Cowles Foundation Paper 118

Reimpreso de THE REVIEW OF ECONOMIC STUDIES, No. 67, Febrero, 1958

Preferencia por Liquidez como Comportamiento

Frente al Riesgo 1; 2

Una de las relaciones funcionales básicas del modelo keuynesiano de la economía es

la curva de la preferencia por la liquidez, relación inversa entre la demanda de saldos de
efectivo y el tipo de interés. Esta función agregada puede deducirse de determinados
supuestos referentes al comportamiento de las unidades decisoras de la economía y esos
supuestos son precisamente el objeto de este ensayo. Caso dos décadas de dibujar curvas
de preferencia por la liquidez decreciente en los manuales y en la las pizarras no pueden
ofuscarnos tanto que no apreciemos la poca plausibilidad básica del comportamiento que
describe. ¿Porqué habriamos de mantener bonos del Estado que no dan interés en vez de
obligaciones que sí lo dan?. Además, la irracionalidad aparente de mantener efectivo es la
mismo, tanto si el tipo de interés es del 6%, 3% o del 0,5%. No sólo hemos de explicar la
existencia de demanda de efectivo cuando se trata de un activo que rinde menos que otros
alternativos, hemos de justificar también la existencia de una relación inversa entre la
demanda agregada de efectivo y la magnitud de la diferencia de rendimiento.3

1. Saldos para transacciones y saldos para inversión

Por lo general se distinguen dos tipos de razones que conducen a mantener
efectivo: motivo transacciones y motivo de inversión.
1.1 Saldos para transacciones: Cuantía y composición. No hay unidad económica –
empresa, economía doméstica o administración pública – que disfrute de una
sincronización perfecta entre los esquemas estacionales de su flujo de ingresos y
su flujo de gastos. Las discrepancias dan origen a saldos que se acumulan
temporalmente y se utilizan después en aquel año cuando sorprenden los gastos.
Para expresar el mimo fenómeno de otra manera, las discrepancias dan lugar a la
necesidad de saldos con que enfrentarse a los excesos estacionales de los gastos
sobre los ingresos. Estos saldos son los llamados para transacciones. Las exigencias
agregadas de saldos de este tipo por una economía dependen de los acuerdos
institucionales que determinan el grado de sincronización entre cobros y gastos

1
Transcripción parcial del artículo de J.Tobin, “La Preferencia por la Liquidez como Comportamiento
Frente al Riesgo”, reimpreso en Lecturas de Macroeconomía, M.G. Mueller (ed.), 1971. Por la
transcripción: Bernardo Navarro A. (sólo para uso en clase de Macroeconomía II, UCA-Asunción).
2
Estoy agradecido a Challis Hall, Arthur Okun, Walter Salant y Leroy Wehrle por sus útiles comentarios
sobre los primeros borradores de este artículo.
3
“…en un mundo sin fricciones de transacción y sin incertidumbre, no habría razón para una diferencia
entre los retornos de cualquier par de activos, y en consecuencia no habría diferencia en el retorno entre el
dinero y otros activos financieros…en tal mundo los activos financieros mismos circularían como dinero
y serían aceptados en las transacciones; los depósitos a la vista de los bancos generarían interés, así como
frecuentemente lo hacían en este país en los años 20.” Paul A. Samuelson, Foundations of Economic
Analysis (Cambridge: Harvard University Press, 1947), p. 123. La sección, pp. 122-124, de donde hemos
extraido la cita muestra claramente que la preferencia por liquidez ha de ser considerado como una
explicación de la existencia y del nivel, no del tipo de interés, sino de la diferencia entre el rendimiento
del dinero y el de otros activos.
individuales. Dadas estas instituciones, la necesidad de saldos para transacciones
es proporcional, aproximadamente, al volumen agregado de estas últimas.
La importancia obvia de estos determinantes institucionales de la demanda
de saldos para transacciones ha llevado a la opinión generalizada de que pueden
desdeñarse otros posibles determinantes, incluidos los tipos de interés. 4 Esto
puede ser cierto por cuanto se refiere a la cuantía de esos saldos, pero su validez
en cuanto a su composición debe discutirse. Efectivo no es el único activo
mediante el cual mantener saldos para transacciones. Muchos participantes de
transacciones cuentan con saldos lo bastante amplios como para que constituya
una posibilidad relevante mantener algunos de ellos en forma de activos con
rendimiento en vez de efectivo. Aunque se trate de tenencia por corto tiempo, la
percepción del interés compensa el coste y los inconvenientes de las transacciones
financieras que implican. En otro lugar 5 he demostrado que, para tales participes,
la proporción de saldos para transacciones mantenida en efectivo varía
inversamente con el tipo de interés; no discutiremos más aquí esta fuente de
elasticidad-interés de la demanda de efectivo.

