correo electrnico puedan
feromonas). Ambos procesos equivalen a la comunicacin boca a boca. .. reenviar :r;nensajes de otros o derivar a otros sitios de la Red permi
en el mundo de las hormigas. Kinnan demuestra que, si bien el .. ;: te que las _comunicaciones boca a boca se propaguen sin error algu-
ceso de reclutamiento es aleatorio, los fenmenos observados . . . ' .. .i),no. Y las nuevas tecnologias que nos permiten reenviar mensajes
te el experimento pueden explicarse a. travs de un modelo epidmico:. . .: vocales durante una conversacin telefnica o una video-conferen-
simple. " -: cia mejorarn la precisin y la persistencia de 1as comunicaciones
. . _ interpersonales.
.. . :,:f:- Aungue la imprecisin y la variabilidad de las .comunicaciones
:. ,";,' __ .. .9.Ue la ciencia matemtica P-ueda f.!Tedecir
; ... : de certidumbre cmo se P-IQ.p...s.garn las
!' ) : :. . : modelos P-ara com-P-render
I
J mica de ... a la del contagio de _.:... Por ejem-
L una .. enfeonedad. Sin embargo, la teora matemtica de las plo, hay que considerar que cualquier cambio en la tasa de infec-
rnias parece menos adecuada para comprender los procesos socia-, . .. :: .. cin o la tasa de desaparicin provocar cambios en la tasa de
les que para interpretar la propagacin de las enfermedades o el_.:. ":,e). propagacin de nuevas ideas.
comportamiento de las hormigas. Esto podria explicarse si tomamos: . . .. Una noticia imP-ortante a escala nacional
en cuenta que los parmetros bsicos de estos modelos no son tan. .l con los p.J!ede
constantes en las ciencias sociales como en las biolgicas. . -> :> ideas en ese..m.bito,_si.J:;nplemente..po.ulis.traer la atencin del pblico.
: Este fenmeno contribuira a xplicar por qu, como vimos en el
la tasa de muta captulo IV, los movimientos de las cotizaciones no son absoluta-
mente voltiles durante las crisis nacionales, a pesar de la impar- .
: tancia potencial de estas crisis para los negocios del pas. Y tambin
P-rocesos biolgi.c.o.s. Muchos de ustedes recordarn el juego del . explicarla por qu la mayor parte de los grandes movimientos bur-
200/Paite 3. Factores psicolgicos Epidemias y comportamiento de masas/20 1
sti.les ocurre cuando no hav noti.cia'S importantes. Por otra
noticiis nacionales relacio'nadas con el mercado o
de debates pueden aumentar la tasa de contagio. Esto exp
en parte, el exagerado efecto de Internet sobre el mercado de
.res: la atencin que prestamos a la Red propicia una mayor
dad de conversaciones sobre los paquetes de acciones de las
tecnologas y de ese modo aumenta la tasa de contagio terico.
. No es necesarip de idea de boca en boca infec2 : _
' __ del mercado a es_;t_(l_IJ-acio- , .:. -
?,...especulativa. La prediccin de graves problemas en
computadoras por el contagio del virus Y2K fue un clsico ejem-
plo -de transmisin de boca en boca relacionado con la fascinacin
_: nacional-por esos aparatos y el nuevo milenio. Aunque los temores
-resultaron infundados, la historia caus un impacto exagerado sobre
el mercado (sobre todo si la comparamos con relatos menos vvidos).
: nal. Ms3.n,Jol;;_rn.mor.es_plleden_p.(O.p.agacla_reaccin.pblica alas".',
difuE.iQILIJJ.edi-tica. Para comprender el impacto _.; :::Numerosas ideas en conflicto coexisten en la mente humana
co de cualquier noticia o concepto nuevos hay que considerar la -
de contagio con relacin a la tasa de desaparicin, dado que el :. '',y:c Uno de los motivos de de las ideas -y de que
tacto de la gente con los mismos sigue estando socialmente : es QUe las
do. De ah que un acontecimiento que afecta el mercado se pueda: .' cuestin ya estn en nosotros. La mente humana puede
propagar si va acompaado de un buen relato, vvido y narrable. _ :: __ albergar ideas contradictorias de manera simultnea y cualquier caro-
., La de l_!n , '' ;: bio en los hechos o la atencin pblica puede otorgar preeminen-
contagio de _ideas __ se .. puede.apredar_e_IJ- _nurpero_so __s __ extra-, . .- cia a una opinin que contradice otras anteriores.
dos es el . ;.'_ -:: '
caso de las __ Con el ' -: .: : __que:es
tivo de atraer la atencin del pblico receptivo, los directores .. si el mercado se
marketing lanzan una campaa publicitaria apenas se estrena la p-, ,>:
lcula. Solo una pequea parte de la poblacin responde a esta : ._' . Podramos explicar la existencia de opiniones contradictorias_ sim_ul-
cidad inicial. No obstante, el xito de la pelcula depender de .l _. : tn.e.a..s_di_c_ie;p.po __qll.eJ<!-_gente _ ct:ee __ boca de
reaccin de esa gente y de las opiniones que transmitan a los dems. _ : _ La cultura transmite cierta cantidad de supuestos, que casi
Es sabido que las reco_mendacones de los crticos de cine ejercen_: .\-: : __ : >- siempre se atribuyen a un sujeto hipottico. Como el tan emplea-
un impacto mucho menor que el efecto masivo de una recomen"' ._,( -do: "Dicen .. ". Si aceptamos sin pensar los puntos de yista de
dacin de boca en boca. -.-. una supuesta autoridad imaginaria, habr conflicto.
transmitidas ' A veces,
1..' _ .;ion. es informales ti_ en en ms probabilidadf;!s_ con ti- ::: crimil!lPam.enJe, Por ejemplo, escuchamos decir hasta la saciedad
/ gio_de__ideas. Es improbable que la visin rida y analtica que ofrece( ... :.. que "dicen" que la mayora de la gente solo utiliza ellO% de su cere-
.- los expertos sobre la economa de la nacin sea transmitida de . bro -mito que data del siglo XIX, cuando la neurologa no tena los
en boca. Por el contrario, es probable que la noticia de un movimiento.: ( medios necesarios para confirmar o desautorizar el hecho. Taro-
sbito en el mercado se divulgue rpidamente. Por supuesto que ___ _: bin "dicen" que la tasa de natalidad de Nueva York aument nue-
las opiniones de los especialistas coinciden a veces con las noticiaS.: _- : - ve meses despus de que un apagn general ocurrido en 1965 dejara
de movimientos e1;1 los precios, pero rara vez son lo bastante VV", _ -. a los neoyorquinos sin otra cosa que hacer durante un rato. Pero lo
das como para iniciar una cadena de comunicacin de boca en b - cierto es que no se produjo aumento alguno en la tasa de nac-
Ya sea de signo positivo o neg<!-_tj.vo _ mientos.
16
Y, para ir al grano, "dicen" que durante-el crash de 1929
hubo mayor cantidad de suicidios, cosa que por supuesto no ocu-
202/Parte 3. Factores psicolgicos
Epidemias y comportamiento de masas/203
rri. ri Las historias que se cuentan en las conversaciones -y las
los me<;!ios difunden- no estn necesariamente relacionadas
verdad de los hechos.

: d.en.tes entJ:.e.J.v)LdisJiu.t.o_s_p_unt.o_s_d,e vista q!le Existe
predisposicin a cabalgar con la rienda suelta: es decir, a suponer
que los . especialistas han analizado a fondo las contradicciones r"
saben que no son tales. Es verdad que algunas teoras que parecen .
contradictorias en realidad no lo son. Y de ah a suponer que,
solo pedrselo, los expertos podran despejar las contradicciones mS' .
evidentes, hay solo un paso.
.. de...l! gente. soore .. el __
siones estn .. 9e. ideas .sin __
Inferir qu importancia tendrn esas ideas en
decisiones que tomarn los inversores supone todo un desafo.
El .
tneas es indicar !::IUe no estn convencf<
das de algunas de sus Por lo tanto no podemos da;:.
demasiado crdito a la opinin generalizada de que el mercado se :
recuperar casi de inmediato despus de un crash, dado que las .
cunstancias que lo produjeron podran generar opiniones contra>
dictorias que explicaran su falta de elasticidad. En ese caso 1 ::
inversores reaccionaran de maneras imposibles de predecir
donas en la confianza antes manifestada. -
Variaciones de la atencin debidas a cuestiones sociales
. relacionados con l, como si fuera la esencia
la Por lo general no estudiamos el tejido de la alfom-
ni las manchas de polvo de las ventanas, ni tampoco cavila-
sobre la forma de las letras de las pantallas de informacin,
ue bien podramos hacerlo. Estos detalles suelen estar ms
de nuestra conciencia, aun cuando estemos recibiendo y pro-
informacin sensorial acerca de ellos.
cienciacierta cmo lo hace el cerebro. La dificultad de concen-
atecin ..a{:ionde debemos concentrarla es tambin uno
los errores humanos ms caractersticos. notable, el meca-
desarrollado por el cerebro para concentrar la atencin dis-
de ser perfecto.
Si recordarnos a!ggnos de los
de
Si alguien nos hubiera llamado
a.u.c:uLJ'"nte la atencin sobre ciertos factores determinantes,
. respondido de inmediato y modificado el curso de nues-
., tras acciones. Entonces, para comprender los errores que la gente
en el pasado es imprescindible tener en cuenta a qu cosas
. prest la debida atencin.
, 'El cerebro desarroll un mecanismo de seleccin social para diri-
, . . gi_la atencin los puntos importantes. Prestamos atencin a
' . . rimchas_cosas_ alas que...las .. dems_
...... cin. La base social de la atencin permite que aquellos individuos
. que reconocen la .importancia de una informacin determinada pue-
dan llamar la atencin de los otros miembros de la comunidad"y ere-
. ar una visin del mundo y un conjunto de datos comunes a todos.
._, EstO permite que la comunidad funcione de manera annoniosa. Pero
\'La :.el componente social de la atencin es imperfecto y puede causar
\ . solo foco consciente de. atencin_de_unlLY.ez.+P.-Se rpidamente =. ;- errores de grupo, debido a que el foco comn de atencin pasa
de _un_fo_c_o_a otro. Los datos sensoriales que recibimos del entorno' __ > . '.:: por alto detalles que los individuos podran advertir.
son complejos y el cerebro se las ingenia para flitrarlos y crear una:: .. ";r:- . :<t de la atencin social -como -el de la atencin individual- es una de
sensacin de aqu y ahora -que nos permite saber qu es l'o ms), ;F.
importante en cada momento- y una secuencia de pensamientos . cial funcionamiento de la sociedad humana. No obstante,
acordes a esa sensacin. Por ejemplo, cuando esperamos el , .. . .- es una creacin im_p.rfecta.
que a un avin en el aeropuerto, nuestra atencin se . E:>te Ille.G..illisrn.Q_hce gue la atencin de toda la comunidad se con-
el tema "esperar embarque" y organiza numerosos pensamientos .. Debido a eilo, y reto-
204/Parte 3. Factores psicolgicos Epidemias y comportamiento de
1 c. ..,-,..,_.;:,
la tasa puede dijera concordar con la afirmacin. Pero solo el25% del gru-
. de manera sub1ta y drastica. Un_camblO Importante y repentinQ.et{ de experimentacin estuv6 de acuerdo. Dado que casi nadie
, ' el mercado_de_v.alo.res__e:umo d_e_los eveiJ.tos g_ue OP-acan

qu fue lo que primero atrajo su atencin. no podemos


. otro tema de conversacin. . gue nos digan que el aumento de los precios despert su in te-
.. El __ . .. J:s._Sin nuestro esquem_a muestra que el alza
es f?:Cihtago _por la __cl,_e. _1_deas, ___de las -o. los acontecnruentos vmculados con ella- atra-
__de _ Si la atenc10n de los mversores. Lo ms importante de todo es que
mercado de valores logra la atencin de gran parte de de los en acciones cuyos precios aumen-.
mentes del planeta, no debera sorprendernos que los mercados rap1darnente diJO haber tomado su decisin de manera asis-
lugar.es distantes se muevan simultneamente aunque los temtica. .
mentales de los distintos pases no sugieran ninguna razn Si los cambios de la atencin cambias en el
.. comportamiento, no_podemos espera;:_que la gente explique las razo-
:}2- nes la llevaron a modificar su c.Q.mi1J.ga. Por lo general las per-
La gente no puede explicar sus cambios de atencin . sonas no pueden explicar qu las impuls a prestar atencin a algo,
. y por lo tanto no pueden explicar su propio comportamiento. En un
\ qu_Ia llev __ = _:_;;:'; experimento realizado en 1931, el psiclogo N. R. F. Maier les pidi
< \ de veces no recordamos.::::);;:f;:;.::Di> a los sujetos que ataran d_os cuerdas, la una a la otra._
1 que fue lo pnmero que nos llam...lP. atenc10n. Esta es una de las razo-." "<2:'; b.:-: .- I. ban del techo, tan apartadas .una de la otra que era Imposible aslr-
nes por las _que los cambi_os en los >:i', las al I?ismo La soluci?n era juntarlas de ali-n modo.
-que refleJan con celen dad los cambws de atencwn- parecen _;):;,.Los ::c1b1e:on vanas para llevar a cabo la tarea
phcables. ,-.;<t.)t_: se les p1d10 que mventaran distmtas maneras de atar las cuerdas.
lill.urt..P.difi.ca.c.i.unes..deJos.precios.p.ueden.captar la atencin pblb ' .::_:_: Una de las opciones consista en atar un peso en el extremo de una
G::t_e ill.cill.s.o.Ja_deJ.os...io.v..ersores..profesianales. Tras investigar de ellas, hacerla oscilar como un pndulo, agarrar el extremo de la
acciones elegan los inversores nstitucionales,John Pound y yo .. otra cuerda con una mano y atrapar la oscilante con la otra. A muchos
tamos una lista de :uyos precios aum_entado sujetos se les ocurri la misma idea cuando el investigado: hizo osci-
damente durante el ano antenor y cuyas relac10nes prec10-beneficws .<??., :: . . lar una de las cuerdas. Pero, cuando les preguntaron como se les
eran altas. Despus obtuvimos una lista de inversores \_:,:::-,:.':7: ocurrido la idea, solo un tercio dijo haber visto la _cuerda
les que haban declarado ante la Comisin de Bolsas y Valores la: :: ,,;;; :, ;_. osc1lante. La cuerda haba modificado el foco de atencin pero la
compra de una de las acciones (grupo de experimento) y la com< . . .. mayora de los sujetos no vea conexin alguna entre sus actos y el
paramos con una lista de inversores institucionales de un paquete:_:. , <:-<- estmulo que les haba dado la idea.
19
.
de acciones control). Les a los : Por analoga, los del mercado de
grantes de ambas hstas s1 concordaban con la s1gu1ente afmnacwn :.;;:: :::.{;i'_\j .do_un.factot.deternunado.:::c.amo..la...c:uerda.:.o.scllante.:::.capt<iL.'lW-
lo que haca a sus acciones_ (el aumento _de las 1: .. Ciertos acontecimientos -como detectar el. aviso
cwnes para el grupo de expenmentacwn o los recomdos azarosos . ! .: ;.: pubhcltano de un fondo mutuo o conocer -.e'!. -programa de liJ.Ver-
del mercado para el grupo de control): "Mi inters inicial fue siones de un plan _40l(k)- ser la cuerda oscilante en el actUal
tado de la bsqueda sistemtica (a travs de la computadora u .. de valores. Pero Jams llegaremos a conocer la importan-
medio similar) de una accin que poseyera determinadas JE;' .. cm de estos estmulos para .la mayora de los sujetos con solo pre-
rsticas dentro de un amplio conjunto" .
18
Como se trataba de guntarlo. Aun cuando recuerden los estmulos, no podrn decimos
sores profesionales, no debe sorprendemos que el 67% del grupo .cmo los afectaron.
26/Parte 3. Factores psicolgicos Jl{. Epidemias y comportamiento de masas/207
El estado actual de las cosas
. d.e..Y.al..o.r.es.. En la Parte 1 presentamos una lista de doce ..
precipitantes cuyos efectos pueden ser amplificados por los. ciclos
de retroalimentacin y el acontecer natural de fraudes de Ponzi,
ayuda de los medios de difusin siempre dispuestos a estimular
exuberancia de los mercados. Tambin analizamos la enorme
de los inversores y sus indeclinables expectativas resp
al brillante futuro del mercado.
En la Parte 2 analizamos los componentes cultuues de la
berancia, los diversos grados de atencin social a las teoras de
nueva era, y la tendencia de estas teoras a reaccionar al
y estimularlo transitoriamente. En la Parte 3" dimos un paso atrs .
repasamos algunos de los factores psicolgicos bsicos que p
tieron que los cambios descritos en las dos partes anteriores
ran efecto. En el captulo VII demostramos que las anclas ...,.,.,"vv;'-a.:;
ms triviales y menos visibles pueden determinar los niveles del
cado, y que el exceso de confianza de los inversores puede ..
cerlas. En este captulo intentamos resolver la confusin esencial del..
mercado actual: vemos que su valor aumenta constantemente
no podemos detectar una causa -:-vinculada con la opinin
racional- que justifique el aumento.
En lo que queda del libro intentaremos situar la teora de la
berancia irracional en un contexto ms amplio. En la Parte 4
!izaremos algunos argumentos de peso contrarios a la idea de
ocurre algo irracional en el mercado. En el ltimo captulo no
referiremos al desafo que implica esta exuberancia para las
cas individucJes, institucionales y gubernamentales.
3. Factores psicolgicos
Parte 4
Intentos de racionalizar la exuberancia
IX
EFICIENCIA, RUMBO CASUAL
Y BURBUJAS DE LOS MERCADOS
de ella- la base inte-
. lectual __ argumentos_coJJ.tgriouJaj_de.a..de_qneJos mercados
.. -cl.:w.J:l, vulnerables a la exuberancia excesiva o a las burbujas. La teora
.los mercados eficientes sostiene que todas las cotizaciones financieras
- toda la informacin pblica en todo momento. En otras palabras,
cios de los activos financieros son correctos en todo momen-
a partir de los datos de conocimiento pblico. Las cotizaciones
den parecer demasiado altas o bajas en un periodo determinado,
segn esta teoria esa apariencia es una mera ilusin .
. los las castJal:__a
;_::': .... que los_<;:ambios en .las_ cotizaciones .son
.. porqu_e_sdo_se .. producen. en respuesta a informacin
. :autnticamente el_ simple hecho .de. ser .nueva es. tam-
mn_impredecible. La teoria de los mercados eficientes y la hptesis
los recorridos azawsos han sido sometidas a numerosas pruebas
basadas en informacin del mercado de valores, y publicadas en revis-
y libros de economa y finanzas. Si bien la teoria fue estadstica-
rechazada muchas veces en estas publicaciones, de acuerdo
algunas interpretaciones podria ser considerada verdadera. Los estu-
, .. , _...... .. . ... - , .... .... 0 que la fundamentan son numerosos e incluyen investigaciones
ptima calidad. !'orlo tanto, estemos o no de acuerdo con sus pos-
. ti.tlados, debemos tomar en cuenta la teora de los mercados eficientes .
. Razonamientos bsicos sobre la eficiencia
., .' de los mercados y los rumbos casuales de los precios
211
cados eficientes se populariz gracias a los estudios del profesor
ne Fama y sus colegas de la Universidad de Chicago .a finales
dcada de 1960, la teora propiamente dicha haba surgido ---.. v; Los
aos atrs.
1
George. . .Gibson ya la haba en 1899 en su .a.-cnr" bien informados no po.drian aprovechar la oportunidad
The Stock Markets of London, Paris and New Jrk [Los mercados de :hacer dinero rpidamente y por-lo tanto no se sabra cundo
res de Londres, Pas y Nueva York] . a su fin la valoracin errnea del mercado. Si supiramos.
nes el mercado tendr un mal desempeo en los prximos diez o.
que )es aos, y al mismo tiempo desconociramos cundo comenza-
La teora de los mercados eficientes fP.e uno de los .el perodo negativo y no pudiramos comunicar lo que sabemos
res de la enseanza universitaria de economa y finanzas pblico en general, no tendramos manera de aprovechar ese cono-
todo el siglo XX. A menudo se la utiliz para justificar las .,.. u.J..U."'to. flp_r_c_Q:n..siguiente.no.hay.r.azones ..de.peso.p.ar.a.suponer..q.ue
mente altas valoraciones del mercado, entre otras el mximo de !!ecesariamente eliminar la
Ese mismo ao, el profesor Joseph Lawrence -de la Universidad '' "':.;.;..,; :.;,;;:
Princeton- lleg a la conclusin de que "el consenso de ...u,, ......... esta limitacin de la teora de los mercados eficientes suele
de personas cuyas valoraciones afectan ese admirable mercado, la fJ ... ,,"'U'Q. por alto. Muchos suponen que esta misma teoria que sos-
sa, se basa en que las acciones no estn sobrevaloradas en este mc)m,en-::: , ' . tiene que es difcil anticipar los cambios diarios en las cotizaciones
to. [ ... ] lDnde est ese grupo de hombres cuya inmensa ., ..... , ...... a lleva implcita la imposibilidad de anticipar cualquier cambio.
los autorizar a vetar el juicio de la multitud inteligente ?"
3
ro en el mercado de valores comprando barato y vendiendo car(r
Mucha gente capaz ha fracasado en el intento. Adems, sab .......
que para ganar dinero es inevitable competir contra indi
ms astutos -los llamados "inversores bien informados"- que o
nen datos confidenciales de fuente y pretenden
las mismas oportunidades burstiles. Si creemos que un activo
infravalorado o sobrevalorado, tendremos que pensar por qu
sigue estando a pesar de los esfuerzos de los inversores bien
mados por cerrar transacciones provechosas. .

..
rao....co.rrectas. Compraran acciones subvaloradas y por lo tanto ............"" ......
deran a aumentar sus precios. Del mismo modo, venderan acciones .
sobrevaloradas y tenderan a bajar sus cotizaciones. Si los precios : '
ran sustancialmente inadecuados los inversores bien informados
haran ricos gracias a sus transacciones burstiles, tendran
influencia sobre el mercado y acabaran con la costumbre de
valorar o sobrevalorar las acciones.
212/Prte 4. Intentos de racionalizar la exuberancia
' . reflexiones sobre
: <' .los "inversores astutos y bien informados"
De acuerdo a esta teora, los individuos ms inteli-
. . gentes no podrn desenvolverse mejor que los menos dotados a la
. de invertir. Esto se debe a que sus astutas lucubraciones ya han
sido incorporadas a los precios de las acciones.
.. de los mercados eficientes veremos que
.' no solo no es una yentaj.a.s..e.t:in.t.eligente, siruL.qlle tampoco es una
: . . Si las personas no tan avezadas pr-
. dieran dinero en todas sus tran.sacciones comerciales, los inverso-
... . Lres bien informados recibiran una clara seal: si quieres aprove-
::.'} ... char la oportunidad y obtener grandes beneficios, haz exactamente
;-: .lo contrario de lo que hacen los inversores menos astutos. No obs-
. . tante, segn la teora de los eficientes, esa oportunidad
existe.
Eficiencia, rumbo casual y burbujas de los mercados/213
..
. -.
los rendimientos esperados sobre las inversiones, bien :;{:-fisionales. De modo que podra no haber una diferencia significa-
elegir-acciones al azar; en este caso seria vlida la metfora de entre el xito de los inversores profesionales y el mercado en
jar dardos a las listas de ttulos para escoger cules comprar. A esto-t;,. conjunto, aun cuando los anlisis de aquellos sean muy valie-
se debe que tanta gente crea no necesitar saber si una de-terminada: / 5:os para otros. Los inversores particulares que cuentan con suf-
accin est o no sobrevalorada y piense que puede ignorar que ::_dentes recursos suelen ser individuos inteligentes, a menudo con
mercado actual est sobrevalorado. . .: : .:formacin nniversitaria. Algunos estudios recientes han demostrado
Pero por qu las personas ms inteligentes habran de fijar los .: los consejos de los expertos valen su peso en oro, si el receptor
cios? Muchos individuos no tan inteligentes o no tan bien : acta rpidamente y en consecuencia.
4
. .
douom12ran y venden acciones. Por gu n.o ... {: El motivo fundamental por 'el que no se encontr mayor eviden-
. . ;,_-:::e:: :,!.E &fcia de que.la.s_p.ex:s.cmas ms dinero
Antes drJrmos que algunos expertos creen que los mversores astu" ;,-!.@J4!1e no de medrr la mtehgenc1a de los mversores.
tos y bien informados se han apoderado del mercado mediante tenemos bases de datos que incluyan el coeficiente intelectual
transacciones provechosas y de ese modo han fijado ... de los gestores de inversiones que nos permitan comparar sus resul-
- adecuadas. De acuerdo a ese razonamiento, los inversores no tan : tados con su nivel de I].teligencia. Y aunque las tuviramos, no es
acciones gy.e resultaran .t,, . . seguro que los tests de inteligencia actuales puedan medir las capa-
cantes com.c.ucr..zas_d.e. mercadg. Este argumento es fcil de refu-. <,:;l> : cidades necesarias.
tar. En primer lugar, si los inversores astutos y bien informadoS'- ' :; :)') . .. Un estudio realizado por Judith Chevalier y Glenn Ellison estu-
dominaran el mercado por esa razn, ello indicara que haba J.:;>:' -vo cerca de adquirir informacin precisa sobre la inteligencia de
raciones favorables con anterioridad, pues de lo contrario no podr- <:. ;::: : los gestores de inversiones. Para ello, examinaron la puntuacin
an haber empleado la inteligencia para apoderarse del ' :: ... . media del Test de Aptitud Universitaria (TAU) de las universidades
Pero si en algn momento hubo operaciones favorables las deberici" :.':: a las que haban asistido los gestores. las empre-
seguir habiendo, dado que con el paso del tiempo los inversores astu-. .::: >: 3as cuyos directivos haban estudiado en con un TAU
tos y bien informados se retiran del negocio y deben ser . tenan como inversores, inclu-
zados. No podemos decir que esos inversores astutos se apoderaron ;::;.;. : j: so despus de evaluar otros

Es cierto que una sola in ves-
del mercado hace cien aos y lo han dominado desde r :- tigacin no alcanza para resolver el tema de la inteligencia con
simplemente porque todos los inversores inteligentes de antes estn.:'/;';. ... -::: relacin al xito en las inversiones. Sin embargo, y basndome en
muertos. : <:;::.:.
1
-la evidencia disponible, no veo motivos para dudar de que,. con el
Tambin -y siempre a f<I.YDI..dela_teoriaile..los_me.u:adQS_eficiente:c : ;: paso del tiempo, los individuos ms inteligentes tendern a hacer
se dice que los mone- :. ',:: .. 1. mejores inversiones.
: tarios_institucionales..:y . .los. analistas_de_ttulos_no_JkiJ_en_la capad". f
! u do :.. l
/ que.dan...x:ezagad.os del costes d.L. ; - Ejemplos de errores "obvios" en la cotizacin de las acciones
Llas_opcraciones.y Jos..honorarios.de..la...ge:...sJ.QJ:a,_El resultado puede ', :. : ! .- :' .
ser desconcertante, dado que tendemos a creer que los inversores . ', :: _ 1 _ fA pesar de que la teora de los mercados eficientes domina el
profesionales conocen el medio y son ms sistemticos en : :1 ,y.,; pensamiento_dela.ma}mlia...a.menud.u..n.o,umterarnos de casos que
sus transacciones que los inversores particulares. Pero_ tal vez el i_ofrecen evi_den_cia en su contra. Existen numerosos ejem-
resultado no sea tan desconcertante como parece. Los mver7ores .._::;:.; >- plos de cotrzacwnes financieras que no pueden ser correctas. Y los
particulares suelen tener asesoramiento profesional y tambin pue- >' medios las difunden con regularidad. La mayor parte de los ejem-
den observar (aunque a destiempo) lo que hacen los inversores _;;.. plos recientes proviene de Internet: a juzgar por los precios de
214/Porto 4. d< lo Efidwci' ==! y ho<hoju d, m"""''"' 15
cados eficientes se populariz gracias a los estudios del profesor
ne Fama y sus colegas de la Universidad de Chicago .a finales
dcada de 1960, la teora propiamente dicha haba surgido
aos atrs.
1
George.Gibson ya la haba en 1899 en su
The StockMarkets ofLondon, Paris and New York [Los mercados de
res de Londres, Pars y Nueva York].
nes
que _1 es


La teora de los mercados eficientes fP_e uno de los
res de la enseanza universitaria de economa y finanzas .
todo el siglo XX. A menudo se la utiliz para justificar las
mente altas valoraciones del mercado, entre otras el mximo de
Ese mismo ao, el profesor Joseph Lawrence -de la Universidad .
Los
bien informados no po-dran aprovechar la oportunidad
:hacer dinero rpidamente y por-lo tanto no se sabra cundo
a su fin la valoracin errnea del mercado. Si supiramos .
el mercado tendr un mal desempeo en los prximos diez o .
aos, y al mismo tiempo desconociramos cundo comenza-
.el perodo negativo y no pudiramos comunicar lo que sabemos
pblico en general, no tendramos manera de aprovechar ese cono-
r.irrueilto :eo.r_c_Q.p_sjguiente_no.hay.r.azones .. de.peso_p.ara.sup.o.uer..que
eliminar la
Princeton- lleg a la conclusin de "el consenso de esta limitacin de la teora de los mercados eficientes suele
de personas cuyas valoraciones afectan ese admirable mercado, la .. . _ asada por alto. Muchos suponen que esta misma teora que sos-
sa, se basa en que las acciones no estn sobrevaloradas en este _ tiene que es difcil los cambios diarios en las cotizaciones
to. [ ... ] Dnde est ese grupo de hombres cuya inmensa . lleva implcita la imposibilidad de anticipar cualquier cambio.
los autorizar a vetar el juicio de la multitud inteligente ?"
3
, . reflexiones SObre
: ;' .los "inversores astutos y bien informados"
Mucha gente capaz ha fracasado en el intento. Adems, ..... .--.o.--
que para ganar dinero es inevitable competir contra individuo
mas astutos -los llamados "inversores bien informados"- que : . .- .-:.-.,...
nen datos confidenciales de buena fuente y pretenden De acuerdo a esta teora, los individuos ms inteli-
las mismas oportunidades Si creemos que un activo est -< . ; gentes no podrn desenvolverse mejor que los menos dotados a la
infravalorado o sobrevalorado, tendremos que pensar por qu lo. de invertir. Esto se debe a que sus astutas lucubraciones ya han
sigue estando a pesar de los esfuerzos de los inversores bien : . . sido incorporadas a los precios de las acciones.
mados por cerrar transacciones provechosas. . Si..a&eptarn.os la hiptesis de los mercados eficientes veremos que
, : no sala no es una yeotaj.a..s.erinteli.gente, s,iUQ_q_ue tampoco es una
traran nna manera de abtener.gauanci.as sustanciales comprando : r.jaJJ.OJezJ.an.inteligen.te. Si las personas no tan avezadas pr-
Y-Y-endiend.o_al_to_.J.Qgr.<mcm_qy.e las cotizaciones de los activos ;!; dieran dinero en todas sus tran_sacciones comerciales, los inverso-
rao...correctas. Compraran acciones subvaloradas y por lo tanto : :i:res bien informados recibiran una clara seal: si quieres aprove-
deran a aumentar sus precios. Del mismo modo, venderan acciones:_f.\" - .;;<_;charla oportunidad y obtener grandes beneficios, haz exactamente
sobrevaloradas y tenderan a bajar sus cotizaciones. Si los precios . :. 'Jo contrario de lo que hacen los inversores menos astutos. No obs-
ran sustancialmente inadecuados los inversores bien informados . . _. tan te, segn la teora de los eficientes, esa oportunidad
haran ricos gracias a sus transacciones burstiles, tendran no existe.
influencia sobre el mercado y acabaran con la costumbre de
valorar o sobrevalorar las acciones.
4. Intentos de racionalizar la exuberancia Eficiencia, rumbo casual y burbujas de los
los rendimientos esperados sobre las inversiones, bien

De modo que podra no haber una diferencia significa-


elegir-acciones al azar; en este caso seria vlida la metfora de

:: .. _tiva entre el xito de los inversores profesionales y el mercado en


jar dardos a las listas de ttulos para escoger cules comprar. A _;.::>su conjunto, aun cuando los anlisis de aquellos sean muy vala-
se debe que tanta gente crea no necesitar saber si una determinada: para otros. Los inversores particulares que cuentan con suf-
accin est o no sobrevalorada y piense que puede ignorar que ::: cientes sr individuos inteligentes, a menudo con
mercado actual est sobrevalorado. . :_ - formacin umvers1tana. Algunos estudios recientes han demostrado
Pero por gu las personas ms inteligentes habran de fijar los los consejos de los expertos valen su peso en oro, si el receptor
cios? Muchos individuos no tan inteligentes o no tan bien informa: -:acta rpidamente y en consecuencia.
4
.
dou;_om:2ran y venden acciones. Por qu n,o l}.e-bran. .. . infl__u.,_ix .. {:El motivo fundamental por-el que no se encontr mayor eviden-
. . &fcia de quela.s_p.ei:.s.Qllas ms dinero
Antes diJimos que algunos expertos creen que los mversores astu" .l.@Jlue no hq_:L-manera de med1r la mtehgencia de los mversores.
tos y bien informados se han apoderado del mercado mediante :-:No tenemos bases de datos que-incluyan el coeficiente intelectual
transacciones provechosas y de ese modo han fijado cotizaciones .. -de los gestores de inversiones que nos permitan comparar sus resul-
. adecuadas. De acuerdo a ese raum.amiento. los inversores no tan )y/{; tados con su nivel de I].teligencia. Y aunque las tuviramos, no es
acciones g}le resultaran .... seguro que los tests de inteligencia actuales puedan medir las capa-
cantes co.m.ou.e.J:.z.as_d.e. mercadQ. Este argumento es fcil de :: cidades necesarias.
tar. En primer lugar, si los inversores astutos y bien informado{' ;;: :}) :, .. Un estudio realizado por Judith Chevalier y Glenn Ellison estu-
dominaran el mercado por esa razn, ello indicara que haba ope_,,.:, , [.: .::_: ' . vo cerca de adquirir informacin precisa sobre la inteligencia de
raciones favorables con anterioridad, pues de lo contrario no pod- .. ;::: : los gestores de inversiones. Para ello, examinaron la puntuacin
an haber empleado la inteligencia para apoderarse del mercado::: _::-- media del Test de Aptitud Universitaria (TAU) de las universidades
Pero si en algn momento hubo operaciones favorables las debera.. ::: a las que haban asistido los gestores. las empre-
seguir habiendo, dado que con el paso del tiempo los inversores astu- . : . >: sas cuyos directivos haban estudiado en con un TAU
tos y bien informados se retiran del negocio y deben ser tenan resultados como inversores, inclu-
zados. No podemos decir que esos inversores astuto.s se apoderaron :-: so despus de evaluar otros Es cierto que una sola inves-
del mercado hace cien aos y lo han dominado desde entonces; . : tigacin no alcanza para resolver el tema de la inteligencia con
simplemente porque todos los inversores inteligentes de antes estn_::}/._ ... . -::: relacin al xito en las inversiones. Sin embargo, y basndome en
muertos. : - . -la evidencia disponible, no veo motivos para dudar de que,_ con el
Tambin -y siempre a f;yo.r_deJa.te.o.ra..ddos_roercadO!i .. :; \ paso del tiempo, los individuos ms inteligentes tendern a hacer
se dice que los mane- :.",':' mejores inversiones.
:tarios_institucionales-J. los_analistas_de_ttulos_no _ :.
i dacLnecesaria.para..superar_alme.r.cado_en..su_c_Qp.j_t.n!9_,_y_E-
/ que.daru:ez.agad...os_del de:._:-,:: ; Ejemplos de errores "obvios" en la cotizacin de las acciones
Llas_operaciones_yJos.honorarios.deJa.ge_sj:p_.:a,_El resultado puede ';.- :! :, .
ser desconcertante, dado que tendemos a creer que los inversores . >. ! _ ,' A pesar de que la teora de los mercados eficientes domina el
profesionales conocen el medio y son ms sistemticos en : -, - 1 de casos que
sus transacciones que lo.s inversores particulares. Pero_ tal vez el L. ofrecen evi_den_cia en su contra. Existen numerosos ejem-
resultado no sea tan desconcertante como parece. Los :\: :: plos de cobzacwnes financ1era.s que no pueden ser correctas. Y los
particulares suelen tener asesoramiento profesional y tambin pue- ;f>,;H medios las difunden con regularidad. La mayor parte de los ejem-
den observar (aunque a destiempo) lo que hacen los inversores plos recientes proviene de Internet: a juzgar por los precios de
214/P>.rte de =<oooli= , =h=d de lo
las acciones, los inversores parecen tener una opinin ....
de su pptencial.
Consideremos el caso de eToys, una empresa fundada en 1997
vender juguetes por Internet. Poco despus de su salida a Bolsa
sobre ejemplos de errores obvios
la cotizacin de las acciones
1999, el paquete accionarial de eToys ascenda a 8.000 millones su
dlares y superaba los 6.000 millones de la conocida empresa Stocks for the Long Run [Acciones a largo plazo ],Jeremy Siegel
rista de juguetes Toys "R" us. Sin embargo, en trminos de ao qu algunos de los casos ms mentados de errores pasados
cal, en 1998 las ventas de eToys sumaron 30 millones de dlares cotizaciones quedaron justificados con el paso del tiempo. Sie-
las de Toys "R" us alcanzaron los 11,2 mil millones de dlares, incluye una lista de cincuenta acciones apodadas las "Nifty Fifty"
400 veces ms. Por otra parte, los beneficios de eToys fueron -28,6 . . .. sin igual] all por 1970 6 1972; acciones glamorosas en
millones de dlares y los de Toys "R'' us, 376 millones.
6
De hecho, , : . las que los inyersores depositaron grandes expectativas y cuyas rela-
Toys "R" us -como otras empresas minoristas de juguetes- ha precio-beneficios eran muy altas. En la lista aparecen algu-
gurado su propio sitio en la Red. A pesar de haber tenido alguna.S' : ;: . ;nas empresas de tecnologa de avanzada -como IBM y Xerox- y otras
dificultades iniciales para el lanzamiento del sitio, cuenta con una ,:.,.:; '.:,.:de productos de consumo masivo -como Coca-Cola y McDonald's-.
gran ventaja respecto de eToys: los clientes que no se sienten artculo la revista Forbes en 1977 -luego de que
fechas con los juguetes comprados por Internet siempre pueden acu<:)i:;:: .: : ,Jali.Qtizaciones __ Fiffys_'d:y_er. en_pjJ:_;._d._p_tr._C!,s_eLd_e_s.plo.JIJ:e
dir a uno de sus mltiples locales de venta minorista para .. del mercado afirma que estas fueron un claro
el producto o pedir asesoramiento. Adems, los clientes que . de la locY.,ra de los inversores.
7
tualmente compran en esos locales se inclinarn a favor de Toys :,fE Si e gel demostr gue, en conjunto, las Nifty Fiftyno estaban sobre-
US cuando decidan hacer compras a travs de la Red. . >< 'lB.l.o.rad.a.S. .. a..._l<!rgo_.p.l<!Z..o_e .. :o._J.97Q. Si hubiramos comprado y con-
, Muchos observad.Qre.uplnaJl.SJ.ue el valor atribuido por el servado una cartera de valores eguivalente de esas acciones desde
cado.a.determinadas.acciones.=como . . :f:,J' !970 hasta 1996, habramos obtenido los mismos beneficios
<J.h.rr<!J!1e.Jllnflu.en.c.ia_de .. es.t.o.s_o.b..s_e.r.v.adores .. cotizaciones. . .L In dice SJ)_Q} Este ejemplo refuta de plano la idea de
error. lQu podrian hacer para :: : __; que, a veces, los precios de las acciones son errados. Si las Nifty Fifty
girlo? Quienes dudan del valor de esas acciones podran :s. fueran un claro ejemplo de absurdo sobreprecio, habramos fraca-
venderlas a descubierto -estrategia financiera de venta de sado en nuestro intento de demostrar que son prueba de la irracio-
cuando se espera una bajada en los precios-, y algunos seguram nalidad del mercado.
lo harn, pero su voluntad de completar esta transaccin estar .En su libro FamousFirstBubbles [Primeras burbujas clebres], 'Peter
tada por la posibilidad de que el precio de las acciones suba por. Garber aduce que la ms famosa de todas las .burbujas -la moda
entusiasmo de otros inversores. A veces, los precios absurdos .de JOs tulip.a...n.es_eiA...B:olngA.,gn el siglo XVII- tamP-oco fue un
mucho tiempo. ejemplo de sobrevaloracin irracio.n.al. La historia, muy difundida
Re.s.ulta o.bY.iQ_que .. quienes . ' . a travs de un libro publicado por Charles Mackay en 1841, es tan
tienen .. en.cuenta.su potencial a.largo.plazo . . conocida que forma parte de nuestra cultura popular y suele utili-
cado_n.o_hay fuerz.as .. capac_es.....d.e_im.p ..edir_qu.e_e ..s.to.Uil.E.rsores . . . .':;;.-. zarse para explicar qu es una burbuja especulativa. El trmino
ttulos. Acaso estq. .. alude a la poca en que los precios de los bulbos de tulipn alean-
no va en contra de la eficiencia del mercado, al menos en lo que res.;- .:' zaron niveles absurdos y luego cayeron en picado. Por ejemplo, en
pecta a determinadas acciones? Y si algunas acciones pueden ser 1636 alguien cambi un bulbo de tulipn por cuarenta y ocho hec-.
sobrevaloradas, lno implicara que la totalidad del mercado treas de terreno edificable. En su libro, Mackay deca que la gen-
serlo, dado que esas acciones forman parte de l? . . te se haba "apegado de manera insensata" al comercio del tulipn
216/ Parte 4. Intentos de racionalizar la exuberancia Eficiencia, rumbo casual y burbujas de los mercados/217

