Informe Mensual Julio-Agosto

NMERO 359
JULIO-AGOSTO 2012
Informe Mensual
EL REFORMA DEL SECTOR SERVICIOS LA SECTOR EXTERIOR ESPAOL

Objetivo supervit: realidad o quimera?
Pg. 17 La reciente correccin del dficit por cuenta corriente se explica por la mejora del saldo comercial
Ganancias de competitividad para relanzar el motor exterior Pg. 33 Cul es el efecto de una mejora de la competitividad sobre las exportaciones espaolas? El sector exterior: motor de la recuperacin Pg. 48 Ante un gasto interno lastrado por los ajustes, la recuperacin debe apoyarse en el motor externo Es sostenible la posicin externa de Espaa?
Pg. 62 El endeudamiento de la economa espaola frente al resto del mundo es una fuente de vulnerabilidad
ESTUDIOS Y ANLISIS ECONMICO
Previsiones
% de variacin sobre el mismo periodo del ao anterior, salvo indicacin expresa
2010 2011 2012 2011 I II III IV I 2012 II
ECONOMA INTERNACIONAL
Producto interior bruto Estados Unidos Japn Reino Unido Zona del euro Alemania Francia Precios de consumo Estados Unidos Japn Reino Unido Zona del euro Alemania Francia 3,0 4,5 2,1 1,8 3,6 1,6 1,6 0,7 3,3 1,6 1,1 1,5 1,7 0,7 0,7 1,5 3,1 1,7 3,1 0,3 4,5 2,7 2,3 2,1
Previsiones
Previsiones
2,1 2,1 0,6 0,5 0,8 0,1 2,1 0,2 2,7 2,2 1,8 2,1
Previsiones
2,2 0,1 1,5 2,4 4,6 2,4 2,1 0,6 4,1 2,5 2,1 1,8
1,6 1,7 0,4 1,6 2,9 1,7 3,3 0,4 4,4 2,8 2,3 2,1
1,5 0,6 0,3 1,3 2,7 1,5 3,8 0,2 4,7 2,7 2,4 2,1
1,6 0,5 0,5 0,7 2,0 1,2 3,3 0,3 4,7 2,9 2,4 2,4
2,0 2,7 0,1 0,1 1,2 0,3 2,8 0,3 3,5 2,7 2,1 2,3
2,1 3,1 0,6 0,6 1,0 0,3 1,9 0,3 2,9 2,4 1,9 2,0
Previsiones
ECONOMA ESPAOLA
Agregados macroeconmicos Consumo de los hogares Consumo de las AA. PP. Formacin bruta de capital fijo Maquinaria y bienes de equipo Construccin Demanda nacional (contr. al PIB) Exportacin de bienes y servicios Importacin de bienes y servicios Producto interior bruto Otras variables Empleo Tasa de paro (% poblacin activa) ndice de precios de consumo Costes laborales unitarios Saldo operaciones corrientes (% PIB) Cap. o nec. financ. resto mundo (% PIB) Saldo pblico (% PIB) 0,7 0,2 6,2 5,5 10,1 1,0 13,5 8,9 0,1 2,6 20,1 1,8 2,6 4,5 4,0 9,3 0,1 2,2 5,1 1,6 8,1 1,8 9,1 0,1 0,7 2,0 21,6 3,2 1,9 3,9 3,4 8,5
1,3 6,3 9,2 7,6 10,9 4,0 0,5 7,4 1,5 4,3 24,7 1,8 0,1 2,4 1,9 6,4
Previsiones
0,4 0,6 4,9 5,7 9,2 0,8 13,1 6,0 0,9 1,6 21,3 3,5 2,0 6,6 6,1 5,4
0,3 2,1 5,4 1,1 8,1 1,9 8,8 1,3 0,8 1,3 20,9 3,5 1,7 3,2 2,7 9,8
0,5 3,6 4,0 2,2 7,0 1,4 9,2 0,9 0,8 2,0 21,5 3,1 1,5 2,9 2,4 6,2
1,1 3,6 6,2 2,7 8,2 2,9 5,2 5,9 0,3 3,3 22,9 2,8 2,5 2,8 2,3 12,7
0,6 5,2 8,2 6,0 10,2 3,3 2,2 7,2 0,4 3,8 24,4 2,0 2,5 5,5 5,3 5,5
1,4 5,7 9,3 6,3 11,7 4,0 1,0 7,4 1,3 4,9 24,6 2,0 3,0 1,7 1,1
Previsiones
MERCADOS FINANCIEROS
Tipos de inters internacionales Fed Funds Repo BCE Bonos EE. UU. 10 aos Bonos alemanes 10 aos Tipos de cambio $/Euro 0,3 1,0 3,2 2,8 1,33 0,3 1,3 2,8 2,6 1,39
0,3 0,9 1,8 1,7 1,24
0,3 1,0 3,4 3,2 1,37
0,3 1,3 3,2 3,1 1,44
0,3 1,5 2,4 2,3 1,41
0,3 1,3 2,0 2,0 1,35
0,3 1,0 2,0 1,9 1,31
0,3 1,0 1,8 1,5 1,28
INFORME MENSUAL
El sector exterior, clave de la recuperacin

ndice
1 Editorial 2 Resumen ejecutivo 6 Coyuntura internacional 6 Estados Unidos 10 Japn 12 China 13 Brasil 15 Mxico 16 Materias primas 17 Objetivo supervit: realidad o quimera? 21 Unin Europea 21 Zona del euro 25 Alemania 27 Francia 28 Italia 29 Reino Unido 31 Europa emergente 33 Ganancias de competitividad para relanzar el motor exterior 37 Mercados financieros 37 Mercados monetarios y de capital 45 Coyuntura espaola 45 Actividad econmica 48 El sector exterior: motor de la recuperacin 51 Mercado de trabajo 55 Precios 59 Sector exterior 62 Es sostenible la posicin externa de Espaa? 65 Sector pblico 67 Ahorro y financiacin A lo largo de los aos de bonanza que precedieron a la actual crisis econmica, la eco noma espaola asisti a un extraordinario aumento del dficit por cuenta corriente. A partir de finales de los noventa, el supervit fue dejando paso a dficits cada vez mayo res, alcanzando un mximo del 10% del producto interior bruto (PIB) en 2007. De esta forma, Espaa se converta en el segundo pas del mundo con un mayor desequilibrio con el exterior en valor absoluto, solo por detrs de Estados Unidos. La recesin eco nmica ha precipitado una correccin abrupta y sustancial de dicho dficit. El pasado ao baj hasta el 3,5% del PIB y este ao esperamos que se site prximo al 2%. Qu ha cambiado? En primer lugar, el desplome de las importaciones. La extrema debilidad de la deman da interna, tanto del consumo como, sobre todo, de la inversin, ha frenado casi en seco la compra de bienes en el exterior. En segundo lugar, cabe resaltar el buen com portamiento de las exportaciones. Este se alimenta tanto de la mejora del tipo de cam bio efectivo real, un relevante indicador de la evolucin de la competitividad exterior, como del esfuerzo de las empresas en diversificarse hacia mercados ms dinmicos y de elevado potencial econmico. En cuanto al tipo de cambio real, el avance se sita en un 5% entre 2008 y 2011, pero todava falta un trecho importante para corregir las de bilidades actuales. Por ltimo, la mejora del supervit de los intercambios de servicios tambin ha contribuido al resarcimiento del sector exterior, tanto a travs de la expor tacin de servicios tursticos como de servicios empresariales. Mantener este impulso exportador va a ser clave en la salida de la crisis. En un contex to de ajustes macroeconmicos y de desapalancamiento de hogares y empresas, el buen comportamiento de las exportaciones de bienes y servicios es la pieza decisiva para el crecimiento del PIB y del empleo. Para ello, las exportaciones deberan crecer a tasas de aproximadamente el 7% anual. Sin capacidad de recurrir a las polticas de tipo de cambio, monetaria o comercial, es imprescindible impulsar las reformas estructurales precisas para mejorar la competitividad a travs de la flexibilidad, la innovacin y el capital humano. Se trata de un desafo difcil pero alcanzable. No olvidemos que el comportamiento de la cuota de las exportaciones espaolas en el conjunto del comercio mundial ha sido hasta ahora mejor que la media de la zona del euro. Sin embargo, la cuota espaola es todava muy reducida si atendemos al tamao de la economa, de manera que el nivel potencial se sita bastante por encima de la cuota actual. La mejora del sector exterior, adems, es fundamental para romper el crculo vicioso que se ha establecido entre problemas de liquidez y dudas sobre la solvencia del pas. Los sucesivos dficits corrientes se han financiado a travs de un creciente endeu damiento con el exterior. El total del mismo ascenda, al cierre de 2011, a una cifra equivalente al 221% del PIB. La deuda neta, es decir, sustrayendo los activos frente al exterior, se situaba en el 92% del PIB. Se trata de una de las posiciones deudoras ms altas del mundo en relacin con el PIB, solo superada en la zona del euro por Irlanda y Portugal. La contencin del dficit corriente ha conseguido estabilizar la deuda neta en los ltimos aos, pero su reduccin exige lograr supervits sustanciales en el comercio de bienes y servicios en los prximos aos. Solo as se conseguir reducir la deuda, contener el coste del servicio de la misma y recuperar la confianza perdida ante los in versores internacionales.
JULIO-AGOSTO 2012 1
INFORME MENSUAL
REsumEn EjEcutivo
La crisis del euro pone en peligro la recuperacin mundial

El crecimiento mundial pierde impulso.
La recuperacin estadounidense se debilita y la Fed fuerza ms relajacin en los tipos de inters.
La actividad econmica internacional muestra una cierta debilidad en estos me ses centrales del ao. Los informes sobre el sector manufacturero ponen de relieve que el crecimiento de Estados Unidos, China y otros emergentes es ms frgil de lo previs to, mientras que la zona del euro sigue bajo los efectos de la recesin. Muestra de este enfriamiento de las expectativas es el des censo del precio del barril de petrleo hasta los 90 dlares, casi un 30% inferior al mxi mo anual alcanzado en marzo. Sin embar go, la principal preocupacin sigue siendo la crisis del euro, tanto por lo que se refiere a las perspectivas de crecimiento como a las tensiones en la deuda soberana, el impacto de los ajustes fiscales o la capaci dad de alcanzar soluciones efectivas por parte de los gobiernos y de las instituciones comunitarias. En este contexto, los inver sores han reaccionado con distintos grados de sensibilidad, optando en general por la cautela. Por lo que se refiere a la economa esta dounidense, esta se encamina hacia un es cenario ms dbil de lo que prevea el con senso en primavera, tras la publicacin del avance del producto interior bruto (PIB) del primer trimestre. La principal causa de este enfriamiento hay que encontrarla en la prdida de impulso en la recuperacin del mercado de trabajo. Un mercado laboral ms dbil se traduce inevitablemente en un estancamiento de los ingresos de los hoga res, que acaba repercutiendo en el gasto de consumo privado, motor de la actividad. Sin embargo, nuestra previsin de creci miento del PIB para el conjunto de 2012 se mantiene cerca del 2%, ya que la mejora del mercado de la vivienda y, especialmente, el
descenso del precio del petrleo podran compensar buena parte de estas debilida des. Los riesgos, empero, estn sesgados a la baja, ya que la crisis de la eurozona y la paulatina prdida de ritmo de algunos pa ses emergentes pueden prolongarse en el tiempo. La Reserva Federal (Fed), el banco central de Estados Unidos, reconoce esta mayor debilidad de la economa y ha rebajado sus previsiones de crecimiento. Como conse cuencia, la Fed ha decidido mantener los tipos de inters en el rango del 0%0,25% y, adems, ampliar el plazo de aplicacin de la denominada Operacin Twist hasta finales de 2012. Con este programa, cuyo fin estaba previsto para junio, la entidad pretende seguir extendiendo la duracin media de su cartera de deuda y reducir, an ms si cabe, los tipos de inters a largo plazo. A travs de la compra de bonos del Tesoro americano a largo plazo y la venta de aquellos con un vencimiento inferior a tres aos, la Fed pretende flexibilizar las condiciones de financiacin del sector pri vado y disipar cualquier amenaza deflacio nista sobre la economa. En China, los indicadores apuntan a una ralentizacin de la actividad. De todas for mas, los datos de mayo fueron mejores de lo esperado por los analistas y son consis tentes con un aterrizaje suave, coherente con nuestra previsin de un crecimiento cercano al 8% en 2012. Adems, los datos de inflacin, por debajo del objetivo guber namental del 4%, han permitido seguir con las polticas expansivas. En esta lnea se enmarcan la bajada del tipo de inters ofi cial en 25 puntos bsicos, hasta el 6,31% a principios de junio, y el recorte en 50 pun tos bsicos del coeficiente de caja a media dos de mayo. En lo que queda de ao pre
INFORME MENSUAL
china, como otros emergentes, aplica medidas de estmulo para contener la ralentizacin de la actividad.
2 JULIO-AGOSTO 2012
vemos nuevas bajadas del coeficiente de caja, entre 100 y 150 puntos bsicos, as como un nuevo recorte del tipo de inters a principios del tercer trimestre. En cuanto a Brasil, los datos de crecimien to del primer trimestre decepcionaron al mostrar un mero 0,2% respecto al trimes tre anterior, lo que, en cifra interanual, representa un exiguo avance del 0,8%. As, la economa se instala en un crecimiento muy bajo sin que se divise seal alguna, por ahora, del tan ansiado rebote. Ante esta evidencia, las autoridades brasileas han anunciado nuevas medidas de estmu lo, entre las que figuran mayores facilida des de crdito, barreras a las importacio nes y una nueva lnea de crdito fiscal a disposicin de los estados. En cambio, la economa mexicana mantiene su vigor gracias a la renovada fortaleza del gasto interno, en un entorno de moderacin de los precios. Pero el principal problema que angustia a la economa mundial sigue siendo la situa cin de la zona del euro. La desconfianza de los inversores parece no tener paliativos. La buena noticia de las elecciones griegas apenas ha hecho mella en tal desconfianza. Previamente a las mismas, las apuestas sobre la salida de los helenos de la zona monetaria del euro se haban situado en mximos. Pero el resultado ha sido un Go bierno tripartito entre los conservadores de Nueva Democracia, los socialistas del Pasok y el partido de la Izquierda Demo crtica, todos ellos pro euro, habindose anunciado que la Unin Europea podra conceder ms tiempo a Grecia para reducir el dficit fiscal. Tampoco sirvi para calmar a los merca dos el anuncio de la ayuda financiera a Es paa por un importe de hasta 100.000 mi llones de euros para recapitalizar el sistema bancario. El castigo a la deuda soberana de los pases de la periferia europea, y en con creto a Espaa, no se ha contenido. A esta penalizacin tambin han contribuido las rebajas de la calificacin crediticia que las
INFORME MENSUAL
principales agencias aplicaron tanto al Rei no de Espaa como a gran parte de las enti dades financieras nacionales. As, la renta bilidad del bono espaol a 10 aos lleg a superar la barrera del 7% durante varias sesiones, y el diferencial con el bund ale mn volvi a rebasar los 500 puntos bsi cos, nivel mximo desde la entrada del euro. En estas condiciones est claro que la financiacin no oficial del exterior, tanto del sector pblico como del privado, se ha reducido a niveles mnimos. La cumbre que el Consejo Europeo va a celebrar a finales de junio constituye una nueva oportunidad para adoptar solucio nes viables que frenen la involucin actual. Este mes, Chipre ha anunciado su peticin de financiacin de emergencia de los fon dos de rescate europeos, sumndose as a Grecia, Irlanda, Portugal y Espaa. Con la percepcin de que los mercados podran provocar problemas de solvencia en Espa a y con Italia en el punto de mira, lo que en ltimo extremo est en juego es la pro pia supervivencia del proyecto de la mone da nica, un pilar clave de la actual cons truccin europea. Los jefes de Estado y de Gobierno que se van a reunir en Bruselas van a plantear pa sos hacia una integracin financiera, fiscal y presupuestaria ms estrecha, incluyendo alguna forma de supervisin bancaria supranacional, un mecanismo comn de garanta de depsitos y de resolucin de crisis bancarias y una comunitarizacin de la deuda soberana. Pero estas reformas suponen un calendario prolongado y exi gen un compromiso poltico muy slido, lo que las convierte en soluciones a medio o largo plazo. En cambio, la desconfianza de los mercados exige soluciones rpidas y contundentes, si no se quiere deteriorar la situacin hasta hacerla irreversible, orien tadas hacia la desconexin del riesgo sobe rano del bancario o hacia la capacidad de financiacin de los fondos de rescate. Al cierre de esta edicin, las primeras noticas apuntan a avances importantes en esta lnea.
La crisis de la zona del euro se ha convertido en el principal problema de la economa mundial.
ni el aceptable resultado de las elecciones griegas ni el anuncio de la ayuda financiera a Espaa despejan la desconfianza.
conseguir el consejo Europeo alcanzar soluciones efectivas?

JULIO-AGOSTO 2012 3
La recesin de la economa espaola se acenta.
Otra medida planteada ante los lderes europeos es el lanzamiento de polticas orientadas al crecimiento, con planes de inversin contundentes. El hecho es que si durante el primer trimestre la economa de la eurozona present un crecimiento del PIB nulo, en el segundo trimestre la contraccin del mismo podra haber sido significativa, vistos los indicadores econ micos avanzados. Ello constituye un nue vo elemento de presin sobre las econo mas intervenidas, que encuentran menos margen de expansin en los mercados exteriores. En el caso de la economa espaola, el per fil recesivo es similar, en la medida en que se estima que en el segundo trimestre la actividad ha cado ms que en el primero (0,3% intertrimestral). Por el lado de la oferta, adems del desplome del sector de la construccin y el inmobiliario, la con traccin de la industria manufacturera no se atena, mientras que el sector pblico frena su gasto, acuciado por la exigencia de reducir el dficit. La mayora de los indicadores tanto de oferta como de demanda han mantenido una tnica negativa y han empeorado res pecto a meses anteriores. As es en los ca sos del ndice de confianza de los consu midores y del correspondiente a la construccin, ya que en mayo ambos dis minuyeron 5 y 6 puntos respecto al mes anterior. Al retroceso de la confianza de los consumidores hasta niveles de prima vera de 2009 se une la cada de las ventas minoristas, las cuales disminuyeron en abril un 9,5% interanual. Respecto al sec tor exterior, los ltimos datos correspon dientes al mes de abril revelan que las exportaciones retrocedieron un 0,8%, si bien los indicadores de turismo exterior de mayo han sido positivos. La debilidad eco nmica es una caracterstica compartida con la mayor parte de Europa, de ah que las exportaciones a nuestro principal socio comercial cayeran un 4,6%.
Debilidad econmica generalizada y deterioro constante del mercado de trabajo.
Los efectos de la recesin se dejan notar cla ramente en el mercado de trabajo. Aunque los registros de afiliacin y paro registrado del mes de mayo mostraron una mejora, ello fue gracias a la estacionalidad propia del periodo ya que, una vez corregida esta, el resultado es un empeoramiento sustan cial de las variables. El ajuste del mercado laboral se est efectuando principalmente va el nmero de ocupados, pero los sala rios tambin estn respondiendo al debili tamiento de la actividad, aunque en menor medida. As, la encuesta trimestral del coste laboral del primer trimestre de 2012 mues tra una intensificacin de la contencin salarial, con unos costes salariales por tra bajador que se incrementaron un 1,2% interanual, una tasa ligeramente inferior a la registrada el trimestre anterior. Asimis mo, la moderacin salarial contribuy a que se desaceleraran significativamente los costes laborales por trabajador, cuya tasa de crecimiento interanual se situ en el 1,1%. El repliegue de la demanda interna provo ca, a su vez, un retroceso de los ingresos tributarios mayor del esperado, lo que est poniendo en duda la capacidad de alcanzar el dficit pblico comprometido para este ao, que se cifra en el 5,3% del PIB. Pese a las reformas emprendidas hasta ahora y los esfuerzos de las administraciones pblicas por atajar los desvos presupuestarios, lo cierto es que, como afirma el informe preli minar del Fondo Monetario Internacional, es ineludible tomar medidas adicionales con carcter urgente. Estas deben ser capa ces de afrontar los desafos de una doble recesin, de un desempleo inaceptable mente elevado, de una deuda pblica esca lando a niveles insostenibles y de un sector financiero necesitado de recapitalizacin en algunos de sus elementos. Las prximas semanas van a ser decisivas en este sentido, tanto en lo que se refiere a eventuales nue vos paquetes de poltica econmica, como a la respuesta y eficacia de las instituciones europeas. 28 de junio de 2012
El incumplimiento del objetivo de dficit pblico exige una respuesta poltica ambiciosa.
4 JULIO-AGOSTO 2012
INFORME MENSUAL
cRonoLoGA
2011
junio julio agosto
10 El Gobierno aprueba un decreto ley por el que se reforma la negociacin colectiva. 7 El Banco Central Europeo sube el tipo de inters oficial al 1,50%. 21 Los pases de la zona del euro aprueban un segundo plan de ayudas pblicas a Grecia entre otras medidas para ges tionar la crisis de la deuda soberana.
16 Los dirigentes de Alemania y Francia, Angela Merkel y Nicolas Sarkozy, proponen un reforzamiento de las institucio nes de la zona del euro, con un conjunto de mecanismos para una mayor coordinacin de la poltica econmica. 19 El Gobierno aprueba un paquete de medidas de poltica econmica, con el avance del pago del impuesto de sociedades para las grandes empresas, la racionalizacin del gasto farmacutico y la reduccin temporal del IVA para las viviendas nuevas. 30 El Congreso aprueba reformar la Constitucin para introducir el principio de estabilidad presupuestaria. septiembre 22 El Congreso de los Diputados convalida el real decreto ley 13/2011 que restablece el impuesto sobre el patrimonio para 2011 y 2012.
octubre noviembre diciembre
26 La cumbre del euro acuerda lanzar un nuevo programa de ayuda para Grecia, con una quita del 50% de la deuda para los inversores privados, ampliar sustancialmente la capacidad financiera de la FEEF y subir la ratio de capital de mxima calidad de los bancos al 9%. 3 El Banco Central Europeo baja el tipo de inters oficial al 1,25%. 20 El Partido Popular gana las elecciones generales por mayora absoluta. 8 El Banco Central Europeo baja el tipo de inters oficial al 1,00% y anuncia dos subastas extraordinarias de liquidez a 36 meses, la ampliacin de los activos elegibles como colateral y la reduccin de la ratio de reservas. 30 El Gobierno aprueba un paquete de medidas de poltica econmica que incluye recortes de gastos y elevaciones de impuestos. 25 3 10 2 14 30
Los agentes sociales firman un acuerdo de moderacin salarial con vigencia de 2012 a 2014. El Gobierno aprueba un decreto ley de saneamiento del sector financiero. El Gobierno aprueba un decreto ley de medidas urgentes para la reforma del mercado laboral. Veinticinco pases de la Unin Europea firman el Tratado de Estabilidad, Coordinacin y Gobernanza para reforzar la disciplina fiscal. El Eurogrupo aprueba la financiacin del segundo programa de ajuste de Grecia. El Gobierno aprueba el proyecto de Presupuestos Generales del Estado para 2012, que incluyen un ajuste total de 27.300 millones de euros. El Gobierno aprueba el copago farmacutico para los pensionistas y el aumento de las tasas universitarias para recortar 10.000 millones de euros en sanidad y educacin. El Gobierno aprueba la elevacin de las provisiones para los activos inmobiliarios no problemticos de la banca para asegurar la solidez del sistema financiero.
2012
enero febrero marzo
abril mayo junio
2 11
25 El Gobierno solicita asistencia financiera para la banca espaola al Eurogrupo despus de que evaluadores indepen dientes estimaran unas necesidades de capital de hasta 62.000 millones de euros en el escenario ms adverso. Chipre solicita ayuda financiera a la eurozona y dos das ms tarde tambin la pide al Fondo Monetario Internacional. 29 El Consejo Europeo y el Eurogrupo adoptan medidas relevantes para la reconduccin de la crisis del euro.
AGEnDA
julio
3 5 6 13 16 17 24 27
Afiliacin a la Seguridad Social y paro registrado (junio). Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo. ndice de produccin industrial (mayo). IPC (junio). IPC armonizado de la UE (junio). Comercio exterior (mayo). Precios industriales (junio). Encuesta de poblacin activa (segundo trimestre). PIB de Estados Unidos (segundo trimestre). 30 Avance PIB (segundo trimestre). Avance IPC (julio). 31 Ingresos y gastos del Estado (junio). Balanza de pagos (mayo). Comit de Mercado Abierto de la Fed.
INFORME MENSUAL
Agosto
2 Afiliacin a la Seguridad Social y paro registrado (julio). Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo. 8 ndice de produccin industrial (junio). 14 IPC (julio). Avance del PIB de la UE (segundo trimestre). 16 Comercio exterior (junio). IPC armonizado de la UE (julio). 24 Precios industriales (julio). 28 Contabilidad nacional trimestral (segundo trimestre). 30 Avance IPC (agosto). 31 Ingresos y gastos del Estado (julio). Balanza de pagos (junio).
JULIO-AGOSTO 2012 5
coyuntuRA intERnAcionAL
Estados unidos: el crecimiento flaquea

La expansin de Estados unidos pierde fuelle por la debilidad de la recuperacin del empleo.
El bajo crecimiento de los ingresos de los hogares y el endeudamiento condicionan la recuperacin.
La economa estadounidense deja atrs los vigores de inicios de ao y se encamina hacia un escenario ms dbil de lo que prevea el consenso de finales de abril, tras la publicacin del avance del producto interior bruto (PIB) del primer trimestre. La principal causa de este tono disminui do hay que encontrarla en la prdida de impulso que se est operando en la recu peracin del mercado de trabajo. Un mer cado laboral ms dbil se traduce inevita blemente en un estancamiento de los ingresos de los hogares que, por ende, aca ba repercutiendo en el gasto de consumo privado, que es el motor de la actividad, especialmente considerando su fuerte
contribucin al crecimiento del primer trimestre. Sin embargo, nuestra previsin de avance del PIB para el conjunto de 2012 se mantiene cerca del 2,0% ya que la mejo ra en el mercado de la vivienda y, especial mente, el descenso del precio del petrleo podran compensar buena parte de estas debilidades. Los riesgos, empero, estn sesgados a la baja, ya que la crisis de la eurozona contina suponiendo un palo en la rueda de la recuperacin estadouniden se y el precio del crudo sigue sujeto a nota bles incertidumbres. El consumo privado difcilmente man tendr el ritmo del primer trimestre. La renta disponible de los hogares creci, en trminos reales, un 0,9% interanual en abril, muy por debajo del avance del 2,1%
EstADos uniDos: PRinciPALEs inDicADoREs Econmicos

Porcentaje de variacin sobre el mismo periodo del ao anterior, salvo indicacin expresa
2010 2011 2011 II III IV I Abril 2012 Mayo Junio
PIB real Ventas al por menor Confianza del consumidor (1) Produccin industrial ndice actividad manufacturera (ISM) (1) Viviendas iniciadas Tasa de paro (2) Precios de consumo Balanza comercial (3) Tipo de inters interbancario 3 meses (1) Tipo de cambio efectivo nominal (4)
3,0 5,5 54,5 5,4 57,3 5,7 9,6 1,6 494,7 0,3 75,4
1,7 8,0 58,1 4,1 55,2 4,5 9,0 3,2 559,9 0,3 70,9
1,6 8,0 61,8 3,6 56,6 4,9 9,0 3,4 527,9 0,3 69,6
1,5 8,5 50,3 3,3 52,1 5,9 9,1 3,8 533,6 0,3 69,8
1,6 7,4 53,6 4,1 52,4 25,1 8,7 3,3 559,9 0,5 72,4
2,0 6,6 67,5 4,4 53,3 22,5 8,3 2,8 573,7 0,5 72,9
5,6 68,7 5,1 54,8 34,8 8,1 2,3 580,2 0,5 72,8
... 5,3 64,9 4,7 53,5 28,5 8,2 1,7 ... 0,5 73,9
... ... ... ... ... ... ... ... ... 75,2
NOTAS: (1) Valor. (2) Porcentaje sobre poblacin activa. (3) Saldo acumulado de 12 meses de la balanza de bienes y servicios. Miles de millones de dlares. (4) ndice del tipo de cambio ponderado por los flujos del comercio exterior. Valores mayores implican apreciacin de la divisa. FUENTES: OCDE, organismos nacionales de estadstica y elaboracin propia.
6 JULIO-AGOSTO 2012
INFORME MENSUAL
ESTADOS UNIDOS: EL DESAPALANCAMIENTO DE LOS HOGARES, A MEDIO CAMINO