1.2 Saldos para inversión y decisiones de cartera. En contraste con los saldos para
transacciones, los saldos de una unidad económica para inversión son aquellos que
sobreviven a los excesos estacionales esperados durante el año de gastos
acumulados sobre los cobros. Son saldos que no han de convertirse en efectivo
durante el año. Consecuentemente, el coste de las transacciones financieras –
conversión en efectivo de otros activos y viceversa – no opera en el sentido de
animar a mantener como efectivo los saldos para inversión. 6 Para que el efectivo
forme parte en la composición de los saldos para inversión, ha de ser a causa de
expectativas o temores de pérdida referentes a otros activos. Aquí, en lo que
Keynes llamaba el motivo especulación de los inversores, es donde se ha buscado
la explicación de la preferencia por la liquidez y de la elasticidad de su demanda
con respecto al tipo de interés.
Al examinar el motivo especulación como causa para poseer líquidez en
efectivo, las alternativas consideradas, tanto en este artículo como en anteriores
discusiones acerca del tema, se refieren a activos que difieren del dinero líquido
por tener un rendimiento que varía según el mercado. Se trata de obligaciones de
pago de determinada cantidad de efectivo en fecha futuras, sin riesgo de falta de
pago; activos sujetos, como el efectivo, a variaciones de su valor real debido a
fluctuaciones del nivel de precios. En una perpectiva amplia, todos estos activos,
incluido el efectivo, son pequeñas variantes de una misma especie a la que
podemos llamar activos monetarios: vendibles, de valor monetario fijado, libres de
riesgo de falta de pago. Las diferencias entre los miembros de esta especie son

4
Sin embargo, la teoría tradicional de la velocidad del dinero exageró probablemente la permanencia de
las instituciones que determinan el grado de falta de sincronización entre cobros y gastos individuales. Es
verdad que instituciona tales como el grado de integración vertical de la producción, o la periodicidad de
las percepciones de salarios, sueldos, dividendos e impuestos, cambian con lentitud, pero otros acuerdos
también significativos pueden alterarse según el interés del dinero. Por ejemplo, existe gran flexibilidad
en la rapidez y regularidad con que se pasan al cobro y se liquidan las facturas.
5
“The Interest Elasticity of the Transactions Demand for Cash”, Review of Economics and Statistics, vol.
38 (agosto de 1936), pp. 241-247.
6
El coste las de las transacciones financieras tiene el efecto de dsanimar cambios de la cartera existente
cualquiera que sea su composición; puede operar por tanto bien sea a favor, bien sea en contra, de las
tenenciua de efectivo. A causa de la existencia de estos costos, puede ser óptimo el Status quo aún en el
caso de que el inversor, si pudiera empesar, preferiría una composición de activos diferente.
desdeñables comparadas con lo que les separa de la amplia variedad de activos
distintos en que puede invertirse la riqueza: acciones de sociedades, bienes raíces,
empresas individuales comanditarias, práctivas profesionales, etc. La teoría de la
preferencia por la liquidez no se refiere a las elecciones de los inversores entre
activos monetarios, por un lado, y otras amplias clases de activos por otros. 7 Estas
decisiones forman el objeto de otras ramas de la teoría económica, teorías de la
inversión y el consumo en especial. La teoría de la preferencia por la liquidez
considera que ya están realizadas las decisiones determinantes de la cantidad de
riqueza a invertir en activos monetarios y se concentra en la asignación de esas
cantidades entre efectivo y otros activos monetarios alternativos.
¿Porqué mantener en efectivo saldos para inversión de preferencia a otros
activos monetarios? Distinguiremos dos posibles fuentes de preferencia por la
liquidez, reconociendo que no son mutuamente excluyentes. La primera es la
inelasticidad de las expectativas con respecto a los tipos de interés futuros. La
segunda es la incertidumbre acerca de los tipos de interés futuros. Examineremos
una por una ambas fuentes de preferencia por liquidez.

2. Inelasticidad de las Expectativas sobre los Tipos de Interés

2.1 Algunos supuestos simplificadores. Para simplificar el problema suponemos
que existe un único activo monetario distinto del dinero en efectivo, consolidados.
Su rendimiento “anual” actualmente es r. Un dólar invertido hoy en consolidados
compraría una renta de r dólares anuales a perpetuidad. Se supone que el
rendimiento del dinero en efectivo es nulo; sin embargo este supuesto no es
esencial, pues lo importante es la diferencia actual y esperada del rendimiento de
los consolidados sobre el efectivo. Un inversor que disponga de un saldo total
determinado ha de decidir qué proporción mantendrá en efectivo, A1, y cuánto en
consolidados, A2. Se supone que esta decisión fija por un “año” su cartera. 8
2.2 Expectativas fijas con respecto al interés futuro. El inversor espera que al final
del año el tipo de interés de los consolidados sea r e . Suponemos que esta
expectativa, por el momento, es cierta e independiente del tipo actual r. El
inversor puede esperar con certeza que cada dólar invertido hoy en consolidados,
no sólo le proporcionará durante el año el interés $r, sino también una ganancia o
pérdida de capital:

7
Si se desea consultar un intento realizado por el autor de aplicación a esta decisión más amplia de los
mismos instrumentos teóricos empleados para analizar elecciones dentro de la clase mucho más rstringida
de los activos monetarios, puede verse, “A Dynamicv Aggregative Model”, Journal of Political Economy,
vol. 63 (abril 1955), pp. 103-115.
8
Como ya hemos señalado, son los costes de las transacciones financieras lo que imponen cierta inercia a
la composición de la cartera. Cada reconsideración de la misma implica para el inversor un gasto de
dinero, de tiempo y esfuerzo, La frecuencia con que vale la pena realizar las revisiones varía según el
inversor y depende de la cuantía de su cartera y de su situación con respecto a cuál será el coste necesario
para conseguir información y para realizar las transacciones implicadas. De este modo el “·año”
significativo no es el mismo para todos los inversores. Además, aunque se tome una decisión con la idea
de fijar por cierto periodo la cartera, un portafolio nunca queda bloqueado de forma tan irrevocable que
no se pueda concebir determinados suceso que de ocurrir durante el periodo inducirían al inversor a una
reconsideración. El hecho de que siempre exista esa posibilidad ha de influir en la decisión del inversor.
Por tanto, la ficción empleada en este artículo de considerar un periodo fijo para la inversión no es
satisfactoria por completo como sistema para tomar en cuenta la inercia de la composición de la cartera
debida a los costes de las transacciones y de la misma decisión.
 r
g= −1 (2.1)
re
Para este inversor, la devisión de su saldo entre A 1 de efectivo y A 2 de
consolidados es una simple decisión de “todo o nada”. Si la tasa de rendimiento
actual cumple que r+g es mayor que cero, pondrá en consolidados todo su saldo.
Si r+g es menor que cero, todo lo colocará en efectivo. Podemos expresar estas
conclusiones en términos del nivel crítico de la tasa de actual, r c , de modo que:
re
r =
c
(2.2)
1 + re
Si la tasa actual es superior a rc, todo irá a consolidados, pero si rc es mayor
que r, todo irá a efectivo.

2.4 Diferencias de opinión y la demanda agregada de dinero en efectivo. Según el

modelo expuesto, la relación entre la demanda individual de dinero en efectivo
para inversión y el tipo de interés sería de hecho una función descontínua
escalonada que aparece representada por las líneas verticales de trazo gruezo
LMNW de la Figura 2.

M
N
rc

W
A1

Fig. 2. Demanda individual de dinero en efectivo supuestas

determinadas expectativas – inelásticas – con respecto al tipo de
interés.
¿De donde sale entonces la familiar función keynesiana de preferencia por
la liquidez, relación contínua, inversa, uniforme, entre la demanda de efectivo y el
tipo de interés?. Suponiendo que los inversores individuales difieren en cuanto a
su tasa crítica rc , podemos deducir una relación así para la economía en su
conjunto a partir de comportamientos individuales como los descritos en la Figura
2. Esta relación funcional agregada es la aparece en la Figura 3.
Si el tipo de interés actual está por encima de la tasa crítica individual
máxima, la demanda global de efectivo será nula, mientras que si es inferior a la
tasa crítica mínima, entonces esa demanda será igual a los saldos totales de
inversión de toda la economía. Entre estos dos extremos la demanda de dinero en
efectivo varía inversamente al tipo de interés r. Tal relación aparece como línea
LMNΣW en la Figura 3.

