Academia de Studii Economice Bucuresti

Analiza tintirii directe a inflatiei

Bucuresti 2010

Cuprins:
I. Despre inflatie II. Despre tintirea directa a inflatiei III. Evolutia inflatiei III.1. Inflatia prin cerere III.2. Inflatia prin costuri III.3. Inflatia stucturala (prin oferta) IV. Politica monetara IV.1. Analiza anului 2005 IV.2. Analiza anului 2006 IV.3 Analiza anului 2007 IV.4. Analiza anului 2008 IV.5. Analiza anului 2009 V. Perspectivele inflatiei V.1 Presiuni exogene asupra inflaiei V.2. Riscuri asociate proieciei VI. Concluzii Pag. 3 Pag. 4 Pag 5 Pag 7 Pag 10 Pag 11 Pag13 Pag18 Pag 23 Pag 29 Pag 35 Pag 41 Pag 42 Pag 43 Pag 44

I. Despre inflatie
Fenomenul inflationist s-a facut simtit in viata oamenilor inca de la inceputuri sub diverse forme,care au afectat intr-o mare masura bunul mers al vietii economice, sociale si politice. Inflatia contemporana reprezinta un dezechilibru structural monetaro-material, care exprima deprecierea banilor neconvertibili in aur si a celor neconvertibili in general si cresterea durabila si generalizata a preturilor, putand fi identificata si ca existenta in circulatie a unei mase monetare ce depaseste nevoile economiei. Trebuie de menionat, c nu fiecare majorare a preurilor duce la inflaie. Ea are loc atunci cnd cresc costurile de producie i, respectiv, preurile n toate ramurile economiei naionale, adic la nivel macroeconomic. Inflaia trebuie deosebit de deflaie, aceasta din urm reflectnd scderea masei monetare n circulaie i stoparea majorrii preurilor. Inflatia prin cerere este acea inflatie care rezulta din cresterea cererii agregate. Cresterea cererii agregate este explicata de unii specialisti prin cresterea veniturilor banesti ale populatiei. Inflatia prin costuri, prin oferta, apare in situatia in care costurile de productie cresc independent de cererea agregata. Daca firmele sunt confruntate cu o sporire a costului, ele vor raspunde partial prin cresterea pretului de vanzare si partial prin reducerea volumului activitatii. Inflatie structurala este determinata de dezechilibre n structurile economice datorita accelerarilor politicii economice n diferite sectoare si de preponderenta interventionismului autoritatii publice pentru realizarea ajustarilor, armonizarilor si adaptarilor n vederea echilibrului economic global. Teoreticienii inflatiei structurale au plecat de la analiza unor societati concrete: cele ale tarilor sudamericane. Orice explicatie de tipul "exces de cerere" pare un sarcasm in unele tari a caror venit pe locuitor este atat de mic. Pentru economistii structuralisti, inflatia din tarile subdezvoltate isi are originea in dezechilibrele structurale ce apar. Nu exista exces al cererii ci insuficienta a economiilor; si asta se datoreaza nu numai veniturilor reduse ci distributiei neegale. Masurarea si aprecierea intensitatii inflatiei se realizeaza prin intermediul indicelui preturilor de consum (IPC), care exprima modificarea medie ponderata a cheltuielilor pe care o familie da talie mijlocie din mediul urban le face pentru asigurarea mijloacelor de subzistenta, in concordanta cu nivelul si structura nevoii sociale istoriceste determinate.

II. Despre tintirea directa a inflatiei

Strategia de politic monetar a BNR este intirea direct a inflaiei. Aceasta a fost adoptat n august 2005, dup finalizarea unui proces de pregtire, a crei ultim etap a constituit-o crearea i testarea funcionrii cadrului de analiz economic i de decizie a politicii monetare specific intirii directe a inflaiei. Concomitent au fost satisfcute i celelalte cerine i criterii care condiioneaz eficacitatea acestei strategii: coborrea ratei anuale a inflaiei sub nivelul de 10 la sut; acumularea unui ctig de credibilitate de ctre banca central i consolidarea acestuia; ntrirea independenei de jure (prin intrarea n vigoare la 30 iulie 2004 a noului Statut al BNR) i de facto a BNR; restrngerea dominanei fiscale, derularea procesului de consolidare fiscal i ameliorarea coordonrii dintre politica fiscal i cea monetar; relativa flexibilizare a cursului de schimb al leului i reducerea gradului de vulnerabilitate a economiei la fluctuaiile acestei variabile; nsntoirea i ntrirea sistemului bancar i relativa cretere a intermedierii bancare; sporirea transparenei i a responsabilitii bncii centrale, precum i a ariei i intensitii comunicrii BNR cu publicul i pieele financiare, inclusiv n ceea ce privete aspectele legate de noua strategie de politic monetar i de pregtirea adoptrii ei; conturarea mai clar a comportamentelor macroeconomice i a mecanismelor de funcionare a economiei necesar identificrii i creterii eficacitii canalelor de transmisie monetar. Demersurile BNR de creare a cadrului organizatoric i tehnic necesar implementrii noii strategii de politic monetar au durat 16 luni i au beneficiat de asisten tehnic acordat de Fondul Monetar Internaional i de Banca Naional a Cehiei. n condiiile n care economia romneasc se afl ntr-un proces de dezinflaie ritmul de inflaie sustenabil pe termen mediu i compatibil cu definiia cantitativ a stabilitii preurilor nefiind deocamdat atins - intele de inflaie sunt anuale (decembrie/ decembrie) i se stabilesc pe un orizont de timp de doi ani.

inta de inflaie Intervalul de variaie 2005 7,5 6,5-8,5 2006 5,0 4,0-6,0 2007 4,0 3,0-5,0 2008 3,8 2,8-4,8 2009 3,5 2,5-4,5 2010 3,5 2,5-4,5 2011* 3,0 2,0-4,0 * inta asumat va fi discutat cu guvernul Sursa: BNR

III. Evolutia inflatiei

La sfrsitul anului 2009, rata anuala a inflatiei s-a situat la 4,74%, depasind cu 0,24 puncte procentuale limita superioara a intervalului de variatie de 1 punct procentual corespunzator tintei de 3,5%. Tendinta descendenta a ratei inflatiei nregistrata pe parcursul trimestrelor II si III 2009 a continuat pna n luna octombrie (4,3%, nivel minim pentru ultimii doi ani), fiind ulterior ntrerupta temporar de decizia producatorilor de tigari de a devansa impactul inflationist asociat modificarii, n ianuarie 2010, a cursului de schimb aplicabil n calculul accizelor; de altfel, majorarile succesive ale pretului tigrilor pe parcursul ntregului an 2009 au contribuit cu peste o treime la rata anuala a inflatiei (1,8 puncte procentuale), reprezentnd principalul factor explicativ pentru nencadrarea acesteia n intervalul tintit. De asemenea, tensionarea pietei internationale a titeiului n lunile octombrie-noiembrie a condus la cresteri ale preturilor combustibililor, care sau suprapus unui puternic efect de baza nefavorabil. n schimb, rata anuala a inflatiei de baza (msurata prin CORE2 ajustat) i-a accentuat scaderea n trimestrul IV (-1,4 puncte procentuale), cobornd la aproximativ 2,8%; evoluia a fost susinuta de oferta satisfacatoare de bunuri alimentare, temperarea deprecierii n termeni anuali a monedei naionale, continuarea procesului de ajustare a costurilor cu forta de munca, dar si de persistenta efectului inhibitor al cererii reduse.

Un impact negativ asupra evolutiei inflatiei l-au avut nivelul preturilor volatile, accetuand cresterea inflatiei cu pana la 4.3%, cea mai mare pondere avand-o preturile combustibililor care a fost de 10,8%. Preturile administrate au crescut insa cu un ritm foarte mic doar pentru a acoperii costurile de productie si deprecierea monedei nationale. Acest ritm fiind de pana la 1.2 puncte procentuale, ajungand pana la o medie de 3.4%. Preturile ptigarilor au crescut cu un ritm de pana la 10.6%, iar in trimestrul IV contribuind cu 0.5 puncte procentuale la cresterea inflatiei. Datorita cursului de schimb de transformare aplicabil la inceputului anului 2010 (4,2688 RON/EUR, comparativ cu 3,7364 RON/EUR n anul 2009), producatorii au decis o noua crestere a preturilor la tigari, ajungand la o crestere totala de 38.6%. Inflatia fiind calculata pe baza CORE2 a coborat cu aproximativ 2.8% pe baza aprecierii leului fata de euro, ceea ce s-a reflectat in nivelul principalelor 3 grupe componente. Exceptie facand preturile produselor lactate si al uleiului, datorita productiei xdeficitare din 2007, precum si la marfurile nealimentare.

III. 1 Inflatia prin cerere

Conform INS, in trimestrul III 2009, PIB real a scazut in continuare insa numai cu o rata de 1.6 puncte procentuale, aceasta datorandu-se contractiei cresterii economice din al III-lea trimestru din 2008. aceasta temperare a fost sustinuta si de scaderea consumui final cu 1.1% si 4.6% a formarii brute de capital fix. Desi cererea interna a scazut cu 12.% fata de anul precedent, aceasta determinat o crestere a inflatiei, insa acest fapt a fost combatut de cererea eterna, care a crescut cu 6.9 puncte procentuale.

Consumul guvernamental scazand cu pana la 0.9% in termeni anuali, iar cel al populatiei cu pana 12.7%. Consulmul populatiei pe ramuri inregistrand umatoarele valori: autoconsum si achizitii de pe piata taraneasca pna la -6,4%, aproximativ jumtate din nivelul nregistrat n intervalul anterior achizitiile de bunuri si servicii cu pana la -18.9%, nivel comparabil cu cel anterior bunurile de folosinta indelungata si carburanti de -30% si -26.6% bunurile de uz curent cu aproape -5% imbracaminte si incaltaminte cu -8% respectiv -10.9%

In ceea ce privste cererea pentru investitii a scazut destul de mult, 3 puncte procentuale, ajungand la -28,6%. Aceasta constrangere fiind in special pentru utilaje noi reprezentand -43.5% din total, iar pentru constructii noi si reparatii -23%. De asemenea o scadere accentuata au avut creditele bancare pentru echipamente noi cu -60% fata de anul anterior, la fel si investitiile straine au scazut pana la -27%.

Contrabalansarea balantei comerciale a fost sustinuta de cresterea cererrii de pe pietele straine pentru bunurile de provenienta din Romania. Realizanduse o crestere de 1.6% pentru cererea de bunuri si servicii, de 5.4% pentru utilaje si masini. Declinul cererii de investitii a fost resimtit pe ambele piete de provenienta a

bunurilor de capital, concluzie sustinuta de contractiile severe nregistrate, pe de o parte, de volumul cifrei de afaceri pentru productia industriala destinata pietei interne de profil (cu

aproape 40%), iar pe de alta parte, de volumul fizic al importurilor de masini si dispozitive mecanice (cu peste 30%).

Rata trimestriala de scadere a PIB real n trimestrul III 2009 a avut o magnitudine inferioara celei anticipate la runda anterioara de proiectie. n aceste conditii, la actuala runda de proiectie a avut loc reevaluarea deficitului de cerere din economie corespunzator trimestrului III 2009, n sensul reducerii acestuia. n contextul n care se estimeaza continuarea restrngerii activitatii economice n trimestrul IV 2009, este de asteptat accentuarea deficitului de cerere n aceast perioada comparativ cu cel din trimestrul precedent. Aceasta implica, ceteris paribus, amplificarea presiunilor dezinflationiste din partea cererii agregate. Reducerea consumului final efectiv n trimestrul III 2009 comparativ cu perioada anterioara a fost determinata de scaderea consumului final individual efectiv al gospodriilor populaiei cu 1,1% si de cea a consumului colectiv al administratiilor publice cu 1,5%. Pentru trimestrul IV 2009 se preconizeaza persistena dinamicii negative a consumului individual efectiv al populaiei, acesta continund sa se situeze la valori inferioare tendintei pe termen mediu. O contributie importanta la aceasta evolutie o are restrngerea veniturilor disponibile pentru consum ale populatiei determinata de scaderea n termeni reali a salariului net din economie, de cresterea substaniala a ratei somajului si de mentinerea unor rate trimestriale negative ale stocului de credite de consum. De asemenea, dinamica pozitiva a depozitelor la termen sugereaza mentinerea tendintei populatiei de a-si orienta veniturile spre economisire n detrimentul consumului, pe fondul incertitudinii privind evoluiile economice viitoare si al situarii ratelor dobnzilor la depozite la niveluri relativ favorabile. Comprimarea cererii agregate este reflectata si de continuarea diminuarii volumului cifrei de afaceri, att n comertul cu amanuntul (cu excepia comerului cu autovehicule i motociclete), ct si pentru serviciile de piata prestate populaiei.