\ .
L_Y que_"el afn de los holandeses de poseerlos era tan grande
L cuidaron la industria ordinaria del pas".
0
como ejemplo la empresa con ms alta relacin precio-
de las Nifty Fifty en 1972: Polaroid Corporation, la lti-
:"novedad" del mercado, valorada entonces a 94,8 en relacin
. . .:precio-beneficio. Su fundador, Edwin Land, acababa abandonar
cj_onado con U!:J._eor esP.ec1!J..ativo en la fijggpn de los precios. :Harvard luego del primer ao de estudios -como lo hara Bill Gates
seala que solo algunas variedades de tulipn -cuyos extraos colo: ... . . :unas dcadas ms tarde- para desarrollar un proyecto de filtros
res se deban a un virus que causaba manchas oscuras en los : de luz polarizados. Cre Polaroid para fabricar los filtros y luego
los- alcanzaron precios verdaderamente altos. Estos tulipanes no .. venderlos para usos diversos: no solo para instrumentos cientfi-
se podan propagar rpidamente y eran, en verdad, raros. Los .. .. . ..cos sino tambin para gafas de sol y pelculas tridimensionales. A
deses de aquella poca les dieron muchsimo valor, hecho que tv .: . . :)o largo de su carrera Land dise y produjo numerosos inventos,
un gran impacto cultural.
10
Por lo tanto, los elevados precios de . :,:_entre ellos la aclamada cmara fotogrfica Polaroid con revelado
llos tulipanes no indican un mayor grado de locura o tontera : --.\nstantneo. Algunas de sus invenciones eran tan novedosas que
los altos precios de los objetos de arte que tanto apasionan a los ..atraan de inmediato la atencin pblica. Su decisin juvenil de fun-
cionistas de hoy. Adems, el comportamiento de los precios de '/dar lo sue por empres_g_n_ovel de tecn....Q.!QgLCL,Qg
bulbos se parece al de las cotizaciones de otros activos ::::,.>::: .._.) _avanzada aport al pblico una historia sensacional,
vos: no tuvieron un nico auge ni tampoco se desplomaron una _ :: ,produjo la Polaroid Cor-
vez y luego permanecieron estables como_.sugieren algunos rela-."- f :L . < , poration fue la versin de una glamorosa compaa de Internet
tos. Los precios de los tulipanes subieron y -bajaron muchas veces,<;::: :. en la dcada de 1970. y ha tenido un mal desempeo desde en ton-
. igual que los de las acciones en el mercado actual. Estos cambios. ,.::,- ... : . . : 'ces: entre 1972 y 1997 estuvo por debajo del mercado alrededor del
_ . enJos_p.rci:ia.s_tal.:v.ez...tuvieron 1m fundillncrtto racional: con el paso ... . L:_ \ 11,2% anual.
11
.
-:7 d l.ti 1 - b - - :-.r -- . . .:-- ' . M, all de las rueb.as f s 1., d .
_ ..e . D. .. -.: __ .. : ( _:. . -----:?--- ____ o r .e_cJ .a.s_pQL ege. o_an.a lZamo_s
2 flores exoticas. -::: .> \ .. .. precws de .. l9!0 comprobamps de los acti:
Los __anlisis_de....SiegeLy_Ga.rb.er:.impugnan_algunos_deJos..mejor.es<;/: .. v:os de muchas empresas eran.incorrectas. El propio Siegel no insis-
ejeroplos _d_e_cotizacipqe,_!ljv::aci.Q!lales en los mercados 'te en que todos los precios eran correctos e incluso llega a decir
No-Obstante,-.ofrecen_pocas.pr.uehas..aJa:v.or .. que numerosas acciones de Internet estn SQbrevaloradas.
12
cados .. En su anlisis de la mana de los tulip..::mes Peter Garh.er__tamp.oco
Si b_ien.e.s cie_rto que en elsaso de las ''N(fty Fijjy_" los inverso"res' .,. .J .. o fijacin de precios errnea.
acciones hicieron lo correcto; es __ : . Tras aclarar que en enero de 1636 incluso los bulbos comunes -no
las tenC:!-!1 en 1970 las haxan vend< - L .. ' solo aquellos infectados por el virus- aumentaron veinte veces su
do eh o antes ...d.e ..J.99.6 ...a ... p..Ut:.<Lp_erdici_q.. No podemos pensar que:.: _.. ; precio inicial y luego sufrieron una cada estrepitosa, Garber con-
en 19_70 todos los inversores saban que los precios subiran en la . .f-: fiesa que le result "muy difcil encontrar una explicacin funda-
dcada de 1990 y que valdra la pena esperar hasta entonces para:::;;<:J > mentada en el mercado" para ese acontecimientoY
rescatar sus acciones. . . . _ . . -,"::.',-- .. : . .
Por otra parte, esos cmcuenta paquetes acc10nanos no son cmcuen- . . , f -.
ta pruebas _que se a la Son. :;_. [.:}_ Evidencia estadstica de cotizaciones incorrectas
empresas pertenec1entes a mdustrias similares en epocas srmilares. Y, --:.:: : t. / ;
(como Es difcil fcmnatse_una_opini.iU.li_ck_:wJ;u: ..
de las..NifiJ-Eijt)uie...acuerdo_con la _@ _1 part:it:..de. unas_pocas_a.ncdotas acerca de las supue..llil.u;_o_Q:_ _
_ g:ue continan estando rezagadas al constantes
218/Pa.rle 4.lntentos de raciOnalizar la exuberancia ..:-t_;.- Efic1enoa, rumbo casual y burbuJas de los mercados/219

........ .. - --. , - .. ..... ... .,..., ....... . ....

.l) 1
, / teriores. Numerosos artculos publicados en revistas
en finanzas as lo no a travs de ejemplos coloris!:as
de evaluaciones sistemticas de grandes cantidades de inf
cin proporcionada por las empresas. Por ejemplo, en 1977
Basu descubri que las compaas con elevadas relaciones
beneficios tendan a empeorar su desempeo en etapas po
res, y en 1992 Eugene Fama y Kenneth French descubrieron lo
con respecto a las acciones con altos valores precio-costo
depreciacin.
14
En 1985, Werner de Bondt y Richard Thaler
maron que las empresas cuyas cotizaciones' haban subido
durante un quinquenio tendan a bajar sus precios en el
nio siguiente, y que las firmas cuyas cotizaciones haban de .......... .,.u,u
de manera notable durante un quinquenio tendan a
La tpica estrategia de los inversores en valor
salirse de las acciones sobrevaloradas, pero no salirse de todo el
cuando este parece estar sobrevalorado.
os en los beneficios y cambios en los precios
sus cotizaciones en el periodo siguiente.
15
(En el captulo VI o
vamos una tendencia similar en los mercados de valores-de. todoel ' ': decir
rnundo.)Jay Ritter descubri en 1991 que las primeras ' . .-. >que, a pesar de que haya grandes en los beneficios,
cas en determinadas industrias tienden a ocurrir durante los . , ;- _,:Jas relaciones precio-beneficios se mantendrn dentro de un espec-
de locura inversora y muestran una declinacin gradual pero .. : ::';tro relativamente limitado.
tancial en los precios durante el trienio si!,ruiente.
16
Aqu . un experto en inversiones que aparece con frecuencia
rnos una especie de regresin a la media (o a valores pasados ms .. los medios de difusin, dice en letras de molde rojas al pie de
duraderos) en los precios de las acciones: lo que sube mucho ti .... fotografa (la cita est tornada de un anuncio de publicidad de Fide-
de a bajar, y lo que baja mucho tiende a subir. _/.:::;:S:. .. _lity Investments que abarca una pgina completa): "A pesar de las
Estos ballfiZgos y muchos otros han propiciado un : :nueve recesiones ocurridas desde la
to.aLme.rcado.llamado: en consiste en elegir car-::.i)-:-?. .-mercado de valores subi 63 veces
teras. de_y_alore.s __dep.r.eciadas_segnJas ... : . . 54 veces. . el n;l_;;_rcadq_''. La publicidad parece
basndo.se.enJa.teoria_de...queJos inversoi:es.Jas.han desatendido ... destinada a convencer a los lectores de que el crecimiento de los be-
pm:almente_)Lque ..en...algn...momento yo]yern_.a._apredarlas en _ . neficios podra justificar el crecimiento de los precios. Pero las _cifras
justo valor. La otra cara de la estrategia consiste en . .. ngaosas. Dado que se eligi un lapso para esta-
acciones sobre'valoradas, estimando que su precio tender a . b!ecer comparaciones y no se corrigieron los nmeros de acuerdo
para entonces recomprarlas. Se podra pensar que el efecto .: a la inflacin. Teniendo en cuenta que los beneficios fueron muy
do por tantos de estos inversores sobre el mercado sera reducir e.:.:.f;: bajos despus de la Segunda Guerra Mundial, no es sorprendente
incluso eliminar por un tiempo la relacin entre valor y rendimientos:.:_:<:,::;: ::( que Lynch haya llegado a la conclusin que lleg. Pero si
subsiguientes de las acciones. Despus de todo, quienes invierten en:_\{: mos otros ejemplos veremos que el crecimiento de los beneficios
el valor compran activos depreciados y hacen subir los precios. . . .. .,no justifica los en los precios.
17
Las palabras de Lynch refle-
tambin desvan la demanda de activos sobrevalorados. an la muy difundida creencia de que los cambios en los benefi-
220/Parte 4.lnlentos de racionalizar la exuberancia
_cios por lo general justifican los cambios en los precios de las
acciones, e intentan demostrar que los movimientos de precios en
Eficiencia, rumbo casual y burbujas de los mercados/221

el mercado de valores no se deben a ninguna clase de ;::unbios en los dividendos y cambios en los precios
irracional de los inversores. ::. .<: :
Como hemos visto, solo bllbo....ti:es.grandes mercados alcistas precios de las acciones no estn relacionados con los benefi-
dos de aumento sostenido y espectacular. en el precio de las . todava resta analizar la cuestin de los dividendos. Algunos
nes- en la historia de los Estados Unidos: el de la dcada de economistas afirman que existe una buena relacin entre los movi-
que culmin en 1929; el de las dcadas de 1950 y 1960, seguidc(tg:;; movimientos de los divi- .
por el desplome de 1973-1974, y el de 1982 hasta el presente. ;:': .. :< ..dendos Los economistas Robert Barsky y Erad de Long
bin podramos mencionar el que condujo al mximo de 1901, ::;:,:.::.- sostienen que los cambios en los precios, si corresponden a mov-
que no fue tan dramtico.) . en los dividendos, no pueden acusarse al comportamiento
.. mer:cado .. alcista_ -desde 1920 hasta 1929- :. :::-:: especulativo de los inversores.
18
Y sugieren que la gente 'tuvo razn
perodo.de. cr:e.cimiento . .rpido_de_loll_'!?.eneficios. Los beneficios suponer que el crecimiento reciente de los dividendos continua-
reales del ndice de Standard & Poor's se triplicaron y los precos <; __ ; ::.::ra indefinidamente en el futuro, aunque segn las estadsticas his-
reales de los t:Ulos aumentaron casi s_iete durante este .. :tricas e_sa tasa de crecimiento jams se haya mantenido. durante
do. Este camb10 en el mercado podna considerarse una reaccwn, _;,, ... tiempo.
acaso exagerada, al cambio en los beneficios. : :[:- Con .. .. S.!!P-Uesto I:J:!OY:n.ientQ_coordJnad..o_en.t.re_pr.!'!:_ ..
Sin embargo, en el segundo mercado alcista la relacin entre..el: : 'IJ_n
y el de_los no :s ... de _ de
mayor parte del aumento de precws ocurno en la decc;-da de 1950, . . .
y desde enero de ese ao hasta diciembre de 1959 el lndice Com- .:.::: ... ;<[inQYimientQSJieJQ:ulividen.ci!ls...De acuerdo a esta teora las coti-
puesto real de Standard & Poor's casi se triplic. Pero los .. :. iaciones reaccionan exageradamente a los dividendos, pero no ofre-
cios reales des&:' durante la .1 . cen aprovechar la reaccin y obtener beneficios
con un desempeno mfenor a la media segun los estandares h1ston ..' .,_ . ::. .. en las transaccwnes.
cos. En trminos. de_crecimien.to_ec.onmic.o_ge..n_e_ra,lJQL-os_;_cin:<.. {\-hJ. a favor del mov-
cuenta estn .. .::'::Tmiento comdin.d.u...de..precios Las fluctuaciones de las
dcadas.deJ9A.O. o_l9.6.D: el crecimiento promedio real del Produc- .: ::: ., :.". cotizaciones no encuentran correspondencia perfecta en las oscila-
te Interior Bruto (PIB) fue del 3,3% anual entre 1950 y 1960. .. :' ::: .". ciones de los dividendos. Recordemos que entre el pico del merca-
En.el terc.eigranmercado . .' ,. . : do ocurrido en septiembre de 1929 y el desplome de junio de 1932
; -cuando el mercado de va'.! ores cay el 81% de acuerdo al ndice
fue Los ):: -.,real de s&P-los dividendos reales cayeron solo elll %. Entre el mxi-
cios reales del ndice Compuesto s&P fueron ms bajos durante e_l . . 1. ::: mo de enero de 1973 y el desplome de diciembre de 1974 -cuando
peor momento de la recesin de que durante el peor momen:< :.: .. :::_;: el mercado de valores cay el 54% segn las mediciones del ncli-
to de la recesin de 1982, pero el lndice Compuesto real de s&P ;.:> : : ::' ce real de S&P- los dividendos reales cayeron solo el 6%. Y hay
fue casi dos veces y medio ms alto. As, no podemos pensar que . .! :<:muchos otros ejemplos del mismo tenor.
aumentos de los precios durante este mercado alcista fueron .::::. Tambin es probable que este movimiento combinado de los P-re-
una reaccin a los aumentos de los beneficios. . . ,,: cios dividendos reales sea, en r-arte, una resr-uesta de.
(- _ ejemplos demu_estran la total de entre a los -8_y.e
"""' cJroJento de los benefioQS.}'..elo:ecJmJeot.o de los prec1os Por lC? .. especulativas- que influyen de manera maqonal
> \ to, no podemos critic:ar.Jas_teo.rias...de.Ja.s.Jmrb_\ljas a partir de las cotizaciones. Los directivos apuestan por dividendos y al
. L correspondencia inexistente. pueden modificar con el tiempo la relacin dividendo-bene-
4. ln<m= d< mciomili= 1 =h<=nci EficiooO.. mmbo = y do loo
ficios, es decir el pago promedio de beneficios. Los
man--parte de la misma cultura que los inversores y por lo
estn bajo la influencia de las mismas sensaciones de
pesimismo que afectan al pblico, lo que a su vez puede
su decisin de cunto pagar en dividendos. De este niodo, el
ple hecho de que haya cierta semejanza sustancial entre
y dividendos estara indicando la posibilidad de que ambos
res padezcan la influencia de las modas y manas imperantes
cada poca.
f En_suma, los
q1Le ... . !'l.
tampoco son determinados exclusivamente por la
ponible sobre futuros beneficios o dividendos. Si queremos
trar una explicacin para los movimientos de las cotizaciones ..
tendremos que buscar en otra parte.
Exceso de volatilidad y panorama general
..
Si omitimos (como quiere Miller) detalles menores como el efec-
da de la semana y otros por el estilo, cul es la evidencia fun-
damental de que los mercados de valores son eficientes a gran escala?
... Realmente los grandes cambios ocurridos en las cotizaciones a lo
, ......... :.tau:.u de los aos reflejan que tambin hubo cambios importantes
las empresas? _
La evidencia de la falta de mpetu o inercia a corto plazo -es decir,
. la:dificultad ..
; Las p_l,lb_licaciones acadmicas .. .. : . s de las cotizaciones- ..
! del mercado; sin embargo, no .: .. _ . Todos sabemos, a partir del ms simple
\ -.tr:evera.a ..<!Jii.:ID..a.+_qllf ...S..On_pr:ueb.?.S_gfo_vor-y no en contra- de la tan f;.: . ::._.razonamiento econmico, que los cambios diarios en las cotizacio-
mentada...e.fici.encia. Con el paso de los aos se han descubierto :i . :); :nes son difciles de predecir. Si fuera fcil hacerlo ya habramos apro-
. rosas anomalas -en la teora de los mercados eficientes, entre :.tyechado tamaa oportunidad de obtener grandes beneficios.
el efecto enero (las cotizaciones tienden a subir entre diciembre y.;:.:'):':;' .. \;j ': En 19 81 publi.qu.Lun._cg-J:ic.glQ en American Economic Revie.w {en esa
enero), el efecto pequea empresa (las acciones de las pequeas.}/>} )&misma poca se difundi uno similar firmado por Stephen LeRoy
empresas tienden a dar rendimientos ms altos), el efecto da de la:::/-:':' .,'(:(y_Richard Porter) eJ::teLqP.e .. uno de los mejores modos
semana (los lunes, el mercado de valores suele tener un >:i:1 de saber si hay pruebas a favor de la validez fundamental-de la
miento pobre) y algunas otras.
20
Entonces, cmo llegar a la con<) .. de los mercados eficientes .es observar si la volatilidad de los
clusin de que estas publicaciones respaldan la eficiencia del mercado?,: .. : por ejemplo- puede @s-
Podramos aducir, por ejemp..kl.,._que esta literatura respalda la .. durante p_erodos
ci_encia_del mer_cAdo porque muchos de los efectos mencionados erai\(;' ;;-::lJlmlm.g.ados. Si, como sugiere la versin bsica de la teora de los
de menor importancia y no tuvieron los- alcances de un :;;2?mercados eficientes, los movimientos de los preciospueden justifi.-
alcis.ta_o_u.n..mer.cad.o_bajis.ta.-Tambin podramos decir que la carse en trminos de los futuros que pagan las empresas,
ra de esos efectos desaparecieron cuando fueron detectados, coii1o::'!r:: i _en un mercado eficiente no podramos tener precios voltiles sin
ocurri con el efecto enero y el efecto pequea empresa. Esto . . .. dividendos voltiles subsiguientes.
23
dificil llegar a una conclusin respecto a los artculos publicados. . En mi artculo llegaba a la conclusin de que nin&!!! movimien-
toen las cotizaciones glo.b.ales de lo.s E_s.tru:J....QLUnidos. mas all de
pJLdemuestra ..os_s!.J. .. .'la ten dencia_de_cre.dmiento _de JQs. preci.Qs,..ha_sido ..
224/Parte 4. Intentos de racionalizar la e>-:uberancia
Eficiencia, rumbo casual y burbujas de Jos mercados/225
. ...
teriocmente por un movimiento similar en los dividendos, dado
el valor actual de los dividendos sugiere un ritmo de crecimfento
GRFICO 9.1. !'RECIO DE LAS ACCIONES y VALOR ACTIJAL
DE LOS DIVIDENDOS, 1871-2000
extraordinariamente sosegado. Esta conclusin -expresada en Real de de s&.P (curva irregular) y valor actual
, l e . l d l fin ld b l . . :. :<,<'tde los dividendos reales subs1gw.entes (curva suave). Fuentes consultadas. clculos
epoca en que os pro1es10na es e as anzas respa a an a teci- '<?.":!.. ... a d d
1
fu .
_ _ , , ., del autor a paror e atos e as entes mencionadas en el grfico 1.1 y descritas
na de los mercados eficientes mucho mas que ahora- provoco reac- captulo r, nota 2. Para una mejor comprensin de Jos clculos, ver texto
ciones contundentes. Recib ms ataques de los que esperaba.- Siii
2
:,,,, nota 24 de este captulo.
embargo, nadie cuestion mi observacin de que los precios de l.S':;pw:
acciones haban sido ms voltiles que el valor actual de los di ii\ ..;:.:Valores reales del ndice de s&p
dendos; solo se limitaron a discutir si la diferencia entre


nes v dividendos era significativa desde un punto de vista
y si "mi interpretacin de esa difere?cia era o no acertada. . :,':';_:)g:'
El artculo inclua un grfico del In dice Compuesto de
s&P para el perodo 1871-1979 {corregido de acuerdo a la inflacin}}/:;,;:::.
y el valor actual de los dividendos, es decir el valor actual de .. );,: ,y;i::?
dos reales del ao pagados en ao posterior sobre las acciones ;?;J:t_;;,-qooo
componen el ndice, calculado a partir de estimar los ... ,
del ao anterior. El grfico 9.1 es una versin actualizada de aqueL;,';iC.' ..

otro y muestra la cotizacin de las acciones y el valor actual de .los://.'/." ;;":
dividendos hasta el ao 2000. La curva que se observa a la
600
da de 1980 es la misma de mi artculo de 1981.
24
. :),;:-::_ ;:' .' L;:.
400
El valor actual de los dividendos no se mede coruLc.euiurante' el': ::::: ::::+.
.:; P-Or los dividen-:.>: : < ..


De acuerdo al :
de los mercados eficientes, el valor actual de los dividendos .. _::: o +----.---.----r---,----.,-----..----....---1
pendiente a un ao cualquiera es el verdadero valor . :: 1860
1880 1900 1920 1940 1960 1980 2000 2020
(an deseonocido) del mercado de valores de ese ao. Se supone_ . : :::.:
que el nivel actual del mercado de valores ese mismo ao -las cti<??:>
zaciones indicadas en el grfico 9.1- es el mejor pronstico :;:-
0
guna tendencia a pronosticar el valor actual de los dividendos:.mien-
ble, usando la informacin disponible en el ao, del valor :;;: ;_ i_.!:_traslos precios alcanzan grandes alturas, el valor actual de los divi-
de los dividendos de ese mismo ao. ., . se mantiene estable.
25
El valor actual de los dividendos es
El grfico nos proporcio_na un panorama a gran escala, de suma ':;r' en parte porque se calcula a futuro y en parte porque los
importancia para juzgar la eficiencia del mercado global '/::: . >;:.::: no se han modificado de manera drstica. Al observar
res en los Estados Unidos. Si el yalor actual de los dividendos :;':': . se vuelve obvio 1? que algunos de nosotros (que hemos
y si las cotizaciones de las acciOnes : __ . estud1ado el tema y tenemos una buena intuicin de las cantida-
. los movimientos de siempre corazn: los grandes movimientos del mer-
. dividendos correctamente nunca fueron JUStificados por el posterior comportamiento de
bias en el yaJor dividendos. Alguien podra. decir que poco ms de un siglo no es

';Bpiempo suficiente para encontrar esa justificacin, pero ello no quita


].Qs_mer.cados_clicientes. Pero no observamos en las cotizaciones nin-{%}: la justificacin no est all.
226/P>rt. 4. do =ionili= 1 -.i:,l. Efici""' =n y bmbuju do 1m moocodW227
Concentrmonos primero en el sector del grfico 9.1 ubicad<
la izqJ,!J.erda de 1980, cuya informacin estaba disponible _.
publiqu mi artculo en 1981. El clculo del valor actual de los
ha suavizado las fluctuaciones anuales de los mismos.
fluctuaciones de los dividendos han tenido poco impacto "V'-I!t: e, supuesto que la gente pudo haber pensado que ambos
valor actual de los mismos porque siempre han sido pasajeras. ,: dios podran modificar el curso de los dividendos a largo pla-
Observemos, por ejemplo, el cambio en el valor actual de los divi- y tambin pudo haber pensado que haba una razn para la sbi..:
den dos durante el mercado alcista de la dcada de 1920 que c).l).. .. cada de las. cotizaciones. Incluso pudo haber tenido razones de
min en 1929. El ndic;e s&P aument el415,4% desde su punto ..;,..;,-,,,.._,._.:. eso para pensarlo. Pero lo cierto es que no se produjo ningn
bajo en septiembre de 1920 hasta su punto ms alto en sep ..':" i;
de 1929. Al mismci tiempo, el valor actual de los dividendos
t solo el 16,4%.
por qu hay tanta diferencia entre el crecimiento de las .. .
ciones y el del valor actual de los dividendos? Los dividendos re a/
les pagados sobre el ndice de s&P aumentaron el durante;;,;
ese perodo; un aumento mucho menor que el del 415 Vo en el pre:
cio de las acciones pero mucho mayor que el aumento del valor :
actual de los dividendos .
tan su . . . la teora de los mercados eficientes es correc-
el aumento de los dividendos no dur . . ta, el solo hecho de avistar una recesin pasajera en el horizonte no
dca,_da Y-P-or lo tanto no contri- ':J;, : :: debera influir sobre las cotizaciones. Si hemos de interpretarlas de
Ql:!Y- al valor reales futuros (,acuerdo a esta teora, las fluctuaciones en los precios tendran que
lados al infinito. Los dividendos crecientes de la dcada de 1920 . '_:" deberse a la circulacin de nueva informacin sobre las perspecti-
un.a pequea parte del panorama a plazo . :: vas a largo plazo de los dividendos reales. No obstante, jams hemos
el mercado supuestamente -y siempre de acuerdo a la teona ese tipo de fluctuaciones en toda la historia del mercado devalo-
los mercados eficientes- pone precio; cabe sealar que ese . :i="res de los EstadosUnidos, ya que los dividendos casi siempre han
no debera estar exce-sivamente influido por las fluctuaciones engf;_: :<tenido un patrn de crecimiento estable. En mi artculo de 1981 inten-
dividendos de algunos pocos aos. . .: ..l..:..<;lemostrar Q_Ue la nica manera de reconciliar la yolatilidii.d de
Observemos el movimiento del valor de Jos dividendos reales . :::'Ias cotiz.1Lciones c.o..ILcl_ID.Qd.e.lo de lQ.s_xner.c.a..dos efu:i.entes es mp.o-
te el perodo posterior a 1929, que incluye la Gran Depresin de . . :A': Ill!UJue,..de_uno u .. otro modo,..lasJluct:u_a..c;ione.s..bist.ri.c.a.s_de_lo.s..d.iYi-
dcada de 1930. El ndice Compuesto real de s&.P se desplom un:.>?::- .
80,6% desde la cima de septiembre de 1929 hasta el abismo d_e junio ..;;;;:;, ' tuacione.s .p.amciales._P.or lo tanto, tendramos que decir que las
de 1932, pero el valor actual de los dividendos cay solo el 3,10Jo<;T\:.; .::fluctuaciones observadas en los precios 'del mercado fueron resulta-
El descenso del valor actual de los dividendos entre 1929 Y 1932. es:-}y.; .do de la preocupacin legtima de lo_s inversores por posil;lles mov-
mnimo porque no cayeron de manera drstica ni tampoco por mucho,;;:[,(' . :mientas mayores y duraderos en los dividendos, que casualmente no
tiempo. A decir verdad, los dividendos reales bajaron muy poco entre.. . ocurrieron en el siglo cuya inforniacin analizamos. Por ejemplo, la
septiembre de 1929 y junio de 1932 debido a que las empresas gente pudo haberse preocupado por un evento extraordinario o impar-
ron renuentes a bajar sus dividendos nominales de acuerdo a la como la nacionalizacin y la confiscacin total del mercado
cin del nivel de las cotizaciones a gran escala.
228/Parte 4. Intentos de racionalizar la exuberancia
Eficiencia, rumbo casual y burbujas de los mercados/229
1
de valores por parte del gobierno o un gran avance tecnolgico que el exceso de volatilidad debido a las burbujas especula-
permitira a las empresas pagar ms dividendos. sea solo uno de los factores que afectan los mercados especu-
Corno dije antes, mi trabajo. concit la atencin de un ejrcitl. de: Por otra parte, la importancia de este factor varia de acuerdo
crticos. El ms notable fue Merton, un brillante \;Ya-los mercados y con el correr del tiempo. No siempre nos encon-
de las finanzas que ms tarde obtuvo el premio Nobel de EcOno':: en una situacin de volatilidad excesiva.
ma (y tambin sufri una gran derrota financiera como presidente:.+: ... .
del hedge fund Long Term Capital Management). En 1986, Merton
en American Economic Review, ;;t:":: 'Grfico actu.alizado
donde __rebat_an_IP.is ..
... ." No obstante, el d_e vaJores actual parece hallarse en esa
John Campbell y yo escribimos varios artculos para i{ ::_situacin. La batera de mi artcu-
tar la idea de la excesiva volatilidad y desarrollamos vanos :1o sobre el exceso de volatilidad de las cotizaciones terminaba en
los estadsticos para estudiar el tema y enfrentar algu_nos de -:J.919..Jgce 9.1 las
problemas sealados por los crticos.
27
De :;;::\X)b::.'_: curvas a la derecha de ese ao para comprender lo que ocurri
dejado en de valores los '::con los precios desde entonces. iVaya transformacin en apenas vein-
mercados __ : . -:: .,;:, '1::> te aos! La curva correspondiente a las cotizaciones -que termina
Sin terll!.tp.aron de el ao 2000- ha subido como nunca antes con relacin a los divi-
la.cuesti.n, Existen demasiados temas estadsticos a tener en :;di:mdos.
31
ta y el ejemplo proporcionado _POr los de poco ms de un

Podramos interpretar el 9.1 diciendo subi-


no alcanza para sacar conclus10nes defimtivas. . :,.:_-::,J,.: da de la CJJnra representa_ese evento extraordmano a
Hav gue tener en cuenta gue parte sustancial J?..Odria reconciliar esta informacin
. . .. por l_a d1fus10n de __para necesario observar subida
_sobre dividendos o beneficios futuros. Es probable que la ten .. "',;. repentnQ,J:.:pJa_c;urva. de_los.dtvzdendos, no en la de los precws. La cur-
cia del comportamiento de los dividendos empresariales en los -;va ascendente de los precios solo profundiza el problema de la vola-
dos Unidos durante el siglo pasado se haya debido, en parte., a .. tilidad excesiva y requiere que los dividendos se muevan mucho ms
suerte, y no a una ley que dice que los dividendos deben para responder al modelo de los mercados eficientes.
una-cierta tendencia. Para interpretar los resultados de uno de nues: :No-es.. correcto invocada teora de.lo_s mercados eficientes_para.afir.:
tros estudios estadsticos -y teniendo en cuenta la falta de el. alza reciente del mercado de valores responde,.de_mane.7
sobre la tendencia-, Carnpbell y yo estimarnos que el27% de la :;:: .. }:: ...:: ra rlltiD.-I.@_.y_ap_r.opiada,. a determinada_informacin..genuina ... Si
tilidad del rendimiento anual del mercado de valores de los :._.:: :: queremos respaldar la idea de que el mercado actual est en su jus-
dos Unidos poda justificarse en trminos de informacin <-.to nivel, tendremos que admitir primero que antes no lo estaba.
sobre futuros dividendos.
28
Mediante el uso de una metodologa un argumento de esta clase estara en flagrante contradiccin
lar y una batera datos ms Campbell Y la teora de los eficientes. No obstante, _no podemos
Ammer descubrieron que el lJOfo de la vanab1hdad d_e los rend: .... :..:rechaz_arlo de plano a mucha lo sostiene. Por eso
mientos mensuales del mercado de valores norteamencano poda:. ;ij;. dedicaremos el prmamo capitulo de este hbro.
atribuirse a W.ormacin genuina sobre futuros dividendos.
29
' ..
tt..-,
Hemos en os
tipilli de in.ter.s a.Jar
0
cr" .--lazn v evidencia en
- - . - '"'-t"-'- 30 ... - .,. '-
gen-entre.los..distintos.ndices_de_cotizaciones_burstiles,_ Es
230/Porto do l
Eficiencia, rumbo casual y burbujas de los mercados/231
X
QUE LOS INVERSORES DEBERN APRENDER ...
Y DESAPRENDER
De acuerdo con esta teora, el roer-
actual es ms alto porque los inversores aprendieron algunas
sobre el promedio histrico de los rendimientos y la diversi-
Este argumento se diferencia del de los mercados eficien-
al suponer que en pocas anteriores el mercado estaba demasiado
, .. . : .:bajo debido a la ignorancia del pblico inversor. En sntesis, su hip-
1.

' ..... :;.:=:tesis es la siguiente: "Hace unos aos el mercado no era eficiente;
. <');:.: valor era demasiado bajo; pero (tal vez) ahora es eficiente".
: .:=,:; A primera vista se p.@ria que la s_ociedad_h.-Y---Erendid_2
._,::\ , tiene hoymuchonis valor que se le daba en el
. . ... Las sociedades aprenden en conjunto y cabe sealar que
' ':' ' ... el considerable progreso de la sociedad moderna -si la compara-
. . _:' mos con las de siglos anteriores- se debe al efecto acumulativo de
aprendizaJe. Pero todava no sabemos si la sociedad aprendi algo
, . : de valores. Hemos aprendido algo?
y en todo caso, qu fue lo que aprendimos?
. "Aprender" a reconocer los riesgos
Se dice que en los ltimos aos los inversores han aprendido gue
el mercado de valores es menos arriesgado de lo que crean y
.. que el rendimiento burs.Wie. . a el de las dems inver-
sio.ne.s.. Se supone que este "aprendizaje" es producto de la vasta
de la superioridad histrica de las acciones sobre otras
llevada a cabo por los medios, y tambin de la prime-
233
.. _.,._...,..,... ,._....,._........ ..._,-..-.. _ _ _ , .,...,....,.,.__,.... ....,,,, _ _ .,.. ........-P...,.-,. .,.....,.-.: ,, .. ,,, ..
ra edi_cin del libro Stocks for the Long Run [Acciones a largo .. es_fijo, _su_xalor_ r.eal flucta de acuerdo cog __ el_
zo], de]eremy Siegel, en 1994. De acuerdo con esta hiptesis :er:. .
3
pblico comprendi luz de las estadsticas histricas- que En 1929, el profesor Irving Fisher dijo
temido demasiado a las inversiones burstiles. Armados con su de este tipo ':l:!!a
vo saber, los inversores hicieron que las cotizaciones alcanzaran un . Fisher pensaba que el mercado alcista de la dcada d 1920 haba
nivel ms -es decir, su nivel racional o verdadero-. Las sido producto de la lectura de esos libros: "Cuando el pblico se dio
nes mantendran ese nivel de no ser por el excesivo temor de los :, cuenta, principalmente gracias a los escritos de Edgar Lawrence
inversores. Si las vendieran hoy mismo a un precio ms alto, las :._.,!:_ Smith, de que durante los perodos de depreciacin de la moneda
acciones pagaran rendimientos ms bajos, cosa que no les ,: invertir en acciones y no en bonos, el mercado alcista
taria a los inversores porque saben que no se trata de una ;:. .: ._. comenz a valorar consecuentemente las acciones ordinarias".
4
sin arriesgada. En .. oJra,s_p.alabras,_l-.P-rima_d_e de las acciones .. -\ .: :- Otros compartan la opinin de Fisher sobre el aprendizaje de
Q.r.dinarias el pblico para com- _.: ' los inversores.
_pensar_el.riesgo_de.inver.tir...en. el.merca.d.o_de valQres- baj . dizaje. ..
que los_inyersores.comenzaron a rcq.rd histrico. .-. _:.-_ pleto_ 'y
de riesgo del mercado.
1
. _; :. !!.tulG.!!".
5
Un periodista del New York Herald Tribune afirm en 1929:
ELpblico parece estaLmnvencido de __ valores : -1_' "Es gratifican te . observar el crecimiento de los negocios. [ ... ) Pero
_. _ _, el captulo III . _- .. .::. es mucho ms importante comprobar cunto han aprendido las per-
lizamos los resultados de varias encuestas que demostraban que los -".:_> .:: son as que hacen posible el crecimiento de los negocios. [ ... ) No habr
que pronunciada _t:n so:o . :.

