Lima, marzo de 2013

Correccin de estilo: Diseo de cubierta: Diagramacin:

Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas (UPC) Primera publicacin: marzo de 2013 Impreso en el Per Printed in Peru Gabriela Vargas P. Germn Ruiz Ch. Christian Castaeda

Editor del proyecto editorial Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas S.A.C. Av. Alonso de Molina 1611, Lima 33 (Per) Telf: 3133333 www.upc.edu.pe Primera edicin: marzo de 2013

Esta obra se public por primera vez en versin impresa en marzo de 2013.

Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas (UPC) Centro de Informacin Lira Briceo, Pal . Evaluacin de proyectos de inversin: herramientas financieras para analizar la creacin de valor Lima: Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas (UPC), 2013 ISBN:

PROYECTOS DE INVERSIN, EVALUACIN DE PROYECTOS, CREACIN DE VALOR, FLUJO DE CAJA, ANLISIS DEL RIESGO FINANCIERO, ESTUDIO DE CASOS 658.404 LIRA

Todos los derechos reservados. Esta publicacin no puede ser reproducida, ni en todo ni en parte, ni registrada en o transmitida por un sistema de recuperacin de informacin, en ninguna forma ni por ningn medio, sea mecnico, fotoqumico, electrnico, magntico, electroptico, por fotocopia o cualquier otro, sin el permiso previo, por escrito, de la editorial. El contenido de este libro es responsabilidad del autor y no refleja necesariamente la opinin de los editores.

A los que amo, sin su apoyo este libro no hubiese sido posible.

Contenido

Prlogo9

Introduccin11

Unidad 1. Aspectos introductorios 1.1. La formulacin de proyectos de inversin 1.2. El proceso de creacin de valor 1.3. La creacin de valor y los proyectos de inversin 1.4. Los tres pilares de la evaluacin de proyectos

13 13 17 18 20 22

Unidad 2. Pilar I: Construccin del flujo de caja

2.1. Caja o utilidad?22 2.2. El flujo de caja de un proyecto 2.2.1. El flujo de caja de inversin 24 27 28 46 48 49 53 60 64

2.2.2. Los requerimientos de capital de trabajo del proyecto 2.2.3. El flujo de caja de operacin 2.2.4. El flujo de caja de liquidacin

2.3. Estructura de financiamiento de un proyecto 2.5. La importancia de los escudos fiscales

2.2.5. Mtodos para estimar el valor de liquidacin de un activo

2.4. Aspectos a tomar en cuenta en la construccin del flujo de caja

2.7. El flujo de caja libre del proyecto 2.8. El flujo de caja del accionista

2.6. Los efectos tributarios y los costos de oportunidad

67 71 74 77 81 87 89 105 112 112 115 117 127 130 140 150 159 159 161 166 176 179 99

2.9. Construccin de los flujos de caja: un caso prctico 2.11. El proyecto genera valor?  2.13. Los problemas de la tir

2.10. La evaluacin de proyectos en una empresa en marcha 2.12. Indicadores de rentabilidad 2.14. Un indicador adicional: El periodo de recuperacin de la inversin Unidad 3. Pilar II: Incorporacin del riesgo 3.1. El riesgo en la evaluacin de proyectos 3.3. El anlisis de sensibilidad

3.2. Cmo introducir el riesgo en los proyectos? 3.4. El anlisis del punto de equilibrio 3.6. La simulacin Montecarlo 

3.5. Mediciones estadsticas del riesgo de un proyecto  3.7. La tcnica de los rboles de decisin  Unidad 4. Pilar III: Determinacin de la tasa de descuento 4.1. Cunto ganar por invertir?

4.2. Un modelo financiero: El CAPM

4.3. Determinando la tasa de descuento de un proyecto  4.5. La tasa de descuento de un proyecto en la prctica

4.4. Aspectos prcticos para determinar la tasa de descuento de un proyecto

4.6. El valor presente neto ajustado (VPNA)

4.7. Las tres formas de medir la rentabilidad de un proyecto de inversin Unidad 5. Casos especiales en la evaluacin de proyectos 5.1. Cmo evaluar proyectos con vidas tiles diferentes? 5.1.1. El valor anual equivalente

182 187 191 191 193 199 203 213 220 220 223 223 224 225 226 234

5.2. Muchos proyectos y poco dinero?

5.1.2. El costo anual equivalente (CAE) y proyectos que no se pueden repetir 196

5.3. El incremento en los precios y los proyectos  5.4. El IGV en la evaluacin de proyectos

Unidad 6. La evaluacin de un proyecto en la prctica 6.1. El proyecto de Prodepsa

6.2. El panel de variables de entrada

6.3. Las proyecciones econmicofinancieras 6.5. La generacin de valor del proyecto 6.6. Anlisis del riesgo del proyecto Bibliografa

