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FUENTES DE FINANCIAMIENTO EN EL LARGO PLAZO.

Cuando se hace mención al largo plazo se refiere a fuentes de financiamiento (deuda o patrimonio) que aportan recursos a la empresa para que éstos sean devueltos o pagados en un período de tiempo medio o largo (generalmente, períodos mayores al ciclo de operaciones de negocios de la empresa, que suele ser de 1 año), o en algunos casos, sin esperar que estos recursos sean devueltos a sus fuentes originarias (por ejemplo, las acciones de capital). El financiamiento a largo plazo proviene de diferentes tipos de fuentes; las más comunes se resumen:

Cada empresa puede diseñar su propio esquema de financiamiento, y hasta puede llegar a crear sus propios instrumentos, con características particulares que se adapten a sus necesidades propias. Cada una de las fuentes de financiamiento utilizadas tiene un costo asociado a sus recursos. Se ofrece una breve descripción de las características de cada fuente, incluyendo los aspectos relacionados con el costo representativo de cada una de ellas (costo expresado generalmente en términos porcentuales, como una tasa de rendimiento esperado por los dueños de los recursos). a) FINANCIAMIENTO PROVENIENTE DE LOS ACCIONISTAS (PROPIETARIOS): este tipo de financiamiento se encuentra presente en la mayoría de las corporaciones; corresponde a los recursos que aportan los propietarios (socios) para financiar las operaciones de la empresa. recursos están representados por títulos de propiedad denominados "acciones", y constituyen el capital social; asimismo, pueden ser consecuencia de un aporte de los accionistas existentes o de nuevos accionistas (emisión de acciones). Aplica a empresas en

y por ende. son los que exigirán el mayor rendimiento por el uso de su dinero. los accionistas privilegiados son compensados por su patrimonio. el costo de financiamiento de estas acciones (relacionado con las expectativas de rendimiento de sus propietarios) suele ser inferior al de las acciones comunes. todos los accionistas tienen la misma participación sobre las utilidades de la empresa. La emisión de acciones puede clasificarse en acciones comunes y acciones privilegiadas: • Emisión de acciones comunes: este tipo de acciones otorga el mismo derecho sobre la propiedad de la empresa a todos los accionistas que las han adquirido. Pero las condiciones más comunes establecen que. y de las condiciones establecidas en el contrato de emisión de las mismas. . Los accionistas estarán satisfechos si el rendimiento que generan las operaciones de la empresa es igual o superior a sus expectativas iniciales. aun cuando este costo no se refleja en los estados de resultados contables. puede establecerse el monto de los futuros dividendos a repartir al momento de emitir los títulos. los accionistas privilegiados se enfrentan a un nivel de riesgo menor. • Emisión de acciones privilegiadas: los tenedores de este tipo de acciones tienen prioridad sobre los activos y utilidades de la empresa. aun cuando no se visualice en los estados financieros de la organización. Por esta razón. Los recursos que la empresa recauda a través de la emisión de acciones comunes tienen un costo asociado. Por esta razón. en caso de liquidación de la empresa. y por ende. ya que este tipo de acciones les garantizan un conjunto de condiciones más favorables que al capital común. Si se toma en cuenta el principio de que mientras mayor es el riesgo de una inversión mayor será el rendimiento a exigir por los inversionistas.operación. o a nuevas empresas. y puede involucrar o no la participación de la empresa en los mercados de capitales (bolsas de valores). el costo asociado al capital representado por las acciones comunes es el mayor de todos los costos de financiamiento de la empresa. además. en caso de que haya una repartición de dividendos. puede decirse que se trata de un costo de oportunidad. las privilegiadas tienen un costo de oportunidad asociado al riesgo asumido. antes que los accionistas comunes. son los accionistas comunes los que soportan el mayor nivel de riesgo entre el conjunto de proveedores de recursos. también es frecuente observar que éstos reciban montos preestablecidos de dividendos. Los privilegios de los tenedores de estas acciones dependerán del caso particular de cada empresa. de la rentabilidad que ellos esperan recibir en el futuro como compensación al riesgo que han tomado al invertir en la empresa. Al igual que las acciones comunes. del rendimiento que podrían estar recibiendo los inversionistas si colocaran sus recursos en otro tipo de inversión de riesgo similar. Si se compara con el riesgo de los accionistas comunes. al momento de repartir dividendos (dividendos privilegiados). mientras que en el caso de los accionistas comunes no se conoce el monto de los dividendos a recibir o si se llegará a recibir alguna cantidad de dinero por este concepto.