.. < nada que impida que una industria si un nmero cada


se revert1ra al dJa s1gU!ente. Tamb1en v1mos que la opmwn pubhca . _,. , _ . vez mayor de personas cree en ella, com1enza a formar parte del
cree que, si hubiera otro crash, el mercado se recuperara en un per- ::' ! negocio y recibe con regularidad informacin fiable acerca de sus
odo inferior a dos aos. Queda claro que la posibilidad de un des; .,:'< L:.- inversiones".
6
plome del mercado no preocupa demasiado a la mayora de los.\:::.:) .... Si en 1929 inversores saban que las acciones haban supera-
inversores. Pero se debe esto al aprendizaje de nuevos y genuinos'. ' do a los bonos durante los aos veinte, es obvio que luego olvida-
conocimientos? Q acaso las nuevas tendencias de la opinin pbli-:: ron lo que saban . o al menos cambiaron de parecer .
ca tienen una causa completamente distinta, y efmera? ., _,._ . . "
U ...lliL.dcl.QS_P-t.Oblemas._q_ue .. __ :: -_:;.\::_ 9-er:_la __ sigy._ien_tg __
e.s_que_eLhe_ch.o.Jlist.ri.m...q_ue los ipversores suP-uestamente sores.que.las acciones.siempre supe:r;:an_aJ.os_b_ono.s.?.,_y_coilli.OJ.I.i:lr.n
incorporado .. a .. su. equipaje_ de.
valores .. a .. no es;:.:;::;: Vi\:;: _Se. suele .. enJa .historia. d.eJus_Esta-
ninguna.no.vedad, En un libro publicado en 1924 -y que fue uno_ . ::: dos_ Unidos no . se .. dio _aos __
de los ms vendidos de su poca-, Edgar Lawrence Smith realiz_.;.::->(J' que los bonos superaran a las acciones. Pero eso no es cierto porque,
varias comparaciones histricas entre inversiones en acciones e_- _-i: }} .. _. .. como_senla el pmpioJee.m.y_Si.egelen_s.u...libr.o_StoJktjo.Uhl..wg
inversiones en bonos y descubri que las accione: siempre -- .:; Bun,Jos. las ac:io.nes en perodo comP-rendi-
superado a los bonos a largo plazo, tanto en penados de ::> 1 da entre las anos 1831 y 1861.? S1 b1en podnamos pensar que eso
to general de los precios (inflacin) c'omo en perodos de sucedi. hace mucho tiempo, pronto nos daramos cuenta de que
nucin general de los precios_ (deflacin):
2
Al que no hay tantos perodos de treinta aos no s.olapados en la historia
Sm1th del mercado de valores de los Estados Umdos: desde 1861 hubo
en bonoSJa.mbin...era. arriesgadCLP-.or.ql-le .. su valor solo cuatro. Claro que hay muchos periodos de treinta aos
23MParte 4. Intentos de racionalizar la exuberancia Lo que los -inversores debern aprender ... y desaprender/235

pados, pero no sirven como evidencia independiente. Dada la promedio de valorizacin real era solo del 0,8% anual (com-
tori.a breve de los perodos de treinta aos de renY ;parada con la del 4,3% anual de los Estados Unidos).
10
Por lo tan-
dimi.entos burstiles, debemos reconocer que no contamos coii to, si lo que ocurre en otros pases puede serimportante para el
pruebas suficientes de que las acciones no cotizarn por deba.j( 'nuestro, podramos esperar un peor desempeo del mercado de vale-
de lo esperado en el futuro. . : ... tf; tes en el futuro. .
( Si tomamos como parmetro el decenio, encontraremos . . No hay pruebas consistentes de snperar.n \
:., :j reci:ntes en que las acciones de los P-<::rodos P-_rolong?.dos. Aun cuando l_a historiar .. >..:
mteres _cortQ En te libro tres !-; ... j r.e.s.paldara.e_sta hipotes1s, reconocer (y hast_a cierto pun: r-lJ ;:. .;-.
p1cos en relacwn prec10-beneficws antenores al to de la gente admite) el futuro no tiene que . c . ;_ . , ' '
1901; septiembre de 1929 y enero de 1966. En el decemo s1gmente .. ' . 1dentico al P-asado. Por ejemplo, podra haber un exceso de rnver...;
a dos de estos tres picos -(el de 1929 y el de 1966) el siones debido al entusiasmo pblico por los triunfos burstiles pasa-
del mercado de valores fue inferior al de los tipos de inters a .. ;t .. dos. Es probable que las empresas hayan creado planes demasiado
to plazo.
8
Si tomamos como parmetro un perodo de veinte )J.:.t> ambiciosos y gastado demasiado dinero en el desarrollo y la pro-
ver.emos que, de estos tres perodos, solo en 1901-1921 las :;
1
i.{/( mocin de sus product.os, por lo que tambin es probable que no
nes no supe.raron a los tipos de inters a corto plazo.
9
:&m e) mer-: obtengan tantas gananctas como en el pasado. Por otra parte, es pro-
cado .. un psimo desemP-eo en trminos reales .. :.>=/' .: bable que muchos de los cambios tecnolgicos que constantemen-
de acuerdo a la inflacin) eJ;J. todos los perodos de :. te se traen a cuento para respaldar el optimismo generalizado hacia
te aos posteriores a estos mximos. El rendimiento (geomtrico)>:. los negocios existentes sean en realidad uno de los motivos de sus
promedio real del ndice Compuesto de s&P fue del-0,2% anual des-. .. inciertas perspectivas. Las nuevas tecnologas podran afectar las
de junio de 1901 hasta junio de 1921; del 0,4% anual, entre septiem<: .. / : ventajas que disfrutan las empresas e incluso propiciar su reempla- .
bre de 1929 y septiembre de 1949, y del 1,9% anual, de enero de . : ' . , . zo por ero prendimientos ms recientes. Estos cambios podran
1966 a enero de 1986. A pesar de estos bajos rendimientos, el .,,;;' . aumentar, en vez de disminuir, la probabilidad de que las cotiza-
cado de valores super a los tipos de inters a corto plazo durante;;-.:,_):;!?,::.' ciones estn por debajo de lo esperado en los prximos treinta aos.
1929-1949 porque la inflacin hizo bajar el Y lo importan_te de todo: teniendo en cueota_laulta.u_elacio-.
real de los tipos de rnters a corto plazo, que de hecho fue nes r-recw-beneficws antes documentadas, el futuro no se parec;_e
vo entre 1929 y 1949. Los perodos inflacionarios vinculados alp.a.srui.Q.p_o.rqu.e
la Primera Guerra Mundial, la Segunda Guerra Mundial y la i\qi:: que_nunca. :
rra de Vietnam aca?aron_ con el de compra_ . As, el "hecho" de de las sobre los .bonos
devengados por las m versiOnes en cimero . ..: ..,, ..i-t no <!,Q.s.QiuJQJIJ;J._.hecho. El pubhco no aprendw una verdad fun-
el valor real de los i.nte ... En cambio, distrajo su atencin. de algunas verdades
histricos es ... .fundamentales Segn parece, los inversores no prestan la menor
para Illlf!Str.a bonos a largo plazo inde-\. -:'. atencin a, al menos, una verdad fundamental de las acciones :
al4%, que_ residuos del ?ujo de caja de las y que los
tizados contr_ll, lgs __p.QsJ..gles de la mflacwn. . ::2:' accwmstas pueden de ellas solo despues de que todos
Adems, los Unidos P-Odran ser la excepcin a la regla en:;,J/<. los dems han cobrado su parte. Entonces y por su misma defini-
cuanto a los rendimientos reales del mercado de valores. cin, las acciones son arriesgadas. Y los inversores han perdido
Jorio y William Goetzmann estudiaron los tipos reales de Mi de vista otra verdad: nadie garantiza el buen funcionamiento de
zacin del mercado (con excepcin de los dividendos) en las' acciones. No hay planes de seguro social para los que pierden
nueve pases durante el perodo 1926-1996, y descubrieron que sug};, )'f todo su dinero en el mercado de valores.
236/r.rt. 4. do ""'""""= =b=mcl Lo q debor.W ... y
. .
Incidencia de "las acciones siempre No podemos afirmar que el conocimiento del rcord histrico a
han superado a los bonos" en la cultura inversora :-;::,;, := "'""<' ,,. ., plazo -qge._data (P.or lo menos) de 1924 y era recordado en
.' ;;,!.=J9ill_o_l993- sea r...e.sponsable directo del alza sbita de las cotiza-
Hace nueve aos estaba tan perplejo por la extendida de la dcada de 1990. Est probado que los inverso-
de que, histricamente, las acciones siempre han superado a los tuvieron ese dato ante los ojos todo el tiempo. Es cierto que la
averiguar hasta qu punto era.compartida. En .. pblica en q:Ue el se r:cuperar de posi?le
m el m la s1gu1ent_e pregunta en una encuesta a m versares , '\?,. se fortalecido _en _los anos, _pero es cier-
nales norteamencanos: .:: _ . toque no denva del aprendizaJe repentino del record h1stonco. Como -
. : :j,:': hemos demostrado, deriva entre otras cosas del mecanismo de rea-
-Considere el siguiente argumento: ...;. ,/ . [ .: limentacin de alzas pasadas en las cotizaciones (analizado en el
los ltimos y cinco aos las acciones han pagado ".: :; .... m) qu_e a su vez es por diversos
mientos mas '!.ue los bonos, y desde 1926 no ha .. '. :1_.'. p
1
tantes (estud1ados en el capitulo n), y no del conoc1m1ento subi-
un solo penodo de :emte en super:ran a la: :: .. to de la informacin histrica a lar<TO plazo.
nes. Por lo tanto, qUien desee mvertrr a vemte anos o mas debera hacer- ,. :!:';;. ..
0
lo en acciones." .(:, .. . :;;;:_"-_':
[Marque con un crculo su respuesta] . J::<: :
l. Estoy de acuerdo con esta afirmacin. .. : ,/ :: Aprendizaje sobre los fondos mutuos,
2. No estoy de acuerdo con esta afirmacin. : .... la diversificacin y el mantenimiento a largo plazo
,,:::'_::: .. t=;.; ;:
De los 172 profesionales consultados, el 84% escogi la respuesti;.. . '!:::_;:: En dos artculos influyentes publicados por el Wall Street]ourizal en 1998
nmero 1 y solo ell6% eligi la 2, lo que demuestra un slido . ;. - _ :_ y 1999,J.ames..Glassm.arL:x-Kevin Hassett
do sobre el tema. -, : .. ;. . t : . .res....cada vez
Sin embargo, la pregunta no dejaba en claro cuntas veces los .f. ,:::. mutuos de comunicacin. Han aprendido a conservar sus
sultados haban escuchado decir que las acciones siempre .. . r: .r; acciones a largo plazo y a considerar que las bajas en los precios sue-
ban a los bonos. Para esclarecer el asunto, en el otoo de 1993 ... > ::: len ser transitorias, adems de constituir excelentes oportunidades de
' .. :. : ... .. ..... .....
formul una pregunta similar con otras palabras: ... <: , .l:,i \' compra": Glassman y Hassett llegan a la conchisin de que los in ver-
. .. .sores han aprendido que la diversificacin de las carteras de valores
Considere el siguiente argumento: ... :,:':... '"_,. .. no es arriesgada; y que las acciones son una inversin ms valiosa de
"Desde 1860 no hubo ningn periodode treinta aos en el que los . . . t::-:. io que crean. Por lo tanto estn dispuestos a pagar mucho ms por
del gobierno de los Estados Unidos hayan superado a las acciones." t :' :,: .ellas. Y, debido al aumento de la demanda de acciones, el mercado
estas palabras (aunque ciertos detalles, . .. ;;: de valores se mantendr alto a perpetuidad en. el futuro.ll
de los tremta anos d1fieran)? '::. k;.: - -
1 S
- ' d . ,.'',.:. .. '' ='. Luego de aquellos artculos, G!assman y Hassett publicaron el libro
. 1 a menu o. .
2. S: una
0
dos veces. :.: : .. Dow 36;000: The New Strategy for Profitingfrom the Coming Rise in the
3. No. ., : . :. ' :.\: StockMarket [Dow 36.000: una nueva estrategia para beneficiarse de
_. ,. - j(.(._q la futura alza del mercado de valores], donde sealan que las jnyer-
De los 125 profesionales consultados, el 52% contest "s, a menuJ.: . . :_ , ;:/ . sores no han tennjnado de comprender que la posesin de aedo-
do"; el22% "s, una 6 dos veces", y el26% respondi Por nes diversificadas no es arriesgada. y que son ellos quienes harn
tanto, el 74% de los encuestados record haber escuchado ese . subidas.catizaciones en las afias venideros. Segn los autores: "Una
mento. Queda claro que este tipo de argumento era parte de fecha.sensata y posible p_ara el Dow 36.00? seria a con:ienzos de
tra cultura inversora de entonces. . i . 2005, pero llegaremos all mucho antes" .
12
S1 esto fuera Cierto, algu-
238/P>no 4. de nd:nrui= I Lo qne loo Uwennre debeOO aprende< y d=p=d&/239
nos tendran la oportunidad de ganar muchsimo dinero entre los :'
2000 y 2005 invirtiendo en el mercado mientras el resto
versares contina aprendiendo el valor de las acciones. Ms
tema principal -las acciones son una inversin tan poco
que podran ser. intercambiables con los bonos del gobierno-;
ti ca de venta del libro apunta (como su titulo lo indica) a ...
saber que cualquiera podria hacerse rico invirtiendo ahora
en el mercado de valores, mientras otros inversores siguen
d.iendo que las acciones no son arriesgadas.
-Er9piad_o,
qtro. En respuesta al creciente entusiasmo de los inversores, la
tria ha desplegado miles de fondos nuevos, con la consiguien
proliferacin de avisos publicitarios e informacin epistolar o
trnica. Los estudiosos del funcionamiento de estos fondos han ,.
descubierto que, si bien aquellos que han dado buenos rendimien: . .
. Intentar cronometrar el mercado de valores, para poder salir de l antes
de que baje o entrar antes de que suba, es:
l. Lo ms inteligente, es razonable esperar
que esta maniobra resulte un xito.
2. Una estrategia nada inteligente;
no es razonable esperar que resulte un xito.
3. Sin opinin.
: [Cantidad de personas consultadas: 131.]
11%
83%
5%
Elegir acciones particulares tratando de pronosticar si y cundp, por
ejemplo, subirn las cotizaciones de Ford Motor o IBM es:
l. Lo ms inteligente; es razonable esperar
que esta maniobra resulte un xito. 40%
2. Una estrategia nada inteligente;
no es razonahle esperar que resulte un xito. 51 OJo
3. Sin opinin. 8%
[Cantidad de personas consultadas: 131.]
Invertir en fondos mutuos tratando de imaginar cules de ellos cuentan
con gestores capaces de elegir acciones que luego entrarn en alza, es:
l. Lo ms inteligente; es razonable esperar
que esta maniobra resulte un xito. 50%
2. Una estrategia nada inteligente;
no es razonable esperar que resulte un xito. 27%
3. Sin opinin. 23%
[Cantidad de personas consultadas: 132.]
tos manifiestan cierta tendencia a continuar hacindolo, dicha ten :: ..tlares y (especialmente) e.n fondoumlfu..Q.S.: Solo
ciencia es dbil y a corto plazo. La gente parece creer que estudi<ir' , . 27% afirma que no es astuto invertir en fondos mutuos que supues-
el ranking de los fondos mutuos es una maniobra astuta y transfiere .. ::s:,df>.:: ..:.;:,:,.. funcionarn bien, mientras que el 51% y el83% opinan, res-
su dinero de unos a otros con el afn de invertir en los que enea- :,. petuosarnente, que invertir en acciones particulares e intentar conocer
bezan el listado, aunque en realidad gana poco al hacerlo.
13
: los tiempos del mercado no son maniobras ipteligentes.
En 1996 inclu en una encuesta a inversores particulares varias pre, .; . Si creyramos en los mercados eficientes, responderamos "una
guntas sobre su nivel de confianza en las inversiones en general y; . .;: estrategia nada inteligente" a todas estas preguntas. Si los precios
ms especficamente, en las inversiones en fondos mutuos. Quera saber: .. el
si los inversores estaban ms o menos convencidos de que ganarian .. .- .. '
dinero en el mercado de valores, y qu papel desempeaban los , ..
dos mutuos en ss expectativas. Las preguntas -y los porcentajes .
. respuestas positivas a cada una de ellas- fueron las siguientes: :'
240/Parte. 4. Intentos de racionalizar la e>.:uberancia Lo que los inversores debern aprender ... y desaprender/241
;;; ; so:res tiene Por. lo dems, acaso sea ms .
elegir gerentes de fondos mutuos que gerentes de empresas
ticulares?
.
.sifica.ci.n de las carteras de valores y que utiliza los fondos mutuos'
para diversificar S1!S inversiones
14
Este argumento tiene sentido solo.\
si los fondos mutuos tienen buenos gestores que no cobran dema-
siado por sus servicios. Pero las tarifas de muchos de esos fondos son: .
tan altas que a los interesados les convendra decidir ellos mismos .::.
cmo diversificar sus inversiones, si es lo que verdaderamente
ren hacer. Por otra parte, si invierten fuera de un mbito no impo- _ .., """. ...,. .. ,.",
nible, los inversores pueden conservar sus acciones y evitar el .... ..,-_,, .....-.
to a las ganancias de capital que obtienen los gestores de los fondos ..
mutuos al vender acciones de las carteras de valores de los propios. :.
fondos, un tema que adquiere gran importancia en el caso de aque-
llos con mayor volumen de transacciones. En trminos impositi- :
vos, los inversores pueden obtener ganancias de las prdidas de.:.
las acciones que bajan. Con esto queda demostrado que los fondos ..
mutuos tienen claras limitaciones.
Aprender y desaprender
242/Prute 4. Intentos de rnc:ionalizar la e>.:uberancia Lo que los inversores debern aprender ... y desaprender/243
Parte 5
Una llamada a la accin
. .
.: ,:.;:::
-. .-,

XI
VOLATILIDAD ESPECULATIVA
EN LAS SOCIEDADES LIBRES
.. - __
:-: altas de raz<2-
vlidas. El nivel del no representa el cons_enso
'<:>.<: :. f: /:: grupo de expertos que han anahzado a fondo toda la ev1dene1a dls-
. como algunos podan imaginar. El mercado ..
. ::::.\
::':. ;.: que_casi.nunca . .sienten necesidad de conocer el valor deJas_in_ver-
:: _ siones a largo plazo en .el mercado global, y. que_por.Jo .. generaLse
- _ E::_: dejan llevar por sus emociones, su atencin fortuita y su percepcin
_-- 't:: _ individu,al _del_>aber_c_onxencional. Este comportamiento tan huma-
.

.. recibe la influencia constante de_los medios de difusin, siemp_:e


_ .. --_. mteresados en captar oyentes, teleVJdentes o lectores pero poco d1s-
_ .-. :( incentivar el de anlisis cuantitativo que les daa una
. ..0::: __ f; -; 1mpreswn correcta del ruvel global del mercado de valores .
. !=:Ue
_

pecto a cargo _de_ los. analistas_de:roe.:cado,_
casi
:: i. c_grto W.fl.ZO y suelen tener intereses de inver-
siones_o las firmas..de__cm:re_t;a.j.e...bm:_s_citil. La valoracin del mercado
es cuestin importante a escala nacional e interm.cional. Todos nues-
. tros planes a futuro -corno individuos y como sociedad- dependen
de nuestra riqueza y podan fracasar si parte de esa riqueza se eva-
_.:_:dt el da de de las a
--: ;:?'
: ..i:,:;i"::;:: 15C Incluso podra hacer que muchos cuestio-
F?% nramos la viabilidad misma de las instituciones del mercado libre
y capitalista. Por eso debemos tener en cuenta la posibilidad de que
__ burbuja se contraiga, y decidir cul sera la mejor poltica a adop-
f{[j' tar llegado el caso, a niveles individual y nacional.
:Z.t.
247
1
Si bien el mercado suele ser predecible a largo plazo cuando est sobre-. .
valorado (como ahora lo est, segn informacin reciente) o infrava-" . '
lorado, esta perspectiva es bastante incierta. Pero los observadores
no opinan sobre los valores injustificadamente altos del mercado por .
temor a equivocarse en sus apreciaciones son como los mdicos que, . .. :
tras haber diagnosticado que un paciente tiene presin alta, no le :
nada porque piensan que tal vez lo acompaar la suerte y no pade, .
cer los sntomas de su enfermedad. (Por el contrario, el hecho de '
que el mercado de valores se desplome o contine. en alza durante<:.
los primeros aos del siglo XXI no demostrar ni aniquilar la tesis i;:. : ..
tral de este libro sobre la exuberancia irracional.)- . .:-:::.'
- . .., . .
. .. -...-:.
Perspectivas del mercado al comienzo del nuevo milenio
se espera que el nmero de usuarios aumente de 142 millones .en
1998 a 502 millones en 2003.
2
Es probable que llegue un da en que
. . :.:. casi todos los habitantes del mundo sean usuarios de Internet, por
:. lo que cabe pensar que tambin aumentar su apoyo psicolgico a
Consideremos ahora los doce factores wecipitaru.es que en el ... : los altos niveles del mercado.
tulo.n.definimos como causas fundamentales del mercado alcista de. ::. :: . . ..
los ltimos aos del siglo XX, entre ellos la aparicin de Internet, ..:-?:. m:_:r.p.enos drsticos de .lo millones d,e nuevQs
la decadencia de nuestros rivales econmicos extranjeros y el babj usnarios potenciales Los posibles usuarios futuros saben que Inter-
boom. _CuLde...esns..factore.s_poda persistir e incluso fortaleJ:.erSe, ..,:: _, net existe: la P-ublicidad constante le ha Cuando
.y .. hacer_subir..an . .ros.los .. v:alor_e;;_del mercado? . ;. .. . . . , ,;i'i;. termine el ao 2001 y comience el tercer milenio, el desfile de pro-
, . Si los factores incitantes continan sustentando el actual nivel . t.:-':' .. . nsticos de tecnologa fu turista pasar de moda e Internet ser menos
&ld:l pero no_ su valor, los qneda::';:_. anunciada. _Es pr_obable que las personas ms ricas_ -que son las
a los drvrdendos. Dado que la relacwn drvrdendo;:; .. .- :-'. :. . que suelen mvertir en el mercado de valores- ya esten conectadas (
.precio apenas ha superado ell% en los Estados Unidos en los < a Internet. Y tambin es probable que el valor simblico de i'a Red
tiempos .:..y teniendo en cuenta los niveles estables del mercado-,';-<<> desaparezca cuando nos acostumbremos a convivir con ella. A medi-
el rendimiento aproximado seria del 1% anual. Y estamos hablando ,_. __ da que pase el tiempo, Internet dejar de se.r un smbolo de las
de un rendimiento muy bajo. Por lo tanto, es necesario que estos fac_::_:::\:: .(:_:.; nuevas tecnologas para parecerse cada vez ms a la gua telefni-
tores aumenten para obtener un rendimiento promedio histrico.
1
..:_.>:'':- ::;;::: ca. No obstante, su crecimiento futuro podra renovar el mpetu
Dos de los doce factores anaHzados en el captulo Il podran . ' del mercado.
aos del siglo XXI y .. Hay grandes de acciones
un..au.meno . .sustancial .en En __ . a ba..jQ .. coste. y _d.e _mane:udc.iLco.ntine_aum.entando debido a la
-siempre y cuando los dividendos no aumenten al mismo ritmo, e:: .
ocurri en el pasado reciente- .. de .lo trnicas .y .la dm:q..nk
las las horas del da. De acuerdo con algunos pronsticos,
a largo plazo__ deJos .. niveles delme.rcado. la cantidad de hogares con cuentas de inversin online aumentar de
248/Paite 5. Una llamada a la accin 1z-;:JC1 o:; 9 ":: f pr,;,. il("'c;"" f.., ' .' <=
(i' cr.J,,"cr/c- f.J.:.r-
'"'+1 _ (:;, ""'1;,-,., 1?
Volatilidad especulativa en las sociedades libres/249
.
3,1 millones en 1999 a 9,7 millones en 2003, solo en los Estados _a permitir tasas de inflacin negativas. Por lo tanto, la baja
dos.
3
F:_stas reactivarn los mercados de y mflacwn es un factor estable que esP.:nular el cre_cimf!Il.t.Q..delmer-
pertaran el mteres de un nmero cada vez mayor de de valores, Y no un factor
\
Como vimos en el captulo n, el renovado inters de los inversore;y:-:(:?: ?.;!} La aparicin de instituciones pblicas que promueven las apues-
podra aumentar an ms la valoracin del mercado (aunque rio. . :; tas parece difcil de evitar,. a menos que la opinin pblica se les
- podemos afirmarlo con total certeza), _ . __ < .:'- oponga a :raz de un escndalo o una catstrofe. He dicho ms de
Otros factores descritos en el captulo II P-odran mantenerse esta- :>:<.: - :>. una vez que la preeminencia cultural de las instituciones que fomen-
__ gx:ano .. -:;; . tan el juego podra estimular las actitudes especulativas en los mer-
Q.o. Alg!Jnas ..:..entre :_: .-::-: No obstante -a.sabiendas de que el fundamento
l?cs de de la televisin p_o: las \,. -_: teonco es deb1l- la Importancia que ello podra tener
cwnes Dmero" de los dianas-, p_er9._Eesulta dificil unagmar que . :: para las perspectivas del mercado.
con:-,r_:elacin a que _si, .con el paso < . 1::-.:'_:: que algunos de los factores sustentan la elevada
del tiempo, podran mantener el mvel de atenc10n pubhca que hoy . . _ :,:: :: _ _yaloracwn del mercado actual no sean tn IDJ.J>Ortantes en el futu-
concitan. No olvidemos que la respuesta del pblico ha sido en.' . J<.:: ro Los efectos del bab,1:'1Q.9.m_p_Qllteri_Qr_a_l:,_Segunda_Guerr.aMundial
p_arte responsable la amplia cobertura meditica que ;.. c_ada, __yez IJl:_n_O$ .p.r:<?x:unciados .. Ms
e1do hasta ahora. S1 tomamos en cuenta los antecedentes histoncos _ . ,_,_, .: '.:. alla de un evento 1mpredec1ble -por eJemplo, una ep1dem1a de una
el m, que el ;:: .:::_:; desconocida que a las
n...QtlCJas _podna cambiar con.el t1empo y. apartarse de . : : anctanas-, sabemos que en el ano 2030 habra muchos mas J1,1blla-
Este cambio de P-erspectiva podra imp:r:e: dos que hoy. Gracias a los avances de la tecnologa mdica esas per-
' naturaleza de los me_d_iQ.!?_Q._e_QJ.fustn. __ \ : _. so nas vivirn en un estado de creciente dependencia y necesitarn
__ . . _:. 1 _.-: todo lo que han invertido en el mercado para mantenerse.
Por otro lado, existe . : ; Como diJe antes, el hecho de
.de_inflacin_ ',_ ,. : .- econmico._fundamental,_a_sLa:ument.ar.la_demanda extranjera .9.-e
De acuerdo con algunos analistas, el alza inflacionaria producida por _:;:::
1
ru:..ci.one.s_J).or:teameticanas,_desQ.ihuja lajmpox:tancta. de_este
la presin de las medidas econmicas tomadas en los Estados :-J>: efecto. No obstante, la difundida idea de que el baby boom sustenta
dos en la dcada de 19_60 (y tambin en otros pases) fue en s mis- :_ ._ ::;;'::;: el mercado de valores desaparecer tarde o temprano.
ma una nico perodo de en pocas _de.; :: __ ql,l_e la reaccin del ggbiern_Q_nte el bab{ boom
paz en toda la htstona de los Estados Umdos. Y es Improbable que_ . .: ... :: _ podria..mducliTlos_a_esperar:..un.alza._en_eLmercado_de__v.alores,_y_no
se repita tras haber padecido sus consecuencias. Sin embargo, des:: ... _ : l,ma __ cada .. En su discurso sobre el estado de la nacin pronuncia-
de entonces no hubo cambios fundamentales en nuestras institu< : i.. ; do en 1999, el presidente Clinton propuso que durante los prxi-
ciones, por lo que resultara difcil eliminar o incluso prevenir urt.. : ;:\ mas quince aos los 2,7 billones de dlares de supervit federal
resurgimiento de la inflacin. Por mencionar solo dos ejemplos, :la :<_;: ;:::_-proyectado se reservaran para el Fondo de Seguridad Social y que
escasez de petrleo o una guerra podran volver a desatarla como . tercio de esa suma se invirtiera en el mercado de valores. La
ocurri en el pasado. _ > : -
1
1 ;: ) impleme1;1tacin de un plan de estas caractersticas podra produ-
Es--P-robable que por el IXJ.Qmento se mantengan los bajos ndices :-.:: ,::::_d. cir un modesto aumento {comparado con el valor del mercado: 16
lo ::ez de dl:-res) la demanda de acciones a pla:o. Es
les_enlas.m.Yersiones_de..ingr.eso_sJiJO,s,_<;on]_<!._corresEondiente saber que cantidad de esa demanda futura se mcorporo a las
Una es el ndice mercado y ya se reflej.a en las y
no caera en p1cado porque nmguna autondad monetana esta bten hasta que punto las compras de acciones realizadas por el gobler-
250/J>,rt, 5 Uno ll=odo o lo . '.l>lotilidod "P'""""" oo '"""'51
Si bien el mercado suele ser predecible a largo plazo cuando est
valorado (como ahora lo est, segn informacin reciente) o infrava-"
lorado, esta perspectiva es bastante incierta. Pero los observadores
no opinan sobre los valores injustificadamente altos del mercado por
temor a equivocarse en sus apreciaciones son como los mdicos qu, .
tras haber diagnosticado que un paciente tiene presin alta, no le . .. . Se espera que Internet crezca a paso
nada porque piensan que tal vez lo acompaar la suerte y no :: ::" i . agigantado. Segn informacin proporcionada por International
cer los sntomas de su enfermedad. (Por el contrario, el hecho de ' Corporation -una empresa dedicada a la investigacin de mer-
que el mercado de valores se desplome o contine. en alza cados-, la cantidad de usuarios adultos de Internet super los lOO
los primeros aos del siglo XXI no demostrar ni aniquilar la tesis .. .. : millones a fines de 1999 en los Estados Unidos y se cree que llega-
tral de este libro sobre la exuberancia irracional) . . :;' r a 177 millones de individuos en el ao 2003. A escala mundial,
. .,, ;: se espera que el nmero de usuarios aumente de 142 millones .en
Perspectivas del mercado al comienzo del nuevo milenio

Consideremos ahora los doce factores wec!pitanJ.g:s que en el cap::,-:. ..
tulo.n.definimos como causas fundamentales del mercado alcista de.::.:: .
los ltimos aos del siglo XX, entre ellos la aparicin de Internet, ..;?:. ..
la decadencia de nuestros rivales econmicos extranjeros y el babj. :_;..
boom. _cuLde...esos..fact.o.re.s_podra persistir e incluso fortale.c.ers.e, :
_y .. hace.r:.subi.r...an . .m.dos. y_alor_e.::;_del mercado? ... ':. _:;.
1998 a 502 millones en 2003.
2
Es probable que llegue un da en que
casi todos los habitantes del mundo sean usuarios de Internet, por
. lo que cabe pensar que tambin aumentar su apoyo psicolgico a
los altos niveles del mercado.
Sin...embu:go.,_los_ ..
SLp.enos drsticos de Jo sugi._e.1_egjantos millones d,e nuevQs_
usuarios potenciales Los posibles usuarios futuros saben que Inter-
net existe: la P-ublicidad constante le ha qY!'J..d..o....no.Yedad. Cuando
termine el ao 2001 y comience el tercer milenio, el desfile de pro-
.nsticos de tecnologa fu turista pasar de moda e Internet ser menos
anunciada. Es probable que las personas ms ricas -que son las
,. Si los factores incitantes continan sustentando el actual nivel rcord: .. _. . ,
mercado P-ero no c:rnwentan su yalor,Jas rendimientos
"' ri:o.J.im.ij:_ados a los dividendos. Dado que la relacin -
precio apenas ha superado ell% en los Estados Unidos en los ltimos <:,: : _
tiempos .:..y teni.endo en cuenta los niveles estables del : .
el rendimiento aproximado seria del 1 OJo anuaL Y estamos hablando :.. ,.
de un rendimiento muy bajo. Por lo tanto, es necesario que estos fac.: ::-::\::
tares aumenten para obtener un rendimiento promedio histrico.
1

que suelen invertir en el mercado de valores- ya estn conectadas (
a Internet. Y tambin es probable que el valor simblico de ia Red
desaparezca cuando nos acostumbremos a convivir con ella. A med- ,
da que pase el tiempo, Internet dejar de ser un smbolo de las
nuevas tecnologas para parecerse cada vez ms a la gua telefni-
ca. No obstante, su crecimiento futuro podra renovar el mpetu
DDs de los doce factores anaHzados en el captulo Il podran ,
dv:nay..omp.lll1a.ncia..enlQs_primeros aos del siglo XXI y r.roducn::;-<:,::::..
uiLaumento . .sustancial.en En __
-siempre y cuando los dividendos no aumenten al mismo ritmo, como,:."':
ocurri en el pasado reciente- e_l_ :r:e.nclimiento .. de . v . .,_u ......v.,.... ._.u. ... ,v., .............

a largo plazo__deJos .. niveles del.mercado.
248/Paite 5. Una llamada a la accin o:; e":: t C>c-:-.. 1 f.., ' y e
J \ ')""ah\,4bl (t.; d f.'\ l:.r-
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Hay grandes de acciones
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__
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las horas del da De acuerdo con algunos pronsticos,
la cantidad de hogares con cuentas de inversin online aumentar de
Volatilidad especulativa en las sociedades libres/249
--- - -- - - .. .. . .......... __ ...,....,........,_._ _ .,.__ ..,.........----.-..... - .. .. -'" .. - .. . ............ -rrl"':"-..r.-..
\

3,1 millones en 1999 a 9,7 millones en 2003, solo en los Estados a permitir tasas de inflacin negativas. Por lo tanto, la baja
dos.
3
los mercados de y es un factor estable q_:g_e el crecimifnta._delmer-
pertaran el mteres de un numero cada vez mayor de de valores. y no un factor
Como vimbs en el captulo n, el renovado inters de los .. La aparicin de instituciones pblicas que promueven las apues-
podra aumentar an ms la valoracin del mercado (aunque rio:'::j:; tas parece difcil de evitar, . a menos que la opinin pblica se les
podemos afirmarlo con total certeza). . . ' .-: ,_ .'.:_: : .. .. :' oponga a raz de un escndalo o una catstrofe. He dicho ms de
Otros factores descritos en el captulo II P-Odran mantenerse vez que la preeminencia cultural de las instituciones que fomen-
.. .. < t .. tan el juego podra estimular las actitudes especulativas en los mer-
Q.o. AlgJJ.nas . .nte.s_p_e_rdurar<!n ..:..entre :. : ,:.: No obstante -a sabiendas de que el fundamento
los de de la televisin las se . ::. l:. .;: teonco es debll- la importancia que ello podra tener
cwnes "Dmero" de los dianas-, P.er9. .Eesulta dflcllimagmar qUe .. :, para las perspectivas del mercado.
a otras,-:Habria que _si, .con el paso ... ..
1
1;: . :'5 que algunos de los factores sustentan la elevada
del tiempo, podran mantener elmvel de atencwn publica que hoy .. ,: :. xaloracwn del mercado actual no sean tn 111]._portantes en el futu-
concitan. No olvidemos que la respuesta del pblico ha sido en.' . J<.:: -ro. Los efectos del baby_kQ.QJ!LP-91!teri.qr_qjp,_Se.gunda._Guerr.aMundial
p.arte responsable d: la amplia cobertura meditica que .. c.ada, .. yez Ms
Ciclo hasta ahora. S1 tomamos en cuenta los antecedentes h1stoncos . :'.':' ::. alla de un evento 1mpredec1ble -por eJemplo, una ep1demm de una
el III , qne el desconocida que a las
n....QtlcJas .. podna camb1ar .. con.el tiempo y. apartarse de las .mvers10- . . : : .. anc1anas-, sabemos que en el ano 2030 habra muchos mas Jl,lba-
Este c;;tmbio de P-ersP-ectiva podra alterar impe: . : dos que hoy. Gracias a los avnces de la tecnologa mdica esas per-
n?-turaleza de los .. . 1 . sonas vivirn en un estado de creciente dependencia y necesitarn
_deb.ido- .. .. : recuperar todo lo que han invertido en el mercado para mantenerse.
Por otro lado, existe Como dije antes, el hecho de
. .ndices .de_inflacin_ ., econmico .. fundamental,JLS.Laumentar.Ja_ demanda extranjera .c:J.e
De acuerdo con algunos analistas, el alza inflacionaria producida por .. ':.
1
ru:.ci.one..s_n,orteamerica,nas,_desdi'Quja la,.impm::tancja, especfica de .. este
la presin de las medidas conmicas tomadas en los Estados :. . . efecto. No obstante, la difundida idea de que el baby boom sustenta
dos en la dcada de 19.60 (y tambin en otros pases) fue en s mis-: . mercado de valores desaparecer tarde o temprano.
ma una nico perodo de en pocas .de_:; .. .': X:-f.: ": la reaccin del gQbiern_Q_nte el babJ. boom
paz en toda la htstona de los Estados Umdos. Y es 1m probable que. .: ... :.: podria.mducu:nos_a_esperat:..un.alza .. en_el_mercado_de_v:alor:es,_y_no
se repita tras haber padecido sus consecuencias. Sin embargo, . \lna_cada .. En su discurso sobre el estado de la nacin pronuncia-
de entonces no hubo cambios fundamentales en nuestras institu< , .. do en 1999, el presidente Clinton propuso que durante los prxi-
ciones, por lo que resultara difcil eliminar o incluso prevenir un:.. ::':-: mos quince aos los 2,7 billones de dlares de supervit federal
resurgimiento de la inflacin. Por mencionar solo dos ejemplos, :la:<. ;: ;)_:;.-proyectado se reservaran para el Fondo de Seguridad Social y que
escasez de petrleo o una guerra podran volver a desatarla como . _:;. < :. un tercio de esa suma se invirtiera en el mercado de valores. La
ocurri en el pasado. < : ..
1
_ ;.:J de un plan de estas caractersticas podra produ-
fu_r-robable que por el IDQmento se mantengan los bajos ndices .. . .-:: ;. c1r un modesto aumento (comparado con el valor del mercado: 16
lo :ez .. de dl:u-es) la demanda de acciones a pla:o. Es
saber que cantidad de esa demanda futura se mcm-poro a las
Una cosa es el ndice d: mercado y ya se reflej.a en las y taro-
no caera en picado porque ninguna autondad monetana esta ... b1en hasta que punto las compras de accwnes realizadas por el gobier-
250/""' 5. DM ll=d 1 .llll; '-"ltiHdd "poo<i"'" oo rociodd" lilx.,/251
no para el Fondo de Seguridad Social sern compensadas ..
baja e.IL las compras particulares. Tambin es difcil decir
momento afectar al mercado un alza de este tipo o si la
gubernamental impedir la cada en picado de la demanda de ---v.u.t::s
__ cuando los_ hijos del baby boom se jubilen.
de nuestros a partir de 199
L-no dmar para siemytre. No existe un equipo deportivo capaz.
ganar todos los campeonatos. Por lo tanto, debemos esperar . ....".. .. ..":;;e,
vas_ prdidas o ganancias simblicas a medida que las economas .
extranjeras corrijan el rumbo de sus negocios.
mercado y desarrollar nuevo saber convencional y nuevos focos
. atencin (como vimos en la Parte 3). Todos estos cambios sugie-
una pobre perspectiva a largo plazo para el mercado de valores.
!- Cul sera entonces la perspectiva futura .delos doce factores no se mencionan ni analizan en los foros pblicos porque
cipitantes durante los primeros aos del siglo XXI? os especialistas tenemos poco y nada que decir al Y el
n de la gente los confina al reino de las nuevas tecnologas, o
nes del mercado) aumenten su vigor, y que otros dos (el bab:t.lMo.'m< . menos as lo dan a entender los medios de difusin .
. y.la..sup.u.es.ta..rictoria.dela...e.c.anoroa norteamericana sobre las eco-: ... , No _g_b.s..tan.te-=.:Y-Lhallarnos en un momento histrico en el gue
se. debiliten. El resto de los factores .. _Estadps __ relativamente fuerte- con-
manecer estable. De esto se concluye que no podemos recox9.aJ.:: .. hacer fracasar
un cambio rotundo en ninguno de los doce factores y que, si la .. : crecimiento de lQ.LQ_ene.fi_c;:ios CQL-
tancia de los factores precipitantes implica la constancia del nivei .. :o:: .{iu>ratiyos, cosas que en el pasado. deshicieron.eLhechizo_delabulo-.
del mercado, los rendimientos de las acciones quedarn confinados :. el futuro.
a los bajos dividendos que conocemos hoy. . .. ,. .. . . ::.El tipo de crecimiento de los beneficios que venimos experimen-
_N_q_qpstante, la ausencia de cambios predecibles en el impacto .:; tanda desde la recesin de requiere que todos los sistemas
junto de estos factores no indica no habr cambios predecibles : y que no se presenten obstculos importantes. Y hemos
en el. mercado. El nivel del mercado lleg donde est .. :>.:;_: : .. muy afortunados desde entonces.
te debido a la creciente influencia de esos factores precipitantes en el':.<.;< .. , La lista de factores potenciales que podran interrumpir el creci-
pasado, con ayuda de los mecanismos de realimentacin . . .miento de los beneficios es larga Podemos mencionar algunos,
en el captulo III. La difusin med.itica del mercado de valores .. siri estimar la mayor o menor probabilidad de que sucedan: una ca-
importancia para los niveles del mercado se discuti en el captulo W) da en la demanda de los consumidores, la falta de nuevas oportu-
fue impulsada por los aumentos en los precios causados por esos fac-:.:.'.>:r. ' . nidades de desarrollo, el fracaso de iniciativas tecnolgicas a gran
tores y por el carcter novedoso de los mismos. ... : .:escala, el aumento de la competencia extranjera, el resurgir del movi-
.5ilos..facto:ces...precipitantes no la primera dca{:. miento obrero, una crisis petrolera, un aumento impositivo, la recien-
__a.. cada vez ms P-roblemas : te aparicin de problemas relacionados con las consecuencias a largo
rnaritene.u.J..LD.iyelactual El entusiasmo de los inversores . . plazo de la contraccin laboral y los incentivos compensatorios a los
recer con el tiempo. La sensacin de estar "jugando con el .; :. empleados, la declinacin de la moral y la capacidad prductiva
de la casa" tambin se esfumar con los aos. Poco a poco la . de los empleados, una guerra (incluso entre otros pases, ya que per-
cultivar otros intereses distintos a las inversiones y dejar de . turbara nuestro comerco o destruira el marco estable de las o pe-
tar atencin a las teoras de la "nueva era" (ana.J.izadas en la .. raciones econmicas), un atentado terrorista o incluso una nueva
Con los aos, .la gente responder a las nuevas. andas amenaza terrorista que afecte las actividades financieras, un acci-
252/Parte 5. Una llamada a la accin Volatilidad especulativa en las sociedades libres/253
------
1
\

denteindustrial que demuestre que ciertos procesos tcnicos.S.ih}';. con los estndares histricos. Pero la creciente desigualdad
ms peligrosos de lo que se pensaba, el aumento de la actividad la distribucin de los ingr_esos....:):_l_as frecuentes noticias sobre
ladera o antimonopolio, el aumento de los aranceles extranjeros:6-:':, __ _ inmensas fortunas g_ge han ganado quirn.e.ue.p_ax:t.en_el.p.as.tel
las_cuota: de importac.in, rn:-a en algn.otio .. ;,torteamericanade su postura .
pa1s, estandares medwamb1entales mas estnctos, ]Udi-
ciales masivas contra las corporaciones, una poltica monetaria sbi- , Segn los clculos del economista Ray Fair, si se concretan las
tamente errtica, problemas sistmicos debidos a fallas de los de crecimiento de los beneficios del mercado y si el cre-
o instituciones fmancieras ms impQrtantes, problemas en las com-.:.-,: ':C del Producto Interior Bruto (PIB) de los Estados Unidos
putadoras similares a los que ocasionaran el Y2K u otro virus /K;::: es del 4% anual, las ganancias corporativas superarn el 12% en el
sible de eliminar o dificultades en las comunicaciones satelitales, ::\ \ {"_':ao 2010 (previa deduccin de impuestos y entendidas como una
prob_lemas a gran escala, desastres epi- :::>:i11ir/ fraccin deltm), casi duplica otro
denuas ... La hsta es mtennmable. Y algunos de los eventos / .: . ;:: :desde 1948. E.s._difu:ibmagul<ll_CJ.:U.e.J.a_ge.n.te.J.cl.t;re sm reseJ.l.tlTSe que
dos no se conocan hace una dcada. .. ,: .. ,_: _.,: ,: :::. a l<:J;s
Con tantas causas posibles, enfrentamos el dilema de _::;_ -:' :;: ;. Precisamente, ese tipo de resentimiento aca-
.. S.)J.S diversas