10

III.2 Inflatia prin costuri

Nivelul preturilor de import nu a influentat semnificativ nivelul ratei inflatiei, iar leul nu a avut modificari semnificative fata de principalele valute. O tendinta de scadere a preturilor, de pana la 41,1%, a inregistrat produsele de provenienta agricola, anul 2009 fiind un an agricol bun, iar preturile importurilor de imbracaminte a crescut cu 3.2 puncte procentuale. In indutrie preturile au manifestat o scadere pe toate ramurile: -0.6% in sectorul extractiv -1.3% in industria prelucratoare -5% in sectorul manufactier. Acest lucru datorandu-se scaderii costurilor de productie, materii prime, forta de munca. Preturile bunurilor de productie scazand pana la 6%, cu 1.3 puncte procentuale fata de perioada precedenta, deasemenea preturile bunurilor de consum au ajuns pana la 8.2%, iar preturile marfurilor alimentare, bauturilor si la tutun s-a diminuat, in medie, cu 1.6 puncte procentuale. Preturile bunurilor agicole au inregistrat scaderi semnificative fata de anul trecut pentru produsele vegetale de -13.8% si de -6.5 puncte procentuale pentru produsele animale, ramanand, insa, la valori pozitive.

11

III.3 Inflatia structurala ( prin oferta)

O susutinere a PIB a reprezentat-o sectoarele economice, pe baza segmentului rezidential si nerezidential, precum si sectorul agricol, 2009 fiin un an bun. Revigorarea productiei industriale ncepnd din luna martie 2009, reflectat prin rate trimestriale pozitive de crestere a valorii adugate brute (4,5 la suta si respectiv 3,6 la suta n ultimele doua trimestre), a determinat reducerea la mai putin de jumtate a vitezei anuale de scadere a valorii adaugate brute aferente acestui sector economic comparativ cu intervalul anterior (pna la -3,5 la suta n trimestrul III). Performanta industriei a fost n continuare susinuta de reluarea trendului ascendent al economiilor principalilor parteneri comerciali, volumul cifrei de afaceri de pe piata externa. De asemenea sectorul servicii a contribuit la scaderea PIB-ului cu -0.5 puncte procentuale.

12

Idei in rezumat
Dezinflatia a continuat si la nivelul ratei medii anuale a IAPC, care a cobort n trimestrul IV 2009 cu nca 0,6 puncte procentuale, pna la 5.6%. Chiar daca n scadere fata de sfrsitul trimestrului precedent, decalajul fata de criteriul de la Maastricht corespunzator s-a mentinut considerabil (4 puncte procentuale), nconditiile n care, pe parcursul ntregului an, viteza de adaptare a operatorilor economici interni la contextul nefavorabil creat de criza economica si financiara globala a fost in ferioara celei manifestate n economiile vest-europene, iar socul generat de modificarea accizelor a fost substanial. Comparatia cu media UE-27 este chiar mai nefavorabila (ecart de 4,6 puncte procentuale), avnd n vedere faptul ca patru dintre statele membre au consemnat n luna decembrie rate medii anuale negative ale inflatiei. La sfritul trimestrului IV 2009, rata anuala efectiva a inflatiei a fost superioara cu 0,2 puncte procentuale proiectiei prezentate n Raportul asupra inflatiei din luna noiembrie. Deviatia s-a datorat efectului cumulat al erorilor de prognoza de mica dimensiune, dar n acelasi sens, asociate variabilelor exogene, prin subestimarea usoara a majorarii preturilor combustibililor si tigrilor, a cresterii preturilor volatile ale mrfurilor alimentare si a nivelului cursului de schimb RON/EUR din primele dou luni ale intervalului; de asemenea, o influenta n plasarea proiectiei sub nivelul efectiv al inflatiei a avut si eroarea generata de modalitatea imperfecta de agregare a componentelor, respectiv agregarea indicilor lunari de preturi si nu a indicilor de pret calculati fata de perioada de referinta (media anului 2007, n cazul de fata).

13

IV. Politica monetara IV.!. Analiza anului 2005

n luna noiembrie, BNR a stopat procesul de relaxare implicit a politicii ratei dobnzii. ntrindu-i progresiv controlul exercitat asupra lichiditii din sistem, autoritatea monetar a reaezat pe un trend ascendent randamentul mediu al plasamentelor efectuate de instituiile de credit la banca central. Valoarea medie trimestrial a acestui indicator a continuat, ns, s se reduc, atingnd n acest interval minimumul su istoric. Efectul acestei reduceri asupra condiiilor monetare nu a mai fost compensat de evoluia cursului de schimb, leul acumulnd n acest interval o depreciere real semnificativ n raport cu principalele monede. Relativa relaxare a condiiilor monetare n sens larg a fost doar uor atenuat de impactul restrictiv pe care a nceput s-l exercite asupra lichiditii din economie pachetul de msuri implementat de BNR n trimestrul anterior n scopul temperrii expansiunii creditului; pentru a consolida aciunea acestuia, spre finele intervalului BNR a majorat la 35% rata rezervelor minime obligatorii aferente pasivelor n valut ale instituiilor de credit. La nceputul lunii noiembrie, Consiliul de administraie al BNR a decis s stopeze procesul de relaxare implicit a politicii ratei dobnzii, pe care l-a prelungit i pe parcursul primei luni a trimestrului IV n scopul contracarrii riscului atragerii de capital speculativ. Cu toate c a meninut ratele dobnzilor reprezentative la nivelurile anterioare (7,5% rata dobnzii de politic monetar, 1% i 14% ratele dobnzilor ataate facilitii de depozit i, respectiv, de credit), banca central a repus pe o traiectorie ascendent randamentul mediu al plasamentelor bncilor la BNR, majornd progresiv volumul lichiditii sterilizate prin intermediul operaiunilor de pia, n detrimentul absorbiei monetare realizate prin facilitatea de depozit. Nevoia de consolidare rapid a trendului cresctor al ratei dobnzii, pe de o parte, i de sporire a eficacitii politicii monetare, pe de alt parte, relevat n cadrul edinei Consiliului de administraie al BNR din decembrie a condus la adoptarea deciziilor de continuare a ntririi controlului lichiditii i, respectiv de majorare la 35% a ratei rezervelor minime obligatorii aferente pasivelor n valut ale instituiilor de credit. Motivul major al deciziilor de schimbare a atitudinii politicii ratei dobnzii i de continuare ulterioar a ntririi politicii monetare l-a constituit conturarea unei tendine de agravare, cel puin pe termen scurt, a dezechilibrelor macroeconomice i de acumulare a presiunilor inflaioniste ale cererii; n acest context, ritmul de cretere a consumului principal component a cererii a fost apreciat de Consiliul de administraie al BNR ca devenind nesustenabil din perspectiva obiectivului de asigurare a continuitii dezinflaiei. Pe deasupra, ncetinirea creterii economice din trimestrul III a constituit n principal efectul ocurilor pe partea ofertei, mai cu seam al scderii produciei agricole i al reculului n termeni anuali al produciei industriale; n schimb, dinamica cererii potenial generatoare de presiuni inflaioniste (care nu include autoconsumul), n special a cererii de consum, a rmas deosebit de nalt, ceea ce explic amplitudinea neobinuit a variaiei negative consemnat n acest interval de stocurile materiale. Caracterul nesustenabil al dinamicii i al structurii cererii interne a fost relevat i de nrutirea performanelor sectorului extern, care a continuat s preia marea parte a presiunilor crescute ale cererii interne. Prelungirea n trimestrul III a trendului puternic

14

cresctor al deficitului contului curent a reflectat nu doar adncirea decalajului dintre ritmul de cretere a absorbiei interne i dinamica produciei interne, dar i deteriorarea deficitului economisire/investiii al sectorului privat, n condiiile n care veniturile sectorului public au continuat s excead n acest interval cheltuielile acestuia. n acest context, un motiv de ngrijorare pentru banca central l-au constituit persistena slbirii economisirii bancare n lei a populaiei i perspectiva continurii Sursa: BNR acestei tendine (n ipoteza meninerii elasticitii specifice), inclusiv datorit scderii substaniale operate de bnci asupra ratelor dobnzilor la depozite ca reacie la relaxarea anterioar a controlului monetar i implicit a politicii ratei dobnzii a BNR. Astfel, n primele dou luni ale trimestrului IV, rata medie anual de cretere real a economiilor n lei ale persoanelor fizice s-a redus de la 19,3% n trimestrul anterior la 15,9%. i economisirea financiar net a persoanelor fizice a continuat s se deterioreze, n condiiile n care relativa redresare consemnat de ritmul mediu anual de cretere n termeni reali a depozitelor bancare totale ale populaiei datorat exclusiv accelerrii vitezei de cretere a conturilor la vedere i a depozitelor n valut aparinnd acestui segment a fost devansat de dinamica gradului de ndatorare bancar a populaiei. Pe ansamblul lunilor octombrie -noiembrie, datoriile populaiei fa de sistemul Sursa: BNR bancar au nregistrat o vitez de cretere n termeni reali superioar celei din trimestrul III (72,3%, fa de 63,8%); totodat, creditele totale acordate persoanelor fizice au reprezentat n medie circa 71,2% din depozitele acestui segment (comparativ cu o pondere de 64,8% n trimestrul III 2005). Prin urmare, deciziile adoptate n trimestrul IV de BNR au vizat att stoparea trendului de erodare a economisirii bancare, ct i temperarea vitezei de cretere a creditului, efectul restrictiv exercitat asupra acestui proces de msurile prudeniale i administrative implementate de BNR n perioada anterioar dovedindu-se insuficient. Impactul lor s-a concretizat doar n accentuarea trendului de schimbare a structurii

15

creditului neguvernamental n favoarea componentei sale n lei, volumul total al acestui credit continund ns s-i accelereze creterea. Dinamizarea puternic n acest interval a creditrii n lei pe ambele segmente de beneficiari de credite s-a datorat att scderii ratelor dobnzilor practicate de bnci, ct i mbuntirii condiiilor specifice de creditare, cea din urm fiind i o consecin a restricionrii activitii bancare pe segmentul creditrii n valut. Deciziile adoptate de BNR din aceast perspectiv au fost cu att mai justificate cu ct n ultima parte a anului era previzibil o potenial amplificare a cererii interne peste limitele normale ale sezonalitii, n special a cererii de consum, ca urmare a: acordrii n decembrie a unor sporuri de venituri care se anticipau a fi cel puin proporionale cu majorrile de salarii din cursul anului 2005, creterii remiterilor muncitorilor n strintate specifice perioadei, dar mai ales, relaxrii puternice a politicii fiscale, n condiiile n care era de ateptat ca n ultima lun a anului s se efectueze concentrat un excedent de cheltuieli reprezentnd 1,8% din PIB. Un posibil indiciu al accelerrii creterii cererii de consum n luna decembrie i implicit al adncirii substaniale a deficitului balanei comerciale l-a constituit continuarea slbirii leului fa de euro, n pofida revigorrii presiunilor de sens opus exercitate asupra cursului de schimb de volumul sporit al intrrilor de capital. Aceasta a amplificat deprecierea pe care moneda naional a acumulat-o ncepnd cu ultima parte a lunii septembrie, cursul de schimb al leului redevenind astfel, n aceast perioad, o surs de presiune asupra ritmului de cretere a preurilor cu amnuntul. Un alt argument important al deciziilor de schimbare a atitudinii politicii ratei dobnzii l-au constituit n acest trimestru puternica inflamare a componentei supply-side a creterii preurilor, dar i perspectiva persistenei forei acesteia, cel puin la nceputul anului 2006. Minimizarea riscului manifestrii efectelor secundare ale ocurilor pe partea ofertei i prevenirea deteriorrii anticipaiilor inflaioniste ale publicului se impuneau cu att mai mult cu ct procesul de negociere a salariilor se afla ntr-o faz-cheie. Din aceast perspectiv, prin refacerea acordului dintre conduita politicii ratei dobnzii i inta de inflaie, banca central a urmrit s poteneze rolul de ancor al celei din urm. Principalii factori de natura ofertei generatori de inflaie n aceast perioad au fost ajustarea peste ateptri a unor preuri administrate, dar mai ales, creterea puternic nregistrat de una dintre categoriile de preuri volatile, datorat, cu precdere, scderii produciei agricole din anul 2005. Aceste majorri au constituit principala cauz a ntreruperii dezinflaiei n luna noiembrie, precum i a depirii cu 0,1 puncte procentuale a limitei superioare a intervalului de variaie care a ncadrat inta anual de inflaie, de 7,5%, n condiiile n care rata anual a inflaiei CORE2 a consemnat n acest interval cea mai

16

semnificativ scdere trimestrial din 2005. Pentru a evita s stimuleze suplimentar intrrile de capital speculativ, BNR a imprimat un caracter gradual ntririi politicii ratei dobnzii, adecvnd n consecin atitudinea politicii de control al lichiditii. Astfel, ncepnd din noiembrie, autoritatea monetar a abandonat maniera lax de control monetar pe care a continuat s o practice pn n prima lun a trimestrului, crescnd treptat rolul operaiunilor sale de pia n drenarea excedentului de lichiditate; banca central a majorat volumul depozitelor atrase pe termen de o lun, dar mai ales pe cel al certificatelor de depozit emise, astfel nct n luna decembrie soldul mediu al acestor operaiuni de sterilizare a ajuns s-l devanseze de 1,6 ori pe cel din luna septembrie. Ca urmare, apelul bncilor la facilitatea de depozit s-a redus sistematic. Creterea fermitii controlului monetar a avut ca efect nscrierea ratei medii a dobnzii plasamentelor instituiilor de credit la BNR pe un trend ascendent, aceasta atingnd n luna decembrie nivelul de 6,1%.