Son recursos que se quedan en la empresa. reinvirtiendo las utilidades o excedentes que genera año tras año. y si ellos dispusieran del dinero en efectivo podrían decidir qué destino darle a esos recursos. y no pueden ser repartidas como dividendos. y pueden utilizarse como fuente de financiamiento. y normalmente deberían ser distribuidos entre ellos. Un razonamiento similar puede utilizarse en el caso de los recursos que se retienen en la empresa bajo la forma de reservas de patrimonio (reservas para investigación. esos recursos deben garantizarle al accionista un rendimiento igual o superior al que recibirían en otros negocios de riesgo similar. El monto de utilidades retenidas pertenece a los accionistas. a los accionistas comunes. y que representa los montos de utilidades que se han generado en uno o más períodos que no han sido entregadas a sus propietarios. Aunque en este caso las implicaciones jurídicas y contables de estos recursos difieren de las utilidades retenidas. a través del reparto de dividendos. Sólo por esta razón puede pensarse que el costo de estos recursos puede ser ligeramente inferior al de las acciones comunes. Estos recursos se utilizan para financiar otras operaciones de la empresa. y automáticamente los recursos generados por las operaciones de la empresa permanecen en ella. en este caso accionistas que hacen aportes iniciales o adicionales para financiar las operaciones del negocio. estos excedentes pertenecen a los accionistas comunes (ya los accionistas privilegiados han recibido el dividendo establecido). la empresa puede autofinanciar total o parcialmente su actividad.Puede decirse que la emisión de acciones le proporciona nuevos recursos a la empresa. Al quedarse en la empresa como fuente de financiamiento. este análisis permite suponer que tal costo es igual al asignado a los recursos provenientes de acciones comunes. Pero si la empresa posee oportunidades de inversión que prometan una rentabilidad que justifique la retención de estos excedentes. . total o parcialmente. etc. Sin embargo.). estos se convierten en una "fuente interna" de financiamiento. y al pertenecer a los accionistas. el costo asociado en ambos casos presenta características similares. ¿A quién pertenecen estas reservas de patrimonio? ¿Tendrán algún costo de financiamiento? • Dividendos en acciones: en algunos casos la gerencia prefiere decretar dividendos en acciones (y no en efectivo). reservas para expansión. reservas estatutarias. recursos que provienen de "fuentes externas" a ella. Estas reservas provienen de las utilidades de cada período. con la diferencia que en el caso de las utilidades retenidas no se realiza una emisión y la empresa se ahorra costos de transacción en los mercados financieros. Esta fuente interna puede funcionar bajo diferentes modalidades: • Utilidades no distribuidas (retenidas): esta es una de las denominaciones contables que agrupa los recursos que pertenecen a los inversionistas. tienen un costo asociado (que tampoco se visualiza en los estados de resultados contables).

su costo asociado es deducido de los ingresos de la empresa. los acreedores tienen una probabilidad mayor de recuperar su inversión más rápidamente. etc. agrupados en tres categorías. y como tales. Este tipo de recursos suelen recibir como compensación una "tasa de interés" que equivale al rendimiento que esperan los acreedores. se enfrentan a un riesgo menor que los accionistas. Los recursos representados en el pasivo suelen estar protegidos legalmente en el caso de liquidación de empresas. El financiamiento proveniente de terceros da origen a una extensa gama de instrumentos financieros. por lo que los acreedores pueden recuperar total o parcialmente u inversión si la empresa llega a tener problemas. sin olvidar que éstos no abarcan todo el universo existente para este tipo de transacciones: • Financiamiento de instituciones financieras: la gerencia de la empresa puede acudir al mercado bancario a solicitar los recursos que necesita.). reduciendo aún más el costo asociado al financiamiento de terceros. y le permite a la empresa ahorrar una porción de efectivo proveniente de ese escudo fiscal. A continuación se mencionarán algunos de los instrumentos más comunes. los recursos provienen de sus accionistas (patrimonio) y de terceros (pasivos). sino como proveedores de recursos que esperan recibir a cambio un rendimiento por su inversión. Además. luego de transcurrir un plazo estipulado. pero que no están interesados en participar como propietarios. estos últimos representados por inversionistas que encuentran atractivo el negocio. Las instituciones financieras actúan como intermediarios en el sistema financiero. bajo la modalidad de préstamos con vencimiento a mediano y largo plazo. privilegiadas. y la recuperación del capital invertido por ellos. captando recursos de los agentes que poseen excedentes de efectivo (operaciones de captación) y pagando a cambio un rendimiento representado por la "tasa de interés pasiva". en otras palabras. Por estas razones. antes de que puedan hacerlo los accionistas comunes o privilegiados. el costo asociado al financiamiento de terceros suele ser inferior al de los recursos provenientes del patrimonio (acciones comunes. y por ende. son considerados como gastos deducibles a efectos del cálculo del impuesto sobre la renta. a medida que los mercados e inversionistas se hacen más exigentes y complejos. Otro aspecto importante a considerar es que este costo es deducible de impuestos. inversiones .b) FINANCIAMIENTO PROVENIENTE DE TERCEROS: de acuerdo con la estructura de capital de la empresa. variedad que se incrementa día tras día. utilidades retenidas. antes de que se determine la existencia de una utilidad y un posible reparto de dividendos. los recursos captados son colocados en diferentes tipos de inversión que ofrezcan un rendimiento superior a esa tasa pasiva. intereses que son reflejados como un costo del período dentro de los estados financieros de la empresa.