:. :;;_ :_b con el auge de la "comunidad de intereses" despus de 1901
de de gue varias de ellaL : :(ver captulo v) mediante la regulacin de las corporaciones y una
ocurr.an.aLmismo_tiempo,Jo que aumen.ta:69.-Ja.gravedad de su ,.: vigorosa legislacin antimonopolio. Ese mismo resentimiento pro-
1 to_c.ombinado. Existen importantes razones para pensaf'que varis' , ::::pici el crecimiento de los movimientos socialista y comunista des-
de estos problemas tenderan a ocurrir simultneamente, dado que : , ; pus de 1929, lo que produjo una atmsfera insegura e inestable para
uno solo tender a impulsar otros a travs de sus efectos sobre la .-)a economa durante la dcada de 1930 (ver captulo v).
sociedad y la economa. La reciente crisis financiera del sureste asi- . . "(: Otro de los el crecimiento de los bene-
tico fue atribuida a la conflu_encia de varios independie.nt:s.: ::._ _. .:
la falta de confianza de los mversores extranjeros en las , La preemmenc1a norteamencana en tecnologms de vanguardia
asiticas, la crisis de los tipos de cambio, la crisis bancaria, la de .. V:: ':<fes evidente en todo el mundo. En los ltimos aos los medios han
nacin del mercado de valores, y los diversos conflictos que se ': .< numerosas historias acerca del xito de nuestr?-s empre-
ataron gubemament;.l t_om si:nboliza todo lo que es y emocionante en
Todas estas cns1s se ahmentaron mutuamente, es dec1r que el . : y segun parece es un campo dommado por las compamas
plome financiero no fue producto de ningn factor .. ::de n_orteamer_icanas, desde los buscadores la Red hasta
.;;'.:.: :.::/:"'" ::.'} el abastec1m1ento de msumos y los proveedores onlme. El nombre
:.::/:,:,::;,:;: S::+, de una compaa norteamericana ..:.Microsoft- -aparece en las pan-
- Cuestiones de equidad y resentimiento :"(:-x.-: de las computadoras de todo el mundo cada vez que alguien
--.....__ .. el programa Windows para acceder a Internet. Podra esto
\. que los ciudadanos de otros pases se sientan excluidos?
\ {icios...estn La hegemona tecnolgica de los Esl:<l,gQ_S..J]JJ.ido$_p.o_dria_tener_un
y.:, .. .. esencialmente injusto. Cmo lleg Microsoft a tener seme-
! s.o.r...ELresentimiento de los ciudadanos hacia: sus poder? Sea o no verdad, la empresa suele ser acusada de mono-
EJ:opias corporaciones no tiene precedentes histricos. Los Y por qu los Estados Unidos son amos y seores"de Internet?
bres de negocios gozan de admiracin y respeto casi de todo-la Red fue un invento europeo desarrollado en sus
nal y los sindicatos se encuentran en una posicin muy rimeras etapas por dos cientficos -uno britnico y otro belga- que

254/Parte 5. Una llamada a la accin
Volatilidad especulativa en las sodedades libres/255
trabajaban para un laboratorio suizo. Sin embargo, no
cuando encendemos nuestras computadoras.
.de_libr.e empresa tambin tiene connotaciones ticas. Los
nos de otros paJ:ses menos fuertes en el plano econmico se n,.'"'""'-
pases industrialmente ms desarrollados del mundo disrni-
un 5,2% sus emisiones de dixido de carbono y otros gases
provocan el efecto invernadero. El clculo se hacia a partir de
niveles de 1990, y la medida se pondra en prctica entre los aos
y 2012.
si su falta de xito en este campo podra deberse a su mayor. .
cupacin por la igualdad, la justicia y los valores humanos -desde Ur{: .'
punto de vista social e individual-. Si esta base moral del := .
miento gana terreno en la opinin pblica generar el impulso de':... Pero los costes causados por los esfuerzos
co_mpetir con -o excluir a- las corporaciones norteamericanas .. ;;' . . ' .. ;:,. internacionales para controlar las emisiones podran ser an mayo-
Para delflostrar otro aspecto de su poderosa tecnologa de ; . res. Segn algunos informes, las reducciones propuestas por la Con-
zac!.a, en 1999 los Estados Unidos desplegaron toda su fuerza r:Uili- .: , _:. . vencin de Kyoto ni siquiera estn cerca de solucionar los problemas
tar superior en Kosovo tal como lo haban hecho en el Golfo . causados por las emisiones -de gases que provocan el efecto inverna-
en 1991. En ambas oportunidades nuestro pas demostr una mar-:: << . .. clero. En 1995, la Comisin Intergubernamental de Cambios Clim-
cada capacidad y voluntad de utilizar la tecnologa para matar . . ticos de la Organizacin de las Naciones Unidas solicit que las
nemente a un gran nmero de personas (y casi no tuvo bajas en; :>-. emisiones disminuyeran entre el 50% y el 70%. Sin embargo, el niveP e:; ... ,;..:<
sus fuerzas). La furia de China despus del bombardeo accidental::':_.,; : de las emisiones no ha dejado de aumentar desde entonces y la k . ...
a su embajada en Belgrado es un ejemplo de la reaccin : :parte del aumento proviene de los en vas de desarrollo. J
ra contra los Estados Unidos. . Es imposible predecir el coste total de los esfuerzos f.!Or_reducir las
Durante la crisis financiera del sureste asitico, los Estados , emisiones o el de otros lmites globales al crecimiento, tanto a nivel
dos ofrecieron un modelo a seguir a las agonizantes economas-de dividua! como al de las des co oraciones. Si tomarnos en
aquel continente. Los economistas que viajaron a asesorar a sus pares :.. . . cuenta el inevitable conflicto que se producir cuando cada vez ms
asiticos se haban formado en los Estados Unidos. Aunque la interi- : . . . pases en vas de desarrollo quieran seguir los pasos de los pases
cin fue buena, el valor simblico del acto fue negativo. .. :,: -_('< ::X desarrollados (y de ese modo multiplicar los problemas del medio
El creciente resentimiento contra las corporaciones norteameridi-': ' ambiente), es improbable que en el futuro ocurra ese enorme cre-
como en el extranjero, podra aumentar las .. . : cimiento de los beneficios que justificara los altos niveles del roer-
habilidades de que oCurran algunas de las cosas que -de acue'rdo':: . cado de valores actual .
. c_o_n J.a.lis@. _a.n,te_s . el crecimiento de los :: . Estas reflexiones sobre el resentimiento internacional contra 'el xi-
La palabra resentimient; no ocupa un lugar importante en ef:::::r to de las economas ricas y los lmites que se imponen al crecimiento
vocabulario de la mayora de los economistas fmancieros; sin embar/.' solo cimentar la la_s
go, es y ha sido una de las fuerzas ms poderosas de la historia . . V..?-S del mercadg __ favorables.'
Compartir lo_s limites al crecimiento e Qu deberan hacer ahora los inversores?
Jj l .- aumentar el nivel de .'! el mercado de valores de los Estados Unidos sigue un curso des-
de..sustanoa.s.que-contarninan la atm.sfea. La preocupacin . : :endente irregular de la primera dcada (o poco
ralizada por los efectos adversos de estas emanaciones ha sido' . despus)_.deLsiglo XXI -y, p.o..r_.ejemplo, regresa a su nivel de media-
ta que, en 1997, la Convencin de Kyoto propuso que los . dos de la inclusq a nive_l_e,UDs bajos-, lqs_in.di.v:i.:...
256/Parte 5. Una llamada a la accin
Volatilidad especulativa en las sociedades llbres/25 7
\2-
::_ ; .
las fundaciones _y __ combinados -en el que tanta gente tiene fe- se desmoronar si no
ael mercado enfrentarn una en sus rendimientos. As, los pequeos ahorradores tendrn que ape-
en conjunto sumar billones de dlares. Las prdidas reales podran lar solo a sus propias fuerzas en un mundo con cada vez mayor
valer a la destruccin total de todas las escuelas, de todos_ cantidad de ru:cianos dependientes. vez tengan que llevar una
cimientos agrcolas o incluso de todos los hogares del pru.s. :, , _ . . ;:: , vida muy sencilla y esperar que pase el tiempo sentados en sus casas.
Podria aducirse gue una cada como esa seria en realidad _ _ ._ f:. : .La.s_l,lJlivelJ)_idades y
desP.lome del mercado no destruye nada maten: :_ : en ver ..
__ __ un . mental de: . -"- . de su misi:g: Tomemos como ejemplo la Fundacin Ford, que publi-
Tambin decirse que, si e_l mercado cayera_a ;,_ f. , c un influyente info_rme _del mximo del _de 1969. _El
la m1_tad de su valor actual, s1mplemente volvenamos a donde esta- . _. .. . :' informe Ford aconsejaba mvertrr los fondos de la fundac10n en accw-
bamos hace unos aos. Pero el problema es que las prdidas no sern ,- :.. :, ;: nes para aprovechar los altos rendimientos. La fundacin sigui al pie
distribuidas -ni soportadas- de manera equitativa. Los que conocen: ' .. !-: de la letra su propio consejo. Despus del crash de la Bolsa en 1974
bien el mercado y han obtenido grandes beneficios a travs de . ::_ .. . ; perdi tanto que sus fondos disminuyeron de 4,1 a 1,7 mil millones
inversiones sabrn qu hacer con sus acciones y conservarn. lo : :. 3:; ,:,: de dlares. Debido a ello, redujo sus becas anuales de 177 millones de
que han ganado; los inversores novatos solo tendrn dlares en 1973 a 76 millones en 1979. Aunque continu apoyando
este modo, una cada sustancial del mercado empobrecena a muchas,_- ' .- .. los programas contra la pobreza, redujo drsticamente los fondos atar-
personas y enriquecera a pocas. : ::. : ::: gados a la investigacin universitaria, los programas de intercambio
Podemos imaginar los L<!s viQ_as de quie<.' L> educativo y las artes. La Universidad de Rochester -elogiada en el
ries . . J. informe de 1969 por su agresiva poltica de inversin en el mercado
sido a las ::> !' de valores- recibi un golpe similar: perdi la mitad de sus fondos
_ inve.rsione.!Len_eliu.tur:o._Los que invirtieron una pequea suma de_ _ [ entre 1973 y 1974.
7
Lo mismo, o incluso algo peor, poda ocurrirles
dinero en el mercado de valores para financiar la educacin superior_:: : 1 hoy a las fundaciones y universidades que han invertido gran parte
de sus hijos podan descubrir que sus ahorros no alcanzan, o que_:._:.. j _:; de sus fondos en el mercado de valores.
el valor real de sus acciones est muy lejos de cubrir el costo cada.' .. j .. . El primer paso
vez ms alto de las universidades. En ese caso sus_ hijos tendrian;:: ' i< , .. con.la.cartera.de .. valores .que po-
que pedir prstamos o becas y buscar un emp1eo cualquiera de media/:: .: < t{1 sean y con las circunstancias
jornada para pagar sus estudios. O tal vez tendran que elegir __:. - . \ 7 la de sentido comn
ras ms cortas y olvidar para siempre sus sueos de ser md1cos. o_,_: . . i .: md1ca, como s1empre lo ha hecho, que no debemos depender en
abogados. Incluso podran no cursar estudios universitarios. .. \:i_: ._ .. 1< exceso de ninguna inversin en particular. Por lo menos, habra que
Otros individuos, ya adultos, podran ver frustradas sus carreras ,, !-.:: __ diversificar las inversiones.
y ambiciones. Con __ :- : !: : Pero aconsejar a los que
__ __ <::_U!TIP:lir_s.:u..Lobliga- : j.&: s_e mercado ROdra tener serias consecuen_cias. Si muchos
__ ' :.:: :' :- : el mercado de valores caea en picado. No
ban. destinar. a_su_realizacin_personal. , ' . _.: 1'. podemos pretender que todos abandonen el mercado. Solo podemos
...?J.lQIT-.Lo.n_un.. ...<;.e!JJay_q_y_cJ.ep.osj_tp,ro.nJQ.da_s:tJ ...C.Oll- :: : ,: vender nuestras acciones a otros inversores. Alguien tiene que que-
' P-odran j:_-::; ;:; darse con las acciones en circulacin. Cabe sealar que el grupo
cu_Qrir con la s:guridad S_ocial, no M de desafortunad?: inversores que compr cuando el mercado esta-
de vrda durante ba en alza cometio un grave error, que no se podr enmendar a esc_a-
. ltimos_a..o ... s_9L0da._El "poder asombroso" de los la colectiva.
. .;, .
; '
258/Parte 5. Una llamada a la accin Volatilidad especulativa en las sociedades libres/259
.::} .
_cas. Los particulares deberan aumentar su promedio de ahorro.
fundaciones y universidades deberan reducir el reparto de b"'"''"'-""
cios procedentes de los intereses de su capital invertido. .. . .
El nivel del mercado de valores coincidi).;,;: { .
con un hbito de ahorro individual muy bajo en los Estados Unidos;:;:;:::-.-:.:.
De hecho, el promedio de ahorro es casi igual a cero. La mayor
te del ahorro en los Estados Unidos es corporativo (en forma de' .. ' '
beneficios retenidos) y gubernamental (en forma de supervit ._.-'-_
ral). Y los dru;JQ:x:mas de ahorro no se distribu- : ,,
equitativamente ent.I:Ua..pohlacjn.
raz_g_nable suP-oner que momento del primer decenio _-__ - ..
\-' 1 g . . . . . '.
raron a los antiguos planes de beneficios definidos (en los que la
compaa hacia una contribucin fija a cada empleado que se jubi-
laba). AJ?..artir de entonces la situacin dio un vuelco total: la idea
de que el conjunto de la sociedad comP-arta la resp.onsabilid<!.d
por la tercer<Lt<Jt!, .. 4.fli.<LR.-.S...O_!Ja
responsable de su propio bienestar. El plan 401 (k) y otros simila-
res fuern creados para dar seguridad econmica al ciudadano
comn jubilado, estimulndolo a imitar las estrategias burstiles-
desde siempre empleadas por los de mayor poder adquisitivo. Pero
nadie tuvo en cuenta que, debido al alto nivel global de sus activos,
los ricos no se preocupan si pierden sumas considerables por una
cada: del mercado.
Este cambio en los planes de pensiones presenta numerosos asP-ec-
tos positivos, dado que los anteriores no se indexaban de aCllf!.I:d.o
.;- lente al ingreso nacional anual. La cantidad de ahorros personaleS"
adicionales que podran compensar esta cada es muy grande. Si_:
tuviramos que compensarla con ahorros adicionales durante
dcada -sin la ventaja de las altas tasas de rendimientos y beneficios.: ...
combinados-, deberamos ahorrar ellO% de nuestros ingresos
tos anuales. . .
P.od .. universidades y fnndaciones qne ha:; h;pr.er-: :
tid_p..Jip,s.Jo_v_d..o_u:_n_cl_mercado deberan reducir sustancialmente sus
repar.tos ...o.e_I;J_e.n.efi!=)s .. Esto contradice algunas recomendaciones .
recientes sobre el tema. En 1999, la National Network of Grantrna-
a la inflacin (un error de la opinin pblica extrao y arduo de
explicar, que no inspira confianza en aquello de que conviene dejar
que un grupo de _expertos institucionales administre las inversio-
nes del comn de la gente).
9
La inflacin erosion parte del valor
real de las jubilaciones de aquellos que se retiraron y vivieron mucho
tiempo bajo la gida de estos planes de beneficios definidos.
kers - una organizacin de fundaciones progresistas- public un infor- : _. !:_ :.-
me en el que urga a todas las fundaciones a aumentar el porcentaje_ ..:_: . . _: __ :_: _{
de pago de beneficios del 5% establecido por la legislacin de los :. j
Estados Unidos al 6%.
8
Las universidades -cuyos fondos aumentan "'
a toda marcha gracias al alza del mercado de valores y los f:-:.:: .
de los alumnos- son incitadas a aumentar tambin sus gastos. Para : -,
los fondos expuestos a riesgos del mercado de acciones, lo menos -': ,
que puede decirse es que estas recomendaciones son errneas. ... .. . <
. : .
...
..
!

1.
Planes de pensiones .. ;:. j-::_
Cuando el mercado de valores toc fondo en 1982, los planes. __},:,;\
pensiones de contribucin definida (en los que la compaa_
aportes al fondo de inversin de cada uno de sus empleados) supe-_::;:-< $:: ?>
5 Un -n
..e.YOS definida hqan..eli-
minado el en la transicin se perdi algo: el sentido de

antiguos planes de beneficios defmidos son instituciones que admi-
nistran los riesgos y, debido a sus caractersticas, ofrecen la ventaja
de reducirlos, lo que es particularmente importante para los jubila-
dos de bajos ingresos. Hoy se les pide a los jubilados que elijan sus
inversiones (dentro de los planes de contribucin definida) y corran
sus propios riesgos. Se les suele ofrecer un gran nmero de opcio-
nes -entre ellas diversas inversiones burstiles- y se los induce sin
demasiada sutileza a invertir su dinero en el mercado de valores
(como vimos en el captulo n).
Los P-lanes que ofrecen la opcin de invertir en banas del gobier-
no
bonos han estado el 4% de rendimiento anual y no' com-
portan ningn riesgo. Seran una excelente opcin para quienes pien-
san jubilarse -mucho mejor que el actual mercado de valores-, y
sobre todo para los que tienen un bajo nivel de ingresos. Sin embargo,
ni los empleadores ni el gobiemo los estimulan a invertir en bonos
Volatilidad especulativa en las sociedades libres/261
D
1--
n
\'-
., .
. . . : . : .. ... .
ni en sus planes 40l(k). La institucional: valores Y pierden la oportu:Udad de realizar excelentes inversiones
comente no mduce a los empleadores a onentar a sus empleados'': . . ;:.:;;: por exceso de conservadunsmo.
a optar por mejores planes. Ms bien los insta a brindar las mis::> .: _:: Eor lo generaL los gestores de los planes 401 (k) no aconsejan a
mas opciones que ofrecen otros planes, siempre con preponderan-. . Hasta qu..eJ.-.S..e_ci:e-
cia de las inversiones en el mercado de valores. .. t.' tana de ... E!:qJ996,jQ.._P-lanes no
Por otra parte. los planes de inversin elegidos por los . .: r: :::. '!):liento legal por cuestiones de pasivos potenciales.
13
Actualmente
dos no estn A comienzos de la . j:' a los participan:es sobre la importancia de la
dcada de 1990, la mayora de los balances de las cuentas 40l(k) . ' -.. cwn pero, v:sto, sus consejos son dbiles y poco influ-
se invirtieron en contratos de inversin garantizada (CIG): .. . . : . : . .:, Las pohtlcas respetan sin rodeos la decisin de los
nes de rdito fijo no indexado a la inflacin, ofrecidas por las . . . . [. partiCipantes, COmO SI la gente tuviera buenas razones para invertir
de A comienzos de la dcada de 1990 dos episodios; __ :. 1:.} casi todo su dinero en el de valores o como si opinio-
de msolvencia empaaron la reputacin de los CIG y revelaron que . : , nes fueran producto de la personal y no del mito popular
en realidad no estaban garantizados. Esto coincidi con una arti- . . .
1
1 que grandes beneficiOs a todo el que invierte en acciones.
llera de anuncios publicitarios que sugeran que -en opinin de la: .' La P-obt1ca actual .. alospa,r:tici-
mayora de los expertos-la gente no inverta lo suficiente en el mer-: ! . .p_g._nte.s_si.n .. .. __i.n;.jta
cado de valores. Desde entonces los inversores han tendido a aban- a cometer_g:raves ermr_e_s.,_:Pero la a,<;,tihld.impf!r.ante...h.acia el merca-
donar los CIG a favor del mercado de valores. De acuerdo al ltimo .. quiere y
estudio realizado por el Investment Company Institute/Employee -- . J '.:n_o_actuar de manera_pate_m:;J,li_sta. En ltima instancia, es la pol-
Benefits Research lnstitute, ms de dos tercios de los balances de los . 1 tica del gobierno la que propici esta situacin al apoyar los pla-
planes de pensiones 40I(k) estaban invertidos en el mercado devalo- . ! nes de contribucin definida en vez de introducir mejoras en los
res en 1996.
10
Y la mayor parte de los balances de los participantes 1 planes de beneficios definidos a travs de la indexacin.
sexagenarios y ya prximos a jubilarse haba corrido igual suerte. Si ; j. , Las autoridades responsables de los planes de P-ensiones (ya sea
__ .. j :::: sus empresas los o porque forman parte de los
cia de estos balances en el mercado ser todava ms alto. Es .: .. . .
1
. :_,: de la decisin de in ver-
muchos participantes colocaron casi todos sus fondos d -':_ .
1
. . en mercado .de
jubilacin en el mercado de valores.
11
. , :_- .;:. Deberan recomendar una mayor diversificacin y sugerir que par-
D.e_b.iil.---L'l:....g'Ian cantidad de inversiones 40l(k) en el mercado :: , ;: te sustancial de los balances se coloque en inversiones seguras, por
valores, tendra graves consecuencias para . J: ejempl_o en bonos del indexados a la inflacin. Deberan
.-.. Y no es improbable el mercado eroga par i?: propiCiar el de o peridicos de
.. S1 consideramos la mezqumdad , ; J::; a la e mducir a los JubilasJ.os a optar por reci-
cle la mayora de los subsidios de Seguridad Social y tambin qUe::.': .- -_.:_ btr sus haberes o pensiOnes de esta manera. Esta sera una buena
la mayora de los jubilados solo cuentan con sus planes de pensio- . .. ::: estrategia que _las corporaciones vuelvan a adoptar los planes
nes, sus viviendas y sus beneficios de Seguridad Social, llegaremos .. :. -:- de benefic10s defimdos, sobre todo para los trabajadores de menos
a la conclusin de que una posible cada del mercado tendra un cos- ., . .
1
; recursos (siempre Y cuando -sean c9rrectamente indexados y otor-
te enorme para ellos.12 .: .. . , . ::. gados). Los planes podran indexarse de acuerdo con el ndice de
No_ob.stante,_este grav.e.riesgo..no .. preocup_a_a_laopinin :[} el ingreso nacional cpita o una
Son pocos los que emiten seales de alarma. Solo se expresa >:: de ambos. En el futuro, cuands> extsta una mayor
preocupacin generalizada porque algunos participantes de estos}>}i./ vanedad de contratos de administracin de riesgos, ser necesario
planes de pens;one< no suficiente dinero en el mercado asesorar a los empleados p.ua que los aprovechen.
2621
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1
'"'"n . '.bJru;Jid.d on =<iodd" llbreY263
.. .. :.-..... . .. ...n.--:...--. .;,,.p.. _ .. ..., ..._, .... .,.. .... ....
.. .
Seguridad Social
. .. ... ..
. :;r ,Y ..
[_.,...!2-or los trabajadores no se inyierten en activos reales. sino que se
Mien_tias esto se estn presentando numerosas

. entregan _de _inmediat? las y


para mvertir p()r lo menos una parte del Fondo de Segundad tan ese dmero para \TJ.VIr. La segundad soc1al1nnta as1 el s1stema
(Social Security Trust Fund). en el mercado de valores. ,_,_;.: familiar tradicional, que tampoco se apoyaba en inversiones de
dos por los a].tos rendimientos norteamericanos se ninguna clase. De hecho, la familia tradicional no inver-
guntan por qu sus aportes a la Seguridad Social les han Ft vistas a la vejez de sus miembros porque, en la
haber obtenido< :::: na de las epocas Y los lugares, haba pocas inversiones fiables donde
e.n..un..pla.u..de_p.ensio.nes_de contri.bJJ.,1:iQ.g defmida Y...Eor_gu . . los a largo p1azo. Ahora, gracias a la exagerada
_ .. Si el gobier; : confianza pubhca en el mercado, pensamos que las inversiones fia-
no decidiera implementar estas propuestas comprometera a ' :: . _: !/ bles a muy largo plazo efectivamente existen, y se llaman aedo-
importante institucin nacional de riesgos compartidos. . :. . . . nes. De hecho, estamos ms cerca del pasado de lo que muchos
. pensar que el sistema de Seguridad Social es la acepta" . ' :,,._.: t_:;- imaginan. Las acciones no son seguras. Aunque en los Estados Uni-
. . : dos Y algunos otros pases los particulares pueden invertir en bonos
co..mp.ar.t:cm_e.:o .. adultos JOVe?es . . : :< indexados segn la inflacin -que son inversiones seguras al cien-
han sentido la obhgacwn .de cuidar a sus padres anc1anos, como :. :: ,
1
,:. to por estos bonos no son inversiones para el conjunto
por los cuidados que recibieron de nios. Las perso- j> de la sociedad daqo que su valor neto es cero. Los bonos indexa-
nas de med1ana e_dad suelen tener simultneamente .. : . dos del gobierno son seguros porque, por el simple hecho de pagar
de sus padres anctanos y de sus propiOs hiJOS. Dado que se trata de : .. : nuestros i!fipuest:os, garantizamos sus rendimientos. No existe una
una obligacin dictada por la tica y el amor filial y no por instru-.: !:' inversin segura para todo el pas ya que hay
legal_es, el antiguo sistema familiar propici otras maneras : . muchas cosas que pueden funcionar mal dentro de la economa.
mtergeneracwnales de compartir los riesgos. En otros tiempos cada : . j: ,_ Si la economa da un vuelco negativ"o y el ingreso nacional decli-
uno_ de nosotros divida su atencin entre sus hijos y sus padres . . r . na, la tendr que pagar ms impuestos para
ancianos de acuerdo con las necesidades de ambos y las suyas . .. ..;. que.los JUbilados :eciban el haber fijo acordado por la Seguridad
no por un contrato legal. Si los ancianos necesitaban ms .: .-' : _, .. . Social Y experimentarn un efecto amplificado de la declinacin
cmdados, estaban ms enfermos, eran ms dependientes o vivan !;:: : . ; .. econmica. No tiene sentido proteger del malestar econmico a
ms tiempo, compartan una mayor proporcin de los recursos fami-:: .. un segmento de la poblacin concentrando los efectos del males-
liares (o a la inversa). Los riesgos eran compartidos a travs de las:'.- . . : .. taren otro segmento. .
generaciones. . :::/ F> A menudo se dice que la creacin de la Seg:J!Tid.ad Social en los
Pero la familia no es una institucin-confiable en lo gue Estados en "la dcada de 1930 brind ganancias inespera-
....m.ic.9J>,_.l.gw.ws <k sus IJliembrQ.S_p.Jieden:,., . __ re_<;_gf!tores,_quienes recibieron mucho
asumir responsa:? : ms dinero deLqueJ.us.tifi.caban.s.us.Aportes: Pero en realidad no reci-
.. a_Jp. deberan hacerlo. El Fondo de Seguri- <:' ; . . bier.on.na..da...d.e..m..: debemos tener en cuenta que la responsabili-
dad Social fue creado para aliviar estos problemas, ya que reemplaza ' ' > dad familiar por el bienestar de los ancianos comenz a declinar
los "contratos" individuales entre los miembros de la familia por . . . :- cuando las familias advirtier6n que el gobierno las estaba reempla-
obligaciones contractuales entre las distintas generaciones que com- . . . !: .. zando. Es probable que la priniera generacin de beneficiarios de
ponen la sociedad. ::.. 1:> la Seguridad Social haya tenido que lamentar la inesperada falta
(." En los Estad_os Unidos {X-,ITl muchos otros pases), la de atencin sus. hijos. Y esos hijos, en lugar de dedicar tiempo y
.J'l_Soc.ial .. e_s_J.l.I). .. .. al .. g esfuerzo al CUidado de sus padres; tuvieron que aportar dinero a la
2
64/M? Uno -.u, m De
.. .. .... .. .,..,,..-.: .. . ,-: .. ,' ..
r----------------
s: hizo los qe los jvenes prodigaban a sus Poltica monetaria Y burbujas especulativas
sm hacer mocllflcacwnes sustanciales y con la ventaja agregada r-
una mayor uniformidad y fiabilidad. . :;: \ ','." \En ocaswnes, las polticas monetarias restrictivas estuvieron vincu-
Sin de la Se:uridacl Social se veA d. i;/ '_ladas al estallido de bw:b.ujas en el mercada de yalores. El 14 de
12or l_a falta de entn: las necesidades d : febreroode 19
0
29la la reclescuen-
/ l.as...dis..tmtas Hoy empleamos formulas para hablar : : !\;.: to deiS Vo a: 6 Vo con el obJetivo de hrmtar la especulacwn. A
/
' de ellas y el Congreso las discute en trminos abstractos, ya que care- . ! :. : zos de la cada _de _1930 la Reserva Federal prosigui con su poltica
ce de la eviclen_cia inmediata y visible que ofreca el seno familiar. f; monetana restnctlva Y fue del crash histrico del
Como la capa:Idad del debate nacional de comprender las necesi- .: ':.:. n::rcado de Y de una receswr: que dio ongen a la peor depre-
dad es y capacidades relativas de las distintas generaciones es limi-. . r . slOn que conocieron los Estados Umdos.
l
tada: la familia siendo la principal institucin intergeneracional . '::.: Durante el mximo del mercado de valores japons entre mayo
de nesgas compartidos. , . . ::. de 1989 Y agosto de 1990, el Banco de japn aument el tipo de des-
-. Sera un grave error adoP-tar la P-Oltica algunos- .. cuento del2,5% al 6% con el propsito evidente de estabilizar el yen
de Social P-or un Rlcm..de !. . (sobrevalorados debido a una lbil pol-
penswnes de contribucin.definida, .. poLin:v.:ersiones .. de.J.Qs_b.alan-: 1 : tlca Es dificll no pensar que esta medida tuvo un papel
ces incluso por un plan gue permita . . . _crucial en el crash del mercado y la severa recesin posterior.
17
de inversin. Este (.: \ son c;l.ifciles de desentraar,
de plan el actual compromiso del conjunto de la k lo: eP-IsodiOs Il!:.as dra,mabcos, sabemos
hacra sus mayores por la esperanza de que los mercados j\ll \ mteres. .. no .. se.concentra ___ _
tengan un desempeo brillante en el futuro. La adop- j .. de ...
cton de un plan de esas caractersticas cuando el mercado est ms 1 L.a Es d: que afecta tqdo el cuerpo,
1
alto que nunca con relacin a los fundamentos sera un error de pro- . no un laser qmrurgrco. La genesis de una burbuja especulativa como
porciones histricas. Afortunadamente, la mayora de las propues- . . i :: :n la nos hallamos ahora es un proceso largo y lento, que entra-
tas serias solo abogan por inversiones modestas del Fondo . cambws graduales en la manera de pensar de la gente. Los caro-
Seguridad Social en el mercado de valores. 15 . j: :: bws menores en los tipos de inters no tendrn efectos predecibles
!\ La reforma del sistema de Seggriclad no debera producir- . . 1:-/: sobre la opinin pblica; los cambios mayores s podran tenerlos,
_ de. in:v.:ex:siones_en 1 .. pero solo porque causar un impacto devastador sobre con-
/
J no, el ststema econmjws
1
.. JUnto de la economta.
j y_promover v . . iE Depr;tQ.n de la dcada de 1930 se debi primordialmente
Los tipos de apor- : ..: a da e.cisin...
1
de_Jas_autodridades_monetarias.de_estabilizar.los.mer-
tcs y beneficios deberan variar con el tiempo, de acuerdo con las
1
ca os esp,g&l,l .. .. .. .iante_.polticas .. cle .. tipos.deinters, aunque
f necesidades relativas de los trabajadores y los jubilados. Los apor- .. i -. que ms htspreocupapan_no eran los de valores sino los
y los beneficios deberan indexados, no de acuerdo con el.. . j_i:: Los pases intentaron preservar a toda costa
In dice de Precios al Consumidor (rrc) sino con el ingreso nacional.:. 1 el tipo_de cambio fijo, representado por el patrn oro. Los prime-
per cpita. Debemos reformar el sistema de Seguridad Social de <;:: .. ros parses en ceder Y abandonar la encendida defensa de sus clivi-
J modo que sea lo suficientemente justo y humano como para ser :_ ... L:i,. sas fueron tambin los primeros en salir de la depresin.
18
l
1 toen en el sen? de una En suma, deb:mos Cuando los _est? :er un
mentar un Sistema de nesgas compartidos que no obhgue .a aumento pequeno pero srmbolico de los tipos de mteres, s1empre
a soportar una parte excesiva de la carga econmica.
16
.... Y cuando sea acompaado por el anuncio pblico de que las auto-
5. Un ll=da o la udn Vnlotilidod "'!"ollo<Wa'" onoi<dru!" llbreo/267

._-ridades monetarias solo intentan frenar la especulacin. Pero . zado una "nueva era".
20
Desde entonces ningn otro presidente de
nunca hacer est.allar la burbuja mediante aJi1.:. la Reserva Federal previno al pblico contra los excesos del mer-
agresivos en la poltica monetana. cado hasta el clebre discurso de la "exuberancia irracional", pro-
... r:.: nunciado por Alan Greenspan en diciembre de 1996. Es decir, hasta