17

Idei in rezumat
In cadrul politicii monetare, BNR a decis sa renunte la relaxarea politicii ratei dobanzii. Acesta a urmarit sa majoreze progresiv volumul lichiditatii sterilizate prin intermediul operatiunilor de piata, mentinand totusi rata dobanzii de politica monetara la 7,5% si ratele dobanzilor atasate facilitatii de depozit si, respectiv, de credit la 1% i 14%. De asemenea, pentru a consolida rapid trendul crescator al ratei dobanzii, banca centrala a adoptat decizia de a majora la 35% rata rezervelor obligatorii aferente pasivelor in valuta ale institutiilor de credit. Toate acestea au aparut ca urmare a tendintei de agravare a dezechilibrelor macroeconomice si de cresterea spectaculoasa si nesustenabila a consumului, care este principalul generator de presiuni inflationiste ale cererii. Aceasta crestere a fost acoperita de sectorul extern, ceea ce a produs un deficit de cont curent mare. Acestora l-i s-a adaugat si incetinirea cresterii economice, mai ales in trimestrul III, provocata de socurile din partea ofertei constituite din scaderea productiei agricole si reculul in termeni anuali al productiei industriale. Un alt motiv de ingrijorare pentru BNR l-a constituit persistenta slabirii economisirii bancare in lei a populatiei, in primele doua luni ale trimestrului IV rata anuala de crestere a economiilor in lei scazand de la 19,3% in trimestrul anterior la 15,9%. De altfel, datoriile populatiei fata de banci au crescut in lunile octombrie-noiembrie fata de trimestrul III (72,3%, fata de 63,8%), aceste credite reprezentand 71,2% (in comparatie cu 64,8% in trimestrul III 2005) din depozitele acestui segment. Prin urmare, deciziile adoptate n trimestrul IV de BNR au vizat atat stoparea trendului de erodare a economisirii bancare, cat si temperarea vitezei de crestere a creditului. Totodata s-a tinut cont si de o crestere a consumului ca urmare a acordarii in decembrie a unor sporuri de venituri care se anticipau a fi cel putin proportionale cu majorarile de salarii din cursul anului 2005, cresterii remiterilor muncitorilor in strainatate specifice perioadei, dar mai ales, relaxarii puternice a politicii fiscale, in conditiile in care era de asteptat ca in ultima luna a anului sa se efectueze un excedent de cheltuieli reprezentand 1,8% din PIB. Din partea ofertei s-au observat diferiti factori generatori de inflatie, cum ar fi ajustarea peste asteptari a unor preturi administrate si cresterea puternica inregistrata de unele categorii de preturi volatile datorata scaderii productiei agricole din 2005. In aceste conditii, banca centrala a renuntat la maniera relaxata de controlul monetar dusa pana in trimestrul III, crescand rolul operatiunilor sale de piata in scaderea excedentului de lichiditate si majorand volumul depozitelor atrase pe termen de o luna si cel al certificatelor de depozit, ajungand ca in luna decembrie soldul mediu al acestor operatiuni sa-l devanseze de 1,6 ori pe cel din septembrie.

18

Analiza anului 2006

Caracterul restrictiv al politicii monetare s-a accentuat de-a lungul celei mai mari pri a trimestrului IV 2006, fapt reflectat de creterea marjei reale a ratei dobnzii de politic monetar i de acumularea unei aprecieri reale consistente de ctre leu n raport cu euro. Spre sfritul trimestrului, austeritatea condiiilor monetare a fost ns implicit atenuat prin relaxarea gradual a controlului asupra lichiditii, pe care BNR a iniiat-o ca reacie la creterea excesiv a presiunilor exercitate de capitalul speculativ asupra cursului de schimb al leului. n ambele edine destinate analizei i deciziei de politic monetar din cursul trimestrului IV 2006, BNR a hotrt s menin rata dobnzii de politic monetar la nivelul de 8,75%, n pofida accelerrii Sursa: BNR sensibile a dezinflaiei n cursul trimestrului III i a anticiprii coborrii n luna decembrie a ratei anuale a inflaiei sub punctul central al intei stabilite pentru 2006. Creterea restrictivitii politicii ratei dobnzii a fost sprijinit prin continuarea exercitrii pe parcursul primelor dou luni ale perioadei a unui control ferm asupra lichiditii, BNR steriliznd substanial excedentul de lichiditate prin intermediul operaiunilor de pia monetar. Un plus de austeritate a imprimat condiiilor monetare n sens larg i implementarea, n ultima parte a lunii octombrie, a msurilor suplimentare de limitare a riscului de credit pentru populaie, menite s nspreasc condiiile de accesare att a mprumuturilor bancare, ct i a celor nebancare ale acestui segment. Spre sfritul trimestrului, autoritatea monetar a reluat, ns, practica drenrii pariale a excedentului de lichiditate din sistem prin operaiuni de pia monetar; scopul acesteia l-a constituit contracararea riscului aprecierii nesustenabile a monedei naionale sub impactul amplificrii substaniale a intrrilor de capital speculativ, atras att de condiiile favorabile oferite de majoritatea pieelor emergente din regiune, ct i de ateptrile de apreciere a leului asociate apropierii momentului aderrii Romniei la Uniunea European. Inclusiv ca urmare a unei scderi mai puternice dect se anticipase a cursului de schimb efectiv real al leului, gradul de restrictivitate a condiiilor monetare a rmas adecvat asigurrii sustenabilitii dezinflaiei. Deciziile de meninere a ratei dobnzii de politic monetar la nivelul de 8,75% n pofida ameliorrii sensibile a perspectivelor inflaiei pe termen scurt au avut ca argument major riscul posibilei devieri a dezinflaiei de la traiectoria programat pe termen mediu, ca urmare a continurii manifestrii de-a lungul orizontului

19

de transmisie a politicii monetare a aciunii unor factori potenial generatori de inflaie. Principalul pericol la adresa sustenabilitii dezinflaiei identificat n contextul derulrii exerciiului trimestrial de prognoz a evoluiilor macroeconomice l-a constituit amplificarea pe termen scurt a nivelului proiectat al excedentului de cerere, n pofida ajustrii cresctoare n cadrul actualei proiecii a nivelului PIB potenial; creterea prognozat a deviaiei pozitive a PIB a constituit rezultanta accelerrii peste ateptri a creterii economice n trimestrul anterior, dar i a relaxrii ce urma a fi imprimate politicii fiscale spre sfritul anului 2006. Analizarea datelor statistice aferente trimestrului III publicate ulterior a confirmat n mare parte aceste proiecii i preocupri ale bncii centrale. Astfel, dei a fost ntr-o mic msur inferioar ateptrilor, accelerarea creterii economice n trimestrul III (de la 7,8 la 8,3%) s-a concretizat ntr-o majorare a excedentului de cerere, dar mai ales a potenialului su inflaionist, n condiiile n care Sursa: BNR dinamica consumului populaiei i-a continuat expansiunea deosebit de alert, iar creterea anual a principalei componente a acestuia cumprrile de mrfuri a atins n acest interval maxima istoric. n acest context, probabilitatea ca ritmul nalt de cretere a consumului s se prelungeasc n urmtoarele trimestre era ridicat, ea fiind amplificat i de efectul de multiplicare care era de ateptat s fie exercitat de dinamizarea puternic pe care au cunoscut-o investiiile n cursul celui de-al treilea trimestru. Ipoteza persistenei robusteii consumului populaiei i a presiunilor inflaioniste ale acestuia a fost susinut i de datele statistice aferente primei pri a trimestrului IV; astfel, ritmurile medii anuale de cretere a cifrei de afaceri a ntreprinderilor cu activitate principal de comer cu amnuntul i, respectiv, a celei realizate de companiile prestatoare de servicii au consemnat n lunile octombrie-noiembrie valori foarte ridicate, apropiate celor din trimestrul III. Sursele dinamicii nalte a consumului populaiei au continuat s le reprezinte creterile consistente ale veniturilor salariale (ritmul mediu de cretere real a salariului mediu net a fost de 11,7% n perioada octombrie-noiembrie, cu 2,5 puncte procentuale mai mult dect n trimestrul III) i ale remiterilor din strintate, dar i economisirea bancar net a populaiei, a crei tendin de deteriorare s-a ncetinit ns sensibil. n acelai timp, depozitele la termen n lei ale populaiei i-au accelerat creterea n termeni reali ritmul mediu anual consemnat n perioada octombrie-noiembrie (15,0%) devansndu-l cu 3,9 puncte procentuale pe cel aferent trimestrului III , la aceasta contribuind n principal dinamizarea veniturilor salariale, dar i ajustarea ascendent a randamentelor oferite de bnci pentru aceste plasamente. n pofida celei din urm, nclinaia pentru economisirea n devize a continuat s se accentueze, variaia anual a soldului depozitelor n valut (exprimate n euro) ale persoanelor fizice atingnd n lunile octombrie-noiembrie valorile

20

maxime ale ultimilor 4 ani i jumtate (o cretere anual medie de 37,9%, comparativ cu 32,4% n perioada iulie-septembrie), pe fondul intensificrii puternice a remiterilor lucrtorilor din strintate (ritm mediu de cretere de 35,8% n octombrie-noiembrie, fa de o medie de 15,8% n trimestrul III). n acest context, BNR a luat n considerare posibilitatea ca ncetinirea deteriorrii economisirii bancare nete a populaiei (datorat deopotriv reducerii dinamicii creditelor i majorrii ratei de cretere a depozitelor acestui segment) s reflecte mai puin o schimbare durabil de comportament potenial rezultant a atingerii plafonului datoriilor bancare suportabile, cel puin de ctre persoanele cu venituri relativ mici , ct, mai ales, o ntrerupere i o amnare temporar a unor cheltuieli ale populaiei, n anticiparea ameliorrii condiiilor pe piaa bunurilor de consum, pe cea imobiliar, dar i pe piaa creditelor, ca urmare a aderrii Romniei la UE. Tot din perspectiva evoluiei excedentului de cerere, BNR a fost serios preocupat n aceast perioad de impactul pe care l va exercita relaxarea politicii fiscale n ultimele dou luni ale anului, care se anticipa a fi substanial, n condiiile n care inta de deficit al bugetului general consolidat a fost meninut la 2,5% din PIB i la cea de-a patra rectificare bugetar din 2006, n pofida acumulrii pe parcursul primelor 10 luni ale execuiei bugetare din acest an a unui excedent de 2,0% din PIB. O alt consecin nefavorabil previzibil o constituia expansiunea puternic a masei monetare n ultima parte a anului, cu poteniale efecte inflaioniste viitoare. Deciziile de meninere a ratei dobnzii de politic monetar la nivelul de 8,75% au mai avut n vedere necesitatea contracarrii efectelor secundare ale continurii implementrii programului de ajustare a preurilor administrate. Un motiv de preocupare pentru BNR l-a constituit riscul crescut de manifestare a acestor efecte, n condiiile n care n varianta actualizat a programului menionat coreciile de preuri prevzute a se efectua n 2006 i 2007 au fost majorate comparativ cu proiecia anterioar; amplificarea ajustrilor de preuri administrate n 2006 s-a datorat devansrii unor corecii programate a fi implementate n 2007 (majorarea cu 8,5% a preului gazelor naturale i respectiv cu 4,63% a preului energiei electrice n luna decembrie). n consecin, pe ansamblul trimestrului IV factorii ofertei reprezentai de preurile administrate au avut un impact inflaionist superior celui din trimestrul precedent; evoluia acestora a fost ns contrabalansat de declinul consemnat de variaia anual a preurilor volatile, astfel nct n luna decembrie rata anual a inflaiei a cobort la 4,87% nivel situat cu 0,61 puncte procentuale sub cel din luna septembrie i respectiv cu 0,13 puncte procentuale sub punctul central al intei stabilite pentru 2006 (devansnd totui cu 0,17 puncte procentuale valoarea proiectat n Raportul asupra inflaiei din luna noiembrie 2006). Decelerarea inflaiei a provocat i o relativ ameliorare a anticipaiilor inflaioniste indicate de sondajele efectuate

21

n rndul agenilor economici i la nivelul pieei bancare; similar trimestrului precedent, aceasta a fost ns mai vizibil n cazul orizontului imediat (finele anului 2006), pe termen mediu tendina descendent a inflaiei ateptate fiind uor estompat. Pentru a potena impactul restrictiv exercitat asupra condiiilor monetare de creterea marjei reale a ratei dobnzii de politic monetar, BNR a meninut n primele dou luni ale trimestrului fermitatea controlului monetar; banca central a drenat substanial n acest interval excedentul de lichiditate de pe piaa monetar, acceptnd integral sumele oferite de instituiile de credit n cadrul licitaiilor de depozite. Spre deosebire de trimestrul precedent, nsprirea condiiilor monetare a fost i rezultanta evoluiei cursului de schimb leu/euro, moneda naional consemnnd n ultimele 3 luni ale anului cea mai ridicat apreciere real din ultimele 5 trimestre (3,1%). Scderea raportului leu/euro a fost mai lin n prima parte a trimestrului, ea reflectnd: sentimentul favorabil al investitorilor fa de pieele financiare din regiune; ameliorarea finanrii deficitului de cont curent prin investiii directe i transferuri de capital, dar i sporirea mprumuturilor financiare externe. Aprecierea leului s-a accelerat ns n a doua parte a lunii noiembrie, n condiiile n care, pe fondul anticipaiilor induse de apropierea momentului aderrii Romniei la UE, a avut loc o cretere puternic a intrrilor de capital speculativ; ele au amplificat presiunile asupra cursului leu/euro i implicit riscul producerii unei corecii ulterioare brute a acestuia, de natur s pericliteze sustenabilitatea dezinflaiei. Necesitatea contracarrii acestui risc a determinat banca central s reia practica sterilizrii pariale a excedentului de lichiditate prin intermediul operaiunilor de pia. Ca urmare, ncepnd din luna decembrie, BNR a redus treptat volumul de lichiditate astfel drenat, acceptnd doar parial ofertele prezentate de instituiile de credit n cadrul licitaiilor sptmnale de depozite.