6.4. Determinacin de las tasas de descuento del proyecto

Prlogo

El Per es uno de los pases que ha obtenido mayores tasas de crecimiento de su economa durante los ltimos 20 aos y, si bien el pas ha mejorado, hay todava asignacin de los recursos entre las distintas alternativas de inversin existentes. Desde un largo trecho por recorrer donde fundamentalmente se debe tener en cuenta la

esta perspectiva, es esencial profundizar en el conocimiento de todos los aspectos vinculados con la evaluacin de proyectos de inversin y este libro es un gran aporte en esta lnea de trabajo. Aunque a muchos les pueda parecer increble, hoy existe en dcadas y de esa forma lograr el ansiado desarrollo econmico y social. el pas un dficit de profesionales con el conocimiento necesario para asegurar que el

ritmo de crecimiento de la economa peruana se mantenga durante las prximas dos con la inversin en nuevos proyectos, permitir disminuir el dficit de profesionales Esta obra, al presentar de manera didctica las teoras y conceptos relacionados

existentes y romper aquel problema que hoy se conoce como la trampa de los pases precisamente, hacer ms con menos.

de ingreso medio; es decir, que por la carencia tanto de infraestructura fsica como de El principal cuello de botella ya no es el financiamiento de los proyectos de

capital humano no es posible incrementar los niveles de productividad que permiten, inversin, sino la formulacin y la evaluacin de los mismos. Debido al crecimiento de los inversionistas institucionales en el pas, como las administradoras de fondos de resto del mundo con respecto al Per, que ya tiene varios aos con grado de inversin

pensiones y las compaas de seguros, entre otras; y al inters de los inversionistas del internacional, no nos podemos quejar de falta de recursos financieros. Sin embargo, s existen grandes problemas tanto en la estructuracin de los proyectos como en profundidad. la adecuada evaluacin de los mismos, ltimo aspecto que este libro desarrolla a

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Pal Lira Briceo | Evaluacin de proectos de inversin

ms de 20 aos, por el esfuerzo realizado y por generar un libro que debe ser utilizado tanto a nivel pregrado como postgrado en las distintas facultades de administracin, por su gentil invitacin a prologar este libro que espero se convierta de lectura obligada desenvolvemos en el mundo de las finanzas e inversiones. Un mundo cada vez ms altos estndares a nivel mundial.

Felicito a mi buen amigo el profesor Pal Lira, a quien tengo el gusto de conocer

finanzas y economa de nuestro pas y de otras naciones. No me queda sino agradecerle

no solo para los estudiantes actuales, sino para todos aquellos profesionales que nos dinmico y globalizado donde nuestros referentes deben ser siempre alcanzar los ms

Pedro Grados Smith

Gerente General

Profuturo AFP

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Introduccin

Estimado lector:

conllevan la asignacin de recursos escasos entre diversas soluciones que satisfacen una misma necesidad. Las tcnicas de evaluacin de proyectos, si se dominan y aplican crecer y prosperar.

Las personas y empresas estn, permanentemente, enfrentadas a decisiones que

adecuadamente, permiten conocer si el proyecto analizado genera o destruye valor; lo que en un entorno tan competitivo y global como el actual se vuelve clave si se desea Hace ms de 16 aos enseo el curso de Evaluacin de Proyectos en diferentes

universidades de la ciudad de Lima y, durante todo ese tiempo, siempre anhel contar con un texto que pudiese servir de referencia y gua a mis alumnos. Los que existen tratan el tema dentro de un contexto ms amplio de las finanzas corporativas y, por lo tanto, no tienen el grado de detalle deseado; o los unen, errneamente, a mi juicio, con la formulacin de proyectos de inversin. Ms an, los aspectos prcticos de la materia la mayor parte de las veces no se cumple.

muchas veces no son abordados de manera detallada, pues se da por descontado que el lector ya los sabra o, peor an, los descubrira de manera espontnea; supuesto que El presente libro trata, pues, de cerrar las brechas arriba mencionadas, al

explicar en detalle y con nfasis en lo prctico las tcnicas que se utilizan cuando se debe evaluar un proyecto de inversin. El que me sigue en la blogsfera, no dejar de blog De regreso a lo bsico (http://blogs.gestion.pe/deregresoalobasico/); y, debo reconocer, que uno de los alicientes para publicarlo fueron los comentarios de apoyo y agradecimiento de parte de sus lectores.