. ;,. el comienzo del siguiente perodo de niveles de mercado muy altos.
El poder estabilizador de los lderes de opinin Todo parece indicar que los funcionarios de la Reserva Federal reser-
. van sus d.lscursos pblicos para los perodos de extrema distorsin
. Una manera de frenar la especulacin en los mercados del valor. No hay manera de saber hasta qu punto estos escasos dis-
. es hacer que los lderes morales de la nacin alerten cursos de advertencia _contribuyeron a calmar las .aguas del mercado,
. a la es: ni tampoco de hasta dnde habra llegado su volatilidad
sobreyalnrado a snhvalorado. Aunque la estrategJa se aplico muchas;:;<::,;;;.: en caso contrano.
veces en la historia de nuestros mercados financieros, su El ejercicio de la autoridad moral implica un problema: a.1illq.lle
jede xito es difcil de evaluar. idea de que el mercado est sobrevalorado se ha
Durante el cra.rh de 1907 -que coincidi con una retirada CQD.Yer.tido ..e.n....w_l!J.gr comn en boca de los expertos, nunca es un-
de fondos h.sl,ru:_Clrins en o_c.rnhre-los lderes financieros de la nacin ... " Los lderes que expresan esa clase de opiniones: se funda-
hicieron pblica su coofiauz.u:n los mercados y dijeron estar dis-,, ::,,. . J:\ mentan en su juicio personal: es decir en la evaluacin intuitiva del
puestos a arriesgar sus riquezas para demostrarlo. Dijo John D._>;-::: _::: l'\ estado de los fundamentos y la psicologa del mercado, un juicio
Rockefeller: "Personalmente una fe absol_u:a en el futuro ..:-'>;. : r;:: tan de demostr:cr 9ue sienten que ante todo se necesita tener
de nuestros activos y en la solvencia de las condic10nes subyacentes :;\')/. . l :i:': coraJe para hacerlo publico.
Rockefeller y J. P. Margan fundaron un grupo de banqueros cuyo>;:' : ..
1
.;:_ Es probable que, en estos casos, los discursos de los lderes de /
objetivo era prestar dinero a los bancos. El jueves Negro -24 de oct:U<:i.: oin desemp.e.ikn_lJll.pj!pel menor. Si sus declaraciones son desinte-
bre de 1929- cinco de los banqueros ms influyentes del pas se .. /!: 1 :: resadas y la gente los considera autnticos lderes morales, tal vez ejerzan
reunieron con Morgan y dijeron estar convencidos de que "los cimien: .'': : .. . un pequeo efecto estabilizador sobre el mercado de valores.
tos del mercado son firmes".
19
Si bien no anbunli ciaron piar: es esp:c
1
::;.;:i:,, . . /i
ficos de compra de acciones, la opinin p ca interpreto que si o . . ,.-
haran a partir de sus declaraciones. Este intento de estabilizar el J.;. Interrupcin del mercado para evitar burbujas
cado no tuvo xito. Unos dias ms tarde ocurri el crash del 28 y __ . i . . _ .
de octubre de 1929. _ . . . _ Otra manera de_ reducir la .es cerrar la de
,En_cada uno de los tres a la .. 73 L-cl.urant.e_L<&.p..e. d de e en los preJ:lQS. Los mte-
de la_ B.eserva .. <_. rruptores de adoptados por las son un claro ejem-
los..anos-sesenta y...dcacla de de ese.,_.:: ::. plo de esta estrateg:ta. De acuerdo con la Regla 80B de la Bolsa. de
organismo adv.ir:ti._que_el mercado_estaba..sob.r.eYalorad.o. En j Nueva York, cada vez que el ndice industrial Dow Jones baje un 10%
se anunci que el aumento del tipo de inters -que analizamos Ji Oo que en los ltimos tiempos hubiera equivalido a una cada abso-
estaba dirigido contra la especulacin. El mximo de 1966 . luta de 1.100 puntos) respecto al cierre del dia anterior antes de las
di con una declaracin formulada en 1965 por el presidente de F 14 hs, la Bolsa deber cerrar _ durante una hora-; si la cada fuera del
. Reserva Federal-William McChesney Martn-, quien dijo ;:: 20% (2.250 puntos) antes de las 13 hs, cerrar durante dos horas, y
trar "similitudes inquietantes" entre la economa de esa poca ;,;, si fuera del 30% (3.350 puntos) en cualquier momento del da, per-
de los aos anteriores a la Gran Depresin. Entre ellas manecer cerrada durante el resto de la jornada. Estos cierres del mer-
la idea, cada vez ms diftindida entre la gente, de que haba ;f cado podran darles un respiro a los inversores, adems de tiempo
268/r.rt. 5. Un lhund. ,, ttin Vohililidod "'!'""'"'"' on J.. lib=/269
J
' " ;.: .
para reflexionar y, en el peor de los casos, entrar en pnico. cotizaciones de divisas extranjeras mediante un impuesto a lastran-
queda claro si estos breves perodos de cierre logran frenar los . . sacciones sobre las mismas.
22
Lawrence y Victoria Summers exten-
bios en los precios. Despus de todo, dos :nayores crash: :: . ,.; dieron esta propuesta a las acciones y bonos de las corporaciones
de la histona -octubre de 1929 y octubre de 1981- ocumeron un lunes, .:: .' _.: : y a los bonos del gobierno; sin embargo, Lawrence Summers no
despus de que la cada de las cotizaciones del da hbil anterior .... : : b ':. defendi la idea cuando fue nombrado secretario del Tesoro de los
quedara interrumpida durante el fin d semana ; .. !:> Estados Unidos.
23
Los impuestos a las transacciones de ttulos o accio-
. La :.:.: : nes no son una novedad y
;; .. deliberada d: las que las burbujas. La ;\: J:'S ..pases: sin embargo. casi nunca fueron producto de una teoria cla-
swn de Bolsas y Va.lorese:xtge desde hace tiempo que las Bolsas solo. '.:: . ramente articulada para limitar la
perm_itan ventas al descubierto cuando el mercado est en alza; es'' a las transacciones desalentaran a
decir, solo cuando el precio de la transaccin anterior est en alza. :: los especuladores a corto plazo y favoreceran a los inversores inte-
Sin.embargo, _estas polticas.de_cierre .del .wercado .-durante segun- !. resa<;l_ps bien reconoce que este tipo
dos, minutos, horas o das- no afectan los movimientos de precios"_: , _.. de impuesto .perjudica tanto las transacciones basadas en funda-
-es .

mentas como las puramente especulativas, Tobin cree que podra


_ en las Es posible que el oculta- :": t' : desalentar mucho ms estas ltimas dado que numerosos especula-
miento de los grandes cambios a corto plazo en los precios impida:. . ). : dores se interesan por las transaccion'es a muy corto plazo.
una reaccin exagerada de la opinin pblica y de ese modo tam-.. , ! ,:- Tobin pod a tener razn en que un de esas caracteris-
bin evite el desarrollo de una tendencia a largo plazo en respues: _: . r.. tiJ:a.s_sera ms ...ru:..cuos inver-
ta al recuerdo vvido de un gran cambio ocurrido en un solo da.- 1 . .. sores a
Los cambios drsticos de un da captan la atencin del pblico, . :. . . ,: ext:r:aP-olar_los __c_am.:
son comentados por los medios y recordados mucho tiempo des-. :: i bios....pasado.s...enlas...cotizaci.ones..basndose_en_periados...cm:tos_Jef-
pus, en especial si marcaron algn rcord. Por otra parte, ten ! .. .;:. frey Frankel encontr evidencias de ello en un conjunto de encuestas
m os poca informacin sobre los efectos de las polticas de cierre :. ' -;: a especuladcres que operaban en Bolsas extranjeras.
24
Mis propias
de los mercados durante periodos breves sobre los cambios en las i : encuestas han revelado que los inversores burstiles institucionales
cotizaciones a largo plazo. Qu pasara si fuera el propio mercado el' .. . . rt son ms propensos a esperar burbujas -ms precisamente, una sub-
que corrigiese una modificacin verdaderamente grande en los'::-' 1> da y una posterior cada en las cotizaciones- cuando las alzas recien-
precios poco despus de ocurrida, tal y como sucedi en octubre :. J tes en los precios a corto plazo (seis meses) son muy Pero
de 1987? Tal vez la experiencia de un crash seguido por una corree- . . j :
2
esta tendencia de las expectativas a confirmar los cambios recien-
cin tendra un efecto ms estabilizador sobre el pblico que el ocul-.... 1 .. tes de las cotizaciones a corto plazo es dbil y tampoco sabemos si
tamiento de un crash potencial a travs del cierre del mercado. .l continuar en el futuro, dado que las teoras de los especuladores
De hecho, hubo periodos de enfriamiento ms prolongados: por L>. sobre el mercado cambian con el paso del tiempo.
ejemplo, la Bolsa de Nueva York estuvo cerrada tres meses en 1914.
21
, . i Por lo tanto, no queda claro si el impuesto a las transacciones
Sin embargo, como se trat de un episodio nico en la historia de ' .... : ! \ a largo plazo y. disuadira a los espec.u.-
los Estados Unidos, no podemos aprender demasiado de sus moti: : ': i@ __ __ en cgenta la escasa fre-
vos y consecuencias. . .: . :. :. ; ...las_t.I:ansacciones-.especulativ.as....y ...la...mayor
Otra manera de apaciguaLelritnm.delas..op.eracion.e_s..e_s_de.sru..e.u.tar '\>> !::'!-. Los merca-
su frecuencia; es decir, "echar arena en las ruedas" de los 1-!.:: dos de bienes races -cuyas transacciones tienen costes ms elevados
dos..especulatiyos James Tobin, uno de mis colegas en que los de los mercados de valores- parecen ser vulnerables a las
dad de Y ale, propuso restringir los movimientos especulativos de las . ::;::.-: g burbujas especulativas y los crashes. Adems, se ha demostrado que
270/P-5 U U=,. .. , ,iJl Vol.uilid.d. "P"""''"'" rociod.ddre>/271
la volatilidad del mercado no baja en aquellos pases que Dado gue las burbujas especulativas tienden a ocurrir. es bueno
costos ms altos a las transacciones.
26
Si bien creo que los ue estallen ara e uilibrar la balanza. Podramos pensar que la
tos a las transacciones "estilo Tobin" podran contribuir a crisis financiera del sureste asitico de 1997-1998 -desatada por
la volatilidad especulativa, sus argumentos no logran convencer-t :;,::;;<.\ la retirada masiva de los inversores extranjeros de los mercados- no
me como para recomendar la estrategia. . fue un fenmeno duradero sino u.11a cra en salud que impidi el
:.I desarrollo de una burbuja especulativa an ms destructiva. Debi-
f-1: do a la crisis los pueblos asiticos tuvieron que repensar sus nego-
Aumento y estmulo de las transacciones :,,. dos y sus economas a la de las provenientes de todo el
para evitar burbujas mundo, lo que fue muy til para esos pa1ses.
, . . . . . _ . : .. kT Si se realiza la de los mercados puede
\ S1 consideramos la estab,hdad econamJca a lar:g.a_plazo, es . ." .. l, ;: ot.m:g:ar P-reemmenc1a a la mformac10n sobre los fundamentos: es
. estrategia sea aumentar la variedad de las ::0: .:::, J>f decir, la aten9.Q.n del hacia los funda_mentos alargo
LClQP.e.s_y_exp_andir los mercados de valores para que un gran numero .. : . .. M1chael Brennan
O-P-eraciones con la mX.Qr J::':: que se nuevos mercados para los Poor's
Este metodo se opone de lleno a las propuestas anahzadas en la .,<. J ,:t 500 Str1ps; es dec1r, un mercado para el total anual de _d1v1dendos
seccin anterior. ,:, , L;:: futuros de las 500 compaas del s&.P. Por ejemplo, en el ao 2005
Dado. que h._C.QllllUlicacin._de .. ho.ca .. en_.b_o_ca,J.os_valores..cultuia-. ,.;.: r\ habra un mercado para los dividendos globales del s&P del ao
les Y la informacin locales y el sentimiento patritico influyen sahri:.; :
1
<. 2006, otro para los.del ao 2007 e incluso otro para los de 2008, y
las __ .. inversot.es :.:_: T.;: as los dividendos globales en un hori-
aG.9.1UpJ!-D..e.;o..J_<J.J>_\!.J..b,.llJa con la m1srna mtens1dad que los ,. . f:. zonte de, digamos, vemte anos. Y luego un mercado para el valor
iny_ersores locales. Incluso podran realizar operaciones tendientes '::::> J del ndice terminal (por ejemplo, en el ao 2025). Segn Brennan
a disiparla. Cuando el ndice Nikkei japons lleg a su mximo de .: .f .. estos mercados "incentivaran a los analistas a concentrarse en pro-
1989 nuestras encuestas revelaron que el inversor institucional pro- . j nosticar esos fundamentos [los futuros dividendos] [ ... ] en lugar de
medio japons esperaba un aumento del 9,5% en el Nikkei para el .:. : . l<: predecir el nivel del mercado propiamente dicho. Adems, dado que
ao siguiente, en tanto que los inversores institucionales norteame- , [ ::. el nivel del ndice burstil debe ser coherente con los precios de
ricanos esperaban una bajada del 7,7%. El hecho de vivir enjapn .; .. 1 : los futuros flujos de dividendos, la relacin entre ambos pondr
pes sobre la opinin de los inversores. Es probable que el merca-: ,; :; f de manifiesto las suposiciones implcitas que hace el mercado para
do de valores japons no hubiera sido sobrevalorado si los inver.:.' ':... .. .. . establecer su valor. Y estas suposiciones acapararn el centro' de la
sores o de_ otra nacionalidad hubieran tenido una . . . ,"): . atencin y debate".
28
Tengan:os en cuenta que la de,.
mayor partic1pacwn.
27
En lmeas generales, la apertura de los merJ : j \ Brennan es diferente de la de Tobm. Br.ennan.prop.one.dirigicla.aten- . '/"
cados a travs de la participacin global podra disipar las exage-...... :.:f.::.' cin del phlico hacia los fundamentales_ y no hacia laS-ixwei=Sio--\
radas expectativas de los inversores locales y generar cotizaciones .: a larg.o_plazo.
estables. Tambin habra que crear nuevas instituciones o mercados para (!... .
,! No debera-:nos d_ar por sentado que_las que : .. : /:? , a red?cir su exP-osicin al devalo- /
mercado dw a d1a son buenas. En termmos de 1mpacto sobre ... Las mstitucwnes que tenemos hoy -ventas al descub1erto, futu-
bienestar econmico, las modificaciones repentinas en los precioS".::':i. :.: : .. . ros de ndice de ttulos y opciones de venta- no son alentadoras y
no son tan malas como una valoracin incorr'ecta a largo }: la mayora de los inversores no las aprovechan. Numerosos inver-
como el todava ms pexjud.icial desarrollo de una burbuja sores se sienten atados a sus acciones debido a que la venta de las
lativa que originar un grave crash en el futuro. .. mismas implicana pagar el impuesto a las ganancias de capital, y
272/"""'5. U= Uomad a , .oon ; VnWilid.d ffi lib,,./273

para hallar otras maneras de
', :. E? rr;i ltimo libro, A0acr_o Markets: Creating Jnstitutions for Managi;l.. :2Jtf; maciones de flujos de ingreso provocar la apertura de los mercados
Soczety s Largest Economzc RlSks [Macromercados: crear nuevas institu- : a la casi del mundo .
. cienes para administrar los ms grandes riesgos econmicos de la \ Por ltimo, la creacin de estos macromercados producira un cam-
.. intent demostrar que debamos aumentar la cantidad y j \bio
t\: d1vers1dad de los mercados _para operar con riesgos _ l/;)p.amQs..p.Q.rJ_os_riesgQ_S_IJJ;JJores de los beneficios de las e:npresas que
grandes mercados mternac10nales -que denomino macro- L' operan en los actuales mercados de valores y comenzanamos a pen- \J/
mercados- incluiran mercados de reclamaciones a largo plazo sobre . ' Ls.ar en los gue con:e nuestra subsistencia. _Aunque cabe espe-
Jos iQ.gresos nacionales para los pases ms importantes del mundo; 1 :; rar que de vez en generen en los
mercados de reclamaciones a largo plazo sobre los ingTesos de gru- t.: macromercados, la d1vers1dad de opcwnes de mverswn y la con-
pos ocupacionales especficos, y mercados de activos generalmente k: centracin de la atencin en los riesgos bsicos de las Bolsas de todo
ilquidos, como las casas de familia?
9
Existen muchas maneras de : el mundo deberan estabilizar nuestras economas y tambin nues-
crear macromercados, entre ellas la utilizacin de futuros perpetuos . : .1 : tras vidas.
o los macrovalores que desarroll con Allan Weiss.
30
Si se crearan ! i
estos mercados, la gente podra tomar posiciones descubiertas de acuer- ' . )
do con su nivel de ingTesos, protegerse de las fluctuaciones en el valor .l; Modificar el saber convencional
de sus fuentes de ingresos personales e invertir en una cartera :: sobre la diversificacin y la compensacin
res diversificada en todo el mundo. Estos mercados serian mucho ms,. 1 -
gTandes que cualquiera de los mercados existentes y permitirian com-: . .-: Las auto.ridades pblicas deberan aconsejar la
pensar muchos ms riesgos. Adems, las instituciones minoristas , l :.i.d inversiones para propiciar un so]).r:e
los seguros de derecho-equidad o las opciones a planes de pensiones" . 1 ,, Lto..do .. .. h,ay-:0 __ En este libro
que mantienen _una correlacin negativa con el ingreso laboral o el ' . j/ intent demostrar que los inversores se hallan bajo la influencia
valor de los inmuebles- contribuiran a que la gente emplee estas' :< L;: del supuesto saber de los expertos -el clebre ".dicen que ... "- y
herramientas de administracin de riesgos.
31
. : _ !::_:_ que no diversificarn sus inversiones a menos que los propios exper-
Estoy convencido de que -ms all de los obvios beneficios de: J tos los induzcan a hacerlo .
.ofr.ecer...nue.'las_oporbmidades de administracin de riesgos-la . !. . . Aunque los esP-ecialistas en finanzas no paran d.ELG.-Iltr loas ala
acin de estos mercados tendr un efecto salud_:.ble sobre los : .- . , ... :. exP-lican lo en realidd, Mucha
sos_e.s.p.e..<J.llati:to.s_p.o..r.que..exp.andir-.eLes_p.e.ctro de P-rticiP.acin en';..i,:_. :( ij gente sigue creyendo que sus inversiones estn diversificadas solo
elmer.cado. Estos mercados nos ayudarn a averiguar los precios de: .. r. porque tiene acciones de distintas compaas _del mercado de vale-
muchos activos que hoy desconocemos. Nadie sabe cunto vale la >>:i'< .. l\: res o de cualquier fondo mutuo de los Estados Unidos. Sin embar-
economa de los Estados Unidos, la de japn o la de cualquier L go, para alcanzar la diversificacin habra que invertir de manera
pas. Tampoco sabemos el valor de las profesiones mdica o la de,: . .,;.. . :;_ ms amplia y prestar atencin a otros riesgos existentes.
abogado, ya que no se cotizan en ningn mercado. Segn parece'.::::''. ' Los expertos deberan hacerle comprender a la gente qlle diver-
poda burbujas especulativas 'en los precios no observados, :: .. _., r:::; sificar significa, entre Otras COSaS, COmf.!ensar los riesgosjmplcjtos
que la gente etapas alternativas de optimis_mo. yyesi>\0:: : ..

en sus inversiones.
32
Esto equivale a invertir en activos que con-
mismo por las econom1as de sus pases, y dado que los t tribuyan a asegurar sus ingresos laborales y tiendan a aumentar
eligen sus profesiones a partir de las tendencias o modas ;i de valor cuando sus haberes declinen, o por lo menos no tiendan
tes en cada momento. Estas modas inversiones a declinar tambin. Esto se podra lograr -luego de la creacin de
274/Parte 5. Una llamada a la accin .:.::,::, :- .:: Vplatilidad especulativa en las sociedades libres/275

los macromercados- tomando posiciones descubiertas en las riesgos existentes, as como hoy en da se compra casi sinpen-
macioges de ingresos globales. Pero tambin se puede lograr . . sar un seguro de vivienda.
' , ... '--:t:
aunque con menor eficacia, invirtiendo en activos existentes
correlacin con los ingresos laborales sea negativa (o por lo . .
no demasiado positiva).
33
La diversificacin tambin. implica Polticas para contrarrestar la volatilidad especulativa
tiren activos que contribuyan a asegurar el derecho de propiedad :L;.;_.),,/ ---r---- - - - ====->
la y tiendan a de valor el :,';'\. [ _ La de los especulativos a generar
de los mmuebles. Esto se podna lograr tomando pohzas de . : .. ocasiOnales conf11ctos wofundos a los n;:s.p.rul-SAbleS de la poli-
ro de vivienda o posiciones descubiertas en un mercado de futuros ;:' . :.:: h;:: econmi_fa. Quienes definen las polticas econmicas debern
de familiares. Pero tambin se puede lograr hoy, aunque'_:: . fX tener en cuenta lo que piensa el pblico sobre la naturaleza de las
menor eficacia, realiza? do que muevan en direc-' .: . : {': burbujas antes de decidir las medidas necesarias para resolver los
c1on opuesta a los valores mmobllianos de la cmdad donde vive el .. . }< problemas de estas. Lamentablemente, la naturaleza de las burbu-
inversor.34 Dado que el ingreso laboral y el derecho de jas es tan compleja y cambiante que no podemos siquiera estable-
inmueble constituyen los nicos bienes de la mayora de la . !:t cer cul seria la mejor poltica para alcanzar el objetivo de bienestar
la funcin esencial de la administracin de riesgos es econmico a largo plazo.
los riesgos de estos. . . >f: .: .. h.>" Aunque en ciertas circunstancias puedan parecer tiles o acerta-
El procedimiento denomnado compensacin es y ha sido una j:r das, las polticas que interfieren con los mercados cerrndolos o limi-
ticaJundam.e.nrnlp.m:aJa.cm.:re.cta administracin de los riesgos. Pero:)!<-:: tndolos.no. .. los
la mayora de la gente no piensa en trminos de. compensacin. .. j'{ causados .. Los mercados
fuera del mbito profesional son pocos los que podran definir el. < :' . r especulativos desempean un papel fundamental en la adjudicacin
concepto. El anlisis de la relacin entre los rendimientos de las ::; .. L. de recursos (hecho que di por sentado y no analic en este libro) y
inversiones y los ingresos laborales o el valor de las propiedades;:::. si los interferimos para domesticar una burbuja interferiremos taro-
es uno de los grandes ausentes en los debates pblicos. . ;;, .. J,ii bin con esa funcin.
Es difcil rno.dificar este..esqnema mental porque el pblico ha pues->(:: . J.r; Por tltimo, en una sociedad libre no podemos proteger a la gen-
el saber cony_encional y en la idea de-i::., .. fi te de todas las consecuencias de sus wopios errores. Esa clase de
.. q1!e se P-Ueden amasar gLandes fortunas inVirtiendo en el proteccin equivaldra a negarle la posibilidad de realizarse plena ..
de .. xalo.r.es. Los medios no se cansan de difundir la opinin de cele--: . . ;.,: .. }{ mente. No podemos proteger a la sociedad de todos los efectos de
bridades cuya riqueza es evidente a todas luces y que sutilmente L las olas de exuberancia irracional o pesimismo irracional, por tra-
a entender que todos podramos hacernos ricos siguiendo sus con-; . ;,: tarse de reacciones emocionales y ser parte esencial de la condi-
sejos. Insistir en la mundana tarea de defender el valor de los . : . .- cin humana. .
vos.que poseen:os contradecir esa tan_atesorada:: : . . : \ Las polticas que intentan contrarrestar la volatilidad
Qmenes trabaJan en los medws y en la comumdad de mversores.: ._.._. : ..' s.e...p.ar.e.cen...e.n..algo_ala.s_que pretenden contr_a..rrestar la mestabih-
no quieren empaar la ilusin popular de hacerse rico en ..:: 'JJ:_.dad.p.oltica. Nos preocupa que un partido poltico llegue 'al poder
.segundos, que han aprendido a explotar en beneficiq propio. Pero :- _ 12- gracias a los ms bajos instintos o el juicio imprudente de los votan-
pod a haber 1m cambio de actitud genera.l.izaclo si los lderes de-la:-: .::.:: i(: tes. Pero no contrarrestamos el-riesgo mediante la proscripcin de
Qpini.n.p.JJblica se responsabilizaran de sealar cmo y en qu direc:-_ ;:;, 1.{ ciertos partidos polticos en pocas turbulentas ni obligndolos a pagar
cin debe cambiar nuestra manera de pensar. Cuando esta {if impuestos por estar activos. Por el contrario, apoyamos la absoluta
adquiera jerarqua del "dicen que ... ", la li?ertad de todos los partidos espera:nos que
clara los pasos necesanos proteger sus y compensar triunfe el sentido comun de los votantes. Esto ha s1do pos1ble gra-
276/Pa.rte. 5. Una llamada a la acoon Volatilidad especulativa en las sociedades libres/277

- - - ......- ...... ......., ........ -...... ...... ... ... - .":'.,..,.,.r-::--.--:--- .. -.-. -. ......-;"'- .. .
.. ; .
_:
cas a la creacin y el perfeccionamiento continuo de un
reglas para las campaas proselitistas y las elecciones.
De manera anloga. el conjunto de polticas nacionales
a controlar las burbujas especulativas debera favorecer la libertad ;,',: :::::
_deJ_?.s y ofrecer ms OP-ortunidades de inversin : 'J''f
NOTAS
.. mayor cantJdad de mercados v tambin _-: .[/
Ea ra ... sial y': .. :':;
una admmistrac1n.ms .r:
Debemos tomar conciencia de que, si bien eL . l.
me!cado de valores actual atraviesa una burbuja especulativa, no::_, .. > (
debemos permitir que ello nos distraiga de estas otras tareasms ... :;;, r:
l. EL MERCADO DE VALORES DESDE UNA PERSPECTIVA HISTRICA
importantes. ,-. _.( . '1. ::;
1
La informacin sobre precios de viviendas es cortesa de Case Shiller Weiss, lnc.
, .
2
Las series de precios, dividendos y beneficios .fueron tomadas de las mismas fuentes
278/Parte 5. Una llamada a la accin
l. ..... descritas en el captulo XXVI de mi libro anterior -Market Voltility, Cambridge, Mass.,
::. '.M1T Press, 1989-, aunque ahora utilizo datos mensuales en lugar de datos anuales. La
l.::. .informacin mensual sobre dividendos y beneficios se calcul a partir de los totales de
i . los cuatro trimestres del s&r para cada trimestre a partir de 1926, con interpolacin line-
al a cifras mensuales. Los datos sobre beneficios y dividendos anteriores a 1926 fueron toma-
. dos de Cowles & Associates, Common Stock Indexes, 2da. edicin, Bloomington, lnd., Principia
l L Press, 1939, interpolados de informacin anual. Los datos sob,re precios de acciones son
]: :'"-; promedios mensuales de los precios de cierre diarios hasta enero de 2000, fecha en que
:! este libro entr en imprenta. El CPI-U ( Consumer Price lndex - All Urban Consumers)
1 ' -en castellano Il'C (ndice de Precios al Consumidor)- publicado por el Departamento de
Estadstica Laboral de los Estados Unidos comienza en 1913; para los aos anteriores uti-
. , ' :. lic el IPC de Warren y Pearson, y lo multipliqu por la relacin de los ndices en enero
i : de 1913. Los valores del IPC correspondientes a diciembre de 1999 y enero de 2000 fue-
'"'" . .. ron extrapolados. Ver Warren, George F. y Peareon, Frank A., Gold and Prices, Nueva York,
. :: ;;;.::,,- l'. John Wiley and Sons, 1935. La informacin incluida correspnde a su grfico 1, pgs.
.. ..... .J.:::. 11-14. Para los grficos multipliqu las series corregidas segn la inflacin por una cons-
. . . i .:;: tante, de modo que su valor de enero de 2000 sea igual a su valor nominal; es decir que
... r :todos los precios estn calculados en dlares norteamericanos a su valor del mes de ene-
. v: 'ro de 2000. .
:' :;::;; _: .:. .. :,. _:: . En mis trabajos anteriores sobre las cotizaciones de las acciones (la mayora en colabora
.cin conjohn Campbell) utilic el Producer Price Index (PPI), All Commodities -encaste
: .. : 1':; llano, ndice de Precios al Productor (IPP)- en lugar delire para calcular la deflacin. Antes
\ > . .:: no haba tanta diferencia entre el IPP y el IPC, excepto en las. oscilaciones a corto plazo;
:.';.'

pero desde mediados de la dcada de 1980 los niveles de las series han divergido sustan-
.... ,-. cialmente. A menos que se diga lo contrario, todas las estadsticas del mercado de valores
.. ':'>," ..'.:_.. -..... de los Estados Unidos incluidas en este libro provienen de la coleccin de datos descritos
. . . en esta La informacin empleada (como la del captulo XXVI de Markti Vottitlity) se pue-
.... .. de consultar en mi sitio en la Red: http://www.econ.yale.edu/-shiller .
.. ;. 1 ,
3
Algunos profesionales tne han pedido que use una escala de relaciones para el .grfico,
. ... > J: ..,;.-_ .de modo que el aumento en los precios que se aprecia al final no conduzca a "falsas inter-
: No creo que los grficos de este tipo se presten a interpretaciones erradas. Cabe
.. .. ,;.:,!.t/:':'.; sealar que la serie de los beneficios -que forma parte del mismo grfico- no da cuenta de
' . : \ .. ki' .. ningn comportamiento inusual.
).::;::.
4
Debera quedar claro que es necesario suavizar las lneas; por ejemplo, consideremos
. ft:. la posibilidad de que un ao cualquiera produzca cero beneficios. Los beneficios por accin
ajustados segn el ndice Compuesto de S&P siempre han sido mayores que cero desde que
,,
sean altos; por su parte, ios inversores institucionales tienden a hacer lo contra-
el ndice comenz a utilizarse en 1871; no obstante, en algunas ocasiones se acercaron y por lo tanto contribuyen a estabilizar el mercado. Ver Cohen, "Asset Allo-
cero y podran estar por debajo de esa cifra. en el futuro. Los beneficios empresariales' Decisions of Individual and Institutions", articulo indito, Harvard Busmess School,
les {trasjas correspondientes deducciones tributarias) arrojaron resultados negativos Una encuesta realizada por Merrill Lynch muestra que los gestores de fondos profe-
cuentas de ingresos nacionales de 1931 y 1932. Si los beneficios anuales son iguales fuera de los Estados Unidos han tendido a vender acciones norteamericanas duran-
ese ao la relacin precio-beneficios ser infinita; esto indicara que no hay una fase en alza de los mercados a partir de 1994, pero la conducta de los gestores de
ascendente en el precio agregado del mercado de valores. . . . .. . norteamericanos no sigue un patrn definido al respecto; ver Greetham, Trevr, Evans,
5
Los expertos sealan que, dado que no hubo un ao cero, cada nuevo siglo comienza . y Clough, Charles I.Jr., "Fund Manager Survey: November 1999", Londres, Merrill
el 1 de enero de un ao terminado en l. En 1900 la gente respetaba este concepto y esper.: . & Co., Global Securities Research and Economics Group, 1999.
un ao para celebrar. Por el contrario, nosotros celebramos la llegada del tercer milenio .. :.. Algunos modelos simples de crecimiento econmico sugieren que un sbito progreso
1 de enero de 2000. .:.: : !\ .,. no causar efecto sobre los precios de las acciones; para mayor informacin sobre
6
Durante treinta aos hubo un aumento muy lento y gradual de los precios . .:'.' ver Barro, Robert Barro y Sala y Martn, Xavier, Economic Growth, Nueva York,
cn a los beneficios (los beneficios reales aumentaron a un promedio del2,3% anu.;_ .. 1995; Blanchard, Olivier y Fischer, Stanley, Lectures on Macroeconomics, Cam-
de de 1871 hasta julio de 1900, en tanto que los precios aumentaron a un promedio -;: ':. bridge, Mass., MIT Press, 1989; o Romer, David, AdvancedMacroeconumics, Nueva York, McGraw-
del 3,4% anual). Hill, 1996. Por ejemplo, el efecto terico de un progreso tecnolgico repentino podria estimular
7
Estos rendimientos geomtricos promediO reales. _Empleamos el ndice . :: nuevas inversiones de capital, lo cual competira con los beneficios extra que el progreso
de S&P y el lndice de Precios al Productor (dado que ellndice de Precios al Consumidor : . . tecnolgico podria generar para el capital existente. .
comienza en 1913) para su conversin a valores reales. .. . ., . ':. Microsoft e Intel entran a formar parte del indice industrial Dow Jones el 1 de novem-
6 Ver tambin Ibbotson Associates, Stocks, Bonds, Bilis and lnflation: 7999 Yearbook,-Markt( ::.. . bre de 1999.
Result.r for 7926-7998, Chicago, Ibbotson Associates, 1999; grficos 2-8 a 2-11, pgs

.. ::.;. . . 5 Encuesta realizada por Roper-Starch Worldwide, citada en Bowman, Karlyn, "A Reaf-
Al comparar los rendimientos sealados aqu con los de periodos similares incluidos m su firmation of Se!f-Reliance? A New Ethic of Se!f-Sufficiency?", en Tht Public Perspective, febre-
libro a partir de 1926, hay que tener en cuenta que los rendimientos de Ibbotson Associates >:: . ro'rnarzo de 1996, pgs. 5-8. La credibilidad de los cambios ocurridos en los valores
corresponden solamente a aos calendario, y por lo tanto no destacan los picos y cadas del : , . materialistas con el corr"er del tiempo queda demostrada por la evidencia de notables
mercado. diferencias en cuanto a esos valores en las distintas culturas. Ver Ger, Gliz y Belk, Rus-
9 Ver Campbell,John Y. y Schiller, Robertj., "Valuation Ratios.and the Long-Run Stock .:::. . . sell W., "Cross-Cultural Differences in Materialism", enjournal of Economic Psychology, 17,
Market Outlook", enjournal ofPortfolio Management, 24, 1998, pgs. 11-26. ::;:. . . !996, pgs. 55-77.
JO Ver Campbell y Shiller, "Valuation Ratios", y mi anterior compilacin de algunos.de ._ ... 6 lnformaci.n provista por el Departamento de Estadsticas Laborales de los Estados
nuestros anlisis en Market Volatility. ' '-' : ' Unidos; encuesta a poblacin comn.
11
Adems de esta tendencia a largo plazo a revertir las modas imperantes existe .una . . i Ver Liang,J. Nellie y Sharpe, Steven A., Repurchases and Employe"e Sto_ck
dbil tendencia a corto plazo hacia el mpetu, que hace que los precios de las acciones cori-: :: and Their Implications for s&.P 500 Share Retirements and Expected Retums , a:ticulo med1
tinen movindose en la misma direcdn. Ver Campbell,John Y., Lo, Andrewy Mackin- . to,Junta Directiva de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal, Washmgton, D.C.,
!ay, Craig, T71e Econometrics o[FinancialMarket.r, Prir.ceton, N. J. Princeton University Press; .. ... . 1999.
1997; J egdeesh, Narasimham y Titman, Sheridan, "Retums to Buylng Winners and Selling . ; ,: : . . B lb d. Los datos histricos confuman que los pagos de dividendos tienden a disminuir tras
Losers: Implications for Stock Market Efficiency", en]ournal ofFinance, 48, 1993, pgs. 65-91; ::: ' :: a.adopcin de planes e incentivos de opciones para ejecutivos; A.,
y Lehmann, Bruce N., "Fads, Martingales, and Market Efficiency", en O_yarterly]ournai of...:::i:. .-,
1
' Lanen, W. y Larker, D., "Executive Stock Option Plans and Corporate D1v1dend Pohcy , en
Economics, 60, 1990, pgs. 1-28.. ,; .-.. . ,- journal o[ Finance and Q.uanlitative Analysis, 24, 1985, pgs. 409-425.
J
2
Hace mucho se demostr que los dividendbs tienden a comportarse, con el tiempo, coino': ; ::: ... 9 . La recompra de acciones tambin se ha popularizado en los ltimos aos porque las
una serie larga de media mvil de beneficios. Ver Linuier, John, "The Distribution of.Jnco- : '.,. :.<.. : con ms altos beneficios no quieren comprometerse a pagar dividendos ms altos (cosa
mes of Corporation among Dividends, Retained Earnings and Taxes", en American Economic. ..... . que los inversores tenderan a esperar), y porque los inversores estn ms informad.os
Rroiew, 46, 1956, ?gs. 97-113. ; .,; las ventajas impositivas de la recompra de acciones sobre los dividendos. Los d1rect.vos
IL fACTORES PRECIPITANTES: INTERNET, EL 'BABY .BOOM' Y OTROS
!:>:::
J Numerosos estudios internacionales han demostrado que los pases con mercados fman_- :.' ::.
cieros ms desarrollados tienen un mayor crecimiento econmico o distribuyen sus recur' .: ._.:::
sos de manera ms eficaz. Ver King, Robert G. y Levine, Ross, "Finance and Growth.! .. :, '' .
Schumpeter M ay Be R.ightn, en Q.uartcrly]ourna/ of Economics, 108, 1993, pgs. 717-737;;La .. ': .
Porta, Rafael, Lopez. de Silanes, Florencia y Shleifer, Andrei. "Corporate
the World", enjouTTUl/ o[Finance, 54, 1999, pgs. 471-518; y Wurgler,Jeffrey, Fmanoal .
kets and the Allocation of Capital", articulo indito, Univmidad de Yale, 1999.
2
Un estudio sostiene que los inversores particulares tienden a invertir menos en
nes durante los periodos ms bajos de los ciclos de negocios, cuando se espera que los.
iSO/Exberancia irracional
varan las recompras de acciones de un ao a otro para recomprar cuando se esperan altos
rendimientos globales del mercado de valores; por lo tanto, el alto nivel de las readquisiciones
en los ltimos aos puede explicarse diciendo que los directivos se anticipaban al mercado
alcista. Para mayor informacin sobre recompra de acciones y rendimientos siguientes, ver
Nelson, Williarn R., "Three Essays on the Ability of the Change in Shares Outstanding to Pre-
dict Stock.Returns", tesis de doctorado rio publicada, Universidad de Yale, 1999, y Baker,
Malcolm y Wurgler,Jeffrey, "The Equity Sbare in New lssues and Aggregate Stock Market
Retum", artculo indito, Universidad de Harvard, 1999.
Jo Ver Cohen,Joel E., "A Global Garden for the Twenty-First Century", en The Ke:y &por-
liT; primavera de 1998, pg. 1.
11
Ver Banco Mundial, "Averting the Old Age Crisis", Nueva York, Oxford University Press,
1994.
Notas/281
12
Bakshi, GUTdip S. y Chen, Zhiwu, "Baby Boom, Population Aging and Capital 23 Benartzi, Shlomo y Thaler, Richard H., "Naive Diversificat:ion Strategies in Defined Con-
en]ouf!1!1:1 ofBu:_iness, 67, 1994, pgs. En este los a u :ores demostraran una i!npoi-: :.':,:;;; Plans", articulo indito, de Chicago, 1998. .
r:rnte correlacwn entre la edad med1a de la poblaoon norteamencana mayor de 20-aos (el .:::_.,, '. -;,f;:_;.. 2 Investment Company Inst1tute, Mutual Fund Fact Book, Washmgton, D.C., 1999.
Indice s&r real, en el perodo comprendido entre 1950 1992. Sin embargo Brooks, Roliinplan., . ..http://www.ici.org.
te en "Asset Market and Savings Effects of Demographic Transitions", tesis de doctorado Jl::: 25 Ver BUllock, Hugh, The Story of lnvestment Companies, Nueva York, Columbia U ni ver-
publicada, Universidad de Y ale, 1998, que el resultado de la investigacin de Bakshi y Chen aten- .: .. :. ( \l'(:::'?sity Press, 1959. .
lmite de edad (2?) y, c.uando extendi el siete descubri_ que !acorre-.': .. ._-:.: ; ... 26 Ver Weissman, The Investment Company and the lnvestor, Nueva York, Harper
lacon era menos sgntficaava. E.s probable que Bakshi y Chen esten en el cammo correcto; ... . .=

and Brothers, 1951, pag. 144.


