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El rendimiento mnimo sobre el patrimonio ajustado en condiciones extremas: el caso Venezuela.

EXTRACTO
En Venezuela, las empresas no surgieron porque el rendimiento esperado de la inversin super la expectativa del inversionista y la capacidad de pago de deuda de largo plazo, sino porque sus promotores asumieron que eran un buen negocio. El mismo Gobierno supone que la variable clave es el margen sobre los costos, el cual no debe superar el 30%. Los propietarios erroneamente tambin imaginan que el valor de su empresa tiene que ver con ese margen. El asombro llega al lmite cuando afirman: las proyecciones, las estimaciones de riesgo, son cuestiones sin aplicacin en el pas. Nuestra tesis es que la decisin de invertir debe considerar el costo de oportunidad del capital y el valor presente neto del flujo de caja libre. En este momento es temerario invertir, en promedio se se debe superar una tasa mnima de retorno que est alrrededor de 63,57%, con una correccin de paridad de poder adquisitivo de 38,55% (diferencial de precios entre el bolvar y el dlar USD).

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Tabla de contenido
CUL DEBE SER LA TASA MNIMA DE RETORNO SOBRE EL CAPITAL? INTRODUCCIN A TEMA LA TASA LIBRE DE RIESGO Y LA PRIMA DE RIESGO DEL MERCADO EL RIESGO DEL MERCADO, RIESGO SISTEMTICO Y NO SISTEMTICO EL RIESGO PAS Y LA INESTABILIDAD ECONMICA. EL COSTO DE OPORTUNIDAD DEL CAPITAL (CAPM: CAPITAL ASSET PRICING MODEL) LA FUENTE DE INFORMACIN LA TASA MNIMA DE RENDIMIENTO PARA RECURSOS PROPIOS EN VENEZUELA CONCLUSIONES 3 3 3 3 4 4 4 4 5

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Cul debe ser la tasa mnima de retorno sobre el capital?

Introduccin a tema Las categoras como margen y utilidad sobre ventas o sobre costos, son mediciones de control de gestin de la empresa, corresponden al anlisis de precio, costo y volumen. Son variables que adems de servir a efecto de control, permiten definir estrategias de precio, portafolio de productos y volumen, pero no son las referencias finales para una decisin financiera. La decisin de crear una empresa o invertir en ella es una decisin financiera, se debe utilizar como criterio de evaluacin el rendimiento mnimo que se debe esperar de los recursos propios y la capacidad de pago de la deuda de largo plazo. Ahora cmo estimar esa tasa mnima de rendimiento que el inversionista debe establecer como criterio para el inicio, mantenimiento, ampliacin o retiro de un negocio. Una forma de fijar esa tasa es a travs los riesgos que deben ser compensados al inversionista: los riesgos inherentes al negocio y los riesgos de entorno. Para ello definiremos de la manera mas sencilla posible las herramientas con las que trabajaremos. Ellas son: la tasa libre de riesgo, prima de riesgo del mercado, el riesgo sistemtico, riesgo no sistemtico y el riesgo pas. La tasa libre de riesgo y la prima de riesgo del mercado La tasa libre de riesgo es aquella que no tiene probabilidad de impago al acreedor. Podemos definir la prima de riesgo del mercado como la diferencia entre la tasa libre de riesgo y el rendimiento mnimo esperado por el inversionista. Por lo tanto, los inversionistas, requieren para invertir en una empresa que el retorno esperado sea superior a la suma del rendimiento de una inversin no riesgosa (los bonos del gobierno) mas la prima de riesgo del mercado. La suma de la tasa libre de riesgo y la prima de riesgo del mercado, es la tasa mnima de retorno sobre el capital. El riesgo del mercado, riesgo sistemtico y no sistemtico En el campo de las finanzas, el uso del trmino "sistemtico" en frases como "el riesgo financiero sistemtico" o "crisis financiera sistemtica" trata de aquel riesgo donde la economa se ve afectada como un todo y no un negocio en particular. Un riesgo financiero calificado de "sistemtico" significa que hay una probabilidad significativa de fracaso bastante importante para todo el sistema financiero, para todos los sectores econmicos, en una amplia zona geogrfica, o incluso a nivel mundial. El riesgo sistemtico se propaga por contagio, efecto domin y cadenas de la quiebra, eventos que pueden conducir al colapso del sistema financiero mundial. Riesgo especfico o no sistemtico depende de la naturaleza de la empresa que se trate: as una empresa puede mostrar una tendencia a la baja, a pesar de que el mercado de valores o las empresas similares estn en alza y de que las condiciones del entorno sean favorables. Entre los factores de riesgo especficos incluyen los eventos adversos (huelgas, la gestin de las crisis, los resultados anuales malos), tambin las buenas noticias (de firmar un gran contrato, productos innovadores, buena perspectiva de negocio). Los eventos que ocurren al azar en una sociedad tienen un impacto sobre las fluctuaciones de precios de acciones (volatilidad), pero no pueden ser anticipados. En definitiva, el riesgo sistemtico se refiere a la incertidumbre econmica general, al entorno, a lo exgeno, a aquello que no podemos controlar. El riesgo no sistemtico, en cambio, es un riesgo especfico de la empresa o de nuestro sector econmico. Es decir es nuestro propio riesgo. Es el riesgo sistemtico el determinante en la estimacin de la prima de riesgo del mercado.