notar que gran parte del libro es una recopilacin de las entregas que publiqu en mi

tcnicas de la evaluacin de proyectos a todas las personas que tengan el deseo e inters de aprenderlos; sin importar el grado de dominio que tengan en finanzas. Para lograr este objetivo el texto est estructurado en seis unidades temticas que pueden leerse
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La contribucin de esta obra, creo yo, amable lector, es acercar los conceptos y

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Pal Lira Briceo | Evaluacin de proectos de inversin

secuencialmente o abordarse por separado, dependiendo del grado de experiencia e inters del lector en la materia. La unidad 1, trata sobre los aspectos bsicos de la evaluacin de proyectos; la construccin de los flujos de caja y los indicadores de rentabilidad se exponen en la unidad 2; la inclusin del riesgo en la evaluacin de un proyecto es tratada en la unidad 3; la determinacin de la tasa de descuento, es decir, la valla de rentabilidad que el proyecto debe superar para generar valor, es el tema evaluamos proyectos son abordados en la unidad 5. Por ltimo, la unidad 6 presenta explican en detalle.

de la unidad 4; en tanto que los casos especiales a los que nos enfrentamos cuando el desarrollo de un caso integrador. Todas las secciones, a excepcin de la primera, Es importante notar, entonces, que este texto no cubre la manera cmo se incorporan casos y ejercicios en donde los pasos a seguir y las respuestas obtenidas se formula un proyecto; sino, ms bien, cmo se puede medir la generacin de valor del ayuda y asesora en textos que traten sobre la elaboracin de planes de negocio.

mismo. Aquel que necesite saber cmo formular un proyecto, puede y debe buscar que me oblig a revisar muchsimos textos sobre la materia, algunos dentro de las En la bibliografa encontrar el detalle de los textos que puede ayudarlo a profundizar algunos conceptos que son tratados aqu. Por ltimo, tengo una confesin que hacer, no fui del todo sincero al decir que el

limitaciones anotadas al inicio notables y otros, simplemente, es mejor olvidarlos.

Este libro, como ya lo mencion, es fruto de mi experiencia docente; la misma

nico propsito del libro era acercar a usted, amable lector, los conceptos y las tcnicas de la evaluacin de proyectos; sino que, tambin es una forma de expiar un pecado de juventud: en mis das de estudiante, en el pregrado, reprob la primera vez que llev el curso. No me queda sino desear que disfrute al leer este libro tanto como lo hice yo al

escribirlo; y recuerde que los errores que encuentre, aunque involuntarios, son de mi entera responsabilidad. Pal Lira Briceo

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Unidad 1. Aspectos introductorios

1.1. La formulacin de proyectos de inversin

Un proyecto es, en trminos simples, cualquier idea que satisface una necesidad. ah donde debe decidirse su ejecucin. La etapa de inversin es el lapso de tiempo Existen cuatro etapas en su vida: preinversin, inversin, operacin y liquidacin. La evaluacin del proyecto se encuentra, obviamente, en la primera; pues es

donde se efectuarn los desembolsos que permitirn adquirir o construir los activos fijos requeridos (terrenos, obras civiles, maquinaria, equipo y vehculos), pagar los intangibles (permisos, licencias, regalas, etctera) y constituir el capital de trabajo necesario. Cuando el proyecto empieza a entregar los bienes o servicios, se halla en la venta de los activos fijos y la recuperacin del capital de trabajo, se encuentra en su Grfico 1.1. Etapas de la vida de un proyecto

etapa de operacin; y, por ltimo, cuando cesa la produccin y se inicia el proceso de etapa de liquidacin. Esquemticamente, la vida de un proyecto puede visualizarse as:

Preinversin

Inversin

Operacin

Liquidacin

Elaboracin propia.

Evaluacin de proyectos

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Pal Lira Briceo | Evaluacin de proectos de inversin

un periodo de papel, lpiz y neuronas (OK, es vital dejar paso a la modernidad, de hojas de clculo y materia gris) que se inicia en la idea.

Si se regresa a la etapa de preinversin, hay que tener claro que, bsicamente, es Es necesario tener siempre presente que la rentabilidad del proyecto estar

fuertemente influenciada por la singularidad de la idea que le dio origen. Alguien la bautiz como la etapa de la servilleta, pues deca que muchos de los mejores proyectos se venido la inspiracin, sugiero que, en ese momento, el involucrado se pregunte: Lo que se de manera idnea, o no lo es en absoluto? Si la respuesta es afirmativa, entonces es seguro del resto de la industria. El iPhone y el iPad de Apple, son claros ejemplos de lo que

haban originado luego de un almuerzo o cena, entre amigos o colegas. Sea de donde haya pretende ofrecer, satisface una necesidad del segmento objetivo que no est satisfecha

que, si es factible de ejecutarse, el proyecto tendr tasas de rentabilidad superiores a las satisfacen, de manera revolucionaria, necesidades que los de la competencia no llegan se quiere poner un restaurante de comida criolla.