M
rc max

rc min N

Σ A1 ΣW

Figura 3. Demanda agregada de dinero en efectivo supuesta la existencia

de diferentes expectativas individuales con respecto al tipo de interés.
La demanda de efectivo para cada r es la suma de saldos para inversión
controlada por aquellos inversores cuyas tasas críticas rc, superan a r. En términos
rigurosos se trata de una función escalonada, pero si el número de inversores es
grande podemos aproximar una curva contínua. La forma de esta curva depende
de la distribución por su cuatía de los saldos para inversión según la tasa crítica del
inversor que los controla. La forma de la curva de la Figura 3 es el resultado de
distribución unimodal.
2.6 La teoría keynesiana y las críticas a la misma. Creo que la teoría de la
preferencia por la liquidez que acabo de presentar en esencia no es otra cosa que
la explicación keynesiana original. La Teoría General sugiere un cierto número de
posibles explicaciones teóricas, todas ellas apoyadas y enriquecidas por la
experiencia y penetración del autor, pero la explicación a que Keynes dio mayor
importancia es la noción de la tasa “normal” a largo plazo, a la que los inversores
esperan que ha de llegar el tipo de interés. Cuando se refiere a incertidumbre en el
mercado, parece significar más bien desacuerdo entre los inversores con respecto
al futuro que dudas subjetivas en la mente del inversor individual. 9 De este modo,
la corrección de Keynes por Kaldor es más verbal que sustantiva cuando éste
último afirma, “No es…tanto la incertidumbre con respecto a los tipos de interés
futuros lo que define la función de preferencia por liquidez de Keynes, sino la
inelasticidad de las expectativas con respecto al interés,…” 10

9
J. M. Keynes, Teoría General, capítulos 13 y 15, en especial páginas 168-172 y 201-203. Una cita de la
página 172 ilustrará la idea: “Es interesante que la estabilidad del sistema y su sensibilidad a variaciones
de la cantidad de dinero dependa en medida tan importante de la existencia de variedad de opiniones con
respecto a lo que es incierto. Lo mejor sería que conociéramos el futuro, pero si no es así, entonces, para
controlar la actividad del sistema económico por variaciones de la cantida de dinero, es importante que las
opiniones difieran”.
10
N. Kaldor, “Speculation and Economic Stability”, Review of Economic Studies, vol. 7 (1939), p. 15.
 La utilización por Keynes de este concepto de preferencia por liquidez
como una parte de su teoría del equilibrio con desempleo, fue el motivo de una
importante cr´tica planteada por Leontief y Fellner. Leontief argumentaba en en
equilibrio la preferencia por liquidez necesariamente sería nula, sea cual fuere el
tipo de interés. La diferencia entre el tipo de interés actual y el esperado llega a
desvanecerse una vez que los inversores han aprendido la experiencia; no importa
lo bajo que pueda llegar a ser un tipo de interés, puede ser aceptado como
“normal” si persiste lo suficiente. Esta crítica era una de las partes de la crítica
metodológica general de Leontief a Keynes en el sentido de que el desempleo no
puede ser una característica del equilibrio, que pudiera estudiarse con los
instrumentos de la teoría estática, sino un fenómeno de desequilibrio que requería
analizarlo mediante la teoría dinámica. 11 Fellner realiza una crítica similar del
hecho de que Keynes se apropiase lógicamente de su explicación de la preferencia
por la liquidez a efectos de elaboración de su teoría del equilibrio con desempleo.
¿Porqué, pregunta, habría de ser sólo los tipos de interés las únicas vriables a
quienes atribuir expectativas inelásticas?. Porqué no considerar a su vez todos los
propietarios de riqueza y demás personas que los niveles de precios de la recesión
son los niveles “normales” a que tenía que llegar los precios?. Si así fuera, la
demanda de consumo y de inversión respondería a disminuciones de los salarios
monetarios y de los precios sin que tuviera importancia la fuerza o la elasticidad
de la preferencia por la liquidez de los inversores. 12
Estas críticas plantean la cuestión de si es posible dejar de lado el supuesto
de la rigidez de las expectativas con respecto al tipo de interés sin renunciar por
ello a las implicancias que del mismo obtiene la teoría keynesiana. ¿Podemos
fundamentar en un nuevo conjunto de supuestos acerca del comportamiento de
los inversores individuales la relación inversa de la demanda de dinero en efectivo
y el tipo de interés?. Esta cuestión es el tema de la sección siguiente de este
artículo.

3. Incertidumbre, aversión al riesgo y preferencia por liquidez

3.1 El lugar geométrico de oportunidades de combinaciones de riesgo y expectativas de
rendimiento. Supongamos que un inversor no está seguro acerca del futuro tipo de
interés de los consolidados; en este caso invertir en ellos implica un riesgo de
ganancia o pérdida de capital. El riesgo asumido será tanto mayor cuanto lo sea la
proporción dedicada a consolidados de sus saldos para inversión. Al mismo
tiempo, cuando incrementa la proporción de consolidados aumenta a su vez el
rendimiento posible. En la parte superior de la Figura 3.1, el eje vertical representa
el rendimiento esperado y el eje de abcisas representa el riesgo, La línea OC1 nos
indica el hecho de que el inversor asumieno mayor riesgo puede esperar
rendimientos mayores. En la parte inferior de la Figura 3.1, el eje vertical de la
izquierda mide la proporción invertida en consolidados. Las líneas como OB
muestran que el riesgo es proporcional a la participación de los consolidades en
los saldos totales.
Tenemos que dar mas precisión a los conceptos de riesgo y rendimiento
esperado.