22

Idei in rezumat
Politica monetara a fost din nou de natura restrictiva de-a lungul celei mai mari parti a trimestrului IV din 2006, materializandu-se prin cresterea ratei dobanzii de politica monetara si prin aprecierea consistenta a leului in raport cu euro. Astfel, desi s-a anticipat o scadere a inflatiei sub punctul central al tintei stabilite pentru 2006, BNR a hotarat sa mentina rata dobanzii de politica monetara la 8,75% si sa sterilizeze substantial excedentul de lichiditate prin intermediul operatiunilor de piata monetara, acceptand integral sumele oferite de institutiile de credit in cadrul licitatiilor de depozite. De asemenea a inasprit conditiile de accesare a imprumuturilor bancare prin implementarea unor masuri suplimentare de limitare a riscului de credit pentru populatie. Scopul acetei drenari partiale a excedentului de lichiditate din sistem a fost contracararea riscului aprecierii nesustenabile a monedei nationale, avand in vedere marirea intrarilor de capital speculativ atras de asteptarile de apreciere a leului si de apropierea momentului aderarii Romaniei la Uniunea Europeana. Accelerarea cresterii economice in trimestrul III (de la 7,8 la 8,3%) a adus o majorare a excedentului de cerere prin consum, principalul generator de inflatie. Aceasta crestere a consumului populatiei s-a datorat cresterilor consistente ale veniturilor salariale (ritmul mediu de crestere reala a salariului mediu net a fost de 11,7% n perioada octombrie-noiembrie, cu 2,5 puncte procentuale mai mult decat in trimestrul III) si remiterilor din strainatate, dar si economisirea bancara neta a populatiei, a carei tendinta de deteriorare s-a incetinit insa sensibil. In acelasi timp, s-a observat o crestere a depozitelor la termen in lei ale populatiei ritmul mediu anual consemnat in perioada octombrienoiembrie (15,0%) devansandu-l cu 3,9 puncte procentuale pe cel aferent trimestrului III crestere datorata dinamizarii veniturilor salariale si ajustarea ascendenta a randamentelor oferite de banci pentru aceste depozite. Insa, inclinatia pentru economisire in devize a continuat sa se accentueze, variatia anuala a soldului depozitelor in valuta ale populatiei atingand in lunile octombrie-noiembrie o crestere anuala medie de 37,9% comparativ cu 32,4% in perioada iulie-septembrie, fapt datorat intensificarii remiterilor lucratorilor din strainatate (ritm mediu de crestere de 35,8% in octombrie-noiembrie, fata de o medie de 15,8% in trimestrul III). De asemenea, BNR a fost preocupata de impactul pe care il va avea relaxarea politicii fiscale din ultimele doua luni ale anului, avand in vedere ca tinta de deficit al bugetului general consolidat s-a mentinut la 2,5% din PIB, si de expansiunea puternica a masei monetare in ultima parte a anului cu potentiale efecte inflationiste viitoare. Un alt pericol il constituiau efectele secundare ale continuarii implementarii programului de ajustare a preturilor administrate. Aceasta deoarece in varianta actualizata a programului corectiile de preturi prevazute pentru 2006 si 2007 au fost majorate comparativ cu proiectia initiala, cum ar fi cazurile majorarii cu 8,5% a pretului gazelor naturale si respectiv cu 4,63% a pretului energiei electrice. Astfel putem spune ca factorii ofertei reprezentati de preturile administrate au avut un impact inflationist considerabil, care insa a fost contrabalansat de declinul preturilor volatile, astfel incat in luna decembrie rata anuala a inflatiei a coborat la 4,87%, cu 0,13 puncte procentuale sub punctul central al tintei stabilite pentru 2006.

23

Analiza anului 2007

Pe parcursul ultimelor luni, BNR a efectuat dou majorri succesive ale ratei dobnzii de politic monetar, nivelul acesteia fiind astfel ridicat la 8,0%. De asemenea, banca central a continuat s sporeasc fermitatea controlului exercitat asupra lichiditii de pe piaa monetar i a meninut austeritatea mecanismului rezervelor minime obligatorii. Condiiile monetare n sens larg i-au redus ns gradul de restrictivitate comparativ cu cel consemnat n trimestrul III, ca urmare a accelerrii inflaiei i a creterii ample pe care a nregistrat-o cursul de schimb real efectiv al leului. Continuarea accelerrii creterii preurilor de consum, precum i nrutirea substanial a perspectivei inflaiei pe termen scurt i mediu, n principal ca efect al aciunii factorilor de natura ofertei, dar i al persistenei presiunilor ridicate ale cererii au determinat Consiliul de administraie al BNR s reiniieze trendul cresctor al ratei dobnzii de politic monetar; nivelul acesteia a fost majorat n octombrie 2007 i ianuarie 2008 cu cte 0,5 puncte procentuale, el atingnd astfel valoarea de 8,0%. Reacia ferm a bncii centrale a mai avut ca justificare amplificarea riscurilor inflaioniste, n special a celor induse de perspectiva continurii creterii alerte a salariilor insuficient susinut de sporuri de productivitate i a majorrii cheltuielilor bugetare n perioada electoral, precum i de poteniala nrutire a anticipaiilor inflaioniste ale agenilor economici i ale populaiei n ipoteza prelungirii abaterii ratei anuale a inflaiei de la int de-a lungul unei pri a anului 2008. Pentru a potena impactul deciziilor referitoare la rata dobnzii, banca central a continuat s sporeasc fermitatea controlului monetar, intensificarea operaiunilor de sterilizare a excedentului de lichiditate avnd ca efect reducerea treptat a ecartului dintre randamentele pieei monetare interbancare i rata dobnzii de politic monetar. Totodat, avnd n vedere dinamica ridicat a creditului acordat sectorului privat i perspectiva prelungirii acesteia, BNR a hotrt s menin ratele rezervelor minime obligatorii la nivelul de 20% pentru pasivele constituite n moneda naional i, respectiv, la 40% pentru pasivele denominate n valut. Decizia operrii unei creteri de 0,5 puncte procentuale asupra ratei dobnzii de politic monetar (pn la nivelul de 7,5 %) a fost adoptat de BNR la finele lunii octombrie 2007, n condiiile n care actualizarea proieciei trimestriale a evoluiilor macroeconomice pe termen mediu a relevat o deteriorare a pattern-ului ratei anuale prognozate a inflaiei de-a lungul celei mai mari pri a orizontului de transmisie a politicii monetare. La originea acesteia s-a aflat, n primul rnd, reaccelerarea n trimestrul III 2007 a inflaiei, n principal ca efect al creterii puternice a preurilor produselor alimentare i al coreciei suferite de cursul leu/euro n contextul turbulenelor produse pe pieele financiare internaionale. Revizuirea n sens ascendent a prognozei inflaiei a mai avut ca determinani relativa reducere a restrictivitii condiiilor monetare, precum i previzibila prelungire n prima parte a orizontului proieciei att a trendului cresctor al preurilor produselor alimentare (potenat i de majorarea preurilor similare pe piaa extern), ct i a intensitii presiunilor inflaioniste ale cererii. n plus, analizele efectuate au pus n eviden riscul ca aceste presiuni s fie chiar mai mari pe termen scurt dat fiind poteniala lrgire temporar a gap-ului pozitiv dintre cererea i oferta intern de produse agricole i alimentare , dar i mai persistente, n condiiile anticiprii meninerii dinamicii nalte a ctigurilor salariale, precum i ale creterii probabilitii sporirii peste nivelul programat, cel puin n 2008, a deficitului fiscal, dar i a

24

ponderii deinute n totalul cheltuielilor bugetare de componenta ce alimenteaz consumul. Argumentele majore ale celei de-a doua decizii de majorare cu 0,5 puncte procentuale a ratei dobnzii de politic monetar adoptat de BNR n urmtoarea sa edin de politic monetar (luna ianuarie 2008) le-au constituit prelungirea aciunii inflaioniste a ocurilor de natura ofertei n principal a creterii preurilor produselor alimentare , concomitent cu apariia indiciilor amplificrii presiunilor cererii. Astfel, contrar ateptrilor, n trimestrul III creterea economic s-a accelerat uor (pn la 5,7%), iar dinamica cererii interne a rmas la un nivel similar celui consemnat n intervalul anterior, n condiiile n care performanele ofertei interne au fost advers afectate de scderea produciei agricole. n plus, cu toate c dinamica consumului efectiv al gospodriilor populaiei a nregistrat o scdere (8,2%, cu 2,5 puncte procentuale sub nivelul din intervalul precedent), aceasta a fost consecina cvasitotal a reculului autoconsumului, iar nevoia de compensare a acestuia a atras dup sine o puternic cretere a dinamicii cumprrilor de mrfuri (24%), n special a celei a achiziiilor de bunuri alimentare. O asemenea evoluie a fost de natur s amplifice presiunile inflaioniste ale cererii potenial materializabile n majorarea preurilor produselor autohtone, dar i n accelerarea inflaiei importate pe fondul creterii preurilor unor produse agroalimentare pe piaa internaional, precum i al manifestrii efectelor deprecierii leului n raport cu principalele monede. n plus, caracteristicile structurale ale cererii interne au rmas nefavorabile din perspectiva dezechilibrului extern, soldul negativ al exportului net majorndu-i dinamica n acest interval. Reacia prompt a BNR a fost justificat i de evidenierea riscului sporirii n perioada urmtoare a dinamicii principalelor componente ale absorbiei interne, implicit a presiunilor exercitate de aceasta asupra echilibrelor macroeconomice. Un indiciu n acest sens l-a constituit ampla cretere nregistrat de cheltuielile bugetare (curente n special bunuri i servicii i cheltuieli de personal, dar i a celor de capital) n ultima parte a anului 2007, datele operative (inclusiv evoluia contului general al Trezoreriei) relevnd faptul c relaxarea politicii fiscale a fost de proporii similare celei din ultima parte a anului trecut. Inclusiv datorit acestui efect expansionist, spre finele anului a aprut i riscul producerii unei redinamizri, cel puin pe termen scurt, a cererii de consum a gospodriilor; astfel, creterea anual a volumului cifrei de afaceri din comer s-a reaccelerat n luna noiembrie (n special pe seama vnzrilor de produse nealimentare i a celor de autovehicule), evoluia corelndu-se cu micarea ascendent a dinamicii anuale a veniturilor populaiei, dar i cu accentuarea tendinei de nrutire a economisirii financiare nete a acestui segment. Din aceast perspectiv, prin majorarea ratei dobnzii de

25

politic monetar, banca central a urmrit s tempereze cererea de mprumuturi a gospodriilor populaiei, n condiiile n care soldul acestora a consemnat pe parcursul primelor dou luni din trimestrul IV 2007 o reaccelerare a ritmului mediu anual de cretere n raport cu trimestrul precedent (62,1%, fa de 58,8%). Un motiv de preocupare pentru banca central l-a constituit faptul c, n paralel cu prelungirea micrii ascendente a dinamicii mprumuturilor pentru locuine, spre finele intervalului a avut loc o amplificare a ratei anuale de cretere a creditelor de consum (cu 6,0 puncte procentuale, pn la 65,1%). De asemenea s-a evideniat riscul unei poteniale inversri a trendului descendent pe care sa plasat pe parcursul a 17 luni dinamica anual a creditelor n lei acordate persoanelor fizice; stimulii revigorrii cel puin temporare a creterii acestei categorii de mprumuturi i-au constituit operarea de ctre bnci a unor reduceri ale ratei dobnzii la mprumuturile noi (n mare parte cu caracter promoional), lansarea sau promovarea agresiv a unor produse bancare atractive pentru clieni (n special credite de consum pe termen de 5 ani cu rat de dobnd fix pe durata unui an), dar i cvasifinalizarea procesului de validare de ctre BNR a normelor prudeniale Sursa: BNR

