Las

agencias de calificacio n de riesgo y el caso espan ol.

RalDazSanhueza 30102012 Quyporqudelacalificacin: Antesderealizarunainversinfinanciera,hayquetenerencuentalosriesgosquepueden afectaradichadecisin.Unamiradasesgada,quesolamenteseguieporlarentabilidad esperadasintomarenconsideracinalriesgoalqueseexponeelinversionista,noesuna decisineficiente. Enelcasodeinversionesenrentafija,apesardeloquepudierasugerirla denominacin,existe,entreotros,elriesgodecrdito,quedebeentendersecomola probabilidaddequeelemisordelosbonosincumplasusobligacionesdepago,tantodel principalcomodeintereses.Sedicetambinquesetratadeunriesgodedefaultode insolvenciadelemisor. Parahacermstransparentelasituacinenqueseencuentraunemisordedeuda,se recurreaentidadesespecializadasenelanlisisderiesgo:sonlasagenciasdecalificacin deriesgos,empresasespecializadasydedicadasexclusivamenteaesegiro,queevalan losproductosoactivosfinancieros,asignndolesdistintascategorasquesemuestranen latablaqueseinserta. Estascalificacionesvaloranelriesgodeimpagoyeldeteriorodelasolvenciadelemisor,e informanfrecuentementedesiunainversinenundeterminadoactivofinancieroesms omenosarriesgadaenesemomentoydeculessonsusperspectivasafuturo. Lasagenciasdeacuerdoalascalificacionesasignadas,dividenen2gruposalos instrumentosfinancieros:categoradeinversin(investmentgrade)ycategoradeno inversin(noninvestmentgrade)enlasqueseincluyenlosbonosllamadosdeHigh Yield(dealtoretornoesperadoperotambindealtoriesgo)ocomomuy descriptivamentetambinselesllamabonosbasura,quenoporellonoson demandados,sinoqueporelcontrario,sonlospreferidosporinversoresmuy especulativos. Delasvariasagenciasdecalificacinderiesgo,lasmsconocidasson: Moodys:fundadaen1909porJohnMoody,queyaen1924cubrael100%del mercadodebonosnorteamericano. FitchIBCA:fundadaen1913porJohnKnowlesFitchenNuevaYork,como SociedadFitchPublishing.SefusionconIBCALimiteddeLondres,endiciembrede 1997yactualmentetienesupropiedadcontroladaporFimalac,holdingfrances.

StandardandPoors:Agenciadecalificacinderiesgoqueformapartedelgrupo S&P,quecomenzsusactividadesen1830,peroqueenparticular,inicila calificacinderiesgoapartirde1922.

EnlatablaqueseinsertaenelAnexoalfinaldeesteartculo,semuestranlas equivalenciasdelascalificacionesqueasignandiferentesagencias: Quimplicaquerealicenunarebajadelacalificacin?:suponeunmayorriesgoparael tenedordelbono,loquellevaalmercadoaexigirunrendimientomayorquecompense eseriesgo.Endefinitiva,caerelpreciodelosbonosencirculacinyseencarecerla obtencindefinanciacinafuturo,yaqueelemisordeberpagarmayoresinteresespara colocarlosinstrumentosdedeuda Lasagenciascalificanladeudaespaola: Comoessabido,Espaahaestadopasandoenlosltimosmesesporunadelas situacionesmsapremiantesenelcontextodelacrisisdelazonadeleuro,locuallahan colocadobajoelmonitoreoestrictodelasagenciasdecalificacincrediticia. Enloquevacorridoenesteltimomes,el1deoctubrelaagenciaFitchmantuvola calificacinparaladeudasoberanaespaolaenBBBconperspectivanegativa,tras darseaconocerlosPresupuestosGeneralesdelEstadopara2013. PeoreshansidolospronsticosdeStandard&Poors,queel10deoctubre,dejelrating deEspaaenellmitedelbonobasura,degradndolodeBBB+aBBByconperspectiva negativa.Setratadeltercerrecortequesufreladeudaespaolaenelao2012,yquela igualaconladeudasoberanadeAzerbaiyn,Croacia,India,Letonia,Marruecosyotros pases. Amediadosdeoctubre,laagenciaMoodysnofuetanestricta,yaquesorprendial mercadoalmantenerlacalificacinaladeudaespaolaenBaa3,aunqueconperspectiva negativa.Lasrazonesparapostergaruneventualdowngradehansidoelconocerlas cifrasdefinitivasdelarecapitalizacinbancariayalaesperatambindelasposibles medidaseuropeasparaimplementarunrescatefinancieroenfavordeEspaa. LasAgenciasbajocrtica: Laactuacindelasagenciasnohaestadoexentadecrticas,sobretododespusdelos desaciertoscometidosfrentealaCrisisSubprimeoriginadaenEstadosUnidosperoque provocgravescontagiosenlosmercadosfinancierosglobalizados.Enefecto,laAgencia S&Potorg,previoaldesencadenamientodelacrisis,lamximacategoraAAAalos CDO(collateralizeddebtobligations),instrumentospopularmenteconocidosdesde entoncescomopaquetesdehipotecasbasura.Confiadosporesaexcelentecalificacin, muchosyrelevantesinversores(preferentementeinstitucionales)invirtieronfuertemente