sucede en el mercado cuando se pone a disposicin de los consumidores productos que a cubrir. Lo anterior quiere decir que si la idea no cumple ese requisito, no hay que estudiarla?, para nada; pero, simplemente, no debe esperarse un xito extraordinario si de viabilidad, los cuales comprenden tres niveles ordenados en base al grado de y menos riguroso, es el denominado perfil; el segundo, es el de prefactibilidad; y el verse as:GRAFICO 1 tercero, ms preciso en los clculos, es el de factibilidad. Esquemticamente, pueden Grfico 1.2. Niveles de los estudios de preinversin Una vez que se tiene la idea, esta tiene que pasar por el tamiz de los estudios

rigurosidad de la estimacin de los beneficios y costos del proyecto. El primero,

Preinversin

Idea

Viabilidad

Estudios
Elaboracin propia. 14 Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas

Nivel 1 Peril

Nivel 2 Prefactibilidad Nivel 3 Factibilidad

Unidad 1 | aspectos introductorios

que se busca, en ltima instancia, es cuantificar y monetizar los beneficios y los costos en la vida, la decisin del nivel de rigurosidad deseado en la evaluacin del proyecto tiene que ver con un anlisis beneficiocosto, puesto que una mayor precisin genera costos superiores en la formulacin del proyecto.

del proyecto para poder hacer ms simple el proceso de toma de decisiones. Como todo

Una manera ms elegante y actual de denominarlos sera planes de negocio, y lo

gruesos, entrega estimaciones de tamao de planta, costos, precio y demanda. Como puede inferirse, es el menos costoso, ya que se utilizan fuentes de segundo nivel, esto es, documentos o estudios hechos por terceros y que pueden ser empleados sin costo por el evaluador (data estadstica gubernamental o privada). El propsito principal, a este nivel, ms que aprobar la ejecucin del proyecto es descartar algunas o todas precios frente a la estructura de costos, o el tamao del mercado frente a la capacidad de produccin estimada. decir, informacin especialmente elaborada para el proyecto y presenta un anlisis las alternativas estudiadas a travs de anlisis sencillos. Por ejemplo, comparando los El estudio de prefactibilidad, en cambio, utiliza fuentes de primer nivel; es

El perfil es un documento que presenta alternativas de inversin y, en trminos

ms detallado de la alternativa de inversin escogida en el estudio anterior. Quienes promuevan el proyecto encontrarn estimaciones ms rigurosas en cuanto al costo costos, las necesidades de capital de trabajo, la estructura de financiamiento, etctera.

de la inversin, la demanda esperada, el precio del o los productos, la estructura de La data reunida, sistematizada y, ms importante an, monetizada, permite elaborar las proyecciones econmicofinancieras en las que se basar la decisin de inversin. La gran mayora de empresas utilizan los estudios de prefactibilidad para fundamentar sus decisiones.

montos de inversin considerables, o se est empleando una tecnologa todava no probada en la industria. Esto no quita que si el analista se siente ms tranquilo haciendo un anlisis ms concienzudo de las variables de su proyecto no lo pueda hacer; pero mano con mayores costos del estudio. En trminos muy simplificados; podra decirse, entonces, que si se asemejan los debe tener muy presente que, inevitablemente, el grado de precisin buscado ir de la beneficios y costos de un proyecto a una persona, un boceto de ella equivaldra al perfil,

El estudio de factibilidad, por su parte, se realiza cuando el proyecto representa

un retrato al estudio de prefactibilidad, y una foto sera igual al estudio de factibilidad.

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Pal Lira Briceo | Evaluacin de proectos de inversin

estructura similar; esto es, debern desarrollar cinco captulos; a saber: plan comercial, plan de operaciones, plan organizacional, plan legal y plan econmicofinanciero. Este ltimo recibe la informacin que se trabaja en las primeras cuatro partes.