Deuda bruta de los hogares en porcentaje de la renta disponible
% 130 125 120 115 110 105 100 95 90 85 80 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
FUENTES: BEA, Federal Reserve y elaboracin propia.
que se dio en el consumo privado. Con unos ingresos casi estancados, la otra va para sostener el crecimiento del consumo es la del endeudamiento, pero este se ve limitado por la situacin patrimonial de los hogares. Si bien es cierto que la riqueza financiera de las familias se haba venido recuperando en los ltimos meses, su ri queza inmobiliaria, que es su principal activo tangible, sigue por debajo de la ten dencia secular. El principal problema del balance patrimonial de los hogares sigue siendo el elevado nivel de deuda, que se encuentra a medio camino de la normali dad. La deuda de los hogares ascenda al 109,2% de la renta disponible en el primer trimestre de 2012. Esto supone una reduc cin de 19,9 puntos porcentuales desde el mximo de septiembre de 2007, pero sigue estando 17,8 puntos por encima de la cota del 91,4%, que fue el promedio de 2000, ao previo al inicio de la burbuja inmobiliaria. Las ventas al por menor confirman esta desaceleracin del consumo respecto a un primer trimestre que se vio favorecido por un invierno anormalmente suave. As, el
INFORME MENSUAL
comercio minorista, excluyendo los fluc tuantes coches y gasolina, registr en mayo su segundo mes de retroceso que llev el crecimiento interanual, en trmi nos reales, hasta el 2,3%, cuando en marzo era del 3,4%. Asimismo, el ndice de con fianza de los consumidores del Conferen ce Board baj 6,8 puntos entre febrero y mayo, situndose 29,4 puntos por debajo de la media histrica. Un soporte para el consumo podra venir, empero, de la baja da del precio del petrleo. Un descenso de 10 dlares en el barril de crudo supone, va un ahorro en gasolina, un mayor presu puesto para el resto de la cesta de la com pra equivalente a cerca de un 0,3% del PIB. El precio promedio del petrleo en los cuatro primeros meses de 2012 fue de 118,6 dlares por barril, con lo que el nivel de 90 dlares por barril con el que se cerr este informe, de mantenerse, supone un ahorro de 0,8% del PIB en un ao. As, aunque la naturaleza fluctuante del precio del crudo obliga a la cautela, el escenario es ahora distinto. La ralentizacin de la recuperacin del mercado laboral es el factor que mejor
Las ventas minoristas siguen desacelerando, pero el menor coste de la gasolina puede suponer un apoyo al gasto del consumo.
El mercado laboral pierde fuelle. La lentitud de la recuperacin corre el riesgo de perpetuar una menor participacin en el mercado laboral.
JULIO-AGOSTO 2012 7
ESTADOS UNIDOS: LA CREACIN DE EMPLEO PIERDE FUERZA

Creacin (+) o destruccin () mensual neta de empleo no agrcola
600 400 200 0 200 400 600 800 1.000 Miles
2008
2009
2010
2011
2012
FUENTES: Departamento de Trabajo y elaboracin propia.
El paro del 8,2% se debe, en parte, a una menor tasa de actividad.
explica el repliegue del consumo. En mayo se crearon 69.000 empleos netos, un regis tro muy modesto que vino a aadirse al mal dato de abril. Asimismo, las horas tra bajadas y las retribuciones semanales tam bin evolucionaron a la baja. La recupera cin es excesivamente lenta y el nivel de empleo previo a la crisis difcilmente se alcanzar antes de finales de 2014. Esta persistencia del desempleo est haciendo que la proporcin del paro de larga dura cin se mantenga en niveles rcord. As, la contratacin de trabajadores que han esta do parados ms de seis meses presenta problemas de falta de adecuacin, ya que el mercado considera que sus habilidades han quedado desfasadas. Esto se traduce en trabajadores desanimados que acaban por abandonar el mercado de trabajo, lo que reduce la poblacin activa y contribu ye a que un fenmeno cclico se convierta en estructural. La reduccin de la poblacin activa hace que un crecimiento dbil acompaado de una creacin de empleo insuficiente pueda coexistir con una reduccin de la tasa de desempleo. As, la tasa de paro de mayo se
situaba en el 8,2%, 0,8 puntos porcentuales por debajo del mismo periodo del ao pa sado. Sin embargo, sin los trabajadores que han salido del mercado por razones no demogrficas, la tasa de paro superara con creces el 10,0%. A este desempleo ha bra que aadir el subempleo, el contin gente de trabajadores involuntariamente a tiempo parcial, que ha interrumpido la tendencia de mejora de los ltimos meses. Frente a esta debilidad del empleo y la inci piente desaceleracin del gasto de consu mo, el sector inversor presenta un mejor tono. Aunque el ndice de actividad em presarial del Institute for Supply Manage ment (ISM) de manufacturas de mayo re trocedi de 54,8 hasta los 53,5 puntos, el nivel sigue coincidiendo, empero, con un crecimiento econmico robusto del con junto de la economa superior al 3,0%. Con una dinmica algo menos expansiva, el ISM de servicios, que avanz mnima mente hasta 53,7 puntos, apunta a creci mientos del 2,0%. La cruz estuvo en el componente de empleo, el 86,4% del em pleo privado total, que tuvo un marcado retroceso.
INFORME MENSUAL
La inversin mantiene un moderado optimismo, pero los empresarios siguen cautos en el empleo.
8 JULIO-AGOSTO 2012
ESTADOS UNIDOS: EL EMPLEO VA POR DEBAJO DEL CRECIMIENTO

ndice ISM de Servicios
ndice 60 55 50 45 40 35 30
J S 2008
S J 2009
S J 2010
S J 2011
M 2012
ndice ISM de empleo FUENTES: ISM, Thomson Reuters Datastream y elaboracin propia.
ndice ISM de condiciones de negocio
En lo que respecta a la inversin en cons truccin, llegan brisas de mejora. Por el lado de la oferta, las viviendas iniciadas de mayo mantuvieron parte del repunte de abril y se situaron un 28,5% por encima del mismo periodo del ao anterior. Asi mismo, el incremento de los permisos de construccin, que son su indicador ade lantado, permite esperar una continuidad de los avances. Por su parte, el ndice Case Shiller de viviendas de segunda mano de marzo para las veinte ciudades principales continu con su pequea subida, mientras que la venta de viviendas de segunda mano sigui animndose en mayo. Todo ello hace esperar que el sector contribuya al crecimiento a lo largo de 2012, aunque, inicialmente, su influencia estar limitada por los bajos niveles de partida. Las debili dades de la vivienda distan de estar conju radas, empero, con 12 millones de hogares cuyo saldo hipotecario pendiente supera el valor del inmueble hipotecado, aunque los ltimos datos indican una tmida dismi nucin de la morosidad hipotecaria.
Para potenciar el mercado hipotecario y la creacin empleo, la Reserva Federal relan z en mayo su programa de compra de deuda a largo plazo financiada con la ven ta de deuda a corto plazo. Y es que la infla cin deja margen de maniobra a la Fed para medidas expansivas adicionales, en caso de que se consideren necesarias. El ndice de precios al consumo (IPC) se des aceler, subiendo un 1,7% interanual en mayo 2,3% en abril a causa de efectos de base en el precio del petrleo. El IPC sub yacente, que excluye los precios energticos y los de alimentacin, repiti su incremen to del 2,3% interanual, pero la tendencia es de moderacin, ya que los incrementos de precios se centraron en componentes no tendenciales como el vestido. Por lo que respecta al sector exterior, el dficit comercial de abril baj un 8,0% hasta quedar en 50.062 millones de dla res. El abaratamiento del petrleo, que es responsable del 55,9% del total del des equilibrio comercial, explica algo menos de la mitad de esta mejora, pero seguir
La construccin confirma sus mejoras, pero el nivel de partida es bajo.
El iPc, 1,7%, deja margen para polticas expansivas de la Fed.

JULIO-AGOSTO 2012 9
INFORME MENSUAL
ESTADOS UNIDOS: UN IPC QUE DEJA MARGEN

Variacin interanual del IPC por componentes
% 6 5 4 3 2 1 0 1 2 3 D M J S D M J S D M J S D M J S D M J S D M 2007 2008 2009 2010 2011 2012
ndice general NOTA: (*) El ndice subyacente excluye alimentos y energa. FUENTES: Departamento de Trabajo y elaboracin propia. ndice subyacente (*)
El saldo comercial se beneficiar del petrleo barato en el segundo trimestre.
tirando a la baja del dficit en los prximos tres meses. Por otra parte, las exportacio nes mantuvieron parte del repunte de marzo y auguran contribuciones positivas del sector al crecimiento del PIB en el se gundo y tercer trimestres.
inversin en equipo recula y su indicador adelantado de abril, los pedidos de maqui naria, sigue mostrando retrocesos. Por su parte, las exportaciones de mayo siguieron sumidas en la atona. El saldo comercial de mayo volvi a ser de ficitario, por quinceavo mes consecutivo, a causa de las carencias energticas deriva das del parn nuclear y los cuellos de bote lla en los procesos productivos que hacen mella en la competitividad de las exporta ciones. En este sentido, la produccin in dustrial, que en Japn tiene una influencia sobre el PIB mayor que en otras econo mas avanzadas, retrocedi en abril. La recuperacin de la segunda mitad del ao pasado se ha diluido, con un crecimiento acumulado de un magro 0,4% en los cua tro primeros meses de 2012, que deja el n dice un 3,1% por debajo del nivel previo a la catstrofe de marzo de 2011. Sin embargo, las ventas minoristas de abril y las matriculaciones de automviles de
INFORME MENSUAL
japn: exportacin e inversin, en horas bajas

japn crece un 2,7% gracias al consumo privado.
El consumo privado compensa los cuellos de botella de la industria.

10 JULIO-AGOSTO 2012
La revisin al alza de los datos del PIB del primer trimestre, que dej el avance en un 1,2% intertrimestral, un 2,7% interanual, aumenta las dudas sobre la continuidad de la expansin para el resto del ao. La eco noma fundamenta su crecimiento en la acumulacin de existencias, de naturaleza fluctuante, y, especialmente, en un consu mo privado alentado por unas polticas expansivas que no tendrn continuidad, con un Gobierno que baraja incrementar el impuesto sobre el consumo. Sin embar go, los dos pilares tradicionales del creci miento nipn se muestran dbiles. La
jAPn: PRinciPALEs inDicADoREs Econmicos

2010 2011 2011 II III IV I 2012 Abril Mayo
PIB real Ventas al por menor Produccin industrial ndice de actividad empresarial (Tankan) (1) Viviendas iniciadas Tasa de paro (2) Precios de consumo Balanza comercial (3) Tipo interbancario 3 meses (4) Tipo de cambio efectivo nominal (5)
4,5 2,5 16,6 0,0 2,7 5,1 0,7 7,9 0,39 106,0
0,7 1,2 2,3 1,3 2,6 4,6 0,3 1,6 0,34 113,5
1,7 1,7 6,7 9,0 4,6 4,7 0,4 3,4 0,34 109,3
0,6 1,0 0,6 2,0 8,0 4,4 0,1 1,3 0,34 115,5
0,5 0,8 0,0 4,0 4,8 4,5 0,3 1,6 0,3 118,6
2,7 5,2 2,7 4,0 3,6 4,5 0,3 3,6 0,3 116,5
5,7 12,9 10,5 4,6 0,5 3,7 0,3 113,3
... ... ... ... ... ... ... ... 0,3 117,0
NOTAS: (1) Valor del ndice. (2) Porcentaje sobre poblacin activa. (3) Saldo acumulado de 12 meses. Billones de yenes. (4) Porcentaje. (5) ndice ponderado por los flujos de comercio exterior. Valores mayores implican apreciacin de la divisa. Promedio de 2000 = 100. FUENTES: OCDE, organismos nacionales de estadstica y elaboracin propia.
JAPN: LA PRODUCCIN Y VENTAS, FORTUNAS DISPARES

ndice de produccin industrial y ventas de automviles (*)
ndice 115 110 105 100 95 90 85 80 75 70 65 D M J S 2008 D M J S 2009 D M J S 2010 D M J S 2011 D M 2012 Miles 3.200 3.100 3.000 2.900 2.800 2.700 2.600 2.500 2.400 2.300 2.200
Produccin industrial (escala izquierda)
Matriculaciones de automviles (escala derecha)
NOTA: (*) Suma de los ltimos doce meses. Excluyendo vehculos de menos de 600 cc. FUENTES: Ministerio de Comunicaciones de Japn, Oficina Nacional de Estadstica y elaboracin propia.
INFORME MENSUAL
JULIO-AGOSTO 2012 11
Pero el crecimiento no ir a ms. La produccin industrial retrocede y las exportaciones acusarn la debilidad global.
El petrleo, que propici subidas de precios a principios de ao, puede ayudar a un retorno de la deflacin.
mayo apuntan a una momentnea conti nuidad de la pujanza del consumo. Asi mismo, el ndice de confianza de los con sumidores subi en mayo hasta el nivel de los 40,7 puntos, cerca ya de los niveles de febrero de 2011. Esta fuerza del consumo privado no logra disipar, empero, la som bra de la deflacin. El IPC de abril subi un 0,5% interanual gracias a los efectos de un petrleo caro que ms recientemente ha cambiado de rumbo y cuyos efectos a la baja se vern en los prximos meses. As, el IPC subyacente, el general sin energa ni alimentos, sigui estancado, acumulando un descenso del 0,3% interanual mientras que los precios de Tokio, que volvieron a descender en mayo, tambin auguran una vuelta a la dinmica deflacionista.
La subida de precios por debajo del objeti vo gubernamental del 4% ha permitido seguir con las polticas expansivas. En esta lnea se enmarcan la bajada del tipo de inte rs oficial en 25 puntos bsicos, hasta el 6,31% a principios de junio, y el recorte en 50 puntos bsicos del coeficiente de caja a mediados de mayo. En lo que queda de ao prevemos nuevas bajadas del coefi ciente de caja, entre 100 y 150 puntos bsi cos, as como un nuevo recorte del tipo de inters a principios del tercer trimestre. El anuncio de la bajada de tipos justo antes de la salida de los indicadores de actividad mensuales auguraba un mal mayo. Sin embargo, el menor ritmo de deterioro de algunos de estos indicadores y la mejora de otros cogi por sorpresa a buena parte de los analistas. Los datos de mayo son consistentes con un aterrizaje suave, cohe rente con nuestra previsin de un creci miento cercano al 8% en 2012. As, la produccin industrial creci un 9,6% inter anual, 3 dcimas por encima del registro de abril, aunque todava lejos de su poten cial del 15%. Por el lado de la demanda, las ventas al por menor avanzaron un 13,8% interanual, ligeramente por debajo del 14,1% del mes anterior, mientras que la inversin en capital fijo acumulada de ene ro a mayo creci un 20,1% interanual, 0,1
china: moderacin de la ralentizacin econmica

En un contexto de ralentizacin de la acti vidad, la inflacin ha cado. El IPC de mayo se desaceler del 3,4% interanual al 3,0%, ayudado tanto por el componente alimentacin, que supone algo ms de un tercio del ndice general de precios, y que sigui moderando su avance del 7% al 6,5%, como por el componente sin ali mentos que pas del 1,7% de abril al 1,4%.
La baja inflacin de china, del 3% en mayo, facilit el recorte en 25 puntos bsicos del tipo de inters oficial.
cHinA: PRinciPALEs inDicADoREs Econmicos

PIB real Produccin industrial Produccin elctrica Precios de consumo Balanza comercial (*) Tipo de inters de referencia (**) Renminbi por dlar
10,4 15,7 14,0 3,3 184 5,81 6,8
9,2 13,7 10,9 5,4 156 6,56 6,5
9,5 13,9 12,0 5,7 172 6,31 6,5
9,1 13,8 10,8 6,2 170 6,56 6,4
8,9 12,8 8,9 4,6 156 6,56 6,4
8,1 11,6 6,5 3,8 160 6,56 6,3
9,3 1,5 3,4 167 6,56 6,3
... 9,6 3,3 3,0 172 6,56 6,3
NOTAS: (*) Saldo acumulado de 12 meses. Miles de millones de dlares. (**) Porcentaje a final de periodo. FUENTES: Oficina Nacional de Estadsticas, Thomson Reuters Datastream y elaboracin propia.
INFORME MENSUAL
puntos por debajo del acumulado hasta abril. En el frente exterior, tanto exportaciones como importaciones sorprendieron posi tivamente, contrariamente a lo ocurrido en abril y pese a la fragilidad de las econo mas avanzadas. En particular, las expor taciones avanzaron un 15,3% interanual en trminos corrientes, muy por encima del 4,9% de abril, y lo hicieron de forma generalizada en todos sus destinos. Por su parte, las importaciones crecieron un 12,7% interanual, frente al 0,3% del mes anterior, situando el supervit comercial en 18.692 millones de dlares. Parte de esta fortaleza importadora fue consecuen cia del repunte de la demanda externa, tal y como indica el avance de la actividad ex portadora de procesado y ensamblaje, aunque las importaciones de bienes finales tambin aumentaron considerablemente. Con todo, debemos ser prudentes en la lectura de las cifras de comercio exterior, pues tienen una alta volatilidad mensual. De nuevo, los datos de mayo son todava sintomticos de un proceso de ralentiza cin de la economa china. Sin embargo, la evolucin ms reciente de los indicadores,
las medidas monetarias de carcter expan sivo, y la clara voluntad y capacidad del eje cutivo de apoyar el crecimiento, alejan los temores de un aterrizaje brusco del pas.
Los indicadores de actividad de mayo, aunque todava dbiles, sorprenden al alza.
Brasil: otra decepcin

Aunque los indicadores coyunturales ya venan augurando una ralentizacin de la economa brasilea, los datos de creci miento del primer trimestre decepciona ron a propios y extraos. El PIB creci un mero 0,2% respecto al trimestre anterior, lo que, en cifra interanual, representa un exiguo avance del 0,8%. Si, adems, tene mos en cuenta que en el cuarto trimestre de 2011 el crecimiento intertrimestral ya fue tambin de un 0,2% y en el tercero de un 0,3%, es evidente que la primera poten cia en Amrica Latina ha varado en una senda de crecimiento prrico sin que se di vise seal alguna, por ahora, del tan ansia do rebote. Por componentes, y en cifra interanual, destacan la debacle de la inversin, con un retroceso del 2,0%, y el repunte del gasto pblico, que crece un 3,2%. En cuan to al consumo, remont levemente res
Exportaciones e importaciones repuntan en mayo frente a un abril dbil.
La economa brasilea sigue desacelerndose ms de lo previsto.
BRAsiL: PRinciPALEs inDicADoREs Econmicos

PIB real Produccin industrial Confianza del consumidor (*) Tasa de paro (**) Precios de consumo Balanza comercial (***) Tipo de inters SELIC (%) Reales por dlar (*)
7,6 10,6 159,7 6,7 5,0 20,1 10,00 1,78
2,7 0,4 156,4 6,0 6,6 29,8 11,79 1,63
3,3 0,7 155,4 6,3 6,6 25,2 12,25 1,56
2,2 0,4 153,2 6,0 7,1 30,5 12,00 1,88
1,4 1,7 155,2 5,2 6,7 29,8 11,00 1,86
0,8 3,2 164,3 5,8 5,8 29,1 9,75 1,83
2,7 165,0 6,0 5,1 28,1 9,00 1,91
... 163,0 5,8 5,0 27,5 8,50 2,02
NOTAS: (*) Valor. (**) Porcentaje sobre poblacin activa. (***) Saldo acumulado de 12 meses. Miles de millones de dlares. FUENTES: Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica, Banco Central do Brasil y elaboracin propia.
INFORME MENSUAL
El efecto de los estmulos sigue demorndose.
pecto al trimestre anterior, aupado por el buen tono del crdito y del empleo. La exportacin tambin mejor su registro respecto al cuarto trimestre de 2011, pero no lo suficiente para compensar el avance de la importacin (vase el grfico siguiente). En conjunto, pues, se palpa tanto un marcado debilitamiento del gasto interno privado como una crecien te atona de las exportaciones netas, en lnea con el menor apetito global por las materias primas.
Brasil se suma, de este modo, al deterioro generalizado de las perspectivas econmi cas globales y los ltimos datos de activi dad no hacen sino aumentar las dudas en torno al devenir inmediato del gigante ama znico. Aunque la confianza de los consu midores brasileos y el empleo mantienen el tono, la produccin industrial sigue en terreno negativo y el ndice que elabora el Banco Central de Brasil a modo de aproxi macin del PIB registr un aumento mni mo del 0,22% respecto al mes anterior, lo
EVOLUCIN DEL PIB DE BRASIL POR COMPONENTES

Porcentaje de variacin interanual en trminos reales
PIB
7,6 9,1 8,8 7,1 5,3 4,1 2,7 3,3 4,1 2,2 1,4 0,7 2010 2011 I 7,0 6,2
Consumo privado
8,4 6,0
7,2
6,0
5,6 3,0 2,0 2,5
2010
2011
II III IV I II III IV I 2011 2012 2010
Consumo pblico
5,6 4,2 3,2 2,0 2010 2011 I 3,1 3,0 2,1 1,3 3,2 5,1
Formacin bruta de capital fijo

30,2 22,2 27,4 20,1 10,9 4,9 1,5 2010 2011 I 9,0
6,3
2,3 1,9 2,0
Exportaciones de bienes y servicios

14,3 11,6 12,1 13,0
Importaciones de bienes y servicios

41,3 36,5 38,4 40,3 26,1
4,5
6,9 3,8
6,4
4,3
6,1 3,5 10,1
13,5 14,6 6,0 6,3 6,3 I II III IV I II III IV I 2011 2012 2010
2010
2011
2010
2011
FUENTES: Instituto Brasileiro de Geogra a e Estatstica y elaboracin propia.
INFORME MENSUAL
que en cifra interanual representa un re troceso del 0,02% y su peor anotacin des de finales de 2009. Es cierto que dicho in dicador no es exacto y acostumbra a diferir del dato definitivo de crecimiento del PIB pero, aun as, es indicativo de riesgos sig nificativos a la baja en relacin con el cre cimiento del segundo trimestre. Ello, junto con el decepcionante dato de crecimiento del primer trimestre y a la ex pectativa de que la moderacin del creci miento econmico global se prolongar unos meses ms, nos lleva a revisar a la baja nuestras previsiones de crecimiento de la economa brasilea tanto en 2012 como en 2013. Aunque seguimos contem plando una reactivacin de la actividad econmica de cara a la segunda mitad del ejercicio, para cuando esperamos que los estmulos desplegados desde hace ya casi un ao empiecen a surtir efecto, reduci mos nuestra previsin de avance del 2,5% al 1,6% este ao y del 4,1% al 3,8% en 2013. Ante dicha evidencia, la reaccin de las autoridades brasileas tampoco se ha he cho esperar, anunciando rpidamente nuevas medidas para espolear su econo
ma. Dichas medidas incluyen mayores fa cilidades de crdito, barreras a las impor taciones y una nueva lnea de crdito a disposicin de los estados por valor de 20.000 millones de reales (unos 7.700 mi llones de euros) para que los inviertan en proyectos viales, de transporte o de infra estructura en general. La moderacin de la inflacin tambin facilitar los estmulos en el mbito de la poltica monetaria (espe ramos una nueva rebaja de tipos en julio) aunque la persistente debilidad del real, perjudicado por el repunte de la aversin global al riesgo, frenar la correccin de los precios, manteniendo su avance a en torno al 5% en 2012.
El real mantiene su tono depreciatorio.
mxico: cambio de tercio?

El desglose por componentes del PIB del primer trimestre de 2012 confirma que el vigor reciente de la economa mexicana emana de la renovada fortaleza del gasto interno. El consumo privado fue la partida que ms contribuy al crecimiento econ mico (2,9 puntos porcentuales), con un avance interanual del 4,3%, seguido de la formacin bruta de capital fijo, que contri
La fortaleza del gasto interno resguarda la economa mexicana de la desaceleracin global.
mxico: PRinciPALEs inDicADoREs Econmicos

PIB real Produccin industrial Confianza del consumidor (*) ndice avanzado de actividad (*) Tasa de paro (**) Precios de consumo Balanza comercial (***) Tipo de inters oficial de Banxico (%) Pesos mexicanos por dlar (*)
5,6 6,2 86,3 117,1 5,4 3,9 3,0 4,50 12,33
3,9 4,0 91,7 117,1 5,2 3,2 1,5 4,50 11,90
3,8 3,8 90,7 121,0 5,2 3,3 0,1 4,50 11,72
4,2 3,6 93,7 122,8 5,7 3,4 1,8 4,50 13,78
3,9 3,7 90,3 123,8 4,8 3,5 1,5 4,50 13,94
4,7 3,1 94,1 124,4 5,0 3,9 1,6 4,50 12,81
4,2 97,2 126,0 4,9 3,4 1,7 4,50 13,00
... 96,3 ... 4,8 3,9 1,8 4,50 14,32
NOTAS: (*) Valor. (**) Porcentaje sobre poblacin activa. (***) Saldo acumulado de 12 meses. Miles de millones de dlares. FUENTES: Banco de Mxico y elaboracin propia.
INFORME MENSUAL
El peso, en cambio, a merced de las turbulencias.
buy 1,9 puntos porcentuales al creci miento del PIB y creci un 8,6% respecto al primer trimestre de 2011. El gasto pbli co avanz un 2,9%. Las exportaciones registraron un crecimiento del 5,1% mien tras que las importaciones, un 8,1%. En neto, la demanda externa rest 0,6 puntos porcentuales al crecimiento. A pesar del buen ritmo de avance econ mico, los precios siguen manteniendo una tnica de avance moderada. Aunque se es pera que la debilidad del peso, a raz de las turbulencias en Europa, introduzca cier tas presiones inflacionistas, tambin se prev que la ralentizacin global de la acti vidad, y en especial de Estados Unidos, acabe impactando sobre la economa do mstica, atenuando dichas presiones. Ello avala la decisin del comit de poltica mo netaria de mantener sin cambios el tipo de inters de referencia un mes ms aun cam biando explcitamente el tono de su postu ra de pro expansivo a neutral. En el Gobierno, se anticipan ms que cam bios de postura. Al cierre de este informe, apenas unos das antes de las elecciones presidenciales, todo apunta a que Enrique Pea Nieto (PRI) ser el nuevo presidente de Mxico. Los mismos sondeos tambin traslucen una elevada probabilidad de que no pueda gobernar en solitario, por lo que deber buscar el apoyo de la oposicin para impulsar las reformas que necesita la economa mexicana para ganar en solidez y garantas de futuro.
retrocedi un 15,8% para quedar en los 90,49 dlares por barril (calidad Brent, para entregas a un mes), el nivel ms bajo desde diciembre de 2010. El petrleo se sita as un 15,5% por debajo del nivel de inicios de 2012 y un 16,4% por debajo del nivel de hace un ao, lo que tirar a la baja del IPC de mayo y junio de la mayora de las economas. Los descensos en el precio del petrleo son fruto de la combinacin de la crisis de la eurozona, la desaceleracin de China y otras economas emergentes y el incre mento de la produccin de Arabia Saudita, que se mantiene en el nivel rcord de 10 millones de barriles diarios, un tercio de la produccin total de los pases de la OPEP. A partir de 2013, de darse una recupera cin en el crecimiento global, debera ha ber un cambio de tendencia en el precio del petrleo con subidas moderadas. El resto de las materias primas sigui sumndose a la tendencia bajista del cru do, aunque con una menor intensidad. El ndice CRB retrocedi un 1,2% entre el 18 de mayo y el 22 de junio. Entre los metales, destaca el descenso del 10,0% del alumi nio, especialmente afectado por los pre cios de la energa, dada la intensidad ener gtica de su proceso de obtencin. Cobre, nquel y acero tuvieron retrocesos mni mos, despus de las cadas de mayo. Entre los metales preciosos, la plata cedi un 5,9%, mientras que el oro perdi un 2,1%, situndose en los 1.562 dlares por onza. Entre los alimentos, tambin predomina ron las bajadas. El trigo descendi un 5,2%, el azcar un 3,8% y el caf un 14,0%.
El petrleo toca los 90 dlares por barril, el mnimo desde diciembre de 2010.
La produccin rabe y la ralentizacin econmica hacen descender al petrleo y al resto de materias primas.
El petrleo, en cada libre

El petrleo intensifica sus descensos. En tre el 18 de mayo y el 22 de junio, el crudo
INFORME MENSUAL
EVOLUCIN DE MATERIAS PRIMAS SELECCIONADAS (*)

ndice CRB
600 500 400 300 Dlares
Petrleo Brent
150 130 110 90 70 50 30 Dlares/barril
Los descensos en resto de materias primas se centran en los metales, afectados por la desaceleracin de china.
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Oro
1.900 1.700 1.500 1.300 1.100 900 700 500 Dlares/onza
Cobre
10.000 8.000 6.000 4.000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2.000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Dlares/tonelada
Nquel
50.000 40.000 30.000 20.000 10.000 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Dlares/tonelada
Trigo
1.200 1.000 800 600 400 200 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Cntimos de dlar/bushel
NOTA: (*) Datos correspondientes al ltimo da del mes (ltimo dato, 22 de junio). FUENTES: e Economist, omson Reuters Datastream y elaboracin propia.
objetivo supervit: realidad o quimera?

