ENTREVISTA A FRANCISCO GARCÍA PARAMÉS

Mayo 2011

Relativamente desconocida en nuestra región del mundo, Bestinver, la sociedad de gestión de

activos radicada en España, que gestiona 5.800 millones [de euros] (alrededor de 37.000 crore),
posee un historial de valor firme y se ha labrado discretamente una reputación. La gestión de
valores en Bestinver corre a cargo del trío Francisco García Paramés, Álvaro Guzmán de Lázaro
y Fernando Bernad. Dos de sus mayores fondos son Bestinver Internacional (cartera
internacional) con activos gestionados por valor de 1.300 millones (en torno a 8.126 crore) y
Bestinfond (70% de cartera internacional y 25% de cartera nacional) con activos gestionados
por valor de 1.100 millones (26.671 crore). Además, Bestinver gestiona otros fondos, mandatos,
cuentas separadas y fondos de pensiones.

Este firme interés por la calidad ha arrojado resultados que son la envidia de otros gestores de
fondos. El fondo más antiguo, Bestinfond Fund, lanzado en 1993, ha logrado un rendimiento
acumulativo del 1.757 por ciento (a fecha de 28 de febrero de 2011) en comparación con el
escaso 416 por ciento obtenido por el índice de referencia, lo que significa una tasa de
crecimiento anual compuesta (CAGR) del 17,5% en los últimos 18 años frente a un
rendimiento de referencia del 9,5%, un récord que eclipsaría a muchos gestores de fondos.
El nuevo fondo, Bestinver Internacional, lanzado en 1998 ha conseguido un rendimiento
acumulativo del 278% frente al 16% (acumulativo) de rentabilidad logrado por el índice de
referencia, el MSCI World Index (a 28 de febrero de 2011), lo que supone una tasa de
crecimiento anual compuesta del 10,6% en comparación con el 1,1% obtenido por el índice.

A Francisco García Paramés, cogestor, se le conoce a veces como el Warren Buffett europeo
debido a su predilección por limitarse a empresas excelentes que tienen un precio razonable.
Paramés se incorporó a Acciona en 1991 para trabajar en el área de fusiones y adquisiciones
y en pocos meses decidieron confiarle la gestión de un pequeño fondo de la empresa.
En una conversación espontánea con Mohammad Ekramul Haque, Paramés relata su estrategia de
inversión, la evolución de sus técnicas con el paso del tiempo y cómo su persistente orientación
hacia los valores de alta calidad le han hecho destacar de sus compañeros de profesión. También
nos cuenta por qué ha descrito algunas juntas de accionistas como “fiestas de boda”.

¿Podría empezar contándonos cómo se introdujo en el mundo de la inversión?

Tuve mucha suerte. Comencé trabajando para Acciona, un conglomerado industrial de gran
tamaño, en 1991. Tras unos meses en el puesto me designaron analista de la pequeña
sociedad de gestión de inversiones de Acciona, Bestinver. Un año más tarde cuando el
gestor del fondo, que estaba muy orientado hacia el valor, se marchó, yo me encargué de la
gestión del fondo.
Por esa época di por casualidad con el libro One Up On Wall Street, de Peter Lynch.
También empecé a leer todo sobre Warren Buffett, Benjamin Graham y otros
inversores en valores. Todo ello me permitió crear un marco definido en la primera etapa de
mi carrera profesional. Podría decirse que el valor está ahora incrustado en mi ADN.
Se le designa a menudo como el Warren Buffett de Europa. ¿Qué método emplea para analizar los
valores?
Analizamos los valores como lo haría un empresario. Si un empresario detecta que una empresa
está infravalorada, compra toda la empresa. Nosotros compramos acciones.
Buscamos buenas empresas con sólidas ventajas competitivas que estén cotizando por debajo de
su valor intrínseco en relación con nuestra estimación de su valor razonable. Además seguimos
la actividad de otros inversores en valor, vemos lo que compran y lo que recomiendan. Somos
muy abiertos en este aspecto.