Sin embargo, sea cual sea el nivel del estudio realizado, todos deben tener una

GRAFICO 2

En trminos sencillos, cada captulo debe entregar la informacin siguiente: Grfico 1.3. Informacin por captulos

Comercial Tcnico Administrativo Legal Econmico-inanciero

Proyeccin de ventas Precio sugerido Estructura de inversin productiva Estructura de costos Estructura de inversin administrativa Estructura de gastos Marco tributario Gastos de constitucin y permisos Capital de trabajo Estructura de inanciamiento Servicio de deuda Determinacin de COK y WACC Proyeccin de lujo de caja Indicadores de rentabilidad Anlisis de riesgo

Elaboracin propia.

mitigar los efectos que el proyecto pueda causar al medio ambiente. Esto puede hacerse avanzadas y menos contaminantes de uno ya existente), o incrementando la estructura

aumentando la inversin (por ejemplo, adquiriendo equipo adicional o versiones ms el impacto, este tendr efectos en los egresos del proyecto. Por ltimo, debe tenerse
16 Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas

No se debe olvidar el estudio de impacto ambiental. Su propsito es simple:

de costos (el utilizar insumos adicionales, es un buen ejemplo de ello). Sea cual sea

Unidad 1 | aspectos introductorios

en cuenta que si es un tema lgido dentro del proyecto (una mina, un yacimiento de contrario, se puede incluir dentro del estudio tcnico.

petrleo, etctera), lo recomendable sera desarrollarlo como un captulo aparte; caso las reas de marketing y ventas (comercial), rea de operaciones (tcnico), rea administrativa (administrativo), rea legal (legal). El responsable de finanzas tiene herramientas de evaluacin de proyectos desarrollados en este libro. como tarea elaborar el captulo econmicofinanciero, el mismo que aplicar las En una empresa en marcha, los responsables de entregar la informacin son

1.2. El proceso de creacin de valor

Si se pregunta para qu sirve invertir dinero en un negocio, cul sera la respuesta? para ser ms ricos. Incidentalmente, ese algo tambin puede ser las acciones de una empresa o proyecto. Bien, queda claro entonces que siempre debe buscarse oportunidades de

es necesario pensar un momento antes de contestarfcil, verdad? Se invierte en algo

inversin cuyo resultado incremente la riqueza del inversor. La siguiente pregunta que Aqu, hay que prestar atencin pues lo que sigue es bsico: Los inversionistas se hacen ms ricos si la inversin que efectuaron crea valor. Si bien este trmino ya es conocido, no se ha pensado en lo que significa desde el punto de vista de las finanzas. aclarar mejor esta idea:

es necesario contestar, es en qu circunstancias esa inversin produce ms riqueza.

puesto el dinero rinde ms de lo mnimo que se espera ganar. Un ejemplo ayudar a es el momento 0) y espera ganar como mnimo 10% por la inversin. Esa tasa de

En trminos simples, crear valor significa que la inversin en la que est

rentabilidad mnima se conoce como el costo de oportunidad del capital (COK, en la

Imaginemos que hoy, usted invierte $100 (a propsito, en finanzas hoy siempre

jerga de las finanzas). No se preocupe por esto, ms adelante explicar en profundidad este concepto. Por el momento, asumamos que ese 10% es un porcentaje que cay del $110 por su inversin. Aqu le presento tres alternativas: Alternativa 1: Alternativa 2: Alternativa 3: La inversin le devuelve $115. La inversin le devuelve $110. La inversin le devuelve $105.
Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas 17

cielo. Siguiendo con el ejemplo, dentro de un ao usted espera obtener como mnimo

Pal Lira Briceo | Evaluacin de proectos de inversin

($100), recibi lo mnimo que esperaba ganar ($10) y encima $5 ms. Esto significa que la inversin cre valor por $5 adicionales. Qu podemos decir de la alternativa 3? Tambin recuper su inversin; pero solo obtuvo $5 y no los $10 que proyect. Es lo tanto, tambin le convino. es, destruy valor. En la alternativa 2, la inversin pag lo mnimo que esperaba y, por En la prctica, cmo un negocio que crea valor lo hace ms rico?; hay que mirarlo claro que esa inversin no le gener ningn beneficio, sino ms bien lo perjudic, esto

Recordemos, usted esperaba ganar $10. En el primer caso, recuper la inversin

desde el punto de vista de una persona que quiere comprar su inversin: si sabe que esta le da ms que lo que espera como mnimo, le pagara ms o menos?, la respuesta es no estara contento con su inversin y, por lo tanto, tendr ms disposicin a deshacerse destruccin de valor hizo que la inversin valiera menos y, por lo tanto, disminuy el patrimonio, es decir, hizo menos rico al inversionista.

obvia. Lo contrario tambin es cierto, si proyecta recibir ms de lo que realmente recibi, de ella vendindosela a otro interesado, el cual le pagar menos de lo que invirti. La

valor. Observe lo siguiente: en los tres escenarios se obtuvo rentabilidad del 15%, 10% y 5%, respectivamente; pero solo en la alternativa 1 se cre valor.