Durante el periodo de bonanza econmica anterior a la crisis, Espaa multiplic por cuatro su dficit por cuenta corriente desde los 25 mil millones de euros (4% del PIB) en el ao 2000 hasta los 105 mil millones (10% del PIB) en el 2007 convirtindose en el segundo pas del mundo con mayor dficit externo, en valor absoluto, solo por detrs de Estados Unidos. Lleg la crisis y precipit una correccin abrupta y sustancial de dicho dficit hasta devolverlo al 3,5% del PIB (38 mil millones de euros) en 2011. Sin duda, esa correccin contribuye significativa mente a la preciada sostenibilidad externa de la economa espaola pero se mantendr o en cuanto se reactive el crecimiento regresaremos a la tendencia anterior? Responder a esta pregunta exige, antes que nada, saber qu ha propiciado la correccin y este es, precisamente, el objetivo del recuadro. En ese sentido, el grfico siguiente ya resulta, de por s, revelador: al desagregar el saldo por cuenta corriente entre sus distintos componentes, salta a la vista que el ajuste del desequilibrio externo entre 20072011 se explica, sobre
INFORME MENSUAL
LA MEJORA DEL SALDO COMERCIAL HA PERMITIDO CORREGIR EL DFICIT POR CUENTA CORRIENTE
Componentes de la balanza por cuenta corriente
4 2 0 2 4 6 8 10 12 14 2007 Saldo comercial servicios Saldo transferencias
FUENTES: Banco de Espaa y elaboracin propia.
% PIB
2008
2009 Saldo comercial mercancas Saldo por CC
2010
2011 Saldo rentas
todo, por la fuerte cada del dficit de la balanza comercial de bienes y, en menor medida, por el aumento del saldo positivo de la balanza de servicios. La balanza de transferencias y la de rentas tambin ayudaron pero mucho menos y, de hecho, esta ltima ha vuelto a deteriorarse a raz de la persistencia de las tensiones financieras en la eurozona y su repercusin sobre el coste de financiacin de la deuda espaola. Entrando ya en ms detalle, la mejora de la balanza comercial de bienes y servicios que pas de un dficit del 6,5% del PIB a uno del 3,5% del PIB se debe, fundamentalmente, a la mejor evolucin del comercio de bienes: de los 6 puntos porcentuales corregidos, 5 de ellos corresponden al ajuste del dficit en mercancas y 1 punto a la mejora del supervit en servicios. A partir de aqu, cabe preguntarse si el ajuste del dficit comercial en mercancas refleja un mejor comportamiento de la exportacin o una cada drstica de la importacin en lnea con el proceder del gasto interno. Y, efectivamente, el desplome de las importaciones en 2008 y 2009 y su moderado restablecimiento desde entonces han contribuido un buen trecho a dicha mejora. En particular, las importaciones totales se redujeron en casi 20 mil millones de euros entre 2007 y 2011, siendo bienes de equipo, bienes de consumo duradero, sector del autom vil y semimanufacturas no qumicas las partidas que ms se contrajeron. Ello refleja, sin duda, la debilidad del gasto de hogares y empresas espaolas sometidas a un proceso de desapalancamiento que disminuye el gasto en inversin y en duraderos, as como la menor actividad en construccin destino principal de las importaciones de semimanufacturas no qumicas o el colapso de la inversin residencial sector con un alto contenido en importaciones y que pas de representar un 12,4% del PIB en 2007 a un 6,9% en 2011. El menor gasto en importa
INFORME MENSUAL
ciones tambin se ha conseguido, en parte, gracias a una paulatina recuperacin de la competitividad en el merca do interior: la penetracin de las importaciones(1) ha pasado del 26,5% en 2007, a poco ms del 23% en 2011.
EL SALDO COMERCIAL DE BIENES SE CORRIGE PESE AL SALDO ENERGTICO
Acumulado 12 meses
0 10 20 30 40 50 60 70 Miles de millones de euros
J S 2007
D M
J S 2008
D M
J S 2009
D M
J S 2010
D M
J S 2011
D M 2012
Energtico FUENTES: Ministerio de Economa y elaboracin propia.
No energtico
El retroceso de las importaciones de bienes habra sido an ms acusado si no hubiera sido por el marcado repun te del precio del petrleo durante el periodo analizado (de 72 dlares por barril Brent en 2007 a 108 en 2011). Ello explica porqu las importaciones energticas pasaron de casi 42 mil millones en 2007 (un 15% del total de impor taciones) a 56 mil millones en 2011 (un 22% del total) y dispararon el dficit energtico hasta el 3,8% del PIB a pesar del menor ritmo de actividad interno (vase el grfico anterior). En ese sentido, es de esperar que el reciente des censo del precio del crudo contribuya a corregir dicha tendencia a corto plazo, en especial ante la recada en rece sin de la economa espaola aunque, a medio plazo, prima apostar por una menor intensidad energtica del entramado productivo. Y si bien el retroceso de las importaciones (de bienes) ha contribuido significativamente a corregir el dficit comer cial, el buen comportamiento de las exportaciones ha hecho tanto o ms. De hecho, la evolucin de las exportacio nes de mercancas espaolas ha sido encomiable desde principios de los dos mil. Durante el periodo de bonanza, lograron mantener su cuota mundial relativamente estable a pesar de afrontar prdidas sostenidas de competiti vidad precio y la entrada arrolladora de los emergentes en el comercio mundial (vanse recuadros El sector exte rior: motor de la recuperacin y Ganancias de competitividad para relanzar el motor exterior) y, al llegar la crisis, aunque no se salvaron del colapso del comercio mundial de 20082009, fueron, junto a las alemanas, de las primeras en remontar dicho bache.
(1) Medida como importaciones sobre gasto en consumo privado, consumo pblico, inversin y exportaciones, en porcentaje.
INFORME MENSUAL
Ese vigor se ha nutrido de un sector exportador competitivo ms all de los precios, de la paulatina recuperacin de la competitividad externa (vase recuadro Ganancias de competitividad para relanzar el motor exterior), as como de un esfuerzo consciente por diversificar hacia mercados ms dinmicos y con elevado potencial econmi co. A pesar del todava amplio sesgo exportador hacia el rea euro, destino del 53% del total de exportaciones de bienes en 2011, su importancia ha menguado en beneficio de, por ejemplo, China, India, o Rusia. Ello, junto al retroceso de la importacin y la correccin en trminos de competitividad permiten explicar, en gran medida, el cambio de signo del saldo comercial con la eurozona y, tambin, con la UE27: mientras en 2007 se registraron sendos dficits bilaterales frente a ambas zonas de 3,7 mil millones y 3,8 mil millones, respectivamente, en 2011 se obtuvieron sendos supervits, de 1,6 mil millones con la eurozona y 4,1 con la UE27. Dejando ya de lado la balanza de bienes, cabe sealar que, aunque a menor escala, el aumento del supervit comer cial de servicios, que pas de 23 mil millones de euros en 2007 a 34 mil millones en 2011, tambin ha contribuido a la mejora de la balanza por cuenta corriente. En este caso, las importaciones se han reducido muy levemente mientras que las exportaciones de nuevo, con la excepcin del ao 2009 han ido mejorando sostenidamente. Por sectores, a pesar de que los servicios tursticos siguen siendo la principal rbrica de dicha balanza, el saldo de servicios no tursticos tambin ha mejorado considerablemente. Se trata de un dato muy positivo, ya que los servicios empresariales tienen un gran potencial de crecimiento, tanto a nivel de empleo como de riqueza. Por ltimo, la balanza de rentas y la de transferencias tambin han aportado su granito de arena a la correccin del dficit por cuenta corriente, pero no ms que eso (5 mil millones de euros entre 2007 y 2011). En lo que concierne a rentas bsicamente intereses y dividendos, su ajuste se ha visto frenado por la crisis de deuda soberana en Europa: la mejora que se habra derivado de los bajos tipos de inters oficiales se ha visto erosionada por el aumen to de la prima de riesgo espaola. Adems, ante la persistencia de las tensiones, es de esperar que este saldo conti ne deteriorndose a corto plazo. Por su parte, la balanza de transferencias que incluye remesas de emigrantes, donaciones, y transferencias de la Unin Europea prcticamente no ha variado y lo poco que se ha corregido puede atribuirse al retroceso de las remesas vinculado a la cada de la actividad econmica, desde un dficit del 0,3% del PIB en 2007 a algo menos del 0,15% del PIB en 2011. En definitiva, la correccin reciente del dficit por cuenta corriente se explica principalmente por la mejor evolu cin de la balanza comercial de bienes y servicios. Mantener la tendencia una vez remonte la actividad econmica exigir que la correccin conseguida, tanto en trminos de importacin como exportacin, se sostenga en ganan cias de competitividad, que se intensifique la apuesta por diversificar la exportacin hacia mercados ms dinmi cos y que se avance hacia sectores productivos con mayor valor aadido, menor contenido importador y menor intensidad energtica.
Este recuadro ha sido elaborado por Cludia Canals Departamento de Economa Internacional, rea de Estudios y Anlisis Econmico, la Caixa
INFORME MENSUAL
unin EuRoPEA
Zona del euro: dnde est la hoja de ruta?

Transcurrido el primer semestre del ao es til realizar una reflexin sobre la situa cin actual de la economa y sus perspecti vas para la segunda parte del ao. Dos son los ejes principales que trazan la va por la que discurre la actividad econmica en la eurozona. En primer lugar, el consenso de que el diseo institucional es insuficiente para hacerse cargo de los desafos presen tados por la crisis actual. La ausencia de los instrumentos necesarios para atajar los problemas genera peridicamente la pro puesta de nuevas herramientas. Durante los ltimos meses, la necesidad de profun dizar en una unin fiscal, as como la posi bilidad de una unin bancaria, con un supervisor nico para el conjunto de los sistemas financieros de los pases miem bros de la zona del euro, son dos de las propuestas que han recibido ms atencin. En cualquier caso, estas propuestas estn todava en un estadio muy embrionario y, de momento, lo nico que consiguen es generar nuevas preguntas: Existe un con senso suficiente para llevarlas a cabo? Cunto tiempo llevara implementarlas? Sera ello suficiente? En este contexto, se ha producido una am pliacin de las primas de riesgo en algunos pases, especialmente en Espaa e Italia. Ni el resultado de las elecciones griegas, que ha permitido formar un gobierno triparti to entre los conservadores de Nueva De mocracia, los socialistas del Pasok y el par tido de la Izquierda Democrtica, todos partidos pro euro, combinado con el anun cio de que la Unin Europea podra revisar
INFORME MENSUAL
el calendario de ajustes para conceder ms tiempo con el objetivo de asistir a Grecia en su compromiso fiscal, han logrado sofocar las llamas de la desconfianza. Por otra parte, tampoco el anuncio de la ayuda por un importe de hasta 100.000 mi llones de euros para recapitalizar la banca espaola proporcion solaz a los espritus desasosegados de los inversores, que no es tn por la labor de adquirir deuda pblica de los pases perifricos. El segundo gran eje es el empeoramiento de la coyuntura econmica. Los datos avanzados ponen de relieve que, si durante el primer trimestre la economa present un crecimiento del producto interior bruto (PIB) nulo, en el segundo trimestre la con traccin del mismo podra ser significativa. Adems, los indicadores econmicos avan zados sugieren que el segundo semestre difcilmente ofrecer sorpresas positivas. Es difcil estabilizar la desaceleracin eco nmica en un contexto de aumento de in certidumbre que retrae la demanda agre gada. La actividad econmica se ha estancado en el primer trimestre del ao con un crecimiento negativo del 0,1% inter anual, tal y como pone de manifiesto el dato desglosado del producto interior bru to del primer trimestre. Prosigue el ajuste del consumo privado con una contraccin interanual del 0,6%. Adicionalmente, la formacin bruta de capital fijo ha sufrido una fuerte cada y se contrae a una tasa del 2,2%, mientras que a finales del ao pasa do creca al 1,0%. Por otra parte, prosigue el ajuste fiscal en la eurozona con una lige ra contraccin del consumo pblico del 0,3% interanual. Adems, los recortes en
Parece que el diseo institucional de la unin Europea es insuficiente para tratar la crisis.
se mantiene la intranquilidad de los inversores.
El crecimiento en la zona del euro se estanca.

EVOLUCIN DEL PIB DE LA ZONA DEL EURO POR COMPONENTES

Porcentaje de variacin interanual
PIB
2,4 2,0 0,8 1,6 1,3 0,7 0,1 2010 2011 I II III IV I II III IV I 2011 2012 2010 2010 2011 I 0,6 0,7 II III IV I II III IV I 2011 2012 2010
Consumo privado
0,9 0,4 0,2 1,0 0,6 1,1 0,9 0,3
1,9
2,0 2,0 1,5
0,2
Consumo pblico
0,7 0,8 0,3 0,3 0,3 2010 2011 I 0,2 0,1 0,4 0,3 0,6 0,4
Formacin bruta de capital fijo

3,5 1,6 0,2 0,6 0,6 1,2 0,8 1,0 1,2 2,2 5,0 2010 2011 I II III IV I II III IV I 2011 2012 2010
Exportaciones de bienes y servicios

13,2 11,0 6,4 7,4 6,4 5,7 3,3 2,9 11,7 11,5 9,9
Importaciones de bienes y servicios

11,5 9,4 4,1 10,5 10,7 8,1 4,4 4,2 3,6 0,3 0,3
2010
2011
2010
2011
FUENTES: Eurostat y elaboracin propia.
La desaceleracin del crecimiento mundial impacta negativamente en las exportaciones europeas.
el gasto pblico deberan intensificarse durante los prximos trimestres. Por otra parte, la moderada desacelera cin del resto del mundo se deja entrever en la reduccin en el crecimiento de las ex portaciones (2,9%), mientras que las im portaciones (0,3%) reflejan la debilidad de la demanda agregada interna en la euro zona. Aunque es necesario puntualizar que el dato del PIB enmascara una fuerte heterogeneidad geogrfica. As por ejem plo, mientras que Alemania presenta un
crecimiento interanual del 1,2%, en cam bio, Italia muestra una contraccin inter anual del 1,3%. Desafortunadamente, los indicadores eco nmicos avanzados sugieren que el creci miento del PIB de la zona del euro en el segundo y tercer trimestre debera ser ne gativo. Desde el punto de vista de la de manda, el dato de ventas minoristas sigue ofreciendo una tendencia claramente des cendente. En el mes de abril disminuyeron un 1,0% respecto al mes anterior, por lo
INFORME MENSUAL
SE INTENSIFICA LA CADA DE LAS VENTAS MINORISTAS

Variacin interanual de las ventas minoristas
% 2 1 0 1 2 3 4 5
J S 2008
J S 2009
J S 2010
J S 2011
D M 2012
FUENTE: Bloomberg.
que la tasa de variacin interanual se aden tra en terreno negativo y alcanza el 2,5%. El descenso es generalizado en todos los componentes del ndice, con retrocesos en trminos interanuales superiores al 2,0%, pero es especialmente intenso en la venta de carburantes, que presenta una reduc cin del 9,8%. La evolucin de las ventas minoristas es un buen indicador para medir el pulso de la situacin econmica del momento. A diferencia del dato del PIB, aqu s encon tramos que las divergencias entre los datos de ventas minoristas de los distintos pases que conforman la Unin Europea se hacen menores. El desglose por pases muestra un frenazo en el caso de Alemania, cuyas ventas minoristas en abril pasan de crecer un 1,6% en el mes anterior a tan solo un 0,6% intermensual. Tampoco las familias francesas presentan un escenario ms risueo, con una intensa contraccin in termensual del 1,5%. Aunque superados, en ambos casos, por la contraccin en Espaa de un 2,4%.
Es previsible que se mantenga la desacele racin o en el mejor de los casos una cierta atona en las decisiones de consumo de las familias debido a la debilidad del mercado laboral y las incgnitas sobre la resolucin de la crisis europea. Efectivamente, la tasa de paro del mes de abril en la eurozona fue del 11,0%, habindose revisado el dato del mes anterior desde el 10,9% hasta el 11,0%. Es un mximo histrico desde 1990. El mes de abril aument el nmero de para dos en 110.000 personas y el total alcanz los 17,4 millones de desempleados. Se ha ampliado la divergencia por pases desde el mnimo presentado por Austria, con una tasa de paro del 3,9%, hasta Espaa, que muestra un 24,3%. Es cierto que el ndice de confianza de los consumidores de la eurozona del mes de mayo subi desde los 19,9 puntos del mes de abril hasta 19,3, pero es una variacin mnima y que mantiene el ndice por de bajo de la media histrica. Este nivel sugiere que las familias mantendrn su prudencia a la hora de tomar decisiones de gasto.
Los indicadores de coyuntura econmica sugieren desaceleracin de la actividad.
Las ventas minoristas intensifican su cada.
La tasa de paro se mantiene en un mximo histrico desde 1990.
INFORME MENSUAL
cae la produccin industrial del mes de abril.
Desde la ptica de la oferta, la produccin industrial de abril en Alemania e Italia se redujo un 0,7% y un 8,8% interanual, res pectivamente. En el caso del pas germano, se trata de la primera cada desde 2009. Teniendo en cuenta que aproximadamente un 45% de las exportaciones alemanas se dirige a la eurozona y el peso que supone su economa para el conjunto de la zona del euro, alrededor de un 27%, este dato es un nuevo registro del agravamiento de la desaceleracin econmica y apunta hacia una clara contraccin de la economa europea en el segundo trimestre. El ndice de produccin industrial para el conjunto de la zona del euro cay un 0,8% intermen sual, y la tasa interanual empeora respecto al mes anterior situndose en el 2,3%. En este contexto, es previsible que los empresarios vuelvan a calibrar a la baja sus decisiones de inversin tal y como muestra el deterioro de la confianza empresarial. Las dudas sobre Grecia y Espaa as como las noticias de la desaceleracin del creci miento en China han deteriorado tanto la percepcin sobre la situacin actual como
las expectativas para los prximos meses. As por ejemplo, el ndice de gestores de compras (PMI) manufacturero para la eurozona se ha reducido hasta los 45,0 puntos mientras que el PMI de servicios cay hasta los 46,4 puntos, en ambos casos por debajo de los 50 puntos, lo que indica contraccin econmica. En este contexto de debilidad econmica es normal que el dato de mayo del ndice de precios de consumo (IPC) en la eurozo na presentara un crecimiento del 2,4% interanual, dos dcimas menos que el registro del mes anterior. El desglose de la cifra indica que la desaceleracin se debe a la influencia del freno en la subida de los precios de los alimentos y de la energa. Segn la previsin del Banco Central Europeo, el IPC se mantendr por encima del 2%, y ante la desaceleracin econmica parece difcil un nuevo tensionamiento de la inflacin. En definitiva, sera de gran utilidad una hoja de ruta que, a grandes rasgos, defina la secuencia de pasos para alcanzar el ob
La inflacin del mes de mayo cae dos dcimas hasta el 2,4%.
ZonA DEL EuRo: PRinciPALEs inDicADoREs Econmicos

PIB Ventas al por menor Confianza del consumidor (1) Produccin industrial Sentimiento econmico (1) Tasa de paro (2) Precios de consumo Balanza comercial (3) Tipo de inters eurbor 3 meses (%) Tipo de cambio efectivo nominal del euro (4)
1,9 0,9 14,2 7,4 100,5 10,1 1,6 4,6 0,8 103,7
1,5 0,6 14,6 4,7 101,0 10,2 2,7 20,6 1,4 103,4
1,6 0,5 10,7 4,0 105,2 10,0 2,8 17,8 1,4 105,2
1,3 0,5 15,9 3,9 98,4 10,2 2,7 23,1 1,6 103,5
0,7 1,3 20,6 0,2 93,6 10,6 2,9 20,6 1,5 102,1
0,1 1,0 20,0 1,6 94,1 10,9 2,7 1,6 1,0 99,5
2,7 19,9 2,3 92,9 11,0 2,6 17,3 0,8 99,5
... ... 19,3 ... 90,6 ... 2,4 ... 0,7 98,0
NOTAS: (1) Valor. (2) Porcentaje sobre poblacin activa. (3) Saldo acumulado de 12 meses. Miles de millones de euros. (4) Cambio ponderado por los flujos de comercio exterior. Valores mayores significan apreciacin de la moneda. FUENTES: Eurostat, Banco Central Europeo, Comisin Europea y elaboracin propia.
INFORME MENSUAL
jetivo de superacin de la crisis. La ausen cia de este plan estratgico est producien do un aumento de incertidumbre que retroalimenta la desaceleracin econmi ca en una espiral viciosa.
Alemania resiste la recesin europea

La desaceleracin del comercio mundial y el incremento de las tensiones en la euro zona han incidido desfavorablemente en la recuperacin de la economa alemana en los ltimos meses. As, numerosos indica dores, tanto reales como de opinin, han mostrado un empeoramiento. De esta for ma, es previsible una notable moderacin del crecimiento econmico en el segundo trimestre despus de una expansin inter trimestral del 0,5% en el periodo enero marzo. Para el conjunto de 2012 situamos nuestra previsin en un aumento anual del PIB del 0,8%, que contrasta con un retroceso de la eurozona. El avance de la economa alemana cuenta con el impulso de la demanda interna. El
consumo de las familias se sostiene por la creacin de ocupacin y la perspectiva de un aumento de la renta disponible. En efecto, en abril continu incrementndose el nivel de ocupacin y la tasa de paro se redujo hasta el 5,4%, la menor cota de las ltimas dcadas. La demanda de empleo, medida por el indicador BAX, presenta una cierta prdida de fuelle, pero se coloca en niveles altos. Tambin la inflacin, que se situ por debajo de la cota del 2% en mayo por primera vez desde diciembre de 2010, dio una alegra. De este modo, la con fianza del consumidor mejor un poco en mayo y se consolid en una zona sensible mente por encima del promedio histrico. As, las ventas minoristas se elevaron el 0,6% en abril en relacin con el mes ante rior en trminos reales, desestacionaliza dos y corregidos de calendario. No obs tante, las ventas de automviles en mayo cayeron el 4,8% respecto al mismo mes del ao anterior. En conjunto, es de esperar que el consumo de los hogares siga cre ciendo, si bien a un ritmo lento. En cuanto a la inversin, aunque los bajos niveles de
La ausencia de una hoja de ruta para la zona del euro incrementa la incertidumbre sobre la trayectoria econmica.
Es previsible que la economa germnica se desacelere notablemente en el segundo trimestre.
La tasa de inflacin alemana baja por debajo del 2% y refuerza la confianza del consumidor.
LA DEMANDA DE EMPLEO PIERDE VIGOR, PERO SIGUE APOYANDO EL CONSUMO

ndice de empleo BA-X (*)
Valor 180
160
140
Media
120
100
M J S DM J S DM J S DM J S DM J S DM J S DM J S DM 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
NOTA: (*) Datos desestacionalizados. FUENTES: Bundesagentur fr Arbeit y elaboracin propia.
INFORME MENSUAL
ALEmAniA: PRinciPALEs inDicADoREs Econmicos

PIB Ventas al por menor Produccin industrial ndice de actividad empresarial (Ifo) (*) Tasa de paro (**) Precios de consumo Balanza comercial (***)
3,6 1,5 10,1 107,8 7,1 1,1 154,9
3,1 1,2 8,0 111,3 6,0 2,3 158,1
2,9 2,4 8,0 114,1 6,0 2,3 158,7
2,7 0,9 8,2 109,7 5,9 2,4 159,0
2,0 0,7 3,4 106,9 5,6 2,4 158,1
1,2 2,5 1,0 109,3 5,5 2,1 162,7
0,9 0,7 109,9 5,4 2,1 166,3
... ... ... 106,9 ... 1,9 ...
NOTAS: (*) Valor. (**) Porcentaje sobre poblacin activa, corregido de estacionalidad. (***) Saldo acumulado de 12 meses. Miles de millones de euros. FUENTES: Eurostat, Banco Central Europeo, Comisin Europea, organismos nacionales de estadstica y elaboracin propia.
mayores aumentos salariales en Alemania podran contribuir al relanzamiento del crecimiento europeo.
tipos de inters la estimulan, la intensifica cin de la incertidumbre en el ltimo periodo tiende a frenarla. En abril, la pro duccin industrial de bienes de equipo mostr un ascenso interanual del 1,3%, con tendencia a ralentizarse. La vertiente exterior contina reflejando la fortaleza competitiva de la economa alemana, a la que contribuyeron las refor mas emprendidas en los ltimos aos. As, en abril las exportaciones de mercancas aumentaron el 3,4% interanual, frente a un descenso del 1,0% de las importaciones. Con relacin al mes anterior, las ventas al exterior bajaron el 1,7% en trminos des estacionalizados y corregidos de calenda rio, mientras que las compras disminuye ron el 4,8%. De esta forma, el supervit comercial result de 14.400 millones de euros en el mes, con un alza interanual del 33,3%. Por su parte, el supervit por cuen ta corriente se elev el 49,3% en relacin con abril de 2010. Desde el punto de vista de la oferta, en abril se constat una contraccin de la produccin industrial en relacin con el mes precedente. En el bimestre marzo abril la produccin del sector secundario
subi el 0,4% con relacin al mismo perio do del ao pasado. Por su parte, las entra das de pedidos retrocedieron el 1,9% en abril respecto al mes previo, pero en mar zoabril anotaban un aumento del 2,6% sobre los dos meses anteriores, gracias sobre todo a la demanda procedente de fuera de la zona del euro. La construccin en abril baj el 6,0% respecto a marzo, tras el fuerte rebote en este mes. No obstante, las entradas de pedidos en marzo registra ron una subida interanual del 6,0% en tr minos reales. En mayo la confianza se deterior tanto en la industria como en la construccin y los servicios. Sin embargo, se mantena por encima de los niveles nor males en todos estos sectores. Por otro lado, en las ltimas semanas se han intensificado las voces que sugieren una mayor contribucin de la economa germnica al relanzamiento del creci miento europeo, lo que, a su vez, tambin beneficiara a Alemania. As, se han pro puesto mayores aumentos salariales, en la medida en que los incrementos de produc tividad lo permiten, para aumentar la demanda y que as puedan elevarse las ventas de productos de los socios comer ciales de la eurozona.
INFORME MENSUAL
cambio de orientacin de la poltica econmica francesa