11
W. Leontief, “Postulates: Keynes General Theory and the Classicists”, Cap. XIX en S. Harris, ed., The
New Economics (New York: Knopf, 1947), pp. 238-239.
12
W. Fellner, Monetary Policies and Full Employment, Berkeley: University of California Press, 1946, p.
149.
 En la sección anterior suponíamos que el inversor individual contaba con
una expectativa definida, para cualquier tipo de interés actual, respecto a la
pérdida o ganancia de capital g (definida en 2.1) que obtendría como resultado de
invertir en consolidados un dólar. Suponemos ahora que está inseguro con
respecto a g, pero que basa sus acciones en una estimación de su distribución de
probabilidad. Suponemos que esta distribución de probabilidad tiene un valor
medio esperado igual a cero y que es independiente del nivel de r, tasa actual de
rendimiento de los consolidados. De este modo el inversor considera con la misma
probabilidad la duplicación de esa tasa tanto si es del 5% como del 2%, y lo mismo
ocurre respecto a la probabilidad de que se reduzca a la mitad tanto si es del 1%
como del 6%.
Una cartera o portafolio consta de una proporción A 1 de efectivo y A 2 de
consolidados, A 1 y A 2 suman la unidad. Supondremos que A 1 y A 2 no dependen de
la cuantía absoluta de los saldos para inversión iniciales en dólares. Queda excluida
por definión la posibilidad de valores negativos de A 1 y A 2 ; sólo el estado y el
sistema bancario pueden emitir efectivo y consolidados. El rendimiento R de la
cartera es:
R = A2(r+g) 0 ≤ A2 ≤ 1 (3.1)
Como g es una variable aleatoria cuyo valor esperado es cero, el
rendimiento esperado del portafolio es:
E(R) = μ R = A 2 r (3.2)
El riesgo ligado a esa cartera ha de medirse por desviación estándar de R,
σ R . La desviación estándar es una medida de la dispersión de rendimientos
posibles alrededor del valor medio μ R . Si la desviación estándar es muy elevada
eso quiere decir aproximadamente que existe gran probabilidad de amplias
desviaciones con respecto a μ R, tanto en sentido positivo como negativo. Si la
desviación estándar es pequeña, esto quiere decir que existe poca probabilidad de
grandes desviaciones con respecto μ R. En el caso extremo, una desviación estándar
nula indicaría certeza de percibir el rendimiento μ R . De este modo una cartera de
μ R elevada ofrece al inversor la posibilidad de grandes ganancias de capital al
precio de igual posibilidad de grandes pérdidas. Una cartera de baja μ R protege al
inversor de pérdidas de su capital y, de la misma forma, le ofrece poca perspectiva
de ganancias inhabituales. Aunque intuitivamente sea claro que se ha de identificar
el riesgo de una cartera con la dispersión de los rendimientos posibles, la
desviación estándar no es ni la única medida de dispersión ni la más significativa.
La cuenstión del empleo de la desviación estándar se discute más tarden la sección
3.3.
La desviación estándar de R depende de la de g, σg, y de la cantidad
invertida en consolidados:
σR = A2σg 0≤A2≤1 (3.3)
De este modo la proporción mantenida en consolidados por el inversor,
A2, determina tanto el rendimiento esperado μ R como su riesgo σ R. A partir de
(3.2) y (3.3) podemos deducir en qué términos puede el inversor obtener mayor
rendimiento esperado a expensas de asumir mayor riesgo:
 r
μR = σR 0 ≤σR ≤σg (3.4)
σg

Tal lugar geométrico de oportunidades aparece como línea OC 1 (para r = r 1 ) en la