las de una relacin entre el baby boom y el nivel del mercado de valores siguen . .; , 27 El flujo de dlares invertido en fondos mutuos parece co_n
s1endo deb1les. . . . :' el comportamiento del mercado, ya que se observa una reacc1on mmedzata de flUJOS hacza
13
Los economistas sostienen que, dado el aumento reciente del mercado de :valores, la '. :. los fondos mutuos en alzas del mercado de valores. Ver Warther, Vincent A., "Aggregate
media de ahorro es sorprendentemente alta; ver Cale, Williarn G. Y Sabelhaus,John, .' ::.;.Mutual Fund .Flows and Security Retums", ]ournal of Financia! Economics, 39, 1995, pgs.
pectives on the Household Saving Rate", en Brookings Papers on Economic Activity, 1, 1999, pgs. .. .. . :;' :
2
09-235, y Goetzrnann, William y Massa, Massimo, "Index Fund Investors", artculo indi-
181-224. ".,:-: . . -... to Universidad de Yale, 1999.
14
Ronal_d: and Individual-Leve] Flux in Mass :> .-r:::, ... Ver mi articulo "Why Do :eople lnflation?", en ? R_omer y vid
Systems , en A menean Palztzcal Scunce Rnmw, 79(1), 1985: 97-116. .. ...... H. Romer (eds.), Reducing Jnjl.at10n: Motwatwn and Strategy, Ch1cago, Umvers1ty of Ch1cago

Parker, Richard, "The Media Knowledge and Reporting of Financial lssues",



. ' : . : {_: Press and National Bureau of Economic Research, 1997, pgs. 1365.
la Brookings-Wharton Conference on Financial Services, Brookings Institution, .. ' j;- 29 Ver Modigliani, Franco y Cohn, Richard A.: "lnflation, Rational and the Mar-
\'>ashmgton, D.C., 22 de octubre de 1998. . . . , , t: ket", en Financial 35, 1979, pags. 22-44; ver tamb1en Shiller, RobertJ. y
1
" Informacin obtenida por cortesa de Mitchell Zacks, de Zacks Investment Rese- . L: Beltratti, Andrea, "Stock Prices and Bond Yields: Can Their Comovements Be Explained in
arch. De acuerdo con un artculo del Business Uel:, .el cambio es an ms drstica: a' Terms of Present Value Models?", en journal of Monetary Economics, 30, !992, pgs. 25-46.
mediados de 1083, el 26,8% eran ventas, el 24,5/n eran compras, y el 48,7/o eran reteii:.: .. =.J= e 30 Ritter,Jay R. y Warr, Richard S. -"The Decline oflnflation and the Bull Market of 1982-
ciones. Ver Laderman,Jeffrey, "Wall Street's Spin en Business Weel.:, 5 de octubre ' t,'' !997", artculo indito, Universidad de Florida, Gainesville, 1999- demostraron que la infra-
de 1998, pg. 7. . .: ... :. i_,, J.:.: valoracin de determinadas empresas est relacionada con el nivel de inflacin y con el grado
r. Ver Lin, Hsiou-Wei y McNichols, Maureen F., "Underwriting Relationships, Anillysts' ... J( de influenciade la firma en el sector. Esta evidencia apoya la teoria que sostienen Modi-
Eamings Forecasts and lnvestment Recommendations", en}ournal of Accounting and \ .'.:;. gliani y Cohn.
25{1), !998, pgs. 101-127. .. :, .. j'.:: 31 Para mayor informacin acerca del desconocimiento pblico de la inflacin y sus efec
'" Ver Grant, James, "Taking Up the Market", en Financia[ Times, 19 de julio de 1_999, : tos, ver Shafir, Eldar, Diamond, Peter y Tversky, Amos, "Money Illusion", en Q.uartrrly}our-
pg. 12. No obstante, las recomendaciones de los analistas son Jitiles si tomamos en cuenta_ J ;': nal oJEconomiCJ, 112{2), !997, pgs. 341374, y Shiller, RobertJ., "Public Resistance to lndexation:
su parcialidad. Womack, Kent -"Do Brokerage Analysts' Recommendations Ha ve Investment . -r A Puzzle", en Brookings Papers on Economic Actitivy, 1, 1997, pgs. 159-211.
Value ?", en journal of Financc, Sl (1), 1996, pgs. 137-167- demuestra que, cuando los analis: . .' : . .. f , 32 New York Stock Exchangc Fact Book, Nueva York, 1998, http :/ /www.nyse.com. Los datos
tas cambian su recomendacin de mantener y aconsejan comprar, las acciones tienden a mejo: .. , ; Lt sobre transaccin de acciones muestran un aumento ms drstico an, pero este se debe a
rar e_n l.o sucesivo. Esto_ indicara que los tienen capacidad para pronostiCar.!os.::. :;_'_.' ... :_ f-? la inflacin y al aumento del valor d:l mercado, que cpnjunto _estimu_l:m las particiones y
rendzmtenlos de las acc10nes. Cuando recomiendan vender en lugar de re.ten_er. ... ,:.. :. F: por consiguiente el aumento en el numero total de acciOnes en ctrculac10n.
que los rendimientos sern pobres. Womack interpreta que este efecto asmetrco :,.-.:.:: ... r:t 33 Ver Morgenson, Gretchen, "lnvesting's Longtime Best Bet ls Being Trampled by the
que, como los analistas son reacios a recomendar la ,enta de activos, solo lo hacen . : . r Bui.Js", en New York Times, 15 de enero de 2000, pg. l. ..
tienen muy buenos motivos para hacerlo. ,: . . . .f /. 34 Comisin de valores y bolsas de los Estados Unidos, "Special Study: On-line Brokera-
19 Ver Sharpe, Steven, "Stock Prices, Expected Retums and Infiation", artculo indito,Jun.:,_.:. _: ge: Keeping Apace of Cyberspace", 1999, http://www.sec.gov/pdf/cybrtmd.pdf.
ta Directiva de la Reserva Federal, Washington, D. C., 1999, grfico 1.2. Los pronsticos de bene:-. . :: . 35 Ver French, Kenneth R. y Roll, Richard, "Stock Retum Variances: The Arrival of lnforma-
ficio_s fueron por 1/B/r./s y son una combinacin de p:onsticos para firmas ';l; tion and thc Reaction of :raders",journal of Financia! Economic, 5-26; _ver tambin
paruculares y pronosf.lcos del s&P 500. Los resultados de Sharpe no bnndan pruebas contun .' . Roll, Richard, KOrangejwce and Weather", en Ammcan Ecommuc Rcuzew, 14, 1984, pags. 861-880.
dentes de que la parcialidad en los pronsticos de los beneficios haya aumentado desde 1979. j._;.. 36 Ver Ben:>.rtzi, Shlomo y Thaler, ruchard H., "Myopic Loss Aversion and the Equity
"" La percepcin pblica de la tendencia descendente estimul la proliferacin de , .. t::.',. Pt-emium Puzzle", en Q.uarterly]ournal of Economic.s, 110(1), 1995, pgs. 73-92.
nsticos-rumores" a travs de Internet: es decir, pronsticos de beneficios de . F
37
Los datos fueron tomados de Nati.onal Gambling lmpact Study Commission
desconocida. :;: ::.:. : : . . } sin Nacional de Investigacion del Impacto del Juego Legalizado), Final Report, Washmg
41
Esta regulacin impositiva fue incluida en la Ley de Rentas Inte_rn": .de 1978; ..:-:.:. . L. ton, D.C., 1999, http://www.ngisc.gov/reports/exsum_17.pdf.
Seccin 401 (k); no obstante, en aquel momento no estaba clara su aplicac10n a los 38 Ver tambin Thompson, William N., Legaliztd Gam.hling: A fujn-ence Handhook, Santa Bar-
de pensiones empresariales. R. Theodore Benna -vicepresidente ejecutivo .. :: :. ;t bara, California, ABC-CUO, 1994, pgs. 52-53.
panies, una empresa consultora de subsidios para empleados- puso a prueba al
3
9 Es dificil ablener evidencia cuantitativa del comportamiento de los jugadores durante
de Rentas Internas (DRI) "al crear el primer plan 40l{k) en 1981. En febrero de 1982, .. :,-. :> la dcada de 1920. Cont la cantidad de artie1Ilos sobre apuestas incluidos en la fuadrr's
que se aplicaanlos beneficios_ impositivos a esos planes. . . .' Guide toPmodicalLiteraturey calcul_el porcentaje de todos. los escritos sobre el tema
-- Ver Bolsa de Nueva York, The Publu Spealr.s lo the Exchange Commumty, Nueva York: 195f, , -- : ;. _:;: (1 y u indican respectivamente la pnmera y la segunda nutad del ano 1938):

1919-1921
1922-1924
1925-1928
1929-1932
1933-1935
1936-19381
193 8-u-1942
0%
0,004-
0
Al
0,021%
0,035%
0,006%
0,003Al
0,008%
..
0
bajaran durante los aos siguientes; el 98% respondi que los precios subiran. Cuando les
_ :. 1_: preguntamos si la compra de una vivienda entraaba un riesgo, el63% contest que el riesgo
i era "nfimo o nulo". Ver Case, Karl E. y Shiller, RobertJ., "The Behavior of Home Buyers in
. :{;_;' Boom and Post-Boom Markets", en New England Economic Raiiw, noviembre-diciembre de 1998,

pgs. 29-46. A propsito, los precios de las viviendas en el rea de Los ngeles declinaron
::. drsticamente dos aos despus de que realizramos la encuesta. Actualmente, a pesar de
/ . 'f} haberse recuperado ligeramente, los precios son todava el 20% ms bajos en trminos reales
: l : (corregidos segn la inflacin) de lo que eran en 1988 (informacin proporcionada por Case Shi-
Estos nmeros indican claramente un aumento repentino y transitorio del inters pblico , :: .. l} Uer Weiss, lnc.). Una baja del 20% en el valor real equivale _aproximadamente al pago por acle-
en el juego entre 1925 y 1932 por supuesto que no tienen valor cualitativo en lo que hace a . .- J lantado que realizara el tpico comprador de viviendas. Por lo tanto, comprar una casa no era
la naturaleza modificada de la actitud pblica hacia el juego. Para conocer ms detalles' . . :. Wla inversin sin riesgos como pensaba la mayoria de los individuos encuestados.
sobre la historia de las apuestas y su relacin con la especulacill, ve_r Grant, James, The: . .. . :
4
No pregunt si crean seguro que el mercado bajara, pero la informacin disponible acer-
Trouble with Prosperity: A Contraran Tale of Boom, Bust, and Speculation, Nueva York,john. .. . .,;:., ca de las expectativas de los inversores indica que la mayora no lo piensa.
Wiley and Sons, 1996. _, . .. . . . ., . .' 5 Desde 1989 he formulado, cada seis meses, la misma pregunta a un grupo de inverso-
40 El auge de Internet, la cada de los rivales econmicos forneos, los cambios ccltura>: --t : res institucionales. He comprobado una tendencia alcista -aunque menos drstica que la obser-
les ten_dentes a celeb:ru: el xito en los la creciente di!usin de_ noticia$. _ p. vada entre los invers\);res particulares- en el_ porcentaje de aquellos que un
financieras, los pronosticas cada vez mas optimiStas de Jos analistas, la calda de la inflacin :
1
: Ver Shiller, "Measurmg Bubble Expectattons and -lnvestor Confidence . En ese arttculo
y la expansin de las transacciones burstiles son factores que tambin estn afectando a Euro- . . . . , __:_:_ tambin analic otras maneras de medir la confianza de los inversores e inclu un ndice de
pa, aunque no con tanta fuerza como a los Estados Unidos. Aunque despus de la Segunda J :: confianza. A partir de 1989, el ndice no muestra ninguna tendencia definida entre los inver-
Guerra Mundial Europa no vivi un baby boom similar al que vivieron los Estados Unidos,' ' .: . p; seres institucionales.
experiment un pronunciado baby bust desde mediados de la dcada de 1960. Europa.tarn- :;_::" .. .'r",;
6
Allen, Frederick Lewis, Only Yesterday, Nueva York, Harper and Brothers, 1931, pg. 309.
poco muestra el mismo aumento en las opciones de juego que los Estados Unidos. Si bien .... :;. . - . ._;-.
7
Elias, David, Dow 40,000: Strategies for Profitingfrom the Grealesl BullMarket .in H.istory, N u e-
no todos los factores precipitantes aqw mencionados afectan ese continente, su fuerte vncu-: ' , .-::_ va York, McGraw-Hill, 1999, pg. 8.
lo cultural con los Estados Unidos y los efectos de la demanda de acciones europeas. . B Lee, Dwight R. y MacKenzie, Richard B., "How to {Really) Get Rich in 4Ioerica", en USA
parte de los inversores norteamericanos podran producir un veloz efecto de contagio .. -.'::;.-i , . .' .. r:; Weekend, 13 al 15 de agosto de 1999, pg. 6. "
r 9 Crowther, Samuel, UEverybody Ought to Be Rich: An lnterview withjohnJ. Raskob '
.,... 1 :: en Ladies Home]oumal, agosto de 1999, pgs. 9 y 36 .
. :<:::". ; .. ,. J .'
10
Schafer, Bode, Der Wrg ;;urfinanziellcn Freiheit: In siehen]ahren die erste Frankfurt,
. . , ,-:;.;,;-": :: .. :__ Ver lag, 1999; _Niquet, Bemd, Keine Angst vonn niicluten Crash: Warum Aktzen als Lang-
Ill. MECANISMOS DE AMPUFICACIN:
ACONTECER NATURAL DE FRAUDES TIPO PONZI
. .-' ,. : . .1 ': fristanlge unschlagbar smd, Frankfurt, Campus Verlag, 1999.
1
Desde mediados de la dcada de 1980 he realizado numerosas investigaciones y .. -;;:,.
11
McGough, Robert, "Was lnvestor Survey a Rush lo Judgment?", en Wall
tas sobre inversores. En 1989 comenc una serie de encuestas regulares a inversores );;: 27 de octubre de 1997, pg. C23.
cionales de los Estados Unidos y el Japn (en colaboracin con Fumko Kon-Ya y . l2 Ver Bell, David E., uRegret in Decision Making Under Uncertainty" en Operations Research.,
Tsutsui). Mis encuestas a inversores particulares han sido intermitentes, y jams pens:en:::: . l.\ 30{5), 1982, pgs. 961-981, y Loomes, Graham y Sudgen, Robert, uRegretTheory: An Altemativc
formular estas preguntas hasta 1995. Ver Shiller, Robertj., uMeasuring Bubble Expcctations' ,, Theory of Rational Choice under Uncertainty", en The Economicjoumal, 92,1982, pgs. 805-824.
and Investor Confidence", enjournal ojPsycholot;J aridMarket.s, 1(1), 2000, pgs. 49-50. Encues .. ::; 13 Ver Thaler, Richard H. y Johnson, EricJ., uGambling with the House Money an.d Trying
a individuos de. poder adqu_isitivo vez d: a muestra casual con . .- . : L:. to Break Ev-en: The Effect of Prior Outcomes on Risky Choices", en Managemrnl Sciente, 36,
JUnto de la poblacJon, porque los nc.os reahzan mas mvemones e 1nfluyen mucho mas sobre.;- -:. . 1990, pgs. 64-3-660. .
los mercados que los individuos de menores recursos. ' . :.. " Galbraith,John Kenneth, The Great Crash: 7929, 2da. edicin, Boston, Houghton Mifflin,
2
El ejemplo es lo suficientemente amplio como para que el error estndar sobre el 1961, pg. 79. . _
sea solo del 2%; los errores estndar de porcentajes incluidos en esta seccin son, en todos . ,,
15
Informacin tomada de la Red, proveniente de la National Association oflnvestors Car-
los casos, inferiores al 5U/o .. Es posible que los resultado.s sean pOco fiables por otras raza.:::". poration; http://wvrw.better-investing.org/memberlhistory.htrnl. .
nes, ms all de la magnitud de la muestra por ejemplo, podra pensarse que los que acep, :.:;
16
Ver Statman, Meir y Thorley, Steven, "Overconfidence, Disposition, a.nd Trading Volu-
taron responder la encuesta tienen ms confianza en el mercado de valores que otras personas:. .. ' .. j" me", artculo indito, Universidad de Santa Clara, 1999.
Por otra parte, es probable que quienes respondieron el cuestionario sean inversores ,'::
17
Barber, Brad M. y Odean, Terrance, lnveslors: Do the Slow Die First?", articulo
que influencia los mercados; por lo tanto, estos individuos ,.... f indito, Universidad de California en _ . _ .
tar a los m versares que estan detrs del auge del mercado antes que a un conJunto de m ver- .
18
Barberis, Nicholas, Shleifer, Andret y V1shny, Robert plantean una teona pscologca
seres ricos escogidos al azar. ;, .. ::-.... " que en cierto modo justifica la retroalimentacin en su artculo "A Model of Investor Senti-
3 Tambin pude comprobar el exceso de confianza de los inversores en los mercados ment", publicado en eljoumal ofFirumcialEconomics, 49, 1998, pgs. 307-343.
bienes races. En 1988 realic junto a Karl Case una encuesta a compradores de viviendas;c;n, S:: :-- _;
19
Ver Camp bell, J ohn Y. y Cochrane, John H., "By Force of Habit: A Consumption-
California durante un auge del mercado inmobiliario. Les preguntamos a los _,';.:';;: . ::!. Based E>..-planation of Aggregate Stock Market Behavior", enjoumal ofPolitical Economy, 107(2),
Anaheim (una ciudad prxima a Los ngeles) si crean que precios de !as viviendas 1999, pgs. 205-251.
.
Notas/285
.. ..
211
Ver ShUler, RobertJ., "Market Volatility and Investor Behavior", en American &o. \ . ' ., { ,:';'. ,Los primeros peridicos comenzaron a aparecer a comienzos del siglo >..'V y se propaga-
Re:iew, 80, 1990: 58-62, y Slller, Market Volatilzty, pgs. 376-377. . ..

t ;,;-ron por numerosas ciudades de Europa cuando los editores descubrieron cmo generar
. Aigunos sostienen que las burbujas negativas no ..: , '!}_?nters pblico, aumentar la circulacin y obtener ganancias.
mr deb1do a que ellm1te mfenor de los precios es cero por lo tanto los inversore ab .. .... : Podramos dar fecha de los inicios de medios masivos un poco antes, con la invencin de
que el precio no puede seguir bajando eternamente y deberlan imaginar que es en .; : J:F: la el siglo .XIV se panfletos. y polticos y
se produzca una burbuja negativa. Pero lo que en reali'dad quieren decir estos te . _e que . .r :. rehg10sos. Ellstonador Dav1d Zaret -Ongzns ofDemocratrc Culture: Prlntrng, Petrtrons, an the
que las burbujas no pueden ocurrir cuando todos son racionales y calculadores y neos ;s t ::, Public Sphere in Early-Modern England, Princeton, NJ., Princeton University Press, 1999, pg.
todos suponen que los dems tambin lo son. ' .
0
l.-: !36- advierte que "la imprenta coloc el comercio en el centro mismo de la produccin c;le

Por lo general, los escritos que aplican la teora del caos a la economa no ! A diferencia de la produccin de los escribas, la economa de la produccin de tex-
caple en el modelo de retroalimentacin de precios que analizamos aqu. No obstante pu: f _ tos implicaba clculos, torna de riesgos y otros comportamientos de mercado que los edito-
den_ de Jos mercados financieros. Ver Boldrin, Michae! 1 res util_i:aban p":"a definir sus de demanda de textos impresos". La
Y M1chael, Eqmhbnum Model_s Displaying Endogenous Fluctuations and Chaos:. , invencwn de la rmprenta combatio el analfabetismo; en el stgla XV la mayora de los babi-
A ofMonetary Economra, 25(2), 1990, pgs. 189-222. Ver tambin Man- tantes de las ciudades saba leer.
B:nott, Fractals and Scaling in Finance: Di.scontinui!.), Concentration, Ri.sk, Nueva York, Las historias de manas o modas especulativas -por ejemplo, Kindlbcrger, Charles P., Manas,
1997, y Brian, Holland, John H., LeBaron, Blake, Pa!mer, Richard . . .;: Pania_ and Crashes: A History_ of Financial _Crises, 2da. edic_in, Londres, Macrnillan, 1989-, no
Y Tayler, Paul, Asset Pncmg under Endogenous Expectations in an Artificial Stock M : rnencwnan casos de burbujas especulativas antes del ano 1600. Mis encuestas a historiado
ket", en .w. B. Arthur, S: Durlauf y D. Lanc ( eds.), Ttu Economy asan Evoluing Complex Sys:m l . res locales arrojaron el mismo resultado. Sin embargo, debo confesar que no he estudiado a
1l, Readmg, Mass., 1997. Otra literatura se ocupa de mercados experimen-. r: fondo la historia.
tales, donde _sus transacciones en un mbito diseado de tal manera que no. : Es probable que algunos relatos puedan ser la excepcin a mi regla, segn la cual la apa
se puedan rec1b1r notic1as m otros factores causantes de confusin. En estas circunstancias. .':: ricin de las primeras manas y los primeros peridicos coinciden en el tiempo. Pero tambin
controladas suelen producirse movimientos de "burbuja" en los precios; ver Smith, Vemon i.: podran aceptarse otras interpretaciones. El historiador de Yale Paul Freedman me sugiere
L.,_ L. y Williams, Arlington W., unubbles, Crashes and Endogenous Expec- . 1 :;;.. que la pimienta podra ser un ejemplo de la excepcin posible: en ocasiones su precio pare-
m Spot Asset MarkeLs", en Econometrics, 56, 1988, pgs. 1119-1
1
51/ .., : .. j ) ca muy alto y en el siglo XIV fue muy voltil. En la Antigedad y la Edad Media los precios
Rubhn, Lauren R., On! America's Portfolio Managers Grow More Bullish on .' -:: de los gran?s en los pe.riodos de hambruna. hubo movimientos notables_,
and lnterest Rates", en_ Barrons, 3 de mayo de 199, pgs. 31-38. ./: ' en los prectos de la tierra. Por ejemplo, en una carta dmgrda a Nepo alrededor del ao 95,
. Ver Bulgatz,Joseph. Pon.z Schemes, Jnvaders from Mars, and Other Extraordinary Popuzr Delu- ! . Plinio el Joven escribi: "Has escuchado decir que el precio de la tierra subi, particular-
.no.ll!, and the Madness ofCrowds, Nueva York, Harmony, 1992, pg. 13. . .::: . 1, mente en las afueras de Roma? Las razones de este aumento repentino han desatado inter
2
'' Hinman, Mike, "World Plus Pleas: Guilty, Guiltyn, en Anchorage Daily News, 1 de ! minables debatesn. (Plinio el joven, Cartas y panegricos. Traduccin al ingls de Betty Radice,
de 1991\, pg. 1 F; y R.ichards, Bill, "Highflying Ponzi Schemes Angers and Awes Alaskans" ; Cambridge, Mass., Harvard University Press, 1969, Libro 6, nm. 19, pgs. 437-438.) Al decir
en UzU Strectjournal, 13 de agosto de 1998, pg. Bl. . l que haba muchos debates Plinio alude al efecto de la comunicacin de boca en boca, pero
26
Tcmpleman,John, "Pyramids Rack Albania", en Business J1'eek, 10 de febrero de
1
9
9
7. r.:: en realidad no cuenta la historia de una moda o una mana.
pg. 59. .... t
2
La moda de los tulipanes -una burbuja especulativa del precio de los tulipanes halan-
" Hope, Kerin, "Pyramid Finance Schemes", en Financia/ Times, 19 de febrero de 1997, pg:::... . r deses en la dcada de 1630- se analizar en el capitulo IX.
3, y Perlez,Janc, "Albania ealls an Emer'gency as Chaos R.ises", en New York Times, 3: ' i En 1618 ya haba peridicos en Holanda., un pas que, a diferencia de otros, permita que
de 1997, pg. Al. . .. .. ,:. .' .. . se publicaran noticias locales y no solo informacin fornea. Para mayores datos sobre los
Perlcz,Jane, "Albamans, Cash-Poor, Scheming to Get R.ich", en New York Times, 27 de.: 1 primeros peridicos holandeses, ver Desmond, Robert W., The Infonnation Process: World
de 19
1
96, pddg. A9. . l .. NeLws tfo Iowba e
1
ity, Univdersi
1
ty of
1
Iowa Press, 1978.
sta va unta e creer podra estar relacionada con la tendencia humana al excesode,. . .
1
, ; __ a. prmc1p u en e e m ormac1on so re a mana e os tu ipanes es un panfleto publi-
conlianza que analizarnos en el captulo VIl; ver tambin Pressman, Steven, "On Financial. ' ..: . cado en Holanda en pleno furor del fenmeno. Este documento annimo fechado en 1637
F aud and Th e I 0 fid A J l 'E .
1
, ofrece .noticias detalladas de la especulacin en forma de dilogo en.tre dos hombres . .,.,am-
l:g;, l998,

vercon
1
ence 'en mm'cnn ourna
01
conomics and :: bin se conservan otros panfletos publicados luego de que la moda llegara a su fm; ver
Jo La expresin condicin no-Ponz.i ya es parte del lxico de la teoria de las finanzas; sin . ': r ber, Pe ter, Famous First Bubbles: The Fundamental! ofEarly Manas, Cambridge, Mass., MIT Press,
embargo, no alude a los ciclos repetitivos de retroalimentacin sino aJa suposicin implid-.: .. :
1
2000. Estos panfletos confirman la existencia de numerosas imprentas capaces de divulgar
ta de que los inversores no pueden continuar endeudndose ad infinitum. ,::< ' ::. !,,. .:.' ,,_- infonnacin sobre la moda de los tulipanes en el momento mismo en que se desarroll.
_
3
3143, MacNeil/Lehrer NewsHour, WNETffhirteen, Nueva York, 14 de octubre de 1987,
l'' pg. JO. .
1.. 4
L Niederhoffer, Vctor, "The Analysis of World News Events and Stock Prices", enjournal of
IV. Los MEDIOS DE COMUNICACIN
. :.; : : . f Busiruss, 44{2), 1971, pg. 205; ver tambin Cutler, David, Poterba,James y Summers, l..a.wren-
1 Es indudable que hubo movimientos burstiles especulativos antes de. que existieran /:.L, k ce, "What Moves Stock Prices ?", enjournal of Portfolio Mannganeni, 15(3 ), 1989, pgs. 4-12.
peridicos, pero debo sealnr que -antes de la aparicin de los mismos- n'o encontr n?ticlas: ::S!:" l'
5
Shiller, Robertj. y Feltus, Wuliam J., .of a Crash Caused the Crash ", en N= York
sobre el vuelco de la atencin pblica hacia estos movimientos, que los contemporneas . Time., 29 de octubre de 1989, seccin 3, pg. 3, col. l.
sideraban inexplicables o debidos pura y exclusivamente a la exu.berancia de los V
6
Cutler, Poterba y Summers, "What Moves Stock Prices?", pg. 10.
286/E."<Uberancia irracional
1 .:::.: :;:
;_.;:' '

Not.a.s/287
' Es decir, no hay ninguna a menos que tomemos en cuenta el ataque cardiaco
por el presidente Dwight D. Eisenhower el 26 de septiembre de 1955.
" "The Tokyo Earthquake: Not 'Ir but 'When' ", en Tokyo Business Today, abril de l99S:;:{:f <:. :
pg:--s. . .. . :y;:. tf:.
9
Santry, David, "The Long-Shot Choice of a Gambling Guru", en Business ltek, 12
de 1980, pg. 12; "The Prophet of Profits", en Time, 15 de de 1980, pg. 69, -::.\ .. \t
10
Los profesores Gur Huberman y Tomer Regev, de la de Columbia, redac:::;:.) . !;f.
taren y documentaron el caso del precio ascendente de las acc10nes de una empresa en res-
puesta a una noticia publicada por los diarios que, aunque muy bien escrita, no revelabi::::: ..:
ninguna novedad. El precio de las acciones de EntreMed subi de 12 a 85 puntos .
cierre del mercado el da anterior hasta su aperrura al da siguiente, cuando ef New York::f. : )I:_
Times public en primera plana la noticia de que ese laboratorio estaba en condiciones de.');; .
producir una medicina para curar el cncer. Huberman y Regev demostraron que toda la .' :: ..::. ;.):'
informacin difunclida ese da ya haba sido publicada, aunque en otro formato, cinco me;es .. ;{
atrs. Ver Huberman, Gur y Regev, Temer, "Speculating on a Cure for Cancer: A Non' .;::' {
Event that Made Stock Prices Soar", manuscrito indito, Columbia University : :,:,, , ...
School of Business, 1999. Es probable -aunque los autores no lo documentan- que muchos .'.
de los que ese da compraron acciones de En treMed supieran que la noticia no era
sa, y que no obstante las hayan comprado con la conviccin de que una noticia bien escrita'
y destacada haa subir las cotizaciones. .. ..
11
(Nueva Orleans) Times-Picayune, 29 de octubre de 1929, pg. !, col. 8; New :!Vrk Times; .-,::
29 de octubre de 1929, pg. 1; Wall Streetjourna4 29 de octubre de 1929, pg. 1, col. 2. , .. :;=".
12
Wanniski,Jude, T7te Way the World Works, 2da. edicin, Nueva York, Simon and
HJB3, capitulo vu. .:1
13
Meltzer, Allan H., "Monetii'ry and Other Explanations ofthe Start of fue Great Depression";
en)ournal of Monelary Economics, 2, 1971, pgs. 460. ' .. ,
1
' Dornbusch, Rudiger y Fischer, Stanley Fischer, "The Open Economy: Implications
Monetary and Fiscal Policy", en Robert J. Gordon (e d.), The American Business Cycle: Continuity .
and Changc, Chicago, National Bureau of Economic Research and University of Chicago Press;.'
1986, pgs. 459-501.
15
Ncw York Times, 28 de octubre de 1929, pg. l.
16
Wal/ Streetjouma4 28 de octubre de 1929, pg. l.
0
Mather, O. A., Chicago Tribune, 2i de octubre de 1929, pg. Al; New York Time.s, 25 de
octubre de 192g, pg. 1, col. 8; encuesta citada en el New Irk Times, 28 de octubre de 1929, ;
pg. 37, col. 3.
'" La lista de correo de inversores particulares estaba integrada por inversores activos con.
un al tu nivel de ingresos (la cualidad de "activo" est indicada por la suscripcin a publica
cienes de inversiones y al mantenimiento de cuentas con corredores de Bolsa), adquirida a
W. S. Ponton, Inc. La lista de inversores institucionales fue tomada de un conjunto aleatorio
publicado :a seccin de gestores de inversin de The Money Market Directory ofPm;ionFund.r .
and Tluir lnvestmrot Managers. Durante la semana del 19 de octubre se envi un total de 3.000
encuestas: 2.000 a inversores particulares y 1.000 a inversores institucionales. No hubo
miento ni recordatorio posterior de ninguna clase. Recib 605 respuestas completas de inver:
seres particulares y 284 respuestas completas de inversores institucionales. Para el anlisis de
los resultados, escrito en noviembre de 1987, ver Shiller, Market Volatility, pgs. 379-402.
19
Dado que la encuesta fue respondida despuis del r.rash, parte de la preocupacin expre"
sada por la sobrevaloracin del mercado podra deberse al r.rash mismo. Tampoco podemos
confiar por completo en la autoclasificacin - compradores verSUJ vendedores el 19 de octu'
bre- de los encuestados. El hecho de que se respetara el anonimato, se pidiera honestidad y
se comunicara que la encuesta seria utilizada como herramienta paxa la investigacin cien- . .
tfica del crash debera garantizar un alto promedio de objetividad en las respuestas . .No obs . .
tan te, no se puede confiar por completo en el resultado de ninguna encuesta. : .::;
288/.Exuberancia irracional
20
Presidential Task Force on Market Mechanisms, R.eport of the Presidential Ta.sk Force on
Market Mechanisms (Brady Commission Report), Washington, D.C., US Govemment Printing
Office, 1988, pg. v.
2l Mitchell, Mark L. y Netter,jeffrey M. -"Triggering the 1987 Stock Market Crash: Anti-
takeover Provisions in the Proposed House Ways and Means Tax Bill", en ]ournal of Finan-
cia[ Economics, 24, 1989, pgs. 37-68- afirman. que las noticias causaron un impacto directo
sobre algunas acciones. Es posible que -aunque ya hubieran sido olvidadas el da del crash-
hayan actuado como disparadores al generar bajas iniciales en los precios -como afrrma la
Comisin
22
Leland, Hayne, "Who Should Buy Portfolio lnsurance", enjournal ofFinance, 35, 1980,
.
23
Ver Shiller, Robertj ., "Portfolio lnsurance and Other lnvestor Fashions as Factors in the
!987 Stock Market Crash", en NBER Macroeconomics Cambridge, Mass., National
Bureau of Economic Research, 1988, pgs. 287-295.
24
"Repeating the 1920s? Sorne Parallels bul Sorne Contrasts", en Wall
!9 de octubre de 1987, pg. 15. El recuadro del grfico meda doce por veinticinco centmetros
y acompaaba a una historia de Crossen, Cynthia (publicada en la misma pgina): "Market
Slide Has Analysts Eating Crow;Justification of Summer Rally Questioned".
V. IDEOLOGA DE. UNA NUEVA ERA ECONMICA
1
Foust, Dean, "Alan Greenspan's Brave New World", en BUJiness Week, 14 de julio de
1997, pgs. 44-50.
2
Zitner, Aaron, "Shhhh, Listen: Could That Be the Ghosts of '29?", y Gosselin, Peter, "Dow
at 10,000: Don't Laugh Yet", en Boston Globe, 22 de junio de 1997, pg. El ; Krugman, Paul,
"How Fast Can the US Economy Grow?", en HarvardBusiness Reuiew, 75, 1997, pgs. 123-129.
3
La bsqueda de la expresin economa de la nueva era realizada a travs de Nexis arroj
cuarenta y ocho resultados; todos incluan las palabras mercado de valores.
Ver Katona, George, Psychological Economics, Nueva York, Elsevier, 1975.
5
Dana N oyes, Alexander, Forty Years of American Financc, Nueva York, G. P. Putnam's Sons,
1909, pgs. 300310.
6
Boston Post, 1 de enero de 1901, pg. 3 .

7
Fleming, Thomas, Around Pan with Uncle Hank: Bis Tnp through the Pan-American &po-
sitian, Nueva Yurk, Nutshell, 1901, pg. 50.
"A Booming Stock Market: Strenght of the Underlying Conclitions", en New York Daily
Tribune, 6 de abril de 1901, pg . . 3.
9
Housman, A. A., "Reasons for Confidence", en New :!Vrk 1imes, 26 de mayo de 1901, pg. v.
10
Allen, Only Yesterday, pg. 135.
H Sutliff, Tracy J., "Reviva] in Al! Industries Exceeds Most Sanguine Hopes", en New
:!Vrk Herald Tribune, 2 de enero de 1925, pg. l.
12
Moody,John, "The New Era in Wall Street", en AtlanticMonth.l;, agosto de 1928, pg. 260.
13
Dice, Charles Amos, New Levels in the Stock Market, Nueva York, McGraw-Hill, 1929,
pgs. 75-183.
1
' Fishcr, lrving, Tite Stock Market. Crash - And After, Nueva York, MacmiUan, 1930, pgs.
10!-174. .
15
Hazelwood, Craig B., wBuying Power Tenned Basis for Prosperity", en ;New York Herald
Tribum, 2 de enero de 1929, pg. 31.
16
Citado en Commercial and Financia[ Chronick, 9 de marzo de 1929, pg. 1.444.
u "ls 'New Era' Really Here", en usNnvrand WorldR.tport, 23 de diciembre de 1955, pg. 59.
18
"The Stock Market: Onward and Upward?", en Newsweek, 12 de diciembre de 1955,
pg. 59.
Notas/289
:
de 1955, pg. 15. . .::T .. t.'_:.t.
21
"Why Business M en Are Optimistic?", en us Newr and 'World Report, 23 de -
,, do dici=b d 1955, 58 . . ...


24
"lnvestors Bet on a Kennedy-Sparked Upturn", en Business Week, 4 de febrero de 196i :!: -
pg. 84; Ammer, Dean S. , "Entering the New en Harvard Business Review, 1967,
pgs. 3-4. . . 1,
25
"Investors Bet on a KennedySparked Upturn", pg. 84; "The Bull Market", en Busi f :
ners fll,ek, 18 de mano de 1961, pg. 142. . . j'-:
26
"Battling Toward 900", en Business Week, 23 de enero de 196.5, pg. 26; "Year of the WhF } ::
te Chips?", en Newskeel:, 1 de febrero de 1965, pg. 5i; "On Toward 1000'\ en Timt, 14 de ,..
enero de 1966, pg. 78. .. l ..
27
Browning, E. S. y Sessa, Danielle, "Sotcks Pass 10,000 before Slipping en Wall J ..
Street]ournal, 17 de marzo de 1999, pg. Cl. . . . .. . j::
28
Este es un rendimiento geomtrico medio real basado en el ndice Compuesto de ,
2
" Mande!, Michael, "The Triumph of the New Economy", en Business Week, 30 de diciem- L
bre de 1996, pgs. 68-70. r
30 Ver Bruno, Michael y Easterly, William, "Inflation Crises and Long-Run Growth", en j;
}ournal of Monelary Economics, 41 (1), .1998, pgs. 2-26. Es necesario considerar temas comple- '. ! .'
jos con relacin al tiempo: un mercado de valores podra b;J.jar si se difundieran noticias de
un posible ndice miis alto de inflacin en el futuro, y luego volver a subir a que
aumentaran los precios al consumidor .. La reflexin exhaustiva sobre los tiempos del
cado es demasiado tcnica para la mayora de los discursos pblicos, y por lo tanto es pro- .
bable que el tema jams se resuelva en la mente del pblico inversor (ni tampoco de manera.
definitiva en la de los propios economistas). . ..
31
Bootle, Roger, The Death of lnjlation: Surviuing and Tnriving in the aro Era, Londres, Nicho .
las Brealey, 1998, pgs. 27, 31. .,. . .

Weber, Steven, "The End of the Business en Foreign Af!airs, 76(4), 1997, pgs. 65-82:
33
"When the Shoeshine Bovs Talk Stocks", en Fortune, 15 de abril de 1996, pg.-99; us
News and World Report, 14 de de 1997, pg. 57; Forbes, 18 de mayo de 1998, pg. 325;
Forlunc, 22 de junio de 1998, pg. 197.
3
' Atwood, Albert W., "Vanished Millions: The Afterm ath of a Great Bull Market", eri
Saturday Evening septiembre de 1921, pg. 51. ..
3

1
Romer, Chrbtina, "The Great Crash and the Onset of the Great en Q.uar-
terly]ournal of Economics, JOS, 1990, p:igs. 597-624. , ..
:
16
Langc, Osear, "ls the American Economy Contracting?", en American Economic &view, ..
29(3), 19:19, pg. 503.
37
Klehr, Harvey, 17ulieyday of American Communirm: 17u Dcpression Decade, Nueva .. .
Basic Dooks, 1984.