Los indicadores de opinin han tendido a empeorar en los ltimos meses, afectados por la incertidumbre que rodea la resolu cin de la crisis de la eurozona, el mayor socio comercial de la economa francesa. As, el clima de negocios en junio se debi lit ligeramente y se alej todava ms de su nivel medio a largo plazo. En este mar co, despus del estancamiento del PIB galo en el primer trimestre, en el segundo pre vemos que contine una tnica similar, a lo sumo con un crecimiento muy modes to. En el conjunto del ejercicio mantene mos la proyeccin de una leve expansin. Desde el lado de la demanda, el consumo de las familias se muestra dbil en los pri meros meses del segundo trimestre. El consumo de bienes subi el 0,6% en trmi nos reales en abril respecto al mes anterior, pero fue debido a la energa, ya que el com ponente de las manufacturas baj el 1,3% intertrimestral. En mayo la cifra de ventas minoristas disminuy el 0,6% con relacin al mes precedente en valores constantes y en el mismo mes las matriculaciones de automviles se redujeron el 11,0% respecto a doce meses antes. Sin embargo, la con fianza del consumidor, ayudada por el paulatino descenso de la inflacin, conti
nu mejorando en mayo, si bien se situaba por debajo del nivel normal. Por otra par te, las perspectivas de la inversin no son buenas, dado que adems la tasa de utiliza cin de la capacidad productiva sigui ca yendo en el segundo trimestre. En cuanto al sector exterior, la demanda de exportaciones fue impulsada sobre todo por los pases no comunitarios. De este modo, en el periodo febreroabril las ventas al exterior de mercancas se eleva ron el 0,3% con relacin a los tres meses previos. No obstante, la correspondiente tasa registrada por las importaciones fue del 2,5%. Sin embargo, respecto a un ao antes las exportaciones en los tres ltimos meses disponibles subieron el 5,8%, frente al 3,4% de las importaciones. Desde la ptica de la oferta, la panormica es similar. La produccin industrial se in crement el 1,5% en abril respecto al mes anterior, pero el componente de manufac turas baj el 0,7%. En el periodo febrero abril la produccin manufacturera se con trajo tambin el 0,7% con relacin a los tres meses precedentes. Los pedidos in dustriales anotaron un aumento intertri mestral del 1,7% en abril gracias principal mente a la demanda exterior, pero se deterioraron en mayo. La produccin de la construccin se increment el 2,3% en
El consumo de las familias galas se muestra dbil en los primeros meses del segundo trimestre, pero la confianza se recupera.
La demanda de exportaciones francesas es impulsada sobre todo por los pases no comunitarios.
FRAnciA: PRinciPALEs inDicADoREs Econmicos

PIB Consumo de manufacturas por los hogares Produccin industrial Tasa de paro (*) Precios de consumo Balanza comercial (**)
1,6 1,7 4,6 9,8 1,5 52,2
1,7 1,6 2,4 9,6 2,1 70,6
1,7 2,1 1,9 9,6 2,1 65,4
1,5 0,2 2,9 9,6 2,1 69,7
1,2 0,3 0,4 9,8 2,4 70,6
0,3 2,4 1,6 10,1 2,3 68,4
1,8 0,9 10,2 2,1 68,3
... ... ... ... 2,0 ...
NOTAS: (*) Porcentaje sobre poblacin activa, corregido de estacionalidad. (**) Saldo acumulado de 12 meses. Miles de millones de euros. FUENTES: OCDE, Eurostat, INSEE, Comisin Europea y elaboracin propia.
INFORME MENSUAL
El crdito a las empresas no financieras contina desacelerndose en Francia.
abril en relacin con marzo, pero la con fianza del sector sigui reducindose en junio. Por su parte, las viviendas iniciadas en abril registraron una cada interanual del 25,0%. La confianza de los servicios empeor en junio y ampli la diferencia con el promedio histrico. Las perspectivas para la industria y los servicios solo eran moderadamente favorables a corto plazo. En este marco, el desempleo continu ascendiendo. As, la tasa de paro alcanz el 10,2% en abril. En contrapartida, el coste salarial del sector privado no agrcola se ralentiz hasta anotar un alza interanual del 2,1% en el primer trimestre. Cabe sealar que la intensificacin de la crisis de la deuda de los pases perifricos de la eurozona apenas ha afectado a los bonos del Estado francs en el ltimo periodo. As, al final de la cuarta semana de junio el diferencial de rendimiento entre la deuda soberana francesa a diez aos con la homloga alemana se colocaba en unos 110 puntos bsicos, bastante por debajo del nivel del comienzo del ejercicio y alejada del rcord de 189 puntos bsicos marcado en noviembre de 2011. No obs tante, el crdito a las empresas no finan cieras en general sigui desacelerndose y en abril anot un crecimiento interanual del 3,2%, 0,7 puntos menos que en marzo. La amplia mayora parlamentaria alcanza da por el Gobierno en las elecciones legis lativas refuerza su poltica econmica anunciada, que ha puesto el acento en la reorientacin hacia el crecimiento. No obstante, se plantea el problema de conci liarla con el logro del objetivo de un dficit pblico del 3,0% en 2013 y del 0% en 2017. Se ha propuesto una nueva poltica de fi nanciacin de la economa al servicio del crecimiento, articulada en torno a tres ejes: la creacin de una banca pblica de inversin, as como la reforma del ahorro reglamentado y del sistema bancario. Pero por otra parte, los empresarios han mani
festado su preocupacin de que los aumen tos de impuestos previstos y posibles res tricciones a las empresas supongan un riesgo para las inversiones.
Las exportaciones frenan la cada de la actividad en italia

Los datos detallados de la contabilidad nacional transalpina del primer trimestre confirmaron la retraccin intertrimestral del 0,8%, si bien la tasa de variacin inter anual fue revisada a la baja en una dcima hasta el 1,4%. La demanda nacional tuvo una contribucin a la variacin intertrimes tral del PIB de 1,7 puntos porcentuales. Dentro de ella, la inversin tuvo una apor tacin de 0,7 y el consumo de las familias de 0,6 puntos. En cambio, el consumo pblico contribuy con 0,1 puntos. No obs tante, la mayor aportacin provino de la demanda exterior, que totaliz 0,9 puntos. En los ltimos meses se ha producido un empeoramiento de los indicadores econ micos en general. As, el clima econmico se deterior en mayo hasta la cota mnima desde abril de 2009. De este modo, es pre visible que contine la recesin. En este marco, revisamos ligeramente a la baja nuestra previsin de variacin del PIB para 2012 hasta el 1,8%. Por lo referente a la evolucin de la deman da interna, el consumo de las familias sigue mostrndose dbil. As, las ventas de automviles cayeron el 14,3% en mayo en relacin con el mismo mes del ao ante rior. Adems, la confianza del consumidor continu disminuyendo en junio hasta marcar un nuevo nivel mnimo de las lti mas dcadas. Esta deriva se explica por la preocupacin por la evolucin del merca do de trabajo. En abril, el empleo baj el 0,1% respecto al mes anterior en trminos desestacionalizados y la tasa de paro sigui ascendiendo hasta el 10,2%. En consonan cia, la retribucin salarial por hora traba
INFORME MENSUAL
complicada conciliacin de la orientacin al crecimiento y el logro de los objetivos de dficit pblico.
Empeoran los indicadores econmicos y revisamos ligeramente a la baja la previsin del PiB italiano para 2012 hasta el 1,8%.
itALiA: PRinciPALEs inDicADoREs Econmicos

PIB Ventas al por menor Produccin industrial Tasa de paro (*) Precios de consumo Balanza comercial (**)
1,8 0,1 6,7 8,4 1,5 30,0
0,5 1,1 0,3 8,4 2,7 24,6
1,0 0,4 2,0 8,1 2,6 34,1
0,4 1,5 0,2 8,5 2,8 32,1
0,5 1,9 3,1 9,1 3,4 24,6
1,4 0,1 5,4 9,8 3,3 14,9
... 8,8 10,2 3,3 12,3
... ... ... ... 3,2 ...
NOTAS: (*) Porcentaje sobre poblacin activa, corregido de estacionalidad. (**) Saldo acumulado de 12 meses. Miles de millones de euros. FUENTES: OCDE, Eurostat, organismos nacionales de estadstica y elaboracin propia.
jada tiende a ralentizarse y su variacin interanual se coloc en 1,4% en abril. Tam poco son favorables a corto plazo las pers pectivas de la inversin, ya que la confian za de las empresas est en horas bajas. En este entorno, el sector exterior se confi gura como la tabla de salvacin, pero los problemas estructurales de competitivi dad de la economa subalpina limitan su capacidad de arrastre. En abril, el dficit de la balanza de pagos por cuenta corrien te result de 1.138 millones de euros, con una reduccin del 76,5% en relacin con doce meses antes. Cabe sealar que la sub balanza de mercancas anot un supervit de 596 millones de euros, frente a un dfi cit de 2.066 en abril de 2011. Por otra parte, hacia mediados de junio la rentabilidad de las obligaciones del Estado a 10 aos volvi a superar el 6% y el diferen cial con las homlogas alemanas repunt, debido al contagio por Grecia y Espaa. No obstante, las medidas comunitarias reba jaron la tensin y al final de la cuarta sema na de junio la prima de riesgo se situaba en 411 puntos bsicos, lejos del rcord de 550 alcanzado en no viembre de 2011. Es importante que los rendimientos de la deu da pblica no se disparen, ya que la carga por los intereses podra ser insostenible.
Para ayudar a alcanzar los objetivos presu puestarios y propiciar el crecimiento eco nmico, con la vista puesta en conseguir la confianza de los mercados, el Gobierno presidido por Mario Monti aprob un nuevo paquete de medidas el 15 de junio. Entre las decisiones figuran: privatizacio nes empresariales e inmobiliarias, desgra vaciones fiscales para las empresas que contraten trabajadores altamente cualifi cados, facilidades para el relanzamiento de la construccin, relajacin de la ley con cursal, facilidades para la financiacin de las infraestructuras, reforzamiento del sector energtico, mayor transparencia de los gastos pblicos y agilizacin de los pro cesos judiciales.
La subbalanza de mercancas transalpina registra un supervit en abril.
Reino unido: compra de activos financieros por parte del banco central?
La publicacin del dato desglosado del producto interior bruto del primer trimes tre del ao gener dudas sobre el proceso de recuperacin de la actividad econmica en el Reino Unido. El PIB fue revisado una dcima a la baja hasta el 0,3% intertri mestral, dejando el crecimiento interanual en el 0,1%. La descomposicin del mismo indica que el consumo privado se desace
nuevo paquete de medidas de poltica econmica para lograr los objetivos presupuestarios y propiciar el crecimiento.
INFORME MENSUAL
El deterioro de la economa del Reino unido se confirma.
lera desde el 0,4% intertrimestral del tri mestre anterior hasta el 0,1%. La sorpresa la provoca el aumento del gasto pblico con un 1,6% intertrimestral. Situacin que debera revertir en los prximos trimes tres debido a las polticas de austeridad implementadas por el Gobierno. Un tema preocupante lo encontramos en el epgrafe de formacin bruta de capital fijo con una cada de 0,3% intertrimes tral. Con este ya son dos trimestres conse cutivos de retroceso en la inversin en el Reino Unido. Con todo, las exportaciones sorprendieron positivamente con un aumento del 0,1% intertrimestral, y esto a pesar de la fortaleza de la libra y del dete rioro del crecimiento en los principales socios comerciales del Reino Unido. Sin embargo, las importaciones crecieron un 0,4% intertrimestral. Lanzando una mirada a los ltimos cuatro trimestres, la economa del Reino Unido ha experimentado una ligera recesin. La cada en el PIB refleja no solo obstculos internos (como por ejemplo, el ajuste fiscal y el deterioro de la renta disponible de las familias entre otros) sino, adems, el im
pacto de la situacin en la Unin Europea y la desaceleracin econmica a nivel mundial. En cuanto a los sectores econ micos que han mostrado mayor debilidad deben destacarse las manufacturas y el de la construccin, mientras que el sector de servicios ha aportado crecimiento en el ltimo trimestre. Algunos indicadores econmicos invitan a la esperanza, como por ejemplo el dato de ventas minoristas del mes de mayo que, tras el descalabro del mes de abril, presen t un crecimiento del 1,4% intermensual. Sin embargo, es difcil pensar que esta mejora es sostenible, ya que la mayora de indicadores adelantados apuntan en senti do contrario. Un buen ejemplo de ello es el ndice de gestores de compras de manu facturas (PMI) del mes de mayo, que des cendi hasta los 45,9 puntos, por debajo del nivel de 50, indicando contraccin eco nmica. De hecho, si el conjunto de indi cadores macroeconmicos mantiene la tendencia actual, nos veramos obligados a corregir a la baja nuestra previsin de cre cimiento del PIB para este ao, que actual mente se sita en el 0,6%. Ante la gravedad del deterioro econmico, el Gobierno bri
REino uniDo: PRinciPALEs inDicADoREs Econmicos

PIB Ventas al por menor Produccin industrial Tasa de paro (1) Precios de consumo Balanza comercial (2) Tipo de inters lbor 3 meses (3) Tipo de cambio efectivo nominal de la libra (4)
2,1 0,3 1,9 4,5 3,3 96,3 0,7 80,4
0,7 0,7 1,2 4,7 4,5 101,1 0,9 78,4
0,4 0,4 1,4 4,6 4,4 98,7 0,8 78,6
0,3 0,5 1,6 4,8 4,7 100,7 0,9 77,1
0,5 1,1 2,9 4,9 4,7 101,1 1,0 79,4
0,1 1,7 3,0 4,9 3,5 101,3 1,1 80,4
1,1 1,0 4,9 3,0 105,0 1,0 81,5
... 2,4 ... 4,9 2,8 ... 1,0 82,7
NOTAS: (1) Porcentaje sobre poblacin activa. (2) Saldo acumulado de 12 meses. Miles de millones de libras esterlinas. (3) Promedio del periodo. (4) ndice ponderado por los flujos de comercio exterior. Valores mayores significan apreciacin de la moneda. FUENTES: OCDE, Banco de Inglaterra, ONS, Comisin Europea y elaboracin propia.
INFORME MENSUAL
tnico en combinacin con el Banco de Inglaterra anunciaron planes para la crea cin de una lnea de 10.000 millones de libras esterlinas para apoyar la concesin de crdito a las pequeas y medianas em presas y a las familias. Por otra parte, se publicaron las actas de una reunin de poltica monetaria del Banco de Inglaterra en la que se tomaron dos decisiones. En primer lugar, mantu vieron el tipo de inters oficial en el 0,5%. Adems, cinco de los nueve miembros votaron en contra de una propuesta del gobernador del banco central, Mervyn King, de incrementar el programa de compra de activos. El acta recogi que la mayora de miembros creen que ser nece sario un mayor estmulo monetario en los prximos meses, pero tambin resalta que estos preferan esperar al resultado de las elecciones legislativas en Francia y Grecia. Todos coinciden en que una de las amena zas ms graves para la economa del Reino Unido es la interaccin entre la incerti dumbre generada por la crisis europea y su impacto en los mercados financieros que, en ltima instancia, se puede acabar tra duciendo en una reduccin del crdito a empresas y familias. Los miembros del comit de poltica mo netaria tendrn margen de sobra para aumentar el programa de compras de acti vos, pues el dato de la inflacin del mes de mayo sigue su tendencia a la baja. El ndice de precios al consumo retrocedi dos d cimas hasta situarse en el 2,8% interanual, siendo el nivel ms bajo de los ltimos dos aos y medio.
situacin en Europa emergente: la intensi dad del contagio financiero que la crisis de la deuda est comportando, la situacin de Hungra y el grado de ralentizacin de la actividad. Empezando por el primero de estos inte rrogantes, la evolucin de la prima de ries go, medida por la cotizacin de los credit default swaps del bono soberano a tres aos, indica que el fuerte estrs financiero generado por la combinacin de las dudas sobre las elecciones griegas y la incerti dumbre sobre la situacin de Espaa e Ita lia (por tanto, entre principios de mayo y la actualidad) ha sido ms apreciable en el caso de Hungra y Rumania y ms mode rado en los de Polonia, la Repblica Checa y Eslovaquia. La situacin de estos tres ltimos pases refleja una preocupacin mnima en materia de solvencia del sector pblico y unos vnculos directos (tanto comerciales como financieros) con Grecia reducidos. Rumania contrasta precisa mente en ese ltimo aspecto, ya que la notable importancia de los bancos helenos en su mercado bancario nacional y unos vnculos comerciales estrechos estn reflejndose negativamente en la prima de riesgo del pas. El caso de Hungra es ms complejo. Como es conocido, fruto de unas necesi dades de financiacin exterior para 2012 relativamente elevadas (lejos, con todo, de una inmediata incapacidad para ha cerles frente), ya en noviembre pasado el Gobierno solicit asistencia financiera a la Unin Europea y al Fondo Monetario Internacional (FMI). Adems, en un ho rizonte de ms largo plazo, preocupaba a los mercados financieros una situacin de endeudamiento pblico entre las ms elevadas de la regin (del orden del 80% del PIB). Tras solicitar la financiacin multilateral, las negociaciones se detuvieron debido a que el Gobierno sorprendi a finales de
En Europa emergente, preocupan el contagio de la crisis de la deuda, la situacin de Hungra y la desaceleracin econmica.
Hungra y Rumania se ven ms afectadas por el episodio de estrs financiero vivido tras las primeras elecciones griegas.
Europa emergente: tres cuestiones crticas en el paso del ecuador de 2012

Con la mitad de 2012 discurrido, tres cuestiones siguen siendo las fundamenta les a fin de establecer un cierto balance de
INFORME MENSUAL
Las negociaciones de Hungra con los organismos internacionales pueden estar a punto de empezar...
LA CRISIS DE LA DEUDA EUROPEA AFECTA AL RIESGO-PAS DE HUNGRA Y RUMANIA

Cotizaciones del credit default swap de la deuda soberana a 3 aos
700 600 500 400 300 200 100 0 Puntos bsicos
J J 2011
M A 2012
Hungra
M J
Rumania
Polonia FUENTE:
Repblica Checa
Eslovaquia
omson Reuters Datastream.
...tras cambios legales referidos al banco central y el anuncio de nuevas medidas de ajuste fiscal.
2011 con la adopcin de una nueva nor mativa restrictiva de la independencia del banco central hngaro. Asimismo, se constat una evolucin presupuestaria fal ta de ajuste, provocando que las institucio nes comunitarias, en el marco del procedi miento de dficit excesivo, decidiesen retirar parte del fondo de cohesin a partir del 1 de enero de 2013. Tras meses sin excesivas concreciones, en las ltimas semanas se han producido dos hechos relevantes que pueden allanar el camino de la ayuda financiera. En primer lugar, las conversaciones entre el banco central y el Gobierno han dado lugar a una enmienda de la legislacin que ser remitida al parlamento hngaro como mximo a principios de julio. Dicha legis lacin restituye competencias clave en materia de poltica monetaria al banco central. Sin esperar a la plena adopcin de la nueva normativa, el Gobierno solicitar inmediatamente al FMI y a las institucio nes comunitarias el reinicio de negocia ciones formales.
El segundo cambio relevante es el anuncio de una serie de medidas presupuestarias para 2012 y 2013 que la Comisin conside ra adecuadas para garantizar que el dficit pblico se situar en niveles inferiores al 3% del PIB. Como consecuencia, reco mienda la suspensin de procedimiento de dficit excesivo y la no aplicacin de la multa anteriormente comentada. Todo ello ha confirmado el escenario dominan te entre los inversores financieros de que a finales del verano Hungra dispondr de asistencia financiera internacional. Bajo esta interpretacin, se entiende que desde mediados de marzo (cuando el rei nicio de las negociaciones se descont en los mercados financieros) y hasta el 7 de mayo, la prima de riesgo magiar descen diese cerca de 100 puntos bsicos. Des afortunadamente, en dicha fecha se cono ci el resultado de las primeras elecciones griegas, abrindose un periodo de fuerte aversin al riesgo. En este contexto, la evo lucin de la prima de riesgo indica que los inversores incluyen a la economa magiar
INFORME MENSUAL
La actividad sigue a la baja en el segundo trimestre, intensificando la recesin de Rumania, Hungra y la Repblica checa.
entre los eslabones dbiles de la Unin. Ello se debe no solo a la situacin fiscal del pas, sino tambin a las expectativas de recada en la recesin que se manejan. Este ltimo factor nos remite al tercero de los interrogantes con los que abramos este apartado. Ante un escenario macro econmico en la zona del euro notable mente incierto, y con los indicadores de actividad en las economas centrales de la Unin en franco deterioro, la cuestin de establecer el alcance del proceso de frena da de la actividad en Europa emergente se torna especialmente dificultosa. Cabe recordar que las cifras de crecimiento del primer trimestre sitan en recesin (en tendida como dos trimestres consecutivos con el PIB en retroceso) a Rumania y la Repblica Checa, y en prcticamente esta situacin, a Hungra. Solo escapan de la tnica de debilidad Polonia y Eslovaquia. Los ltimos indicadores de actividad sugieren que difcilmente el segundo tri
mestre ser mejor que los tres primeros meses del ao. El ms sinttico de todos ellos, el de sentimiento econmico, ha empeorado en abril y mayo en todos los pases que aqu reseamos, con la excep cin de Rumania, que ha registrado una moderada mejora. El deterioro es mayor en el caso de Hungra y de la Repblica Checa. Todo ello apunta a que, en el segundo trimestre, la Repblica Checa seguir en recesin mientras que Hungra entrar plenamente en esa misma situa cin. Rumania podra estar saliendo de la recesin en dicho segundo trimestre, mientras que Polonia y Eslovaquia crece rn en trminos intertrimestrales, pero a cotas reducidas. A partir de aqu, cabra esperar una paulatina mejora (cierta mente, lenta) en todos los pases, con la probable excepcin de Hungra, que debera notar plenamente los efectos del ajuste fiscal en marcha en la segunda mitad de 2012.
Ganancias de competitividad para relanzar el motor exterior

Ante la debilidad de la demanda interna prevista para los prximos aos, toda la atencin se centra en el compor tamiento del sector exportador espaol. Su dinamismo marcar la capacidad de recuperacin de la economa. Sin duda, en un mercado cada vez ms globalizado, la ganancia de competitividad ser un factor clave para el impulso de las exportaciones. Tras aos de marcado deterioro, recientemente se han observado avances en este sentido. Pero el recorrido de mejora de la competitividad es an amplio. Hasta dnde pueden impulsar las exportaciones estas ganancias de competitividad? Los indicadores de competitividad ms frecuentes suelen computarse a partir de la evolucin de los precios o de los costes laborales por unidad de producto. Un aumento de estas variables por encima del registrado en el resto de economas deteriora la capacidad de exportar de un pas y facilita la entrada de productos extranjeros en su merca do domstico. Como consecuencia, su relevancia en el comercio internacional se puede ver reducida a largo plazo. Este fue el caso de la competitividad espaola a partir de su incorporacin a la zona del euro. Como muestra el grfico siguiente de la izquierda, tanto los ndices basados en la evolucin relativa de los precios como de los costes coinciden en apuntar hacia una clara prdida de competitividad respecto al resto de pases de la Unin Monetaria Europea (UME) entre 1999 y 2008. Sin embargo, se observan diferencias entre ellos. Concretamente, la evolucin de los costes laborales unitarios (CLU) relativos manifiesta una mayor volatilidad que la de los indicadores de
INFORME MENSUAL
precios. Por lo que respecta a estos ltimos, se aprecia un incremento del precio de los bienes espaoles un 10% superior al de los europeos hasta 2008. Este diferencial se redujo hasta el 5% en el caso del precio de los productos exportados, por lo que la prdida de competitividad de los bienes no comercializables fue mayor que la de los comercializables durante los aos de expansin.
PRDIDA DE COMPETITIVIDAD DE LA ECONOMA ESPAOLA DESDE LA INCORPORACIN A LA UME
Indicadores de competitividad respecto a la zona del euro
ndice 100 = primer trimestre 1999 120 120 5% 115 115
Tipo de cambio efectivo real basado en el IPC respecto a los pases industrializados
ndice 100 = 1999
110
110 16%
105
105
100
100
95
99 00
01
02 03
04 05
06 07
08 09
10
11 12
95 99
00
01
02
03
04
05
06
07
08
09
10
11 12(*)
Competitividad IPC Competitividad CLU FUENTE: Banco de Espaa.
Competitividad precios exportacin
NOTA: (*) El dato de 2012 muestra la cada registrada en el mes de enero. FUENTE: Bruegel.
Es por ello que, ante la importancia de poder reflejar con mayor precisin la competitividad real de una economa, algunos estudios proponen el uso de medidas de competitividad desagregadas que permitan tener en cuenta la distinta composicin de los bienes comercializados.(1) Al mismo tiempo, otros procedimientos permiten refinar el clculo de competitividad al distinguir los destinos de las exportaciones de un pas y sus competidores en ellos. Este es el caso de los tipos de cambio efectivos reales que ponderan los precios o los costes relativos y los tipos de cam bio en funcin de la presencia de cada pas en los principales destinos exportadores. La evolucin de estas medidas de mayor complejidad tambin muestra una prdida de competitividad durante gran parte de la dcada pasada. Pero, en este contexto, no deja de sorprender la evolucin relativamente favorable de la cuota de las exportaciones espaolas en el conjunto del comercio mundial. Desde la incorporacin a la Unin Monetaria Europea (UME), en 1999, la presencia exportadora de Espaa en el comercio mundial se ha reducido en apenas 2 dcimas para situar se en el 1,7%. Dicha contraccin, cercana al 10%, fue prcticamente la mitad de la registrada por la cuota exporta
(1) Vanse Crespo Rodrguez, A et al. (2011), Indicadores de actividad: la importancia de la asignacin eficiente de los recursos, Banco de Espaa, Boletn Econmico Diciembre y De Broeck, M. et al. (2012), Assessing Competitiveness Using Industry Unit Labor Costs: an Application to Slovakia. IMF Working Paper.
INFORME MENSUAL
dora del conjunto de la zona del euro que, en 2011, se situaba en el 26,3% frente al 32,7% una dcada atrs. Este mejor comportamiento podra explicarse por la existencia de otros factores, adems de la competitividadprecio, que tambin influyen en la cuota exportadora de un pas tales como la calidad de sus exportaciones, la especiali zacin sectorial o la destinacin geogrfica. Este resultado, sin embargo, no debe ocultar que las ventas espaolas al exterior siguen por debajo de su nivel potencial. Un claro ejemplo es el reducido peso de nuestras exportaciones de bienes con respecto al PIB, concreta mente del 20,6% en 2011. Esta cifra es la menor entre las cuatro principales economas de la zona del euro, lejos del 43,0% que representa en Alemania o del 34,0% del conjunto de la unin monetaria. El margen de crecimiento de nuestras exportaciones es, por lo tanto, amplio. Sin duda, una mejora de la competi tividad ayudara a ello. En efecto, segn los principales modelos economtricos, la competitividad es, tras la evo lucin del comercio mundial, uno de los principales factores explicativos del comportamiento de las exportaciones espaolas.(2) De hecho, segn estas estimaciones, un incremento de la competitividad respecto a los pases indus triales, medida a travs de la tasa de cambio efectiva real de los precios, de un 1% representa un aumento del nivel de las exportaciones reales a largo plazo entre el 0,6% y el 1,3%. Ello significa, por ejemplo, que si el ndice de com petitividad volviera al nivel precedente a la incorporacin a la zona del euro, las exportaciones reales aumentaran entre el 8,4% y el 18,3% respecto al nivel de 2011. En este caso, el peso de las exportaciones de bienes se elevara hasta una horquilla comprendida entre el 22,3% y el 24,4% del PIB, un nivel superior al francs y a la par con el italiano.
LA MEJORA DE LA COMPETITIVIDAD ES MS LENTA QUE EN EPISODIOS ANTERIORES
Tipo de cambio efectivo real basado en el IPC respecto a los pases industrializados (ndice, 100 = valor mximo)
105 Aos desde el mximo
100
95
90
85
80
3
1979 y 1982
10
2008 (*)
Ao del mximo y posteriores devaluaciones