hay dos categorías de bonos que se han popularizado en los últimos años: los bonos convertibles. representando un costo menor para la empresa. y al mismo tiempo inferior a la tasa activa bancaria. con o sin garantías. a un precio fijo. a cambio de la . Además de estas modalidades. ajustada periódicamente. Los bonos convertibles ofrecen un rendimiento inferior. en esta categoría se encuentran los préstamos concedidos por instituciones financieras (bancos. y los recursos obtenidos bajo la modalidad de arrendamiento financiero. y es el costo de llevar a cabo el proceso de emisión. Los inversionistas pueden aceptar un rendimiento más bajo. pero le otorgan a su dueño la opción de intercambiar el monto que representan sus bonos por acciones de la empresa. al vencimiento del plazo estipulado en los bonos. Esto puede hacerlo a través de la emisión pública de títulos valores representativos de deuda. Como ya se dijo. asociado a un mayor riesgo). y se compromete a realizar pagos de intereses y capital a quienes adquieran estos títulos. y esto le permite ofrecer una tasa de rendimiento superior a la tasa pasiva (mayor atractivo para los inversionistas. • Emisión de títulos de deuda (obligaciones): otra alternativa que tiene la gerencia para recaudar recursos financieros es acudir directamente al mercado de capitales. comúnmente conocidos como bonos u obligaciones. los préstamos con garantía hipotecaria. de acuerdo a las condiciones del contrato. con diferentes vencimientos. dependiendo de las condiciones que se fijen en el contrato de emisión: tasas de interés fijas o variables (flotantes). sin utilizar la intermediación bancaria de la categoría anterior. Debe considerarse que las emisiones de bonos tienen otro costo implícito. Esta tasa de interés puede ser fija o variable. El costo en el que incurren las empresas por utilizar este tipo de recursos está representado por esa tasa de interés activa. nominales o al portador. La diferencia entre ambas tasas (spread) le permite a las instituciones financieras cubrir sus gastos de operación y generar un rendimiento por su negocio. generalmente inferior a la tasa de rendimiento esperada por los accionistas (comunes y privilegiados). que recibe una comisión por su trabajo). y los bonos con certificados de acciones. otra diferencia es que la empresa entra en contacto con los inversionistas sin la intermediación del banco (en este caso el intermediario es un agente de bolsa. Una emisión pública de obligaciones consiste en un contrato en el que la empresa vende títulos que representan una fracción del monto total a emitir.entre las que se cuentan el otorgamiento de préstamos a las organizaciones empresariales a cambio de una "tasa de interés activa". Posteriormente se explicará cómo este costo se reduce aún más por la presencia de un ahorro en el pago de impuestos proveniente de los intereses causados por este tipo de financiamiento. Existen diferentes modalidades de bonos. superior a la anterior. banca de inversión). sino de cientos y miles de inversionistas que deciden invertir su dinero en el negocio. La diferencia con los préstamos bancarios es que la empresa no recibe los recursos de un solo agente. a lo largo de un período determinado (mayor a un año).