Ojo, tenga en cuenta que obtener rentabilidad no implica que se est creando

1.3. La creacin de valor y los proyectos de inversin

Es evidente que el objetivo de cualquier empresa, con fines de lucro, es hacer ms ganar por invertir su dinero en la empresa.

ricos a sus accionistas; para lo cual, esta organizacin debe generar valor. La creacin de valor se produce cuando los accionistas reciben ms de lo mnimo que esperaban financiero?, pues ayudar a los accionistas a encontrar las respuestas a tres preguntas: Y, dentro de este contexto, cul es el papel que le cabe desempear al gerente

en qu invertir?, cmo financiarlo? y cmo administrar la liquidez del negocio? primeros se desarrollan a largo plazo y tienen directa relacin con la generacin de valor para el accionista. La administracin del capital de trabajo de la firma se desarrolla se quede sin efectivo.

Debe quedar claro que los tres aspectos son igualmente importantes, aunque los dos a corto plazo, y busca sincronizar las cobranzas y los pagos para que el negocio nunca puesto que estn estrechamente relacionados con la estrategia que la empresa adoptar
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Por qu los dos primeros tienen relacin directa con la generacin de valor?,

Unidad 1 | aspectos introductorios

en el futuro, en donde saber qu activos (tangibles e intangibles) se deben adquirir como deuda); cobran vital importancia si la empresa quiere perdurar y prosperar.

y, ms importante an, responder cmo estos deben financiarse (en otras palabras, cunto dinero saldr del bolsillo de los accionistas y cunto de terceros, ms conocido se tiene del Estado de Situacin Financiera (ESF): la famosa foto de la empresa en un No hay que perder de vista que si bien ambas son obligaciones, solo una de ellas incorpora obligacin de pago (aj!, la deuda). Por esta razn, a este estado financiero activo = pasivos + patrimonio. Para visualizar mejor este concepto, conviene cambiar la idea tradicional que

momento determinado, donde el lado izquierdo representa todo lo que tiene (activos)

y el lado derecho todo lo que debe a terceros (pasivos) y a los accionistas (patrimonio). antes se le denominaba Balance General, pues todo lo que tiene la empresa tiene que Pues bien, desafo, ahora, a visualizar el ESF como una sumatoria de proyectos

ser igual al total de lo que debe (sea a terceros o a sus accionistas). En otras palabras: que la organizacin ha desarrollado a lo largo de su existencia. As, por ejemplo, si

una empresa se cre para producir caramelos, entonces el ESF al momento de iniciar

operaciones contiene lo que la compaa necesita para producir los caramelos (activos1) y la manera cmo lo financia (pasivos1 + patrimonio1). Posteriormente, si los accionistas deciden tambin elaborar chocolates, entonces el ESF de ese proyecto, al iniciarse la produccin de chocolates, detallar lo que se necesita (activos2) y su estructura de financiamiento (pasivos2 + patrimonio2). As, entonces, el ESF de la empresa contendr activos (compuesto por activos1 + activos2), pasivos (conformado tal como puede verse en el grfico siguiente:
ESF

por pasivos1 + pasivos2) y patrimonio (compuesto por patrimonio1 + patrimonio2),

GRAFICO 3

Grfico 1.4. La empresa como sumatoria de proyectos

proyectos Proyecto n ...

Activo

Pasivo Patrimonio

Elaboracin propia.

Proyecto 1

Proyecto 2

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Pal Lira Briceo | Evaluacin de proectos de inversin

ha visto grandes posibilidades en producir y vender helados de chocolate. n proyectos anteriores, un proyecto adicional n+1. En trminos grficos: Grfico 1.5. La aceptacin de un proyecto adicional

Ahora, imagine que la empresa quiere desarrollar un nuevo proyecto puesto que

en su portafolio de proyectos (al cual se denomina empresa) y que est compuesto por

La situacin que se le presenta a los accionistas es decidir si le conviene incluir

Proyecton Proyecto2 Proyecto1 ...

Proyecton+1

Elaboracin propia.

aceptar el proyecto n+1 si es que este agrega valor a la empresa (y, por ende, hace ms ricos a los accionistas). En otras palabras, el proyecto debe aceptarse (y, en consecuencia, incorporarse

La pregunta es simple de contestar desde el punto de vista financiero: se debe

a la canasta de proyectos denominada empresa) si es que les rinde ms que lo mnimo que estaban dispuestos a recibir por invertir sus fondos all. evaluacin de proyectos. saber si ese proyecto n+1 est crendoles valor?, pues aplicando las tcnicas de