Figura 3.1. La pendiente de esta línea es r 1 / σ g. Si el tipo de interés fuera mayor, r 2 ,
el lugar de oportunidades sería OC 2 , y OC 3 para un interés aún más elevado como
r 3 . La relación (3.3) entre el riesgo y la inversión en consolidados es la línea OB de
la mitad inferior de la Figura. En el diagrama podemos leer también las existencias
de efectivo A1 (igual a 1-A 2 ) sobre el eje vertical a la derecha de la gráfica.
 3.2 Combinaciones indiferentes de riesgo y rendimiento esperado. Se supone que el
inversor tiene preferencias entre diversas combinaciones de rendimiento esperado
μ R y riesgo σ R , las cuales pueden representarse por un campo de curvas de
indiferencias. El inversor es indiferentre a todos los pares ( μ R , σ R ) representados
por la curva I 1 de la Figura 3.1. Prefiere las comfinaciones representadas por I 2 a
las que aparecen en I 1 , puesto que, para un riesgo dado, el inversor preferirá
siempre aquella alternativa que le proporcione mayor rendimiento. Puede
concebirse que estas curvas de indiferencia tengan pendiente negativa en el caso
de determinados inversores amantes del riesgo. Estos están dispuestos a aceptar
rendimientos esperados pequeños para contar con la posibilidad de ganancias de
capital muy por encima de las habituales, permitidas por valores elevados de σ R .
Por otro lado, los renuentes al riesgo no estarán dispuestos a aceptarlo si eso no
implica la expecattiva de un gran rendimiento. Sus curvas de indiferencia tendrán
pendientes positivas. Tenemos que distinguir entre dos tipos de renuentes al
riesgo. El primer tipo, al que podemos llamar diversificadores por motivos que
pronto quedarán claros, tiene curva de indiferencia cóncabas hacia arriba tales
como las dibujadas en la Figura 3.1. El segundo tipo, los jugadores desenfrenados,
tienen curvas de indiferencia de pendiente positiva, pero lineales o convexas hacia
arriba.
3.4 Efectos de las variaciones del tipo de interés. En la sección 3.4 hemos
presentado dos racionalizaciones alternativas de las curvas de indiferencia
introducidas en la sección 3.2. Ambas racionalizaciones suponen que el inversor
(1) estima distribuciones subjetivas de probabilidad de ganancia o pérdida de
capital caso de mantener consolidados, (2) evalúa su incremento prospectivo de
riqueza en términos de una función cardinal de utilidad, (3) ordena por rangos
perspectivas alternativas según el valor esperado de la utilidad. La racionalización
expuesta en 3.3.1 deduce las curvas de indiferencia restringiendo las distribuciones
subjetivas de probabilidad a las de la familia de dos parámetros. La sección 3.3.2
deduce las curvas de indiferencia suponiendo que dentro del intervalo significativo
la función de utilidad es cuadrática. En ambas racionalizaciones, las curvas de
indiferencia del inversor renuente al riesgo han de ser cóncabas hacia arriba,
característica de los diversificadores de la seccón 3.2, mientras que las
correspondientes a los amantes del riesgo han de ser cóncavas hacia abajo. Si la
categoría definida en 3.2 como jugadores desefrenados pudiera existir, sus curvas
de indiferencia tendrían que determinanrse por algún procedimiento distinto al
descrito en 3.3.
El campo de oportunidades para el inversor viene descrito en 3.1 y
sintetizado mediante la ecuación (3.4). El inversor decide la cantidad a invertir en
consolidados de modo que alcance la curva de indiferencia más elevada en su lugar
geométrico de oportunidades. Esta maximización puede ser de tres tipos:
I. Tangencia entre una curva de indiferencia y la línea de oportunidades tal
como señalan los puntos T 1 , T 2 y T 3 de la Figura 3.1. Un maximo regular de este
tipo sólo puede darse para un renuente al riesgo y lleva a la diversificación. Tanto
A 1 , existencias en efectivo, como A 2 , consolidados, han de ser positivos. Ambas
magnitudes aparecen también la Figura 3.1, en la mitad inferior del gráfico, donde
A 1 (r 1 ) y A 2 (r 1 ), por ejemplo, indican la cuantía de dinero en efectivo y consolidados
correspondientes al punto T 1 .
II. Un vértice máximo en el punto μ R = r, σ R = σ g, tal como ilustra la
Figura 3.2. En esta la línea de oportunidades es la recta OC y el punto C
representa el rendimiento esperado y riesgo máximos alcanzables por el inversor,
o sea, el rendimiento esperado y el riesgo que resultan de dedicar a consolidados la
integridad de sus saldos. Puede darse un máximo de utilidad en C tanto para un
renuente al riesgo como para un amante del riesgo. I 1 y I 2 representan curvas de
indiferencia de un diversificador; I 2 pasa por C y tiene menor pendiente que la
línea de oportunidades, tanto en C como en cualquier punto situado a su
izquierda. I′ 1 e I′ 2 representan curvas de indiferencia de un amante del riesgo para
el cual está bien claro que C siempre es la posición óptima. De modo semejante,
un jugador desenfrenado podría jugar en consolidados todo su saldo si sus curvas
de indiferencia se situasen con respecto a su campo de oportunidades tal como
indica la Figura 3.3 (OC 2 ).