1967 1992, 1993 y 1995
NOTA: (*) El ltimo dato de 2012 muestra la cada registrada en el mes de enero. FUENTE: Bruegel.
(2) Vase Garca C. et al. (2009), Una actualizacin de las funciones de exportacin e importacin de la economa espaola, Banco de Espaa. Documento de trabajo 0905.
INFORME MENSUAL
Este escenario se basa en una mejora de la competitividad del 16% respecto al nivel de 2008. Pero es posible una correccin de tal magnitud? Durante los ltimos 50 aos, se han observado importantes reducciones del ndice de competitividad que, en algunos casos, superaron el 15%. En las ocasiones precedentes a la cada iniciada en 2008, estos descensos fueron el resultado de devaluaciones de la peseta, concretamente en 1967, 1979 y 1992. Sin embar go, las ganancias de competitividad fueron transitorias. A medio plazo eran neutralizadas por la elevada inflacin resultante de la prdida de valor de la moneda. Este fenmeno se observa claramente durante los aos posteriores a las devaluaciones de 1967 y 1982. Tras la devaluacin de 1995, en cambio, no se observa este efecto. La inflacin controlada a niveles confortables debido, en gran parte, a la mayor disciplina fiscal explicara esta diferencia. Actualmente, la presencia de una poltica monetaria europea independiente no permite utilizar las devaluaciones como mecanismo de ganancia rpida de competitividad. Las reducciones del indicador son, en consecuencia, ms lentas que anteriormente. El grfico anterior as lo confirma. Entre 2008 y enero de 2012, la correccin del tipo de cambio efectivo fue del 5%, lejos de las cadas observadas anteriormente. Sin embargo, al responder a factores estructurales, probablemente el efecto de la correccin sea ms duradero. En definitiva, el margen de mejora es amplio. Sin embargo, para seguir avanzando en esta direccin es necesario emprender reformas estructurales. Los ltimos informes de la Comisin Europea y del Fondo Monetario Interna cional hacen especial hincapi en este aspecto. Entre las medidas que proponen destacan aquellas que aumentan la competencia en los mercados de bienes y de servicios, facilitan la reasignacin de recursos hacia los sectores de bienes comercializables, potencian la innovacin, ayudan al crecimiento de las empresas y eliminan fricciones en el mercado laboral. Sin duda no es una tarea fcil, pero sus beneficios, a travs de la consolidacin del sector exte rior como motor econmico del pas, pueden ser muy elevados.
Este recuadro ha sido elaborado por Joan Daniel Pina Departamento de Economa Europea, rea de Estudios y Anlisis Econmico, la Caixa
INFORME MENSUAL
mERcADos FinAnciERos
mercados monetarios y de capital
continan las dificultades
Finaliza el primer semestre del ao y las claves de los mercados financieros inter nacionales siguen siendo las mismas que a su inicio: la crisis polidrica de la eurozona y la debilidad del ritmo de crecimiento de la economa global. Estos dos frentes han ido alternando desde hace tiempo fases de pesimismo y esperanza a ritmo desigual. En el ltimo mes, ambos han evoluciona do de manera preocupante. En el caso de la eurozona, la vicisitudes de las elecciones presidenciales en Grecia y la evolucin del sistema bancario espaol han acaparado el flujo de noticias cotidiano. Pero en el tras fondo, lo que aflora es la intensificacin de los riesgos econmicos para el conjunto de la regin, y la sensacin de falta de rumbo de los polticos para solventar la crisis. A este respecto, en el transcurso del mes de junio se han multiplicado los encuentros entre los lderes de los distintos pases, con las miras puestas en el Consejo Europeo de los das 28 y 29 de junio. En cuanto al pulso de la actividad en las principales economas mundiales, han predominado las sorpresas negativas. Los inversores han reaccionado con prudencia y moderacin, en parte gracias a que las autoridades monetarias estn haciendo uso de polti cas expansivas para reducir la probabili dad de una cada brusca del crecimiento. tuacin en trminos de la acumulacin de deuda en algunos pases, es necesario que los respectivos gobiernos desarrollen polticas acordes con el fin de asegurar la estabilidad financiera, monetaria y eco nmica. Por ello, los bancos centrales de regiones clave como Estados Unidos y la eurozona estn transmitiendo a los mer cados un mensaje claro de compromiso y voluntad de adaptacin de sus medidas al entorno, pero al mismo tiempo urgen a los lderes polticos a afrontar sus propios desafos. En el caso de la eurozona, la actitud del Banco Central Europeo (BCE) se est caracterizando por la cautela. Las declara ciones de los miembros de la entidad se centran en explicar y defender la estrategia vigente de poltica monetaria, y en realizar contnuos llamamientos al esfuerzo de los gobiernos de cara a progresar en la inte gracin bancaria y fiscal de la regin. Este fue precisamente el mensaje que el presi dente del BCE, Mario Draghi, quiso trans mitir con motivo de la reunin peridica de la institucin. En este sentido, el discur so de Draghi cumpli con las expectativas creadas, dado que sirvi para reiterar con detalle el mensaje firme y claro de las lti mas semanas. Segn explic, en base al anlisis de la situacin econmica y mone taria de la regin, el BCE decidi que no hay motivos para alterar el tipo de inters de referencia, situado en el 1%. No obstan te, aunque las estimaciones de crecimiento de la entidad para este ao se mantienen con respecto a marzo, los responsables del BCE son conscientes de la existencia de varios riesgos que amenazan la estabili dad. Entre ellos destacan el incremento de las tensiones en los mercados financieros
La incertidumbre sobre la eurozona centra la atencin.
El papel de los bancos centrales es crucial en el contexto actual.
Los bancos centrales, de nuevo a escena

En el escenario econmico global que se perfila, el papel de las autoridades mone tarias vuelve a ganar protagonismo. No obstante, y atendiendo a la excepcional si
INFORME MENSUAL
El BcE se muestra firme a la hora de exponer su postura frente a la crisis soberana.

El BcE no desvela si volver a comprar deuda soberana de la periferia.
(alimentadas por la incertidumbre en tor no a las necesidades de recapitalizacin de la banca europea) y el eventual encareci miento a medio plazo de las materias pri mas. Es por ello que la entidad, en palabras de Draghi, vigila muy de cerca todos los eventos y estn listos para actuar. Sin embargo, parece baja la probabilidad de un recorte de los tipos de inters en el cor to plazo, puesto que apenas afectara a la dinmica en la que est inmersa la econo ma de la regin. En cuanto a la participa cin del BCE en el mercado secundario de deuda, el banco central mantuvo su postu ra de abstenerse salvo que la situacin fi nanciera de la eurozona se tornara extre madamente negativa. Igualmente, descar t la realizacin de otra subasta de liquidez a 3 aos, pero por el contrario ampli las facilidades de financiacin a 1 y 3 meses para la banca europea hasta enero de 2013. Al hilo de los acontecimientos de las lti mas semanas relacionados al sector ban cario, el BCE ha animado a la creacin de la unin bancaria y de un fondo de garan ta de depsitos unificado en la regin, que permitan hacer frente a adversidades cre diticias futuras y restaure la confianza de los inversores sobre la solvencia del siste ma. De igual manera, apela a la flexibiliza cin de las capacidades de los fondos de rescate europeos (FEEF y MEDE) para inyectar fondos a la banca de forma direc ta, evitando la intermediacin de los gobiernos y su impacto sobre las cuentas pblicas. El BCE reconoce que estos pasos no son fciles, dado que requieren que los lderes polticos adopten medidas poltica mente ambiciosas y desarrollen estrategias con objetivos a largo plazo. En Estados Unidos, la Reserva Federal (Fed) ha saldado el debate sobre la necesidad de nuevos estmulos monetarios, ampliando la vida de la Operacin Twist. La modes ta evolucin de las principales partidas del PIB durante los ltimos meses y la debili dad que se percibe en el contexto econ
Desde el BcE se incentiva a la creacin de la unin bancaria europea.
mico y financiero global, han determina do una rebaja de las estimaciones que realiza la institucin para el crecimiento de los prximos trimestres (desde 2,7% a 2,2% en 2012). Segn apunta, en este en torno es previsible que la dinmica del mercado laboral tambin se vea afectada negativamente, mantenindose la tasa de desempleo por encima del 8% durante este ao. En base a estas proyecciones, la Fed ha mantenido los tipos de inters en el rango del 0%0,25%. Adicionalmente, decidi ampliar el plazo de duracin de la conocida como Operacin Twist, hasta finales de 2012. Con este programa, cuyo fin estaba previsto para junio, la entidad pretende seguir extendiendo la duracin medida de su cartera de deuda y reducir (an ms si cabe) los tipos de inters a lar go plazo. A travs de la compra de bonos del Tesoro americano a largo plazo y la venta de aquellos con un vencimiento in ferior a 3 aos, la Fed persigue flexibilizar las condiciones de financiacin del sector privado. Asimismo, intenta disipar cual quier amenaza deflacionista sobre la eco noma. El uso de esta herramienta permite a la Fed mantener el tamao de su balance, eludiendo los incrementos que se produci ran con la aplicacin de otras medidas de carcter cuantitativo. En el terreno de los pases emergentes, la fase de desaceleracin que atraviesan la mayora de sus economas empuja a los responsables de los bancos centrales a transmitir mensajes ms agresivos a los mercados financieros que en el caso de la Fed y el BCE. La actuacin ordenada y predecible de las autoridades es bien reci bida por los inversores, que pueden adap tar sus expectativas de rentabilidad en base a la informacin econmica recibida. La publicacin de datos de actividad dbi les de las ltimas semanas y la paulatina moderacin de la inflacin, son los princi pales argumentos que justifican la conti nuidad del carcter expansivo de las medi das monetarias de estos pases. En junio se
INFORME MENSUAL
La Fed persigue estimular la economa con la ampliacin de la operacin twist.

tiPos DE intERs A coRto PLAZo En Los mERcADos nAcionALEs

En porcentaje anual
Zona del euro Subastas BCE (2) Eurbor (5) Tres meses Un ao Estados Unidos Nivel objetivo de Reserva Federal (3) Tres meses
(5)
Japn Tres meses

(5)
Reino Unido Tipo de intervencin Banco de Inglaterra (4) Tres meses

(5)
Suiza Tres meses

(5)
2011 Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre 2012 Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio (1) 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,13 0,98 0,78 0,71 0,67 0,66 1,75 1,61 1,42 1,31 1,23 1,21 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,54 0,48 0,47 0,47 0,47 0,47 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 1,08 1,06 1,03 1,01 0,99 0,92 0,47 0,57 0,35 0,54 0,13 0,14 1,25 1,25 1,50 1,50 1,50 1,50 1,25 1,00 1,43 1,55 1,61 1,54 1,55 1,59 1,47 1,36 2,14 2,16 2,18 2,09 2,08 2,12 2,04 1,95 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,25 0,26 0,33 0,37 0,43 0,53 0,58 0,20 0,20 0,20 0,19 0,19 0,20 0,20 0,20 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 0,83 0,83 0,83 0,89 0,95 0,99 1,04 1,08 0,26 0,28 0,24 0,10 0,15 0,57 0,77 0,92
NOTAS: (1) Da 22. (2) Tipo de inters marginal. ltimas fechas de variacin del tipo mnimo: 20409 (1,25%), 70509 (1,00%), 70411 (1,25%), 70711 (1,50%), 31111 (1,25%), 81211 (1,00%). (3) ltimas fechas de variacin: 111207 (4,25%), 220108 (3,50%), 300108 (3,00%), 180308 (2,25%), 300408 (2,00%), 81008 (1,5%), 291008 (1%), 161208 (0%0,25%). (4) ltimas fechas de variacin: 100408 (5,00%), 81008 (4,5%), 61108 (3,0%), 41208 (2,0%), 70109 (1,5%), 50209 (1,0%), 50309 (0,50%). (5) Tipo de inters interbancario. FUENTES: Bancos centrales nacionales, Bloomberg y elaboracin propia.
han producido nuevos movimientos en dos de las principales economas emergen tes, China y Brasil. Por primera vez desde que comenzara la etapa de relajamiento (hasta ahora protagonizada por medidas cuantitativas), el banco central chino recort el tipo de inters oficial en 25 pun tos bsicos hasta el 6,31%, en un intento por combatir la flaqueza de la economa y dinamizar los flujos de crdito hacia el sector privado. Igualmente, la autoridad brasilea ajust por sptima vez consecu tiva los tipos de inters hasta el nivel mni mo de 8,5%. En este contexto, los tipos de inters inter bancarios de Estados Unidos y de la euro
zona apenas han registrado variaciones de consideracin. En el entorno europeo, las turbulencias derivadas de la incertidum bre poltica en Grecia y de la necesidad de recapitalizacin de la banca espaola, han sido compensadas por la red de seguridad dispuesta por el BCE (a travs de las LTRO de diciembre y febrero) y los gobiernos. Gracias a esta proteccin, los tipos de inte rs eurbor a 12 meses han mantenido una suave trayectoria bajista, situndose de nuevo en los niveles de abril de 2010 (pre vio a que el BCE comunicara el inicio de una normalizacin monetaria que luego fue abortada).
china baja tipos por primera vez en cuatro aos.
Los tipos de inters interbancarios muestran una gran estabilidad.
INFORME MENSUAL
Las rentabilidades de las deudas espaola e italiana, en alerta roja

Presiones severas sobre la deuda soberana espaola.
Espaa sigue sufriendo rebajas de rating.
Como ya ocurriera en mayo, las dudas sobre la solidez y estabilidad de la eurozo na han dominado el sentimiento de los in versores durante gran parte de junio. El mes comenzaba con un brusco aumento de las tensiones a resultas de la posible sali da de Grecia del euro y los crecientes rece los sobre la salud del sistema bancario de Espaa. En el transcurso de las semanas, y al hilo de las mltiples citas polticas que han tenido lugar, el grado de nerviosismo ha ido fluctuando, pero siempre en cotas altas. Por lo que respecta a Grecia, el parti do ganador de las elecciones ha logrado formar un gobierno de coalicin que apo ya la permanencia del pas en la Unin Monetaria. En cuanto a Espaa, el Gobier no ha obtenido el respaldo del Eurogrupo para afrontar las necesidades de recapitali zacin del sector bancario. El crdito acor dado asciende hasta 100.000 millones de euros, y bajo unas condiciones que se de
terminarn a lo largo de julio. Aunque ambos acontecimientos suponen superar obstculos que inicialmente parecan pro blemticos, lo cierto es que la reaccin positiva de los mercados fue efmera, de manera que las tensiones (en forma de am pliacin de primas de riesgo) no tardaron en volver. La explicacin se encuentra en la desconfianza que sigue planeando sobre la viabilidad a largo plazo de la Unin Mone taria. De ah la relevancia que ha adquiri do el debate sobre las frmulas para mejo rar su funcionamiento, en particular las propuestas para avanzar hacia una unin fiscal, una unin bancaria y, en ltima ins tancia, una unin poltica. Lgicamente, en este contexto, el nimo de los inversores se ha caracterizado por la prudencia, lo que finalmente se ha tradu cido en un nuevo castigo a la deuda sobe rana de los pases de la periferia europea, y en concreto Espaa. A esta penalizacin tambin han contribuido las rebajas de la calificacin crediticia que las principales
LA YIELD DE LA DEUDA DE ESPAA EN MXIMOS HISTRICOS

Rentabilidad de la deuda pblica a 10 aos
8 7 6 5 4 3 2 1 %
E F MAM J J A S OND E F MAM J J A S O N D E F MAMJ 2010 2011 2012

Alemania Italia Espaa
FUENTE: Bloomberg.
INFORME MENSUAL
tiPos DE intERs A LARGo PLAZo En Los mERcADos nAcionALEs

Deuda pblica a 10 aos, final del periodo, en porcentaje anual
Alemania Francia Espaa Italia Estados Unidos Japn Reino Unido Suiza
2011 Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre 2012 Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio (*)
NOTA: (*) Da 22. FUENTE: Bloomberg.
3,0 3,0 2,5 2,2 1,9 2,0 2,3 1,8 1,79 1,82 1,79 1,66 1,20 1,60
3,4 3,4 3,2 2,9 2,6 3,1 3,4 3,1 3,05 2,88 2,89 2,96 2,36 2,68
5,4 5,4 6,1 5,0 5,1 5,5 6,2 5,1 4,97 4,99 5,35 5,77 6,56 6,74
4,8 4,9 5,9 5,1 5,5 6,1 7,0 7,1 5,95 5,19 5,12 5,51 5,90 5,78
3,1 3,2 2,8 2,2 1,9 2,1 2,1 1,9 1,80 1,97 2,21 1,91 1,56 1,63
1,2 1,1 1,1 1,0 1,0 1,0 1,1 1,0 0,97 0,96 0,99 0,90 0,82 0,82
3,3 3,4 2,9 2,6 2,4 2,4 2,3 2,0 1,97 2,15 2,20 2,11 1,57 1,74
1,8 1,7 1,4 1,1 0,9 1,0 0,9 0,7 0,72 0,72 0,87 0,72 0,55 0,60
agencias realizaron tanto del Reino de Espaa como de gran parte de las entida des financieras locales. As, la rentabilidad del bono espaol a 10 aos lleg a superar la barrera del 7% durante varias sesiones, y el diferencial con el bund alemn rebas con creces los 500 puntos bsicos, nivel mximo desde la entrada del euro. Como resultado de la bsqueda de seguri dad por parte de los inversores, las tasas de rentabilidad de la deuda soberana de las economas ms solventes, como Estados Unidos, Alemania y Reino Unido, conti nuaron inmersas en la tendencia bajista iniciada hace varios trimestres, llegando a marcar nuevos mnimos. En el caso de las obligaciones norteamericanas a 10 aos, la yield descendi hasta el 1,60%. Esta cir cunstancia se justifica, adems de por la preferencia de los inversores particulares por activos financieros considerados segu ros, por otros factores como la compra de deuda por parte de los bancos centrales
INFORME MENSUAL
(tanto de pases desarrollados como emer gentes) y por el cambio del marco regula torio en el sector financiero, que promue ve polticas de acotacin de riesgos.
La aversin al riesgo reduce las yields de los pases ms solventes.
El euro, en el centro de todos los debates

Tal como se ha sealado, la evolucin de los acontecimientos polticos en Grecia, la ayuda al sistema bancario espaol y el debate sobre la refundacin de la UEM han alimentado oscilaciones en las primas de riesgo de mltiples activos financieros, que se han visto bien reflejadas en la coti zacin del euro. En el transcurso del mes, el tipo de cambio del euro se ha movido bajo un tono de debilidad alrededor de 1,25 dlares, consolidando por lo tanto la intensa deprecicacin que experiment en mayo. De hecho, tomando una perspecti va ms amplia de la evolucin de la divisa europea se aprecia claramente que desde
El euro no se recupera de la fuerte depreciacin de mayo.

tiPos DE cAmBio DE LAs PRinciPALEs monEDAs

220612
Tipo de cambio % variacin (*) Mensual s/diciembre 2011 Anual
Frente al dlar de EE. UU. Yen japons Libra esterlina Franco suizo Dlar canadiense Peso mexicano Frente al euro Dlar de EE. UU. Yen japons Franco suizo Libra esterlina Corona sueca Corona danesa Zloty polaco Corona checa Forint hngaro 1,256 100,9 1,201 0,806 8,801 7,434 4,255 25,77 287,1 1,0 0,5 0,0 0,1 3,3 0,0 2,3 1,9 4,3 3,1 1,2 1,3 3,4 1,3 0,0 5,0 0,7 9,7 12,5 14,2 0,3 10,9 3,8 0,3 6,4 5,7 6,8 80,3 0,641 0,956 1,028 13,836 0,5 1,1 0,9 0,7 0,5 4,3 0,3 1,9 0,6 0,7 0,0 3,1 12,2 5,2 14,8
NOTA: (*) Un signo positivo indica una apreciacin del dlar (primer grupo) o del euro (segundo grupo). FUENTE: Bloomberg.
El repunte de las tensiones en Europa genera temor entre los inversores y los emisores de renta fija privada.
febrero se ha intensificado la tendencia de depreciacin del euro frente al dlar. A este proceso de prdida de valor del euro han contribuido factores como la aversin al riesgo vinculada a la crisis de deuda de la eurozona, la salida de flujos de capitales de activos denominados en euros, y la mejora comparativa de las proyecciones econmicas en otras reas geogrficas. En otros mbitos del mercado de divisas, destaca la continuidad del proceso de depreciacin frente al dlar de la mayora de monedas emergentes, achacable a la fase de desaceleracin econmica y relaja miento monetario que atraviesan. En un hecho especialmente remarcable, las auto ridades chinas han situado el cruce oficial entre el yuan y el dlar en niveles clara mente ms depreciados que los prevale cientes a principios de ao.
Los mercados de renta corporativa se resienten ante la crisis

Como en los dos meses anteriores, el clima de los mercados de deuda privada ha se guido dominado por la inestabilidad de la periferia europea. Como era previsible, el repunte de las tensiones en el seno de la eurozona fue inicialmente secundado por un incremento de los spreads de crdito a nivel global. Dando paso posteriormente a una fase de moderada relajacin en los principales ndices, tras la marcha favora ble de los acontecimientos. En este esce nario han confluido dos tendencias com binadas. De una parte, los inversores confusos ante el flujo de noticias prove nientes de la eurozona. De otra, las com paas recelosas a acudir a los mercados en bsqueda de fondos por temor a enfren tarse a unos costes de financiacin eleva dos. Esta situacin ha derivado, a su vez, en dos efectos. El primero ha sido la salida
INFORME MENSUAL
neta de flujos de capital en fondos de renta fija europea hacia otros mercados menos expuestos a la coyuntura de la crisis sobe rana. Y el segundo, la dispora de emiso res a los mercados norteamericanos, atra dos por los reducidos tipos de inters de financiacin all prevalecientes. Desde el punto de vista sectorial, nueva mente el sector financiero europeo ha sido el ms castigado por la coyuntura actual. A las dificultades crediticias suscitadas por la crisis de la regin y por el endureci miento de la regulacin del sector, se unie ron las revisiones a la baja del rating de muchas de las entidades de la eurozona, destacando los descensos de calificacin efectuados sobre la banca espaola. La otra cara de la moneda est representada por los mercados de renta corporativa de los pases del sudeste asitico. El impacto de los sobresaltos de la crisis de la eurozona y el temor a la cada del crecimiento econ mico en Estados Unidos y en China ha sido relativamente moderado. La resistencia de
estos mercados ha provocado la afluencia de inversores extranjeros atrados por el binomio de rentabilidad y seguridad que ofrecen las nuevas emisiones, tanto de bonos soberanos como corporativos.
Las agencias de rating revisan a la baja la calificacin crediticia del sector bancario europeo.
Las bolsas capean a duras penas las adversidades

Aunque el primer semestre del ao ha finalizado con un balance negativo para la mayora de las bolsas internacionales, el mes de junio se ha caracterizado por la relativa mejora de los ndices. La reduc cin de los temores a que Grecia saliera del euro y la asistencia de la eurozona en la recapitalizacin del sistema bancario espaol marcaron un punto de inflexin en la trayectoria de la apetencia por el ries go de los inversores. Si bien todava que dan por resolver aspectos de especial rele vancia en la eurozona, los agentes han sabido valorar los esfuerzos de los dirigen tes polticos en materia fiscal y financiera. Esta consideracin ha logrado, en gran
Las bolsas internacionales recuperan terreno, aunque en precario.
CONTINA EL CASTIGO A LA BANCA EUROPEA EN LAS BOLSAS

ndices EuroStoxx 50 y EuroStoxx Banca
100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 2008 2009
EuroStoxx50 FUENTE: Bloomberg.
Base 100 = enero 2008
2010
Bancos
2011
2012
INFORME MENSUAL
Los inversores vigilan el proceso de rescate de la banca espaola.
medida, contrarrestar el efecto negativo del empeoramiento de los datos de activi dad econmica global. La evolucin de los ndices burstiles ha variado dependiendo de la exposicin de las compaas cotizadas a las injerencias de la crisis europea. As, el S&P 500 ha logrado estabilizar su trayectoria gracias a la continuidad de las buenas perspectivas de beneficios empresariales y a las garan tas de liquidez de la Fed. En el caso de las bolsas de los pases emergentes, la evolu cin de los ndices ha estado vinculada a los distintos episodios de flexibilizacin monetaria de sus economas y a la bsque da de rentabilidades ms seguras por parte de inversores extranjeros. Por lo que respecta a la eurozona, en junio se ha producido una mejora neta de la mayora de los ndices, aunque desde nive les de capitalizacin que siguen siendo
muy bajos. El Ibex 35 experiment una subida cercana al 10% desde los mnimos de mayo, circunstancia que no ha evitado la extrema vigilancia de los inversores. Adems del deterioro de la confianza de la capacidad de la economa espaola para cumplir con los compromisos presupues tarios impuestos por la Unin Europea, se sumaron los daos sobre la salud de los balances de las entidades financieras loca les (donde la presencia de deuda pblica y activos inmobiliarios es muy elevada) y las rebajas de calificacin crediticia de Espaa y de gran parte de los bancos. Sin embar go, la confirmacin del apoyo de los socios comunitarios al sistema bancario espaol con un prstamo de hasta 100.000 millo nes de euros, y el posterior anuncio de las necesidades de capitalizacin del sector por parte de las empresas de valoracin externas por importe de 62.000 millones de euros, dieron un respiro a la deteriora da cotizacin del sector.
nDicEs DE LAs PRinciPALEs BoLsAs munDiALEs