Pero, y aqu viene la pregunta del milln, de qu manera los accionistas podrn

1.4. Los tres pilares de la evaluacin de proyectos

La mejor manera de entender lo que significa la evaluacin de un proyecto es compararlo con entrar a una habitacin amoblada completamente oscura. Si no se lleva ningn

elemento de iluminacin existe un 100% de probabilidad que ni bien se ingrese, se tropiece y caiga; pero si se tiene una fuente de luz, entonces ser fcil moverse con total
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Unidad 1 | aspectos introductorios

libertad y sin miedo a causarse dao. Pues bien, emplear las tcnicas de evaluacin de proyectos equivale a entrar en la habitacin con solo un fsforo encendido, permitir distinguir los obstculos lo suficiente para que las probabilidades de no tropezar se incrementen; pero no asegura que se pueda llegar al otro extremo de la habitacin sin una decisin de una inversin cuyos ingresos y egresos se producirn en el futuro; si pero emplendolas la posibilidad de perder disminuye; aunque no se elimina.

sufrir ningn percance. En otras palabras, invertir en un proyecto hoy, implica tomar

se hace sin aplicar las tcnicas de evaluacin de proyectos es seguro que se fracasar, valor para los accionistas, a fin de incorporarlo al portafolio de proyectos denominado empresa. La respuesta a la pregunta genera o no valor? se asienta en tres pilares que, en conjunto, conforman las tcnicas modernas de la evaluacin de proyectos. La figura que sigue muestra claramente los tres pilares: el primero, es proyectar Es importante recordar que evaluar un proyecto implica determinar si genera

el flujo de caja del proyecto; el segundo, es incluir el riesgo (esto es, la probabilidad que descontar los flujos futuros.

no ocurra lo que se espera) en la evaluacin; y el tercero, no por eso menos importante, es determinar la tasa de rentabilidadGRAFICO (el famoso5COK o el WACC) que se aplicar para Grfico 1.6. Los tres pilares de la evaluacin de proyectos
Crea valor?
Proyeccin de lujo de caja Inclusin del riesgo

Elaboracin propia.

tres pilares que conforman las tcnicas de evaluacin de proyectos.

En las unidades siguientes sern desarrollados, detalladamente, cada uno de los

Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas

Determinacin tasa de descuento

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Unidad 2. Pilar I: Construccin del flujo de caja

2.1. Caja o utilidad?

Por qu es importante proyectar el flujo de caja de un proyecto?, un ejemplo servir para responder a esta pregunta.

(50%/50%) de una empresa a la que le ha ido muy bien el ao anterior. Nos reunimos

en junta general y acordamos repartirnos el ntegro de la utilidad obtenida en forma de dividendos. Supongamos que esta asciende a S/.10 millones de nuevos soles; como somos socios en partes iguales nos corresponde, entonces, un suculento cheque de S/.5,0 millones para cada uno. Llegado este punto, levanto el telfono y llamo al Adivine qu me puede decir nuestro gerente no lo sabe?, pues que entre el efectivo quin paga los dividendos?... aj!, la caja y no la utilidad.

Imagine que es el 31 de marzo del ao x, usted y yo somos accionistas

gerente financiero de la empresa y le pido que para maana tenga listos los cheques. y las cuentas en los bancos solo puede reunir un milln de nuevos soles. En conclusin, que cuenta es cunto dinero te queda en el bolsillo; por lo que proyectar la utilidad, sinnimo de efectivo. Como me dijo un profesor de finanzas en la maestra: Al final del da, lo nico

la misma que se deriva del Estado de Resultados, no es una opcin cuando queremos evaluar un proyecto; pues contra lo que muchos pudiesen pensar la utilidad no es La utilidad se deriva del Estado de Resultados, y se produce si los ingresos

del negocio son mayores que los gastos. Si, por el contrario, los gastos son mayores,

entonces se produce una prdida. La utilidad, al obtenerse del Estado de Resultados,

es un concepto netamente contable; pues este estado financiero se construye bajo el

22 Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas

Unidad 2 | Pilar i: Construccin del flujo de caja

principio del devengado el cual dice que los ingresos y gastos se registran cuando se decir, lo que realmente entra o sale de efectivo en la empresa.

producen independientemente, se cobren o paguen. La caja, por su parte, se obtiene del flujo de caja (o tesorera) y es la diferencia entre ingresos y egresos en efectivo, es tiene una empresa comercializadora y compra a sus proveedores, para luego vender esta operacin. A la maana siguiente, encuentra en su escritorio este reporte: Un ejemplo muy simplificado y extremo ayudar a entender mejor: imagine que

a sus clientes. Usted acaba de comprar 100 unidades de mercadera a S/.1,50 nuevos

soles cada una, y las vendi a S/.2,00 la pieza. Luego, le pide al contador que registre