26

interne ale instituiilor de credit referitoare la creditarea persoanelor fizice. n acelai timp, creditele n valut au continuat s-i amplifice dinamica anual medie, cu toate c plusul consemnat de aceasta n intervalul octombrie-noiembrie (3,6 puncte procentuale, pn la 117,8%) a fost cu mult inferior celui acumulat n trimestrul III (15,5 puncte procentuale); nivelurile atinse de aceast dinamic au continuat ns s reprezinte maxime inclusiv datorit popularitii crescnde de care sau bucurat n ultima perioad mprumuturile n valute netradiionale (n special franci elveieni). n favoarea operrii rapide a celei de-a doua creteri a ratei dobnzii de politic monetar a acionat i necesitatea contracarrii tendinei de slbire a nclinaiei spre economisire evideniat ncepnd cu ultima parte a trimestrului III; astfel, n pofida efecturii de ctre bnci a unor ajustri cresctoare ale randamentelor bonificate, rata medie anual de cretere a depozitelor la termen n lei cu scadena sub doi ani ale persoanelor fizice s-a diminuat n intervalul octombrie-noiembrie la 9,9% (de la 12,3% n perioada iulie-septembrie); i dinamica plasamentelor n devize pe aceast scaden (exprimate n euro) a sczut, ns mai lent (cu 1,2 puncte procentuale, pn la 36,0%). Cu toate acestea, soldul total al acestei categorii de depozite i-a majorat uor rata anual de cretere, evoluia reflectnd ns exclusiv efectul statistic al deprecierii leului. Un alt argument important al deciziilor de cretere a ratei dobnzii de politic monetar l-a constituit riscul manifestrii efectelor secundare ale ocurilor inflaioniste de natura ofertei, n principal cel de producere a unei deteriorri substaniale a anticipaiilor inflaioniste ale agenilor economici i ale populaiei de natur s afecteze procesul de negociere a salariilor i comportamentul de stabilire a preurilor. Acest risc era amplificat de: amplitudinea neateptat de mare a creterilor nregistrate de preurile produselor alimentare i de anticiparea prelungirii efectelor ocului pe partea ofertei generat de seceta din anul 2007 (potenat i de creterea unora dintre aceste preuri pe piaa internaional),

27

ponderea ridicat pe care o deine n coul IPC componenta preurilor produselor agroalimentare, precum i de efectuarea n prima parte a anului 2008 a unor ajustri de preuri administrate. O alt surs de preocupare pentru banca central a constituit-o impactul nefavorabil exercitat asupra preurilor de consum, dar potenial i asupra anticipaiilor inflaioniste, de continuarea trendului de depreciere a leului n raport cu euro i de creterea volatilitii i impredictibilitii evoluiei cursului de schimb. Perspectiva meninerii cel puin pe termen scurt a acestui comportament al ratei de schimb a leului era alimentat de consolidarea indiciilor: prelungirii i chiar a accenturii incertitudinilor privind extinderea la nivel mondial a efectelor crizei de pe piaa creditului ipotecar din SUA, precum i ale nrutirii posibil chiar excesive a percepiei investitorilor financiari asupra evoluiei unor fundamente economice interne. Efectul majorrii ratei dobnzii de politic monetar a fost potenat prin creterea sensibil a fermitii controlului asupra lichiditii. Pe parcursul ntregului trimestru, excedentul de lichiditate a fost drenat preponderent prin atragerea de depozite cu scadena la dou sptmni, licitaiile aferente continund s fie organizate sptmnal, la rat fix a dobnzii; n cadrul acestora, banca central a absorbit integral sumele oferite de instituiile de credit. n plus, pe lng operaiunile de pia monetar cu caracter regulat, BNR a organizat pe parcursul lunii octombrie i 3 licitaii de atragere de depozite pe scadena atipic de 5 zile; n luna decembrie, BNR a recurs din nou la atrageri de depozite pe scadene foarte scurte, urmrind prin aceasta atenuarea fluctuaiilor ample ale lichiditii specifice unei perioade de final de an i implicit evitarea producerii unor micri ample indezirabile ale ratelor dobnzilor. n schimb, toate licitaiile de certificate de depozit ale BNR organizate n intervalul analizat s-au soldat cu respingerea tuturor ofertelor prezentate de instituiile de credit, n condiiile n care valoarea acestora s-a situat sub pragul minim acceptabil (de 75% din volumul anunat). n pofida injeciilor masive de lichiditate efectuate de Trezorerie, soldul mediu al operaiunilor open market ale BNR s-a situat la finele lunii decembrie la un nivel inferior cu circa 25% celui din luna septembrie, comprimarea sa reflectnd: amplificarea relativ a absorbiei de lichiditate pe seama evoluiei numerarului n afara BNR i sporirea soldului mediu al contului curent al bncilor ca efect al mririi cererii de rezerve. 28

Creterea ratei dobnzii de politic monetar, precum i restrngerea sensibil a apelului instituiilor de credit la facilitatea de depozit au avut ca efect majorarea treptat a randamentului mediu al plasamentelor instituiilor de credit la BNR; totodat, a devenit vizibil o schimbare de comportament al randamentelor depozitelor interbancare, relevat de tendina tot mai pronunat de stabilizare a acestora pe un palier aflat n proximitatea ratei dobnzii de politic monetar.

29

Idei in rezumat
Din perspectiva politicii monetare, s-au observat doua majorari succesive ale ratei dobanzii de politica monetara efectuate de BNR, ajungand la 8,0%. Acest trend crescator sa datorat continuarii cresterii preturilor de consum, precum si inrautatirii perspectivei inflatiei pe termen scurt si mediu din cauza factorilor generatori de inflatie din oferta si din cerere. Amplificarea riscurilor inflationiste au avut drept cauze continuarea cresterii salariilor, majorarea cheltuielilor bugetare in perioada electorala, precum si inrautatirea anticipatiilor inflationiste ale agentilor economici si ale populatiei. Avand in vedere si dinamica ridicata a creditului acordat sectorului privat, BNR a mentinut ratele rezervelor obligatorii la 20% pentru pasivele in lei si la 40% pentru cele in valuta. In trimestrul III s-a observat o crestere economica usoara (pana la 5,7%), cererea ramanand la acelasi nivel ca in intervalul anterior, iar oferta fiind afectata de scaderea productiei agricole. Dinamica consumului populatiei a scazut (8,2%, cu 2,5 puncte procentuale sub nivelul din intervalul precedent) din cauza indreptarii spre autoconsum, iar nevoia de compensare a acestuia a atras dupa sine o crestere a dinamicii cumpararilor de marfuri, in special a bunurilor alimentare. O asemenea evolutie a fost de natura sa amplifice presiunile inflationiste ale cererii potential materializabile in majorarea preturilor produselor autohtone, dar si in accelerarea inflatiei importate pe fondul cresterii preturilor unor produse agroalimentare pe piata internationala, precum si al manifestarii efectelor deprecierii leului in raport cu principalele monede. In plus, caracteristicile structurale ale cererii interne au ramas nefavorabile si din perspectiva soldului negativ al exportului net. Un pericol l-a reprezentat si faptul ca, odata cu prelungirea cresterii imprumuturilor pentru locuinte, a avut loc si o amplificare a ratei anuale de crestere a creditelor de consum (cu 6,0 puncte procentuale pana la 65,1%). Stimulii acestei cresteri a creditelor in lei acordate persoanelor fizice s-au constituit in operarea de catre banci a unor reduceri cu caracter promotional ale ratei dobanzii la imprumuturi noi si in lansarea agresiva a unor produse bancare atractive pentru clienti, cum ar fi creditele in consum pe termen de 5 ani cu rata de dobanda fixa pe durata unui an. In acelasi timp, creditele anuale au continuat si ele sa-si amplifice dinamica anuala. Factorii ofertei generatori de inflatie s-au materializat prin cresterea mare a preturilor produselor alimentare, avand in vedere seceta din anul 2007, produse care detin o pondere ridicata in cosul IPC, si prin efectuarea unor ajustari de preturi administrate. De asemenea s-a observat o depreciere a leului in raport cu euro si o crestere a volatilitatii si impredictibilitatii evolutiei cursului de schimb, fapt datorat prelungirii si accentuarii incertitudinilor privind extinderea la nivel mondial a efectelor crizei de pe piata creditului ipotecar din SUA, precum si inrautatirii perceptiei investitorilor financiari asupra evolutiei economiei interne. Astfel, pentru a diminua excedentul de lichiditate, BNR a atras depozite cu scadenta la doua saptamani, licitatiile aferente fiind organizate saptamanal in ultimul trimestru al anului, la rata fixa a dobanzii, banca centrala absorbind integral sumele oferite d einstitutiile de credit. Pe langa acestea, a mai organizat pe parcursul lunii octombrie si 3 licitatii de atragere de depozite pe scadenta atipica de 5 zile. In decembrie s-a recurs din nou la atrageri de depozite pe scadente scurte, scopul fiind atenuarea fluctuatiilor ample ale lichiditatii specifice unei perioade de final de an si implicit evitarea producerii unor miscari ample indezirabile ale ratelor dobanzilor.

30

Analiza anului 2008

n intervalul octombrie 2008 - ianuarie 2009, BNR a meninut rata dobnzii de politic monetar la nivelul de 10,25% pe an, dar a redus de la 20 la 18% rata rezervelor minime obligatorii aplicabil pasivelor n lei ale instituiilor de credit, ncepnd cu 24 noiembrie 2008. n aceeai perioad, tendina de depreciere a leului i volatilitatea cursului su de schimb s-au accentuat n contextul intensificrii crizei financiare internaionale i al creterii aversiunii fa de risc a investitorilor. Decizia de meninere a ratei dobnzii de politic monetar la nivelul de 10,25% pe an adoptat de Consiliul de administraie al BNR n edina din 30 octombrie 2008 a fost motivat, pe de o parte, de uoara ncetinire a dezinflaiei prognozate pe orizontul apropiat de proiecie, comparativ cu exerciiul anterior de prognoz a evoluiilor macroeconomice pe termen mediu. Sursa major a acestei nrutiri temporare a prognozei inflaiei a constituit-o intensificarea pe termen scurt a presiunilor inflaioniste ale cererii agregate, decurgnd n principal din semnificativa accelerare a creterii economice n trimestrul II i din sporirea impactului expansionist ateptat n perioada imediat urmtoare al politicii fiscale, precum i al dinamicii nalte a salariilor. Creterea ratei anuale a inflaiei prognozate a mai fost indus de preconizata ajustare mai ampl a preurilor administrate, precum i de ameliorarea relativ mai lent a anticipaiilor inflaioniste. Pe de alt parte, decizia BNR a fost justificat de creterea la un nivel fr precedent a gradului de incertitudine asociat prognozei evoluiilor economice n condiiile continurii amplificrii crizei financiare globale i ale anticiprii propagrii efectelor acesteia asupra economiei mondiale i a celei naionale , context n care balana riscurilor de abatere a inflaiei ntr-un sens sau altul de la traiectoria prognozat a devenit relativ echilibrat. Astfel, riscului de cretere peste nivelul prognozat a inflaiei, generat de posibila cretere a salariilor semnificativ mai rapid comparativ cu dinamica productivitii muncii i de poteniala relaxare mai puternic a politicii fiscale, i se opunea cel al unei decelerri mai rapide a inflaiei, pe fondul potenialei ncetiniri mai puternice a creterii economice, ca efect al extinderii crizei economice internaionale. Rata dobnzii de politic monetar a fost meninut la nivelul de 10,25% pe an i n edina din 6 ianuarie 2009 a Consiliul de administraie al BNR. Argumentul major al deciziei l-a constituit de aceast dat riscul persistenei presiunilor inflaioniste exercitate de deprecierea leului, n condiiile amplificrii i prelungirii efectelor crizei financiare i economice internaionale, precum i ale ajustrii graduale a dezechilibrului extern i a celui intern ale economiei romneti. n 31