• Otras fuentes de financiamiento: entre otras modalidades de financiamiento puede incluirse el arrendamiento operativo. sino en su estructura de capital. Igual que en el caso anterior. sino que el inversionista tiene la opción de comprar un determinado número de acciones a un precio fijo. pueden ser considerados como fuentes alternativas de financiamiento. Los bonos emitidos con certificados de acciones (warrants) se asemejan a la modalidad anterior. si se le compara con los títulos que no ofrecen este tipo de oportunidades. se recomienda ajustar los estados financieros para reflejar la existencia de este compromiso.oportunidad de obtener ganancias de capital en caso de que el precio de las acciones en el mercado sea superior al establecido en el contrato de conversión. debe comprarlos y financiarlos para cumplir sus operaciones de negocio. este privilegio es compensado por un rendimiento más bajo en el bono. solo que en este caso el bono no es convertible. Ya se explicó como el arrendamiento financiero se considera como una fuente de financiamiento aportada por instituciones financieras. La decisión de qué tipo fondos deben utilizarse debe ser tomada cuidadosamente porque afectan el valor. y la empresa arrendataria simplemente lo utiliza y realiza el pago de los alquileres correspondientes. Sin embargo. Estas decisiones deben tomar en cuenta el costo que cada alternativa representa y los efectos que tienen sobre el rendimiento (y sobre el valor) de la firma. El producto de la decisión tomada se refleja no sólo en los resultados de la empresa. . cuando los contratos por arrendamiento operativo a mediano y largo plazo representan un monto significativo en comparación con los activos propios. En el arrendamiento operativo el arrendador mantiene la propiedad del activo. no se registra la utilización de estos bienes como activos propios. ni el compromiso con el arrendador como una deuda. Se han mencionado algunas de las alternativas de financiamiento que pueden estar presentes en la estructura de capital de la empresa. ni como pasivos. Pero en el caso de los contratos de arrendamiento operativo a mediano y largo plazo. asemejándola a un préstamo bancario. aun cuando no aparecen reflejados en los balances de la empresa ni como activos. por la siguiente razón: si la empresa no arrienda esos activos.

Estructura de capital. La forma como están distribuidas las diferentes fuentes de financiamiento de la empresa se denomina estructura de capital. Sin embargo. si se aplica esta premisa de excluir los fondos del corto plazo la estructura de capital de esta empresa presentaría la siguiente composición: 1 DAMODARAN. y sobre la rentabilidad de sus accionistas. Dado que estas proporciones inciden significativamente sobre los flujos de efectivo generados por las operaciones de la empresa. sin importar el plazo de vencimiento de las mismas”. hay autores que consideran relevante darle más importancia a la estructura de los recursos que financian las operaciones a largo plazo. la estructura de capital es la combinación de capital contable y deudas utilizada para financiar una empresa. Si se toma el balance general de una empresa. Por lo tanto. el gerente financiero debe determinar cuál es la estructura de capital adecuada. El análisis de la estructura de capital puede considerar la totalidad de las fuentes de financiamiento (a corto y largo plazo). la estructura de capital se visualiza en el lado derecho del balance. New York University . donde aparecen reflejados el pasivo y el patrimonio. Para expertos como Damodaran 1 “la estructura de capital debe contener todas las deudas que impliquen el pago de intereses. A. Stern School of Business. (1999b) " Encontrar la combinación de financiamiento: “La Estructura de capital de la Decisión". y revisar periódicamente los factores que la afectan para realizar los ajustes que sean necesarios.

los intereses que se generan con el pago de la deuda son deducibles de los impuestos. Además. pero no hay que olvidar que la incorporación de deuda. la amortización de pérdidas fiscales y al monto de las tasas fiscales . En cuanto a los costos de cada fuente de financiamiento. el flujo de efectivo de la empresa se ve favorecido por el ahorro de impuestos. que es la capacidad para obtener capital en términos razonables bajo condiciones adversas . suponga que los títulos de esta empresa (bonos y acciones) cotizan en el mercado de capitales. Más adelante se estudiará un ejemplo para explicar cómo funciona este ahorro fiscal.El factor que determina el nivel de deudas se relaciona con las actitudes administrativas respecto a la solicitud de préstamos.Ahora.El riesgo del negocio que es el inherente a las actividades operacionales de la empresa (a mayor riesgo mayor rendimiento) La posición fiscal de la empresa debido a los intereses que son deducibles de renta. también le agrega mayor nivel de riesgo a las operaciones de la empresa. y por esto. si bien puede arrojar mayores rendimientos. La función del gerente es establecer las características de la estructura para sus decisiones futuras (la denominada estructura de capital objetivo). y que los valores de mercado de éstos son superiores a sus valores en libros (debido a que el mercado le otorga mayor valor a la empresa por sus expectativas de rendimiento futuro). . Los factores que influyen en el establecimiento de la estructura de capital objetivo se relacionan con: . por lo que no debe limitarse a observar y evaluar las proporciones de deuda y patrimonio que la empresa ha utilizado en el pasado. ya se estudió en la sección anterior como la deuda suele tener un costo menor a los aportes de los accionistas. Esta estructura de capital objetivo es la que se utilizará posteriormente para estimar el costo de capital de los recursos invertidos en las operaciones de la empresa. que basar sus decisiones en las proporciones que ha presentado esa estructura en el pasado.La flexibilidad financiera. La composición de su estructura de capital quedaría representada de la siguiente forma Otro aspecto importante a considerar en la estructura de capital es que al gerente le interesa más fijar las proporciones que en el futuro debe presentar la estructura de la empresa. al método de depreciación de los activos fijos.