III. Un vértice máximo en el origen, caso en que todo el saldo queda como
dinero en efectivo. Para el jugador desenfrenado esta situación viene descrita en la
Figura 3.3 (OC 1 ). Podría ocurrir también para un diversificador, si la pendiente de
su curva de indiferencia en el origen fuera superior a la de su línea de
oportunidades. Sin embargo, esta solución III queda excluida por completo para
aquellos inversores cuyas curvas de indiferencia representan lugares geométricos
de utilidad esperada constante tal como en la sección 3.3. Ya hemos señalado que
este tipo de inversores no pueden ser jugadores desenfrenados. Además, tal como
puede apreciarse en (3.7) y (3.13), la pendiente de todos los lugares geométricos de
utilidad esperada constante para σ R =0 ha de ser nula.
Ahora, manteniendo constante para el inversor su estimación del riesgo de
ganancia o pérdida, podemos examinar las consecuencias que tendría una variación
del tipo de interés r. Un incremento del tipo de interés haría girar hacia la
izquierda el lugar geométrico de oportunidades OC. ¿Cómo afectaría este giro a las
existencia de efectivo y consolidados del inversor?. Hemos de considerar por
separado las tres soluciones o casos anteriores.
 I. En la Figura 3.1, OC 1 , OC 2 y OC 3 representan líneas de oportunidades
para tipos de interés cada vez superiores. Se han dibujado las curvas de
indiferencia I 1 , I 2 e I 3 de modo que los puntos de tangencia T 1 , T 2 y T 3
correspondan a tenencias cada vez mayores de consolidades A 2 . En este gráfico, la
demanda de efectivo por el inversor depende inversamente del tipo de interés.
Este tipo de relación se mueve en la dirección que la teoría de la
preferencia por la liquidez nos ha enseñado a aceptar, pero claro está que no es la
única. Es posible dibujar curvas de indiferencia de tal modo que el punto de
tangencia se desplace hacia la izquierda a medida que la línea de oportunidades
gire en sentido contrario a las agujas del reloj. La ambigüedad es familiar ya en la
teoría de la elección y refleja el conflicto omnipresente entre los efectos renta y
sustitución. Un incremento de tipo de interés es un incentivo para aceptar mayor
riesgo; por cuanto respecto al efecto sustitución se produce un desplazamiento a
favor del remdimiento y en perjuicio de la seguridad. Pero un incremento del tipo
de interés tiene a su vez un efecto renta, pues da la oportunidad de disfrutar de
mayor seguridad al mismo tiempo que de mayor rendimiento. La ambigüedad es
análoga a la duda que se plantea cuando se trata de determinar el efecto sobre el
ahorro de una variación del tipo de interés; el efecto sustitución aboga por una
relación positiva, el efecto renta por una relación inversa.
Sin embargo, parte de esta ambigüedad queda resuelta si consideramos a las
curvas de indiferencia como lugares geométricos de utilidad esperada constante,
tal como se planteó en la sección 3.3. Hemos observado ya que todos esos lugares
geométricos tienen pendiente nula para σ R = 0. A medida que el tipo de interés r
aumenta desde cero, lo mismo ocurrirá con la tenencia de consolidados A2 . Sin
embargo, para tipos de interés mayores puede darse la relación inversa.
Este cambio de dirección puede excluirse virtualmente caso de función de
utilidad cuadrática. La participación de los consolidados en la cartera aumenta con
el tipo de interés siempre que r sea menor que σ g. Además, si r es mayor que σ g , no
puede darse un máximo de tangencia si r no es mayor a su ves que g max ganancia
máxima de capital que el inversor considera posible. 13 La demanda de consolidados
es menos elástica para tipos de interés altos que bajos, pero es muy poco probable
que la elasticidad llegue a ser negativa.
II y III. Una variación del tipo de interés no puede hacer que un amante del
riesgo altere su posición, que ya es el punto de máximo riesgo y rendimiento
esperado. Podemos pensar que la respuesta de un diversificador, bien sea a un
incremento o a una disminución del tipo de interés, puede consistir en un
desplazamiento desde un vértice máximo a un máximo regular interior. Un jugador
deenfrenado puede ver su posición alterada como consecuencia de un incremento
del tipo de interés, como ocurre con el paso de r 1 a r 2 en la Figura.3.3; esto le
llevaría a desplazar todos sus saldos de efefectivo a consolidados.
3.5 Efecto de variaciones del riesgo. Las estimaciones por el inversor del riesgo
de mantener saldos monetarios que no sean dinero en efectivo, consolidados en
este caso, son subjetivas. Pero vienen afectadas sin duda alguna por la experiencia
que se tenga del mercado y sujetas también a la influencia de las medidas de
política fiscal y monetaria. Por su acción y por sus manifestaciones verbales y
escritas, el banco central puede influir en las estimaciones de los inversores con
respecto al variabilidad de los tipos de interés; su influencia sobre estas