¿Cómo determinan cuáles son las empresas con sólidas ventajas competitivas?
Entendemos por una sólida ventaja competitiva la que seguirá existiendo transcurridos 10 años.
Por ejemplo, observamos las economías de escala y si los nuevos competidores desarrollan esa
escala. Hablamos con clientes, para saber si tienen intención de dejar la empresa o no.
Hablamos con mucha gente (la empresa, los competidores, los proveedores y los clientes) para
determinar la fortaleza de la ventaja competitiva.

¿Cómo se distingue una empresa que tiene una fuerte ventaja competitiva de una que solo tiene una
sólida marca?
Pongamos como ejemplo el caso de Sony. Sony es una buena marca que todo el
mundo conoce, pero no puede cobrar un 20% más que sus competidores. Por otro lado,
pongamos el caso de BMW que todavía puede cobrar más que sus competidores. Así que,
por definición, tienes una buena ventaja competitiva si puedes cobrar precios más elevados y,
gracias a ello, terminas obteniendo beneficios más elevados que la competencia.

Existen muchas empresas con buenas marcas como BMW. Pero a veces parece que el valor de la marca
no se refleja en el balance de situación. ¿Cómo tienen en cuenta las marcas en su valoración?
Las marcas son enormemente importantes para algunas empresas. BMW, por
ejemplo, valdría mucho menos sin la marca per se. Valoramos la marca por su
capacidad de permitir a la empresa obtener mayores beneficios y generar una mayor
cantidad de flujo de caja libre (FCF). En el caso de BMW, la marca le permite obtener
una rentabilidad del 25% sobre el capital invertido. Se trata de una rentabilidad
extremadamente buena porque todas las otras empresas establecidas obtienen
solo un 10% (RoCE).

¿Cómo identifica las trampas de valor?

Tras 20 años en el negocio, he aprendido que las trampas de valor son empresas con negocios
malos. Solíamos comprar empresas medias a cinco veces el flujo de caja libre, ahora sólo
compramos empresas excelentes a 10-12 veces el flujo de caja libre.
Una sociedad con un rendimiento sobre el capital del 12%, que disfruta de una buena
posición en el mercado, pero que no puede subir los precios por causa de la
competencia podría ser un ejemplo de trampa de valor.

Entonces, ¿cómo evita esas trampas de valor, empresas que tal vez no crezcan en ingresos o en
beneficios?
Hemos visto bastantes trampas de valor a lo largo de los años, pero últimamente, en
los últimos dos o tres años, nos hemos pasado a empresas excelentes con un alto
rendimiento sobre el capital invertido y un balance de situación muy sólido. Nos
hemos apartado de las empresas medias que están solo infravaloradas.
En el caso de las empresas excelentes, incluso si no crecen, tienden a no ser trampas
de valor, por lo que generan tanto flujo de caja libre que el valor de los títulos crece
con el paso del tiempo.
¿Y existen empresas que ustedes evitan?
Evitamos las empresas que no entendemos o los sectores que cambian demasiado,
como la tecnología. Es el método de Warren Buffett: evitar lo que no podemos prever en los
próximos 10 años.

Pasemos al tema de cómo valorar un título, ¿cómo determina el valor justo?

Si la empresa es buena y tiene una ventaja competitiva sostenible, lo que significa que el flujo
de caja libre debería ser estable durante los próximos 10 años, aplicamos un múltiplo de 15
veces el flujo de caja libre. Es así de sencillo. Por ejemplo, Wolters Kluwer es una empresa
que genera un FCF muy estable, con un enorme foso (costes de sustitución de sus
clientes) y se cotiza a ocho veces el FCF.

¿Por qué 15 veces?

Quince veces es el promedio de negociación de los títulos en Estados Unidos durante
los últimos 200 años y se traduce en alrededor de un 6,5% de rendimiento de flujo de
caja libre, lo que nos parece razonable.