Okun citado en Time, 14 de enero de 1974, pg. 61; Burns citado en US Newr and World


t-:
l
r:
.
! .
! .
i

<
1'.
'
- >
(
.
.
r- :
1:
.
k
r:
:
, ,
:,.
Report. JO de de 1974, pg. 20.
J
9
Ver Brun'o y Easterly, "lnfiatio!'
.. 1' "
.. F .
VI. NUEVAS ERAS Y NUEVAS BURBUJAS
r
L
l
.,.
. .
1
La informacin de treinta de los pases proviene del Fondo Monetario Internacional (FMl); ._:-- ..:
Estadsticas Financieras Internacionales. Los paises cuyos datos comienzan en enero de:1957: r:
son: Austria, Blgica, Canad, Francia, Alemania, Finlandia, India, Italia,Japn, Holanda, No- lJ..
ruega, Filipinas, Sudo:frica, Estados Unidos y Venezuela. Los restantes de esta fuente .


-
de informacin y sus fechas de inicio son los siguientes: Brasil, agosto de 1991; Chile, noviem-
bre de 1978; Colombia, octubre de 1963; Dinamarca, febrero de 1959; Israel, noviembre de
1982;Jamaica, julio de 1969; Corea, enero de 1978; Luxemburgo, enero de 1980; Mxico,
julio de 1985; Paquistn, julio de 1950; Per, septiembre de 1989; Portugal, enero de 1988;
Espaa, enero de 1961; Suecia, enero de 1976, y Reino Unido, diciembre de 1957. La infor-
macin de los seis pases restantes fue tomada de Datastream, y sus fechas de comienzo .son
las siguientes: Australia, marzo de 1973; Hong Kong, julio de 1974; Indonesia, enero de
1995; Singapur, febrero de 1985; Taiwn, enero de 1985, y Tailandia, enero de 1984.
Para cada pas, el ndice mensual de cotizaciones se dividi por el ndice de Precios al Con-
sumidor correspondiente al mismo mes para obtener un ndice real de cotizaciones. Los cam-
bios reportados en el ndice real de cotizaciones son los cambios ms grandes ocurridos de
un mes a otro en los ndices reales correspondientes a los periodos analizados, con excep-
cin de aquellos periodos que ocurrieron en un intervalo inferior a tres aos. Excluimos los
periodos cuyo ndice de inflacin en los precios al consumidor superaba mensual, debi-
do a que en pocas de inflacin alta las inexactitudes en el clculo del lndice de Precios al
Consumidor o la defectuosa apreciacin de los tiempos del mercado podran producir alzas
ficticias en los ndices de las cotizaciones.
Los cuadros tambin muestran, sobre el extremo derecho, el cambio ocurrido en los por-
centajes del ndice real de cotizaciones durante periodos de igual extensin (doce meses o
cinco aos) que comienzan en el mismo mes en que finaliza l perodo mostrado en el cua-
dro. Por ejemplo, si observamos el cuadro 6.1 veremos que el mercado de valores filipino
subi el 683,4% en trminos reales, corregidos segn la inflacin, desde diciembre de 1986
hasta diciembre de 1987. Otro ejemplo: si observamos el cuadro 5.4 veremos que el merca-
do de valores espaol cay el 86,6/o en trminos reales, corregidos segn la inflacin, des-
de de 1974 hasta diciembre de 1979, y luego subi el 0,1% desde diciembre de 1979
hasta diciembre de 1984.
2
Si observamos la columna de la extrema derecha del cuadro 6.2, veremos que el merca-
do de valores de Corea experiment un alza notable en 1999, y que esta alza lo hubiera posi-
cionado otra vez en el cuadro 6,1 si el ao 1999 hubiera sido parte del ejemplo observado.
3
"Casino Times: After 280% lncrease This Year, Taiwan's Stock Market Mav Be Poised
for a Plunge", en Asian Wall Street]ournal Weekly, 12 de octubre de 1987.
' "Obsessed with Numbers, the Taiwanese Are Forsaking Work, Health and en
Asan Wall Streel}ournal Weekly, 14 de septiembre de 1987.
5
Brooke,James, "Venezuela Isn't Exactly Wild for Another Boom", en New YorA: Times,
2 de septiembre de 1990, pg. IV.3.

6
Robinson, Eugene, "As Venezuela Restructures, Even Gas Prices Must Rise", en Toronto
Star, 21 de mayo de 1990, pg. C6.
1
"Bonanza for Bomba y?", en Far Eastern Economic Rroiew, 29 de mayo de 1992, pg. 48.
8
La Repubblica, citado por Graber, Ruth, "Milan Stock Market Has Gone to thc Bulls",
en Toronto Star, 25 de mayo de 1986, pg. Fl.
9
Friedman, Alan, "Milan's Bulls.Run Wild: ltaly's Stock en Financal Timer,
25 de marzo de 1986, pg. 125.
10
Marsh, David, "The New Appetite for Enterprise: the French en Financal Iimer,
14 de julio de 1984, pg. 114.
11
Aunque el rnercado.alcista francs ha sido extraordinario, el entusiasmo por las inver-
siones burs:i.tiles no parece haber invadido la cultura francesa como invadi el estilo de
vida nortl:americano. Ver Mo,J., '"Despite Exceptional Performance, the Stock Market Does
Not Attract the French", en Le Monde, 25 de noviembre de.l999, edicin electrnica.
tl De Bondt, Werner y Thaler, Richard H., "Does the Stock Market Overreact?", en]our-
nnl ofFinance, 40(3), 1985, pgs. 793-805. Para mayor informacin sobre la correlacin seri-
al de los rendimientos, ver Campbell y otros, Tlu &onomdrics ofFinancal Markets, pgs. 27-82,
. 253-289.
Notas/291
. r,.-
13 Resulta tentador emplear solo los resultados de los cuadros para juzgar si una :;
alza o una gran baja en los precios auguran bajas o alzas futuras. Por ejemplo, si
el cuadro 6.3 veremos que, de los veinte episodios cuyos grandes aumentos en las i:{
hace suficiente tiempo como para poder observar los cambios quinquenales su;J D:{';st
siguientes producidos en las mismas, trece (el 65%) de los cambios subsiguientes


bajas)' qqe el promedio real de cambio en las cotizacio?es decir, el promedio de g, .i
los episodios incluidos en el cuadro 6.3) fue del -10%. S1 analizamos el cuadro 6.4 veremos'":: . :. ,
que de los veintin episodios cuyas grandes bajas en las cotizaciones hace ,-;;::_, ff;.
cien te tiempo como para poder observar los cambios qUinquenales subs1gmentes produci- ::..:;
dos en las :nismas, diec_isis (el 76%)_ fueron real de aumento en/.\> :. _ ... :.J
las cotizaciOnes (es dec1r, el promediO de todos los eptsodios mclwdos en el cuadro 6.4) fue: .. . . .,,
del130%. ,-:; .,.. toi:
No obstante la interpretacin de estos resultados como una prueba de que los mercados j;:
son predecibles conlleva un problema, dado que utilizarnos informacin subsiguiente a los. J.j.
periodos quinquenales incluidos en los cuadros para establecer que en esos quinquenios
an ocurrido los _mayores cambios. P_ara del carcter predecible de lo_s : t;.-
mercados debenamos emplear un metodo de 1dentificac10n de las grandes alzas en las coth: . . .. 'j j
zaciones, que permita identificar estos periodos en el momento mismo en que suceden, Los _:::
resultados a los que llegamos emplean la informacin que sustenta los cuadros, pero estn".. k
basados en la identificacin de todos los perodos cuya extensin permite que integren los L'
(A partir de ahora, cuando. hablemos de cambios reales en los precios, nos estare. '. l-:
mos refiriendo a grandes cambios.) Entonces, por cada perodo de grandes cambios identifi- . .. . J--:
camas un periodo subsiguiente de la misma extensin, que comienza en el mismo mes en que .." . \ ...
termin el perodo de grandes cambios. Para cada pas, calculamos la variacin media sub-. .'. . . j _::
siguiente real de las cotizaciones promediando los perodos subsiguientes de cotizaciones; j ,.
ya se tratara de periodos subsiguientes a perodos de grandes alzas en los precios o bien de j :
perodos subsiguientes a perodos de grandes bajas en los precios. Luego informamos (por l .:
separado de los periodos subsiguientes a alzas y los periodos subsigu1entes a bajas) la frac J :
cin de pases cuyo promedio es positivo, e informamos el pwmedio de cambio real en las .l :
cotizaciones de cada pas con relacin a los dems pases. ! .
Por ejemplo, el alza quinquenal ms baja incluida en el cuadro 6.3 es del 230,9% (corres- l .:
pendiente a Hong Kong, de orden 25). Cuando c?ntbamos con la informacin nece-. j_:
sa.ria para hacerlo, Identificarnos en cada uno de los pa1ses todos los grandes aumentos en ::;
las cotizaciones ocurridos durante periodos de sesenta meses (periodos de sesenta meses cuyo L
aumento real en los precios fuera del 230,9% o ms, muchos de los cuales se superponan j:'
entre si). Luego calculamos, para cada uno de estos periodos, el porcentaje de cambio real .
en las para el subsiguiente perodo de sesenta meses. Por ltimo, promediamos
estos porcentajes de cambios reales en los predos para los J.'
cada pas; de ese modo obtuvimos un promediO de camb1os subs1gu1entes en las cotizac!O-
1

nes reales para cada pas. . !:.
El valor promedio incluido en el texto -el promedio de los promedios de todos los pa.. L
ses- equivale al rendimiento promedio que habramos recibido de haber invertido montos . .
iguales en todos los pases despus de los periodos de cambios en los predos. Cabe sealar . :,_-
que las diferencias observadas entre los promedios de los a grandes " [,
alzas en )os precios y )os periodos subsiguientes a grandes baJas en Jos preClOS DO SOn prue- : . r
ba fehaciente de que se puedan obtener ganancias invirtiendo en aquellos pases cuyas coti . ( :
zaciones burstiles han bajado, ni tampoco vendiendo ttulos al descubierto en pases : .. l(:
cuyas cotizaciones han subido. Todava quedan por analizar algunos temas vmculados con .. .
las posibles diferencias entre los pases y los tiempos de los mercados en. lo que hace a los_ :: ,
riesgos, los rendimientos y la liquidacin de los Adems, aunque la_ : :: ji
entre los cambios quinquenales subsiguientes en las cotizaciOnes reales es muy SJ_gnificativa
a nivel estadstico, mi decisin de analizar perodos de cotizacin_quinqucnales podra expre-. <t:: "Jt:
. 1"' ' .
. . . i . i.:
...

292/ f..,:uberancia irracional
sar cierta parcialidad. Las investigaciones financieras siempre han tenido dificultades para
encontrar pruebas rigurosas e indiscutibles de la existencia de oportunidades de obtener ganan-
cias. Y no me refiero a un simple estudio sino a aos de escrupulosas investigaciones sobre
las ineficiencias de los mercados, hecho que inspira poca o ninguna confianza en la total y
tan mentada eficiencia de los mismos. Para mayor informacin sobre estos temas, ver cap-
tulo IX.
VIl. ANCLAJ ES PSICOLGICOS .DEL MERCADO
1
Para informacin ms amplia y reciente sobre el papel de la psicologa en las finanzas,
ver Shefrin, Hersh, Beyond Greed and Fear: Understanding Behavioral Finance and tlu Psychology
of Investing, Bastan, Harvard Business School Press, 2000; o Shleifer, Andrei, Inefficient Mar-
kets: An lntroduction lo Behavioral Finance, Oxford, Oxford University Press, 2000.
2
Ver Tversky, Amos y Kahneman, Daniel, :Judgment under Uncertainty: Heuristics and
Biases", en Science, 185, 1974, pgs. 1124-1131.
3
Ver Shiller, RobertJ., "Comovements in Stock Prices and Cornovements in Dividends",
enjouT1Ull ofFinance, 44, 1989, pgs. 719-729.
4
Ver Heston, Steven L. y Rouwenhorst, K. Geert, "Does Industrial Structure Explain the
Benefits of.Intematona! Diversification?", enjournal of Financia! Economics, 36, 1994, pgs.
3-27; Griffin,John M. y Karolyi, G. Andrew, "Another Look at the Role of Industrial Struc-
ture of Markets for Interoational Diversification Strategies", enjournal of Financia! Econo-
mics, 50, 1998, pgs. 351373; y Froot, Kenneth y Dabora, Emil, "How Are Stock Prices Affected
by the Location of Trade?", documento.de trabajo W6572, Cambridge, Mass., National
Bureau of Economic Research, mayo de 1998. Los inversores tambin parecen concentrar
su atencin en aquellos pases con los que comparten el idioma, como sugiere la teora de
las anclas psicolgicas; ver Grinblatt, Mark y Keloha.tju, Matti, "Distance Bias, Language Bias,
and 1nvestor Sophistication: Results from Finland", documento de trabajo indito, Univer-
sidad de California, Los ngeles, 1999.
5
Ver Petersen,James D. y Hsieh, ChengHo, "Do Cornrnon Risk Factors in the Returns on
Stocks and Bonds Explain R::turns on Reits?", en RealEstate Economics, 25, 1997, pgs. 321-345.
6
Pennington, Nancyy Haste, Reid, "Reasoningin Explanation-Based Decision Ma.king",
en Cognition, 49, 1993, pgs. 123-163.
7
Ver Bolen, D. W. y Boyd, W. H., "Garnbling and the Garnbler: A Review of Prelimi
na.r}r Findings", en Archives ofGencralPsychiatry, 18(5), 1968, pgs. 617-629. La apuesta estimula
y entusiasma al apostador, y la gente que se siente atrada hacia los juegos de riesg? mani
fiesta una fuerte tendencia a buscar nuevas sensaciones; ver Zur::kerman, Marvin, Ko1in, Eli-
zabeth, Price, Leah y Zoob, Ina, "Development of a Sensation-Seeking Scale", enjournal of
Consulting Psychology, 28(6), 1964, pgs. 477-482; Straub, William F., "Sensation Seeking among
High- and Low-Risk Male Athletes", enjournal ofSports Psychology, 4(3), 1982, pgs' 243-
253; y Gilchrist, He1en, Povey, Robert, Dickenson, Adrian y Povey, Rache, "The Scnsation
Seeking Scale: lts Use in a Study if People Choosing Adventure Holidays", en Pcrsonality
and Individual Diffircnus, 19(4), 1995, pgs. 513-516.
8
Ver Keren, Gideon, "The Rationalty of Garnbling: Gamblers' Conceptions of Probabi-
lity, Chance and Luck", en George Wright y Peter Ayton (eds.), Subjective Probability, C:hi-
chester, lnglaterra,John Wiley and Sons, 1994, pgs. 485-499.
9
Ver Benartti, Shlomo, "Why Do Employees Invest Their Retirement Savings in Com-
pany Stocks?", articulo indito, Anderson School, Universidad de California, Los ngeles,
1999. Segn Benartzi, el empleado que invierte en acciones de la empresa lo hace bajo la
influencia de los rendimientos de la misma en los ltimos diez aos. Benartzi demuestra
que es. raro que las compaas ofrezcan incentivos de descuentos a sus.empleados para la com
pra de acciones, y que la decisin de los empleados de invertir no refleja que posean infor-
Notas/293
.. :
m acin exclusiva o confidencial sobre los activos de la empresa, dado el nivel de
pra no -sirve para pronosticar el rendimiento de las acciones en el futuro. . . .;. ,; .. :;: . . H

10
Shafir, Simonson, Itamar y Tversky, Amos, "Reason-Based Choice", en
twn, 49, 1993, pags. 1136. . .:
11
Thomasj. y Danko, William D., The Millionaire Next Door: 11ze Surprising Secreti . t{
of A meneas Wealtlzy, Nueva York, Pocket Books, 1996. h:
12
Fischhof, Baruch, Slovic, Paul y Lichtenstein, Sarah, "Knowing with Uncertainty: The . . j;;
Appropriateness of Extreme Confidence", enjoumal o[ Experimental Psychology: Human Per- t''
cepton and Performance, 3, 1977, pgs. 522-564. j."
13
Ver Gigerenzer, G., "How to Make Cognitive Illusion Disappear: Beyond 'Heuristic and 1 :.
Biases'", en European Review ofSodal Psychology, 2, 1991, pgs. 83-115. \::
I< Ver Pitz, Gordon W., "Subjective Probability Distributions for Imperfectly Known Quan- j
en Lee W. Gregg (ed.), Knowledge and Cognition, Potomac, Md., Lawrence Erlbaum ;:.
Associates, 1975, pgs. 29-41. . L:
15
Ver Collins, Allan, Warnock, Eleanor, Acellci, Ne1leke y Miller, Mark L., "Reasoning J.!
from lncomplete Knowledge", en Daniel G. Bobrow y Allan Collins (eds.), Representa/ion L.
and Undcrstatng: Studies in Science, Nueva York, Academic Press, 1975, pgs. 383-415. L
16
Ver Strahlberg, Dagmar y Maass, Anne, "Hindsight Bias: lmpaired Memory or Biased j '
en Europcan Rroiew o[ Social Psychology, 8, 1998, pgs. 105-132. J:
17
Ver Langer, E. J., "The Illusion of Control", en journal of Pcrsonalty and Social Psycho-
lagy, 32, 1975, pgs. 311-328; ver tambin Quattrone, G. A. y Tversky, Amos, "Causal versus .
Diagnostic Contingencies: On and the Voter's Delusion", en}ournal ofPmo- ..
nality and Social Psychology, 46(2), 1984, pgs. 237-248.
IR Tversky y Kahnemann, "Judgrnent under Uncertainty". ;
10
Ver Barberis, Nicho las, Shleifer, Andrei y Vishny, Robert, "A Model of lnvestor Sent- j
ment", enjournal ofFinancial Econamics, 49, 1998, pgs. 307-343. Para ms debates tericos j::
sobre el exceso de confianza y el mercado de valores, ver tambin Barberis, Nicho las, Huang, j.:
Ming y Santos, Tano, "Prospect Theory and Asset Prices", artculo indito, Universidad de ;
Chicago, 1999; Daniel, Kenneth, Hirshleifer, David y Subrahmanyam, Avanidhar, "lnves- (
tor Psychology and Security Market Over- and Underreaction", enjoumal o[Finance, 53(6), r:
1998, pgs. 1.839-1.886; y Hong, Harrison y Stein,Jeremy, "A Unified Theory of Underre, .' k
action, Momentum Trading, and Overrreaction in Asset Markets", documento de trabajo, .
Mass. lnstitution of Technology, Sloan School of Management, 1998. , t
20
Estas ideas estn contenidas en Milgrom, Paul y Stokey, Nancy, "lnformation Trade, and k
Comrnon Knowledge", Econometrica, 49, 1982, pgs. 219-222; y Geanakoplos,John, "Com: 1;.
mon Knowledge", en}oumal ofEconomic Pmpectivts, 6(4), 1992, pgs. 53-82. ;
21
Shafir, Eldar y Tversky, Amos, "Thinking through Uncertanty: Non-consequentia:l i
Rcasoning and Choice", en Cognitive Psychology, 24, 1992, pgs. 449-474. . L
VIII. EPIDEMIAS Y COMPORTAMIEJI.'TO DE MASAS
.. ,. .
: .
..
1
l
..,
t
1
Asch, Solomon, SocialPrychology, Englewood Cliffs, N.J., Prentice Hall, 1952, pgs. 450-501. F
Deutsch, Morton y Gerard, Harold B., "A Study of Normative and Infonnational Social .
Innuences upn lndividualJudgement", enjournal of Abnormal and SocialPsychology, 51, 1955, i.
pgs. 629-636. .. :.i '_;
3
.Mil;ram, Stanley, Obedirnce to Aut}ority, Nueva York, Harper and Row, 1974, pgs. 13-54.. ..
Milgram advirti que los sujetos crean que el e>.-perimentador era un experto que saba . , [}
ms que ellos. Cuando prob una variante del experimento en la que el e":perimentador no .... : 1
era un especialista en el tema, los sujetos mostraron una tendencia mucho menor a aplicar IT'
los choques elctricos (ibid., pgs. 89-112). No obstante Milgram, al igual que Asch, n_o ., .
interpret sus resultados a partir de la informacin con que con ):aban los sujetos. Ms bien ... [i
. m
294/E.,-i.!berancia irracional

crey que revelaban un "instinto de desarrollado a partir del principio evoluti-
vo general de la "supervivencia de la jerarqua de valores" (ibd., pgs. 123-125).
5
Ver Bikhchandani, S. D., Hirshleifer, David y Welch, lvo, "A Theory of Fashion, Social
Custom and Cultural Change", en}oumal ofPolitical Economy, 81, 1992, pgs. 637-654, y Baner-
jee, Abhijit V., "A Simple Model ofHerd Behavior", en Q_uarterl;JoumalofEconomicr, 107(3),
1992, pgs. 797-817.
6
Ver Avery, Christopher y Zemsky, Peter, "Multidimensional Uncertainty and Herd Beha-
vior in Financia! Markets", en American Economic 88(4), 1998, pgs. 724-748; y Lee,
In Ho, "Market Crashes and Informational Avalanches", en The Review of Economic Studies,
65(4), 1998, pgs. 741-760.
7
Los encuestados fueron extrados de una muestra azarosa de individuos con ingresos ele-
vados en los Estados Unidos, provista por Suryey Sampling, Clasificamos sus respues-
tas en diez categoas. Los porcentajes de los 131 consultados en cada categora fueron los
siguientes: 1) amigo o familiar (130fo), 2) trabaj para la compaa (21%), 3) alguien involu
erado con la empresa (3%), 4) corredor de Bolsa (33%), 5) escisin de una compaa exito-
sa (2%), 6) !PO-publicidad (2%), 7) diarios-peridicos (6%), 8) cliente de la empresa (2%), 9)
las acciones fueron heredadas o donadas (2%), 10) desempeiio de una empresa similar (O%).
Las restantes respuestas no pudieron ser clasificadas en categoas. Ver Shiller, Robert J. y
Pound,John, "Survey Evidence on the Diffusion of Interest and Information Among Inves-
tors", en}oumal o[Economc Behavior and Organiz;ation, 12, 1989, pgs. 47-66. Si hoy repitira
mos este estudio tendramos que incluir Internet y la televisin (que brinda informacin
financiera con regularidad) en nuestra lista. En Psychological Economicr, el psiclogo y econo
mista George Katona ofreci pruebas de la necesidad de un proceso reiterado de interac-
cin humana para promover el tipo de "aprendizaje social" que impulsa a actuar a la gente.
Robin .Barlow y sus colegas encontraron evidencias similares a nuestras en cuanto a que
los inversores particulares suelen tomar sus decisiones luego de haber conversado con otros
inversores; ver Barlow, Robin, Brazer, Harvey E. y Morgan,james N., Economic Behavior of
the Affl.uent, Washington, D.C., Brookings lnstitution, 1966.
8
Feldman, Amy y Egbert, Bill, "Mess of an Invest: Little People in Big Trouble with 1.3
Million en New York Daily News, 27 de mayo de 1999, pg. 5.
9
Ver Reid, A. A. L., "Comparing Telephone with Face-to-Face Contact", en lthiel de
Sola Poole (ed.), Tlu Social lmpact ofthe Telephone, Cambridge, Mass., MIT Press, 1977, pgs.
386-414.
10
Para mayor informacin sobre el fraude de las garantas en la dcada de 1920 y la
legislacin contempornea destinada a limitarlo, ver Stein, Emmanuel, Govemment and the
1nvestor, Nueva York, Farrar and Reinhart, 1941.
11
Intcrnational Data Corporation, "Press Release: New Technologies Make for Better Vie-
wing Expericnce", http:/ /www.idc.com/ Data!Personal/content!PS082399PR.htm, 1999.
12
Ver Bailey, Norman T., The Mathematical11zeory ofEpidemicr, Londres, C. Griffin, 1957.
13
La curva logstica es P= ll(l+e'''). Pes la proporcin de la poblacin infectada, res la
tasa de contagio por unidad de tiempo; y t es tiempo. Esta expresin es una solucin para
la ecuacin diferencial dPIP= r (1 - P) dt, y (1- P) es la proporcin. de la poblacin suscep-
tible al contagio.

Kinnan, Alan, "Ants, Rationality and Recruitment", en Q.uarterlyjoumal of Economics,


108(1), 1993, pgs. 137-156. .
15
Ver Bartl1olomew, David J., .Stochastic Modelsfor Social Proceues, Nueva York,John Wiley
and Sons, 1967.
16
Ver Bwnam, Tom. More Misinformation, Filadelfia, Lippincott and Crowell, 1980, pgs.
20-21. .
17
john Kenneth Galbraith acab con el mito del suicidio. Sin embargo, el ndice de sui-
cidios aument en la ciudad de Nueva York en la dcada de 1930 con el advenimiento de la
Gran Depresin. Ver Galbraith; Tlze Crash: pgs. 132-137.
Notas/295
18
Las cantidades de los ejemplos fueron 30 (control) y 40 (experimento); ver Shiller . .
Pound, "Survey Evidence", pg. 54. ..Y.: ..'
19
F., in Humans. u. The Solution of a Problem and
Appearance m Conoousness , en]oumal ofComparative Psychalogy, 12, 1931, pgs. 181194 v
tambin Nisbett, Robert E. y DeCamp Wilson, Timothy, "Telling More Than We Can
Verbal Reports on Mental Processes", en PsychologicalRcuiew, 84(3), 1977, pgs. 231-259. . ..
IX. EFICIENCIA, RUMBO CASUAL Y BURBUJAS D.E LOS MERCADOS
.,.
1
Ver Fama, Eugene, "Efficient Capital Markets: A Review of Empirical Work", en
nal ofFinance, 25, 1970, pgs. 383-417. .. ,
2
Gi):son, George, The Stock Markets of London, Paris o.rul New York, Nueva York. G. P. Put'
mam's Sons, 1889, pg. 11. ....
3 . -
Stagg Lawrence,Joseph, Wall Slreet and Washington, Princeton, NJ., Princeton Univer-
sity Press, 1929, pg. 179.
4
Seguir el consejo de los analistas profesionales parece implicar ciertas ventajas,
)' cuando no tomemos en cuenta los costes de las transacciones implcitos en responder a
sus frecuentes cambios de opinin. Ver Womack, Analysts' Recommendations"
y Barber, Brad, Lehavy, Reuven, McNichols, Maureen y Trueman, Brett, "Can
Profit from the Prophets? Consensus Analyst Recommendations and Stock Returns", artcu-
lo indito, Universidad de California en Davis, 1998. Estos ltimos sostienen que, a pesar
de los costes de las transacciones, "las recomendaciones consensuadas siguen siendo valio-
sas pru;a los inversores que consideran la posibilidad de comprar o vender" (pg. 25). :
5
Chevalier,J udith y Ellison, Glenn, So me Mutual Fund Managers Better Than Others?
C:ossSectional Patterns in Behavior and Performance", en]ournal ofFinance, 54(3), 1999,
pags. 875-899. .,
" Edgecliffe, Andrew, "eToys Surges after Listing", en Financia/ Times, 21 de mayo de 1999
pg. 29. .
7
Aunque el trmino Nifty Fifly (Cincuenta sin igual) ya se utilizaba antes, la fecha exacta
de identificacin de la lista de las Nifty Fifty es el ao 1977, con el artculo publicado en For-
bcs. Sin embargo, cabe notar que en ese artculo se incluye la lista de acciones con relacin
precio-beneficios ms alta de 1972 y que Siegel establece el ao 1970 como punto de parti-
da para su anlisis.
Siegel,Jeremy J., Stoclcr for the Long Run, 2da. edicin, Nueva York, McGraw-Hill, 1998,
pgs. 105-114.
9
Mackay, Charles, Memoirs ofExtraordinary Populo.r Delusions and lhc Madncss ofCrowdJ, Lon-
dres, llent!ey, 1841, pg. 142.
10
Garber, Pe ter, Famous First Bubbles: The Fundamentales oJEar/y Mo.nias, C3.!J!bridge, Mass.,
MIT Prcss, 2000.
11
Siegel, Stocks for the Long Run, pg. 107. '
12
Ver Sicgel,Jeremy J., "Are Internet Stocks Overvalued? Are They Ever", en Wall
19 de abril de 1999, pg. 22. Este articulo parece haber causado un mini-crash en
. las acciones de Internet el di a de su publicacin: el NASDAQ -mercado que se especializa en
acciones de tecnologa de avanzada- cay el 5,6% ese ca (en promedio, su tercera cada
mayor en diez aos). '
13
Ga.rber, Peter, "Tulipmania", enjournal of Political Economy, 97(3), 1989, pg. 557.
nasu, Sanjoy, "The lnvestrnent Performance of Common Stocks Relative to Their Price-
Eamings Ratios: A Test of the EIIicienl Markets", en}ournal ofFinanct, 32(3), 1977, pgs. 663-
682; Fama, Eugene y French, Kenneth, "The Cross Section of Expected Stock Returns",
)ournal ofFinana, 47, 1992, pgs. 427-466. Segn parece, los gestores de las firmas saben cun-
do sus acciones estn relatiyamente sobrevaloradas en el mercado y tienden a emitir nuevos
296/Exub.erancia irracional
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activos con menos frecuencia. As, la financiacin del capital de las firmas es una seal nega
tiva de futuros rendimientos; ver Baker, Malcolm y Wurgler,Jeffrey, "The Equity Share in
New Issues and Aggregate Stock Returns", artculo indito, Universidad de Harvard, 1999.
15
De Bondt, Wemer y Thaler, Richard H., "Does the Stock Market Overreat?", en]our-
nal ofFinance, 40(3), 1985, pgs. 793-805; ver tambin Poterba,Jarnes y Summers, Lawren-
ce, "Mean in Stock Prices: Evidence and lmplications", en]oumal ofFinancial
Economics; 22, 1988, pgs. 26-59.
16
J., "The Long-Run Performance oflnitial Public Offerings", enjoumal ofFinan-
ce, 46(1), 1991,-pgs. 3-27. .
u El anuncio publicitario con la cita de Lynch apareci en numerosos lugares, por ejem
plo en Fund.r, septiembre de 1999, pg. 37. El anuncio dice que la informacin corres
pon de al Indice de s&P 500, pero no especifica el periodo de muestra. Puedo reproducir los
resultados all citados para investigar el periodo de tnayor crecimiento de los beneficios, sin
hacer correcciones de acuerdo a la inflacin. Para maximizar el crecimiento de los benefi-
cios se elige una fecha inicial inmediatamente posterior a la Segunda Guerra Mundial, cuan
do los beneficios todava estaban deprimidos por la guerra y la recesin haba tocado fondo
en octubre de 1945. Desde el segundo .trimestre de 1946 hasta el tercer trimestre de 1997
los beneficios trimestrales totales del S&P subieron 48 veces. Entre junio de 1946 y abril de
1998, el s&P 500 subi 60 veces. Por lo tanto, estos periodos confuman en cierto modo los
resultados bsicos de Lynch. Pero, si elegimos otros perodos, los resultados sern muy dis
tintos. Entre el cuarto trimestre de 1947 y el cuarto trimestre de 1998, Jos beneficios aumen
taron solo 23 veces, y entre diciembre de 1947 y abril de 1999 el s&.P 500 aument 83 veces.
Estos perodos de muestra -:a pesar de no ser demasiado diferentes entre si- ofrecen una visin
muy distinta de la que daba aquel anuncio publicitario: estos resultados demuestran que los
precios aumentaron ms que los'beneficios. . .
Durante el perodo comprendido entre 1946 y 1997 el ndice de Precios al Productor
(IPP) aument siete veces, por lo que los beneficios reales solo aumentaron siete veces duran
te dicho perodo. Un aumento de siete veces en los beneficios equivale a una tasa de creci
miento de los beneficios reales de aproximadamente el 4% anual. Entre el cuarto trimestre
de 1947 y el cuarto trimestre de 1998, la tasa de crecimiento de los beneficios reales fue de
solo el 3% anual. El crecimiento de los beneficios -corregido segn la inflacin- durante
este periodo no fue impresionante: de hecho no super al tipo de inters corriente de los
bonos del gobierno, indexados segn la inflacin. Pero el anuncio publicitario -al elegir ejem
plos a sus propsitos, informar cambios ocurridos durante periodos prolongados
y no corregir las cifras de acuerdo a la inflacin- alimenta la falsa impresin de que Jos
enormes aumentos en los precios de las acciones estn garantizados por enormes aumentos
en .Jos beneficios. '
lti Barsky, Robert y Bradford De Long, J., "\\'hy Ha ve Stock Prices Fluctuated?", en QJlar-
terly]oumal ofEconomics, 108, 1993, pgs. 291-311.
.
19
Froot, Kenneth y Obstfeld, Maurice, "Intrinsic llubbles: The Case of Stock Prices", en
American Economic Revicw, 81, 1991, pgs. 1.189-1.214. La correspondencia entre el "precio
garantizado" y el precio real no es mejor que la correspondencia entre los dividendos y pre
cio real, salvo porque el modelo de Froot y Obseld -al hacer que las cotizaciones respon
dan mejor a los dividendos cuando estos son altos-logra que el precio garantizado se acerque
ms a corresponder al precio real despus de 1950.
Para mayor informacin sobre anomalas, ver Siegel, Stocks for tlu Long Run, pgs.
91-104, 254, 259, 264-266. ..
21
La inconsistencia de las anomalas reportadas en los estudios sobre la eficiencia de los
mercados tambin se debe a los diversos mtodos economtricos empleados en los distintos
estudios; ver Loughran, Tiro y R, "Unifonnly Least Powerful Tests of Market
Efficiency", articulo indito, Universidad de Notre Dame, 1999 (a ser publicado en]ournal
of Financia[ Economics {2000]).
Notas/297
"
2
W.ller, Merton, "BehavioralRa.tionality in Finance: The Case ofDividends", en Robn .. . '
M. y Y>:r Reder Rational Choice: Tilt Contrast betwunEconomics an.PsycJW,
Uruvers1"ty of Chicago Press, 1986, pg. 283. .,
Shilier, RobertJ., Do Stock Prices Move Too Much to BeJustified by Subsequent Move-
ments in Dividends?", en American Economic Rroiew, i1(3), 1981, pgs. 421-436; LeRoy, Ste' . . .
phen y Richard, "Stock Price Volatility: A Test Based on Implied Variance Bounds", en
;:conomdnca, _49, 1981, pgs. Ver tambin y Shiller, RobertJ,
The Detenmnants of the Vanab1hty of Stock Market Prices", en Ammcan Economic Rcview
1981, pgs. 222227. '
2
' Para calcular el valor actual de los dividendos de cualquier mes dado, sumamos a cada
mes subsiguiente el valor actual descontado del mes dado de los dividendos reales pagados en
ese mes El valor actual descontado del mes dado de nn dividendo real pagado
en el mes subs1gu1ente equivale al dividendo real di,idido por (l+r)
1
, donde res el tipo de
descuemo real mensual y tes la cantidad de meses entre el mes dado y el mes subsiguiente. El
valor actual de los dividendos del grfico 9.1 fue calculado a partir de un tipo de descuento cons-
tante r igual al rendimiento real mensual geomtrico promedio del mercado de valores desde
julio de 1871 hasta junio de 1999, lo que equivale al 0,6% mensual. La hiptesis de que rse man
tiene constante en el tiempo corresponde a una hiptesis de los mercados eficientes, segn la
cual los rendimientos esperados del mercado son constantes en el tiempo. De acuerdo con
esta hiptesis, no habra malos ni buenos momentos parn entrar en el mercado de valores en
trminos de rendimientos predecibles. Otras versiones ms sofisticadas de la hiptesis de los
mercados eficientes permiten que rvarie en el transcurso del tiempo, pero estas versiones impli
que los rendimientos del mercado se pueden pronosticar. El valor actual calculado aqu es
Importante para la versin ms difundida y valiosa del modelo de los mercados eficientes.
Por supuesto que no sabemos cmo sern los dividendos despus del ltimo ao de infor
macin disponible. Para calcular el valor actual de. los dividendos, supuse que los dividen
dos reales crecern 1,25 veces a partir de su valor de diciembre de 1999 -y de acuerdo con
su promedio de crecimiento histrico desde enero de 1871 hasta diciembre de 19!l9-, lo
cuc equivale al 0,1 0/o mensual. El factor 1,25 corrige el hecho de que, en los ltimos aos,
las tasas de liquidacin de dividendos han sido el 80% de su tasa de liquidacin histrica
promedio (los dividendos son una fraccin del promedio decena! mvil de beneficios). La
necesidad de imaginar el crecimiento real de los dividendos a partir de diciembre de 1999
indica que los valores ms recientes del crecimiento real de los dividendos mostrados en el
gTfico son poco fiables como indicadores del valor actual de los dividendos. Sin embargo,
es probable que los nmeros correspondientes al valor actual de los dividendos hace un par
de dcadas o ms sean apropiados, dado que en aquellos aos se descontaban los aos sub
siguientes al 2000 al calcular los valores actuales. Aunque es probable que el \'alor actual
de los dividendos para el ao 2000 incluido en el grfico 9.1 sea medianamente acertado, si.
aceptarnos que las posibilidades de de los futuros dividendos se diferencian de
las pasadas solo :m que la liquidacin de los dividendos es ms baja.
2
'' Cabe sealar que la teora de los mercados eficientes no implica que la curva de las coti
zaciones deba ser menos pronunciada que la del valor real de los dividendos. Pero si debe ser
menos voltil en conjunto, en un sentido que debemos definir con sumo cuidado. Me esforc
muchsimo para explicar este punto en mi primer articulo sobre el exceso de volatilidad; ver
Shiller, RobertJ., uThc Volatitlity ofLongTerm lnterest Rates and Expectations Models ofihe
Term Structure", cnjournal ofPoliticalEconomy, 87, 1979, pgs. 1062-1088. Pero algunos crticos.
pasaron por alto mis explicaciones y creyeron haber descubierto la plvora c'i1ando volvieron
a plantearlas como si fueran algo nuevo y original; ver especialmente Kleidon. Allan, "Varian .
ce Bounds Tests and Stock Price Valuation Models", enjouT7Ull of Political Economy, 94, 1996;
pgs. 953-1.001. No se pueden extraer conclusiones definitivas acerca de los mercados eficientes: :. .. ;.
mediante la sola observacin de este grfico. No obstante, creo que el grfico refleja la falta de . .
informacin a gran escala en lo que respecta a los mercados eficientes dentro del mercado de
298/Exuberancia irracional
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1-
1:
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.
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valores global de los Estados Unidos. Este grfico podra contribuir a despejar algunas ideas
erradas sobre la naturaleza de la evidencia de la eficiencia de los mercados.
25
Este argumento se relaciona con el establecimiento de dividendos en respuesta a los pre-
cios por parte de las flnnas. Por lo tanto, refleja el carcter no estacionario de los dividen-
dos; ver Marsh, Terry A. y Merton, Robert C., "Dividend Variability. and Variance Bounds
Tests for the Rationality of Stock Market Prices", en American Economic Rroiew, 76(3), 1986,
pgs. 483-498. En mi respuesta aflrm que, si bien el modelo de Marsh y Merton era tcni-
camente correcto, no era relevante para la experiencia norteamericana del ltimo siglo; ver
Shiller, RobertJ., "The Marsh-Merton Model of Managers' Smothing og Dividends", en
American Economic Review, 76(3), 1986, pgs. 499-503. Este debate ha perdido vigencia, dado
que las pruebas economtricas de exceso de volatilidad ya no estn basadas en el supuesto
carcter estacionario de los dividendos; ver, por ejemplo, Carnpbell,John Y. y Ammer,
John, "What Moves Stock and Bond Markets? A Variance Decomposition for Long--Term Asset
Returns", enjournal ofFinancc, 48(1), 1993, pgs. 3-38.
27
Campbcll y yo desarrollamos un modelo integrado de vector .lineal autorregTesivo que
poda representar las distintas formas del modelo de los mercados eficientes. Ver Campbell,
John Y. y Shiller, Robert,J., "The DividendPrice Ratio and E.xpectations ofFuture Dividends
and Discount Factors", en Review of Financia[ Studies, 1, 1998, pgs. 195228; Shiller, Markct
Volatitlity, y Campbell y otros, Econometrics ofFinancial Markets, pgs. 253-337.
Ver Campbell y Shiller, "The Dividend-Price Ratio".
29
Ver Campbell y Ammer, "What Moves Stock and Bond Markets?"
30
Ver Shiller, Market Volatility, pgs. 197-214.
31
En los ltimos tiempos hubo cierta preocupacin porque la medicin de los dividen-
dos en la' dcada de 1990 podra disminuir el flujo de caja de la empresa a sus inversores.
Col e, Kevin, Helwege,Jean y Laster, David -"Stock Market Valuation Indicators : Is This Time
Different?", en Financia/ 52, 1996, pg-s. 56-54- estiman que considerar la
recompra de acciones como una forma de dividendo aumentara aproximadamente 80 pun-
tos las relaciones precio-dividendos a de la dcada de l!:l90. Este ajuste manten-
dra las relaciones precio-dividendos en el Indice Compuesto de s&P muy por debajo de su
rcord de bajas histricas hasta el da de hoy. Liang y Sharpe -"Share Repurchases and Emplo-
yee Stock Options"- sealan que la hiptesis de Col e y sus compaeros (segn la cual las emi-
siones de acciones se hacen a precio de mercado) es desacertada porque se emiten muchas
acciones para responder a la posible demanda de los empleados. La emisin de acciones
por debajo del precio de mercado sealara una disminucin del valor terminal del valor
actual de los dividendos, por debajo de la cantidad indicada en el grfico 9.1.
X. Lo QUE LOS INVERSORES DEBERN APRENDER ...
Y DESAPRENDER
1
Los economistas debaten desde hace tiempo las razones por las que la prima de riesgo
de las acciones ordinarias tenga un rcord histrico tan alto. Se preguntan cmo es posible
cue, 'con el paso de los aos, la gente no haya invertido ms en acciones, dado que las accio
nes superan a las otras inversiones. Ver Mehra, Raj y Prescott, Edward C., "The Equity Pre-
mium Puzzle", en)ournal.of Monr.wry Economics, 15, 1998, pgs. 145-161. Segn la teora de
aprendizaje analizada en este capitulo la prima de riesgo de las acciones ordinarias sea
cosa del pasado, ya que los inversores se habran instruido sobre. ello por fin.
2
Smith, Edgar Lawrence, Common Stock.r as LongTrrm Inuestmenls, Nueva York, Macmi-
llan, 1924.
3
Van Strum, Kenneth S., lnui!Sting in Purcluuing Powe-r, Boston, Barrons, 1925.
4
Fisher, Stock Markel Crash, pgs. 99, 202. Es sorprendente que incluya la frase "durante
un periodo de depreciacin del dlar", dado que en el resto del libro hace hincapi en que
Notas/299
l":.::u tue un perodo de precios excepcionalmente estables. Tal vez haya :.
ndo decrr durante un perodo de depreciacin del dlar", refirindose a una :__ -_
etapas de inflacin leve durante los aos veinte. No pudo haber aludido al tipo de cambia';.:_-.
del dlat,liado que en aquellos tiempos nos regamos por el patrn oro. _ __ .,._ :, - :--
5 Dice, New Levels in the Stock pg. 126: - ,_:, _- .
6
Dame, Franklin L., "Public lnterest in Business Is Found Growing", en New York
Tribune, 2 de enero de 1929, pg. 30. . _ ,
; Siegel, Stocks for the Long Run, pg. 15. -;_:
8
Ver Ibbotson Associates, Stocks, Bonds, Bilis an.lnflation, grfico 2-9, pg. 46; o consui-
tar la informacin en mi sitio en la Red: http:/ /www.econ.yale.edu/-shiller. . .. ,. : ..
9
De acuerdo con la informacin de Ibbotson Associates -Stocks, Bonds, Bills and Jn/za: .
tion, grfico 2-11, pg. 50- desde 1926 no hubo un periodo de veinte aos en que las accio_, . -- --
nes hayan estado-por debajo de los tipos de inters a corto plazo. No incluyen informacin. .
del periodo 1901-1921. Mis datos -tomados de mi libro Market Volatility y actualizados d.
acuerdo con el IPC para medir la inflacin despus de 1913- indican un desempeo
mente ms bajo de las acciones respecto a los tipos de inters a corto plazo entre los aos
1966 y 1986 y entre 1901 y 1921. La diferencia de. resultados para el perodo 1966-1985
mis datos y los de IbbotSon podra atribuirse a una diferencia en el tipo de inters a corto
plazo (efectos comerciales versus letras del Tesoro) y a diferencias menores en los tiempos -
del mercado.
10
Ver Jorion, Philippe y Goetzmann, William N., "Global Stock Markets in the Twen-
tieth Century", en}ournal of Finance, 54(3), 1999, pgs. 953-980, y tmnbin Brown, Stephen
J., Goetzmann, William N. y Ross, Stephen A., "Survival", enjournal ofFinance, 50(3), 1995,
pgs. 853-873.Jeremy Siegel seala que en el caso de Jos rendimientos financieros el pro-
medio suele ser mucho ms bajo que el rendimiento medio, y que la valoracin del tipo de
rendimiento medio no es tan baja en esos pases.
11
Glassman,Jarnes K. y Hassett, Kevin A., "Are Stocks Overvalued? Nota Chance", en
Wall 30 de marzo de 1998, pg. 18, y "Stock Prices Are Slill FarToo Low", 17 :
de marzo de 1999, pg. 26. La cita pertenece al artculo de 1999.
lt Glassman,james K. y Hassett, Kevin A., Dow 36,000: Tlu New Strategy for Profitingfrom
tlu Coming Ri.re in the StockMarket, Nueva York, Time Business/Random House, 1999, pg. 140:
13
Ver, por ejemplo, Goetzmann, William e Ibbotson, Roger, "Do Winners Repeat? Pat-
terns in Mutual Fund Performance", enjoumal of Portfolio 20, 1994, pgs .. 9-17;
Elton, Edwinj., Gruber, Martin y Blake, Christopher R., "Survivorship Bias and Mutual Fund
Performance", en Review ofFinancial Studies, 9{4), 1996, pgS. 1097-1120, y "The Persistence.
of Risk-Adjusted Mutual Fund en}ournal of Business, 69, 1996, pgs. 133-137.
" Dado que los fondos mutuos posibilitan que los inversores particulares diversifiquen sus
inversiones, disminuyen tambin el riesgo de las acciones. Por lo tanto, su proliferacin podra
rebajar o incluso eliminar la prima de riesgo de las acciones ordinarias que requieren los in ver
sores. John Hea-to;J y Deborah Lucas opinan que la creciente diversificacin "se queda a
mitad de camino en cuanto a la justificacin de la alta relacin precio-dividendos actual en
los Estados Unidos". Heaton y Lucas ponen nfasis en un terna vlido y potencialmente sig
nilicativo; no obstante su teora es un tanto insatisfactoria, dado considera que los indi
vid u os son racionales en todo momento pero no explica por qu la gente comenz a invertir
mucho dinero en fondos mutuos solo en los ltimos aos. Ver Heaton,john y Lucas, Debo-
rah, "Stock Priccs and Fundamentals", articulo indito, Northwestern University, !999.
XI. VOLATIUDAD ESPECULATIVA EN LAS SOCIEDADES UDRES
1
Se podra esperar un balance del bajo rendimiento de los dividendos debido a la sustitu-
cin de los mismos por las recompras de acciones {recordemos lo analizado en el captulo u).
irracional
r
1
.-
::
Pero con un neto anual de recompras del orden del 1% de las acciones los rendimientos de
los dividendos son todava muy bajos, incluso despus de las recompras.
2
"Internet Users Now Exceed 100 Million", en New York Times, 11 de noviembre de
1999, pg. C8.
3
Ver Forrester Research, "Net lnvesting Goes Mainstream", http://www.forrester.com/
ER/Research/Report/Analysis/0,1338,5876,FF.html, 1999.
4
Ver Fair, Ray C., "How Much Is the Stock Market Overvalued?"; articulo indito, Cowles
Foundation, Universidad de Yale, 1999.
5
Ver Nordhaus, William D. y Boyer,Joseph G., "Requiem for Kyoto: An Economic Analy-.
sis of the Kyoto Protocol", articulo de debate 1.201 de Cowles Foundation, New Haven, Conn.,
Yale University, noviembre de 1998.
6
La informacin sobre los valores de las viviend-as se puede inferir con el tiempo y para
cada estado a partir de los ndices de precios inmobiliarios, el porcentaje de propietarios de
viviendas, y el censo de los precios medios en fechas tomadas corno referencia. Luego se pue-
de comparar el valor nacional as calculado con la capitalizacin del mercado de valores.
Ver Case, Karl E. y Shiller, RobertJ-, "The Stock Market, the Housing Market, and Consu-
rner artculo presentado en los encuentros de American Economic Association-
Amercan Real Estate and Urban Economics Association, Boston, 9 de enero de 2000.
1
Advisory Committee On Endowment Management, Managing Educalional Endowments:
Report to the Ford Foundation (Baker Report), Nueva York, Ford Foundation, 1969; Teltsch,
Kathleen, "Streamlining the Ford Foundation", en New York Times, 10 de octubre de 1982, pag.
41. Tobas, Andrew -"The Billion-Dolar Harva.rd-Yale Game", en EsquiTt, 19 de diciembre
de 1978, pgs. 77-85- analiza el impacto del crash del mercado de valores de 1973-1974 sobre
el capital de las de Harvard, Rochester y Yale. Segn parece este articulo dio
origen a una ruy difundida historia, segn la cual Yale -alertada. por el informe 1969 de la
Ford Foundation- invirti sus fondos de donacin en el mercado ce valores antes del crash
de 1973-1974,' decisin que luego gener enormes dificultades. Pero si leemos :con atencin
el artculo de Tobias veremos que la informacin all incluida no nos conduce a esa conclu
sin. De hecho, aunque sufri el impacto del crash de 1973-1974, Yale no aument el nivel
de sus inversiones tras la publicacin del informe de la Ford Foundation. Adems, la expo-
sicin del capital de la fundacin de Yale a los riesgos del mercado de valores se redujo
poco antes del c:rash de 1973-1974.
8
Triano, Christine, Private Foundations and Public Charities: Js lt 1ime lo Increase Payout?, Nato-
na) Network of Grantmakers, 1999,
payoutppr_table.htrnl*fulltext.
9
He intentado comprender por qu el pblico no se interesa por la indexacin de sus con-
tratos. La falta de inters podra estar ..;mculada con la ilusin monetaria -es decir, la tendencia
a considerar que las clivisas son el inclicador de valor fundamental (ver captulo II)- y con la
dificultad de apreciar los riesgos de los cambios de nivel en las cotizaciones, a lo que se sumara
cierta desconfianza. en las frmulas y los ndices de precios; ver Shiller, RobertJ., "Public Resis-
tancc to lndexation: A Puzzle", en Brookings Papcrs on Economic Activity, 1, 1997, pgs. 159-211.
10
Ver VanDerhei,Jack, Galer, Russell, Quick, Caro! y Rea,john, "40l(k) Plan Asset
Allocation, Account Balances, and Loan Activity",- en Perspective, lnvestmcnt Company Ins-
titute, Washington, D.C., 5{1), 1999: 2. Los resultados provienen de una muestra que com-
prende 6,6 millones de participantes activos.
11
De acuerdo con el estudio lci/Ebi-y (VanDerhei y otros, "4-0l(k} Plan Asset Alloca-
tion"), el de los participantes de la muestra. de 1996 haba. invertido el 80% o ms del
balance de sus planes de pensiones en fondos de capital. Esta cifra subestima su exposicin
al mercado de valores, ya que la. categora de los ondos de capital excluye las inversiones
en acciones de la propia compaia y la exposicin de los fondos equilibrados al mercado -
de valores. De acuerdo. con un estudio realizado por Tiaa-Cref sobre las primas de adjudi-
cacin de sus propios participantes, el porcentaje de los mismos que adjudicaban el lOOOfo a
Not.as/301