Estado de Resultados

Ventas

Costo de ventas Utilidad

S/.150 S/.50

S/.200

Da 1

S/.200 el da uno y no importa si se cobraron o no, segn el principio del devengado s mismo que este negocio es buensimo, pues ha obtenido un 25% de utilidad. Acto

este monto debe registrarse como ventas ese da. Usted se frota las manos y se dice a seguido, recibe la llamada de su gerente financiero, el cual le dice que sera bueno revisar las condiciones de compra y venta. A sus clientes, les vende al crdito a 30 das; cunto efectivo le queda luego de la operacin. Para eso, es necesario elaborar el flujo de caja: pero sus proveedores le exigen que les pague al contado. Ahora, echemos un vistazo a

La operacin est bien registrada?, pues s, sin duda alguna. Se vendieron

Flujo de caja
Ingresos en efectivo Egresos en efectivo Saldo en efectivo S/.0,00 Da 1

S/.150,00

S/.150,00

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Pal Lira Briceo | Evaluacin de proectos de inversin

recibido y pagado el da 1 (S/.0,00 y S/.150, respectivamente). Acurdese que usted aceptar estas condiciones implicara que su gerente financiero es un intil. Qu opina ahora?, fue un buen negocio la venta que efectu? Observe con

vendi todo al crdito y compr el ntegro al contado. A propsito, en la vida real, atencin, segn el Estado de Resultados se obtuvo S/.50 de utilidad; pero segn el flujo

Al contrario del Estado de Resultados, el flujo de caja registra lo efectivamente

de caja ese da se incurri en un dficit de caja de S/.150. Si no hay efectivo, entonces no hay cmo pagar a los trabajadores, al banco, a la SUNAT1, y ni siquiera los dividendos a no garantiza que se tenga efectivo para continuar operando el negocio. is king! (La caja es el rey!).

los cuales usted tiene derecho. En resumen, y siguiendo este sencillo ejemplo, la utilidad Ya los estadounidenses lo saben y tienen un aforismo que resume todo esto: cash

2.2. El flujo de caja de un proyecto

El flujo de caja (FC), que es necesario proyectar cuando se evalan proyectos, no debe

confundirse con el flujo de tesorera; que es un flujo de caja que se proyecta a plazos muy cortos y que permite saber, al tesorero, cuando faltar o sobrar efectivo y, por lo tanto, actuar en consecuencia. Lo que se busca en el FC de un proyecto es estimar los ingresos y egresos en efectivo que se producirn en un horizonte temporal de largo afecte la marcha del proyecto. plazo (la vida del proyecto) y saber cunto de ese efectivo se puede retirar, sin que esto

mismo. El horizonte temporal de un proyecto puede dividirse en tres etapas claramente el ao 0, la segunda va desde el ao 1 hasta el ao n, y la tercera convencionalmente se asume en el ao n+1. proyecto. El lapso que va del ao 1 al ao n representa la vida til del proyecto (o sea

definidas, a saber: inversin, operacin y liquidacin. La primera est concentrada en

As, el FC del proyecto guarda estrecha relacin con el horizonte temporal del

el tiempo en el que producir bienes y servicios), y al ao n+1 se le denomina ao de liquidacin (aunque en la prctica muchos incluyen el ao de liquidacin dentro del

El ao 0, es el momento actual donde se tomar la decisin de invertir o no en el

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Superintendencia Nacional de Aduanas y Administracin Tributaria

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Unidad 2 | Pilar i: Construccin del flujo de caja

ltimo ao de vida til del proyecto) en donde se venden los activos y se recupera el inversin, en realidad las inversiones del proyecto pueden producirse entre ese ao y el de capital de trabajo, etctera).

capital de trabajo (para qu necesito invertir en capital de trabajo si ya no producir

ms?). Es importante notar que, a pesar que muchos textos llaman al ao 0 el ao de la ao n1 (ampliacin de capacidad, reemplazo de maquinaria, aumento o disminucin Grficamente, puede verse as:

Grfico 2.1. Horizonte temporal de un proyecto Ao 0 Ao 1... Ao n Ao n+1

Inversiones

Ingresos operativos Egresos operativos

Elaboracin propia.

Venta equipos + recuperacin CT Por lo tanto, a cada periodo le corresponde un FC; es decir, en trminos simples,

el FC de un proyecto no es nada ms que la sumatoria algebraica de estos tres FC. Vale hacer es proyectar los tres FC de cada uno de ellos y luego agregarlos. La grfica siguiente representa la idea desarrollada en el prrafo anterior:

decir, que si se quiere saber cunto de caja genera el proyecto lo nico que se tiene que

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