¿Es 15 veces el máximo que está dispuesto a pagar?

No. Preferimos pagar 11-12 veces el FCF, 15 es el máximo, el precio objetivo. Pongamos
como ejemplo nuestra cartera actual. En la actualidad está negociando a ocho veces y
creemos que el precio objetivo es 15 veces. No es nada frecuente para nosotros comprar
acciones por encima de 12 o 13 veces el FCF.
Pero esto también depende de las alternativas disponibles en el mercado. Si el
mercado general está sobrevalorado, podemos pagar 14 veces. Intentamos comprar al
precio más bajo posible pero tienes que ver cómo está cotizando el mercado.

¿Aplica el múltiplo de 15 a todas las empresas?

No a todas, pero sí a la mayoría. En algunos casos hacemos una excepción para
negocios excelentes y en tales casos lo aplicamos 17 veces, pero para las empresas no
tan buenas aplicamos 13 o 14 veces el FCF. Como regla general aplicamos el múltiplo
de 15 y eso es todo.

¿Y hay circunstancias en las que pagarían más de 20-25 veces?

¡De ningún modo! Naturalmente, no se puede decir nunca en esta vida, pero puedo decir que en
20 años generalmente no lo hemos hecho.

¿Qué hará cuando se encuentre en una situación en la que las acciones que le gustan estén negociando
a, digamos, 20 veces el FCF?
Bueno, en ese caso ¡me iré de vacaciones!

¿Cuánto está dispuesto a esperar para que una acción de su cartera rinda?
¡Todo el tiempo necesario! En algunos casos llevamos más de 20 años siendo
accionistas de la misma empresa y continuaremos siéndolo siempre que la empresa
crezca en valor cada año y mercado no lo detecte. Por ejemplo, hay una empresa
española de la que somos accionistas desde hace 20 años. Ha pasado de 15 a 400.
Hemos multiplicado nuestra inversión por 25 pero aún seguimos siendo accionistas
porque creemos que vale 600 o incluso 700.
¿Cuándo venden?
Solo vendemos cuando encontramos algo mejor. Cuando una acción sube 20, se
convierte en un 20% menos interesante para nosotros y es posible que estemos
interesados en comprar otra cosa. Pero a veces una acción no se mueve y encontramos
una alternativa más interesante En resumen, vendemos algo que nos gusta por algo
que nos gusta más. Pero es también relativo. Cuando una acción se aproxima a 15
veces el FCF, estamos más dispuestos a vender, aunque depende de las alternativas.
Si la alternativa es dinero en efectivo venderemos más lentamente.

¿Qué opina de los productos básicos?

Los productos básicos son muy delicados. Todo depende de la oferta y la demanda.
Tratamos de evitar los productos básicos porque la situación de la oferta y la
demanda puede cambiar radicalmente y es posible que ni siquiera te des cuenta de la
situación. Pongamos por ejemplo el mercado del gas. Todos los productos básicos han subido
y el gas ha bajado de 13 a 4 dólares estadounidenses. Habrías perdido un 70% de tu dinero
si hubieras invertido en gas durante este período de auge de los productos básicos.
Hay algo más. Observamos detenidamente los productos básicos en función del
consumo per cápita en lugar de en términos absolutos. Por ejemplo, el consumo per
cápita de acero o petróleo en China es similar al de cualquier país europeo mientras
que en otras materias primas como el papel, el consumo per cápita es muy bajo. De
este modo, hay mucho margen para un incremento del consumo de papel en China que
tendrá un efecto positivo en los productores de pulpa de papel de todo el mundo.

¿Qué opinión le merece el oro?