schimb, analiza a pus n eviden o relativ diminuare a riscului inflaionist indus de evoluia cererii agregate, n condiiile n care s-a conturat perspectiva accelerrii n cursul trimestrului IV a nchiderii gap-ului pozitiv al PIB, cu toate c n trimestrul anterior acesta a continuat s nregistreze o valoare ridicat, ca urmare a meninerii la un nivel nalt a dinamicii anuale a creterii economice (9,1%, fa de 9,3% n trimestrul II). Amplitudinea declinului ateptat al dinamicii PIB n trimestrul IV, dar mai ales viteza reducerii potenialului inflaionist al cererii erau ns dificil de evaluat, date fiind eterogenitatea recentelor evoluii ale indicatorilor relevani ai cererii agregate n spe, ai cererii de consum dar i incertitudinile legate de propagarea efectelor crizei economice internaionale. Astfel, la nceputul trimestrului IV, cadrul macroeconomic s-a caracterizat, pe de o parte, prin meninerea dinamicii nalte a salariului mediu net real, dar mai ales prin prefigurarea unui deficit bugetar mult mai amplu dect cel programat i, pe de alt parte, prin scderea sensibil a ritmului anual de cretere a cifrei de afaceri a sectorului comerului de mrfuri cu amnuntul, prin accelerarea declinului dinamicii anuale n termeni reali a creditului acordat populaiei n special a celui de consum - i prin reculul amplu al dinamicii anuale a plasamentelor bancare ale acestui segment, dar i a principalelor agregate monetare. Reducerea n perioada octombrie-noiembrie 2008 a dinamicii anuale reale a creditelor acordate populaiei pn la un nivel mediu de 37,4% (cu 12,1 puncte procentuale sub media trimestrului III) pare s fi fost determinat preponderent de factori ai ofertei, cei mai importani fiind: restrngerea accesului bncilor la finanarea extern n contextul crizei internaionale, epuizarea excedentului de lichiditate din sistemul bancar, reorientarea bncilor ctre alte categorii de plasamente cu grad relativ mai ridicat de lichiditate (titluri de stat i, ntr-o oarecare msur, active externe), creterea prudenei bncilor (reflectat de sporirea restrictivitii termenilor i standardelor de creditare, posibil i ca efect al intrrii n vigoare a Regulamentului BNR nr. 11/2008), inclusiv n contextul sporirii riscului de selecie advers, precum i Sursa: BNR reducerea gradului i a sferei de eligibilitate a potenialilor clieni. Pe partea cererii, un efect constrngtor au avut: creterea ratelor dobnzilor la creditele noi (n unele cazuri neateptat de ampl), dar i la cele contractate anterior, precum i deprecierea leului i sporirea incertitudinilor legate de evoluia cursului de schimb.

32

n aceste condiii, toate categoriile de credite ale populaiei au nregistrat scderi de ritm n primele dou luni ale trimestrului IV 2008, cele mai afectate fiind ns creditele n valut pentru consum (un declin al ratei anuale medii de cretere de 24,4 puncte procentuale fa de media trimestrului III, pn la un nivel mediu de 50,5%), respectiv pentru locuine (10,4 puncte procentuale, pn la 46,1%); o scdere mai moderat (5,2 puncte procentuale) a nregistrat dinamica anual medie a creditelor n lei acordate persoanelor fizice, care a cobort la 18,8%. La rndul lor, plasamentele din bnci ale populaiei au nregistrat o scdere ampl a ritmului anual de cretere n lunile octombrie-noiembrie 2008 evoluie similar celei a depozitelor companiilor. Posibilitatea declanrii unui asemenea proces pare a fi sugerat i de diminuarea puternic a ritmului mediu de cretere a depozitelor la termen pe scadena sub doi ani ale populaiei (care a ajuns la doar 1,4%), ca urmare a pierderii sensibile de dinamic pe care a consemnat-o componenta n devize, a crei valoare medie a devenit negativ n acest interval (-0,7%, cu 16,5 puncte procentuale sub media trimestrului III); n schimb, depozitele la termen n lei cu scadena sub doi ani ale populaiei i-au ntrerupt ncetinirea ratei anuale de cretere care s-a meninut ns la un nivel relativ modest (1,7%) evoluia corelndu-se cu recentele creteri mai puternice ale randamentelor operate de instituiile de credit pentru aceast categorie de plasamente. n acelai interval, depozitele la termen pe scaden mai mare de doi ani ale populaiei au consemnat la rndul lor o scdere a dinamicii, ce a contrastat cu evoluia acestor plasamente din trimestrul III. Decizia referitoare la rata dobnzii de politic monetar a avut n vedere i riscul accenturii persistenei anticipaiilor inflaioniste nefavorabile, alimentat n principal de accelerarea creterii cursului de schimb leu/euro, precum i de sporirea la un nivel fr precedent a volatilitii acestuia. Determinantul major al acestor evoluii relativ similare celor consemnate de alte economii emergente, inclusiv europene a fost noul val de cretere a aversiunii fa de risc i de accentuare a nencrederii investitorilor care s-a manifestat ncepnd cu finele trimestrului III n contextul adncirii crizei financiare i economice internaionale i al extinderii efectelor acesteia. Situaia de pe pieele financiare ale acestor economii a fost complicat n acest interval de acutizarea crizei din Islanda, care a evideniat creterea riscului producerii unor ieiri masive de capital n rile confruntate cu dezechilibre macroeconomice majore. n acest context, considerentele legate de dimensiunea ridicat a deficitului contului curent al balanei de pli, respectiv a celui bugetar, precum i cele referitoare la dependena sistemului bancar de finanarea extern au fcut ca Romnia s fie inclus de investitori, alturi de alte ri din regiune, n categoria economiilor cu grad relativ mai ridicat de vulnerabilitate. Aceast nou degradare rapid de percepie

33

confirmat i de aciunile de reducere a calificativelor acordate Romniei iniiate de unele agenii de rating a fost de natur s amplifice presiunile n sensul deprecierii leului; temporar, acestea au fost alimentate i de intensificarea operaiunilor cu caracter speculativ derulate n principal de nerezideni pe piaa valutar interbancar. Acestea din urm au accentuat i tensiunile de pe piaa monetar interbancar ce s-au manifestat n luna octombrie ca urmare a relativei contaminri cu nencredere a operatorilor, dar mai ales a restrngerii excedentului structural de lichiditate din sistemul bancar i a trecerii bncilor n poziie net de deficit de lichiditate. Urmrind s asigure funcionarea adecvat a pieei monetare interbancare n acest context dificil, banca central i-a flexibilizat maniera de gestionare a lichiditii din sistem, injeciile de rezerve derulndu-se prin intermediul facilitii de creditare, al operaiunilor de swap valutar i al celor repo; sporadic, banca central a drenat lichiditate prin intermediul facilitii de depozit, precum i prin atragerea de depozite. n acest context, piaa monetar s-a detensionat treptat, la aceasta contribuind i msura de reducere de la 20% la 18% a ratei rezervelor minime obligatorii aplicabile pasivelor n lei (ncepnd cu perioada de aplicare 24 noiembrie - 23 decembrie 2008) pe care banca central a adoptat-o n vederea mbuntirii gestionrii lichiditii din sistemul bancar. Cu toate c a resimit relativ puternic efectele indirecte ale amplificrii crizei financiare internaionale, sistemul bancar romnesc nu a fost afectat pn n prezent de probleme de solvabilitate. n aceste condiii, nu s-a impus recurgerea la implementarea unor msuri speciale de ntrire a sistemului bancar de natura celor introduse n schemele naionale adoptate n alte ri (care au inclus intervenii ale statului prin recapitalizri ale instituiilor de credit, garantarea unor categorii de mprumuturi atrase de bnci sau cumprarea anumitor active deinute de acestea). Unica msur adoptat n concordan cu recomandrile Consiliului ECOFIN a fost cea de majorare la echivalentul sumei de 50 000 euro a plafonului garantat pentru depozitele persoanelor fizice, ncepnd cu data de 15 octombrie 2008 (Ordonana de urgen a Guvernului nr. 129/14.10.2008).

34

Idei in rezumat
Politica monetara s-a caracterizat prin mentinerea ratei dobanzii de politica monetara, in intervalul octombrie 2008-ianuarie 2009, la nivelul de 10,25% pe an si prin reducerea ratei rezervelor minime obligatorii la pasivele in lei de la 20 la 18%. In acest timp s-au observat tendinta de depreciere a leului si volatilitatea cursului sau de schimb, cauzele acestora fiind intensificarea crizei financiare internationale si cresterea aversiunii fata de risc a investitorilor. Adoptarea ratei dobanzii de politica monetara de 10,25% a avut loc in octombrie ca urmare a incetinirii dezinflatiei provocata pe termen scurt de presiunile inflationiste ale cererii agregate. Acestea s-au manifestat din cauza unei accelerari semnificative a cresterii economice din trimestrul II si din cauza impactului expansionist asteptat al politicii fiscale, precum si al dinamicii inalte a salariilor. Astfel, la inceputul trimestrului IV, cadrul macroeconomic s-a caracterizat prin mentinerea dinamicii inalte a salariului mediu, prin prefigurarea unui deficit bugetar mai mare decat cel prognozat si prin scaderea ritmului anual de crestere a cifrei de afaceri a sectorului comertului cu amanuntul. Acest lucru a fost cauzat de accelerarea declinului dinamicii anuale a creditului acordat populatiei, in special a celui de consum, pana la un nivel de 37,4% (cu 12,1 puncte procentuale sub media trimestrului III). Principalii factori ai acestei reduceri au fost: restrangerea accesului bancilor la finantarea externa in contextul crizei internationale, epuizarea excedentului de lichiditate din sistemul bancar, reorientarea bancilor catre alte categorii de plasamente cu lichiditate mai mare (titluri de stat de exemplu), cresterea prudentei bancilor si reducerea gradului si a sferei de eligibilitate a potentialilor clienti. La adopatraea ratei dobanzii, BNR a avut in vedere si anticipatiile inflationiste nefavorabile alimentate in principal de cresterea cursului de schimb leu/euro si a volatilitatii acestuia. Cauza acestor evolutii a fost cresterea aversiunii fata de risc si accentuarea neincrederii investitorilor in contextul adancirii crizei financiare si economice incepand cu trimestrul III al anului. Astfel, Romania a fost inclusa in categoria economiilor cu o vulnerabilitate mai mare avand in vedere dimensiunea ridicata a deficitului contului curent al balantei de plati, respectiv a celui bugetar, prcum si dependenta sistemului bancar de finantarea externa. Aceasta perceptie proasta, confirmata si de unele agentii de rating, a fost de natura sa amplifice presiunile in sensul deprecierii leului. Banca centrala a urmarit astfel sa asigure functionarea adecvata a pietei monetare interbancare in acest context dificil, adoptand o maniera mai flexibila de gestionare a lichiditatii din sistem. Injectiile de rezerve au avut loc prin intermediul facilitatii de creditare, al operatiunilor de swap valutar (cresterea rezervelor oficiale de valuta convertibila ale bancilor semnatare; sumele utilizate in aceste scopuri se vor rambursa intr-un termen de pana la o jumatate de an de la expirarea termenului de valabilitate a acordului) si al celor repo (cumparare de titluri de catre participanti cu rascumparare la finele zilei). Sporadic, banca centrala a drenat lichiditate prin intermediul facilitatii de depozit, precum si prin atragerea de depozite. Astfel, piata monetara s-a detensionat treptat, la aceasta contribuind si reducerea de la 20 la 18% a ratei rezervelor minime obligatorii aplicabile pasivelor in lei, masura adoptata in vederea imbunatatirii gestionarii lichiditatii din sistemul bancar.