13
Estoy en deuda con mi colega Arthur Okun por esta proposición y su demostración.
estimaciones de riesgo puede ser tan importante para conseguir o impedir
variaciones del interés como lo son las operaciones de mercado abierto y otras
intervencion directas en el mismo mercado. Los tipos impositivos, las diferencia
de tratamiento fiscal de las ganancias de capital y pérdidas, de las percepciones de
interés, afectan de modo calculable a los riesgos y rendimiento esperados por el
inversor. Por estos motivos vale la pena dedicarnos a examinar los efectos sobre la
asignación de saldos entre efectivo y consolidados de las variaciones de las
estimaciones de riesgo por un inversor.
En la Figura 3.4, T1 y A2(r1, σ g ) representa la posición inicial de un
inversor, con tipo de interés r1 y riesgo σ g . OC1 es la línea de oportunidades (3.4)
y OB1 es la relación entre riesgos y tenencia de consolidados (3.3). Si el inversor
reduce a la mitad el riesgo estimado, hasta σ g /2, la línea de oportunidades doblará
su pendiente, de OC1 a OC2, desplazándose el inversor hasta el punto T2. La
relación riesgo-consolidados habrá doblado también suy pendiente, de OB1 a
OB2. Por tanto, el punto T2 corresponde a una inversión en consolidados de
A2(r1, σ g /2). Habríamos llegado al mismo punto T2 si hubiera doblado el tipo de
interés sin variar la estimación de riesgo σ g por parte del inversor. Sin embargo, en
este caso, como la relación riesgo-consolidados permanecería en OB1, la inversión
correspondiente en consolidados hagría sido sólo la mitad, o sea A2(2r1, σ g ). En
general se da la siguiente relación entre la elasticidad de la demanda de
consolidados con respecto al riesgo y con respecto al tipo de interés:
σg dA2 r dA 2
= - -1 (3.17)
A2 dσg A 2 dr

Ya que estamos aquí, podemos señalar, con ayuda de la Figura 3.4, las
implicancias de esta relación para el análisis de los efectos de los impuestos.
Supongamos que la posición inicial del inversor es T 2 y A 2 (2r 1 , σ g ). Se establece un
impuesto del 50% sobre todas las rentas por intereses y ganancia del capital, con
compensaciones por pérdidas. El resultado del impuesto es la reducción del
rendimiento neto esperado por dólar de consolidados de 2r 1 a r 1 y reducir a su vez
el riesgo del inversor por dólar de consolidados de σ g a σ g /2.
El campo de oportunidades permanecería en OC 2 y el inversor seguiría
deseando obtener la combinación de riesgo y rendimiento esperado que viene
representada por el punto T 2 . Sin embargo, para el logro de esta combinación
ahora ha de doblar su tenencia de consolidados, A 2 (r 1 , σ g /2); el impuesto desplaza
la línea de riesgo-consolidados de OB 1 a OB 2 . Por tanto, un impuesto de este tipo
reduciría la demanda de dinero en efectivo para cualquier tipo de interés de
mercado, desplazando la curva de preferencia por la liquidez del inversor de la
forma indicada en la Figura 3.5. Un impuesto que cargue sólo sobre la renta de
interés, sin gravar la ganancia del capital ni compensaciones por pérdidas, tendría
efectos muy diferentes. En la figura 3.4, si el Tesoro empieza a gravar los intereses
percibidos por el inversor, pero no el riesgo, éste se desplazaría de su posición
inicial T 2 y A 2 (2r 1 , σ g ) a T 1 y A 2 (r 1 , σ g ). Su demanda de dinero en efectivo a un tipo
de interés de mercado dado aumentaría y su curva de preferencia por la liquidez se
desplazaría a la derecha.

4. Implicancias del análisis para la teoría de la preferencia por liquidez

Hemos visto que la teoría de la aversión al riesgo proporciona una base
para la preferencia por la liquidez y para establecer una relación inversa entre la
demanda de dinero y el tipo de interés. Esta teoría no depende de la inelasticidad
de las expectativas con respecto a los tipos de interés futuros, sino que, para
desarrollarla, basta con el supuesto de que simpre sea nulo el valor esperado de la
ganancia o pérdida de capital resultado de mantener activos que proprcionen
interés. A este respecto, contituye un fundamento más satisfactorio de la
preferencia por la liquidez que la teoría keynesian descrita en la sección 2. Cuenta
además con la ventaja desde el punto de vista empírico de que explica la
diversificación – el mismo individuo mantiene efectivo y consolidados -, mientras
que la teoría keynesiana implica que cada inversor mantendrá sólo un activo.
La teoría de la preferencia por la liquidez basada en la aversión al riesgo
mitiga la principal objeción lógica que hacía vulnerable a la teoría keynesiana, tal
como hemos mostrado en la sección 2.6. Sin embargo, no puede enfrentarse por
completo a la posición de Leontief en el sentido de que en un equilibrio
estacionario estricto la preferencia por la liquidez ha de ser nula a no ser que el
dinero en efectivo y los consolidados devenguen el mismo interés.