La última vez que invertimos en oro fue hace 10 años, cuando el oro estaba a 300
dólares estadounidenses. Encontramos un par de empresas que estaban interesadas,
pero consideramos que el ciclo del oro era muy lento y vendimos muy pronto. Ya no
invertimos más en oro.
El oro es un activo real y preferimos activos y reales al papel moneda, pero de todos
los activos reales, lo que preferimos nosotros son empresas con fuertes ventajas
competitivas, ya que estas dan mejores rentabilidades a largo plazo.
¿Es muy difícil gestionar las expectativas de los inversores en sus fondos?
Es difícil. Por eso dedicamos mucho tiempo a hablar con nuestros clientes y a informarles
adecuadamente. Vemos a nuestros clientes, actuales y futuros, como coinversores. Por
consiguiente, tenemos que asegurarnos de que comparten nuestros valores y objetivos antes de
que tomen la decisión de invertir con nosotros (y, lo que es muy importante, la decisión
siempre recae en el cliente, no les forzamos a que vengan). Esto requiere un ejercicio de
comunicación, educación y honestidad que hemos puesto en práctica de diversos modos para
garantizar que los intereses de ambas partes estén alineados. Si hacemos nuestra tarea de
comunicación correctamente las expectativas de nuestros clientes (coinversores) deberían ser
exactamente las mismas que las nuestras.

¿Cómo concilian la capacidad de sus inversores de rescatar sus inversiones en cualquier momento con
el hecho de que las posiciones de su cartera estén construidas para mantenerse eternamente?
El primer punto es que recomendamos abiertamente a nuestros clientes que inviertan en
Bestinver (y en términos generales, siempre que inviertan en renta variable)
solo el dinero que no van a necesitar durante al menos cinco o siete años, lo que
reduce mucho la cantidad de dinero que se puede colocar (así evitamos a inversores
a corto plazo o dinero nervioso) y recomendamos repetir este proceso anualmente,
renovando su compromiso de inversión solo con la porción de dinero que tenga esta
paciencia en cada momento. Si los inversores son rigurosos obtendrán beneficios
gradualmente, simplemente manteniendo la porción de su dinero en el horizonte
recomendado de cinco a siete años. Naturalmente no se trata de un compromiso por
escrito, solo es un compromiso moral que sirve como guía. Y la mayoría de nuestros
coinversores siguen nuestras recomendaciones.

En segundo lugar publicamos mensualmente el valor estimado de nuestra cartera

frente al precio de mercado. Se trata de una señal muy importante para decidir si se
debe invertir o no. Cuanto más ancha sea la brecha entre el valor estimado y el precio
de mercado, mayor cantidad deberían invertir, y viceversa. Si el precio del mercado
es muy cercano al valor estimado (y por consiguiente tenemos poco margen de
seguridad) probablemente los inversores (nosotros) deberían volver a analizar sus
(nuestras) oportunidades globales de inversión y tratar de encontrar una inversión
mejor (Buffet pasó dos años alejado del mercado jugando al bridge porque no pudo
encontrar ninguna inversión interesante).
En este juego no se trata de invertir siempre, sino que es un proceso de selección
racional. La única razón para invertir en un activo (por ejemplo, nuestros fondos) es una
selección racional de alternativas (riesgo-recompensa). Pensamos que nuestro dinero
no puede estar mejor invertido que en nuestros fondos (los negocios y las empresas en
las que invertimos son la mejor alternativa de riesgo-recompensa que conocemos) pero
tal vez cualquier otro inversor conozca otros activos que presenten una mejor relación
riesgo-recompensa, en cuyo caso deberían analizar dichas inversiones en lugar de
invertir con nosotros.
Y por último, ponemos mucho interés en el aspecto instructivo. Convocamos una
reunión anual de inversores en la que participan más de 3000 inversores. Redactamos
documentos para compartir nuestras opiniones y nuestros valores con los clientes.
Tenemos entrevistas con nuestros inversores y les enviamos cartas trimestrales.
Participamos en cumbres del inversor (muy limitadas pero de gran calidad y con
objetivos muy claros). Y tenemos un departamento del inversor que está
permanentemente en contacto con los inversores para informarles sobre las
inversiones de la cartera, opiniones, noticias, riesgos, etc.