22062012
ndice
(*)
% variacin mensual
% variacin acumulada
% variacin anual
Nueva York Dow Jones Standard & Poors Nasdaq Tokio Londres Zona del euro Frncfort Pars msterdam Miln Madrid Zrich Hong Kong Buenos Aires So Paulo 12.573,6 1.325,5 2.859,1 8.798,4 5.524,6 2.195,4 6.297,9 3.098,0 299,1 13.816,9 6.891,0 5.995,2 18.995,1 2.311,4 55.957,4 0,6 0,7 0,7 0,8 2,2 0,1 2,1 0,5 1,1 2,7 3,4 1,4 0,2 3,2 1,7 2,9 5,4 9,7 4,1 0,9 5,2 6,8 2,0 4,3 8,4 19,6 1,0 3,0 6,1 1,4 3,8 3,0 7,1 8,6 4,3 21,5 13,5 20,0 10,5 31,0 32,6 1,9 13,1 30,7 8,6
NOTA: (*) Nueva York: Dow Jones Industrials, Standard & Poors Composite, Nasdaq Composite; Tokio: Nikkei 225; zona del euro: DJ Eurostoxx 50; Londres: Financial Times 100; Frncfort: DAX; Pars: CAC 40; msterdam: AEX; Miln: MIBTEL; Madrid: Ibex 35 de las bolsas espaolas; Zrich: Swiss Market Index; Hong Kong: Hang Seng; Buenos Aires: Merval; So Paulo: Bovespa. FUENTE: Bloomberg.
INFORME MENSUAL
coyuntuRA EsPAoLA
Actividad econmica
Rescate?
Segn la Real Academia Espaola, resca tar es la accin de liberar de un peligro, dao, molestia u opresin. Ante el recelo a que el resultado de las elecciones griegas pudiera, eventualmente, conducir a la salida de la economa helena del euro, hecho que hubiera dificultado la viabili dad de las importantes necesidades de financiacin de Espaa e Italia en los prximos meses, el Eurogrupo decidi, ante la peticin espaola, habilitar un prstamo de hasta 100.000 mi llones de euros para recapitalizar la banca espaola, y as poder disipar al menos el otro gran foco de incertidumbre en Europa: la capa
inDicADoREs DE DEmAnDA
Porcentaje de variacin sobre el mismo periodo del ao anterior
cidad del sistema financiero espaol para hacer frente a un escenario adverso. El prstamo del Eurogrupo libera al Estado espaol de poner por s mismo una canti dad tan elevada a disposicin de los bancos que necesiten capital. Adems, en el hipo ttico caso de que Espaa lo hubiera hecho ella sola, probablemente hubiera tenido que acudir a los mercados. Dada la incerti dumbre sobre las elecciones griegas y las necesidades de capital de la banca espao la, el Estado hubiera tenido que pagar, antes del rescate, una rentabilidad muy elevada. Por ejemplo, el tipo de inters del bono a 10 aos se sita por encima del 6%, un nivel prohibitivo de mantenerse en el tiempo. De
Europa habilita un prstamo para recapitalizar la banca espaola.
Consumo Produccin de bienes de consumo (*) Importacin de bienes de consumo (**) Matriculaciones de automviles Crdito al consumo de bienes duraderos Indicador de confianza de los consumidores (***) Inversin Produccin de bienes de equipo (*) Importacin de bienes de equipo (**) Matriculacin de vehculos industriales Comercio exterior (**) Importaciones no energticas Exportaciones 10,3 15,6 1,0 10,1 0,7 9,0 0,8 10,9 3,1 5,4 8,7 0,3 ... ... ... ... 3,3 6,5 7,0 0,8 3,1 6,6 2,5 4,9 11,2 2,6 1,5 5,8 4,8 7,2 15,1 10,3 11,5 19,1 14,9 ... 25,1 ... ... 28,4 0,8 9,5 3,1 12,3 20,9 1,0 2,2 17,7 9,9 17,1 0,8 8,7 26,4 10,1 16,1 0,7 1,2 0,7 4,4 15,8 2,2 0,4 5,5 10,4 16,8 3,6 6,1 1,9 12,8 24,6 7,7 ... 21,7 28,6 ... ... 8,2 33,2
NOTAS: (*) Filtrado de diferencias del calendario laboral. (**) En volumen. (***) Encuesta de la Comisin Europea: diferencia entre los porcentajes de respuestas positivas y negativas. FUENTES: ANFAC, Instituto Nacional de Estadstica, Banco de Espaa, Ministerio de Economa y Hacienda, Comisin Europea y elaboracin propia.
INFORME MENSUAL
La falta de detalles sobre el acuerdo no permite disipar la incertidumbre.
aqu el vnculo entre las necesidades del sec tor privado (bancos) y el pblico (Estado). Una de las grandes ventajas del prstamo es que, en principio, el tipo de inters que se fijar ser significativamente inferior, entre el 3% y el 4%. Sin embargo, si es finalmente articulado a travs del Fondo de Reestructuracin Bancaria Ordenada (FROB), computara como deuda pblica (ya que el Reino de Espaa sera el garante ltimo) y los intereses a dficit (aunque puede darse la posibilidad de que se facili tase un periodo de carencia por el cual no se pagasen intereses en los primeros aos). Dado que precisamente son la deuda y el dficit dos de las variables clave para de
terminar la solvencia de un pas, los inver sores exigieron mayor rentabilidad a los bonos espaoles (ms del 7%) y la prima de riesgo aument hasta los 575 puntos bsicos, lo que dificulta las prximas emi siones de deuda del Estado. El prrafo anterior ilustra la importancia de la letra pequea del acuerdo, que se conocer el 9 de julio, previsiblemente. Aunque lo que parece claro, a tenor de los anlisis de la Comisin Europea y el Fondo Monetario Internacional (FMI), es la nece sidad de romper el vnculo entre la deuda privada y la pblica. Al menos, en principio la incertidumbre debera disminuir, ya que en Grecia los partidos partidarios de per
inDicADoREs DE oFERtA
Industria Consumo de electricidad (1) ndice de produccin industrial (2) Indicador de confianza en la industria (3) Utilizacin capacidad productiva (4) Importacin bienes interm. no energ. (5) Construccin Consumo de cemento Viviendas (visados obra nueva) Licitacin oficial Servicios Ventas comercio minorista (6) Turistas extranjeros Ingresos turismo Mercancas ferrocarril (tkm) Trfico areo pasajeros Consumo de gasleo automocin 1,0 1,0 3,9 6,4 2,9 1,2 5,4 7,2 8,6 2,0 6,0 3,7 5,1 9,6 12,2 1,8 10,6 4,6 4,2 8,5 8,8 7,7 6,2 3,1 6,5 6,1 5,7 9,8 1,5 5,6 4,9 2,6 0,5 12,6 5,4 4,6 9,5 1,7 ... 8,9 7,2 ... ... ... ... ... 3,8 ... 15,4 17,3 38,0 16,2 55,4 14,6 46,2 15,7 55,4 19,5 35,0 21,0 58,6 5,3 45,2 26,8 53,6 26,1 59,7 31,3 50,4 35,2 50,6 41,1 50,9 ... ... ... 56,6 ... ... Indicador de confianza en la construccin (3) 29,7 2,9 0,8 13,8 72,0 24,6 1,1 1,4 12,5 73,3 3,1 0,5 1,1 10,7 74,7 3,8 1,1 1,4 14,4 73,3 0,9 4,0 5,0 16,5 72,7 4,0 2,1 5,8 14,8 72,5 9,6 1,0 8,3 17,5 73,4 ... 3,2 ... 15,6 ...
NOTAS: (1) Corregido de los efectos de laboralidad y temperatura. (2) Filtrado de diferencias del calendario laboral. (3) Encuesta de la Comisin Europea: diferencia entre los porcentajes de respuestas positivas y negativas. (4) Encuesta de Coyuntura: porcentaje de utilizacin inferido de las respuestas. (5) En volumen. (6) ndice (sin estaciones de servicio) deflactado y corregido del efecto calendario. FUENTES: Red Elctrica Espaola, OFICEMEN, AENA, Instituto Nacional de Estadstica, Banco de Espaa, Comisin Europea, Ministerio de Fomento, Ministerio de Industria, Comercio y Turismo, Ministerio de Economa y Hacienda y elaboracin propia.
INFORME MENSUAL
manecer en el euro formaron gobierno y las dos auditoras independientes sobre el esta do del sistema financiero espaol fijaron en un mximo de 62.000 millones las necesi dades de capital para el conjunto de entida des bancarias en un escenario muy adver so, cifra significativamente inferior a los 100.000 millones del prstamo. En este contexto, la actividad econmica sigue dando sntomas de debilidad. El ndice PMI de la industria cumpli ms de un ao por debajo del umbral de 50, indi cador de la persistencia de la contraccin manufacturera, y se desmarca a la baja de los indicadores homlogos de Italia, Fran cia y Alemania. Otro indicador, el ndice de produccin industrial, tambin certifi c las dificultades del sector y se contrajo un 8,3% interanual en abril. La mayora de los indicadores tanto de ofer ta como de demanda siguieron una tnica negativa y empeoraron respecto al mes anterior. En este sentido destacan el ndice de confianza de los consumidores as como
el correspondiente a la construccin, ya que en mayo ambos disminuyeron 5 y 6 puntos respecto al mes anterior. Esta cada sita la confianza de los consumidores en niveles de primavera de 2009 y se une a la cada de las ventas minoristas, las cuales disminuye ron en abril un 9,5% interanual. Respecto al sector exterior, los ltimos da tos correspondientes al mes de abril reve lan que las exportaciones disminuyeron un 0,8%. La debilidad econmica es una caracterstica compartida con la mayor parte de Europa, de ah que las exportacio nes a nuestro principal socio comercial disminuyesen un 4,6%. Si la demanda interna es incapaz, de mo mento, de reactivar la actividad, deber ser el sector exterior el que impulse el creci miento. Para ello es necesario no solo que Europa concrete los detalles de sus acuer dos financieros, sino que avance tanto en la esfera institucional como en el proceso de integracin fiscal. Los avances en este sentido repercutirn positivamente tanto
La mayora de indicadores de oferta y demanda empeoran mes a mes.
caen las exportaciones por la debilidad europea.
LAS VENTAS MINORISTAS SE RESISTEN A LA FALTA DE CONFIANZA DE LOS CONSUMIDORES

ndice de con anza de los consumidores y ventas minoristas
ndice 20 10 0 10 20 30 40 50 Tasa de variacin interanual, % 4 2 0 2 4 6 8 10
J S 2008
J S 2009
J S 2010
J S 2011
M 2012
Confianza de los consumidores (escala izquierda) FUENTES: INE, Comisin Europea y elaboracin propia.
Ventas minoristas (escala derecha)
INFORME MENSUAL
en el crecimiento de Espaa como en el de Europa. Segn el diccionario de la Real Academia, otra acepcin del verbo resca
tar es recobrar el tiempo o la ocasin per didos. Es hora de que Espaa y Europa se rescaten a s mismas.
El sector exterior: motor de la recuperacin

Las perspectivas para la economa espaola en 2012 no invitan al optimismo. Los hogares, las empresas y las admi nistraciones pblicas no solo deben avanzar en su proceso de desapalancamiento sino que deben hacerlo en un entorno de recada econmica. Dichos ajustes seguirn lastrando la demanda interna durante varios ejercicios, por lo que reencauzar una senda de recuperacin que permita crear empleo pasar, s o s, por la va de la expor tacin. Pero puede el motor externo, por s solo, relanzar dicha recuperacin?
CAMBIO DE MOTOR: LA CRISIS OBLIGA A REPLANTEAR EL MODELO DE CRECIMIENTO
Contribucin a la evolucin del PIB
8 6 4 2 0 2 4 6 8 Puntos porcentuales
Motor interno Motor externo
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Aportacin demanda interna

FUENTES: INE y elaboracin propia.
Aportacin demanda externa
Crecimiento del PIB (tasa interanual)
Para responder a esa pregunta, necesitamos dilucidar primero a qu ritmo deben avanzar las exportaciones para que la economa pueda crecer lo suficiente para crear puestos de trabajo. Tradicionalmente, en Espaa, la reactiva cin sostenida del empleo ha exigido tasas de crecimiento del PIB en torno al 2% y esta ser la cifra que utilizaremos en la siguiente simulacin. Partiendo del supuesto que la contribucin del gasto interno fuera completamente nula, ese 2% debera venir, enteramente, del avance de las exportaciones netas netas del contenido importado, es decir, de aquella parte del valor de los bienes y servicios exportados que corresponde a consumo intermedio de importa ciones y, que, como tal, no contribuye al crecimiento de la produccin interna. El Banco de Espaa estima que ese contenido importado de las exportaciones espaolas es del 39% de su valor. As pues, para que la contribucin de
INFORME MENSUAL
las exportaciones netas al crecimiento final del PIB sea de 2 puntos porcentuales, su aportacin bruta debe ser de 3,3 puntos porcentuales: 2 puntos para aportar al crecimiento de la economa ms 1,3 puntos para compensar el 39% del valor exportado que se importa. Dado que el peso de las exportaciones en el PIB espaol se situ en torno al 30,5% en 2011, dicha contribucin requiere un crecimiento de las ventas externas de bienes y servicios espaoles del 10,8%. Si as sucediera, las importaciones totales creceran un 4,2% (resultado de combinar un crecimiento del 10,8% en las importaciones ligadas a las exportaciones y un 0% en las importaciones ligadas a la demanda interna). En definitiva, para crecer al 2% sin ayuda del gasto interno, las exportaciones deben avanzar casi un 11% en tr minos reales (vase la tabla siguiente). Teniendo en cuenta que durante el periodo de bonanza anterior a la crisis (20002007) crecan, en promedio, al 5,4% anual, ese 11% se anticipa excesivamente ambicioso. Sin embargo, cuando tenemos en cuenta que en 2011 las exportaciones crecieron un 9% y en 2010 un 13,5%, ya no parece tan exagerado. Adems, si la demanda interna contribuyera algo al crecimiento, ni que fuera comedidamente, las exportaciones podran crecer algo menos y aun as el crecimiento del PIB podra alcanzar un 2%. As, por ejemplo, si el gasto interno creciera al 1% contribuira 1 punto porcentual al crecimiento del PIB (ya que el peso de la demanda interna en el PIB es prximo al 100%), con lo cual la aportacin exigida a las exportaciones netas se reducira a 1 punto porcentual. En dicho escenario, el aumento de las importaciones no solo correspon dera al contenido importado de las exportaciones sino tambin al contenido importado de los distintos compo nentes del gasto interno (consumo privado, consumo pblico e inversin) y al gasto interno final en bienes y servi cios importados.(1) As pues, en ese caso, el avance exigido a las ventas externas de bienes y servicios se moderara, respecto al escenario anterior, hasta el 6,9%, con un consiguiente aumento de las importaciones del 3,6% (vase la tabla siguiente). Es razonable esperar que las exportaciones crezcan casi al 7% anual? Tal y como argumentaremos a continuacin, s lo es: la experiencia histrica, el probado saber hacer de la empresa exportadora espaola, la recuperacin de la competitividad y el potencial de mercado an por explotar lo avalan. Para empezar, volvamos de nuevo la vista atrs: ya hemos dicho que, antes de la crisis, el volumen exportado creca casi al 6% anual. Aunque, de entrada, dicha cifra puede parecer poco espectacular, debe considerarse un xito teniendo en cuenta que se consigui en
A qu Ritmo DEBEn cREcER LAs ExPoRtAcionEs PARA sostEnER LA REcuPERAcin?
Crecimiento y contribucin al PIB (% y puntos porcentuales, respectivamente)
Escenario 1 Crecimiento Contribucin PIB Crecimiento Escenario 2 Contribucin PIB
Demanda interna Exportaciones Importaciones Contribucin neta Demanda externa

FUENTE: Estimaciones propias.
0,0% 10,8% 4,2%
0,0 p.p. 3,3 p.p. 1,3 p.p. 2,0 p.p.
1,0% 6,9% 3,6%
1,0 p.p. 2,1 p.p. 1,1 p.p. 1,0 p.p.
PIB = +2%
(1) El contenido importado estimado del consumo privado es del 29%, el del consumo pblico del 13% y el de la inversin del 36%.
INFORME MENSUAL
un contexto doblemente adverso: por un lado, se perda competitividad en costes entre un 10% y un 14% en fun cin del indicador que se escoja (vase recuadro Ganancias de competitividad para relanzar el motor exterior en la pgina 33) y, por otro, coincidi con la entrada de los grandes emergentes en el comercio mundial China pas de exportar el 3% del total global en 1999 al 8% en 2008. A pesar de afrontar ese doble reto, la exportacin espa ola consigui mantener prcticamente estable su cuota de exportacin mundial, tanto en bienes (en torno al 1,7%) como en servicios (en torno al 3,5%). Ese logro se consigui, por un lado, gracias al posicionamiento de la exportacin espaola de mercancas en sec tores de tecnologa mediaalta, en los cuales la competencia no se dirime tanto en precios como va marca o cali dad. Por otro, la empresa exportadora espaola consigui mantener un nivel de competitividad superior a la media del pas la prdida de competitividad medida en trminos de precios de exportacin fue de un 5%, casi un tercio de su equivalente en trminos de costes laborales unitarios y un nivel de productividad similar al de sus competidoras extranjeras (vase recuadro Exportacin fuerte, competitividad dbil: una extraa pareja? del mes de junio de 2011). Ese fondo de fortaleza avala la capacidad de nuestro sector exportador para liderar la recuperacin. Ms si cabe cuando los avances en el terreno de la competitividad estn siendo sustanciales (vase recuadro de la pgina 33), y cuando la debilidad del tipo de cambio del euro en relacin con el periodo precrisis o incluso 2011 tambin contribuir a mejorar los trminos de intercambio fuera de la eurozona. Esa mejora resulta especialmente bienvenida dado que el mayor potencial de mercado de la exportacin espaola se halla fuera de Europa. El grueso del crecimiento mundial se concentra y se concentrar en economas emergen tes y en algunos pases avanzados en los cuales la exportacin espaola tiene an mucho recorrido. De hecho, datos recientes de comercio exterior revelan que, precisamente, la debilidad econmica tanto en Espaa como en la eurozona se ha constituido en el empujn necesario para que muchas empresas espaolas se decidieran a abor dar definitivamente dichos mercados y aprovecharan el gran potencial que ofrecen. En China, India y Rusia, por ejemplo, la cuota de exportacin espaola ha ido aumentando desde el ao 2000 mientras otros de sus competido res ms directos cedan terreno Italia ha perdido cuota en todos ellos mientras que Alemania la ha visto menguar en India; en Brasil todos ellos, incluido Espaa, han perdido cuota de mercado. En definitiva, en un entorno como el actual, en el que el crecimiento del gasto interno se ve limitado por los ajustes, es necesario que la recuperacin se apoye en la exportacin, aprovechando al mximo las oportunidades de nego cio en otros mercados ms dinmicos. Espaa no puede devaluar ni recurrir a la poltica monetaria o comercial para mejorar su competitividad pero s dispone de margen para impulsar reformas estructurales que espoleen dicha competitividad va eficiencia, inversin, innovacin y calidad del capital humano y que potencien su atrac tivo como base exportadora. Los mbitos de dichas reformas van desde mejorar la regulacin y la burocracia hasta aumentar la competencia o facilitar el comercio exterior va inversin en infraestructuras. Y si bien desde el mbito institucional pueden emprenderse iniciativas que promuevan dicha internacionalizacin, su verdadero motor de impulso est en la propia empresa y en sus directivos. A corto plazo, el motor de la recupe racin espaola tambin est en sus manos... y difcilmente podra estar en unas mejores.
Este recuadro ha sido elaborado por Marta Noguer Departamento de Economa Internacional, rea de Estudios y Anlisis Econmico, la Caixa
INFORME MENSUAL
mercado de trabajo
ni la estacionalidad favorable da un respiro al mercado laboral
Los efectos de la recada en recesin se de jan notar claramente en el mercado de tra bajo. Aunque los registros de afiliacin y paro del mes de mayo mostraron una me jora, ello fue gracias a la estacionalidad propicia del periodo ya que, una vez corre gida esta, el resultado fue de un empeora miento substancial de los datos. De este modo, el aumento del total de afiliados de 77.431 personas fue muy escaso en un mes tradicionalmente bueno para el empleo, y ello hizo que el ritmo de cada de esta va riable se acentuara dos dcimas hasta el 3,4% interanual. Lo mismo ocurre con el nmero de parados registrados, cuyo re troceso de 30.113 personas supuso que la tasa de crecimiento interanual aumentara hasta el 12,5%, una cota que no se alcanza ba desde mayo de 2010. Por tanto, la evolu cin de los datos del mercado laboral en trminos desestacionalizados hacen en trever que la cada de la actividad econ mica durante el segundo trimestre de 2012 ha sido ms intensa que la registrada en el trimestre anterior. El tono de debilidad tambin est alcan zando al sector turstico y, por consiguien te, al sector servicios en general, que hasta hace pocos meses haba ofrecido cierta ca pacidad de resistencia. En el mes de mayo, el nmero de ocupados en el sector servi cios presentaba un descenso del 1,8% inte ranual, 3 dcimas por debajo del registro del mes anterior. Unos datos que contras tan con el avance que se produjo el ao pa sado, que alcanz el 0,6% interanual en el
El desempleo vuelve a crecer a tasas de 2010.
SIGUE LA SANGRA DEL MERCADO DE TRABAJO EN TODOS LOS SECTORES

Variacin mensual del nmero de afiliados a la Seguridad Social (*)
Miles 80 40 0 40 80 120 160 2007 2008 2009 2010
Industria
Variacin mensual del nmero de parados registrados (*)

Miles 140 120 100 80 60 40 20 0 20 40 60
2011
2012
Servicios
2007
2008
2009
2010
2011
2012
Construccin
NOTA: (*) Variacin mensual corregida de variaciones estacionales. FUENTES: Ministerio de Trabajo e Inmigracin, Servicio Pblico de Empleo Estatal y elaboracin propia.
INFORME MENSUAL
mal comportamiento del sector servicios.
mes de mayo. El menor dinamismo eco nmico en los principales pases de origen de los turistas que visitan Espaa, princi palmente pases europeos, y la estabiliza cin de los conflictos del norte de frica hace muy difcil que se pueda repetir una campaa turstica como la del ao pasado. De todas formas, es de prever que tanto el nmero de turistas que visitarn Espaa como el nivel de ingresos por turismo se mantendrn en cotas relativamente eleva das durante los prximos meses. En los otros dos sectores, el proceso de ajuste sigue ganando traccin. En el sector de la construccin, aunque el ao pasado el nmero de ocupados se redujo un 12,2%, todava no se ha tocado fondo. Mientras el stock de viviendas terminadas por vender no se reduzca considerablemente, la cons truccin se mantendr muy dbil. Buena muestra de ello es la tendencia claramente
bajista de las viviendas iniciadas, que entre abril de 2011 y marzo de 2012 apenas al canzaron las 80.000. Un registro claramen te inferior al de 2009 y 2010, que fue de 159.000 y 124.000, respectivamente. El sector de la industria, que durante 2010 y la primera mitad de 2011 se haba estabi lizado, est sufriendo de nuevo una im por tante recada. En el mes de mayo, el nmero de ocupados descenda a un ritmo del 5,1%, una dcima ms que en el mes anterior. El empeoramiento del mercado laboral en el segundo trimestre tambin se hace pa tente con la evolucin de los contratos re gistrados, que descendieron un 6,6% inte ranual en el mes de mayo. Ello contrasta con el aumento del 9% que experiment la contratacin en el mismo mes del ao an terior. Este retroceso fue ms pronunciado
inDicADoREs DE EmPLEo
Afiliados a la Seguridad Social (1) Sectores de actividad Industria Construccin Servicios Situacin profesional Asalariados No asalariados Total Poblacin ocupada (2) Puestos de trabajo (3) Contratos registrados (4) Indefinidos Temporales Total 6,4 3,8 2,8 9,6 1,0 0,1 5,0 3,9 3,1 8,4 0,9 0,2 22,8 1,2 3,0 19,3 6,7 7,8 6,4 5,9 6,0 7,0 6,5 6,6 1,8 2,8 2,0 2,3 2,6 1,4 1,2 1,3 1,9 2,0 1,0 1,2 1,0 0,9 1,3 1,3 1,0 1,2 2,1 2,0 2,1 1,0 1,9 3,3 3,3 2,9 1,2 2,6 4,0 3,8 3,6 1,3 3,2 3,8 1,4 3,4 4,8 13,4 0,0 2,7 12,2 0,2 2,4 11,4 0,5 2,4 13,0 0,3 3,3 14,9 0,3 4,2 16,4 0,9 5,0 17,3 1,5 5,1 17,3 1,8
NOTAS: (1) Datos medios mensuales. (2) Estimacin de la encuesta de poblacin activa. (3) Equivalentes a tiempo completo. Estimacin de la contabilidad nacional; datos corregidos de estacionalidad y calendario. (4) En el Servicio Pblico de Empleo Estatal. FUENTES: Instituto Nacional de Estadstica, Ministerio de Trabajo y Asuntos Sociales, Servicio Pblico de Empleo Estatal y elaboracin propia.
INFORME MENSUAL
paro registrado por sectores, sexo y edades

Mayo 2012
Parados Variacin sobre diciembre 2011 Absoluta % Variacin sobre el mismo periodo del ao anterior Absoluta % % participacin
Por sectores Agricultura Industria Construccin Servicios Primer empleo Por sexos Hombres Mujeres Por edades Menores de 25 aos Resto de edades ToTal 490.329 4.223.793 4.714.122 29.768 261.995 291.763 6,5 6,6 6,6 39.392 485.071 524.463 8,7 13,0 12,5 10,4 89,6 100,0 2.337.116 2.377.006 127.378 164.385 5,8 7,4 272.535 251.928 13,2 11,9 49,6 50,4 160.200 538.339 796.569 2.805.203 413.811 14.239 28.869 20.641 192.674 35.340 9,8 5,7 2,7 7,4 9,3 24.097 47.922 57.576 357.396 37.472 17,7 9,8 7,8 14,6 10,0 3,4 11,4 16,9 59,5 8,8
FUENTES: Servicio Pblico de Empleo Estatal y elaboracin propia.
entre los contratos indefinidos, que cayeron el 7% interanual, mientras los temporales descendieron el 6,4% con respecto al mismo mes del ao anterior. Cabe sealar
el hecho de que el ritmo de cada de la contratacin temporal est alcanzando tasas similares a la indefinida, un resultado muy diferente del registrado durante los
Los contratos registrados caen un 6,6% interanual en el mes de mayo.
LA MODERACIN SALARIAL CONTRIBUYE A MEJORAR LOS NIVELES DE COMPETITIVIDAD

Variacin interanual
6 5 4 3 2 1 0 1 2 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 IPC Coste salarial total por trabajador y mes
NOTA: (*) Variacin mensual corregida de variaciones estacionales. FUENTES: Instituto Nacional de Estadstica, OCDE y elaboracin propia.
Costes laborales unitarios (*)

140 ndice (1998 = 100)
130
120
110
100 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Espaa OCDE
INFORME MENSUAL
Los costes laborales moderan su crecimiento.
dos aos anteriores, cuando los contratos temporales crecan. El ajuste del mercado laboral se est efec tuando principalmente va el nmero de ocupados, pero los salarios tambin estn respondiendo al debilitamiento de la activi dad econmica, aunque en menor medida. Efectivamente, coincidiendo con la reca da en recesin, la encuesta trimestral del coste laboral (ETCL) del primer trimestre de 2012 muestra una intensificacin de la contencin salarial tras dos periodos en los que se haba frenado esta tendencia. As, los costes salariales por trabajador se incrementaron un 1,2% interanual, una tasa ligeramente inferior a la registrada el trimestre anterior. Asimismo, la modera cin salarial contribuy a que se desacele
raran significativamente los costes labora les por trabajador, cuya tasa de crecimiento interanual se situ en el 1,1%. Dado que los costes salariales continuaron creciendo menos que la inflacin en el pri mer trimestre, los salarios perdieron po der adquisitivo. En este sentido, parece que se est ejecutando el arduo camino de devaluacin interna necesario para mejo rar los niveles de productividad. Otra mues tra de ello la ofrece la evolucin del ndice de coste laboral por unidad de produccin, o coste laboral unitario, que publica trimes tralmente la OCDE para todos sus pases miembros. La evolucin de dicha variable muestra que, mientras en Espaa se acumu lan cadas de diez trimestres, en el conjun to de la OCDE la tendencia es positiva.
inDicADoREs DE sALARios
2010 2011 2011 I II III IV 2012 I
Incremento pactado en convenios (*) Salario por puesto de trabajo equivalente a tiempo completo (**) Encuesta trimestral de coste laboral Costes salariales Total Industria Construccin Servicios Ganancia media por hora trabajada Otros costes laborales Jornada laboral (***) Jornales agrarios Coste laboral en la construccin
1,5 0,0
2,3 0,8
3,1 0,6
2,7 0,5
2,6 1,2
2,3 1,1
2,2 0,9
0,9 2,9 0,8 0,5 1,1 1,1 0,3 2,9 1,0
1,0 2,8 2,5 0,5 2,1 1,6 0,9 1,9 1,9
1,0 3,0 2,3 0,3 0,2 0,4 0,8 1,7 1,3
0,6 3,1 3,2 0,2 1,3 1,5 0,6 1,9 2,0
1,2 2,8 1,9 0,8 4,5 2,2 3,2 1,7 2,0
1,4 2,3 2,4 1,1 2,2 2,2 0,8 2,3 2,1
1,2 1,9 1,3 1,0 1,5 0,9 0,3 0,3 0,8
NOTAS: (*) No incluye clusulas de revisin salarial. Datos acumulados. (**) Contabilidad nacional trimestral; datos corregidos de estacionalidad y calendario. (***) Horas efectivas por trabajador y mes. FUENTES: Instituto Nacional de Estadstica, Ministerio de Trabajo y Asuntos Sociales, Ministerio de Agricultura, Pesca y Alimentacin, Ministerio de Fomento y elaboracin propia.
INFORME MENSUAL
Precios
cuestin de equilibrios
Tras la subida de dos dcimas experimen tada en el mes de abril, en mayo la infla cin retom la cota del 1,9%. Si bien los componentes que justificaron el ltimo repunte del ndice de precios al consumo (IPC) an presionaron al alza la inflacin, el descenso del precio del petrleo as como el de los alimentos super este efecto e impuls dos dcimas a la baja la tasa anual del IPC. El repunte de abril tena un carcter espu rio ya que el incremento de la inflacin no estaba impulsado por el pulso de la activi dad econmica sino por la intervencin del Gobierno en los precios de la electrici dad, el gas y el tabaco. Dado que parte del incremento impositivo se traslad va pre cios al consumidor, en mayo estos tres ele mentos ejercieron conjuntamente una pre sin al alza de casi una dcima. Sin embargo, dos de los elementos ms voltiles de la inflacin, el petrleo y los alimentos, jugaron un papel decisivo y registraron importantes cadas, lo que acab por determinar el descenso de la tasa anual de variacin del IPC. En tan solo un mes, mayo, el precio del petrleo de calidad Brent se redujo un 14% y se situ al borde de los 100 dlares por barril. Debido a la depreciacin del 7% del tipo de cambio euro/dlar en ese mismo periodo, los consumidores espaoles solo se benefi ciaron de una cada del 8% en el precio del petrleo. Aunque la debilidad del euro
El iPc desciende dos dcimas y se sita en el 1,9%.
El precio del petrleo en euros disminuye un 8% en un mes.
EL PETRLEO Y LOS ALIMENTOS IMPULSAN A LA BAJA LA INFLACIN