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El riesgo pas y la inestabilidad econmica. Aquel que piensa invertir en un pas como el nuestro debe considerar adems de la tasa libre de riesgo y de la prima del mercado, el riesgo soberano. En sentido estricto, el riesgo pas o riesgo soberano es la probabilidad de que un pas deje de pagar su deuda externa. Algunos pases pueden tener vulnerabilidades a la inversin internacional. Riesgo pas abarca diversos factores, incluyendo factores polticos, econmicos y sociales que pueden causar un riesgo de prdida en una transaccin con un pas extranjero. Es independiente de las caractersticas especficas del socio comercial (clientes, proveedores), pero vinculada al entorno en el que se efecte la transaccin. El costo de oportunidad del capital (CAPM: Capital asset pricing model) La tasa mnima de retorno tambin, en finanzas corporativas, se le conoce como el costo de oportunidad del capital, en razn de que es una medicin de los usos alternativos de los recursos propios de los que dispone un inversionista. El costo de capital es la tasa de rendimiento requerida de los accionistas de una empresa con respecto a la compensacin que podra conseguir una inversin con el mismo perfil de riesgo en el mercado. Se estima por el modelo de CAPM de valoracin de activos, que el rendimiento de una inversin es igual a la suma del rendimiento del activo libre de riesgo mas las primas de riesgo del mercado y de riesgo pas. La fuente de informacin Hemos utilizado como datos base para dar valores a los parmetros de tasa libre de riesgo, prima del mercado, y volatilidad del mercado la informacin que proporciona el Profesor Aswath Damodaran, el su pgina en internet, el enlace es: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/. Para el ajuste del costo de recursos propios tomamos como referencia, el marcador EMBI (Emerging Markets Bonds Index o Indicador de Bonos de Mercados Emergentes), el cual es el principal indicador de riesgo pas (riesgo soberano) y es calculado por JP Morgan Chase. Es la diferencia de tasa de inters que pagan los bonos denominados en dlares, emitidos por Venezuela, y los Bonos del Tesoro de Estados Unidos, que se consideran "libres" de riesgo. La tasa mnima de rendimiento para recursos propios en Venezuela Debido a la inestabilidad sociopoltica, la tasa libre de riesgo para Venezuela en dlares americanos es de 13,77%. La tasa libre de riesgo de Venezuela se estima a partir del costo de deuda pblica de EEUU, ese costo es de 3,04%, al cual se le debe aadir la prima de riesgo soberano de Venezuela, cuyo promedio durante los ltimos doce meses es de 10,73%, ambos conceptos suman 13,77%. La volatilidad promedio del mercado (beta) es de 0,8571 para pases emergentes, esto significa que cualquier evento de entorno impacta a la prima de riesgo del mercado en 85,71%. La prima de riesgo accionario de referencia de Estados Unidos es de 5%, como ella se ve afectada con un 85,71%, el inversionista en promedio esperar 4,29% adicional sobre la tasa libre de riesgo. Sin considerar la inflacin anticipada en Venezuela y en EEUU, el rendimiento mnimo en dlares para el inversionista por su patrimonio ser 18,06% (13,77% + 4,29%). En bolvares, esa tasa mnima de rendimiento debe ajustarse por el efecto combinado de la inflacin en Venezuela y EEUU. El factor de correccin es de 38,55%, por lo que considerando las expectativas inflacionarias, en promedio un inversionista en Venezuela deber fijar como meta mnima de rendimiento por su patrimonio 63,57%. Si la inflacin esperada en Venezuela fuera 0%, ese rendimiento mnimo sera de 15,40%. En resumen, un inversionista en Venezuela al final del ao 2014, deber al menos tener un rendimiento del 63,57% sobre su capital real si no quiere reducir su patrimonio. Con ese

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rendimiento compensa el riesgo soberano, la inflacin y los riesgos propios de la actividad empresarial.
COD Variable Valor

a b c l d e f g h i j k

Tasa libre de riesgo Riesgo soberano de Venezuela Tasa libre de riesgo ajustada Volatilidad promedio Prima de riesgo del mercado Prima de inversin Rendimiento mnimo en $ USD Inflacin Venezuela Inflacin USA Factor de correccin Rendimiento mnimo nominal en Bs Rendimiento mnimo constante en Bs

Frmula 3,04% Dato 10,73% Dato 13,77% c = a + b 85,71% Dato 5,00% Dato 4,29% e = l * d 18,06 f = e + c 41,74% Dato 2,30% Dato 38,55% i = [ (1+ g ) / ( 1 + h ) ] - 1 63,57% j = [ ( 1 + f ) * ( 1 + i ) ] - 1 15,40% k = [ ( 1 + j ) / ( 1 + g ) ] - 1

Conclusiones Este anlisis nos lleva a concluir que en Venezuela hay pocos alicientes para invertir, dos factores son importantes: el riesgo pas y la inestabilidad econmica. Con estabilidad econmica, la situacin sera otra, pero ello significara un pas sin inflacin y sin problemas de ajuste en la balanza de pagos, de ser as bastara con un rendimiento superior a 15,40%. Con un riesgo pas inferior esa tasa podra estar entre 7% y 10%. Es realmente una proeza sostener el patrimonio. Se mantiene por razones defensivas, hay barreras a la salida para el capital, como el riesgo de confiscacin. La nica manera de reducir la destruccin patrimonial es a travs de la deuda, cuya tasa real de inters en Venezuela es negativa, si la tasa nominal es de 19% con una inflacin anticipada de 40%, la tasa de inters es negativa en 21%. En el siguiente enlace dispones de una calculadora de costo de recursos propios: http://franciscojcontrerasm.blogspot.com/p/function-calcule2-var-i0-for-i0i-12i.html Autor: Francisco J Contreras M http://ve.linkedin.com/in/fjcontre35/ http://franciscojcontrerasm.blogspot.com/ http://franciscojcontrerasm.com/prospectiva/ http://www.franciscojcontrerasm.wordpress.com/