Sabemos que es un ávido seguidor de la escuela austriaca de economía. ¿Qué puede aprender un
inversor de la escuela austriaca?
Se pueden aprender muchas cosas. Por ejemplo, si una empresa está generando mucho dinero
habrá otras empresas que entrarán con más capital y el rendimiento disminuirá. Por otro lado,
cuando todo el mundo está perdiendo dinero el capital sale y el rendimiento empieza a mejorar.
Se puede aprender que si se manipulan los tipos de interés se acaba teniendo
problemas. Si se bajan demasiado los tipos de interés, se puede originar un incentivo
para invertir demasiado, que es lo que ha sucedido en los últimos seis a ocho años.
Pongamos otro ejemplo. El crecimiento de una economía debería basarse en los ahorros
y el crecimiento de la productividad. Si observamos el caso de China, veremos una
tasa de ahorro del 30% con un crecimiento de la productividad del seis o siete por
ciento anual. Tenemos la absoluta certeza de que el crecimiento de China es sostenible
y eso es gracias a la escuela austriaca de economía. Sirve para tener un marco que
puede ser de ayuda en la selección de títulos.

Siendo tan entusiasta de la escuela austriaca, ¿qué libros sobre economía

recomienda?
Solía leer a un profesor español llamado Jesús Huerta de Soto que es uno de los
principales economistas de la escuela austriaca. Ha escrito un libro tremendamente bueno
sobre ciclos económicos, dinero y banca que para mí fue muy útil para evitar bancos
en España y en el resto del mundo (se puede obtener el libro en línea en
http://www.jesushuertadesoto.com/madre2.htm).
¿Tiene inversiones en alguna compañía india?
Lo cierto es que no. Pero invertimos en compañías en Europa que realizan
operaciones en India como BMW, Schindler, etc.. Invertimos en Europa porque
pensamos que Europa es mucho menos eficiente que Estados Unidos, y está más
cerca de casa. Encontramos muy buenas compañías a precios muy buenos que han
aumentado en torno a ocho veces sus beneficios. Así que por eso no nos hemos ido
lejos a China o India. Además, en nuestra opinión viajar demasiado lejos de tu país
de origen para invertir debilita el proceso de inversión, por lo que tratamos de
evitarlo al máximo.

Han invertido en Arcelor solo pocos días antes de que Lakshmi Mittal hiciese una oferta por la
empresa. ¿Qué les atrajo de Arcelor?
H e m o s i n v e r t i d o e n A r c e l o r e n e l f o n d o e s p a ñ o l . T u v i mo s a Aceralia,
sociedad española comprada por Arcelor, y luego Mittal compró Arcelor. Era una
empresa de productos básicos y compramos cuando el producto básico estaba aún
bajo y el mercado no lo había detectado. Eso fue hace cinco años. Compramos
algunos y terminamos todo el ciclo.

¿Y cuánto dinero obtuvieron de toda la adquisición A r c e l o r - M i t t a l ?

Un 50%, pero fue pura suerte.

¿Qué opina sobre asistir a juntas de accionistas?

Solíamos asistir a las juntas de accionistas de las empresas españolas para ver cómo
lo estaban haciendo. Casi siempre nos gusta invertir en empresas en las que sabemos
lo que sucede. Si no nos gusta lo que está pasando, vendemos nuestras acciones. No nos
enfrentamos al equipo directivo.

Ha llamado a las juntas de accionistas “fiestas de boda”. ¿Por qué?

Oh, ¡eso fue hace mucho tiempo! Cuando solía asistir a las juntas de accionistas de algunas
empresas españolas solo iba la familia y me sentía como si estuviese en una fiesta familiar o
algo así.

¿Cómo se relaja? ¿Qué hace cuando no está trabajando?

Mi principal afición es la lectura. Paso tiempo con mi familia y siempre que puedo juego al
golf. Es una vida muy sencilla.