enesosactivosquealestallarlaburbuja,quedaronaldescubiertoquehabansido extremadamentesobrevalorados,precipitandocuantiosasprdidas.Elpeordesaciertofue haberdadoaLehmanBrothers,cuyohundimientoenel2008desatunpnicomundial, unacalificacinAhastaelmisomesdesucolapsoyquiebra.Enformasimilar,cuandose precipitlagrancrisisbancariaenIslandia(200809)tambinS&Ptenaasignadalams altacalificacin(AAA)alosbancosdeesepas.Yquizselmomentomscrticofue cuandoenel2011,S&Pdecidirebajarenungradolacategoradeladeudadeestados Unidos.Ladecisinfuemayoritariamentecalificadacomoerradayundescaro,entre otros,porelPremioNobeldeEconomayprofesordelaUniversidaddePrinceton,Paul Krugman,quienenunduroartculosealquenohayningunaraznparatomarnosen seriolarebajadecalificacinyquelosjuiciosdeS&PsSonlosltimosdecuyaopinin debemosfiarnos1.Porsuparte,elPresidenteObamatresdasdespusdelarebajaen lacalificacinaladeudasoberanadeltesoronorteamericano,defndienundiscursoal paslasolvenciadesupas,diciendo:"noimportaloquedigaunaagenciadecalificacin: EstadosUnidosesysiempreserunpasAAA".Yendefinitiva,losmercadosdescartaron laopinindelaagenciaS&PysiguieronconfiandoenlosTBondscomolosinstrumentos demejorrating. OtrocasoenelquesecontradicenlascalificacionesdeS&Pconunaposteriorreaccindel mercado,eseldelJapn,cuyadeudasoberanatambinenel2002fuedegradada,pero quesinembargopasadosya10aos,elpassigueobteniendoprstamosinternacionales contasasmuybajas:enagostodel2008eltipodeintersdelosbonosjaponesesa10 aoseradesoloun1%. EsohallevadoalcatedrticoespaolAntonioAramoyanaaescribirunartculoconuna opininmuycrticarespectodelas3agenciascitadas:Antes,losniostenanque memorizarqueelmisteriodelasantsimaTrinidadconsistaensertrespersonasdistintas yunsolodiosverdadero.Hoyhamutadoelmisterioylaentidadtrinitariaconsisteentres agenciascalificadorasdistintas(S&P,Moody'syFitchGroup)yunasolamanoinvisible verdadera(los"mercados").Yenreferenciaparticularalcasoespaol,agregaque,asu juicio:SeamenazaaEspaa,porejemplo,dequeanrebajarmslanotasinollevaa caboraudayobedientementela"reformadelmercadolaboralynosesigueconsuplan derecortesyajustes.Esdecir,elabcdelneoliberalismopuroyduro.Lasagenciasde calificacinnoofrecenunavaloracinobjetivadelasituacineconmicadeunpas,sino desumayoromenorproximidadalasmedidaspropugnadasporlaideologaneoliberal (quepresentancomonicas):privatizacindelopblico,reduccinsistemticadelestado debienestarydelosderechosadquiridosporlaciudadanaylaclasetrabajadora, desregulacindelmercadofinancieroylaboral,conversindelciudadanoen consumidor.Estaopinintiene,enelfondo,bastantecoincidenciaconlomanifestadoor Obama,enelepisodiodelarebajadelacategoradeladeudadeEEUUporpartedeS&P: elpresidentecriticquelaagenciahubieraempleadoargumentospolticosparaevaluar lasolidezfinancieradelanacinnorteamericana,diciendo:"Elviernesrecibimosesa
1 Krugman,Paul,Credibilidad,descaroydeudaenTribuna,DiarioElPas,Madrid09/08/2011