Variacin interanual del IPC
% 6 5 4 3 2 1 0 1 2 J S 2008 D M J S 2009 D M J S 2010 D M J S 2011 D M 2012
ndice general
ndice subyacente (ndice general exceptuando alimentos frescos y energa)
FUENTE: Instituto Nacional de Estadstica.
INFORME MENSUAL
nDicE DE PREcios DE consumo PoR GRuPos DE comPonEntEs

Mayo
ndices (*) % variacin mensual 2011 2012 % variacin s/diciembre anterior 2011 2012 % variacin anual 2011 2012
Por clases de gasto Alimentos y bebidas no alcohlicas Bebidas alcohlicas y tabaco Vestido y calzado Vivienda Menaje Medicina Transporte Comunicaciones Ocio y cultura Enseanza Hoteles, cafs y restaurantes Otros Agrupaciones Alimentos con elaboracin Alimentos sin elaboracin Conjunto no alimentario Bienes industriales Productos energticos Carburantes y combustibles Bienes industriales sin productos energticos Servicios Inflacin subyacente (**) NDICE GENERAl
NOTAS: (*) Base 2006 = 100. (**) ndice general sin energa ni alimentos no elaborados. FUENTE: Instituto Nacional de Estadstica.
101,6 106,7 106,8 104,7 101,0 97,6 104,2 96,8 99,3 102,1 100,7 101,7 102,9 101,0 102,3 103,8 108,1 107,9 102,0 100,8 101,6 102,3
0,3 0,0 2,1 0,1 0,4 0,1 0,8 0,0 1,7 0,0 0,1 0,2 0,2 0,4 0,1 0,1 1,3 1,8 0,6 0,3 0,1 0,0
0,2 1,1 2,1 0,3 0,3 0,0 1,4 0,1 1,6 0,0 0,2 0,1 0,3 0,6 0,2 0,1 1,9 2,6 0,7 0,3 0,2 0,1
0,8 2,5 2,2 4,1 0,4 0,1 4,1 0,0 1,2 0,0 0,9 2,0 1,6 0,1 1,4 2,0 8,7 8,9 0,5 0,9 0,5 1,4
0,5 4,5 2,0 3,5 0,0 0,1 3,4 2,2 2,1 0,1 0,7 1,0 1,4 0,3 0,9 1,5 6,6 6,1 0,7 0,3 0,2 0,9
2,5 14,7 0,5 7,6 1,4 0,7 7,9 0,3 0,6 2,2 1,8 3,1 4,7 2,7 3,4 4,8 15,3 15,5 0,9 2,0 2,1 3,5
1,8 6,2 0,5 5,1 0,7 2,8 4,2 3,8 0,4 2,9 0,9 1,7 3,0 1,1 1,8 2,5 8,3 7,8 0,2 1,1 1,1 1,9
mayor descenso mensual de los carburantes desde 2008.
encarezca las importaciones de crudo, la magnitud de la cada del precio de este hi drocarburo es suficiente no solo para su perar este efecto sino para convertirse en la partida que ms contribuy al descenso de la inflacin. El descenso mensual de los carburantes y lubricantes alcanz el 3,7%, lo que supo ne la mayor cada de este componente des de diciembre de 2008. Sin embargo, si la tasa de variacin anual de los carburantes y lubricantes descendi en casi dos puntos,
la partida que lo engloba, transporte, ape nas lo hizo en 6 dcimas. Esto se debe a la subida de los precios de otros servicios de transporte, cuya tasa anual se increment en ms de 10 puntos impulsada por el aumento de los billetes combinados. En lo que va de ao, el transporte pblico urba no se ha incrementado un 7,8%. De cara a los prximos meses el petrleo jugar un papel fundamental contribu yendo al descenso de la inflacin. La ten dencia bajista se justifica no solo por la cri
INFORME MENSUAL
EL PETRLEO JUGAR UN PAPEL DECISIVO EN LA INFLACIN DE LOS PRXIMOS MESES

Precio del barril de petrleo de calidad Brent
Euros/barril 100
80
60
40
20
2007
2008
2009
2010
2011
2012
FUENTE: Thomson Reuters Datastream.
sis de la eurozona sino tambin por un crecimiento menor de lo esperado en Chi na, la debilidad de algunos mercados emergentes como el de Brasil o India y los malos datos de empleo en Estados Unidos. De hecho, en los primeros 20 das de junio el precio del petrleo de calidad Brent en dlares disminuy otro 6%, descenso que alcanza el 8% valorado en euros. El otro gran componente responsable de la cada de la inflacin son los alimentos, cuya variacin anual disminuy cinco dcimas y se sita en el 1,8%. Los alimentos se caracterizan por ser una partida forma da por algunos componentes extremada mente voltiles. As, mientras que los hue vos encarecieron su precio un 18,3% en los ltimos 12 meses, el precio de las patatas y sus derivados descendi un 15,2%. Otro ejemplo es el precio de las legumbres y hor talizas frescas, que en trminos mensuales descendieron un 4,2%, y muestra que la volatilidad de los precios de algunos ali mentos es incluso superior a la del petrleo. Dado que el descenso de la inflacin ge neral se debe en gran medida a la energa
INFORME MENSUAL
y a los alimentos frescos, la inf lacin subyacente, que excluye estos dos com ponentes, permaneci estable en el 1,1%. A corto plazo, la previsin es que la in flacin general contine su senda des cendente impulsada tanto por la cada de los precios del petrleo como por la debi lidad de la demanda interna. Segn nues tras previsiones, la inflacin se situar en cotas cercanas al 1,6% a finales de ao, y el promedio de 2012 si situar en torno al 1,8%. Sin embargo, esta previsin de inflacin puede oscilar significativamente en caso de una modificacin sustancial de la co yuntura actual. Los riesgos subyacen tanto en una desviacin de las previsiones sobre el precio del petrleo como en un empeo ramiento de la actividad econmica mayor a la esperada, adems de los efectos en la formacin de precios derivados de cam bios regulatorios. En este sentido destaca la recomendacin del Fondo Monetario Internacional, que ha instado a Espaa a que realice de forma perentoria una subida del impuesto sobre
La inflacin se situar en torno al 1,8% para el conjunto de 2012.
nDicE DE PREcios DE consumo

2011 % variacin mensual % variacin s/diciembre 2010 % variacin anual % variacin mensual 2012 % variacin s/diciembre 2011 % variacin anual
Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre
FUENTE: Instituto Nacional de Estadstica.
0,7 0,1 0,7 1,3 0,0 0,1 0,5 0,1 0,2 0,8 0,4 0,1
0,7 0,6 0,1 1,4 1,3 1,2 0,7 0,8 1,0 1,8 2,2 2,4
3,3 3,6 3,6 3,8 3,5 3,2 3,1 3,0 3,1 3,0 2,9 2,4
1,1 0,1 0,7 1,4 0,1
1,1 1,0 0,3 1,1 0,9
2,0 2,0 1,9 2,1 1,9
el valor aadido (IVA), para as cumplir el objetivo de dficit en 2012 y acelerar la re cuperacin de la economa espaola. En un ejercicio hipottico se puede intentar estimar cul sera el efecto de una nueva subida en la inflacin. Las estimaciones muestran que los incre mentos en 1995 de un punto en el IVA general (del 15% al 16%), el reducido (del 6% al 7%) y el superreducido (del 3% al 4%) se tradujeron en un incremento de la infla cin de 0,25 puntos porcentuales. Sin em bargo, aunque en 2010 el tipo superreduci
do del IVA no se modific, el tipo general se increment dos puntos hasta el 18% y el reducido, uno, hasta el 8%. Se estima que esta alza impositiva propici un incre mento de 0,5 puntos de la inflacin. La ex periencia histrica permite concluir que es muy difcil anticipar cul sera el efecto sobre la inflacin de una hipottica subida del IVA, ya que los precios son muy sensi bles tanto a la cuanta de la subida imposi tiva como a los diferentes regmenes (ge neral, reducido y superreducido) sobre los que se aplica.
INFORME MENSUAL
sector exterior
La debilidad de la demanda europea reduce las exportaciones
La ralentizacin de la economa europea durante el segundo trimestre de 2012 pasa factura al sector exterior. La debili dad de la demanda del viejo continente arrastr, de nuevo, la evolucin de las ex portaciones de abril hacia tasas negativas, del 0,8% interanual. Sin embargo, el ma yor deterioro de las importaciones permi te que la contribucin neta del sector exterior al crecimiento siga siendo positi
comERcio ExtERioR
Eneroabril 2012
Importaciones Millones de euros % variacin anual en valor % partici pacin Millones de euros Exportaciones % variacin anual en valor % partici pacin Saldo Millones de euros Tasa de cobertura (%)
va y que el dficit comercial contine reducindose. Sin duda, los datos de exportaciones e im portaciones del mes de abril vienen mar cados por la debilidad de la demanda, tan to a nivel mundial como espaol. Por un lado, las exportaciones reales registraron su tercera contraccin consecutiva en abril, del 0,5% interanual. Los indicadores ms adelantados de actividad, especialmente en el mercado europeo, no permiten pre ver un cambio de signo en la evolucin de
Las exportaciones de abril se reducen un 0,8% interanual.
Por grupos de productos Energticos Bienes de consumo Alimenticios No alimenticios Bienes de capital Bienes intermedios no energticos Por reas geogrficas Unin Europea Zona del euro Otros pases Rusia EE. UU. Japn Amrica Latina OPEP Resto ToTAl 42.971 34.732 42.688 2.591 3.371 1.051 7.638 10.697 17.339 85.659 6,9 7,8 5,0 12,5 7,2 11,0 40,7 18,3 5,8 1,3 50,2 40,5 49,8 3,0 3,9 1,2 8,9 12,5 20,2 100,0 46.566 37.160 25.078 907 2.716 670 4.206 3.141 13.438 71.644 0,5 1,5 7,8 21,7 2,9 15,3 4,0 20,5 7,6 2,2 65,0 51,9 35,0 1,3 3,8 0,9 5,9 4,4 18,8 100,0 3.595 2.428 17.611 1.684 655 382 3.432 7.556 3.901 14.015 108,4 107,0 58,7 35,0 80,6 63,7 55,1 29,4 77,5 83,6 21.391 18.913 4.897 14.016 5.012 40.343 16,1 4,2 1,6 5,1 11,3 6,2 25,0 22,1 5,7 16,4 5,9 47,1 4.721 23.625 9.592 14.033 5.743 37.554 15,4 0,6 8,0 3,8 6,9 3,3 6,6 33,0 13,4 19,6 8,0 52,4 16.669 4.712 4.695 16 731 2.789 22,1 124,9 195,9 100,1 114,6 93,1
FUENTES: Ministerio de Economa y elaboracin propia.
INFORME MENSUAL
La debilidad de las importaciones disminuye el dficit hasta los 43.621 millones de euros.
las exportaciones a corto plazo. En este mismo periodo, el deterioro de las impor taciones reales fue considerablemente su perior, concretamente del 7,2% interanual. En el caso de los flujos comerciales nomi nales, la contraccin de las importaciones tambin super a la de las exportaciones. Ello supuso una nueva correccin del sal do comercial, del 15,3% interanual, lo que redujo el dficit acumulado de los ltimos doce meses hasta los 43.621 millones de euros, rebobinando a niveles de 2003. Un anlisis ms detallado de estas series nos permite distinguir los factores de fondo que determinarn la evolucin del sector exterior durante los prximos meses. Una vez ms, el deterioro de las exporta ciones dirigidas a la Unin Europea, del 4,6% respecto a abril de 2011, enmascar el buen comportamiento del comercio con el resto del mundo. Destaca la intensa ca da de la demanda de pases como Portu gal, Reino Unido e Italia. Esta contraccin hace que se siga reduciendo la importancia relativa de las exportaciones destinadas al
mercado comunitario, que actualmente representa el 65% de los bienes espaoles, frente al 75% alcanzado ocho aos atrs. Esta ratio es an elevada, por lo que la con traccin de la economa europea manten dr la evolucin de las exportaciones en cotas negativas. Sin embargo, difcilmente ello revertir la tendencia de correccin del dficit de la balanza de bienes. Por un lado, la contrac cin de la demanda interna espaola se guir mejorando el saldo no energtico que se mantuvo prcticamente en equili brio en abril, algo que no ocurra des del ao 1986. Por lo que respecta al dficit energtico, este volvi a aumentar en abril, aproximndose a los niveles mximos alcanzados en 2008. Prevemos, no obstante, que la cada regis trada del precio del petrleo en mayo y junio corrija este desequilibrio durante los prximos meses. Algo que ya sucedi en 2009, cuando la cada de los precios ener gticos, del 44,2% entre el mximo y el mnimo se materializ en una correccin
Las exportaciones hacia la unin Europea representan el 65% del total.
EQUILIBRIO DEL SALDO NO ENERGTICO EN ABRIL QUE CORRIGE EL DFICIT COMERCIAL

Saldos acumulados ltimos doce meses
0 20 40 60 80 100 120 Miles de millones de dlares
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
D cit no energtico FUENTES: Ministerio de Economa y elaboracin propia.
Dficit energtico
INFORME MENSUAL
del dficit del 40,8% desde el mximo. Entre febrero y junio de 2012, la cada del precio del petrleo en euros ha sido del 26,2%. Ello significa que, de mantenerse la relacin observada en el pasado, el dficit energtico podra reducirse alrededor de 8 dcimas del producto interior bruto (PIB). Este buen comportamiento del saldo de bienes podra favorecer la mejora del dfi cit corriente, tomando el relieve de la balan za de servicios. En efecto, segn los datos del Banco de Espaa, los ingresos ori ginados por el turismo extranjero se estan caron, mantenindose en el 2,9% del PIB en el mes de mayo. Sin embargo, el repunte de las entradas de turistas en mayo, del 5,8% interanual, invita al optimismo. De registrarse nuevos aumentos en los prxi mos meses, la mejora del saldo de servicios
BALAnZA DE PAGos
Marzo 2012
podra neutralizar el progresivo incre mento del dficit de rentas. Este responde al mayor coste de financiacin de la deuda espaola en un contexto de severa descon fianza de los inversores internacionales. De hecho, en este contexto de tensiones, la composicin de la financiacin espaola ha sufrido un cambio importante. Como se observa en la cuenta financiera, el recur so al Eurosistema se convirti en la princi pal va de entrada neta de capitales durante el primer trimeste del ao, al aumentar en 101.055 millones de euros. Dicho incre mento respondi a las elevadas inyecciones de liquidez por parte del Banco Central Europeo al sistema bancario. Como con secuencia, las necesidades de financiacin a travs de otros canales ms tradicionales se han visto reducidas drsticamente.
La reciente cada del precio del petrleo podra reducir el dficit comercial en 8 dcimas.
La inyeccin de liquidez del BcE desplaza la financiacin a travs de otros canales.
Acumulado ao
Doce ltimos meses Saldo en millones de euros Variacin anual Absoluta %
Saldo en millones de euros
% variac. anual
Balanza corriente Balanza comercial Servicios Turismo Otros servicios Total Rentas Transferencias Total Cuenta de capital Balanza financiera Inversiones directas Inversiones de cartera Otras inversiones Total Errores y omisiones Variacin de activos del Banco de Espaa 7.940 34.385 70.646 97.091 5.738 105.572 5,4 5.033 81.150 117.168 1.274 225.765 14.515 137.847 105.068 7.550 224.255 5.061 862 5.923 7.464 4.477 14.850 630 3,7 40,7 27,2 10,4 11,9 59,7 30.786 4.925 35.711 27.730 6.348 35.760 4.554 3.335 4.783 8.138 6.253 772 13.096 1.402 12,2 29,5 29,1 10,8 26,8 23,5 8.832 20,7 37.394 10.439 21,8
193.285 228.400
NOTA: El saldo resultante de la suma de la balanza corriente, de la cuenta de capital y de la balanza financiera se compensa por la variacin de activos del Banco de Espaa ms los errores y omisiones. FUENTES: Banco de Espaa y elaboracin propia.
INFORME MENSUAL
Es sostenible la posicin externa de Espaa?

Desde la adopcin del euro, Espaa ha acumulado 666 mil millones de euros en dficits externos. De hecho, debe mos remontarnos a mediados de los aos ochenta para encontrar el ltimo rastro de supervits. Como no poda ser de otra manera, los dficits se han financiado con capital extranjero, causando un aumento considerable de los pasivos frente al resto del mundo, en su mayor parte, en forma de deuda. Dicha posicin externa constituye, en estos momentos, una de las vulnerabilidades clave de la economa espaola pues suscita dudas acerca de la solven cia del pas y, a la vez, exige un acceso continuado a los mercados de financiacin internacionales. A cierre de 2011, la posicin inversora internacional neta (PIIN) de Espaa alcanz un saldo pasivo equivalente al 92% del PIB. Dicha posicin combina unos activos en el exterior equivalentes al 129% del PIB y unos pasivos del 221% del PIB (vase la tabla siguiente). La cifra puede preocupar por distintos motivos: se trata de una de las posi ciones deudoras ms altas del mundo, solo superada en la zona del euro por Irlanda y Portugal, por lo que cabe preguntarse si su coste es asumible; una elevada proporcin del total de pasivos son en forma de deuda y esta, al obligar a una serie de pagos por amortizacin e intereses, supone una mayor vulnerabilidad que otros tipos de pasivos, como las acciones y otras formas de participacin en el capital de las empresas; y, por ltimo, la posicin pasiva neta se ha multiplicado por tres desde la adopcin del euro, lo que podra sugerir que est instalada en una dinmica explosiva. Todas estas preocupaciones pueden matizarse.
Posicin invERsoRA intERnAcionAL DE EsPAA

Diciembre 2011, en % del PIB
Activos Pasivos Posicin neta
Total excluyendo el Banco de Espaa Inversin directa Inversin de cartera (acciones, bonos, obligaciones, etc.) Otras inversiones (prstamos, depsitos, etc.) Derivados financieros Banco de Espaa Total
FUENTES: Banco de Espaa y estimaciones propias.
120 46 24 37 13 9 129
205 45 81 66 13 16 221
84 2 57 29 0 8 92
En primer lugar, aunque la PIIN es relativamente alta, el coste de financiarla es relativamente modesto. La cuenta de rentas de la balanza de pagos, que refleja fundamentalmente los pagos netos por intereses y dividendos, arroj un dficit de solo el 2,4% del PIB en 2011 una cifra similar al promedio de los cinco aos anteriores. El coste promedio sobre los pasivos se limit al 2,9% gracias al bajo nivel de los tipos de inters oficiales, que influyen sobre los tipos a corto a los que est referenciada una proporcin significativa de la deuda externa, y a la moderacin en los pagos por dividendos. Adems, el impacto del aumento de la prima de riesgo fue moderado ya que se traslada muy gradualmente al coste promedio (el ritmo lo marca principalmente la renovacin de la deuda que vence). Por su parte, los activos externos recibieron un retorno promedio del 3,0%, ligeramente superior al de los pasivos, gracias a los beneficios de las multinacionales espaolas.
INFORME MENSUAL
En segundo lugar, si bien es cierto que tres cuartas partes de todos los pasivos son en forma de deuda, el nivel de deuda externa de Espaa, equivalente al 165% del PIB, no compara desfavorablemente con el de otros pases de nuestro entorno (vase el grfico siguiente). En particular, la deuda externa de las administraciones pblicas (26% del PIB) es de las ms bajas de la zona del euro. La deuda externa privada (139% del PIB) es relativamente ms alta, pero su peso en el PIB es similar al de pases como Francia o Austria e inferior al de Portugal y otros pases donde el sistema financiero tiene una actividad internacional considerable (Reino Unido, Irlanda, Blgica, Holanda).
EL NIVEL DE LA DEUDA EXTERNA DE ESPAA NO COMPARA DESFAVORABLEMENTE
Deuda externa. 2011 o ltimo dato disponible
En % del PIB Irlanda Reino Unido Holanda Blgica Portugal Austria Francia Grecia Espaa Alemania Italia Estados Unidos Japn 0 200 400 600 800 1.000 1.200
FUENTES: Bancos centrales nacionales y clculos propios.
Por ltimo, la posicin inversora neta parece haberse estabilizado en los ltimos aos. Desde 2009, los pasivos netos se han situado en torno al 90% del PIB mientras que la deuda externa ha fluctuado en torno al 165% del PIB. Ello puede atribuirse, fundamentalmente, al fuerte ajuste del dficit comercial, que pas del 6,5% del PIB en 2007 al 0,5% del PIB en 2011 (lo que permiti ajustar el dficit por cuenta corriente del 10,0% del PIB al 3,5% del PIB, vase recuadro Objetivo supervit: realidad o quimera? en la pgina 17). Sin embargo, los efectos de las revalo rizaciones de activos y pasivos tambin han contribuido significativamente. En particular, las mayores cadas relativas de la bolsa espaola y el aumento de la prima de riesgo han reducido el valor de mercado de los pasivos frente a no residentes, ayudando a contener el aumento de los pasivos netos. Dado que no podemos esperar que las revalorizaciones ayuden a sostener el nivel de pasivos ao tras ao, el dficit externo deber seguir ajustndose para poder estabilizar de forma duradera, y aun mejor reducir, la posicin deu
INFORME MENSUAL
dora neta de la economa espaola. El ajuste necesario depender, en gran medida, del tipo de inters que Espaa deba pagar por su deuda externa.(1) Por ejemplo, en un escenario en el que la rentabilidad promedio exigida por los pasivos netos aumentara hasta el 4,0% (como consecuencia, por ejemplo, de la persistencia de una prima de riesgo elevada) y el crecimiento nominal del PIB fuera del 3,0% (un supuesto conservador si tenemos en cuenta el creci miento potencial de la economa espaola a medio plazo), se necesitara un supervit comercial del 0,9% del PIB para estabilizar la posicin deudora neta en el 90% del PIB. Una exigencia nada descabellada puesto que, para 2012, ya prevemos que el supervit comercial se acerque a esta cifra. Ahora bien, para reducir la posicin deudora neta hasta el 70% del PIB en 10 aos, deberamos registrar supervits comerciales de prcticamente un 3% del PIB cada ao. Por lo tanto, la correccin encauzada por la balanza comercial en los ltimos aos debe proseguir teniendo en cuenta, adems, que cuanto mayor sea el diferencial entre el tipo de inters de la deuda externa y la tasa de creci miento de la economa, mayor deber ser el supervit comercial para estabilizar o reducir la deuda externa. La dinmica de la posicin inversora, de prctica estabilizacin, y el coste del servicio de la deuda, asumible si la prima de riesgo no se dispara, sugieren que el principal problema de la posicin externa est ms relacionado con cuestiones de liquidez que de solvencia. Pero liquidez y solvencia son dos conceptos ntimamente ligados: una crisis de liquidez que dispara las primas de riesgo e impone un desapalancamiento acelerado limita la capacidad de refinanciar parte de la deuda que vence y pone, con ello, en cuestin la solvencia del deudor; por otra parte, en un entorno de aversin al riesgo generalizada como el actual, dudas sobre la solvencia de un deudor, aunque sean pocas, pueden provocar una crisis de liquidez. Romper el crculo vicioso entre problemas de liquidez y dudas sobre la solvencia exige dar un vuelco a las expec tativas de los inversores y ello solo se conseguir con medidas de actuacin simultneas en ambos frentes. Actuar en el frente de la liquidez requiere que alguien ejerza el rol de prestamista de ltima instancia, con capacidad de inyectar liquidez a entidades financieras y adquirir deuda pblica. Ello debe complementarse, s o s, con acciones que disipen las dudas sobre la solvencia de los sectores pblico y privado del pas y, en ese sentido, la clave est en: otorgar una mayor credibilidad a los objetivos de reduccin del dficit; acelerar el saneamiento y reestructuracin del sistema financiero; y continuar mejorando la competitividad de nuestra economa. Aunque es cierto que los avances para reforzar ambos frentes liquidez y solvencia han sido sustanciales, no hay duda de que queda mu cho camino por recorrer.
(1+i) d t 1 pt , donde d denota la posicin deudora como (1+g) porcentaje del PIB (en el periodo designado por el subndice); i se refiere a la rentabilidad promedio a pagar; g es el crecimiento nominal del PIB; y p es el saldo de la balanza comercial por bienes y servicios ms las transferencias netas corrientes y de capital. En Espaa, p fue equivalente al 0,6% del PIB en 2011 (coincidiendo bsicamente con el saldo comercial por bienes y servicios ya que el supervit en transferencias de capital prcticamente compens el dficit en transferencias corrientes; por ello, en el texto nos referimos a p como el saldo comercial). (1) La ecuacin que describe la dinmica de la posicin deudora externa es: d t =
Este recuadro ha sido elaborado por Enric Fernndez Departamento de Economa Internacional, rea de Estudios y Anlisis Econmico, la Caixa
INFORME MENSUAL
sector pblico
Europa sale al rescate
El pasado 18 de junio, la rentabilidad exi gida a la deuda pblica espaola alcanz niveles mximos desde su incorporacin a la zona del euro. Desde entonces, la deci sin del Eurogrupo de atender la peticin de ayuda financiera de Espaa, por un importe mximo de 100.000 millones de euros para sanear aquellas entidades que lo necesiten y la formacin de un Gobierno pro europes ta en Grecia han relajado un poco las ten siones. Los resultados de la intensa agenda institucional de las prximas semanas y los nuevos datos sobre el grado de cumplimien to del ajuste fiscal espaol determinarn si el respiro es temporal o si nos encontramos en el principio del proceso de normalizacin. Una vez ms, las expectativas que ha le vantado la reunin del Consejo Europeo de finales de junio son mximas. Temas tan delicados, pero tan importantes, como la unin bancaria y la unin fiscal se van tratando cada vez con mayor seriedad. Este proceso difcilmente se cerrar a cor to plazo, pero pequeos avances que mues tren una mayor voluntad de reforzar los cimientos de la zona del euro pueden tener un fuerte impacto sobre la confianza. La ayuda a la banca para cubrir sus necesi dades de recapitalizacin tambin debera ayudar a que la confianza sobre la solven cia de la deuda pblica espaola se vaya recuperando. Todava no se conocen los detalles de cmo se vehicular la ayuda a las entidades que la necesiten, pero es de prever que permitir garantizar su solven cia sin que suponga una carga excesiva mente costosa para el erario pblico. El tipo de inters muy probablemente se si
La zona del euro presta 100.000 millones de euros para garantizar la solvencia de la banca espaola.
LA DEUDA PBLICA SE DOBLA DESDE MARZO DE 2008