acciones ordinarias haba aumentado de manera constante durante una dcada: del 3,3% _.,_. ., .. . . J'i>
de en 1986 al22,2% en 1996. Segn informacin _de brin=;.>,,:'-:::-":
dada por John Arneriks, la asignacin del 100% a acciones ordmanas alcanzo el 28,8% en.,\'::- : ..
junio de 1999. Ver Ameriks, John, King Francis P. y Warshawsky, Mark., "Premium Alloca-... . .. t::
tions and Accurnulations in Tiaa-Cref- Trends in Participants Choices aroong Asset Classes.
and Investment Accounts", en Tiaa-Cref &search Dialoguel, 51, 1997, pg. 2. ::,.
_
12
Pa.ra mayor 'informacin sobre los activos de los jubilados, ver Gustman, AJan L. y Stein- .. _
meier, Thomas L., "Effects ofPensions on Savings: Analysis with Data from the Health and Reti- ..:
rement Survev", en Camtl!ie Rochester Conferencc &ries on Puhlic Policy, 50, 1999, pgs. 271-324. :
13
Ver us Departrnent labor, Pension and Welfare Benefits Administration {Administra-
cien de la Secretaria de Trabajo,Jubilacion y Beneficios Sociales de los Estados Unidos), "Par-.
ticipant Investrnent Education: Final Rule", 29 CFR Part 2509, Interpretive Builetin 96-1, en.
Federal Register, 61{113), 1996, pgs. 29, 90-585, http://www.dol.gov/dol/pwbalpublicr
regslfed"reg/final/96_14093.htm.
14
Ver Shiller, Roben J., "Social Security and Institutions for Intergenerational and Intema-
tional Risk Shnring", en Carnegie Rocluster Conferenu Series on Puhlic Policy, 50, 1999, pgs. 165-204 ...
15
Tambin queda por definir - si decidimos adoptar un plan de Seguridad Social de con-
tribucin definida- quin pagar las obligaciones existentes a los jubilados actuales; ver
Geanakoplos,john, Mitchell, Olivia S. y Ze1des, Stephen P., "Social Security
en Olivia S. Mitchcll, Robertj. Myers y Howard Young {eds.), Prospects Jor Soaal SecuTity Rijorrn,_
Filadelfia, University of Pennsylvania Press, 1999, pgs. 79-151.
lti Ver Shiller, "Social Security and lnstitutions". ;., ..
" Para mayor informacin sobre estos eventos, ver Noguchi, Yukio, Baburu_ _no Kei;:.aigaku .-
[La de la burbuja], Tokio, Nihon Kaizni Shimbun Shu, 1992. Tamb1en es razona-
ble suponer que la burbuja habria estallado a pesar de la poltica monetaria, Y de hecho
hubo cambios en las eJ>:pectativas especulativas que indicaran otros orgenes para el desplome .
del mercado de valores japons; ver Shiller. Robertj., Kan-Ya, Fumiko y Tsutsui, Yoshiro;.
"v'l'hy Did the Nikkci Crash? Expanding the Scope ofExpectations Data Collection", en Reviw
of Economics and Statistics, 78(1), 1996, pgs. 156-164. . .. . ''
16
Ver Eichengreen, Barry, Golden Fetters: Tfu Gold Standard and the Great Depremon: 7979
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20
"Will History the '29 Crash?", en Newsweelc, 14 de junio de 1965, _Pg. 78: ,;_.::
El cierre respondi a los cierres de las Bolsas europeas ai declararse la Pnmera
Mundial y al pnico de venta de los accionistas europeos. Ln Bolsa de York era u_m-
!. :

j';
:
L
'
co mercado de valores importante que perm:meca abieno a fines de JUho de 1914: .
lugar donde l:>.s acciones se podan convertir en efectivo, aunque se que la SituacJon .. _ _ '
pronto sera insostenible. De hecho, en aquella poca pudo un crash de los mer ! ;:
cados de valores de proporciones rcord a nivel mundial. Pero Jamas lo sabremos, dado que ;_.:
el cierre de los mercados impidi que ocurriera el fenmeno. . : . . J.:;
22
Ver Tobin,jarnes, "The New Economics One Decadc Older", en Tlu ElJOtjaneway_Lec:. . ..
ture.r on Hirtorica/ Economa in Honor ofjouph Schumpeter, Princeton, N.J., Umver. ., r_
sitv Press, 1974; Tobin,James, "'A Proposal for International Monetary Reforrn , en Ea..rlmt
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ggs, pgs. 162-172. ul Haq, Mahbub, Kaul, Inge y Grunberg, Isabelle han editado el __... ;,-
men de artculos sobre la propuesta de Tobin: Tllt Tobin Tax: Coping with Financial Volattlll!, ... H:
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Well: A Cautious Case for a Securities Transactions Tax", enjournal of Firumcial Smnces Rese_. ?:- r.
'';':f_ 1
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. _.._.. _; __ .. ..
.
2
Ver Frankel,Jeffrey, OnExchange Rates, Cambridge, Mass., MIT Press, 1993, y "How Well
Do Foreign Exchange Markets Work: Might a Tobin Tax Help?", en ul Haq y otros, 11Le
Tohin Tax, pgs. 41-81.
25
Ver Shiller, "Measuring Bubble Expectations". .
26
Ver Roll, "Price Volatility, Intemational Markets Links, and Their Implication for
Regulatory Policies", enjournal of Financia! Services Research, 2(2-3), 1989, pgs. 2ll-246.
2
Ver Shiller y otros, "Why Did the Nikkei Crash?".
28
Brennan; Michael, "Stripping the S&P 500", en Financia[ 54{1), 1998,.
pg. 14.
"
9
Shiller, Robert, Macro Markets: Creating lnstitutions for Managing Society :S Largest Economic
Risks, Oxford, Oxford University Press, 1993. He estado trabaJando en mi firma -Case Shi-
ller Weiss, Inc.- con mi colega Allan Weiss y otros especialistas en el desarrollo de algunos
de estos nuevos mercados. Ver Case, Karl E., Shiller, Robert]. y Weiss, Allan N., "Index-
Based Futures and Options Trading in Real Estate", en]oumal of Portfolio Management, 19{2),
1993, pgs. 83-92; Shiller, Robertj. y Weiss, Allan N., "Horne Equity Insurance", enjournal
of Real Estate Finance and.Economics, 19, 1999, pgs. 21-47, y Shiller, Robertj . y Weiss, Ailan
N., "Moral Hazard in Home Equity Conversion", artculo que ser publicado en el ao
2000 en Real Estatc Economics.
30
Shiller, Macro Markets, pgs. 42-46. Para mayor informacin sobre el sistema de macro
acciones {proxy activos) que desarroll con Allan Weiss, ver nuestra patente 5.987.435 {Proxy
Asset Data Processor) en http://www.uspto.gov./patftl. Macro Securities llC, empresa sub-
sidiaria de Case Shiller Weiss, Inc., se ocupa del desarrollo de estas acciones.
31
Stefano Athanasoulis y yo hemos propuesto crear primero un mercado de inversiones a lar-
go pbzo en los ingresos nacionales combinados de todos los pases del mundo: "The.Significance
of the Market Portfolio", de prxima publicacin en Review of Financia[ Studies, 2000. Los que
decidieran invertir en este mercado tendrian una cartera de valores completamente diversifica
da: la autntica "cartera de valores del mercado" con la que los tericos de las finanzas suean.
Los trabajadores jvenes y los inversores no adversos al riesgo podrian invertir a corto plazo
en este mercado, y las personas mayores jubiladas podran tomar posiciones a largo plazo y
disfrutar de una cartera de valores absolutamente diversificada durante su retiro.
32
Ver Baxter, Marianne y Jermann, Urban, "The Intemational Diversification Puzzle Is
Worse Than You Think", en American Economic Rt:view, 87, 1997, pags. 170-180.
33
A travs de un modelo financiero terico calibrado con datos de la realidad, Athana
soulis y yo demostramos que el adecuado manejo o administracin de los riesgos del ingre
so nacional poda, por .s solo, tener efectos duraderos sobre el bienestar econmico. Ver
Athanasoulis, Stefano y Shiller, RobertJ, "World Income Components: Discovering and
Implernenting Risk Sharing Opportunities", artculo indito, Universidad de Yale, 1999.
3
' Ver Shiller y Weiss, "Homc Equity Insurance".
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e
3161 Exuberancia irracional
NDICE ANALTICO
Acampara, Ralph 134
acciones ganadoras 34-38, 81,
136-140, 152-154, 211-212,
221, 234, 268. Ver tambin
mercado alcista
acciones perdedoras 34-35, 67, 79-
80, 83, 92-93, 107, 111-112, 123-
130, 143-144, 167, 175, 185-186,
195-196, 217, 259, 268-270
acciones, cotizacin de las. Ver
precios
acciones, _opciones de 53-54
activos proxy. Ver macro acciones
ahorros 258, 260, 282nl3; el baby
boom y los 56-58; en Taiwn 167
Albania 99, lOO
Alegria para todos {Ta Chia Le)
Quego de nmeros) 163
Alemania 31-32, 84, 115
Allen, Frederick Lewis 80, 140
Amazon.com 51-59
American Economic Review 154, 225,
'230
Ammer,John 230
analistas, pronsticos optimistas de
los 49, 61-62, 282n18, 284n40;
valor. del asesoramiento de los
296n4. Ver tambin inversores
institucionales
'anclas cuantitativas 176-178
anclas morales 178-182
anclas psicolgicas 175-188, 293-
294nl-n21; decisiones futuras
y 186-188; exceso de confianza y
juicio intuitivo y 182-186
anomalas financieras 224-225, 250,
297n20-21
anualidades263
anuncios publicitarios 27, 60, 74,
221, 262, 297nl7
aprendizaje 233-243, 299-300n1-14;
sobre fondos mutuos,
diversillcacin y conservacin
239-243; sobre riesgos 233-237;
sobre acciones versus bonos 234-
239; desaprender lo aprendido
242-243 '
apuestas 48, 251, 283-284n39-n40,
293n7; aumento de las
oportunidades de realizar 72-74;
los relatos y las 180; en Taiwn
163-164 .
Aquino, Corazn 162
Argentina 115
Arthur, Brian 286n22
Asch, Solomon 189-192
asitico, crisis financiera del sureste
168, 254, 256, 273
Asociacin Nacional de Grupos de
Inversores. (ANGI) 92
Associated Press 117, 119
atencin, cascadas de 114-116, 122-
123, 131
atencin 68, 71-72, 90-93; y el
mercado alcista de la dcada de
1920 140-141; ellenguaje comn y
la 293n4; incapacidad pua
explicar los cambios en la 206-
207; variaciones en la, debidas a
cuestiones sociales 204-206
317
.. ..--- T------ --..,. - ,---:-- - . : ..,.,r :" '""'"-:-
Athanasous, Stefano 303n31-n33
Atlanta Canstitution 120
Atwood, 1\lbert 154
Australia 32
automviles 141, 147
autoridad, obediencia a la 191-192;
de los lderes de opinin 268-269
Avery, Christopher 295n6
baby boom 47-48, 282nl2; y el
mercado alcista de las dcadas de
1950 y 1960 147;. en Europa
284n40; impacto futuro del;
efectos percibidos sobre el
mercado 55-59
baby bust 56, 284n40
Bakcr, Malcolm 281n9, 296-297n14
Bakshi, Gurdip 282n12
bancarias, crisis 167-169
Banco de Japn 267
Banco Mundial 28lnl1
Baneijee, Abhijit 295n5
Barbcr, Erad 14, 93
Barberis, Nicholas 184, 285nl8
Barlow, Robin 295n7
Barro, Robert 281n3
Barrons 116
Barrons, encuesta Big Money Poli 97
Barsky, Robcrt 223
Baruch, Bcrnard 152
Basu, Sanjoy 220
Batra, Ravi 107
Baxtcr, Marianne 303n32
Beltratti, Andrea
Bell, David E. 285n12
Benartzi, Shlomo 72, 293n9
beneficios definidos, planes de
pensiones de 63-65, 258, 260-266
beneficios 32-42; la llegada de
Internet y los 49-51; posibles
nuevas influencia sobre los; cero
279n4. Ver tambin relacin precio-
beneficios ,
Beneficios, rumores de 282n20
Benna, R. Theodore 282n21
3 18/Exubernnda irracional
Bickchandani 295n5
bienes races 57, 66, 78, 88, 178, 271,
276,284n3
Blake, Christopher 300n13
Blanchard, Ovier 281n3
Bloomberg Television 60
Boldrin, Michael 286n22
Bolsa de Nueva York 52, 64-67, 70-
71, 92, 121, 269-270, 282n22,
302n21
Bolsa, salida a 216
Bolsa de Tokio 114
bolsas clandestinas 197
Bonham, Raejean 99-100
bonos 57; planes de jubilacin 261-
263; las acciones versus los 234-
242; la Seguridad Social y los 264-
265
Boom, Bust & Echo (Foot and
Stoffman) 59
Boomeronomics (Si:erling and Waite)
59
Bootle, Roger 151
Borah, William 120
Boston Globe 134
Boyer,Joseph 301n5
Brady, Nicholas l25
Brasil 32, 115
Brennan, Michael 273
Brooks, Robn 282n 12
Brown, Stephenj. 300n10
Bruno, Michael 290n30
burbujas especulativas 19, 28-29, 77,
93-98, ll, 247; estallido de 29,
95-96, 137, 152, 169, 267-268, 273,
302nl7; relacin precio-dividendo
y 223-224; mercados eficientes y
219-220; exceso de volatilidad y
231; teoras de retroalimentacin
y, ver sistemas de
retroalimentacin; crisis
financieras y 169; intrnsecas 221;
percepcin de los inversores de
las 96-97; los medios y 105, 130;
la poltica monetaria y 267-268;
entendidas como ocurrencia
......
: .....
,..


:.;'
"
.:..
..:
...
.,
;_
natural de procesos de Ponzi 101-
102; negativas, ver burbujas
negativas; ideologa de la nueva
era y 134; exceso de confianza y
184, 186; polticas y 277-278;
fraudes de Ponzi como modelos
de 98-101; expansin de las
transacciones y 272-275;
interrupcin de las transacciones y
269-272; comunicacin de boca
en boca y 198, 272
burbujas negativas 96, 286n21; el
crash de 1929 y las 123; el crash de
1987 y las 125-126; los medios de
difusin y las 123-125; en F:ilipinas
162-163
burbuja, ndice de expeCtativas
97
Bums, Arthur 155
Business Weck 134, 149-150
Cable New Network (CNN) 59-60
CAC-40, ndice 115
cambio de siglo, optimismo propio
del 37, 136-138, 248-250
Campbell,John 13, 40, 95, 230,
279n2, 280n9-11, 285n19, 299n27
Canad 32
caos, teora del 96, 286n22
capital, impuesto a las ganancias de
54-55, 74-75, 127, 242
capitalismo administrado 150
cara acara, comunicacin 194-198
cascadas de atencin 114-117, 123,
130; de informacin 192-194. Ver
tambin sistemas de
retroalimentacin .
Case, Karl 284-285n3 .
Centro de Renovacin Industrial .
(Kansai,Japn) 114
cero, beneficios 279n4
cero, era 150-151
cine 142
Claytcin, ley antimonopolios 139
Clinton, Williarn55, 251
Clough,Jr-, Charles 280-28ln2
CNBC 29
CNNfn29 .
Coca-Cola 180, 217
Cochrane,John 95
Cohen, Abby Jo.seph 108-109
Cohen,Joel281n10
Cohen, Randolph 280-28ln2
Cohn, Richard 37
Cole, Kevin 299n31
Collins, Allan 294n15 .
Comisin Brady 125-128, 289n21
Comisin de Valores y Bolsas (cvB)
71, 195, 197, 206, 283n34
Comisin de Estudio del Impacto
del juego a Nivel Nacional73
Comisin Intergubemamental de
Cambios Climticos de la
Organizacin de las Naciones
Unidas 257
comisiones de corredores de Bolsa
competitivos 70-71
Commercial and Financia[ Chronicle
144
comunismo 75, 91, 154, 190, 255
confianza 77-86; sistemas de
retroalimentacin y 77, 79, 93-96;
reflexiones sobre 80-86 . . Ver
tambin exceso de confianza
Consejo de Asesores Econmicos
155
conservacin, principio de 184
consumidor, crdito al 147
Consumidor, ndice de Precios al
(IPC) 33, 68-69, 85, 263, 266,
279n2
contagio .de ideas. Ver epidemias
contaminacin 256-257
contratos de inversin garantizada
(CIG) 262
contribucin defmida, planes de
jubilacin de 63-65, 258, 260-266;
bonos que no se ofrecen en 261-
262; defmicin 260-261;
expansin de 63-66; la Seguridad
Social y 263-266
ndice analtico/319
Corea 32, 169, 291nl-n2
corporativas, ganancias 32, 50, 139,
253,255-
correlacin serial 29ln12. Ver
tambin mpetu
correo electrnico 193,- 197
Courage to Be Rich, The (Orrnan) 84
crash del mercado de valores de
1907 140, 268
crash del mercado de valores de
1929 34, 67, 80, 83, 107, ll7, 119,
122, 1.29, 143, 152-153, 178, 203,
268, 270; sociedades de
inversiones posteriores al 66;
noticias durante elll7123;
intentos de estabilizacin
anteriores al 268-269
c.,ash del mercado de valores de
1974 35, 217, 259
crash del mercado de valores de
1987 78, 92, 107, 178, 270; Francia
y el 166-167; noticias durante el
123-130; exceso de confianza y
185186; comunicaciones de boca
en boca y 195-19.6
crash del mercado de valores de
1989 111
Crash de/29, El (Galbraith) 91
Craxi, Bettino 166
crimen organizado
crisis nacionales ll0-111
cuentas de jubilacin o de retiro
individuales 67-68
curiosidad, valor 66
Cutler, David 112. 114
Chen, Zhiwu 282nl2
Chevalier,Judith 215
Chicago Tribune 121
Chile 32
China 51, 25 6
Dabora, Emil 293n4
Daniel, Keneth 294n19
320/ E.xuberapcia irracional
Danko, William 84
DAX, ndice 31, 115
de boca en boca, comunicacin de
116, 128, 135, 193-194, 272;
_ modelos epidmicos aplicados a la
198-203; el procesamiento de la.
informacin y la 193-194;
comunicacin meditica versus
194-198
De Bondt, Wemer 170, 220
De Forest, Lee 142
De Long, Brad 223
Death oflnjlation, The (Bootle) 151
deflacin 228
Dent, Hany S. 58
depresiones 37. Ver tambin Gran
Depresin; recesiones :. :i
desaparicin, tasa de 198-199, 201-
202
descuentos, corredores de 71
Deutsch, Morton 190-191
da de la semana, efecto 224-225
Diamond, Peter 283n31
Dice, Charles Amos 142-143, 235
Dilbert (historieta) 151
diversificacin 259; modificar el
saber convencional acerca de la
275-277; aprender sobre la 239-
242; de los planes de jubilacin
261-263
dividendo-precio, relacin 41-42,
248, 280n12, 281n8, 298-299n22-
n31, 300nl4-n1; exceso de
volatilidad y 224-226, 231;
cambios en los precios y 223-224
dividendos, valor actual de los 298-
299n25; clculo de 298n24;
exceso de volatilidad y 225-231
Dodd, David 35-36
Dornbusch, Rudiger 119
Dow Jones, fudice industrial 27, 50-
51; mercado alcista de la dcada .
de 1920 y 143; mercado alcista de
las dcadas de 1950 y 1960 y 148-
149; crash de 1929 y 117, 120, 122, ;
124, 129; crash de 1987 y 124; 129;

1
>
'
..
.
expectativas de 82; los medios de
difusin y 108-109, 111, 116-117,
120, 122, 124, 129; hitos del 148,
177; mximos anteriores
superados por 17-20, 28, 32-36;
interrupcin de las transacciones y
269-270
Dow 36,000 (G1assman y Hassett)
239
Dow 40,000 (Elias) 82
Easterly, William 290n30
efecto 257
Eichengreen, Barry 302n 18-n22
Eisenhower, Dwight 113, 288n7
electricidad 137
Elias, David 82
Elton, Edwin 300nl3
Ellison, Glenn 215 .
Employee Benefits Research
lnstitute 262
enero, efecto 224
EntreMed 288n10
envidia 89
epidemias 294-296n1-nl9;
coexistencia de ideas conflictivas
y 203-204; modelos de, aplicados
a las comunicaciones de boca en
boca 198-203
Espaa 32
cstanflacin 155
eToys 216
Europa 75, 100, 284n40, 286-287n1
Evans, Owain 280-281n2
exceso de confianza. Ver tambin
confianza
exceso de volatilidad 224, 230
expectativas, adaptables 94-95;
pruebas de la no disminucin '<le
las 86-88; reflexiones sobre 88-90
Exposicin Panamericana 137, 139
extranjeras, divisas 270-271
extranjeros, cada de los rivales
econmicos 48, 51-52, 248, 252,
284n40
exuberancia irracional, definicin
23; sistemas de retroalimentacin
y 102; inversores institucionales y
48; reaccin pblica al trmino
31-32; temor por 42
E*Trade.com 51
Fair, Ray 255
Fama, Eugene 212, 220, 296n1
Famous First Bubbles (Garber) 217-
218
Fe1tus, William ll1
Fidelity Investments 221
Filipinas _162
Financial News Network 60
Financial Times (Londres) 166
financieras, crisis 167-16 9
Fischer, Stanley 119, 281n3
Fischhof, Baruch "182
Fisher, Irving 143-144, 147, 235,
299-300n4 _...
fondos mutuos 49, 75, 88, 283n27;
crecimiento de los 66-68;
aprendizaje sobre los 239-242
Foot, David K. 59
forneos, resentimiento de los pases
255-256
Forbes 217
Ford, Fundacin 259, 301n7
Fordney-McCumber, arancel119
Foreign Affairs 151
fortuna, rueda de la 177
Fortune 152
Francia 32, 56, 118, 166, 290nl
Frankel,Jeffrey 271
Freedman, Paul286-287n1
French, Kenneth 220
Froot, Kenneth 223, 293n4
frugalidad 181-182
FT-SE 100, ndice 31, 115
"FUDD" (miedo, inseguridad, duda,
desesperacin) (Cohen) 108
Fujimori, Alberto 165
fundaciones. Ver fondos de donacin
futuros, perpetuos 274
ndice: analitico/321
.. -.. -.. -""'- . ,_.,_, ....
Galbraith,John Kenneth 91, 295n17
Cale, Willi.e-m 282nl3
Gandhi, Rajiv 165
Garber, Peter 217-219
Gates, Bili 219
Geanakoplos,John 294n20, 302n15
generadores numricos azarosos 96
Gerard, Harold 190-191
Gibson, George 212
Glassman,James 239-240
Goetzmann, William 236, 283n27,
300n10-n13
Goldman Sachs & Co. 108
Graham, Benjamn 35-36
Gran Depresin 35, 143, 159-161;
valor actual de los dividendos y
228-229; ideologa de la n].leva
era y 154; ley de arancelamiento
Smoot-Hawley y 119
Grant,James 61
Granville,Joseph 116
Great Boom Ahead, The (Dent) 59
Grr:at Depression of7990, The (Batra)
107
Great Society, programa 148
Greenspan, AJan 31, 42-43, 134, 269
Greetham, Trevor 280-28In2
Griffin,John 293n4
Grinblatt, Mark 293n4
Grossman, Sanford 298n23
Gruber, Martin 300nl3
Guaranty Survey 121
Guaranty Trust Company 121
guerra de Corea 11 O
guerra del Golfo P;rsico 59, 164
hbitos, fonnacin de 95
Hang Seng, ndice 31
. Harvard Business Rroiew 134
Hassett., Kevin 239-240
Haste, Reid 179
Heaton,John 300nl4
l!edge Junds 110, 230
Helwege,Jean 299n31
Heston, Steven 293n4
322/E.'Cilberancia irracional
heurstica de la representatividad
184-185
Hirshleifer, Da ...id 294nl9, 295n5
Holland,John 286n22
Hong Kong 20, 31-32, 169
Hoover, Herbert 117, 120, 122
hormigas, experimentos con 200
Hsieh, Cheng-Ho 293n5
Huang, Ming 294n19
Huberman, Gur 288nl0
Humphrey, George 146
Ibbotson Associates 280n8,
300n8n9
Ibbotson, Roger 300n13
IBM 195, 217, 241
ideas conflictivas 203-204
mpetu 280n11. ver tambin
correlacin serial
indexacin 30ln9
India 165
ndice de Precios al Consumidor
(IPC) 33, 68-69, 85, 263, 266,
279n2
ndice de Precios al
Productor (IPP) 279n2
Indonesia 32
inflacin 32, 48, 283n28-n31; el
mercado alcista de las dcadas de
1950 y 1960 y la 145, 148; el
mercado alcista de los aos
noventa y la 150-151; cada de la
68-70, 75, 284n40; planes de
jubilacin de beneficios definidos
e 260-261; ideologa de la nueva
era e 154-156; perspectivas de la
50-51; en Per 165; acciones versus
bonos en perodos de 234; el
valor verdadero desdibujado por
la 85; las guerras y la 236
informacin 189-192
informacin de encuestas 97, 134;
sobre eleccin de acciones
particulares 206-207; sobre
confianza 77-80; sobre el crash de
"
t.'.
,
;,
: ..
=1
:
' l .
,.
1'
1987 123-126; sobre expectativas
86-90; sobre la buena vida 52;
sobre inversores japoneses 272;
sobre fondos mutuos 240-242;
sobre percepciones de la
retroalimentacin y las burbujas
97; anclas cuantitativas e 176-177;
sobre bienes races 284-285n3;
sobre fuentes de atencin 295n7;
sobre acciones versus bonos 238;
sobre UAL Corporation 111; sobre
comunicaciones de boca en boca
193-194
informacin, cascadas de 192-193
informacin, procesamiento de la
193-194
Inglehart, Ronald 28.2nl4
ingreso nacion