rebaja...noporque[S&P]dudedenuestracapacidaddepagarnuestrasdeudas...sino porquedudadelacapacidaddeaccindenuestrosistemapoltico". Comoseve,ladiscusinsubsiste:nosetratadedesconocerelestadodelaeconoma espaolayelconsecuentedeteriorodesuposicincomodeudor,sinoqueloquetambin sediscuteeslaobjetividaddelasAgenciasparaelaborarsuscalificacionesysusposibles consecuenciasencuntoaquesetransformenenpartedelproblema.Alrespecto,el representanteespaolenelconsejodelBancoCentralEuropeo,JosManuelGonzlez Pramo,sesumaaquieneshancriticadolaactuacindeStandard&Poor's,Moody'sy Fitch,conlassiguientespalabras:lasagenciasdecalificacinderiesgofueronenel pasadopartedelproblemaquegenerlacrisisyhoysontambinunproblema".Tambin elpresidentedelBancoCentralEuropeo,JeanClaudeTrichet,desapruebalaactuacinde lasAgenciasenrelacinconloscasoseuropeos,planteandoque"noesdeseable" queexistaun"pequeooligopolio"formadoporlasagenciasdecalificacinyenun ejemploconcretodeldesacuerdoconlosratings,frentealacrisisqueenfrentaba Portugal,TrichetlogrqueelBCEaceptaracomogarantaparaprestarledinerolosttulos dedeudasoberanadePortugalaunquenocumplanconlacalificacinmnimadelas Agencias. Ladisconformidadconlascalificacionesdelasagenciashahechosurgirvocesqueenel ParlamentoEuropeopropicianlacreacindeunaAgenciaCalificadoraEuropea,para contrarrestarlahoyopininmonoplicadelatriadadeagenciasconbaseenEEUU.Un argumentoadicional,quelasacusadeparcialidadensusjuiciosydeconflictode intereses,tienequeverconlaparticipacinsignificativaenlapropiedadtantodeS&P comodeMoodys,detresdelosmsgrandesfondosdeinversinnorteamericanos:Black Rock,>VanguardyCapitalGroup.Estosfondostienenunagransumadeeurosinvertida endeudaeuropeaysesuponequeestninteresadosdeaumentarsusposiciones,sobre todocomprandobaratoentidadesfinancierasespaolasque,alestarencrisisyalser castigadasensucalificacinporlasAgenciasmencionadas,hanbajadosensiblementesu valordemercado.Asentonces,algunoscreenverenestounflagranteconflictode intereses,yaquecontroladoresdelasAgenciasqueemitenesascalificaciones,sonalavez inversoresinteresadosalacazadegangasenladepreciadaeconomaeuropea.2

2 Ver,prejemplo,reportajedelatelevisinespaolaen http://www.youtube.com/watch?v=aEIybIlTFTY

Anexo: Tabla con las calificaciones utilizadas por las tres grandes Agencias.

MoodysInvestorService(Moody's)
Estaagenciaderatingcalificalasemisionesdedeudatomandoencuentasuplazo, diferenciandoentredeudadecortoplazo(vencimientomenoraunao)ydeudadelargo plazo(vencimientoaunaoomayor).1 CortoPlazo(vencimientoamenosdeunao)

P1oPrime1:Capacidadsuperiordereembolsarlasobligacionesdedeudadecorto plazo. P2oPrime2:Capacidadslidadereembolsarlasobligacionesdedeuda. P3oPrime3:Capacidadaceptabledereembolsarlasobligacionesdedeudaacorto plazo. NPo"NotPrime":Noseencuentranenningunadelascategoriasdecalificacin anteriores.