Deuda pblica respecto al PIB
80 70 60 50 0 40 30 20 10 0 2007
FUENTE: Banco de Espaa.
% del PIB
2008
2009
2010
2011
2012
INFORME MENSUAL
La prima de riesgo alcanza un mximo de 575 puntos bsicos en junio.
tua r alrededor del 3%, una cifra muy inferior al coste actual de financiacin de la deuda pblica. Concretamente, si nos fijamos en los bonos a 10 aos, su rentabi lidad alcanz el 7,2% en junio, 575 puntos bsicos por encima del bund alemn. Los ltimos acontecimientos han permiti do reducir esta diferencia hasta los 483 puntos bsicos al cierre de este informe. Una cifra que, sin embargo, se mantiene en cotas anormalmente elevadas. Los ven cimientos de deuda pblica para la segun da mitad del ao, de 83.686 millones de euros solo con deuda del Estado, manten drn la senda de crecimiento de los tipos medios de financiacin. A ello se le une el mayor endeudamiento pblico. En tan solo 4 aos, la deuda del conjunto del sec tor pblico se dobl, al pasar del 35,5% del producto interior bruto (PIB) hasta el 72,1% del PIB en marzo de 2012. Prevemos que esta cifra supere ligeramente el 85% del PIB a finales del ao, impulsada por el dficit, del 6,4% del PIB, y el efecto del res cate bancario sobre la deuda pblica. Todo ello mantendr la senda creciente de la carga financiera espaola y dificultar el proceso de consolidacin fiscal. La ejecucin presupuestaria del Estado re fleja este encarecimiento. Segn los datos de contabilidad nacional, el gasto por pago de intereses aument en 1.263 millones de euros entre enero y abril, un 18,4% ms que en el mismo periodo de 2011. Asimismo los mayores costes salariales y las transferencias corrientes a otras administraciones pbli cas crecieron un 2,3% y un 30,7% interanual respectivamente. Sin embargo, este ltimo caso responde, en gran medida, al adelan to de las transferencias a las comunidades autnomas (CC. AA.) y a la Seguridad Social. Adicionalmente al aumento de los gastos del Estado, los ingresos se redujeron un 4,8% interanual en el primer cuadrimestre. Como consecuencia, el dficit del Estado acumulado durante los primeros cuatro
meses del ao representaba el 2,4% del PIB esperado para 2012. Segn los clculos del Gobierno, si excluimos el avance de las transferencias a otras administraciones pblicas, esta ratio se reduce hasta el 1,4% del PIB, 2 dcimas menos que el ao pasa do. Sin embargo, esta mejora no parece, hasta la fecha, suficiente para lograr el ob jetivo de dficit del Estado fijado en el Pro grama de Estabilidad, del 3,5% del PIB a finales de ao, 1,6 puntos porcentuales por debajo del nivel de 2011. De forma similar, los saldos de la Seguri dad Social y las comunidades autnomas tambin se alejan de sus objetivos. En el primer caso, una vez excluido el mayor rit mo de transferencias recibidas del Estado, el supervit se deterior levemente, fruto de la cada de las cotizaciones sociales. Por su lado, las CC. AA. ajustaron en 3 dci mas su dficit, hasta el 0,45% del PIB en el primer trimestre. A pesar de esta mejora, parece difcil que consigan reducir su des equilibrio fiscal en ms de la mitad, del 3,3% en 2011 al 1,5% fijado para este ao. En definitiva, tal y como concluyen el Fon do Monetario Internacional y la Comisin Europea, el objetivo de dficit, del 5,3% del PIB, probablemente no se podr alcanzar este ao. En este sentido, el informe men sual de recaudacin tributaria muestra una clara cada de los ingresos durante el primer cuatrimestre, del 3,3% interanual. La debilidad de la demanda interna redujo la recaudacin del impuesto sobre el valor aadido (IVA) del 8,2% interanual en ese periodo. Solamente el impuesto sobre sociedades aument ligeramente debido a las medidas de ajuste fiscal aprobadas este ao. Segn la Agencia Tributaria, el im pacto de los cambios fiscales ha generado un ingreso adicional de 1.261 millones de euros hasta abril. Una cifra a todas luces insuficiente. Es por ello que los organis mos supranacionales proponen la adop cin de nuevas medidas, especialmente el incremento de los impuestos indirectos.
INFORME MENSUAL
La deuda pblica alcanzar el 85% del PiB a finales de 2012.
El dficit del Estado alcanza el 1,4% del PiB en abril y pone en duda el cumplimiento del objetivo del dficit.
Ahorro y financiacin
un baln de oxgeno para la banca espaola
El 25 de junio, el Gobierno solicit asisten cia financiera al Eurogrupo para sanear aquellas entidades que lo necesiten. Esta peticin pone cierre a un primer semestre trufado de cambios normativos en el mar co financiero espaol. Anteriormente, las reformas bancarias aprobadas en febrero y mayo, con el objetivo de sanear la cartera inmobiliaria de las entidades, no fueron suficientes para disipar las dudas respecto a la solvencia del sector. Los interrogantes que se abren ante este nuevo escenario son numerosos. Durante las prximas sema nas esperamos conocer los detalles de una ayuda que marcar el futuro del sector bancario del pas. La ayuda al sector llegar a travs de una lnea de crdito de hasta 100.000 millones de euros al Fondo de Restructuracin Ordenada Bancaria (FROB). A la espera de una mayor concrecin de los trminos de concesin, muy probablemente los prstamos sern a largo plazo y con un tipo de inters de entre el 3% y el 4%, esto es, por debajo del coste de financiacin de la deuda pblica a 10 aos. El principal foco de atencin sigue cen trndose en la cantidad demandada para recapitalizar la banca espaola. Segn los informes realizados por los dos evaluado res externos, las necesidades de capital de la banca espaola en un escenario de seve ro deterioro econmico oscilaran entre los 51.000 y los 62.000 millones de euros. Estas cifras se sitan holgadamente por debajo de la dotacin mxima de la lnea de crdito. Sin embargo, la cantidad defi
INFORME MENSUAL
nitiva podra variar tras los resultados de las auditoras ms detalladas de los balan ces bancarios de cada entidad, que se pre sentarn el 31 de julio. En este sentido, tanto los evaluadores externos como el Fondo Monetario Inter nacional coinciden en que los bancos de mayor tamao estn suficientemente ca pitalizados. El resto de entidades es proba ble que precisen ayudas pblicas. Aquellas actualmente intervenidas por el FROB y las nacionalizadas sern las que necesiten una mayor inyeccin de capital. A cambio de la asistencia financiera, el Eurogrupo impondr condiciones para el conjunto del sector y, especialmente, para aquellas entidades rescatadas. Entre las ms proba bles destaca la creacin de una entidad (banco malo) en la que segregar los acti vos inmobiliarios problemticos de los balances bancarios. El impacto de este rescate tiene dos claras vertientes: por un lado, aumentar la deu da y el dficit pblico, este ltimo a travs del pago de los intereses de la lnea de cr dito. A largo plazo, sin embargo, el efecto sobre el erario pblico no necesariamente ser negativo, ya que las ganancias del diferencial positivo entre el tipo de inters prestado y el pagado por parte del FROB pueden ser sustanciales. Algo similar ocu rri en Estados Unidos con su programa de alivio de activos problemticos (TARP). Por otro lado, las condiciones impuestas a la banca podran llevar al sector a un nue vo proceso de reestructuracin. Es probable, adems, que la incertidum bre respecto a las necesidades de capital y las condiciones de la ayuda acelere el rit
Europa podra imponer la creacin de un banco malo a cambio del rescate a la banca.
El crdito al sector privado residente se reduce un 3,5% interanual en abril.

FinAnciAcin A Los sEctoREs no FinAnciERos (1)

Abril 2012
Saldo Millones de euros Variacin ao actual Millones de euros Variacin 12 meses % (2) % participacin
Sector privado Empresas no financieras Prstamos de entidades residentes (3) Valores distintos de acciones Prstamos del exterior Hogares (4) Prstamos para la vivienda (3) Otros (3) Prstamos del exterior Administraciones pblicas (5) ToTAl
2.103.202 1.247.362 825.451 68.012 353.899 855.840 660.098 192.642 3.100 768.035 2.871.237
25.791 10.644 15.436 2.904 1.888 15.147 6.768 8.423 45 33.074 7.284
2,1 1,6 4,0 8,4 2,7 2,9 2,2 5,5 5,1 13,7 1,6
73,3 43,4 28,7 2,4 12,3 29,8 23,0 6,7 0,1 26,7 100,0
NOTAS: (1) Residentes en Espaa. (2) Tasas de variacin interanual calculadas como flujo efectivo/saldo al principio de periodo. (3) Incluyen prstamos titulizados fuera del balance bancario. (4) Incluyen las instituciones sin fines de lucro al servicio de los hogares. (5) Total de pasivos (consolidados). Se deducen los pasivos entre administraciones pblicas. FUENTES: Banco de Espaa y elaboracin propia.
La financiacin a las actividades inmobiliarias se reduce un 12,2% interanual en el primer trimestre de 2012.
mo de contraccin del crdito durante los prximos meses, especialmente en aque llas entidades rescatadas. En este sentido, el crdito al sector privado se redujo un 3,5% interanual en abril, lo que intensific su proceso de desapalancamiento. De acuerdo con la encuesta de prstamos bancarios del primer trimestre, esta cada tambin responde a factores de demanda. As, entre enero y marzo de 2012 se redujo significativamente el nmero de peticio nes de crditos. El desglose del crdito por sectores y activi dades productivas muestra que esta cada fue prcticamente generalizada. As, en el primer trimestre del ao, el crdito a los hogares se redujo un 2,7% interanual im pulsado por la reduccin de la financia cin al consumo de bienes duraderos, del 12,8% en el mismo periodo. Por su parte, los prstamos bancarios a las empresas se redu jeron un 3,8% respecto al primer trimestre de 2011. Destaca la intensa contraccin de la financiacin a las actividades inmobilia
rias, esto es, construccin y promocin, con una cada del 12,2% interanual. Por su lado, el crdito al sector de servicios, exclu yendo la promocin inmobiliaria, se man tuvo prcticamente constante. Esta cada del crdito ha venido acompa ada de un nuevo repunte de la morosi dad en abril, hasta el 8,72%, 36 puntos b sicos por encima del nivel de marzo. El desglose por sectores muestra que aque llos con un mayor deterioro de la morosi dad durante el ltimo ao han sido tam bin los que han registrado una mayor cada de la financiacin. Sin duda, destaca el intenso deterioro de la cartera promo tora, taln de Aquiles del sector bancario espaol, que en marzo ya alcanzaba una ratio de morosidad del 22,1%, 7,4 puntos porcentuales por encima del nivel del ao anterior. A una gran distancia le sigue el sector de la agricultura, cuya morosidad se situaba en el 7,0%, lo que representa un incremento de 2,7 puntos porcentuales en un ao.
INFORME MENSUAL
La morosidad repunta hasta el 8,72% en abril.

cRDito PoR FinALiDADEs AL sEctoR PRivADo

Primer trimestre de 2012
Saldo (*) Millones de euros Variacin ao actual Millones de euros % Variacin 12 meses Millones de euros %
Financiacin de actividades productivas Agricultura, ganadera y pesca Industria Construccin Servicios Total Financiacin a personas fsicas Adquisicin y rehabilitacin de vivienda propia Adquisicin de bienes de consumo duradero Otras financiaciones Total otros ToTAl Adquisicin de viviendas y actividades inmobiliarias 649.602 35.835 97.004 782.441 50.836 1.768.454 915.878 6.929 1.850 2.494 11.273 5.708 14.095 9.018 1,1 4,9 2,5 1,4 12,6 0,8 1,0 8.531 5.237 7.819 21.587 2.572 55.802 24.412 1,3 12,8 7,5 2,7 5,3 3,1 2,6 21.416 139.850 96.193 677.716 935.176 341 3.380 2.312 2.497 8.530 1,6 2,4 2,3 0,4 0,9 1.202 5.945 13.389 16.250 36.786 5,3 4,1 12,2 2,3 3,8
NOTA: (*) Del conjunto de las entidades de crdito: sistema bancario, establecimientos financieros de crdito y crdito oficial. FUENTES: Banco de Espaa y elaboracin propia.
LA CADA DEL CRDITO AFECTA A LOS SECTORES CON MAYOR DETERIORO DE LA MOROSIDAD
Variacin del crdito y la morosidad entre marzo de 2011 y marzo de 2012
p.p. / % 8 6 4 2 0 2 4 6 8 Servicios (excluye promocin inmobiliaria) Hogares
Industria (excluye construccin)
Agricultura
Actividades inmobiliarias (promocin y construccin)
Aumento morosidad FUENTES: Banco de Espaa y elaboracin propia.
Variacin interanual del crdito
INFORME MENSUAL
El saldo vivo de los pagars de las entidades bancarias se multiplica por 2,6 entre septiembre y abril.
Por lo que se refiere al crdito a los hoga res, su tasa de mora alcanz el 3,8% en marzo. Esta ratio es relativamente reduci da, especialmente si tenemos en cuenta el elevado deterioro del mercado laboral. Uno de los motivos puede ser la renegocia cin de las condiciones hipotecarias para facilitar, de esta forma, el pago de la deuda. Segn los datos del Instituto Nacional de Estadstica, el nmero de hipotecas que modificaron sus condiciones en abril as cendi hasta las 26.494, un 16,4% ms que el mismo mes de 2011. De estas, el 36,4% cambi las condiciones del tipo de inters, presumiblemente a la baja. En este sentido, la evolucin del eurbor a 12 meses, tipo de referencia de la mayor parte de hipotecas en Espaa, tambin ha colaborado con el mantenimiento de la morosidad de los hogares en niveles con trolados. En mayo, este indicador se situa ba en el 1,27%, muy cerca de los mnimos registrados en 2010. A pesar de esta menor carga hipotecaria para los hogares, las cifras de depsitos no aumentan. En abril, los depsitos banca rios de familias y empresas se haban redu cido un 5,4% respecto al mismo mes de
2011. Destaca la cada de los productos a plazo y a la vista, del 5,6% y del 7,3% inter anual respectivamente. Sin embargo, esta reduccin no explica necesariamente una cada de los ahorros debido a la mayor competencia con productos que presentan una rentabilidad superior, como son la deuda pblica o los pagars de las entida des bancarias. En este ltimo caso, segn los datos del Banco de Espaa, el saldo vivo de pagars se ha multiplicado por 2,6 veces entre sep tiembre de 2011 y abril de 2012, situndose en los 43.175 millones de euros. Este aumento neutraliza parte de la reduccin de los pasivos bancarios. Sin embargo, es peramos que los nuevos repuntes de la rentabilidad de la deuda soberana espao la durante los ltimos meses mantenga la sustitucin de depsitos por otros produc tos a corto plazo. En resumen, la banca espaola afronta un proceso de profunda renovacin, pero la ayuda prestada por Europa permite enca rarlo con garantas de xito. Se trata de un camino largo pero que permitir, al final de este, gozar de un sector bancario, en todo su conjunto, solvente.
PAsivos DE LAs EntiDADEs DE cRDito FREntE A EmPREsAs y FAmiLiAs

Abril 2012
Saldo Millones de euros Variacin ao actual Millones de euros % Variacin 12 meses Millones de euros % % participacin
A la vista De ahorro A plazo En moneda extranjera Total depsitos Resto del pasivo (*) ToTAl
262.713 195.471 687.845 16.166 1.162.194 171.133 1.333.328
6.998 7.478 9.892 1.553 25.921 13.831 39.751
2,6 3,7 1,4 8,8 2,2 7,5 2,9
472 15.303 40.580 3.536 59.891 16.114 76.005
0,2 7,3 5,6 17,9 4,9 8,6 5,4
19,7 14,7 51,6 1,2 87,2 12,8 100,0
NOTA: (*) Balance agregado segn los estados de supervisin. Incluye transferencias de activos, pasivos financieros hbridos, cesin temporal de activos y depsitos subordinados. FUENTES: Banco de Espaa y elaboracin propia.
INFORME MENSUAL
INFORME MENSUAL
Estudios y Anlisis Econmico, la caixa

Publicaciones
Todas las publicaciones estn disponibles en Internet: www.laCaixa.es/estudios Correo electrnico: publicacionesestudios@lacaixa.es
consejo Asesor
6.Should the ECB Target Employment? Pau Rabanal 7.Capital Requirements Under Basel III and Their Impact on the Banking Industry Jordi Gual 8.European Integration at the Crossroads Jordi Gual
DocumEntos
inFoRmE mEnsuAL Informe sobre la situacin econmica (disponible tambin en ingls) Econmico DE EsPAA 2011 Disponible solo en formato electrnico en www.laCaixa.es/estudios comuniDADEs AutnomAs 1.la economa de Galicia 2.la economa de Illes Balears 3.la economa de Andaluca 4.la economa de la Regin de Murcia 5.la economa del Pas Vasco 6.la economa de la Comunidad de Madrid
El Consejo Asesor orienta al rea de Estudios y Anlisis Econmico en sus tareas de anlisis de las polticas econmicas y sociales que puedan ser ms eficaces para el progreso de la sociedad espaola y europea. Forman parte del Consejo: Pol Antras Harvard University Philippe Bachetta Universit de Lausanne Ramon Caminal Institut dAnlisi Econmica (CSIC) Manuel Castells Universitat Oberta de Catalunya y University of Southern California Mara Paz Espinosa Universidad del Pas Vasco Josefina Gmez Mendoza Universidad Autnoma de Madrid Massimo Motta Barcelona GSE Universitat Pompeu Fabra Joan Enric Ricart IESE Business School Xavier SalaMartn Columbia University Jaume Ventura CREI Universitat Pompeu Fabra
AnuARio
coLEccin
ctEDRA la caixa EconomA y sociEDAD 1.El tiempo que llega. once miradas desde Espaa Jos Luis Garca Delgado (editor) DocumEntos DE EconomA la caixa 18.Hacia una nueva arquitectura financiera Oriol AspachsBracons, Matthias Bulach, Jordi Gual y Sandra JdarRosell 19.Globalizacin y decoupling. Hacia un mundo emergente desacoplado de las economas avanzadas? lex Ruiz 20.Inmigracin y mercado laboral: antes y despus de la recesin Joan Elias 21.la recuperacin del comercio mundial. lo que la crisis se llev Marta Noguer 22.Diferencial de inflacin con la eurozona: mejora sostenible? Pere Miret 23.Perspectivas de desapalancamiento en Espaa Oriol AspachsBracons, Sandra JdarRosell y Jordi Gual 24.los requisitos de capital de Basilea III y su impacto en el sector bancario Jordi Gual 25.Enseanzas latinoamericanas para una crisis europea lex Ruiz la caixa Economic PAPERs 5.Integrating Regulated Network Markets in Europe Jordi Gual
DE tRABAjo Disponible solo en formato electrnico en: www.laCaixa.es/estudios 03/2011.School Dropout in Europe: Trends and Drivers Maria GutirrezDomnech 04/2011.Nuevas regulaciones de capital en banca: una reflexin crtica Jordi Gual 05/2011.offshoring and Intellectual Property Rights Reform Claudia Canals y Fuat Sener 06/2011.Turqua: ajuste macroeconmico en ao electoral? lex Ruiz 07/2011.Cunto capital necesita el sistema financiero espaol? Maria Pilar Buil y Matthias Bulach 08/2011.la responsabilidad limitada en los crditos hipotecarios: mitos y realidades Maria Pilar Buil y Anna Mialet 09/2011.Tensiones de liquidez y gap comercial: efectos sobre el sistema bancario espaol Sandra JdarRosell 10/2011.la crisis del euro: causas ltimas y soluciones duraderas Jordi Gual 11/2011.Cundo se recuperarn los precios de la vivienda en Estados Unidos? Jordi Singla 01/2012.Spanish Public Debt: Myths and Facts Oriol Aspachs y Joan Daniel Pina 02/2012.Hungra y la ayuda financiera de la UE y el FMI: cambio en el mapa de riesgos? lex Ruiz 03/2012.El sobreendeudamiento de las empresas espaolas: problema comn o de unas pocas? Sandra Jdar Rosell e Inmaculada Martnez Carrascal
rea de Estudios y Anlisis Econmico

Jordi Gual Economista Jefe Joan Elias Director de Coordinacin y Publicaciones Enric Fernndez Director de Economa Internacional Oriol Aspachs Director de Economa Europea Avelino Hernndez Director de Mercados Financieros
INFORME MENSUAL
EstuDios
Econmicos 36.El cambio climtico: anlisis y poltica econmica. Una introduccin Josep M. Vegara (director), Isabel Busom, Montserrat Colldeforns, Ana Isabel Guerra y Ferran Sancho 37.Europa, como Amrica: los desafos de construir una federacin continental Josep M. Colomer
INFORME MENSUAL
Julio-Agosto 2012
GRUPO la Caixa: DATOS MS RELEVANTES

a 31 de diciembre de 2011
AC ACTIVIDAD FINANCIERA
Crditos sobre clientes Resultado atribuido al Grupo
Millones
la Caixa
Estudios y Anlisis Econmico Av. Diagonal, 629, torre I, planta 6 08028 BARCELONA Tel. 93 404 76 82 Telefax 93 404 68 92 www.laCaixa.es/estudios Correo electrnico: Para consultas relativas al Informe Mensual: informemensual@lacaixa.es Para subscripciones (altas, bajas...): publicacionesestudios@lacaixa.es
Recursos totales de clientes
248.326 182.661 975
PERSONAL, OFICINAS Y MEDIOS DE PAGO

Empleados Oficinas Terminales de autoservicio Tarjetas (millones) 28.529 5.196 8.011 10,3
Millones
OBRA SOCIAL: PRESUPUESTO POR ACTIVIDADES PARA 2012

Sociales Ciencia y medio ambiente Culturales Educativas e investigacin TOTAL PRESUPUESTO
331 68 69 32 500
la Caixa Research en Twitter

@laCaixaResearch
Conctate a nuestra pgina y sguenos en Twitter. Te informaremos puntualmente de las ltimas publicaciones de nuestra rea de Estudios y Anlisis Econmico, as como de otras novedades e innovaciones. Nuestro objetivo es la creacin y difusin de conocimiento en los mbitos econmico y social para contribuir al desarrollo de la sociedad espaola y europea.
El Informe Mensual tiene solo propsitos informativos, por lo que la Caixa no se hace responsable del uso que del mismo pueda hacerse. El Informe Mensual se basa en informacin de fuentes que se consideran fiables, pero la Caixa no garantiza la exactitud de la misma ni se responsabiliza de los errores u omisiones que contenga. Las opiniones y previsiones son propias del rea de Estudios y Anlisis Econmico y estn sujetas a cambios sin notificacin previa. Caja de Ahorros y Pensiones de Barcelona la Caixa, 2012 Se permite la reproduccin parcial del Informe Mensual siempre que se cite la fuente de forma adecuada y sea remitida una copia al editor.
Diseo, maquetacin e impresin: www.cege.es Ciutat dAsuncin, 42 08030 Barcelona D. L.: B. 105111980 ISSN: 11341947

Informe Mensual Julio-Agosto

Cargado por

Información del documento

Derechos de autor

Formatos disponibles

Compartir este documento

Compartir o incrustar documentos

Opciones para compartir

¿Le pareció útil este documento?

¿Este contenido es inapropiado?

Copyright:

Formatos disponibles

Informe Mensual Julio-Agosto

Cargado por

Copyright:

Formatos disponibles

NMERO 359

EL REFORMA DEL SECTOR SERVICIOS LA SECTOR EXTERIOR ESPAOL

ESTUDIOS Y ANLISIS ECONMICO

0,3 0,9 1,8 1,7 1,24

0,3 1,0 3,4 3,2 1,37

0,3 1,3 3,2 3,1 1,44

0,3 1,5 2,4 2,3 1,41

0,3 1,3 2,0 2,0 1,35

0,3 1,0 2,0 1,9 1,31

0,3 1,0 1,8 1,5 1,28

El sector exterior, clave de la recuperacin

La crisis del euro pone en peligro la recuperacin mundial

La recuperacin estadounidense se debilita y la Fed fuerza ms relajacin en los tipos de inters.

La crisis de la zona del euro se ha convertido en el principal problema de la economa mundial.

conseguir el consejo Europeo alcanzar soluciones efectivas?

La recesin de la economa espaola se acenta.

Debilidad econmica generalizada y deterioro constante del mercado de trabajo.

abril mayo junio

Estados unidos: el crecimiento flaquea

El bajo crecimiento de los ingresos de los hogares y el endeudamiento condicionan la recuperacin.

EstADos uniDos: PRinciPALEs inDicADoREs Econmicos

ESTADOS UNIDOS: EL DESAPALANCAMIENTO DE LOS HOGARES, A MEDIO CAMINO

FUENTES: BEA, Federal Reserve y elaboracin propia.

ESTADOS UNIDOS: LA CREACIN DE EMPLEO PIERDE FUERZA

FUENTES: Departamento de Trabajo y elaboracin propia.

El paro del 8,2% se debe, en parte, a una menor tasa de actividad.

ESTADOS UNIDOS: EL EMPLEO VA POR DEBAJO DEL CRECIMIENTO

ndice ISM de condiciones de negocio

La construccin confirma sus mejoras, pero el nivel de partida es bajo.

El iPc, 1,7%, deja margen para polticas expansivas de la Fed.

ESTADOS UNIDOS: UN IPC QUE DEJA MARGEN

El saldo comercial se beneficiar del petrleo barato en el segundo trimestre.

japn: exportacin e inversin, en horas bajas

El consumo privado compensa los cuellos de botella de la industria.

jAPn: PRinciPALEs inDicADoREs Econmicos

5,7 12,9 10,5 4,6 0,5 3,7 0,3 113,3

JAPN: LA PRODUCCIN Y VENTAS, FORTUNAS DISPARES

Produccin industrial (escala izquierda)

Matriculaciones de automviles (escala derecha)

china: moderacin de la ralentizacin econmica

cHinA: PRinciPALEs inDicADoREs Econmicos

10,4 15,7 14,0 3,3 184 5,81 6,8

9,2 13,7 10,9 5,4 156 6,56 6,5

9,5 13,9 12,0 5,7 172 6,31 6,5

9,1 13,8 10,8 6,2 170 6,56 6,4

8,9 12,8 8,9 4,6 156 6,56 6,4

8,1 11,6 6,5 3,8 160 6,56 6,3

9,3 1,5 3,4 167 6,56 6,3

... 9,6 3,3 3,0 172 6,56 6,3

Los indicadores de actividad de mayo, aunque todava dbiles, sorprenden al alza.

Brasil: otra decepcin

Exportaciones e importaciones repuntan en mayo frente a un abril dbil.

La economa brasilea sigue desacelerndose ms de lo previsto.

BRAsiL: PRinciPALEs inDicADoREs Econmicos

7,6 10,6 159,7 6,7 5,0 20,1 10,00 1,78

2,7 0,4 156,4 6,0 6,6 29,8 11,79 1,63

3,3 0,7 155,4 6,3 6,6 25,2 12,25 1,56

2,2 0,4 153,2 6,0 7,1 30,5 12,00 1,88

1,4 1,7 155,2 5,2 6,7 29,8 11,00 1,86

0,8 3,2 164,3 5,8 5,8 29,1 9,75 1,83

2,7 165,0 6,0 5,1 28,1 9,00 1,91

... 163,0 5,8 5,0 27,5 8,50 2,02

El efecto de los estmulos sigue demorndose.

EVOLUCIN DEL PIB DE BRASIL POR COMPONENTES