Volviendo al caso de la Empresa XXX. sería a un costo elevado que compense el riesgo a asumir por los nuevos acreedores. . EUGENE (2001) “Fundamentos de administración financiera”. un factor determinante en la fijación de la estructura de capital es la actitud de la gerencia ante situaciones de riesgo. México: McGraw-Hill.Otro elemento importante al momento de establecer una estructura de capital es el hecho que a medida que la empresa adopta mayores niveles de endeudamiento pierde flexibilidad para conseguir montos adicionales de deuda. Una empresa altamente endeudada puede estar arrojando beneficios extraordinarios a sus accionistas (sujetos a un alto nivel de riesgo). mientras que una gerencia que tome posiciones de riesgo en forma más agresiva podría estar recomendando una mayor proporción de deuda. y de hacerlo. para aprovechar al máximo el ahorro fiscal del pago de intereses. la estructura de capital óptima es aquélla que maximiza el valor de la empresa. pero en caso de necesitar endeudamiento adicional le puede resultar difícil conseguirlo. En otras palabras. Finalmente. consistente en la maximización del precio de las acciones”. SCOUT y BRIGHAM. Una gerencia conservadora optará por tener una mayor proporción de recursos patrimoniales en su estructura.2 Esta estructura de capital será la guía para obtener fondos en el futuro y las decisiones sobre financiamiento deberán ser congruentes con ella. se presenta el estado de resultados resumido para el año 200X: Estructura óptima de capital es aquélla que “genera equilibrio entre el riesgo y el rendimiento para el logro de la meta final. 2 BESLEY.

Suponga que la empresa XXX obtiene como resultado un rendimiento negativo sobre sus activos del -15 % (ROA= -15%). el ROE quedaría: ROE = -15% * 1. es decir: ROE = ROA * AF ROA = Utilidad neta / Total activos En el caso de la empresa XXX puede confirmarse esta igualdad. por lo que ROE = ROA. como consecuencia de una pérdida del 15% de sus activos y de la composición de su estructura de capital. Si se mantiene el nivel de apalancamiento de 1. Recibe ese nombre por el efecto que tiene la proporción de deuda sobre las utilidades finales de la empresa.6981 530 ROA = 111.6981.25.40 % ROE = 12.06 % Este grado de apalancamiento funciona en ambos sentidos. pero solo hasta cierto nivel. AF = 1 + 0 = 1 900 ROA = 170 / 900 = 18. pero estos están acompañados de un riesgo superior.6981 = . Esta palanca funciona en ambos sentidos.6981 = 21. . ya que así como puede potenciar el aumento de la utilidad neta. Una vez más se confirma la premisa de que el endeudamiento puede generar mayores niveles de rendimiento. el resultado sería: AF = 1 + 370 = 1.6 / 900 = 12. y de allí los niveles de riesgo asociados a la deuda. AF = 1.Apalancamiento financiero y rentabilidad.40% * 1. En este caso. los accionistas perderían más de la cuarta parte de su patrimonio. Cuando la empresa no utiliza deuda no existe apalancamiento.89 % ROE = 18.89% * 1 = 18. por efecto de los niveles de deuda que posee la empresa. ya que la deuda actúa como una palanca que eleva las utilidades más rápidamente. también puede apalancar las pérdidas.89 % En el caso en que la empresa utiliza los pasivos de la hipoteca y los bonos.47 %. El índice de apalancamiento financiero puede calcularse de la siguiente manera: Apalancamiento Financiero (AF) = 1 + Deuda Patrimonio Indica el grado en el que la rentabilidad de los accionistas o rentabilidad sobre el patrimonio (ROE) supera la rentabilidad neta sobre los activos (ROA). también puede potenciar su disminución más acentuada. El apalancamiento financiero mide el grado en el que se utiliza deuda dentro de la estructura de capital de la empresa. así como apalanca la utilidad.