LargoPlazo GradodeInversin o Aaa:Mximacalidad,conmnimoriesgocrediticio. o Aa1,Aa2,Aa3:Altogrado,sujetoariesgocrediticiomuybajo.DeAa1 bajandohastaAa3. o A1,A2,A3:Gradomedioalto,sujetoariesgocrediticiobajo. o Baa1,Baa2,Baa3:Gradomedioysujetoariesgocrediticiomoderado. GradoEspeculativo o Ba1,Ba2,Ba3:Contieneelementosespeculativosyestsujetoariesgo crediticiosustancial. o B1,B2,B3:Carecedelascaractersticasdeunainversindeseableyest sujetoaunriesgocrediticioalto. o Caa1,Caa2,Caa3:Depocacalidadysujetosaunriesgocrediticiomuyalto. o Ca:Altamenteespeculativo,conantecedentesquepuedenpreverde incumplimientodecompromisos,oestcercadeincumplirperoconuna ciertaperspectivaderecuperacindeamortizacionesintereses. o C:Calificacinmsbaja.Muypocacalidad,antecedentesqueindicanmuy altaprobababilidaddeincumplimientoconpocasperspectivasde recuperacindeamortizacionesointereses.

Standard&Poor's(S&P)
Operacionesalargoplazo Inversionesestables o AAA:Lamsaltacalificacindeunacompaa,fiableyestable. o AA:Compaasdegrancalidad,muyestablesydebajoriesgo. o A:Compaasalasquelasituacineconmicapuedeafectarala financiacin. o BBB:Compaasdenivelmedioqueseencuentranenbuenasituacinenel momentodesercalificadas. Inversionesderiesgooespeculativas

o BB:Muypropensasaloscambioseconmicos o B:Lasituacinfinancierasufrevariacionesnotables. o CCC:Vulnerableenelmomentoymuydependientedelasituacin econmica o CC:Muyvulnerable,altonivelespeculativo. o C:extremadamentevulnerableconriesgodeimpagos Operacionesacortoplazo Elsmbolo[+]traslacalificacin(hastaunmximodetressmbolos,porejemploBBB++), sirveparaevaluarlassituacionesintermedias,entendindosequeamssmbolo positivos,mscercaseencuentradelnivelsuperiorsiguiente. A1:Elobligadotieneplenacapacidadpararesponderdeldbito. A2:Elobligadotienecapacidadpararesponderdeldbitoaunqueelbonoes susceptibledevariarfrenteasituacioneseconmicasadversas. A3:Lassituacioneseconmicasadversaspuedencondicionarlacapacidadde respuestadelobligado. B:Importantenivelespeculativo. C:Muyespeculativoydedudosacapacidadderespuestadelobligado. D:Deimposiblecobro.

FitchRatings,Inc.(Fitch)
EmisionesaCortoPlazo F1:Mximaseguridaddepago.Puedellevarun(+)paraindicarunagransolvencia. F2:Seguridadmuyaltayriesgodeimpagomuybajo. F3:Seguridadalta,aunqueanteeventosdesfavorablespodratenerdificultades.

B:Capacidadmuyjustaparahacerfrenteasusobligacionesyhayquevigilarasu evolucin,yaquepodratenerproblemas. C:Lasposibilidadesdeimpagossonaltas. D:Emisoresoemisionesconimpagos.

EmisionesaLargoPlazo GradodeInversin AAA:Mximaseguridad. AA:Seguridadmuyalta. A:Grancapacidaddesolvenciaybajoriesgodecrdito. BBB:Altasolvencia,aunqueesmssensibleacambiosadversosenla coyunturaeconmica. GradoEspeculativo o o o o o BB:Solvenciagarantizada,aunqueexistenciertosriesgosdeimpago. o B:Lasolvenciadelemisoresmuyjusta,unadeudaquepuedellegara incurrirenimpagos. o CCC:Lasprobabilidadesdeimpagoesalta. o CC:Lasprobabilidadesdeimpagoesmuyalta. o C:Elimpagodeinteresesodelprincipalesinminente. o RD:Elemisorhadejadodepagaralgunodelospagosvencidos,peronode todassusemisionesdedeuda. o D:Deudaconimpagosdeinteresesyprincipal.