35

Analiza anului 2009

n trimestrul IV 2009, BNR a stopat trendul descendent al ratei dobnzii de politica monetara aceasta fiind mentinuta la nivelul de 8,0% si a operat o noua reducere de 5 puncte procentuale asupra ratei RMO aferente pasivelor n valuta cu scadenta reziduala mai mica de doi ani (la 25%). Rata dobnzii de politica monetara a fost apoi coborta cu 0,5 puncte procentuale n luna ianuarie 2010, n contextul relativei ameliorari a perceptiei investitorilor straini asupra perspectivelor economiei romnesti si, implicit, a evolutiei cursului de schimb al leului, conditiile monetare n sens larg mentinndu-si caracterul prudent pe ansamblul perioadei analizate. Decizia de mentinere a ratei dobnzii de politica monetara la nivelul de 8,0% adoptata de Consiliul de administratie al BNR n sedinta din 3 noiembrie a fost motivata n principal de prefigurarea manifestarii, pe termen scurt, a efectului inflationist al ajustarii accizelor ncepnd cu 1 ianuarie 2010, dar mai ales a impactului nefavorabil exercitat asupra anticipatiilor inflationiste de accentuarea riscurilor legate de politicile fiscale si a veniturilor n contextul tensionarii n ultima parte a anului 2009 a mediului politic intern. Pe acest fond, balanta riscurilor asociate prognozei actualizate a inflatiei s-a nclinat usor, preponderent pe termen scurt, n directia riscurilor de abatere n sus a ratei inflatiei de la traiectoria proiectata n scenariul de baza. Cele mai importante dintre acestea s-au relevat a fi: riscul depasirii nivelului programat al deficitului bugetar si al amnarii masurilor destinate ajustarii structurii cheltuielilor publice si consolidarii fiscale prevazute pentru anii 2010 si 2011, implicit cel al cresterii dificultatii de finantare/ refinantare a deficitului si a datoriei publice, inclusiv datorita posibilei perturbari a derularii mprumuturilor contractate cu organismele si institutiile financiare internationale materializarea unora dintre acestea putnd afecta chiar pe un termen mai ndelungat perspectiva dezinflatiei; previzibila deteriorare, pe acest fond, a perceptiei mediului economic si financiar intern si international asupra perspectivelor economiei romnesti, de Sursa: BNR natura sa alimenteze presiunile de depreciere a monedei nationale si implicit anticipatiile inflationiste. Materializarea riscului decalarii calendarului mprumuturilor externe prevazut pentru trimestrul IV 2009 n cadrul aranjamentului multilateral ncheiat de Romnia cu UE, FMI si alte institutii financiare internationale a determinat Consiliul de administratie al BNR sa decida n cadrul unei sedinte speciale (din data de 16 noiembrie 2009) diminuarea ratei 36

RMO pentru pasivele n valuta cu scadenta reziduala de sub doi ani ale institutiilor de credit (de la 30 la 25%), ncepnd cu perioada de aplicare 24 noiembrie - 23 decembrie 2009. n contextul amnarii intrarilor programate de fonduri externe, masura a urmarit adecvarea conditiilor de finantare din sistemul bancar autohton pe care o impunea acoperirea din resurse ale pietei interne a necesarului de finantare a sectorului guvernamental n ultima parte a anului 2009, concomitent cu pastrarea echilibrelor macroeconomice; ea s-a nscris totodata n procesul de aliniere graduala a nivelului ratelor RMO din Romnia la standardele BCE. Pe fondul detensionarii n perspectiva a mediului politic intern si al scaderii riscului de abatere a politicii fiscale si a veniturilor de la coordonatele convenite cu UE si FMI, Consiliul de administratie al BNR a reluat scaderea ratei dobnzii de politica monetara, efectund n data de 5 ianuarie 2010 o ajustare descendenta a acesteia de 0,5 puncte procentuale (pna la nivelul de 7,5%). Argumentul major al deciziei l-a constituit n acest context perspectiva consolidarii dezinflatiei pe termen mediu, n corelatie cu valorile anticipate ale adncimii si duratei deviatiei negative a PIB. Continuarea cresterii deficitului de cerere a fost confirmata de persistenta severitatii contractiei economice n trimestrul III, dinamica anuala a PIB atingnd n acest interval -7,1%; amplitudinea scaderii economiei a fost totusi inferioara celei din trimestrul II, cnd s-a consemnat momentul de vrf al declinului economic. Determinantul inflexiunii produse n evolutia dinamicii anuale a PIB n trimestrul III l-a constituit temperarea reducerii cererii interne, pe seama usoarei ameliorari a evolutiilor consumului efectiv al gospodariilor populatiei (o dinamica anuala de -12,7% fata de -13,2 % n trimestrul II) si a formarii brute de capital (nsa exclusiv pe seama variatiei stocurilor). La rndul lor, datele si informatiile economice aparute n cursul trimestrului IV au relevat probabilitatea ridicata a prelungirii dinamicii anuale negative a PIB, relativ atenuata nsa, n conditiile unei potentiale temperari a contractiei ambelor componente principale ale cererii interne. S-a apreciat ca declinul formarii brute de capital fix va continua sa-l devanseze pe cel al cererii de consum, persistnd nsa incertitudini asupra amplitudinii celui din urma datorate caracterului neomogen al evolutiilor indicatorilor relevanti ai acestui comportament. Astfel, pe de o parte, s-au evidentiat scaderea dinamicii anuale negative a volumului cifrei de afaceri din servicii si a celei din comertul auto-moto, respectiv stagnarea indicatorului similar aferent volumului cifrei de afaceri din comertul cu amanuntul (comparativ cu media trimestrului anterior). Pe de alta parte, s-au relevat intrarea n teritoriul negativ a ritmului anual de crestere a salariului mediu net real (acompaniata de accentuarea n luna octombrie a scaderii remiterilor, fata de perioada similara a anului anterior), perspectiva diminuarii cheltuielilor de personal din sectorul bugetar n ultimele doua luni ale anului (inclusiv prin acordarea unor zile libere fara plata), precum si accelerarea cresterii ratei somajului n luna octombrie, n paralel cu

37

continuarea deteriorarii indicatorului de ncredere a consumatorilor; acestora li s-a asociat prelungirea tendintei de ameliorare a economisirii bancare nete a populatiei. Aceasta a decurs din continuarea declinului ratei anuale de crestere n termeni reali a creditelor acordate persoanelor fizice n perioada octombrie-noiembrie (0,2%, comparativ cu o medie de 3,7% n trimestrul III); dinamica anuala reala a acestui indicator a reintrat n noiembrie n teritoriul negativ, dupa ce n octombrie consemnase o usoara redresare, survenita nsa, n principal, ca efect al deprecierii anuale a leului. Att cererea, ct si oferta de credite aferente acestui sector si-au conservat n acest interval caracterul anemic. Cea dinti a fost afectata de absenta unei ameliorari vizibile a evolutiei ratelor dobnzilor la creditele noi adresate acestui sector - care si-au pastrat nivelurile deosebit de nalte -, dar si de mentinerea sau chiar de accentuarea temerilor populatiei legate de perspectiva locurilor de munca si a veniturilor; o relativa revigorare sub asteptari nsa s-a consemnat n cazul cererii de credite pentru locuinte, sustinuta de derularea programului Prima casa. La rndul ei, oferta de credite a bancilor a fost influentata n principal de mentinerea prudentei acestora, justificata, printre altele, de dificultatile sporite de gestionare a marimii si/sau a structurii propriilor bilanturi n actualul context economic si financiar. Persistenta nencrederii si a perceptiei de risc relativ ridicate ale bancilor asupra creditarii sectorului populatiei a fost reflectata inclusiv de prelungirea n trimestrul III partial neasteptata a tendintei de nasprire a standardelor si termenilor de creditare; ajustarea acestora a fost totusi mai lenta dect n trimestrele anterioare si totodata diferentiata din perspectiva destinatiei mprumuturilor. n aceste conditii, n primele doua luni ale trimestrului IV volumul creditelor noi acordate populatiei a consemnat o usoara crestere comparativ cu trimestrul anterior, atribuibila preponderent derularii programului Prima casa si, ntr-o anumita masura, extinderii practicii de restructurare a mprumuturilor. Efectul conjugat al factorilor mentionati a fost de natura sa prelungeasca n lunile octombrie-noiembrie traiectoriile descendente ale dinamicilor medii anuale ale soldului creditelor n lei si n valuta acordate populatiei (la -9,5, respectiv -2,6%, fata de -6,5, respectiv 0,3% n trimestrul III). Analiza structurii pe destinatii releva faptul ca rata anuala de crestere a creditelor de consum a continuat sa nregistreze cel mai amplu declin (atingnd -2,4%, cu 4,2 puncte procentuale sub nivelul din trimestrul III). Cu toate ca a consemnat la rndul ei o scadere n raport cu perioada anterioara, dinamica medie anuala a mprumuturilor pentru locuinte s-a mentinut pozitiva (17,3%); evolutia s-a datorat n principal componentei n valuta (exprimata n euro), a carei variatie anuala a consemnat n aceste luni o miscare crescatoare. n acelasi timp, spre deosebire de perioadele anterioare, rata medie de crestere anuala n termeni reali a plasamentelor n banci ale populatiei s-a majorat n lunile octombrie-noiembrie (16,1%, fata de 13,0% n trimestrul III). ntr-o anumita masura, evolutia este atribuibila efectului de baza indus de scaderea temporara consemnata de aceste depozite n octombrie 2008. Coroborata nsa cu continuarea modificarii structurii plasamentelor acestui sector n favoarea celor la termen, ea sugereaza relativa persistenta a nclinatiei spre economisire, n contextul deteriorarii asteptarilor privind veniturile si capacitatea de onorare a serviciului datoriei contractate anterior. Continuarea amplificarii cererii de bani n scop precautionar a fost sustinuta inclusiv de schimbarile relative de configuratie ale randamentelor diferitelor categorii de active monetare. n consecinta, dinamica anuala reala a soldului depozitelor la termen sub doi ani ale populatiei s-a majorat pna la

38

o valoare reprezentnd vrful istoric absolut (61%), fiind impulsionata att de componenta n valuta, ct si de cea n lei. O miscare ascendenta a consemnat si variatia anuala a depozitelor la termen peste doi ani. Analiza structurii pe scadente a depozitelor noi din intervalul octombrie-noiembrie releva nsa, n contrast cu lunile precedente, conturarea unei aparente tendinte de polarizare a preferintelor populatiei, sugerata de relativa crestere a volumelor (implicit a ponderii) depozitelor pe scadente mai reduse (ntre o luna si trei luni), dar si ntr-o mai mica masura nsa a celor cu scadente de peste doi ani. Un alt argument important al coborrii ratei dobnzii de politica monetara l-a constituit ameliorarea recenta a comportamentului cursului de schimb al leului si a asteptarilor privind evolutia viitoare a acestuia, inclusiv ca urmare a crearii unora din premisele reactivarii aranjamentului multilateral de finantare externa ncheiat cu UE, FMI si alte institutii financiare internationale. Acest context a consolidat perspectiva continuarii scaderii sustenabile a ratei anuale a inflatiei de baza (CORE2 ajustata) si a reluarii trendului descendent al ratei anuale a inflatiei totale, a carui ntrerupere n luna noiembrie 2009 anticipata a se prelungi pna la nceputul anului 2010 se datora exclusiv impactului majorarii accizelor (n special a celor la tutun) si ajustarii unor preturi administrate; pe deasupra, riscul manifestarii efectelor secundare ale acestor ajustari de preturi si accize era considerabil diminuat de prefigurata adncire si prelungire a deficitului de cerere agregata. Deciziile privind rata dobnzii de politica monetara au fost adoptate n conditiile sporirii fermitatii gestionarii de catre BNR a lichiditatii din sistemul bancar. Pozitia bancii centrale de creditor n raport cu sistemul bancar a continuat sa se restrnga n trimestrul IV, n principal datorita amplificarii injectiilor de lichiditate efectuate de Trezorerie. BNR a ajustat n consecinta volumul si frecventa operatiunilor repo, nivelul mediu al acestora reprezentnd circa o treime din valoarea consemnata n trimestrul III; totodata, scadenta acestor operatiuni a fost diminuata temporar, maturitatile avnd valori cuprinse ntre 2 si 7 zile. Pe fondul accentuarii incertitudinii privind conditiile lichiditatii alimentata, printre altele, de anticiparea sporirii puternice a nevoii de finantare a sectorului public n ultima parte a anului apelul bancilor la facilitatea de creditare s-a intensificat n lunile octombrie si decembrie; acesta s-a redus nsa n noiembrie, interval n care s-a consemnat o crestere a sumelor plasate la BNR prin facilitatea de depozit si n care banca centrala a derulat si o licitatie de atragere de depozite. Pe ansamblul trimestrului IV, volumul mediu al injectiilor de lichiditate a cobort la mai putin de jumatate din cel consemnat n trimestrul anterior, dar s-a mentinut superior celui nregistrat de operatiunile de absorbtie de lichiditate.

39

Idei in rezumat
Politica monetara s-a manifestat prin stoparea trendului descendent al ratei dobanzii de politica monetara in trimestrul IV 2009, ajungand la nivelul de 8,0%, si prin reducerea ratei rezervelor minime obligatorii cu 5 puncte procentuale aferente pasivelor in valuta (la 25%). Decizia de a mentine rata dobanzii de politica monetara la nivelul de 8% a avut drept cauze efectele inflationiste al ajustarii accizelor incepand cu 1 ianuarie 2010 si ale riscurilor legate de politicile fiscale si de venituri in conditiile tensionarii in ultima parte a anului 2009 a mediului politic intern. Riscurile de abatere in sus a ratei inflatiei au fost: depasirea nivelului programat al deficitului bugetar si amanarea masurilor destinate ajustarii structurii cheltuielilor publice, avand in vedere si cresterea dificultatii de refinantare a deficitului si a datoriei pulice in urma perturbarilor derulate in imprumuturile contractate cu institutiile financiare internationale, iar un alt risc a fost previzibila deteriorare a perceptiei mediului economic si financiar intern si international asupra perspectivelor economiei romanesti, de natura sa alimenteze presiunile de depreciere a leului si implicit anticipatiile inflationiste. In contextul amanarii intrarilor programate de fonduri externe, in noiembrie BNR a luat decizia diminuarii ratei RMO pentru pasivele in valuta (de la 30 la 25%), urmarind adecvarea conditiilor de finantare din sistemul autohton pe care o impunea acoperirea din resurse ale pietei interne a necesarului de finantare a sectorului guvernamental n ultima parte a anului 2009. S-au observat o tendinta de consolidare a dezinflatiei pe termen mediu, o detensionare a mediului politic intern, cat si o scadere a riscului de abatere a politicii fiscale si a veniturilor de la coordonatele convenite cu UE si FMI, astfel incat BNR a decis la 5 ianuarie 2010 sa scada rata dobanzii la 7,5%. Totodata, s-au avut in vedere scaderea dinamicii anuale negative a volumului cifrei de afaceri din servicii, din comertul auto-moto si din comertul cu amanuntul. A avut loc si o intrare in teritoriul negativ a ritmului anual de crestere a salariului mediu, concomitent cu cresterea somajului si cu reducerea cheltuielilor de personal din sectorul bugetar. De asemenea, atat cererea cat si oferta de credite aferente populatiei si-au conservat in acest interval nivelul anemic. Cererea de credite a fost afectata de nivelul deosebit de inalt al ratelor dobanzilor la creditele noi, cat si de temerile populatiei legate de perspectiva locurilor de munca si a veniturilor. O relativa revigorare sub asteptari insa s-a consemnat in cazul cererii de credite pentru locuinte, sustinuta de derularea programului Prima casa. Rata anuala de crestere a creditelor de consum a continuat sa inregistreze cel mai amplu declin (atingand -2,4%, cu 4,2 puncte procentuale sub nivelul din trimestrul III). La randul ei, oferta de credite a bancilor a fost influentata in principal de mentinerea prudentei acestora, justificata, printre altele, de dificultatile sporite de gestionare a marimii si/sau a structurii propriilor bilanturi in actualul context economic si financiar. In acelasi timp, spre deosebire de perioadele anterioare, rata medie de crestere anuala in termeni reali a plasamentelor in banci ale populatiei s-a majorat in lunile octombrie-noiembrie (16,1%, fata de 13,0% in trimestrul III). Un alt argument important al coborarii ratei dobanzii de politica monetara l-a constituit ameliorarea recenta a comportamentului cursului de schimb al leului si a asteptarilor privind evolutia viitoare a acestuia. Acest context a consolidat perspectiva continuarii scaderii sustenabile a ratei anuale a inflatiei de baza (CORE2 ajustata) si a reluarii trendului descendent al ratei anuale a inflatiei totale, a carui intrerupere n luna noiembrie 2009 se datora exclusiv impactului majorarii accizelor (in special a celor la tutun) si ajustarii unor preturi administrate. Pozitia bancii centrale de creditor in raport cu sistemul bancar a continuat sa se restranga in

40

trimestrul IV, in principal datorita amplificarii injectiilor de lichiditate efectuate de Trezorerie.

41

V. Perspectivele inflatiei
Revizuirea n sus a prognozei inflatiei IPC pentru sfritul anului 2010 este cauzata n principal de reevaluarea n sens nefavorabil a influentelor proiectate ale factorilor exogeni si de natura ofertei. Principalele contributii de aceasta natura provin din partea estimarii unui impact inflationist mai accentuat dect cel prevzut anterior al majorrii la 1 ianuarie a.c. a accizei la produsele din tutun, precum si a proiectarii unor cresteri mai accentuate ale preturilor administrate. Influente similare, desi mai putin semnificative, sunt determinate de cresteri proiectate mai rapide ale preurilor combustibililor si ale preturilor volatile ale unor marfuri alimentare. Pentru anul 2011, prognoza curenta prevede o traiectorie a ratei inflatiei IPC n mare masura similara celei prezentate n Raportul asupra inflatiei precedent. O influenta nefavorabila marginala va fi generata catre sfritul intervalului de includerea n scenariul de baza curent a unor cresteri mai accentuate ale preturilor administrate. Rata anuala a inflatiei de baza CORE2 este prevzuta sa coboare rapid la nceputul anului 2011, n special datorita unui puternic efect de baza anticipat a se manifesta n trimestrul I. Tendinta de scadere se va inversa catre sfrsitul perioadei de referinta, pe masura atenuarii treptate a presiunilor dezinflationiste ale deficitului de cerere si a influentei accelerarii relative a inflatiei din zona euro asupra preurilor bunurilor din import. Proiectia curenta ncorporeaza premise favorabile continuarii procesului dezinflationist, plasnd rata anuala a inflatiei IPC la 3,5% la sfritul anului 2010 si la 2,7% la sfritul anului 2011. Reintrarea ratei inflatiei n intervalul din jurul tintelor anuntate (3,5% pentru 2010 si 3,0% pentru 2011) este anticipata sa se produca nca din prima parte a anului curent.

42

V.1. Presiuni exogene asupra inflaiei Fata de proiectia anterioara, contributia cumulata a componentelor exogene ale inflatiei preturilor de consum este mai mare n scenariul de baza cu 1 punct procentual n 2010 si cu 0,2 puncte procentuale n 2011. Pentru anul curent, presiuni inflationiste suplimentare provin din partea tuturor componentelor exogene, n timp ce pentru anul urmtor, acestea decurg exclusiv din ajustari mai ample ale preturilor administrate. Astfel, rata anuala a inflatiei preturilor administrate este proiectata a nregistra valori mai ridicate pe tot orizontul proiectiei, n timp ce inflatia preturilor volatile ale alimentelor este de asteptat sa fie usor mai ridicata pe parcursul anului 2010 si mai redus la sfritul anului 2011. Accizele pentru tigarete au o contribuie suplimentar la inflatia preturilor de consum din anul curent, n principal ca urmare a unui impact mai puternic dect cel anticipat al majorarii accizei la tutun de la 1 ianuarie 2010.

43

V.2. Riscuri asociate proieciei Fata de Raportul asupra inflatiei din noiembrie 2009, probabilitatile de manifestare a riscurilor de abatere a inflatiei si a cresterii economice de la valorile proiectate n scenariul de baza curent sunt mai reduse, avnd n vedere relativa stabilizare a situatiei politice interne, evolutiile macroeconomice pozitive nregistrate n trimestrul IV al anului 2009, precum si reactivarea acordului de finanare ncheiat cu IFI. n contextul mentinerii unei coordonari eficiente a componentelor mix-ului politicilor macroeconomice, balanta riscurilor de abatere a inflatiei si a cresterii economice de la valorile preconizate ale acestora n scenariul de baza este relativ echilibrat. Datorita faptului ca situatia economica internationala a cunoscut o revigorare, putand creste semnificativ cererea externa. Un risc poate veni din partea evolutiei pretului petrolului, precum si a preturilor volatile ale unor bunuri alimentare.

44

VI. Concluzii
Putem spune ca in anul 2005, ratarea tintirii inflatiei a avut drept cauze structurale scaderea spectaculoasa a productiei agricole, precum si cresterea consumului ca urmare a acordarii in decembrie a unor sporuri de venituri care se anticipau a fi cel putin proportionale cu majorarile de salarii din cursul anului 2005, cresterii remiterilor muncitorilor in strainatate specifice perioadei, dar mai ales, relaxarii puternice a politicii fiscale, in conditiile in care era de asteptat ca in ultima luna a anului sa se efectueze un excedent de cheltuieli reprezentand 1,8% din PIB. De asemenea, la ratarea tintei inflatiei au contribuit si ajustarea peste asteptari a unor preturi administrate si cresterea puternica inregistrata de unele categorii de preturi volatile datorata scaderii productiei agricole din 2005. In aceste conditii, banca centrala a renuntat la maniera relaxata de controlul monetar dusa pana in trimestrul III, urmarind sa majoreze progresiv volumul lichiditatii sterilizate prin intermediul operatiunilor de piata, mentinand totusi rata dobanzii de politica monetara la 7,5% si ratele dobanzilor atasate facilitatii de depozit si, respectiv, de credit la 1% i 14%. De asemenea, pentru a consolida rapid trendul crescator al ratei dobanzii, banca centrala a adoptat decizia de a majora la 35% rata rezervelor obligatorii aferente pasivelor in valuta ale institutiilor de credit. In anul 2006, tinta inflatiei a fost atinsa, insa au existat si aici cateva fluctuatii. Acestea au avut drept cauze structurale cresterile consistente ale veniturilor salariale si ale remiterilor din strainatate, dar si economisirea bancara neta a populatiei, a carei tendinta de deteriorare s-a incetinit insa sensibil. De asemenea, BNR a fost preocupata de impactul pe care il va avea relaxarea politicii fiscale din ultimele doua luni ale anului, avand in vedere ca tinta de deficit al bugetului general consolidat s-a mentinut la 2,5% din PIB, si de expansiunea puternica a masei monetare in ultima parte a anului cu potentiale efecte inflationiste viitoare. Un alt pericol il constituiau efectele secundare ale continuarii implementarii programului de ajustare a preturilor administrate. Astfel, politica monetara a fost din nou de natura restrictiva de-a lungul celei mai mari parti a trimestrului IV din 2006, materializandu-se prin cresterea ratei dobanzii de politica monetara pana la 8,75% si sterilizarea substantiala a excedentul de lichiditate prin intermediul operatiunilor de piata monetara. In anul 2007 s-au observat drept cauze structurale ale ratarii tintirii inflatiei continuarea cresterii salariilor, majorarea cheltuielilor bugetare in perioada electorala, inrautatirea anticipatiilor inflationiste ale agentilor economici si ale populatiei, precum si o noua scadere a productiei agricole. De asemenea, odata cu prelungirea cresterii imprumuturilor pentru locuinte, a avut loc si o amplificare a ratei anuale de crestere a creditelor de consum, stimulii acestei cresteri constituindu-se in operarea de catre banci a unor reduceri cu caracter promotional ale ratei dobanzii la imprumuturi noi si in lansarea agresiva a unor produse bancare atractive pentru clienti, cum ar fi creditele in consum pe termen de 5 ani cu rata de dobanda fixa pe durata unui an. Astfel, pentru a diminua excedentul de lichiditate, BNR a atras depozite cu scadenta la doua saptamani, licitatiile aferente fiind organizate saptamanal in ultimul trimestru al anului, la rata fixa a dobanzii, banca centrala absorbind integral sumele oferite de institutiile de credit. De asemenea, s-au observat doua majorari succesive ale ratei dobanzii de politica monetara efectuate de BNR, aceasta ajungand la 8,0%.

45

In 2008, cadrul macroeconomic s-a caracterizat prin mentinerea dinamicii inalte a salariului mediu, prin prefigurarea unui deficit bugetar mai mare decat cel prognozat si prin scaderea ritmului anual de crestere a cifrei de afaceri a sectorului comertului cu amanuntul. Acest lucru a fost cauzat de accelerarea declinului dinamicii anuale a creditului acordat populatiei, in special a celui de consum, pana la un nivel de 37,4%. La adopatraea ratei dobanzii de 10,25%, BNR a avut in vedere si anticipatiile inflationiste nefavorabile alimentate in principal de cresterea cursului de schimb leu/euro si a volatilitatii acestuia. Cauza acestor evolutii a fost cresterea aversiunii fata de risc si accentuarea neincrederii investitorilor in contextul adancirii crizei financiare si economice incepand cu trimestrul III al anului. Banca centrala a urmarit astfel sa asigure functionarea adecvata a pietei monetare interbancare in acest context dificil, adoptand o maniera mai flexibila de gestionare a lichiditatii din sistem. Astfel, piata monetara s-a detensionat treptat, la aceasta contribuind si reducerea de la 20 la 18% a ratei rezervelor minime obligatorii aplicabile pasivelor in lei, masura adoptata in vederea imbunatatirii gestionarii lichiditatii din sistemul bancar. In anul 2009, decizia de a mentine rata dobanzii de politica monetara la nivelul de 8% a avut drept cauze structurale efectele inflationiste al ajustarii accizelor incepand cu 1 ianuarie 2010 si ale riscurilor legate de politicile fiscale si de venituri in conditiile tensionarii in ultima parte a anului 2009 a mediului politic intern. Riscurile de abatere in sus a ratei inflatiei au fost reprezentate de depasirea nivelului programat al deficitului bugetar si amanarea masurilor destinate ajustarii structurii cheltuielilor publice, avand in vedere si cresterea dificultatii de refinantare a deficitului si a datoriei pulice in urma perturbarilor derulate in imprumuturile contractate cu institutiile financiare internationale. A avut loc si o intrare in teritoriul negativ a ritmului anual de crestere a salariului mediu, concomitent cu cresterea somajului si cu reducerea cheltuielilor de personal din sectorul bugetar. Toate acestea au condus la decizia BNR-ului la 5 ianuarie 2010 de a scadea rata dobanzii la 7,5% si diminuarii ratei RMO pentru pasivele in valuta (de la 30 la 25%).

46

Bibliografie Raport asupra inflatiei Raport asupra inflatiei Raport asupra inflatiei Raport asupra inflatiei Raport asupra inflatiei 2010 , BNR, www.bnro.ro 2009 , BNR, www.bnro.ro 2008 , BNR, www.bnro.ro 2007 , BNR, www.bnro.ro 2006 , BNR, www.bnro.ro

47